融資約束與企業(yè)杠桿率

一、對原有研究的總結(jié)與展望預(yù)防和消除系統(tǒng)金融風(fēng)險對中國金融健康發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。鑒于高杠桿所帶來的潛在風(fēng)險，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，分部門、分行業(yè)把杠桿率降下來成為當(dāng)前乃至今后很長一段時間我國供給側(cè)改革的重點。非金融企業(yè)部門內(nèi)部杠桿率存在結(jié)構(gòu)性分化，杠桿結(jié)構(gòu)明顯分化趨勢使得我國宏觀政策操作面臨諸多不確定性，增加了政策操作難度。根據(jù)中國社會科學(xué)院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心所給出的數(shù)據(jù)，截至2017年一季度我國非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率為157.7%，遠(yuǎn)高于國際警戒線90%的閾值，國有企業(yè)債務(wù)占全部企業(yè)債務(wù)的60%融資約束這一概念最早產(chǎn)生于財務(wù)會計理論，通過閱讀早期文獻(xiàn)研究我們能夠清楚地看到，針對市場行為和相關(guān)理論的研究都是基于市場有效的原則，企業(yè)無論是通過生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的內(nèi)部積累抑或是通過外部借債等方式所獲得的資本能給企業(yè)帶來相同的效用，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會對生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生影響。出于對現(xiàn)實的考量也可以發(fā)現(xiàn)，資本市場并非完全有效，根據(jù)Greenwald、Stiglis和Weies的研究可知，信息不對稱會對企業(yè)融資成本產(chǎn)生影響，加之融資約束與企業(yè)內(nèi)外部融資成本之間存在正相關(guān)關(guān)系針對融資約束對企業(yè)產(chǎn)生的影響，國內(nèi)外研究主要集中在融資約束與企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)信息披露狀況以及企業(yè)創(chuàng)新等方面。Tian研究顯示，出于維護(hù)社會穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展的目標(biāo)，國家會幫助面臨困難的國有企業(yè)進(jìn)行兜底，進(jìn)而造就了其與非國有企業(yè)之間融資約束產(chǎn)生的差異上述文獻(xiàn)為理解企業(yè)杠桿率的差異性提供了有益參考，但沒有提供一個統(tǒng)一的理論分析框架，并且缺乏分析不同融資約束條件下企業(yè)杠桿率分化的形成機制；與此同時，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未分析企業(yè)杠桿率分化對企業(yè)發(fā)展具有的微觀效應(yīng)。本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）在Almeidaetal.和Han&Qiu模型基礎(chǔ)上了，構(gòu)建了三期動態(tài)投融資決策理論框架，重點考察融資約束異質(zhì)性企業(yè)杠桿率的差異化反應(yīng)，從理論上剖析了杠桿率差異化背后的企業(yè)投融資決策機制；并基于2008—2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實證檢驗，實證結(jié)果印證了理論推導(dǎo)的自洽性；（2）原有研究范圍主要集中在企業(yè)性質(zhì)（國企和非國企），對于企業(yè)規(guī)模（大型企業(yè)和中小型企業(yè)）研究較