財(cái)務(wù)管理第一頁(yè)，共五十六頁(yè)。股利財(cái)務(wù)管理5-2中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第二頁(yè)，共五十六頁(yè)。1股利支付股利支付的形式財(cái)務(wù)管理4-3股利支付的程序財(cái)務(wù)管理5-3中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第三頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-41.1股利支付的形式中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第四頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-51.2股利支付的程序中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第五頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-6股票價(jià)格在除息日會(huì)下跌：中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第六頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-7例：A公司是一家全權(quán)益公司，公司市場(chǎng)價(jià)值為1,000萬(wàn)元，發(fā)行在外的股票數(shù)量為100萬(wàn)股，即每股市價(jià)

10元。現(xiàn)公司宣告發(fā)放現(xiàn)金股利10萬(wàn)元，即每股股利0.1元。除息日后，公司市值是多少？P1＝P0－Div0＝10－0.1＝9.9元公司市值＝9.9×1

0萬(wàn)＝990萬(wàn)元或1,000－10＝990萬(wàn)元中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第七頁(yè)，共五十六頁(yè)。2.股利政策財(cái)務(wù)管理5-8中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第八頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-92.1股利理論股票價(jià)格與股利相關(guān)嗎？回答這個(gè)問題之前，需要澄清兩點(diǎn)：中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第九頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-10股票價(jià)格與股利相關(guān)嗎？?jī)蓚€(gè)基本答案1）無(wú)關(guān)2）相關(guān)中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第十頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-112.1.1股利無(wú)關(guān)論例：A公司是一家全權(quán)益公司，公司市場(chǎng)價(jià)值為1,000萬(wàn)元，發(fā)行在外的股票數(shù)量為100萬(wàn)股，即每股市價(jià)10元。現(xiàn)公司宣告發(fā)放現(xiàn)金股利10萬(wàn)元，即每股股利0.1元。投資者B擁有公司股票1,000股，則可獲得股利100元。除息日后，公司市值將變?yōu)?90萬(wàn)元，即每股市價(jià)9.9元。分析：股利發(fā)放前，投資者B財(cái)富W1＝W0＋1,000×10

＝W0＋10,000W0：投資者除公司A股票以外的全部財(cái)富股利發(fā)放后，投資者B財(cái)富W2＝W0＋1,000×9.9＋1,000×0.1＝W0＋10,000＝

W1即，發(fā)放股利不影響股東財(cái)富。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第十一頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-12所以，財(cái)務(wù)管理4-12投資者不關(guān)心公司是否進(jìn)行股利分配，即除息日前，股價(jià)不會(huì)因?yàn)楣拘姘l(fā)放股利而變動(dòng)，也即股利與股價(jià)不相關(guān)。（注意，是在無(wú)稅、無(wú)交易成本、完全信息、理性投資者等的情況下）中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第十二頁(yè)，共五十六頁(yè)。2.1.2股利相關(guān)論財(cái)務(wù)管理5-13中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第十三頁(yè)，共五十六頁(yè)。1）“一鳥在手”理論財(cái)財(cái)務(wù)務(wù)管管理理45-14財(cái)務(wù)管理4-14認(rèn)為投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，所以希望用一種比較安全的收益代替有風(fēng)險(xiǎn)的收益，也即偏好現(xiàn)金超過資本利得。因此，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司市場(chǎng)價(jià)值更高。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第十四頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-15“一鳥在手”理論成立嗎？承前例，A公司市值為1,000萬(wàn)元，股票數(shù)量為100萬(wàn)股，即每股市價(jià)10元?，F(xiàn)公司宣告發(fā)放現(xiàn)金股利10萬(wàn)元，即每股股利0.1元。投資者B擁有公司股票1,000股，則可獲得股利100元。除息日后，公司市值將變?yōu)?90萬(wàn)元，即每股市價(jià)9.9元。若投資B偏好現(xiàn)金，他希望獲得x(>100)現(xiàn)金，那么，在不改變股利政策的情況下，能不能滿足他的要求呢？分析：考慮投資者B出售(x-100)/9.9股股票，可以獲得現(xiàn)金(x-100)元，加上收到股利100元，則總計(jì)獲得現(xiàn)金x元；此時(shí)，投資者B財(cái)富W3=W0+[1,000-(x-100)/9.9]×9.9+x=W0+10,000=W1，即財(cái)富保持不變。這樣，投資者通過出售適當(dāng)?shù)墓善边_(dá)到自己對(duì)現(xiàn)金的需求（自制股利）而不必要求公司改變其股利政策。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第十五頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-16也就是說，無(wú)論公司發(fā)放多少股利，投資者均可以通過自制股利(homemade

