紡織服飾行業(yè)市場分析1.SW紡織服飾板塊回顧1.12022年SW紡織服飾板塊下跌15%，飾品表現(xiàn)相對領先2022年紡織服飾板塊跑贏大盤，飾品子板塊表現(xiàn)相對領先。2022年，SW紡織服飾板塊累計下跌14.66%，跑贏滬深300指數(shù)7.0pct，其中SW紡織制造、SW服裝家紡、SW飾品板塊累計下跌分別為14.58%、15.24%、12.83%。整體來看SW紡織服飾板塊2022年走勢，1月在春節(jié)降溫及北京冬奧會催化下，板塊短暫逆勢上漲，其它時間板塊與大盤走勢基本一致，截至12/31日，SW紡織服飾PE-TTM為22.77倍，較2022年初的20.24倍小幅上漲，處于2020年以來三年估值水平25%分位以上。1.2可選品類受國內(nèi)疫情反復擾動，外需前強后弱靜待庫存拐點國內(nèi)消費市場受疫情反復擾動，關注線下場景回歸常態(tài)后消費信心恢復。2022年，國內(nèi)實現(xiàn)社會消費品零售總額43.97萬億元，同比下降0.2%，國內(nèi)消費規(guī)模較疫情前（2019年）的41.16萬億元增長6.8%，其中22Q1-Q4單季度社零同比增速分別為3.3%、-4.6%、3.5%、-2.7%，22Q2受到上海疫情封控、22Q4受到10-11月疫情封控力度加大、12月防疫政策放開后各地感染人數(shù)增加影響，單季社零增速均由正轉(zhuǎn)負。分渠道看，在線下渠道受到疫情影響背景下，線上渠道表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于線下，2022年，實物商品網(wǎng)上零售額實現(xiàn)11.96萬億元，同比增長6.2%，經(jīng)歷疫情三年，我國實物商品網(wǎng)上零售額規(guī)模持續(xù)擴大，2019-2022年CAGR為12.0%，快于同期商品零售的2.7%，實物商品網(wǎng)上零售額占商品零售額比重由2019年的23.4%提升到2022年的30.2%。分品類看，典型可選消費品類受到疫情影響更大，2022年，限額以上化妝品、紡織服裝、金銀珠寶零售額分別為3936、13003、3014億元，同比分別下降4.5%、6.5%、1.1%，2019-2022年上述品類CAGR分別為-1.3%、9.6%、5.0%，紡織服裝品類零售額較疫情前仍有收縮，金銀珠寶和化妝品品類規(guī)模均保持穩(wěn)定增長。線下消費場景回歸正常，關注后續(xù)消費信心修復。展望后續(xù)，一方面隨各地線下客流陸續(xù)恢復，線下消費場景不再缺失，根據(jù)匯客云，北京、廣州、成都市在2022年12月感染人數(shù)達峰后，線下人流量回升明顯。從2022年12月和2023年1月各地地鐵客運量恢復情況看，北京、上海、廣州、深圳2023年1月的地鐵日均客運量同比恢復情況均邊際改善。另一方面自2022年4月至今我國消費者信心始終處于低位，后續(xù)消費恢復的持續(xù)性仍需關注我國消費者信心的恢復。海外需求走弱疊加渠道庫存壓力，22H2越南及我國服裝出口景氣回落。美國、歐盟、日本作為全球主要紡織服裝進口國家及地區(qū)（根據(jù)WTO，2021年美國、歐盟、日本紡織品服裝進口金額占全球比重為15.1%、28.5%、3.7%），2022年消費需求表現(xiàn)疲軟，疊加渠道庫存在海運壓力緩解和品牌提前備貨情況下持續(xù)走高，美國批發(fā)商服裝及服裝面料庫存自2021年7月以來觸底上升，至2022年11月，美國批發(fā)商服裝及服裝面料庫存已經(jīng)升至431.64億美元，仍未出現(xiàn)回落，對上游紡企訂單形成壓力。我國及越南紡織服裝出口增速均于22Q4轉(zhuǎn)負，22Q1-Q4，我國服裝及衣著附件出口金額同比增速分別為7.2%、16.4%、5.8%、-13.5%，越南紡織服裝同比增速分別為20.8%、21.5%、28.7%、-8.1%。22Q1-Q3，SW紡織制造板塊單季營收增速分別為13.7%、7.6%、7.8%。受到訂單走弱、產(chǎn)能利用率下降、原材料價格上漲影響，紡織制造企業(yè)業(yè)績承壓，SW紡織制造板塊22Q1-Q3單季歸母凈利潤增速分別為15.3%、8.4%、-11.7%，單季毛利率同比分別提升1.0、下降0.1、下降1.5pct。