董事會(huì)特征與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

一、董事會(huì)特征與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效在資本市場(chǎng)中，上市公司的會(huì)計(jì)賬簿中披露的財(cái)務(wù)信息對(duì)股東和其他利益集團(tuán)的決定有重大影響，因?yàn)榻鹑谛畔⑹巧鲜泄具\(yùn)營(yíng)績(jī)效最直觀的體現(xiàn)。而公司董事會(huì)是股東利益的代表者,是公司內(nèi)部治理機(jī)制的核心,其本源功能是保證會(huì)計(jì)信息傳遞的真實(shí)性,保護(hù)投資者利益。因此,董事會(huì)的治理效率直接關(guān)系到公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、股東及利益相關(guān)者的利益。對(duì)于處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)資本市場(chǎng)而言,由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的特殊性,內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重,外部治理機(jī)制無(wú)法對(duì)管理層進(jìn)行有效地制衡。于是,董事會(huì)作為公司內(nèi)部控制的核心機(jī)制,在我國(guó)公司治理中發(fā)揮著根本性的作用,董事會(huì)特征對(duì)董事會(huì)作用的發(fā)揮將有著本質(zhì)的影響。本文以2004—2006年中國(guó)民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),考察董事會(huì)特征與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系,以期為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)目前的治理改革提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與理論支持?！疚牡玫街袊?guó)博士后科學(xué)基金項(xiàng)目(20080430782)和西南財(cái)經(jīng)大學(xué)創(chuàng)新人才培養(yǎng)基金項(xiàng)目的資助。二、理論分析與研究假設(shè)(一)董事搭便車的代理我國(guó)當(dāng)前在全球董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績(jī)效的影響一直存在爭(zhēng)議。Coles等(2005)研究表明,對(duì)于那些需要更多董事提供經(jīng)驗(yàn)和幫助的跨行業(yè)、大規(guī)模、高負(fù)債公司來(lái)說(shuō),董事會(huì)規(guī)模和公司業(yè)績(jī)是正相關(guān)的。Lipton和Lorsch(1992)指出大的董事會(huì)可能比小的董事會(huì)效率低下,因?yàn)槎聲?huì)規(guī)模越大,董事搭便車的代理問(wèn)題就越嚴(yán)重。Eisenberg和Wells(1998)也研究發(fā)現(xiàn)小規(guī)模董事會(huì)比大規(guī)模董事會(huì)更加有效率。Zahra和Stanton(1998)研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。綜上所述,董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司治理可能發(fā)揮一定的作用,但是筆者無(wú)法判斷董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系。為此,本文提出:假設(shè)H1:董事會(huì)規(guī)模與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系不明確,有待檢驗(yàn)。(二)獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效的影響一般認(rèn)為,董事會(huì)中外部獨(dú)立董事數(shù)量的增加可以提高董事會(huì)整體的獨(dú)立性,確保董事會(huì)治理功能的實(shí)現(xiàn)。Beasley(1996)研究發(fā)現(xiàn),隨著外部董事比率的提高,公司管理層舞弊的可能性減少。Hermalin和Weisbach(1988)研究表明獨(dú)立董事比例越高,可以增加董事會(huì)監(jiān)督管理者的有效性,董事會(huì)的決策行為更加有利于公司發(fā)展。Uzun等(2004)的經(jīng)驗(yàn)研究表明,獨(dú)立董事比例與公司發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為的概率負(fù)相關(guān)。綜上所述,在董事會(huì)中,擁有更高比例的獨(dú)立董事將有助于加強(qiáng)董事會(huì)的客觀性和獨(dú)立性,可以更好地對(duì)執(zhí)行董事的行為進(jìn)行監(jiān)控,抑制管理層的“敗德行為”和“逆向選擇”。于是,獨(dú)立董事比例高的公司應(yīng)具有相對(duì)較好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)。為此,本文提出:假設(shè)H2:董事會(huì)獨(dú)立性與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。(三)董事們要研究自己對(duì)管理層的表現(xiàn)董事會(huì)通過(guò)董事會(huì)會(huì)議的形式,來(lái)完成對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)督,使經(jīng)理層依據(jù)股東利益行事。但是,Jensen(1993)認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議往往只不過(guò)是走走形式,董事們實(shí)際上沒(méi)有太多時(shí)間來(lái)討論管理層的表現(xiàn)。Vafeas(1999)研究了董事會(huì)開會(huì)頻率與公司價(jià)值的關(guān)系,得出負(fù)相關(guān)關(guān)系。在中國(guó)的制度下,民營(yíng)上市公司大股東實(shí)際控制了董事會(huì)的內(nèi)容和結(jié)果,董事會(huì)往往是一種被動(dòng)行為,董事并沒(méi)有通過(guò)董事會(huì)會(huì)議在公司治理中發(fā)揮有效的作用,高頻率的董事會(huì)活動(dòng)可能是對(duì)公司較差經(jīng)營(yíng)績(jī)效的反應(yīng)。