dividends)的方式在保持股東財(cái)富不變的情況下，滿足自己對(duì)股利的需求。也即，投資者的現(xiàn)金偏好并不會(huì)影響股價(jià)，股利與投資者現(xiàn)金偏好無(wú)關(guān)，“一鳥在手”理論不成立。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第十六頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-17（然而，對(duì)于不依靠現(xiàn)金股利生活的股東，多余的現(xiàn)金會(huì)增加股

東的再投資交易成本，這反而會(huì)使這類公司的市值被低估，因此

交易成本到底是導(dǎo)致公司價(jià)值上升還是下降還與其他因素有關(guān)。）2）交易成本理論財(cái)務(wù)管理4-17選擇套現(xiàn)時(shí)機(jī)需要投入許多時(shí)間和精力，這些交易成本使偏好現(xiàn)金的投資者更加偏好現(xiàn)金股利。這將導(dǎo)致發(fā)放現(xiàn)金股利的公司的市場(chǎng)價(jià)值被高估。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第十七頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-183）所得稅差異理論資本利得和股利的個(gè)人所得稅稅率不同，通常資

本利得的稅率較低（我國(guó)目前資本利得不征稅）。所得稅差異使得發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)減少股東財(cái)富，對(duì)股價(jià)有不利影響中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第十八頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-19承前例：A公司市值為1,000萬(wàn)元，發(fā)行在外的股票數(shù)量為100萬(wàn)股，即每股市價(jià)10元?，F(xiàn)公司宣告發(fā)放現(xiàn)金股利10萬(wàn)元，即每股股利0.1元。投資者B擁有公司股票1,000股，則可獲得股利100元。除息日后，公司市值將變?yōu)?90萬(wàn)元，即每股市價(jià)9.9元。個(gè)人所得稅稅率為20%。分析：若發(fā)放股利，投資者B財(cái)富W4＝W0＋1,000×9.9+100×(1-20%)＝W0＋9,980若不發(fā)放股利，投資者B財(cái)富W5＝W0＋1,000×10

＝W0＋10,000>

W4因此，股利與股價(jià)負(fù)相關(guān)。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第十九頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-20卡雷和辛雷特(Kalay

and

Shimarat)的實(shí)證研究證實(shí)了這個(gè)觀點(diǎn)。然而，這個(gè)對(duì)股東財(cái)富的影響相對(duì)較小，因此，這對(duì)正確制定股利政策并不十分重要。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第二十頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-21稅收問題的基本結(jié)論中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第二十一頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-224）客戶效應(yīng)①基本假設(shè)：投資者有不同的偏好假如，按稅收等級(jí)將投資者分為三類：一類高稅收等級(jí)的個(gè)人投資者會(huì)偏愛低股利或無(wú)股利二類三類有免稅優(yōu)惠政策的基金等機(jī)構(gòu)投資者會(huì)偏愛現(xiàn)金股利公司，有70%的股利收入可以免稅，但資本利得不能免稅，因而公司寧愿投資于高股利股票。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第二十二頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-23此時(shí)，高股利公司供應(yīng)不足，股

