1告食品飲料告食品飲料華泰研究專題研究增增持(維持)食品飲料大眾品板塊：Q2速凍及零食收入環(huán)比加速CS食飲大眾品板塊23H1表現(xiàn)分化，其中啤酒/調(diào)味品/乳制品/速凍食品/休閑+9%/-1%/+1%/+18%/+7%。啤酒量?jī)r(jià)齊升延續(xù)高景氣，調(diào)味品基本面仍然承壓、期待改善，乳制品收入端短期壓力仍存，期待盈利彈性向上，速凍食品經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步向上，龍頭企業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能不斷強(qiáng)化，休閑食品渠道紅利驅(qū)動(dòng)逆勢(shì)增長(zhǎng)。23Q2大眾品板塊在春節(jié)旺季過(guò)后整體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)偏緩，期待23H2在餐飲等需求持續(xù)改善、成本壓力趨緩等多重因素的共振下，業(yè)績(jī)彈性逐步釋放。啤酒：23H1量?jī)r(jià)齊升，成本改善帶動(dòng)盈利釋放CS啤酒23H1營(yíng)收/扣非凈利同比+10.6%/+24.4%，23Q2營(yíng)收/扣非凈利同比+8.5%/+19.2%。23Q2外部場(chǎng)景持續(xù)復(fù)蘇，渠道動(dòng)銷(xiāo)不斷修復(fù)，龍頭量?jī)r(jià)齊升、景氣延續(xù)。此外，包材、運(yùn)費(fèi)等成本壓力有所緩解，費(fèi)用投放相對(duì)可控，23Q2啤酒板塊毛利率/期間費(fèi)用率同比+1.9/+0.1pct，帶動(dòng)扣非凈利率同比+1.3pct。展望來(lái)看，建議弱化旺季銷(xiāo)量高基數(shù)對(duì)月度銷(xiāo)量的影響，重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)升級(jí)與成本壓力改善帶動(dòng)板塊盈利釋放。推薦高端化領(lǐng)先的青島啤酒(A+H)、重慶啤酒，以及改革加速的燕京啤酒。調(diào)味品：需求偏弱，成本改善CS調(diào)味品23H1營(yíng)收/扣非凈利同比+1.9%/-2.2%，23Q2同比-0.8%/-7.1%。消費(fèi)弱復(fù)蘇下，C端整體銷(xiāo)售穩(wěn)健，零添加品類(lèi)表現(xiàn)亮眼，B端有所恢復(fù)、包材等原材料價(jià)格下行，但板塊因收入下滑致固定成本/費(fèi)用攤薄效應(yīng)減弱，扣非歸母凈利率同比-1.2pct至17.1%。推薦內(nèi)部改革穩(wěn)步推進(jìn)的中炬高新、渠道擴(kuò)張加速的零添加龍頭千禾味業(yè)，關(guān)注調(diào)整期的龍頭海天味業(yè)。乳制品：收入端短期壓力仍存，期待盈利彈性向上CS乳制品板塊23H1營(yíng)收/扣非凈利同比+3.3%/+1.3%，23Q2同比+1.0%/-0.2%。收入端，乳制品板塊短期壓力仍存，液奶需求有待進(jìn)一步修復(fù)，奶粉及奶酪業(yè)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)承壓，拖累行業(yè)整體表現(xiàn)。盈利端，奶價(jià)持續(xù)回落對(duì)毛利端提供正向貢獻(xiàn)，乳企利潤(rùn)訴求提升之下費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定，帶動(dòng)23Q2行業(yè)毛銷(xiāo)差同比+0.5pct。展望全年，我們看好原奶周期弱化、乳企費(fèi)投趨于理性后行業(yè)盈利能力的進(jìn)一步提升。推薦液奶基本盤(pán)穩(wěn)固/多元業(yè)務(wù)亮眼/盈利修復(fù)可期/估值性價(jià)比突出的伊利股份。速凍食品：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步向上，龍頭優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化CS速凍食品板塊23H1營(yíng)收/扣非凈利同比+17.6%/+38.6%，23Q2營(yíng)收/扣非凈利同比+17.7%/+44.0%。23年以來(lái)，伴隨外部環(huán)境趨穩(wěn)、餐飲需求邊際回暖、居家消費(fèi)場(chǎng)景亦有望維持一定的需求慣性，速凍食品板塊經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)亮眼。此外，成本壓力緩和/渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化/費(fèi)用率縮減等多因素共振，盈利能力有所提振，23Q2行業(yè)扣非凈利率同比+1.5pct。推薦餐飲場(chǎng)景持續(xù)復(fù)蘇下成長(zhǎng)動(dòng)力充足的千味央廚、基本面穩(wěn)健/估值已落入性價(jià)比區(qū)間的安井。休閑食品：渠道紅利持續(xù)釋放，關(guān)注成本改善與盈利修復(fù)CS休閑食品23H1營(yíng)收/扣非凈利同比+1.1%/+18.6%，其中23Q2同比+6.8%/+11.0%。零食量販店/會(huì)員店/抖快直播電商等新興渠道帶來(lái)的紅利持現(xiàn)分化，棕櫚油價(jià)格下行助力甘源盈利修復(fù)；葵花籽價(jià)格高位致使洽洽成本承壓；鴨副市場(chǎng)價(jià)穩(wěn)步下行，鹵制品龍頭有望迎成本拐點(diǎn)。建議關(guān)注成本壓力有望緩解的絕味食品、洽洽食品。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問(wèn)題。研究員SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737聯(lián)系人SACNo.S0570121070157聯(lián)系人SACNo.S0570122010019gongyuanyue@+(86)2128972228欣雨nixinyu@+(86)2128972228+(86)2128972228華泰證券研究所分析師名錄行業(yè)走勢(shì)圖食品飲料滬深300(%)3(6)(14)(22)Sep-22Jan-23May-23Aug-23資料來(lái)源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)級(jí)青島啤酒600600CH125.40買(mǎi)入青島啤酒股份168HK90.02買(mǎi)入重慶啤酒600132CH116.66買(mǎi)入燕京啤酒000729CH13.97買(mǎi)入千禾味業(yè)603027CH22.95買(mǎi)入海天味業(yè)603288CH48.30增持中炬高新600872CH39.84增持伊利股份600887CH36.08買(mǎi)入安井食品603345CH200.26買(mǎi)入千味央廚001215CH86.55買(mǎi)入洽洽食品002557CH44.98買(mǎi)入絕味食品603517CH42.80買(mǎi)入資料來(lái)源：華泰研究預(yù)測(cè)食品飲料食品飲料Q速凍及零食收入環(huán)比加速 4 ：收入端短期壓力仍存，期待盈利彈性向上 9速凍食品：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步向上，龍頭優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化 11休閑食品：渠道紅利持續(xù)釋放，關(guān)注成本改善與盈利修復(fù) 13 圖表1：啤酒板塊收入及同比增速情況(右軸) 4圖表2：啤酒板塊扣非歸母凈利及同比增速情況(右軸) 4 HQ本/毛利率變化情況 6圖表9：23H1上市啤酒企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元) 6圖表10：23Q2上市啤酒企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元) 6 7圖表13：調(diào)味品板塊單季度毛利率及期間費(fèi)用率(右軸)情況 8 圖表15：23H1上市調(diào)味品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元) 8圖表16：23Q2上市調(diào)味品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元) 8 0 圖表21：23H1上市乳制品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元) 10圖表22：23Q2上市乳制品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元) 10 圖表27：23H1上市速凍食品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元) 12圖表28：23Q2上市速凍食品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元) 12 圖表33：23H1上市休閑食品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元) 14圖表34：23Q2上市休閑食品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元) 14 食品飲料食品飲料Q凍及零食收入環(huán)比加速消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)帶動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，延續(xù)高景氣度。