為此,本文提出:假設(shè)H3:董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。(四)公司管理與控制權(quán)分離董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu),即董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況。Fama和Jensen(1983)認(rèn)為,兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)有助于解決公司中剩余風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和控制分離帶來(lái)的代理問(wèn)題,更準(zhǔn)確地說(shuō)公司管理與控制權(quán)的分離能夠降低代理成本并導(dǎo)致公司績(jī)效的提高。Lipton和Lorsch(1992)認(rèn)為,如果公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理,董事會(huì)就難以完成其相關(guān)的職能,因而董事會(huì)要有效,重要的是要實(shí)現(xiàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職分離。Molz(1988)認(rèn)為,被公司管理層控制了的董事會(huì)將不能行使其法定的治理職能。目前我國(guó)董事會(huì)中內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分突出,造成了嚴(yán)重的代理問(wèn)題,兩職分離可以強(qiáng)化董事會(huì)對(duì)公司的監(jiān)控作用,從而有利于提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。為此,本文提出:假設(shè)H4:董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)。(五)物質(zhì)激勵(lì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響根據(jù)委托代理理論,增加管理者的持股比例,可以降低外部股權(quán)的代理成本,很好的起到激勵(lì)與約束的雙重作用。Jensen和Meckling(1976)研究表明,增加管理者的股權(quán)比例,會(huì)提高他們努力工作的收益,減少在職消費(fèi)的成本,降低外部股權(quán)的代理成本,很好地起到了激勵(lì)和約束的雙重作用。Hotmstrom(1979)對(duì)報(bào)酬和績(jī)效二者之間的關(guān)系進(jìn)行了闡述,認(rèn)為績(jī)效與代理人的努力程度相關(guān)程度越高,那么代理人的報(bào)酬績(jī)效敏感度應(yīng)該越大。JohnPound(1995,中譯本2001)認(rèn)為,董事會(huì)成員必須有足夠的激勵(lì),而且應(yīng)將其收入與服務(wù)掛鉤,否則,不能指望他們會(huì)承擔(dān)制定和質(zhì)疑公司政策的重任?；谶@些研究文獻(xiàn),我們認(rèn)為,對(duì)董事需要進(jìn)行一定程度的物質(zhì)激勵(lì),才能夠使他們有足夠的動(dòng)力去監(jiān)督管理層經(jīng)營(yíng)企業(yè),從而提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。為此,本文提出:假設(shè)H5:董事報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。(六)審計(jì)委員會(huì)的性質(zhì)審計(jì)委員會(huì)是董事會(huì)下設(shè)的專門委員會(huì),在監(jiān)督管理者經(jīng)營(yíng)決策行為中扮演著關(guān)鍵的角色。Fama和Jensen(1983)研究發(fā)現(xiàn)審計(jì)委員會(huì)可以有效的減少公司的代理成本。Pincus(1989)認(rèn)為,審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立是為了減少內(nèi)部和外部董事之間的信息不對(duì)稱。Anderson等(2004)研究發(fā)現(xiàn),審計(jì)委員會(huì)在降低公司資本成本中起著重要作用。我國(guó)2002年的公司治理準(zhǔn)則規(guī)定,上市公司可以根據(jù)自身?xiàng)l件設(shè)置審計(jì)委員會(huì),以更好地提高董事會(huì)的決策和運(yùn)作能力?；谶@些研究文獻(xiàn),我們認(rèn)為審計(jì)委員會(huì)將改善上市公司治理結(jié)構(gòu),抑制上市公司管理層可能會(huì)出現(xiàn)的“敗德行為”和“逆向選擇”行為,從而會(huì)導(dǎo)致公司較好經(jīng)營(yíng)績(jī)效的出現(xiàn)。為此,本文提出:假設(shè)H6:審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。(七)董事會(huì)影響力有利于提高公司的決策能力我國(guó)《治理準(zhǔn)則》明確要求,董事應(yīng)根據(jù)公司和全體股東的最大利益勤勉地履行職責(zé)。一般來(lái)說(shuō),獨(dú)立董事相對(duì)于董事會(huì)其他成員而言更具有獨(dú)立性。獨(dú)立董事一般是經(jīng)濟(jì)、法律、會(huì)計(jì)等方面的專家,在董事會(huì)的影響力,可以影響董事會(huì)的決策。Fama和Jensen(1983)認(rèn)為在內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者意見(jiàn)分歧時(shí),外部的董事會(huì)成員充當(dāng)仲裁員,并執(zhí)行涉及內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者與享有剩余要求權(quán)者之間重大代理的任務(wù)。當(dāng)前我國(guó)上市公司治理過(guò)程中,獨(dú)立董事缺席董事會(huì)會(huì)議的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生,獨(dú)立董事缺乏積極性履行其應(yīng)盡的職責(zé)參與企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)的改進(jìn)。獨(dú)立董事出勤率高,就意味著他們能夠認(rèn)真履行其職責(zé),更能站在廣大投資者的立場(chǎng)上發(fā)表權(quán)威意見(jiàn),進(jìn)而影響上市公司管理層的決策行為,從而有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。