價(jià)就會(huì)被高估；相反，低股利公司股價(jià)會(huì)被低估。③在有效市場(chǎng)上，從長(zhǎng)期來看，發(fā)放高股利和低股利的公司的比例與投資者的相應(yīng)比例會(huì)相同（否則就會(huì)有公司通過調(diào)整股利政策來提升股價(jià)）。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第二十三頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-24④假設(shè)發(fā)放高股利和低股利的公司的比例已實(shí)現(xiàn)與投資者的相應(yīng)比例相同。某個(gè)公司如果調(diào)整其股利政策（不管是從低股利政策調(diào)整為高股利政策，還是相反），都會(huì)改變供求關(guān)系，使得該公司目前所屬的類供過于求而被低估價(jià)值。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第二十四頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-25中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第二十五頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-265）信息內(nèi)涵效應(yīng)中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第二十六頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-276）制度約束理論有些機(jī)構(gòu)投資者，因制度原因而偏好現(xiàn)金股利。這可能會(huì)增加高股利公司股票的需求，從而有利于高股利公司的股價(jià)。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第二十七頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-287）代理理論股利政策有助于緩解管理者與股東之間,的代理沖突。因?yàn)閷⑹Ｓ喱F(xiàn)金流以股利形式發(fā)放掉，可以減少經(jīng)營(yíng)者控制企業(yè)資源的能力。這樣，公司為滿足新投資需要，有必要尋求外部融資，這意味著公司將接受更多的監(jiān)督和檢查，新的資本供給者實(shí)際上幫助原股東監(jiān)控了經(jīng)理層，從而節(jié)省了股東的監(jiān)督成本（代理成本），增加了股東權(quán)益。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第二十八頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-298）預(yù)期理論實(shí)際股利與預(yù)期股利相比，若兩者相同即使股利增加股價(jià)也不會(huì)變化，若兩者不相同則投資者會(huì)重新評(píng)價(jià)股票價(jià)值。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第二十九頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-30中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第三十頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-31實(shí)務(wù)中股利政策的基本原則中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第三十一頁(yè)，共五十六頁(yè)。2.2影響股利政策的因素財(cái)務(wù)管理5-32中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第三十二頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-331）法律限制中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第三十三頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-342）股東因素中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第三十四頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-353）公司因素中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第三十五頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-364）其他因素中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第三十六頁(yè)，共五十六頁(yè)。2.3常見的股利政策財(cái)務(wù)管理5-37中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第三十七頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-382.3.1

剩余股利政策是指公司的稅后利潤(rùn)首先應(yīng)滿足公司NPV>0的投資項(xiàng)目需要，達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)后，剩余的部分發(fā)放股利，沒有剩余則不發(fā)。其理論依據(jù)是股利無(wú)關(guān)論。流程如下：中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第三十八頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-39例：某公司2006年凈利潤(rùn)為11,000萬(wàn)元，2007年投資計(jì)劃所需要資金15,0萬(wàn)元，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為40%。公司采用剩余股利政策，則公司

2006年度股利分配情況如下：投資方案所需自有資金數(shù)額＝15,000×60%＝9,

0萬(wàn)元可分配股利數(shù)額＝11,000－9,000＝2,000萬(wàn)元。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第三十九頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-402.3.2

固定或持續(xù)增長(zhǎng)股利政策是公司每年派發(fā)的股利額固定在某一特定水平上，然后在一段時(shí)間內(nèi)不論公司的盈利情況和財(cái)務(wù)狀況如何，股利均保持不變。只有當(dāng)企業(yè)對(duì)未來利潤(rùn)增長(zhǎng)確有把握，并且這種增長(zhǎng)被認(rèn)為是不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，才增加每股股利額。其理論依據(jù)是股利相關(guān)論。固定股利政策持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第四十頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-412.3.3

固定股利支付率政策是指公司確定一個(gè)股利占盈余的比率，長(zhǎng)期按此比率支付股利的政策。其理論依據(jù)是股利相關(guān)論。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第四十一頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-422.3.4