少，本文同時從企業(yè)性質(zhì)（國有企業(yè)和非國有企業(yè)）與企業(yè)規(guī)模（大型企業(yè)和中小型企業(yè)）兩個維度進(jìn)行分析，使得研究結(jié)論更加穩(wěn)健，是對原有文獻(xiàn)研究的補充；（3）本研究從經(jīng)驗層面考察了杠桿率顯著差異對企業(yè)發(fā)展的微觀效應(yīng)，研究結(jié)論表明，在融資約束條件下，大中型國有企業(yè)對中小民營企業(yè)具有明顯的信貸資金“擠出效應(yīng)”，該研究結(jié)論具有明顯的宏觀經(jīng)濟政策操作蘊含。二、理論分析和研究假設(shè)（一）企業(yè)投資的最大凈現(xiàn)金流程借鑒Almeidaetal.模型假定企業(yè)在t進(jìn)一步假設(shè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資在t為簡化分析，采用Almeidaetal.其中，K(I根據(jù)企業(yè)價值最大化原則，由（3）式將不同時期的股息支付期望收益相加，可以得到企業(yè)投資的最大凈現(xiàn)值為：由上述分析可知，（4）式求解的約束條件為（2）式和（3）式。（二）模型解決方案在上述模型分析框架下，本文以企業(yè)面臨的融資約束作為切入點，根據(jù)企業(yè)面臨融資約束的大小進(jìn)行分列求解1.企業(yè)的能力分析由于融資約束小的企業(yè)具有足夠的融資能力，因而其會按照邊際收益等于邊際成本的最優(yōu)經(jīng)濟法則來安排最優(yōu)的投資水平，即：根據(jù)式（5）可知，企業(yè)在t2.企業(yè)中小企業(yè)融資水平t整理融資約束大的企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營決策時更容易受到信貸約束的限制，必然使得其實際投資水平與最優(yōu)投資水平之間存在差異。在這種情況下，企業(yè)會整合內(nèi)部融資與外部融資的有限資金在不同時期的項目之間進(jìn)行最優(yōu)跨期配置。因此企業(yè)在t整理可得：其中，φ=1-p+τp。在信貸約束限制下，企業(yè)會通過選擇現(xiàn)金持有來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，目標(biāo)函數(shù)為：對上式關(guān)于S根據(jù)式（9）可知，企業(yè)在t3.企業(yè)杠桿率之間存在分化現(xiàn)象根據(jù)“財務(wù)危機成本假說”觀點，國有企業(yè)的財務(wù)危機成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非國有企業(yè)，出于減小財務(wù)危機而控制企業(yè)杠桿率的動機較小，變相加劇了國有企業(yè)過度負(fù)債的狀況；加上我國商業(yè)銀行信貸資金構(gòu)成了企業(yè)債務(wù)資本的直接來源，國有企業(yè)和主要商業(yè)銀行同為國家控股的屬性導(dǎo)致二者形成了更為緊密的聯(lián)系，這種長時間、多方面的融合也就降低了商業(yè)銀行對國有企業(yè)資質(zhì)評估成本，形成了借貸過程中的比較優(yōu)勢，商業(yè)銀行“鐘情”國企、“歧視”非國企的行為一方面造成了國有企業(yè)杠桿率逐漸上升，另一方面導(dǎo)致非國有企業(yè)借貸困難，從而使得非金融企業(yè)內(nèi)部杠桿率之間產(chǎn)生分化現(xiàn)象。由此，提出如下假設(shè)：H1：融資約束小的國有企業(yè)具有高杠桿；融資約束大的非國有企業(yè)具有低杠桿，并且國有企業(yè)與非國有企業(yè)部門杠桿率之間存在分化的趨勢。從企業(yè)橫向發(fā)展的視角看，國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間杠桿率出現(xiàn)分化，從企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈縱向視角看，我國產(chǎn)業(yè)鏈上游主要集中分布著大型企業(yè)（尤其是諸多大型工業(yè)企業(yè)），中小型企業(yè)則分布在產(chǎn)業(yè)鏈下游（主要集中的是第三產(chǎn)業(yè)以及科技服務(wù)型企業(yè)）。