為此,本文提出:假設(shè)H7:獨(dú)立董事出勤率與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。三、研究設(shè)計(jì)(一)樣本的篩選本文以2004—2006年我國(guó)深圳、上海交易所A股民營(yíng)上市公司作為研究樣本,按照以下方法對(duì)樣本進(jìn)行了篩選:(1)鑒于金融類民營(yíng)上市公司的特殊性本文對(duì)之予以剔除;(2)剔除了部分變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司;(3)為了保證董事會(huì)特征分析的有效性,剔除了在每一研究年份民營(yíng)化時(shí)間不滿1年的民營(yíng)上市公司。經(jīng)過(guò)上述篩選最終得到有效樣本929家。(二)變量設(shè)計(jì)1.公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效tonbu民績(jī)效衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)主要有兩大類:市場(chǎng)指標(biāo)和會(huì)計(jì)指標(biāo)。市場(chǎng)指標(biāo)TonbinQ為總資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比,是最理想的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效衡量指標(biāo)。但是,我國(guó)股市由于存在股權(quán)分置、市場(chǎng)封閉等問(wèn)題,市場(chǎng)的有效性令人質(zhì)疑,采用市場(chǎng)指標(biāo)TonbinQ衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)有失偏頗。因此,為了準(zhǔn)確描述董事會(huì)特征與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系,本文選用會(huì)計(jì)指標(biāo)總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)來(lái)衡量民營(yíng)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,具體定義見(jiàn)表1。2.董事會(huì)特征指標(biāo)本文的解釋性變量包括董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事報(bào)酬、審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立、獨(dú)立董事出勤率等董事會(huì)特征指標(biāo),詳見(jiàn)表1。3.控制變量的選擇為了消除其他可能對(duì)董事會(huì)特征與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系產(chǎn)生影響的因素的干擾,本文將財(cái)務(wù)杠桿(DEBT)、成長(zhǎng)性(GROWTH)、企業(yè)規(guī)模(LNASSET)和第一大股東持股比例(FIRST)作為本文研究的控制變量?？刂谱兞康亩x詳見(jiàn)表1。(三)第1年指標(biāo)perf為了實(shí)證檢驗(yàn)董事會(huì)特征對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,根據(jù)上述所選擇的變量與界定,本文構(gòu)建如下多元回歸方程模型:perfit=αi+β1BSIZEit+β2OUTDIRit+β3BMEETit+β4DUALITYit+β5LNBPAYit+β6AUDCOMMit+β7ATTENDit+β8GROWTHit+β9DEBTit+β10LNASSETIT+β11FIRSTit+εit上式中,下標(biāo)it是指第i個(gè)公司第t年的指標(biāo)。perf代表民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,采用總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)。β1-11代表回歸參數(shù),εit則代表回歸殘差。四、結(jié)果表明和分析(一)董事會(huì)規(guī)模、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立表2報(bào)告了樣本公司研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。從表2可見(jiàn),在2004—2006年的民營(yíng)上市公司中,總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)平均數(shù)為0.004,最小值為-0.421,最大值為0.117,說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異極其顯著;公司董事會(huì)的平均規(guī)模為8.98人,最小只有3人,最多的則達(dá)17人,不同公司之間存在著較大差異;獨(dú)立董事比例平均數(shù)為35.5%,且其標(biāo)準(zhǔn)差為0.056;年內(nèi)董事會(huì)平均召開了會(huì)議8.12次,召開次數(shù)最少的僅3次,最多的為33次,是最少公司的11倍;董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的平均數(shù)為0.17,董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的公司達(dá)到17%的比例;報(bào)酬最高的前三位董事報(bào)酬總和的自然對(duì)數(shù)的平均數(shù)為12.928,最少的為9.558,最多是16.138;審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立平均數(shù)為0.3,這表明我國(guó)大部分民營(yíng)上市公司還沒(méi)有設(shè)立審計(jì)委員會(huì);獨(dú)立董事的出勤率平均數(shù)為97.7%,最低的為44%,最高的為100%,這說(shuō)明獨(dú)立董事對(duì)于公司董事會(huì)會(huì)議重視程度較高。(二)家族控股股東與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效從表3可以看出,各董事會(huì)特征變量與總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)的線性回歸通過(guò)了1%顯著水平上的F檢驗(yàn),調(diào)整后的R2值為46.4%,說(shuō)明模型擬合度較高,即模型對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響因素的解釋力為46.4%。