2023H1啤酒板塊(中信，下同)營(yíng)收/歸母/扣非凈利411.2/51.9/48.7億元，同比+10.6%/+21.7%/+24.4%，收入與利潤(rùn)延續(xù)雙增，表現(xiàn)亮眼。單二季度來(lái)看，23Q2啤酒板塊營(yíng)收/歸母/扣非凈利215.5/32.1/30.1億元，同比+8.5%/+17.2%/+19.2%，考慮外部場(chǎng)景復(fù)蘇后，部分渠道備貨提前至Q1，疊加5-6月同期高基數(shù)影響，23Q2收入增長(zhǎng)環(huán)比Q1略有降速，但整體看，啤酒板塊在二季度仍延續(xù)了量、價(jià)、利齊升的高景氣。(億元)7006005004003002001000CS啤酒板塊-營(yíng)業(yè)收入YOY2015201620172018201920202021202223H120%15%10%5%0%-5%注：2019年及之后數(shù)據(jù)已追溯調(diào)整考慮重慶啤酒重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)影響，2019年之前未追溯調(diào)整；資料來(lái)源：Wind，華泰研究60504030200(億元) CS啤酒板塊-扣非歸母凈利潤(rùn)YOY2015201620172018201920202021202223H1100%80%60%40%20%0%-20%-40%注：2019年及之后數(shù)據(jù)已追溯調(diào)整考慮重慶啤酒重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)影響，2019年之前未追溯調(diào)整；資料來(lái)源：Wind，華泰研究銷(xiāo)量端：場(chǎng)景放開(kāi)支撐銷(xiāo)量高增，受基數(shù)/備貨節(jié)奏影響，H1呈先高后低態(tài)勢(shì)。整體看，在現(xiàn)飲場(chǎng)景修復(fù)的支撐下，龍頭酒企23H1銷(xiāo)量均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2023H1華潤(rùn)啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒銷(xiāo)量同比+4.4%/+6.4%/+4.8%/+6.4%/+7.5%。從節(jié)奏上看，22Q4外部因素導(dǎo)致行業(yè)銷(xiāo)售短期受損，23Q1隨現(xiàn)飲場(chǎng)景放開(kāi)，渠道與廠商信心強(qiáng)化，備貨積極性提升；從23Q2看，4月受益低基數(shù)效應(yīng)，延續(xù)3月份高增長(zhǎng)勢(shì)頭，5-6月增長(zhǎng)趨穩(wěn)，在基數(shù)效應(yīng)與備貨節(jié)奏的共同影響下，龍頭銷(xiāo)量表現(xiàn)略弱于Q1但仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，23Q2青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒銷(xiāo)量均有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)(同比+2.7%/+5.7%/+2.3%/+5.2%)。4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000啤酒產(chǎn)量(萬(wàn)噸)YOY(右軸)20192020202120222023H18%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%資料來(lái)源：Wind，華泰研究22M32222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M323M423M523M623M7啤酒：產(chǎn)量：當(dāng)月值(萬(wàn)千升)YOY(右軸)600500400300200100025%20%15%10%5%0%-啤酒：產(chǎn)量：當(dāng)月值(萬(wàn)千升)YOY(右軸)6005004003002001000資料來(lái)源：Wind，華泰研究食品飲料食品飲料20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2價(jià)格端：直接提價(jià)+結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)噸酒收入實(shí)現(xiàn)中單個(gè)位數(shù)左右的同比增長(zhǎng)。23H1華潤(rùn)啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒噸酒收入同比+4.4%/+5.3%/+2.3%/+2.9%/+6.1%；具體到Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒華潤(rùn)啤酒23H1營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)21591.88504.87060.12772.822894.0YoY12.0%7.2%9.5%14.0%9.0%銷(xiāo)量(萬(wàn)千升)502.3172.7229.068.9657.1YoY6.4%4.8%6.4%7.5%4.4%噸酒收入(元/千升)4298.64925.23083.04025.63484.1YoY5.3%2.3%2.9%4.4%23Q2營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)10886.04499.04099.01738.0YoY8.2%9.6%7.6%11.4%銷(xiāo)量(萬(wàn)千升)266.090.3132.742.7YoY2.7%5.7%2.3%5.2%噸酒收入(元/千升)4092.34981.23088.84069.1YoY5.4%3.7%5.3%5.9%注：華潤(rùn)、燕啤的收入與噸酒收入計(jì)算口徑均為啤酒業(yè)務(wù)資料來(lái)源：公司公告，華泰研究盈利端，23H1成本壓力緩解促毛利率回升，費(fèi)投效率提升帶動(dòng)盈利能力整體改善。毛利率：成本壓力緩解，毛利率同比顯著提升。2023H1啤酒板塊毛利率同比+1.0pct至41.8%，其中23Q2同比+1.9pct至44.0%，實(shí)現(xiàn)顯著提升，得益于：1)結(jié)構(gòu)升級(jí)與提價(jià)效應(yīng)帶動(dòng)噸價(jià)提升；2)包材、運(yùn)費(fèi)等成本價(jià)格下行于Q2在部分龍頭的報(bào)表端兌現(xiàn)，龍頭內(nèi)部亦持續(xù)進(jìn)行供應(yīng)鏈優(yōu)化，成本壓力顯著緩解。費(fèi)用率：線下場(chǎng)景復(fù)蘇，龍頭費(fèi)投效率有所提升。2023H1啤酒板塊銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-0.1pct至11.9%(23Q2同比持平)，市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)與龍頭精細(xì)化管控之下，費(fèi)效比持續(xù)優(yōu)化，綜合管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用看，2023H1啤酒板塊期間費(fèi)用率同比-0.4pct至16.8%(23Q2同比+0.1pct至15.6%)，最終2023H1啤酒板塊錄得扣非凈利率11.8%，同比+1.3pct，Q2錄得扣非凈利率14.0%，同比+1.3pct。20Q120Q220Q320Q421Q121Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 CS啤酒板塊-扣非凈利率50%40%30%20%10%0%-20%注：21Q1-23Q2的毛利率計(jì)算依據(jù)為新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，口徑可比；資料來(lái)源：Wind，華泰研究CS啤酒板塊-銷(xiāo)售費(fèi)用率30%0.0%-0.5%30%0.0%-0.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%CS啤酒板塊-財(cái)務(wù)費(fèi)用率(右軸)25%20%15%10%5%0%注：21Q1-23Q2的銷(xiāo)售費(fèi)用率計(jì)算依據(jù)為新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，口徑可比；資料來(lái)源：Wind，華泰研究食品飲料食品飲料青青島啤酒重慶啤酒23H1燕京啤酒珠江啤酒華潤(rùn)啤酒噸酒收入YOY5.3%2.3%2.9%4.4%噸成本YOY3.4%2.7%0.9%1.8%-0.8%毛利率39.2%48.5%41.6%45.5%45.2%YoY-0.2pct1.7pct2.3pct2.9pct23Q2噸酒收入YOY噸成本YOY毛利率YOY5.4%2.3%1.8pct3.7%51.4%1.8pct5.3%2.6%45.7%1.4pct5.9%-0.9%48.2%3.5pct資料來(lái)源：公司公告，華泰研究展望來(lái)看，消費(fèi)場(chǎng)景的逐步修復(fù)支撐2023年啤酒行業(yè)高景氣可期，成本壓力改善之下，行業(yè)有望延續(xù)量、價(jià)、利齊升的高增態(tài)勢(shì)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，啤酒板塊中報(bào)業(yè)績(jī)堅(jiān)實(shí)對(duì)估值形成支撐，但旺季銷(xiāo)量因去年同期高基數(shù)(22Q3行業(yè)產(chǎn)量同比+6.6%)而有所承壓，展望來(lái)看，龍頭結(jié)構(gòu)升級(jí)/成本改善帶動(dòng)盈利保持較快增長(zhǎng)仍是行業(yè)最大看點(diǎn)：1)結(jié)構(gòu)升級(jí)：23年現(xiàn)飲場(chǎng)景恢復(fù)帶動(dòng)8-12元大單品加速恢復(fù)；2)成本改善：23Q2起包材等原材料價(jià)格下成本壓力逐季度改善，此外8月5日起澳麥雙反取消，24年大麥采購(gòu)成本有望下降、并帶來(lái)成本端改善，支撐盈利端較快增長(zhǎng)。