KiyotakiandMoore提出的“信貸約束低壓機制”表明企業(yè)從銀行獲得貸款的額度取決于企業(yè)資產(chǎn)的價值H2：大型企業(yè)融資約束弱杠桿率高，中小型企業(yè)融資約束強杠桿率低，資金在不同規(guī)模企業(yè)之間存在錯配的現(xiàn)象。三、研究設(shè)計（一）清除上市公司等潛在風(fēng)險本文選取了A股上市非金融公司2008—2017年財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，并且做了以下處理：（1）剔除了金融類公司、ST、PT等具有退市風(fēng)險或者是風(fēng)險警示公司樣本；（2）剔除了當(dāng)季IPO公司以及H股和B股上市公司樣本；（3）剔除了樣本缺失、不連續(xù)以及有異常值的公司。共獲取樣本量為10330個。為了防止樣本異常值，所有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的縮尾處理，樣本數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，實證檢驗采用計量軟件stata15.0。（二）變量選擇牛慕鴻（三）模型設(shè)計根據(jù)彭克強等其中，i其中，i四、計數(shù)和試驗結(jié)果（一）股東持股比例表2報告了變量的描述性統(tǒng)計量。表2顯示，lnlev、FC、roe均值分別為-0.7738、2.8173和0.0759，營業(yè)收入（growth）同比增長率均值為0.2056，前十大股東持股比例（largest）均值為38.58%。（二）直接相關(guān)性的相關(guān)系數(shù)表3報告了變量的相關(guān)系數(shù)。表3顯示，F(xiàn)C與lnlev、age與lnlev、largest與lnlev以及roe與lnlev的相關(guān)性系數(shù)在1%的水平上分別為0.1055、0.0512、0.0861和-0.073。（三）．國企成立年限越長企業(yè)為特殊企業(yè)融資表4和表5回歸結(jié)果表明，國有企業(yè)與成立年限交互項在各個分位點回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著為正，民營企業(yè)與成立年限交互項在各個分位點回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明國企具有加杠桿、民企存在被動去杠桿的特征，國企相對民企來說具有更高的杠桿率，國企相較于民企具有融資的優(yōu)先權(quán)，國企擁有比民企更加寬松的融資環(huán)境；無論是國有企業(yè)或是民營企業(yè)，其杠桿率系數(shù)絕對值差值隨著分位數(shù)的增加而增加，表明年限越長的企業(yè)更容易提高企業(yè)杠桿率，這主要在于年限長的企業(yè)一般規(guī)模相對較大、抵押資產(chǎn)較多，加上成立年限越長與銀行聯(lián)系更加密切，容易形成“關(guān)系型融資”，獲得融資的比較優(yōu)勢。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，國企內(nèi)部25%分位點與75%分位點杠桿率回歸系數(shù)差值為0.0147，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國企25%分位數(shù)與民企75分位數(shù)回歸系數(shù)之差的0.0766，表明隨著成立年限的增加，資金在不同性質(zhì)企業(yè)之間存在嚴(yán)重的分化趨勢，年限越長的25%國企遠(yuǎn)具有比年限較短的75%民企更加不對等的融資地位，研究結(jié)論較好解釋了最近幾年我國信貸市場上存在的老牌國企頻頻為年輕民企提供“過橋”資金的違規(guī)亂象。綜合上述分析，假設(shè)1得以驗證。