2.品牌服裝：關注品牌去庫存進度，長期看好運動及戶外需求2.1行業(yè)當前仍面臨庫存壓力，關注庫存去化后品牌輕裝上陣2018年以來的去庫存周期在21H2結(jié)束，22H2服裝產(chǎn)成品庫存同比增速放緩。2018年以來，行業(yè)產(chǎn)成品庫存處于去庫存階段，2020年疫情影響庫存小幅上升，隨后繼續(xù)消化庫存。2021年上半年服裝消費的反彈，市場對于后續(xù)需求判斷過于樂觀，庫存上升開啟。2022年疫情再次影響服裝銷售，增加庫存問題，22H2行業(yè)產(chǎn)成品庫存同比仍然繼續(xù)增加，但增速明顯放緩，我們認為行業(yè)庫存持續(xù)去化利于2023年服裝消費回升及服裝企業(yè)盈利能力修復。當前品牌服裝企業(yè)庫存壓力仍然較大，李寧品牌庫存較行業(yè)更優(yōu)。從SW服裝家紡板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，21Q3板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)開始上升，到22Q3上升至239天，達到近五年新高水平。從國內(nèi)運動品牌庫銷比情況看，截至22Q4，安踏品牌庫銷比在5個月以上，環(huán)比持平，F(xiàn)ILA品牌庫銷比仍高于7個月，環(huán)比有所改善，李寧品牌整體存貨周轉(zhuǎn)高于4個月，處于公司可控范圍但未明顯改善，特步品牌零售渠道庫存拉長至5.5個月，環(huán)比有所惡化。整體而言，在疫情反復擾動終端零售環(huán)境背景下，截至2022年末，服裝行業(yè)仍面臨庫存壓力，零售折扣難以獲得改善。2023元旦假期以來，線下終端客流復蘇，助力品牌庫存去化。2.2我國運動服飾市場空間廣闊，持續(xù)看好國產(chǎn)龍頭市占率提升運動服飾仍為未來五年我國服裝市場成長性最優(yōu)品類，自帶社交屬性的小眾運動不斷升溫。根據(jù)歐睿國際，2022年我國運動服飾市場規(guī)模為3627億元，同比增長2.2%，預計2027年將達到5514億元，2022-2027年CAGR為8.7%。推動我國運動市場不斷擴容的主要因素為：1）我國人均運動服飾消費在國民收入穩(wěn)步增加、運動意識強化、對運動相關服飾及設備重視程度提升的推動下，有望繼續(xù)增長，2020年我國運動服飾人均消費從2014年的15.7美元提升到32.4美元，但只為日本的29.7%和美國的10.5%。根據(jù)人民數(shù)據(jù)研究院，60.7%的跑者會購買專業(yè)舒適的運動鞋服來提升自己的跑步專業(yè)性，以購買跑鞋為例，質(zhì)量、性價比、產(chǎn)品的專業(yè)性是跑者最看重的三個因素。2）小眾戶外運動如露營、飛盤、冰雪等因自帶社交屬性，在小紅書等新媒體的快速傳播下，受到年輕人群喜愛，隨著群眾對體育項目欣賞和參與多元化需求的不斷增加，小眾戶外運動發(fā)展可期。3）2022年，我國體育產(chǎn)業(yè)支持政策持續(xù)頒布，預計2025年我國經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達到38.5%，人均體育場地面積2.6平方米，全國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達到5萬億元，體育產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重達到2%。預計到2035年，我國經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達到45%以上，體育健身和運動休閑成為普遍生活方式，人民身體素養(yǎng)和健康水平居于世界前列。新疆棉事件引發(fā)行業(yè)競爭格局重塑，國產(chǎn)運動龍頭夯實核心競爭力保障市占率持續(xù)提升。