推薦青島啤酒(A+H)、重慶啤酒，以及大單品放量及改革進(jìn)程加速的燕京啤酒。H)股票代碼股票簡(jiǎn)稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加600600CH青島啤酒215.912%32.325%39%13%-0.7pct13%1.5pct600132CH重慶啤酒85.07%8.519%48%-0.2pct17%-0.9pct9%1pct000729CH燕京啤酒76.210%4.440%42%1.7pct25%-0.4pct5%1.2pct002461CH珠江啤酒27.714%3.417%45%2.3pct21%12%0.3pct600573CH惠泉啤酒3.510%0.244%31%1pct13%0.6pct5%1.5pct000752CH*ST西發(fā)-20%0.0-209%30%10.5pct24%-1%2.8pct000929CH蘭州黃河啤酒板塊411.2-8%11%-0.148.7202%24%20%42%-2pct1pct26%17%8.8pct-0.4pct-2%11%-5.5pct1.3pct資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表10：23Q2上市啤酒企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元)股票代碼股票簡(jiǎn)稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加600600CH青島啤酒108.98%18.820%40%1.8pct10%17%1.7pct600132CH重慶啤酒45.010%4.724%51%1.8pct19%-0.2pct11%1.2pct000729CH燕京啤酒41.08%3.813%46%1.4pct24%9%0.4pct002461CH珠江啤酒17.411%2.616%48%3.5pct20%1.6pct15%0.7pct600573CH惠泉啤酒2.112%0.233%34%2.2pct12%2.8pct10%1.6pct000752CH*ST西發(fā)0.6-22%0.0-109%24%4.4pct28%0%3pct000929CH蘭州黃河啤酒板塊0.6215.5-18%8%0.030.1-724%19%26%44%1.7pct1.9pct29%16%14.3pct0.1pct-6%14%1.3pct資料來(lái)源：Wind，華泰研究食品飲料食品飲料23Q2需求相對(duì)偏弱，醬油成本壓力改善。23H1調(diào)味品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母/扣非凈利254.1/31.0/45.6億元，同比+1.9%/-36.8%/-2.2%；其中23Q2調(diào)味品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母/扣非凈利119.9/4.5/20.5億元，同比-0.8%/-81.1%/-7.0%，歸母凈利下滑較多主因中炬高新因未決訴訟預(yù)提虧損。23Q2調(diào)味品經(jīng)營(yíng)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，C端需求平穩(wěn)、健康升級(jí)趨勢(shì)顯著；B端需求有所恢復(fù)、但節(jié)奏偏穩(wěn)健，龍頭渠道庫(kù)存處于偏高位置，下游拿貨積極性偏弱。龍頭海天味業(yè)23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母/扣非凈利59.8/13.8/13.3億元，同比-5.3%/-11.7%/-11.5%，當(dāng)前仍處庫(kù)存去化與渠道調(diào)整期；中炬高新23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母/扣非凈利12.9/-15.9/1.5億元，同比-1.4%/-1129.4%/+3.8%，訴訟致Q2產(chǎn)生較大虧損，主業(yè)整體穩(wěn)健，期待后續(xù)改革舉措落地；千禾23Q2營(yíng)收/歸母/扣非凈利7.1/1.1/1.1億元，同比+33.8%/+75.1%/+82.4%，持續(xù)受益于零添加品類(lèi)擴(kuò)容。CS調(diào)味品Ⅲ-營(yíng)收同比增速1Q202Q203Q204Q201CS調(diào)味品Ⅲ-營(yíng)收同比增速1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2325%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表12：調(diào)味品板塊單季度扣非凈利同比增速情況CS調(diào)味品Ⅲ-扣非歸母凈利同比增速1Q202Q203Q204Q20CS調(diào)味品Ⅲ-扣非歸母凈利同比增速1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2350%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%資料來(lái)源：Wind，華泰研究Q塊毛利率33.5%(同比-0.7pct)，醬油龍頭海天味業(yè)/中炬高新/千禾味業(yè)毛利率同比-0.1/+0.8/+1.7pct，海天味業(yè)因收入結(jié)構(gòu)調(diào)整(高毛利率的醬油收入占比下降)，毛利率仍承壓，大豆等原材料價(jià)格下降推動(dòng)中炬/千禾毛利率實(shí)現(xiàn)同比提升。23Q2調(diào)味品板塊期間費(fèi)用率12.3%，同比+0.8pct，系Q2收入下降使得其對(duì)固定費(fèi)用的攤薄效應(yīng)減弱；最終23Q2扣非凈利率同比-1.2pct至17.1%，盈利能力整體承壓。展望全年，隨著外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)，餐飲端需求有望持續(xù)修復(fù)，家庭端需求或?qū)⒈３址€(wěn)健，健康化趨勢(shì)下，零添加品類(lèi)擴(kuò)容值得關(guān)注；盈利端，豆類(lèi)/包材價(jià)格下行有望向報(bào)表端持續(xù)傳導(dǎo)。推薦標(biāo)的上，重點(diǎn)推薦股權(quán)事件解決、管理改革持續(xù)推進(jìn)的中炬高新；受益健康化趨勢(shì)、區(qū)域與渠道擴(kuò)張加速的零添加龍頭千禾味業(yè)；關(guān)注庫(kù)存去化、渠道及成本管控能力較強(qiáng)的龍頭海天味業(yè)。1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q211Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23圖表13：調(diào)味品板塊單季度毛利率及期間費(fèi)用率(右軸)情況44%42%40%38%36%34%32%30%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23CSCS調(diào)味品板塊-期間費(fèi)用率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究CS調(diào)味品板塊-扣非凈利率25%23%21%19%17%15%資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表15：23H1上市調(diào)味品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元)股票代碼股票簡(jiǎn)稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加603288CH海天味業(yè)129.7-4%29.7-10%36%-0.7pct8%0.7pct23%-1.4pct600872CH中炬高新26.50%3.0-2%32%0pct18%1.4pct11%-0.2pct002507CH涪陵榨菜13.4-6%4.3-10%53%-2pct14%32%-1.4pct603317CH天味食品14.317%22%36%1pct21%0.8pct13%0.4pct600305CH恒順醋業(yè)11.4-4%%36%0.2pct22%10%0.5pct603027CH千禾味業(yè)15.351%2.6123%38%2.9pct18%-1.9pct17%5.4pct603170CH寶立食品11.324%37%35%0.7pct20%-0.2pct10%0.9pct002650CH加加食品8.5-9%0.020%19%0pct19%0.7pct0%600186CH蓮花健康9.713%0.559%16%3.6pct9%1.9pct5%1.5pct300908CH仲景食品4.610%0.8114%41%2.9pct19%-7.3pct18%8.8pct603696CH安記食品3.026%0.255%17%-0.6pct9%-2.5pct6%1.2pct836826CH蓋世食品2.329%0.1-26%19%8%1.3pct4%-3.2pct603755CH日辰股份12%0.211%40%0.4pct23%0.6pct14%831726CH朱老六-19%