由表3的回歸分析結(jié)果可知,董事會(huì)規(guī)模與總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)存在一定的正相關(guān)關(guān)系,但缺乏顯著性。這一結(jié)果表明董事會(huì)規(guī)模對(duì)于我國(guó)民營(yíng)上市公司治理有一定的積極作用,隨著董事會(huì)規(guī)模的增大,有利于提高決策質(zhì)量,可以降低CEO控制董事會(huì)的可能性,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一定的積極影響,而統(tǒng)計(jì)上的不顯著性可能是我國(guó)民營(yíng)上市公司大部分是由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來(lái)的,家族控股股東控制著董事會(huì),董事會(huì)的治理效率與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)度弱化。董事會(huì)獨(dú)立性與總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)存在一定的正相關(guān)關(guān)系,在10%的置信水平上存在顯著性。這一結(jié)果表明獨(dú)立董事有助于加強(qiáng)我國(guó)民營(yíng)上市公司董事會(huì)的獨(dú)立性和客觀性,充分發(fā)揮專家的作用,隨著獨(dú)立董事人數(shù)的增加,會(huì)促進(jìn)董事會(huì)的治理效率得到不斷提高,致使公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有較好的表現(xiàn)。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系,在10%的置信水平上存在顯著性。說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司的董事會(huì)會(huì)議目前還處于形式主義,并未完成對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)督,使其依據(jù)股東利益行事的促進(jìn)作用,更多的是出于對(duì)公司較差經(jīng)營(yíng)績(jī)效的反應(yīng)。董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系,但缺乏顯著性。這說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司的董事長(zhǎng)同時(shí)兼任總經(jīng)理,將導(dǎo)致內(nèi)部人控制董事會(huì),削弱董事會(huì)的控制作用,并在一定程度上表明了董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職的分離將有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。董事報(bào)酬與總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)存在一定的正相關(guān)關(guān)系,在1%的置信水平上存在顯著性。這表明報(bào)酬激勵(lì)方式使董事有足夠的動(dòng)力去認(rèn)真、負(fù)責(zé)、忠實(shí)、公平地履行其職責(zé),監(jiān)督管理層經(jīng)營(yíng)企業(yè),提高董事會(huì)運(yùn)作效率,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高具有積極作用。審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立與總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)正相關(guān),但缺乏顯著性。這在一定程度上表明審計(jì)委員會(huì)有利于加強(qiáng)董事會(huì)的內(nèi)部監(jiān)控效率、降低代理成本作用,改善上市公司治理結(jié)構(gòu),抑制上市公司管理層的“敗德行為”和“逆向選擇”行為,提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但缺乏顯著性可能是由于我國(guó)審計(jì)委員會(huì)制度目前還處于萌芽階段,限制了其作用的充分發(fā)揮。獨(dú)立董事的出勤率與總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)存在一定的正相關(guān)關(guān)系,在1%的置信水平上存在顯著性。這說(shuō)明獨(dú)立董事出勤率高,他們就能夠認(rèn)真履行其職責(zé),更能站在廣大投資者的立場(chǎng)上發(fā)表權(quán)威意見(jiàn),進(jìn)而影響上市公司管理層的決策行為,促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。(三)敏感性分析1.董事會(huì)特征與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效為進(jìn)一步測(cè)試董事會(huì)特征與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系,我們選擇西方學(xué)者經(jīng)常采用的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效計(jì)量指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)驗(yàn)證董事會(huì)特征是否對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有影響作用(回歸結(jié)果限篇幅已省略)。從回歸分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性、董事報(bào)酬、獨(dú)立董事出勤率與凈資產(chǎn)收益率(ROE)在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,董事會(huì)會(huì)議與凈資產(chǎn)收益率(ROE)在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立與凈資產(chǎn)收益率(ROE)存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系。這表明董事會(huì)特征基本上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的影響作用,支持了作者所提出的大部分研究假設(shè)。這也進(jìn)一步證實(shí)了上文所得出的研究結(jié)論。2.面板數(shù)據(jù)分析以上的檢驗(yàn)是采用