長期保值黃金的有效性和可持續(xù)保值性

一、對金融資金的保護關(guān)于黃金投資長期保持穩(wěn)定的研究包括moore（1990）、harmton（1998）、ghoch等人（2000）、ransonandwrge（2005）、levenandwrich（2006）和worthorthandpahrane（2007）。囿于數(shù)據(jù)獲取困難,這里主要利用國外學(xué)者的研究成果進行說明。經(jīng)驗表明,黃金的價格往往會隨通貨膨脹指數(shù)同步上漲,且上漲幅度領(lǐng)先于通貨膨脹指數(shù),而通貨緊縮期間,黃金價格卻未必同步下跌或者下跌幅度相對較小。RansonandWainwright(2005)認(rèn)為商品是最好的對抗通貨膨脹的工具,尤其是黃金和其他貴金屬。對美國、英國高通貨膨脹期間的考察發(fā)現(xiàn):在高通貨膨脹發(fā)生之前,黃金價格經(jīng)歷了約4年的連續(xù)上升,漲幅大約是此后通貨膨脹水平的2-3倍,因此黃金是一種有效的對沖工具。Ghoshetal(2000)研究發(fā)現(xiàn)在1895年到1995年的100年間,黃金的實際價格基本上沒有變化。據(jù)測算,這期間實際金價每年只上漲了0.3美分,1895年到1999年期間,金價相對消費者價格指數(shù)的彈性系數(shù)為1.12,在長期的確起到了較好的保值作用。LevinandWright(2006)對1833年到2005年期間黃金的保值效果進行比較,指出在歷史上的大部分時期,黃金都是可以實現(xiàn)保值目標(biāo)的,只是上世紀(jì)40年代到70年代和80年代后期到90年代兩個時段內(nèi)黃金并沒有實現(xiàn)保值效果。英國經(jīng)濟學(xué)家斯蒂芬·哈姆斯頓(Harmston,1998對美國(1796年-1997年)、英國(1596年-1997年)、法國(1820年-1997年)、德國(1873年-1997年)和日本(1880年-1997年)的消費品價格指數(shù)、批發(fā)價格指數(shù)與黃金價格指數(shù)進行對比,研究發(fā)現(xiàn):長期來看,黃金保持了對消費品和中間產(chǎn)品的實際購買力,價值比較穩(wěn)定。雖然在戰(zhàn)爭等非常時期,物價上升較快,但在這些時期,黃金的高度流動性、廣泛接受性和攜帶便利性往往比它與商品的交換比率更重要。這也解釋了為什么不論環(huán)境如何變遷,黃金都能夠?qū)_風(fēng)險。Harmston(1998)認(rèn)為,上世紀(jì)70年代,黃金的購買力有了大幅提高,而近20年來的黃金購買力逐步下降,也只是向長期平均購買力水平回歸,仍屬正?，F(xiàn)象。該報告得出結(jié)論認(rèn)為,黃金具有長期的價值儲存功能或者說長期保值能力。這與Ghoshetal(2000)結(jié)論相似,這也從側(cè)面暗示了短期內(nèi)黃金可能并不是一個對抗通脹的有效工具,下文對此問題進行專門探討。RansonandWainwright(2005)進一步研究指出,投資黃金可以使得債券組合能夠免疫于通貨膨脹,他們發(fā)現(xiàn)債券組合中包括18%的黃金可以使得組合能夠抵擋通貨膨脹的上升。不過,當(dāng)通貨膨脹率降低時,含有黃金的債券組合可能會由于杠桿而破壞了組合的績效;LevinandWright(2006)使用1976到2005年數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn):美國物價水平和黃金價格兩者之間在統(tǒng)計上存在顯著的長期同向變動關(guān)系,美國一般物價水平1%的變動會帶來黃金價格1%的變動,這表明長期來看黃金價格可以對抗通貨膨脹;短期沖擊會導(dǎo)致短期價格偏離長期關(guān)系,但是此后大約需要5年時間才能消彌對長期關(guān)系的偏離。WorthingtonandPahlavani(2007)發(fā)現(xiàn),截至2006年1月,美國黃金平均價格從1875年到2006年的月度增長率為0.2024%,超過了同期消費者物價指數(shù)0.2022%的增長。這表明在過去的130多年中,至少在美國投資黃金是能夠?qū)雇ㄘ浥蛎浀?。他們利用美?945-2006和1973-2006年的黃金價格和通貨膨脹數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)在二戰(zhàn)戰(zhàn)后到二十世紀(jì)七十年代初期間黃金價格與通脹之間表現(xiàn)出顯著的協(xié)整關(guān)系。不過,只是個別時期黃金的名義價格超過保值價格,如1875-1879,1884-1889,1892-1899,1974-1975,1977-1991和2006年至今。而1992年以來的熊市表明黃金并不是一個理想的短期通脹對沖工具。這與20世紀(jì)70年代和80年代早期的對沖效果顯著相悖。二、黃金的保值效果上世紀(jì)70年代,伴隨布雷頓森林貨幣制度的崩潰及牙買加貨幣制度的建立,黃金進入非貨幣化時期。