請(qǐng)務(wù)公司研究究所健S0350522030001yaojghzqcomcnS50521090002zhouxgghzqcomcnX線探測器領(lǐng)軍者，多產(chǎn)品布局彈性可期奕瑞科技滬深3000018909982616342522/922/1022/1122/1223/123/223/323/423/523/623/723/8相對(duì)滬深300表現(xiàn)2023/09/0112M6%-33.6%-6.2%09/01當(dāng)前價(jià)格(元)52周價(jià)格區(qū)間(元)總市值(百萬)流通市值(百萬)總股本(萬股)流通股本(萬股)日均成交額(百萬))當(dāng)前價(jià)格(元)52周價(jià)格區(qū)間(元)總市值(百萬)流通市值(百萬)總股本(萬股)流通股本(萬股)日均成交額(百萬))?國內(nèi)數(shù)字化X線平板探測器的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品布局多元化公司下游應(yīng)用領(lǐng)域包括醫(yī)療、工業(yè)和安防。公司注重研發(fā)投入，目前已球主要核產(chǎn)品將成的陸。動(dòng)力電池檢測行業(yè)而言，隨著下游客戶對(duì)動(dòng)力電池產(chǎn)品一致性和穩(wěn)定性的需求提升，其事前和事后的檢測需求將有望加速釋放。而工業(yè)用平板探測器由于使用除此之外，工業(yè)場景應(yīng)用還包括鑄件無損檢測、半導(dǎo)體封裝檢測等。齒科方面，公司的齒科產(chǎn)品可CBCT掃描儀，隨著公司齒科領(lǐng)域客戶量的提升及產(chǎn)能釋放，未來齒科板塊將與工業(yè)板塊一起共同帶動(dòng)公司短期業(yè)?其他部件供應(yīng)及多地區(qū)拓展將助力公司中長期業(yè)績向上對(duì)于下開發(fā)除平板探測器助力公司長期業(yè)績?轉(zhuǎn)債募投擴(kuò)充高端產(chǎn)品線，CT探測器國產(chǎn)化值得期待CMOS，CMOS探測器產(chǎn)能以及推動(dòng)CT探測器國產(chǎn)化。?盈利預(yù)測和投資評(píng)級(jí)考慮到平板探測器國產(chǎn)化的推進(jìn)及公司在齒科和工業(yè)領(lǐng)域的放量，預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)營收12/17.41倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2爭格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易摩擦及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；新市場開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新增產(chǎn)能無法及時(shí)消化測指標(biāo)20222022A22023E20242024E25E營業(yè)收入(百萬元)44%)歸母凈利潤(百萬元)%)攤薄每股收益(元)02.3698證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3 1.1、國內(nèi)平板探測器龍頭，深耕X射線領(lǐng)域十余載 51.2、全面布局主要核心技術(shù) 61.3、管理層技術(shù)出身，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 81.4、出色的成長性及盈利性 9 2.1、行業(yè)集中度將逐步提升 104年靜態(tài)規(guī)模有望達(dá)28億美元 11 2.4、齒科產(chǎn)品為公司未來增長動(dòng)力之一 122.5、X光作為工業(yè)無損檢測應(yīng)用場景持續(xù)擴(kuò)大 142.6、乳腺、放療等產(chǎn)品接力公司成長 172.7、高壓發(fā)生器等部件進(jìn)一步打開公司成長空間 17 3.1、公司盈利能力及成長性更優(yōu) 193.2、公司客戶涵蓋多家下游核心企業(yè) 203.3、公司傳感器技術(shù)布局較全面 213.4、公司規(guī)劃產(chǎn)能更為充足 22 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4 圖2：公司核心技術(shù)探測器 7圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年12月31日) 8圖4：控股子公司情況(截至2022年12月31日) 9圖5：2017年-2023H1公司營收和歸母凈利潤情況(單位：億元) 9圖6：2017-2022年公司分業(yè)務(wù)營收情況(單位：億元) 