2021年3月新疆棉事件引發(fā)我國運動服飾行業(yè)競爭格局的重塑，2022年，耐克和阿迪達斯雖然仍為我國運動服飾市場前兩大品牌，但二者較疆棉事件前的市場份額均有下滑，2020-2022年，耐克、阿迪達斯品牌市占率分別下滑3.1、5.4pct，耐克大中華區(qū)收入自21Q4起連續(xù)5個季度負增長，阿迪達斯大中華區(qū)收入自21Q2起連續(xù)6個季度負增長，而安踏、李寧、特步、361度品牌市占率提升2.4、3.6、1.7、0.4pct。從公司市占率角度看，2022年安踏集團市占率超過20%，繼續(xù)超過阿迪達斯，且與耐克差距縮小。我們認為國產(chǎn)運動公司市占率提升具有持續(xù)性，一方面年輕消費群體對國產(chǎn)運動品牌更加青睞，根據(jù)研究，中國年輕人群中有73%傾向于購買國產(chǎn)運動品牌，另一方面國產(chǎn)運動公司自身在產(chǎn)品研發(fā)方面的持續(xù)投入，使得產(chǎn)品專業(yè)性不斷提升，2021年安踏體育研發(fā)費用規(guī)模為11.3億元，占收入比重2.3%，超過同期阿迪達斯的9.9億元。2.3重點公司分析2.3.1安踏體育：品牌矩陣豐富把握細分市場，安踏主品牌經(jīng)營穩(wěn)健基本情況：2022年上半年，安踏體育實現(xiàn)營收259.65億元，同比增長13.8%，其中安踏品牌、FILA品牌、所有其它品牌營收同比增長26.3%、-0.5%、29.9%。22Q3全部品牌流水同比恢復增長，22Q4再度受到疫情影響，安踏品牌流水同比下滑高單位數(shù)，F(xiàn)ILA品牌同比下滑10%-20%低段，所有其它品牌同比增長10%-20%低段，但安踏品牌庫銷比環(huán)比保持穩(wěn)定，F(xiàn)ILA品牌庫銷比環(huán)比有所改善。核心觀點：安踏體育旗下?lián)碛卸ㄎ粚I(yè)運動的安踏品牌、定位時尚運動的FILA品牌、定位戶外運動的迪桑特、可隆品牌，以及通過合營公司擁有始祖鳥等品牌，品牌矩陣完善，利于公司充分把握細分運動市場。安踏品牌于2020H2啟動DTC模式，截至2022H1，52%的安踏品牌門店由公司直營，48%的門店由加盟商按照公司運營標準經(jīng)營，DTC模式下門店店效與商品效率持續(xù)提升。目前PE-TTM為36.30倍，處于公司近三年均值水平附近。2.3.2李寧：國潮運動品牌龍頭，庫存壓力較行業(yè)更輕基本情況：2022年上半年，李寧實現(xiàn)營收124.09億元，同比增長21.7%，營收增長受益于批發(fā)渠道拉動、電商渠道積極進行直播業(yè)務、線下終端門店效率提升。22Q3李寧（不含李寧YOUNG）全平臺零售流水同比增長10%-20%中段，零售折扣同比加深低單位數(shù)，庫銷比同比略有增加但處于健康狀態(tài)，且優(yōu)于行業(yè)水平。2022年上半年，公司毛利率同比下滑5.9pct至50.0%，實現(xiàn)歸母凈利潤21.89億元，同比增長11.6%。核心觀點：公司持續(xù)優(yōu)化“單品牌、多品類、多渠道”策略，2022H1，零售流水同比增長8%，籃球、跑步品類流水同比增長30%、10%，公司聚焦產(chǎn)品科技升級，籃球、跑步產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新。截至2022Q3，李寧（不含李寧YOUNG）門店數(shù)量合計6101家，較年初凈增加166家，李寧YOUNG門店共1238家，較年初凈增加36家。公司以優(yōu)化渠道數(shù)量和提升渠道效率為核心，持續(xù)升級店鋪形象，提升門店成交率及產(chǎn)品連帶率。目前PE-TTM為40.83倍，處于公司近三年均值以下水平。2.3.3波司登：國產(chǎn)羽絨服龍頭，產(chǎn)品創(chuàng)新升級持續(xù)進行基本情況：2022/23上半財年，公司實現(xiàn)營收61.81億元，同比增長14.1%，其中品牌羽絨服業(yè)務、貼牌加工管理業(yè)務、女裝業(yè)務、多元化服裝業(yè)務分別增長10.2%、32.7%、-18.3%、22.2%。波司登品牌羽絨服實現(xiàn)營收35.22億元，同比增長8.2%，2022年冬季，公司發(fā)布新一代輕薄羽絨服產(chǎn)品，同時官宣谷愛凌、易烊千璽作為品牌代言人。2022/23上半財年，公司毛利率同比下滑0.7pct至50.0%，但品牌羽絨服業(yè)務毛利率同比提升2.2pct至63.6%，波司登品牌羽絨服毛利率提升3.9pct至66.