0.2-38%32%-4.3pct12%2.5pct14%-4.6pct002495CH佳隆股份調(diào)味品板塊254.144%2%0.045.6-148%-2%25%34.8%-1pct-0.3pct18%12.6%0.7pct2%18.0%8.6pct-0.7pct資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表16：23Q2上市調(diào)味品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元)股票代碼股票簡(jiǎn)稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加603288CH海天味業(yè)59.8-5%13.3-11%35%8%1.4pct22%-1.5pct600872CH中炬高新12.9-1%4%33%0.8pct18%1.3pct12%0.6pct002507CH涪陵榨菜5.8-21%-34%49%-8.9pct9%-1.4pct33%603317CH天味食品6.613%0.622%31%-3.4pct20%-3.4pct9%0.7pct600305CH恒順醋業(yè)5.3-14%0.52%36%3.2pct24%1.4pct9%1.4pct603027CH千禾味業(yè)7.134%82%37%1.7pct18%-1.2pct16%4.2pct603170CH寶立食品5.921%0.533%34%-0.5pct20%-1.5pct9%0.9pct002650CH加加食品4.2-2%-0.1302%15%19%-0.8pct-3%-2.2pct600186CH蓮花健康5.217%0.372%17%3.9pct9%1.7pct6%1.8pct300908CH仲景食品2.49%0.563%41%3.6pct20%-1.4pct19%6.4pct603696CH安記食品19%0.143%16%1.9pct9%-1.6pct6%1pct836826CH蓋世食品29%0.161%21%6.2pct6%2.3pct11%2.2pct603755CH日辰股份0.818%0.146%41%-1.8pct22%-0.9pct15%2.8pct831726CH朱老六0.4-46%0.0-72%29%-6.8pct15%10%-9.5pct002495CH佳隆股份調(diào)味品板塊0.8119.967%-1%0.020.5-215%-7%28%33.5%4.7pct-0.7pct19%12.3%0.8pct6%17.1%15pct-1.2pct資料來(lái)源：Wind，華泰研究食品飲料食品飲料1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2323Q2乳制品板塊收入/歸母凈利/扣非凈利同比+1.0%/+20.5%/-0.2%，收入端短期壓力仍存，原奶成本下行/費(fèi)效優(yōu)化下看好全年盈利提升。23H1乳制品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利1011.7/77.5/67.4億元，同比+3.3%/+10.0%/+1.3%，23Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利505.1/36.4/30.0億元，同比+1.0%/+20.5%/-0.2%。龍頭伊利股份23Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣327.6/26.9/24.8億元，同比+1.1%/+2.9%/-4.5%；其中液態(tài)乳23Q2收入同比+0.5% (23Q1同比-2.6%)，回歸正增長(zhǎng)通道，夯實(shí)公司基本盤(pán)；冷飲延續(xù)快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)地位不斷提升；奶粉及奶制品23Q2收入同比-8.9%，短期表現(xiàn)有所承壓，但中長(zhǎng)期仍有望受益于新國(guó)標(biāo)實(shí)施后的集中度提升。展望下半年，伴隨居民健康意識(shí)持續(xù)提升，消費(fèi)場(chǎng)景向多元化發(fā)展，液奶增速有望持續(xù)改善，且乳企成本端有望受益于奶價(jià)下行，疊加理性競(jìng)爭(zhēng)下的費(fèi)效優(yōu)化，進(jìn)一步提升盈利水平。CS乳制品CS乳制品Ⅲ-營(yíng)收同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：Wind，華泰研究600%500%400%600%500%400%300%200%100% 0%-200%資料來(lái)源：Wind，華泰研究23Q2乳制品板塊毛銷(xiāo)差同比+0.5pct，奶價(jià)回落對(duì)毛利端構(gòu)成正向貢獻(xiàn)，龍頭乳企利潤(rùn)訴求提升下費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定，歸母凈利率同比+1.2pct至7.2%。23Q2原奶價(jià)格持續(xù)回落(據(jù)Wind，23Q2生鮮乳均價(jià)同比-7%)，對(duì)乳企毛利端構(gòu)成正向貢獻(xiàn)。費(fèi)用端，23Q2延續(xù)23Q1的費(fèi)用率下行趨勢(shì)，行業(yè)期間費(fèi)用率為20.9%(同比-0.9pct，環(huán)比-0.2pct)，主要系龍頭乳企利潤(rùn)訴求提升，降價(jià)/打折促銷(xiāo)等活動(dòng)處在合理范圍。龍頭伊利股份23Q2毛利率同比-0.1pct至32.7%，奶價(jià)下行、部分對(duì)沖了奶粉價(jià)盤(pán)承壓對(duì)毛利率的負(fù)向擾動(dòng)；23Q2銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-0.5pct至18.0%，費(fèi)投效率優(yōu)化明顯；23Q2毛銷(xiāo)差同比+0.4pct至14.7%；最終錄得23Q2歸母凈利率同比+0.2pct至8.2%。展望23H2，奶價(jià)有望維持低位，我們預(yù)計(jì)乳企成本壓力較小，疊加內(nèi)部提質(zhì)增效，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為，乳制品需求韌性充足，中長(zhǎng)期看仍具備穩(wěn)健增長(zhǎng)、多元發(fā)展的空間；盈利能力改善主要受益于原奶周期弱化、乳企費(fèi)投趨于理性，行業(yè)擴(kuò)容及格局改善邏輯順暢。具體到標(biāo)的，推薦液奶基本盤(pán)穩(wěn)固、多元業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼、盈利能力有望修復(fù)的伊利股份，乳制品需求總體保持穩(wěn)健，公司穩(wěn)固液奶基本盤(pán)的同時(shí)，戰(zhàn)略性加大對(duì)奶粉、奶酪等新業(yè)務(wù)的投入。展望23H2，公司液體乳的銷(xiāo)售有望延續(xù)改善趨勢(shì)；盈利端，預(yù)計(jì)原奶價(jià)格有望保持穩(wěn)定，公司費(fèi)用投入或趨于理性，且伴隨著公司對(duì)上游奶源的掌控力提升，相比小企業(yè)更具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力，后續(xù)有望通過(guò)費(fèi)用率優(yōu)化，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向好；目前估值已處相對(duì)低位，截至2023.9.1日，公司PE-TTM為17.3x，位于17年至今底部，估值性價(jià)比凸顯。食品飲料食品飲料1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q2321Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q238%7%6%5%4%3%2%1%0%CS乳制品板塊-期間費(fèi)用率35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究CS乳制品板塊-扣非凈利率資料來(lái)源：Wind，華泰研究股票代碼名稱營(yíng)業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加600887CH伊利股份662.04%58.0-2%33%-0.4pct21%-1pct9%-0.5pct600597CH光明乳業(yè)141.4-2%3.231%20%1pct17%0.9pct2%0.6pct002946CH新乳業(yè)53.011%2.361%28%2.8pct22%0.6pct4%1.3pct600429CH三元股份42.60%0.2-81%24%-2.6pct23%-0.8pct0%-1.7pct600882CH妙可藍(lán)多20.7-20%0.0-98%33%-3.3pct33%3.5pct0%-4.3pct002329CH皇氏集團(tuán)18.238%0.1-208%18%-2.3pct20%-2.7pct%1.3pct600419CH天潤(rùn)乳業(yè)13.913%21%21%2.4pct10%8%0.6pct002570CH貝因美13.8-2%0.3%44%37%-1.6pct2%0pct605179CH一鳴食品12.69%0.2-132%30%0.6pct28%-9.4pct2%7.8pct002732CH燕塘乳業(yè)9.67%69%27%15%0.2pct10%3.8pct605388CH均瑤健康8.862%0.424%25%-7.2pct18%-4.5pct4%-1.3pct605337CH李子園7.00%56%37%5.5pct14%-3pct19%6.6pct002910CH莊園牧場(chǎng)4.8-3%-0