9圖7：2022年公司凈利率創(chuàng)歷史新高 10圖8：公司費(fèi)用率穩(wěn)中有降 10圖9：2018年全球醫(yī)療平板探測器市場份額 11圖10：2018、2024年全球X線探測器細(xì)分市場份額及預(yù)測(億美元) 11圖11：2018、2024年全球X線探測器細(xì)分市場占比及預(yù)測 11圖12：全球及我國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場規(guī)模(億美元) 12圖13：我國主要醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場保有量(臺(tái)) 12圖14：2020-2025年中國口腔CBCT市場規(guī)模及增速預(yù)測 13 圖18：2018、2024年全球X線探測器細(xì)分市場份額及預(yù)測(億美元) 16 圖20：X射線真空管結(jié)構(gòu) 18圖21：我國微焦點(diǎn)X射線源(除醫(yī)療領(lǐng)域外)市場規(guī)模及預(yù)測 18表1：公司細(xì)分產(chǎn)品 5表2：四大傳感器技術(shù)對(duì)比 7表3：公司實(shí)際控制人簡歷(截至2022年10月20日) 8表4：工業(yè)無損檢測常用方式 14表5：全球動(dòng)力電池與儲(chǔ)能電池領(lǐng)域X線探測器市場空間測算 16表6：三家公司盈利能力與成長性對(duì)比 19表7：2017年-2024E全球醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場格局 20表8：2021年中國常規(guī)DR銷售排行 20表9：康眾醫(yī)療客戶情況 21表10：2019年奕瑞科技醫(yī)療和工業(yè)安防領(lǐng)域探測器技術(shù) 22證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5字化X線探測器研發(fā)生產(chǎn)，已成為全球?yàn)閿?shù)不多的、掌握全部主要核心技術(shù)的地區(qū)。X區(qū)別在于是否將X射線先轉(zhuǎn)化成可見光，再轉(zhuǎn)化成電信號(hào)。公司下游客戶主要為X線影像設(shè)備整機(jī)廠商，目前，公司的產(chǎn)品線已覆蓋醫(yī)療(含普放、乳腺、放療、齒科、獸用等)和工業(yè)(含工業(yè)檢測、安全檢查等)領(lǐng)域多種應(yīng)用場景。應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)品系列產(chǎn)品用途下游客戶醫(yī)療靜態(tài)普放有線系列固定式DR，適用于人體胸部、腹部、骨骼與軟組織的數(shù)字化X線攝影診斷普放無線系列移動(dòng)式和固定式DR，適用于人體胸部、腹部、骨骼與軟組織的數(shù)字化X線攝影診斷柯尼卡、銳珂、富士、西門子、DRGEM、萬東醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療證券研究報(bào)告務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6獸用系列乳腺系列齒科系列胃腸系列獸用系列乳腺系列齒科系列胃腸系列C臂系列放療系列齒科系列便攜檢測系列電子檢測動(dòng)力電池?zé)o損檢測系列鑄件檢查線陣系列-線攝影拍片乳腺系列，該產(chǎn)品適用于乳腺X線數(shù)字照相全領(lǐng)域和數(shù)字?jǐn)鄬尤S成像應(yīng)用，可用于人體乳腺癌的篩查和診斷美亞光電、朗視、博恩登特、菲森、啄木鳥齒科口內(nèi)X美亞光電、朗視、博恩登特、菲森、啄木鳥治療的臨床診斷-DRF，支持胃腸造影、泌尿外科、骨科或-三維錐形束CT等應(yīng)用-C型臂X射線機(jī)/DSA，適用于骨科手術(shù)及-心臟、神經(jīng)等造影介入應(yīng)用醫(yī)療動(dòng)態(tài)放療，可以配合直線加速器集成在放射醫(yī)療、放射外科應(yīng)用及質(zhì)子治療系統(tǒng)北京朗視、菲森科技、美亞光電、博恩登特、啄木北京朗視、菲森科技、美亞光電、博恩登特、啄木鳥景等臨床影像應(yīng)用工業(yè)和安防，可適用于野外移動(dòng)無損檢測電子類器件或產(chǎn)品無損檢測，如芯片封裝、PCB焊接、電池檢查等工業(yè)寧德時(shí)代、正業(yè)科技、日聯(lián)科技、工業(yè)寧德時(shí)代、正業(yè)科技、日聯(lián)科技、貝克休斯工業(yè)鑄件、管道焊縫等無損檢測安防主要應(yīng)用于不同通道尺寸的通道式安檢安防及高速公路綠色通道車輛檢查公司是全球?yàn)閿?shù)不多掌握所有主要核心技術(shù)的探測器廠商。公司的五類核心技探測器公司之一。