表6和表7回歸結(jié)果可知：一是大型企業(yè)相較于中小型企業(yè)面臨更小的融資約束，具體表現(xiàn)為大型企業(yè)在1%的顯著性水平下各個分位點的回歸結(jié)果均為正數(shù)，擁有較高的杠桿率，中小型企業(yè)在1%顯著性水平下各個分位點回歸結(jié)果均為負(fù)數(shù)，杠桿率較低，結(jié)合前述分析可知，大型企業(yè)與中小型企業(yè)之間杠桿率呈現(xiàn)分化差異。二是大型企業(yè)在25%分位點和50%分位點的系數(shù)差異為0.1214,50%與75%分位點回歸差異為0.0809，差異在逐漸縮小。這說明相比較而言，資金主要流向規(guī)模更大的大型企業(yè)，它們?nèi)菀淄ㄟ^借債的方式提升企業(yè)杠桿率。中小規(guī)模企業(yè)在25%分位點與50%分位點的差異為-0.1214，在50%與75%分位點的差異為-0.082，差異在逐漸加大，揭示了規(guī)模越小的中小企業(yè)杠桿率下降越大的特征。主要原因在于企業(yè)融資約束差異造成了不同規(guī)模企業(yè)杠桿率之間的分化差異，即使是在同一類型企業(yè)內(nèi)部，由于規(guī)模、會計制度、抵押物的多少等因素，規(guī)模越大的大型企業(yè)相對來說更容易借入資金，規(guī)模越小的中小型企業(yè)融資更困難，杠桿率持續(xù)走低。綜合上述分析，假設(shè)2得以驗證。（四）大型企業(yè)、國有企業(yè)對中小民營企業(yè)的“擠出效應(yīng)”隨著認(rèn)識不斷深化，當(dāng)分析國有企業(yè)與非國有企業(yè)、大型企業(yè)與中小型企業(yè)杠桿率差異時，應(yīng)當(dāng)注意：以借款方式進(jìn)行融資，當(dāng)企業(yè)將所借資金投入到獲利能力強的項目或者領(lǐng)域，產(chǎn)生了與之相匹配的收益時，這種生產(chǎn)方式才可持續(xù)，一旦未能形成有效的投資收益，會使企業(yè)面臨巨大的還本付息壓力，從而面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險，而這種風(fēng)險經(jīng)過銀行等信貸部門的傳導(dǎo)，會對整個經(jīng)濟體產(chǎn)生巨大的沖擊。前述分析中我們可以看出，大型企業(yè)、國有企業(yè)與中小型企業(yè)、非國有企業(yè)杠桿率之間呈現(xiàn)出分化趨勢，具體表現(xiàn)為大企業(yè)、國有企業(yè)杠桿率高企，中小企業(yè)和非國有企業(yè)一直存在加杠桿的困境。此外，通過對大型企業(yè)與中小型企業(yè)、國有企業(yè)與非國有企業(yè)資產(chǎn)收益率同比變化率趨勢圖（圖1、圖2），不難看出，大型企業(yè)、國有企業(yè)債務(wù)高企，而資產(chǎn)的獲利能力卻沒有得到相應(yīng)的提高，中小型企業(yè)和非國有企業(yè)在市場競爭中處于弱勢地位，雖然有比較好的獲利能力，但是卻很難獲得資金的支持。大型企業(yè)、國有企業(yè)與中小型企業(yè)、非國有企業(yè)的杠桿率、資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)出來的逆趨勢揭示了我國企業(yè)部門資金存在錯配現(xiàn)象，資金大多流向了經(jīng)濟效益低的企業(yè)部門，呈現(xiàn)出“高杠桿、低收益”的不正?，F(xiàn)象。具體表現(xiàn)為：一方面是大型國有企業(yè)債務(wù)高企，而資金的利用效率較低；另一方面是諸多盈利能力強的中小型非國有企業(yè)面臨融資難的問題，大型國企的高杠桿率沒有帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流量就變相導(dǎo)致了中小民企融資難的困境，從而形成了對中小民企的“擠出效應(yīng)”，其更深層次的影響是資金錯配帶來的不可持續(xù)問題經(jīng)過累積很容易引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險?；谏鲜龇治?，提出下列假設(shè)：H3：由于融資約束的疊加效應(yīng)，大型國有企業(yè)對中小民營企業(yè)存在明顯的信貸資金“擠出效應(yīng)”。