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤7.34億元，同比增長15.0%。核心觀點：公司作為國產(chǎn)羽絨服龍頭，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新升級，品牌羽絨服業(yè)務及波司登品牌盈利能力持續(xù)提升。貼牌加工業(yè)務保持穩(wěn)健增長，2016-2021年貼牌加工業(yè)務營業(yè)收入CAGR為19.6%。公司供應鏈管理靈活，首訂比例保持40%以內(nèi)，在銷售旺季實行滾動下單、拉式補貨，保證經(jīng)營質(zhì)量，提升公司在外部環(huán)境不佳時的經(jīng)營韌性。目前PE-TTM為19.96倍，處于公司近三年均值以下水平。3.紡織制造：訂單回暖帶動盈利改善，優(yōu)質(zhì)制造龍頭強者恒強3.1海外品牌處于去庫存通道，訂單回暖后紡企盈利改善確定性強海外品牌庫存水平仍處高位，耐克最新季度末庫存初現(xiàn)拐點。從品牌庫存來看，截至22Q3末，海外品牌公司庫存普遍達到近三年新高水平，品牌均處于去庫存階段。從臺灣主要紡織制造企業(yè)月度營收增速看，品牌主動縮減采購，制造商月度營收增速逐步放緩，22Q4，針織服飾一體化制造商儒鴻單月營收降幅逐步擴大，全球最大的運動鞋履制造商裕元集團12月營收增速由正轉(zhuǎn)負。耐克最新財報顯示庫存環(huán)比已出現(xiàn)下降，隨著海外通脹水平持續(xù)下行，終端需求復蘇推動品牌庫存去化，進入主動補庫階段，紡織制造企業(yè)訂單有望逐步回暖，產(chǎn)能利用率恢復正常后，對紡企盈利能力改善確定性具有積極促進作用。3.2制造龍頭產(chǎn)能相繼完成出海，依托優(yōu)質(zhì)客戶資源強者恒強我國紡織服裝出口占全球比重成下降趨勢，頭部紡企產(chǎn)能相繼完成出海。從現(xiàn)代紡織業(yè)于18世紀誕生于英國開始，世界紡織業(yè)共發(fā)生四次大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，分別是20世紀初從英國轉(zhuǎn)移到美國、20世紀60年代從美國轉(zhuǎn)移至日本、20世紀70-80年代從日本轉(zhuǎn)移至“亞洲四小龍”國家、20世紀90年代初向中國大陸轉(zhuǎn)移。隨著我國2001年加入WTO，我國紡織產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能得到釋放，我國紡織服裝出口占全球比重從2000年的12.2%快速上升到2015年的38.3%，由于貿(mào)易摩擦相伴而生、我國沿海地區(qū)勞動力和原材料成本上升帶來的招工難問題、品牌發(fā)展東南亞市場訴求，全球紡織業(yè)開始向越南、柬埔寨、印度尼西亞為代表的東南亞國家轉(zhuǎn)移，2016年開始至今雖然我國依舊是全球最大紡織服裝出口大國，但紡織服裝出口占全球比重開始下滑。但我國頭部紡織制造企業(yè)產(chǎn)能都已經(jīng)完成出海，越南、柬埔寨是針織服飾制造商申洲、儒鴻的主要成衣基地，越南、印尼、印度是鞋履制造商的主要生產(chǎn)基地。品牌商強化與核心供應商合作，優(yōu)質(zhì)制造龍頭強者恒強。品牌公司持續(xù)精簡供應商，注重同核心供應商保持長期合作關系，以阿迪達斯為例，所有潛在的新供應商都由集團SEA（社會與環(huán)境事務團隊）進行評估，確保新供應商符合集團標準，截至2021年底，所有新工廠的首次拒絕率為34%，2021年阿迪達斯擁有21家鞋履產(chǎn)品獨立供應商，平均合作年限為22.7年，擁有61家服裝產(chǎn)品供應商，平均合作年限為18.7年，品牌商供應商數(shù)量持續(xù)精簡，與供應商合作年限不斷拉長。中長期看，頭部紡織制造企業(yè)依托和優(yōu)質(zhì)客戶長期的深度合作，研發(fā)能力、生產(chǎn)效率、ESG理念不斷提升，提升老品牌合作份額、新品牌拓展路徑更通暢，優(yōu)質(zhì)供應鏈具備稀缺性。