.2141%19%21%4.9pct-5%-3pct002719CH麥趣爾3.4-51%-0.429%20%1.7pct30%8.3pct-11%合計(jì)乳制品板塊1011.73%67.41%30%-0.1pct21%-0.6pct7%-0.1pct注：伊利股份毛利率/費(fèi)用率同比增速為還原口徑；資料來(lái)源：Wind，華泰研究股票代碼名稱營(yíng)業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加600887CH伊利股份327.6%24.8-5%33%21%-1.9pct8%-0.4pct600597CH光明乳業(yè)70.7-1%39%20%1.9pct17%2.6pct2%0.6pct002946CH新乳業(yè)27.813%43%29%2.6pct22%0.9pct6%1.2pct600429CH三元股份20.9-1%-0.2-143%24%-2.8pct22%-0.8pct-1%-3.5pct600882CH妙可藍(lán)多10.4-20%0.0-107%33%-0.6pct35%6.5pct0%-3.9pct002329CH皇氏集團(tuán)9.526%0.4897%20%20%-0.3pct4%3.3pct600419CH天潤(rùn)乳業(yè)7.610%0.75%21%9%1.7pct9%-0.4pct002570CH一鳴食品6.913%0.2-166%31%2.4pct27%-6.7pct3%7.7pct605179CH貝因美6.6-6%0.299%44%1.6pct35%4%1.9pct002732CH燕塘乳業(yè)5.34%0.786%29%4.9pct14%13%5.8pct605388CH均瑤健康4.348%0.214%27%-3.6pct20%-0.6pct4%-1.2pct605337CH李子園3.6-1%0.747%37%5.7pct12%20%6.6pct002910CH莊園牧場(chǎng)2.3-9%-0.350%16%-4.5pct24%10.2pct-12%-4.8pct002719CH麥趣爾-53%-0.3-15%15%-4.3pct31%3.4pct-17%-7.5pct合計(jì)乳制品板塊505.11%30.00%30%0.3pct21%-0.9pct6%-0.1pct注：伊利股份毛利率/費(fèi)用率同比增速為還原口徑；資料來(lái)源：Wind，華泰研究1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q2111Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23成本壓力延續(xù)緩和、渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)用率縮減共驅(qū)行業(yè)盈利能力彈性向上。23Q2速凍食品板塊整體毛利率同比-0.9pct至21.6%，其中龍頭安井食品23Q2毛利率同比-0.1pct至19.9%，主要系毛利率較低的菜肴制品收入占比提升所致。成本端看，魚(yú)漿、肉類(lèi)等速凍食品行業(yè)的主要原材料采購(gòu)成本基本保持穩(wěn)定，速凍企業(yè)成本壓力整體處于可控狀態(tài)。費(fèi)用端看，23Q2速凍食品板塊整體期間費(fèi)用率同比-2.2pct至10.4%，費(fèi)用管控卓有成效；最終23Q2速凍食品板塊扣非凈利率同比+1.5pct至8.1%，盈利能力同比提振。展望來(lái)看，速凍食品板塊成本壓力預(yù)計(jì)仍將處于可控狀態(tài)，各企業(yè)持續(xù)致力于新品推廣、渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、費(fèi)效優(yōu)化等，有望共同推動(dòng)行業(yè)盈利能力彈性向上。23年以來(lái)，隨外部環(huán)境趨于穩(wěn)定，餐飲需求邊際回暖，居家消費(fèi)場(chǎng)景亦有望維持一定的需求慣性，餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)亮眼。集中度上看，速凍食品供應(yīng)鏈較長(zhǎng)，龍頭在電商、商超等全渠道布局及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整能力更優(yōu)，驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度加速提升，龍頭安井食品23Q2收入同比+26.1%，增速超過(guò)行業(yè)平均水平。推薦標(biāo)的上，重點(diǎn)推薦增長(zhǎng)勢(shì)頭有望延續(xù)的千味央廚，以及基本面維持穩(wěn)健、估值已落入性價(jià)比區(qū)間的安井食品。23Q2速凍食品板塊收入/歸母凈利/扣非凈利同比+17.7%/+8.2%/+44.0%，龍頭展現(xiàn)強(qiáng)勁動(dòng)能。23H1速凍食品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利143.3/13.6/12.3億，同比+17.7%/+8.2%/+44.0%。龍頭安井食品23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利37.0/3.7/3.5億元，同比+26.1%/+50.0%/+72.4%，面米制品需求在疫情后稍有回落(23Q2收入同比+4%)，肉制品/魚(yú)靡制品維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)制菜業(yè)務(wù)延續(xù)高景氣，“OEM+自產(chǎn)+并購(gòu)”三箭齊發(fā)的邏輯不斷驗(yàn)證；三全食品23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利14.8/1.6/1.4億元，同比+0.3%/-7.5%/+17.1%，收入持平微增主因去年同期受疫情影響C端速凍食品消費(fèi)需求增幅明顯致基數(shù)較高，23Q2扣非凈利率同比+1.4pct至9.5%，盈利能力提振主因渠道質(zhì)量改善與銷(xiāo)售費(fèi)用率收縮，同時(shí)公司積極調(diào)整生產(chǎn)及營(yíng)銷(xiāo)布局，精細(xì)化管理成效顯著；千味央廚23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母/扣非凈利4.2/0.3/0.2億元，同比+40.4%/+50.3%/+39.0%，23Q2大B端以肯德基為代表的西式快餐復(fù)蘇速度靠前，大客戶上新意愿較強(qiáng)，百勝、華萊士等核心客戶表現(xiàn)亮眼，小B端受益于公司渠道建設(shè)及鄉(xiāng)村宴席場(chǎng)景需求旺盛，擴(kuò)張邏輯有望持續(xù)兌現(xiàn)。CS速凍-營(yíng)收同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究CS速凍CS速凍-扣非歸母凈利同比增速300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來(lái)源：Wind，華泰研究食品飲料食品飲料1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23股票代碼名稱營(yíng)業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加603345CH安井食品68.930.7%6.982.6%22.1%0.2pct8.3%-3.2pct10.1%2.9pct002216CH三全食品38.50.9%3.85.9%27.7%-2.2pct14.6%-1.9pct9.9%0.5pct001215CH千味央廚8.531.1%0.530.1%23.2%0.8pct14.4%0.7pct6.2%-0.1pct603536CH惠發(fā)食品8.423.0%-0.3-46.2%15.3%1.5pct18.6%-5.3pct-4.1%5.2pct605338CH巴比食品7.47.6%0.7-28.2%25.6%-2.9pct12.8%2.6pct9.1%-4.5pct002702CH海欣食品7.36.3%0.0-108.9%18.5%-3.6pct17.3%0pct-0.2%-2.7pct605089CH味知香4.210.3%0.718.2%26.1%1.7pct7.4%1pct17.4%1.2pctCS速凍食品板塊143.317.6%12.338.6%23.4%-1pct11.6%-2.3pct8.6%1.3pct資料來(lái)源：Wind，華泰研究股票代碼名稱營(yíng)業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加603345CH安井食品37.026.1%3.572.4%19.9%-0.1pct6.8%-2.8pct9.4%2.5pct002216CH三全食品14.80.3%.417.1%26.7%-1.4pct14.2%-1.7pct9.5%1.4pct603536CH惠發(fā)食品4.621.7%-0.1-48.2%16.3%1.8pct18.1%-4.1pct-3.3%4.4pct001215CH千味央廚4.240.4%0.239.0%22.5%0.2pct14.8%-0.1pct5.5%-0.1pct605338CH巴比食品4.211.1%0.5-14.0%26.7%-2.8pct11.3%0.8pct11.2%-3.3pct002702CH海欣食品3.36.6%-0.11358.3%15.8%-5pct18.8%0.4pct-4.3%-4pct605089CH味知香2.111.9%0.422.9%26.0%2pct6.9%0.8pct17.7%1.6pctCS速凍食品板塊70.317.7%5.744.0%21.6%-0.9pct10.4%-2.2pct1.5pctCS速凍-期間費(fèi)用率25%20%15%10%5%0%1Q202Q203Q204Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23資料來(lái)源：Wind，華泰研究CS速凍-扣非凈利率10%9%8%7%6%5%4%3%2%%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究食品飲料食品飲料1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23CS休閑食品-期間費(fèi)用率30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究CS休閑食品-扣非凈利率12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究23Q2休閑食品板塊收入/歸母/扣非凈利同比+6.8%/+12.1%/+11.0%，渠道紅利持續(xù)釋放。