研制出非晶硅平板探測器的廠商，打破國外技術(shù)壟斷。OCMOS探測器：將光電二極管陣列、讀出芯片等集成在一塊單晶硅晶圓上。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7CMOS探測器具分辨率高、圖像噪聲低、采集速度快、劑量低等優(yōu)點(diǎn)。因受到大面積拼接技術(shù)。的場景。例如可適應(yīng)于條件惡劣的野外環(huán)境和復(fù)雜的工業(yè)現(xiàn)場等。高低高好好態(tài)態(tài)多少少證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8公司實(shí)控人具備深厚專業(yè)背景，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司的實(shí)際控制人為顧鐵、曹項(xiàng)比例鐵影機(jī)，并參與編寫多項(xiàng)政策性文件董事、證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9品市場需求和營業(yè)收入大幅上升。2022年，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利H1公司營收和歸母凈利潤情況(單位：億元)502017201820192020202120222023H1收YOY 歸母凈利YOY0%0%0%%%%%%864206.2201720182019202020212022普放系列乳腺系列放療系列齒科系列工業(yè)安防系列核心部件nd證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分102022年公司凈利率創(chuàng)下歷史新高，控費(fèi)能力強(qiáng)。2022年，公司毛利率/凈利率分別為57.34%/41.23%，均高于往年水平，盈利能力較強(qiáng)。隨著公司高毛利動(dòng)0%/4.43%/-2.33%/12.49%，同比-0.78/-0.96/+2.26/-2.14pct，費(fèi)用率整體有用所致。%%%%%%2017201820192020202120222023H1-10%20172017201820192020202120222023H1 nd過整合資源來擴(kuò)大規(guī)模。我國是全球第二大的醫(yī)療平板探測器市場。2017年和2018年出貨量分別為和16748臺(tái)，已成長為僅次于美國的第二大市場。在醫(yī)療平板探測器證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分113%3%24%3%3%8%VarexImagingTrixcellThalesiRayVieworksFujifilmCanonHammamatsuHologicCareRayTeledyneDalsaKonicaMinoltaRayenceCanonElectronTubes&DevicesCo.,LtdCarestreamOthers元，預(yù)計(jì)到2024年達(dá)到28.28億美元，年均復(fù)合增速為5.94%。YoleDé額及預(yù)測(億美元)50.762.29.247.4靜態(tài)靜態(tài)E0%E證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分12以往國內(nèi)醫(yī)療普放設(shè)備廠商多數(shù)向海外供應(yīng)商采購平板探測器，隨著國產(chǎn)化的推進(jìn)、公司產(chǎn)品線的擴(kuò)充及技術(shù)布局的進(jìn)一步深入，未來普放產(chǎn)品將為公司提供持續(xù)且穩(wěn)定的收入來源。圖12：全球及我國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場規(guī)模(億美元)圖13：我國主要醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場保有量(臺(tái))00國內(nèi)市場占比0%000000192018究所。年我國口腔CBCT行業(yè)市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，2027年有望達(dá)到7.80億美元，全球口腔證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分13CBCT需要一塊動(dòng)態(tài)平板探測器和至少一塊足市場需求。76543210202020212022E2023E2024E2025E市場規(guī)模(億美元)增速CMOSCCDS證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分14化空間。