3.3重點公司分析3.3.1華利集團：全球運動鞋履制造商龍頭，耐克供應鏈份額提升空間廣闊基本情況：2022年前三季度，公司實現(xiàn)營收153.74億元，同比增長21.68%，其中鞋履銷售量同比增長10%，美元計產(chǎn)品均價增長超過7%，疊加美元升值因素，人民幣計產(chǎn)品均價增長約10%。公司毛利率同比下滑2.0pct至25.9%，主要由于新工廠仍處于產(chǎn)能爬坡階段，以及22Q1越南疫情導致員工出勤率不足，公司實現(xiàn)歸母凈利潤24.46億元，同比增長22.46%。核心觀點：與臺灣主要運動鞋履制造企業(yè)相比，公司產(chǎn)能規(guī)模大且擴張速度更快，印尼與緬甸生產(chǎn)基地后續(xù)陸續(xù)投產(chǎn)，支撐公司在Nike等核心客戶中份額提升與合作OnRunning、NewBalance、Rebook等新品牌。公司產(chǎn)品銷售均價與友商相比存在較大提升空間，伴隨承接更多復雜鞋型訂單，均價與盈利能力逐步提升存在空間。目前PE-TTM為22.44倍，處于公司上市以來均值水平以下位置。3.3.2申洲國際：紡織制造業(yè)典范，產(chǎn)能擴張及客戶戰(zhàn)略合作共筑長期成長基本情況：2022年上半年，公司實現(xiàn)收入135.93億元，同比增長19.6%，其中美元計產(chǎn)品均價增長6%，人民幣計產(chǎn)品均價增長6.6%，銷售數(shù)量增長13.0%。公司毛利率同比下滑7.1pct至22.6%，公司實現(xiàn)歸母凈利潤23.67億元，同比增長6.3%，剔除政府補助和匯兌收益，歸母凈利潤下滑25.5%，主要由于：1）毛利率受寧波停產(chǎn)和原材料價格上漲影響而產(chǎn)生下滑；2）寧波停產(chǎn)期間防疫支出增加；3）匯兌收益帶來稅收增加約1億元。當前時點，公司訂單壓力仍然存在，預計22Q4國內(nèi)產(chǎn)能利用率在80%-85%區(qū)間，海外產(chǎn)能利用率約為95%，需繼續(xù)觀察核心品牌客戶去庫存情況。核心觀點：今明兩年，公司柬埔寨、越南成衣產(chǎn)能擴張具備基礎，海外產(chǎn)能占比預計持續(xù)提升，品牌訂單恢復后，盈利能力向上改善空間大。公司深度四大核心客戶，制定五年規(guī)劃，依托核心客戶成長，同時積極合作新品牌如Lululemon、李寧、安踏、特步，降低客戶集中風險，2022H1，國內(nèi)運動品牌客戶安踏收入增長1.3倍，李寧增長超過90%。目前PE-TTM為36.55倍，處于近三年均值水平附近。4.黃金珠寶：需求反彈可期，龍頭逆勢拓店提升市占率4.1客流恢復+銷售旺季+金價催化，黃金珠寶需求反彈值得期待黃金珠寶疫后修復彈性大于其它可選消費品類。復盤2003年SARS、2020年疫情、2022Q2疫情期間及疫情后社零整體和可選品類當月表現(xiàn)，黃金珠寶銷售由于線下渠道占比高，受到疫情沖擊更大，但疫后反彈程度同樣最高。22Q4，受到疫情封控及防疫政策放開后感染人數(shù)增加影響，國內(nèi)消費市場再度走弱，社零總額同比下降2.7%，黃金珠寶品類下降5.3%，根據(jù)中國黃金協(xié)會，22Q4我國黃金首飾消費132.17噸，同比下降27.5%。隨線下客流恢復，及春節(jié)元宵、情人節(jié)銷售旺季催化，黃金珠寶需求反彈值得期待，根據(jù)京東1月27日發(fā)布的《2023春節(jié)假期消費趨勢》顯示，“兔”年主題珠寶首飾銷量同比增長超10倍，禮盒類商品整體銷量同比增長超50%。黃金價格或催化珠寶需求加速釋放。我國珠寶市場以黃金品類為主，根據(jù)中寶協(xié)，2020年黃金品類占我國珠寶市場的55.7%，其次為翡翠、鉆石占比分別為14.8%、13.1%。2022年，全國黃金消費量1001.74噸，與2021年同期相比下降10.63%。其中黃金首飾654.32噸，同比下降8.01%。2022年，黃金首飾消費在年初經(jīng)歷了強勁復蘇，此后受國內(nèi)疫情多點散發(fā)影響，黃金首飾消費明顯下滑。黃金珠寶零售與金價相關性較高，金價上漲通常帶動零售額上升，略有滯后，20年疫情期間珠寶價格上漲，疫情影響線下珠寶消費在疫情后期有回補。目前，金價處于高位且有上升趨勢，珠寶需求有望在線下客流量復蘇后反彈。4.2我國萬億珠寶市場空間