23Q2休閑食品板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母/扣非凈利164.8/9.5/7.7億元，同比+6.8%/+12.1%/+11.0%。隨著線下消費(fèi)場(chǎng)景的逐步恢復(fù)及零食量販店、會(huì)員店及抖音/快手直播電商等新渠道興起帶來(lái)的增量貢獻(xiàn)，以鹽津?yàn)榇淼牧闶称髽I(yè)實(shí)現(xiàn)高增，鹽津23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母/扣非凈利10.0/1.3/1.3億元，同比+57.6%/+98.9%/+105.9%。此外，絕味23Q2營(yíng)收/歸母/扣非凈利18.8/1.0/0.9億元，同比+13.9%/+998.1%/+34.1%，23Q2伴隨出行客流恢復(fù)，公司開(kāi)店節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)，消耗前期高價(jià)鴨副原料庫(kù)存致使成本壓力仍高，但門(mén)店補(bǔ)貼力度收窄帶動(dòng)期間費(fèi)用率大幅下行，支撐公司23Q2盈利高增；洽洽23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母/扣非凈利13.5/0.9/0.6億元，同比+8.3%/-37.5%/-37.2%，收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端受到葵花籽原料價(jià)格上漲影響較大、壓力凸顯。CS休閑食品CS休閑食品-營(yíng)收同比增速25%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：Wind，華泰研究CS休閑食品CS休閑食品-扣非歸母凈利同比增速100%50%0%-50%資料來(lái)源：Wind，華泰研究成本高位導(dǎo)致23Q2休閑食品板塊毛利率階段性承壓，但期間費(fèi)率收窄帶動(dòng)扣非凈利率同比+0.2pct。23Q2休閑食品板塊毛利率27.9%，同比-1.0pct，主要系葵花籽、鴨副成本仍處高位導(dǎo)致部分企業(yè)成本端壓力仍存。23Q2行業(yè)期間費(fèi)用率為21.1%，同比-1.5pct，主要系隨著線下場(chǎng)景恢復(fù)客流增加，經(jīng)銷(xiāo)商/終端商的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏逐步步入正軌，補(bǔ)貼等費(fèi)用有所縮減，且收入對(duì)費(fèi)用的攤薄效應(yīng)亦持續(xù)顯現(xiàn)；最終23Q2休閑食品行業(yè)扣非凈利率同比+0.2pct至4.7%。展望23H2，我們判斷隨著線下客流的持續(xù)復(fù)蘇，連鎖業(yè)態(tài)企業(yè)有望迎來(lái)單店?duì)I收的穩(wěn)步修復(fù)。同時(shí)受益于K型復(fù)蘇、高性價(jià)比零食量販業(yè)態(tài)快速展店的紅利，高性價(jià)比零食產(chǎn)品有望充分受益，延續(xù)良好成長(zhǎng)勢(shì)能。推薦標(biāo)的上，我們推薦開(kāi)店進(jìn)程加速、成本持續(xù)回落的絕味食品；備貨旺季來(lái)臨、成本壓力有望逐步緩解的洽洽食品。食品飲料食品飲料圖表33：23H1上市休閑食品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元)股票代碼股票簡(jiǎn)稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加603719CH良品鋪?zhàn)?9.9-19%-3%29%1.5pct24%0.2pct3%0.5pct603517CH絕味食品37.011%2.350%23%-4.7pct14%-6.7pct6%1.6pct603866CH桃李面包32.10%2.8-18%23%-1.7pct11%0.8pct9%-1.9pct300783CH三只松鼠28.9-30%0.7203%25%-2.9pct22%-5.3pct3%1.9pct002557CH洽洽食品26.90%2.0-27%25%-4.8pct15%7%-2.8pct603777CH來(lái)伊份21.1-9%0.3-66%42%-1.9pct40%2%-2.7pct002847CH鹽津鋪?zhàn)?8.957%2.3103%35%-2.2pct20%-7.5pct12%2.8pct300973CH立高食品16.424%56%33%1.8pct24%0pct6%1.3pct605339CH南僑食品15.610%0.9-28%22%-4pct14%-0.5pct5%-2.9pct605300CH佳禾食品13.338%412%18%6%-1pct9%6.3pct000716CH黑芝麻12.2-6%0.1417%19%1.2pct16%-1.3pct%0.8pct002695CH煌上煌11.5-3%0.72%28%-1.8pct20%-1.3pct6%0.3pct603886CH元祖股份10.73%0.3-20%58%52%2.2pct3%-0.8pct003000CH勁仔食品9.249%0.735%26%-1.3pct16%-1.6pct8%-0.8pct300997CH歡樂(lè)家9.131%65%37%3.5pct17%14%2.9pct002991CH甘源食品8.335%214%36%3.5pct17%-5.4pct12%002582CH好想你7.014%-0.578%24%-0.6pct30%-7%-2.7pct002956CH西麥?zhǔn)称?.011%0.693%43%-0.4pct33%-4.8pct8%3.5pct300892CH品渥食品5.8-22%-0.6-930%11%-15pct26%2.7pct-11%-12.2pct603697CH有友食品4.8-2%0.734%33%4.3pct15%-0.7pct14%3.8pct300915CH海融科技4.713%0.4-2%35%0pct25%2.3pct8%-1.3pct002820CH桂發(fā)祥2.6139%0.4-181%45%20.2pct30%-37.6pct15%57.9pct合計(jì)休閑食品343.01%19.819%29%-1pct7%-15.6pct6%0.9pct資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表34：23Q2上市休閑食品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(單位：億元)股票代碼股票簡(jiǎn)稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加603517CH絕味食品18.814%0.934%22%-3.3pct15%-5.8pct5%0.7pct603866CH桃李面包17.3-1%-21%23%-1.6pct11%1.2pct9%-2.2pct603719CH良品鋪?zhàn)?6.0-18%0.2-75%29%-0.6pct26%1.4pct%-2.3pct002557CH洽洽食品13.58%0.6-37%21%-6.9pct14%-1.4pct4%002847CH鹽津鋪?zhàn)?0.058%106%36%-0.5pct18%-7.7pct13%300783CH三只松鼠9.9-3%-0.6-33%19%27%-6%2.8pct603777CH來(lái)伊份9.0-10%-0.3-289%42%-1.7pct44%3pct-3%-4.6pct300973CH立高食品8.421%0.6101%34%4.3pct25%2pct7%2.6pct605339CH南僑食品8.27%0.5-19%24%-2pct14%0.5pct7%605300CH佳禾食品6.956%0.6657%19%8.8pct6%0pct9%7.3pct002695CH煌上煌6.4-1%0.42%27%-0.9pct19%0.3pct6%603886CH元祖股份6.32%0.5-34%58%-1.3pct47%4.9pct8%-4.6pct000716CH黑芝麻6.1-2%0.0-270%19%16%-2.8pct%003000CH勁仔食品4.935%0.48%27%-1.8pct16%-1pct8%-2pct002991CH甘源食品4.448%0.5533%35%5.8pct16%-5.3pct12%9.5pct300997CH歡樂(lè)家4.017%0.448%38%5.2pct21%2.5pct11%2.3pct002956CH西麥?zhǔn)称?.111%0.2266%43%1.9pct35%-3.9pct7%5.2pct300892CH品渥食品3.0-30%-0.4-686%11%-13.9pct27%6.2pct-13%-14.4pct002582CH好想你2.917%-0.422%20%2.5pct35%2.3pct-15