2023年隨著國內(nèi)下游市場復(fù)蘇以及海外客戶突破，其收入空間或?qū)⑦M(jìn)步提升。材等非常規(guī)檢測方法。其中，X射線具備適用性廣、可視性好、精度高(可達(dá)納米級(jí))等優(yōu)勢，應(yīng)用場景廣泛。檢測射線檢測檢測磁粉檢測的X射線的這種吸收和變化量提供了像對(duì)比度換能器將電脈沖轉(zhuǎn)換中傳播，如果存在缺能器鐵磁性材料工件被磁化后，工件缺欠使工件表面和近表面的磁感應(yīng)線發(fā)生局部畸變而產(chǎn)生漏磁場，吸附施加在工件表面的磁粉形成目視可見的磁痕，從而顯示出不連續(xù)性的位置、大小、形狀和嚴(yán)重程度探頭或線圈使用交流電，其交變磁場誘發(fā)被測部件產(chǎn)生渦流電流，部件缺陷引起渦流電流強(qiáng)度和分布狀況的變化，并顯示在陰極射線管或儀器上滲透劑在毛細(xì)管作表面多余的滲透劑細(xì)管作用將缺陷內(nèi)的滲透劑吸附到工示缺陷的存在所有材料穿透能力強(qiáng)，靈敏度效果直觀，靈敏度高，檢測速度快，工藝簡單，適好，成本低廉檢測速度快，準(zhǔn)確厚度誤差±測和記錄效果直觀，設(shè)備簡限對(duì)裂紋類缺陷的檢出率受透照角度影測成本較高難以用于復(fù)雜形狀或不規(guī)則外形的部件檢形狀等對(duì)檢測結(jié)果有只適用于檢測鐵磁性材料表面和近表面缺陷，深度定量確定缺陷埋藏的深度和缺陷自身的高度；缺陷要較高技術(shù)經(jīng)驗(yàn)只適用于導(dǎo)電金屬材料或能感生渦流的非金屬材料表面測，難以用于形狀部件只適用于表面開放經(jīng)驗(yàn)對(duì)缺陷的深度透劑可能存在腐蝕性和揮發(fā)性證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分15X鋰電池檢測，集成電路及電子制造檢測，X元(約合人民幣122億元)的召回成本和費(fèi)用。力類電池(包括卷繞型、疊片型)、消費(fèi)類電池、儲(chǔ)能類電池內(nèi)部缺陷的影像檢證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分16新增長點(diǎn)之一。501.6231.2.762.2421.4獸用工業(yè)易耗品屬性疊加升級(jí)替代趨勢，動(dòng)力電池?zé)o損檢測需求充足。工業(yè)用平板探測器由于需長時(shí)間高劑量接受X線探照，因此使用壽命約為兩年，屬于消耗品，測已由離線抽檢升級(jí)為在線全檢，但仍需要射線源進(jìn)行停頓曝光；基于CMOS技術(shù)的TDI探測器可實(shí)現(xiàn)不停頓曝光、超高速成像，大幅提高檢測效率，有望成為新能源車企的首選檢測方案。X22E23E24E25E0GWhX數(shù)量(臺(tái))6666單價(jià)(萬元/臺(tái))GWhX價(jià)值量(萬元)當(dāng)年新增需求(億元)18使用壽命(年)2222替換需求(億元)3證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分17市場空間(億元)乳腺產(chǎn)品：受益人群對(duì)乳腺疾病重視程度的提升通過定期乳腺篩查發(fā)現(xiàn)的，而在美國該比例高達(dá)60%左右。近年來人們對(duì)于乳MX球管、組合式射線源等新核心部件。及封裝以上電路的箱體等組成。作用是供給X線球管陰、陽兩極直流高壓和燈絲加熱電壓，將交流低電壓升壓至直流高電壓。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分18大，成像信噪比越好。X圖21：我國微焦點(diǎn)X射線源(除醫(yī)療領(lǐng)域外)市場規(guī)模及預(yù)測50 20.9 市場規(guī)模(億元)YOY%新核心部件企業(yè)提供了發(fā)展機(jī)會(huì)。新核心部件研發(fā)投入，未來該領(lǐng)域有望進(jìn)一步打開公司成長空間。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分19無論是盈利能力或是成長性，奕瑞科技均優(yōu)于可比公司Varex和康眾醫(yī)療。Hpct。1819202123H1營業(yè)收入(億元人民幣)Varex1.39眾醫(yī)療Varex2%.91%2%8%3.58%眾醫(yī)療4.85%18%歸母凈利潤(億元人民幣)Varex.84眾醫(yī)療Varex71%64%55%00%眾醫(yī)療4%61%銷售毛利率Varex6%5.99%9.27%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20眾醫(yī)療6.08%4.12%3.40%6.10%銷售凈利率Varex%7%%5%0.81%1.23%眾醫(yī)療7%4%4%7%7%6%。