低正常股利加額外股利政策是指公司通常每年只支付固定的、數(shù)額較低的股利，在盈余多的年份，再根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放額外的股利。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第四十二頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-43公司發(fā)展階段特點(diǎn)適合的股利政策初創(chuàng)階段公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，融資能力差剩余股利政策高速發(fā)展階段銷售急增，需要大規(guī)模投資低正常加額外股利政策穩(wěn)定增長(zhǎng)階段收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，擴(kuò)張性投資減少，每股凈利呈上升態(tài)勢(shì)穩(wěn)定增長(zhǎng)型股利政策成熟階段盈利水平穩(wěn)定，公司通常已積累相當(dāng)?shù)挠嗪唾Y金固定股利政策衰退階段收入銳減，利潤(rùn)嚴(yán)重下降剩余股利政策2.4

股利政策選擇中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第四十三頁(yè)，共五十六頁(yè)。3.其他相關(guān)問題財(cái)務(wù)管理5-44中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第四十四頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-453.1股票股利是指公司以增加發(fā)行一定數(shù)量的股票作為股利的支付方式。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第四十五頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-46例：開開公司在發(fā)放股票股利前，股東權(quán)益如下表：普通股（面值2元，已發(fā)行200,000股）400,000資本公積500,000未分配利潤(rùn)2,000,000股東權(quán)益合計(jì)2,900,000普通股（面值2元，已發(fā)行200,000股）440,000資本公積760,000未分配利潤(rùn)1,700,000股東權(quán)益合計(jì)2,900,000假定公司宣布發(fā)放10%的股票股利，即發(fā)放20,000股普通股股票。若該股票當(dāng)時(shí)市價(jià)為15元，則從“未分配利潤(rùn)”中應(yīng)轉(zhuǎn)出資金＝15×20,000＝300,000元，由于股票面額不變，故轉(zhuǎn)入資本40,000，其余轉(zhuǎn)入“資本公積”。發(fā)放股票股利后，股東權(quán)益如下表：因此，發(fā)放股票股利對(duì)公司股東權(quán)益總額沒有影響。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第四十六頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-47承前例，假定開開公司本年盈余為960,000元，某股東持有30,000股普通股，發(fā)放股票股利對(duì)該股東的影響見下表：項(xiàng)目發(fā)放前發(fā)放后每股收益960,000/200,000=4.8960,000/220,000=4.363每股市價(jià)1515/(1+10%)=13.636持股比例30,000/200,000=15%33,000/220,000=15%所持股總價(jià)15×30,000=450,00013.636×33,000=450,000因此，發(fā)放股票股利對(duì)公司股東來說，僅影響了股票數(shù)量、每股收益和每股市價(jià)，對(duì)股東的持股比例和權(quán)益總額沒有影響。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第四十七頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-481）股票股利對(duì)股東的意義中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第四十八頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-492）股票股利對(duì)公司的意義中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第四十九頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-503.2股票分割（拆細(xì)）中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第五十頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-51承前例，開開公司股票分割前股東權(quán)益如下表：普通股（面值2元，已發(fā)行200,000股）400,000資本公積500,000未分配利潤(rùn)2,000,000股東權(quán)益合計(jì)2,900,000普通股（面值1元，已發(fā)行400,000股）400,000資本公積500,000未分配利潤(rùn)2,000,000股東權(quán)益合計(jì)2,900,000假定若開開公司按1股換成2股進(jìn)行股票分割，則分割后的股東權(quán)益如下表：因此，對(duì)公司來說，進(jìn)行股票分割僅影響普通股面值和發(fā)行在外的股票數(shù)量，股東權(quán)益各項(xiàng)的金額均無(wú)變化。而對(duì)股東的影響類似于股票股利。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第五十一頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-523.3股票回購(gòu)是指公司出資將其發(fā)行流通在外的股票以一定價(jià)格購(gòu)回予以注銷或作為庫(kù)藏股的一種資本運(yùn)作行為。中國(guó)藥科大學(xué)國(guó)際醫(yī)藥商學(xué)院常峰第五十二頁(yè)，共五十六頁(yè)。財(cái)務(wù)管理5-53