%-0.5pct603697CH有友食品2.511%0.33%32%0.7pct16%12%-0.9pct300915CH海融科技2.315%0.221%35%26%3.5pct8%0.4pct002820CH桂發(fā)祥191%0.1-155%47%27.5pct33%-47.5pct12%74.7pct合計(jì)休閑食品164.87%7.711%28%-1pct21%-1.5pct5%0.2pct資料來(lái)源：Wind，華泰研究食品飲料食品飲料股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)收盤(pán)價(jià)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)市值(百萬(wàn))(當(dāng)?shù)貛欧N)EPS(元)2025EPE(倍)20222023E2024E20222023E2024E2025E青島啤酒青島啤酒股份重慶啤酒燕京啤酒千禾味業(yè)海天味業(yè)中炬高新伊利股份安井食品千味央廚洽洽食品絕味食品600600CH168HK600132CH000729CH603027CH603288CH600872CH600887CH603345CH001215CH002557CH603517CH買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入增持增持買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入92.1865.3591.90 10.40 17.8839.4534.9026.05133.5665.1033.8836.09125.40 90.02116.66 13.97 22.95 48.30 39.84 36.08200.26 86.5544.9842.80125,75589,15344,47729,31318,377219,36627,410165,84239,1725,64017,17722,7812.722.722.610.120.331.11-0.751.483.751.181.930.373.303.303.070.210.511.150.831.645.271.741.731.010.300.631.330.951.896.772.362.211.584.844.844.450.420.731.521.092.138.513.002.691.9233.8922.0035.2186.6754.1835.54-46.5317.6035.6255.1717.5597.5427.9318.1329.9349.5235.0634.3042.0515.8825.3437.4119.5833.7322.3714.5224.7734.6728.3829.6636.7413.7819.7327.5815.3322.8419.0512.3620.6524.7624.4925.9532.0212.2315.6921.7012.5918.80注：數(shù)據(jù)截至2023年09月03日資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測(cè)股票名稱青島啤酒(600600CH)青島啤酒股份(168HK)重慶啤酒(600132CH)燕京啤酒(000729CH)最新觀點(diǎn)量?jī)r(jià)齊升，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)盈利上行23H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利215.9/34.3/32.3億，同比+12.0%/+20.1%/+24.6%；對(duì)應(yīng)23Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利108.9/19.7/18.8億，同比+8.2%/+14.4%/+19.8%。Q2啤酒銷(xiāo)量/噸酒收入同比+2.7%/+5.4%，場(chǎng)景修復(fù)疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)量?jī)r(jià)齊升延續(xù)；利潤(rùn)端，Q2成本壓力緩解(23Q1/Q2噸成本同比+4.0%/+2.3%)，疊加費(fèi)效比提升(23Q2銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比+0.2/-0.4pct)，Q2毛利率/歸母凈利率同比+1.8/+1.0pct。展望23H2，隨包材價(jià)格下降逐步向報(bào)表傳導(dǎo)，公司成本壓力緩解，盈利彈性有望逐步釋放。預(yù)計(jì)23-25年EPS3.30/4.12/4.84元，A股參考可比23年均38xPE WindxPEHA25xPE，目標(biāo)價(jià)90.02港幣，“買(mǎi)入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月27日點(diǎn)擊下載全文：青島啤酒(168HK,買(mǎi)入;600600CH,買(mǎi)入):量?jī)r(jià)齊升，穩(wěn)健增長(zhǎng)量?jī)r(jià)齊升，23Q2業(yè)績(jī)超預(yù)期23H1收入/歸母凈利/扣非凈利85.0/8.7/8.5億元，同比+7.2%/+18.9%/+19.3%；對(duì)應(yīng)23Q2收入/歸母凈利/扣非凈利45.0/4.8/4.7億元，同比+9.6%/+23.5%/+24.1%，業(yè)績(jī)超預(yù)期(前瞻中我們預(yù)計(jì)Q2歸母凈利同比+12%)。經(jīng)營(yíng)端，Q2啤酒量/價(jià)同比+5.7%/+4.0%，銷(xiāo)量隨場(chǎng)景放開(kāi)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，烏蘇等核心大單品因渠道調(diào)整等因素仍處恢復(fù)進(jìn)程中，低檔酒向中檔酒迭代夯實(shí)升級(jí)基礎(chǔ)；盈利端，成本改善帶動(dòng)Q2毛利率同比+1.8pct，疊加所得稅率優(yōu)惠(23Q2同比-1.9pct)帶動(dòng)歸母凈利率同比+1.2pct。展望23H2，低基數(shù)下公司銷(xiāo)售有望持續(xù)修復(fù)，品牌組合實(shí)現(xiàn)良性增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)。預(yù)計(jì)23-25年EPS3.07/3.71/4.45元，參考可比23年均38xPE(Wind一致預(yù)期)，給予23年38xPE，目標(biāo)價(jià)116.66元，“買(mǎi)入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月16日點(diǎn)擊下載全文：重慶啤酒(600132CH,買(mǎi)入):量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)超預(yù)期U8放量帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增，增長(zhǎng)勢(shì)能有望持續(xù)23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.2億元(同比+10.4%)，歸母凈利5.1億元(同比+46.6%)，扣非凈利4.4億元(同比+40.1%)；對(duì)應(yīng)23Q2營(yíng)收41.0億元(同比+7.6%)，歸母凈利4.5億元(同比+28.5%)，扣非凈利3.8億元(同比+13.1%)，業(yè)績(jī)符合前次預(yù)告(預(yù)告23H1歸母凈利潤(rùn)同比+45%~55%)。23Q2公司啤酒量/價(jià)齊升，同比增長(zhǎng)+2.3%/+5.3%，餐飲等消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)修復(fù)，啤酒動(dòng)銷(xiāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)，U8放量拉升噸價(jià)；盈利端，成本壓力仍在，結(jié)構(gòu)升級(jí)與降本增效持續(xù)釋放紅利，Q2歸母凈利率同比+1.8pct。展望23年，公司內(nèi)部改革提速，開(kāi)源節(jié)流并舉，盈利有望加速釋放，我們預(yù)計(jì)23-25年EPS0.21/0.30/0.42元，對(duì)應(yīng)CAGR50%，參考可比23年P(guān)EG1.33x(Wind一致預(yù)期)，給予23年1.33xPEG，目標(biāo)價(jià)13.97元，維持“買(mǎi)入”級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月21日點(diǎn)擊下載全文：燕京啤酒(000729CH,買(mǎi)入):改革加速落地，燕京復(fù)興在途食品飲料食品飲料股票名稱最新觀點(diǎn)千禾味業(yè)Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)期，成本壓力改善(603027CH)23H1公司收入/歸母凈利15.3/2.6億，同比+50.9%/+115.9%；23Q2收入/歸母凈利7.1/1.1億，同比+33.8%/+75.1%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期(公司預(yù)告Q2歸母凈利0.98-1.22億)。23Q2零添加品類(lèi)擴(kuò)容之勢(shì)延續(xù)，公司加速推動(dòng)流通渠道招商鋪貨，成本改善/效率提升帶動(dòng)歸母凈利率同比+3.7pct，收入與利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)高增。