名公司銷售額(百萬美元)市場份額1724E1724E西門子%%2通用電氣%%飛利浦%4佳能415富士916銳珂醫(yī)療7日立柯尼卡萬睿視豪洛捷合計(jì)964050%0%9643銷售數(shù)量占比銷售金額占比1%療.75%療飛利浦4.63%GE6.57%證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21.51%療療.50%合計(jì)合計(jì)%子和醫(yī)科達(dá)?？蛻袅幸暋⒉┒鞯翘?、美亞光電第一個(gè)使用直接轉(zhuǎn)換技術(shù)的商業(yè)化光子計(jì)數(shù)探測器。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分22應(yīng)用領(lǐng)域公司產(chǎn)品系列探測器技術(shù)使用占比(數(shù)量)使用占比(金額)系列 普放無線系列 乳腺系列放療系列%7.73%司擬擴(kuò)張CMOS探測器、CT探測器等新型探測器建設(shè)產(chǎn)能，并積極布局上游證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分23齒科4)公司加速布局高壓發(fā)生器、球管、組合式射線源等上游核心部件，收入計(jì)入考慮到平板探測器國產(chǎn)化的推進(jìn)及公司在齒科和工業(yè)領(lǐng)域的放量，預(yù)計(jì)公司；E212223E24E25E普放有線系普放有線系列營業(yè)收入(百萬元)186.2191.8201.3211.4222.0YOY3%5%5%5%毛利率52%54%55%55%54%毛利潤96.81103.55普放無線系普放無線系列營業(yè)收入(百萬元)560.6616.7709.2815.5937.9YOY29%毛利率51%53%54%54%51%毛利潤285.91326.83382.95440.39478.32乳乳腺系列營業(yè)收入(百萬元)7.120.929.3YOY30%50%40%40%40%毛利率67%68%68%68%68%毛利潤4.777.2710.1714.2419.94放療系列放療系列營業(yè)收入(百萬元)24.431.7證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分24YOY20%20%30%30%30%毛利率80%80%80%80%80%毛利潤9.6315.0219.5325.39齒科系列營業(yè)收入(百萬元)205.0379.3568.9796.41035.4YOY316%85%50%40%30%毛利率6%64%64%64%62%毛利潤138.03242.72364.08509.71641.92工業(yè)安防系列營業(yè)收入(百萬元)155.0232.5383.6575.4863.2YOY94%50%65%50%50%毛利率68%70%70%70%70%毛利潤105.40162.75268.54402.81604.21其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入(百萬元)61.3104.3166.8250.3375.4YOY39%70%60%50%50%毛利率25%34%40%45%45%毛利潤15.3835.4666.74168.93總營收(百萬元)1187.31549.62063.62694.43494.8YOY51.4%30.5%33.2%30.6%29.7%證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分25局惡化，影響公司業(yè)績發(fā)展；2)產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)：若產(chǎn)品價(jià)格下降，將影響公司營收及盈利能力；3)貿(mào)易摩擦及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：若國際貿(mào)易摩擦加劇，可能影響公司核心設(shè)備進(jìn)4)新市場開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若公司新市場開拓進(jìn)度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致公司參考，以實(shí)際為準(zhǔn)；7)國內(nèi)與國際市場不可直接完全對(duì)比。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分26093/09/012022A2023EEE每股指標(biāo)與估值2022A2023EEE每股指標(biāo)17%19%8.848.2657%59%53.3344.547%9%值售凈利率41%41%1%0%51.80