為檢驗假設(shè)3，設(shè)立模型（3):其中，在加入交互項之后，若大型國企融資約束回歸系數(shù)β由表8可知，大型國企各個分位點回歸結(jié)果在1%的顯著性水平下均為正，并且這種效應(yīng)隨著分位點的擴大不斷減小，中小民企回歸結(jié)果在1%顯著性水平下均為負(fù)，并且回歸系數(shù)隨著分位數(shù)的擴大不斷加大，上述原因與前文分析相同?？v向來看，不同分位數(shù)點上，國有大型企業(yè)杠桿率系數(shù)與中小民營杠桿率系數(shù)的差值皆為正數(shù)，說明大型國企對中小民企存在明顯的擠出效應(yīng)，但是隨著分位數(shù)點增加，二者系數(shù)之差逐漸縮小主要是由于大型國企回歸系數(shù)遞減，中小民企回歸系數(shù)遞增，二者趨勢相反，導(dǎo)致上述回歸結(jié)果的遞減。結(jié)合回歸系數(shù)的變化趨勢來看，規(guī)模越大的大型國企杠桿率提升幅度更大（25%分位數(shù)的回歸系數(shù)最大），規(guī)模越小的中小民企杠桿率下降的幅度更大（75%分位數(shù)的回歸系數(shù)下降最大），因此規(guī)模越大的國有企業(yè)對規(guī)模越小的中小民營企業(yè)的擠出效應(yīng)更強。此外，通過對比25%分位數(shù)大型國企與50%分位數(shù)的大型國企對中小民企的擠出效應(yīng)，同樣可以發(fā)現(xiàn)，25%分位數(shù)的大型國企比50%分位數(shù)的大型國企對中小民企的擠出效應(yīng)更強，假設(shè)3得到驗證。五、企業(yè)融資約束異質(zhì)性條件下企業(yè)杠桿率影響機理當(dāng)下我國企業(yè)杠桿率亟待解決的問題是結(jié)構(gòu)性失衡，其最主要的體現(xiàn)就是企業(yè)杠桿存在結(jié)構(gòu)性分化，一方面，國有企業(yè)債務(wù)占全部企業(yè)債務(wù)的60%，國有企業(yè)以及處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的大型企業(yè)成為高杠桿的“典型代表”，另一方面，中小民營企業(yè)面臨著“融資難”“融資貴”的困境。融資約束的現(xiàn)實決定了不同企業(yè)具有差異化的投融資行為，以期實現(xiàn)市值的最大化?，F(xiàn)有研究認(rèn)識到企業(yè)融資約束的存在，但是目前還缺乏一個標(biāo)準(zhǔn)的理論分析框架來探討不同融資約束企業(yè)的最優(yōu)投融資策略，并且缺乏分析不同融資約束條件下企業(yè)杠桿率分化的形成機制。本文借鑒Almeidaetal.和Han&Qiu模型，引入三期動態(tài)投融資決策模型，重點分析企業(yè)內(nèi)生性融資約束異質(zhì)性條件下企業(yè)的最優(yōu)投融資策略，從企業(yè)融資約束異質(zhì)性視角考察非金融企業(yè)杠桿率的差異，并基于2008—2017年度A股1033家上市非金融企業(yè)作為研究樣本，從企業(yè)所有制（國有企業(yè)和非國有企業(yè)）和企業(yè)規(guī)模（大型企業(yè)和中小型企業(yè)）兩個維度，通過分位數(shù)回歸的方法，實證檢驗不同融資約束條件下的企業(yè)杠桿率的差異性，結(jié)果結(jié)論有以下主要兩點：（1）融資約束較低的國有企業(yè)、大型企業(yè)杠桿率一直處于高位，融資約束較高的非國有企業(yè)、中小型企業(yè)杠桿率處于低位，并且資金在國企與非國企、大型企業(yè)和中小型企業(yè)之間錯配的現(xiàn)象直接造成非金融企業(yè)部門杠桿率的分化；（2）融資約束的疊加效應(yīng)使得資金更多地流向融資約束較低的大型國有企業(yè)，大型國有企業(yè)對中小民企存在明顯的資金“擠出效應(yīng)”效應(yīng)，并且這種“擠出效應(yīng)”具有顯著的規(guī)模效應(yīng)，使得中小民企面臨更加“融資難”“融資貴”的尷尬處境。本文政策建議如下：第一，完善金融市場，拓寬中小民企的融資渠道，完善不同層次的資本市場，加大對中小企業(yè)和民營