展望全年，健康升級(jí)趨勢(shì)下零添加品類(lèi)加速滲透，多層次消費(fèi)需求下產(chǎn)品組合實(shí)現(xiàn)矩陣式發(fā)展，商超渠道費(fèi)投精細(xì)化、流通渠道招商與終端鋪貨持續(xù)加速，公司良好增勢(shì)有望延續(xù)。我們預(yù)計(jì)公司23-25年EPS0.51/0.63/0.73元，參考可比23年平均PE45x(Wind一致預(yù)期)，給予23年45xPE，目標(biāo)價(jià)22.95元，“買(mǎi)入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月25日點(diǎn)擊下載全文：千禾味業(yè)(603027CH,買(mǎi)入):業(yè)績(jī)符合預(yù)期，期待勢(shì)能延續(xù)海天味業(yè)業(yè)績(jī)短期承壓，期待經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)(603288CH)23H1公司收入/歸母凈利129.7/31.0億，同比-4.2%/-8.8%；對(duì)應(yīng)23Q2收入/歸母凈利59.8/13.8億，同比-5.3%/-11.7%，表現(xiàn)低于預(yù)期(我們前瞻預(yù)計(jì)Q2營(yíng)收/歸母凈利同比-2%/持平)。Q2收入增長(zhǎng)承壓，主因下游消費(fèi)弱復(fù)蘇且渠道庫(kù)存水平較高，公司持續(xù)推動(dòng)渠道庫(kù)存消化；盈利端，Q2毛利率同比-0.1pct，我們判斷系高毛利率的醬油收入占比下滑/規(guī)模效應(yīng)減弱所致，疊加費(fèi)率提升(Q2銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率同比+0.9/+0.4pct)，Q2凈利率同比-1.7pct。展望來(lái)看，隨著需求穩(wěn)步修復(fù)/原料成本回落，疊加公司積極推動(dòng)內(nèi)部調(diào)整/消化渠道庫(kù)存，基本面有望持續(xù)向上修復(fù)，公司中長(zhǎng)期龍頭優(yōu)勢(shì)仍顯著。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS1.15/1.33/1.52元，參考可比23年均PE42x(Wind一致預(yù)期)，給予23年42xPE，目標(biāo)價(jià)48.30元，“增持”。風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月29日點(diǎn)擊下載全文：海天味業(yè)(603288CH,增持):持續(xù)調(diào)整，期待拐點(diǎn)中炬高新主業(yè)良性增長(zhǎng)，期待經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步改善(600872CH)23H1收入/歸母凈利/扣非凈利26.5/-14.4/3.0億，同比+0.1%/-560.8%/-1.8%；23Q2收入/歸母凈利/扣非凈利12.9/-15.9/1.5億，同比-1.4%/-1129.4%/+3.8%。收入端，調(diào)味品主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)(23H1/Q2美味鮮收入同比+4.4%/+0.9%)，Q2增長(zhǎng)降速主因漲價(jià)致食用油收入下滑較多；利潤(rùn)端，公司與工業(yè)聯(lián)合的未決訴訟計(jì)提預(yù)負(fù)債17.5億元，形成虧損；單Q2來(lái)看，公司成本壓力有所緩解，帶動(dòng)毛利率/扣非凈利率同比+0.8/+0.6pct。7.24日公司成功改組董事會(huì)，國(guó)資重新成為控股股東，短期經(jīng)營(yíng)隊(duì)伍穩(wěn)定，后續(xù)管理層市場(chǎng)化選聘/戰(zhàn)投引入/房地產(chǎn)剝離等有望賦予公司改革活力，期待公司經(jīng)營(yíng)改善。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS0.83/0.95/1.09元，參考可比23年均PE48x，給予23年48xPE，目標(biāo)價(jià)39.84元，維持“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、訴訟未決風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月30日點(diǎn)擊下載全文：中炬高新(600872CH,增持):訴訟預(yù)提導(dǎo)致虧損,期待改革穩(wěn)步推進(jìn)伊利股份23H1錄得穩(wěn)健增長(zhǎng)，創(chuàng)新拓新構(gòu)新鞏固龍頭地位(600887CH)23H1營(yíng)收/歸母凈利662.0/63.1億，同比+4.3%/+2.8%；23Q2營(yíng)收/歸母凈利327.6/26.9億，同比+1.1%/+2.9%。23Q2液態(tài)乳業(yè)務(wù)收入同比+0.5%(23Q1同比-2.6%)，回歸正增長(zhǎng)通道，持續(xù)夯實(shí)公司基本盤(pán)；冷飲業(yè)務(wù)延續(xù)快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位不斷提升。展望全年，公司有望在成本壓力趨緩/費(fèi)效優(yōu)化的綜合影響下進(jìn)一步提升盈利水平；中長(zhǎng)期視角下，看好公司在強(qiáng)大的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、布局完善的渠道供給網(wǎng)絡(luò)、精準(zhǔn)高效的營(yíng)銷(xiāo)投放策略等綜合賦能下，突破增長(zhǎng)瓶頸、提升品牌價(jià)值，凸顯龍頭優(yōu)勢(shì)與長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值。預(yù)計(jì)23-25年EPS1.64/1.89/2.13元，參考可比公司23年平均22xPE(Wind一致預(yù)期)，給予其23年22xPE，目標(biāo)價(jià)36.08元，“買(mǎi)入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇、結(jié)構(gòu)優(yōu)化不達(dá)預(yù)期、食品安全。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月28日點(diǎn)擊下載全文：伊利股份(600887CH,買(mǎi)入):Q2液奶恢復(fù)增長(zhǎng)，期待持續(xù)改善安井食品23Q2業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，增長(zhǎng)勢(shì)能有望延續(xù)(603345CH)公司發(fā)布23年半年報(bào)，23H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利68.9/7.4/6.9億(同比+30.7%/62.1%/82.6%)，23Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利37.0/3.7/3.5億(同比+26.1%/50.0%/72.4%)，利潤(rùn)增速貼近前次預(yù)告上限(前次預(yù)告歸母凈利同比+39.9%~51.9%，扣非凈利同比+60.2%~75.0%)。23Q2外部環(huán)境有所擾動(dòng)、公司維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，主業(yè)動(dòng)銷(xiāo)順利，預(yù)制菜業(yè)務(wù)維持高景氣。23Q2扣非凈利率9.4%，同比+2.5pct，系規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)/費(fèi)投效率提高/股份支付分?jǐn)傎M(fèi)用減少/利息收入增加等。展望來(lái)看，公司正不斷拓寬成長(zhǎng)邊界，堅(jiān)持爆品集群戰(zhàn)略，增長(zhǎng)勢(shì)能有望延續(xù)。預(yù)計(jì)23-25年EPS5.27/6.77/8.51元，參考可比公司23年平均27xPE(Wind一致預(yù)期)，22-24年凈利CAGR(43%)高于可比(9%)，給予23年38xPE，目標(biāo)入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：新品拓展不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年07月31日點(diǎn)擊下載全文：安井食品(603345CH,買(mǎi)入):業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，增長(zhǎng)勢(shì)能有望延續(xù)千味央廚業(yè)績(jī)超預(yù)期，增長(zhǎng)動(dòng)能充足(001215CH)23H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利8.5/0.6/0.5億，同比+31.1%/22.2%/30.1%；23Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利4.2/0.3/0.2億，同比+40.4%/50.3%/39.0%，業(yè)績(jī)超預(yù)期(我們前瞻預(yù)計(jì)23Q2營(yíng)收/歸母凈利同比+38%/+40%)。23H1大B/小B營(yíng)收同比+71.0%/+10.1%，大B端以肯德基為代表的西式快餐復(fù)蘇速度靠前，大