1976年,國際貨幣基金會議達成了《牙買加協(xié)議》,明確規(guī)定黃金不再是貨幣平價的基礎(chǔ),這一協(xié)定規(guī)定黃金和貨幣脫離關(guān)系。從此各國政府紛紛放松黃金管制,各國紛紛建立黃金交易市場,個人和機構(gòu)投資者可自由參與黃金投資與交易。這里,我們以上世紀(jì)70年代以來的數(shù)據(jù)為例,研究黃金的短期保值效果?？疾彀l(fā)現(xiàn),從全世界范圍來看,20世紀(jì)70年代以來的大多數(shù)時間里,黃金的名義價格大于或等于其實際價格,起到了很好的保值作用,70年代中期和80年代初表現(xiàn)尤為突出。這顯然與當(dāng)時全球資本主義國家高達兩位數(shù)的通貨膨脹率有關(guān)。進入20世紀(jì)80年代,黃金針對一般物價水平的保值效果并不好,尤其是在90年代。這與Ghoshetal(2000)和WorthingtonandPahlavani(2007)的結(jié)論基本相似。Ghosheta(2000)對1982年到1999年美國、英國、德國、法國和日本的黃金市場進行研究,也同樣證實了80年代后期到90年代期間黃金并不能有效保值。如在1971年買入1盎司黃金,價格為43.48美元,在其后的任何一年賣出(1992年以前),扣除物價上漲因素,都可以獲得利潤,即黃金是保值的。如果1980年賣出可以獲得最大利潤(這時名義價格為614.50美元,保值價格為140.88美元,約473美元的收益)。這主要是由于這一時期連續(xù)發(fā)生兩次石油危機,世界各國通貨膨脹不斷加劇。但是如果持有到90年代,在2006年之前的任何時間賣出,都會遭受投資虧損。這可能主要是由于20世紀(jì)80年代后期,各國貨幣當(dāng)局通貨膨脹治理工作取得成效,美元開始持續(xù)走強,在這種情況下,黃金的保值作用弱化,表現(xiàn)在黃金名義價格上,就是市場金價的上漲不能與物價指數(shù)同步。這與Harmston(1998的研究接近,整個70年代至今黃金保持了長期購買力,黃金名義價格在近20年來呈現(xiàn)均值回歸現(xiàn)象。綜合以上兩部分研究可以發(fā)現(xiàn),除了國際貨幣制度變遷、黃金基本面供需因素和長期的物價變動因素外,國家貨幣政策變化、黃金儲備政策調(diào)整、金融市場走勢、戰(zhàn)爭或者地緣政治因素等因素,直接影響乃至決定了短期黃金價格走勢,它們的變動往往會對金價和物價水平之間的長期穩(wěn)定關(guān)系產(chǎn)生沖擊,最終導(dǎo)致黃金的短期保值效果差異。為全面分析考察黃金的保值特點,下面,筆者對上世紀(jì)70年代以來黃金與不同資產(chǎn)、黃金在不同階段與不同國家的保值能力進行比較分析。三、基金保值的比較哥倫比亞大學(xué)學(xué)者Moore(1990)利用該校研究所編制的通貨膨脹領(lǐng)先指數(shù)作為黃金買入和賣出信號,發(fā)現(xiàn)黃金確實起到對抗通貨膨脹作用,而且對比其他資產(chǎn),黃金的投資收益率更高。下面,我們針對1975年到1985年期間,不同資產(chǎn)的年度收益率情況進行比較,考察黃金與其他資產(chǎn)的保值能力差異。根據(jù)IMF對1975年到1985年期間美國黃金市場與其它資本市場投資的比較,可以發(fā)現(xiàn),1975年到1985年期間的黃金投資的平均真實收益率為3.7%,而在1971到1986年期間資本市場的平均真實收益率達到10%(IrwinandLanda,1987)。由表1可見,黃金收益率排名第三,不過值得注意的是,黃金價格的波動性是它們之中最大的,高達38.8%,幾乎是股指、期貨基金等資產(chǎn)波動率的兩倍。顯然,這一結(jié)論與樣本區(qū)間的選擇相關(guān)。上世紀(jì)70到80年代,伴隨美元危機和阿富汗戰(zhàn)爭的爆發(fā),黃金價格出現(xiàn)一輪牛市,并創(chuàng)出歷史新高。受到戰(zhàn)爭和物價的影響,黃金的收益率顯著高于其他資產(chǎn),當(dāng)然,其價格波幅也因此顯著高于其他資產(chǎn),其投資風(fēng)險也因此高于其他風(fēng)險資產(chǎn)。四、分類與國家價值研究(一)現(xiàn)狀和基本特征為考察黃金在通貨膨脹不同階段的保值效果,我們選取不同國家通貨膨脹加速階段和消退階段的情況進行分析。這里分別對比美國等六個國家在通貨膨脹加速階段(1971-1974,1977-1980)和通貨膨脹消退階段(1975-1976,1981-1986)的黃金投資收益情況。根據(jù)表2,在通貨膨脹加速階段,所有國家的本地黃金價格都出現(xiàn)溢價。這一時期黃金投資的平均收益率很高,兩個期間平均的名義收益率達到37.0%;在通貨膨脹消退階段,除英國外所有國家都出現(xiàn)名義損失,在除英國外所有國家平均損失約11.2%,在通貨膨脹消退階段,英國黃金的年平均收益率為正,最高時僅為2.2%。為更準(zhǔn)確考察黃金的實際保值效果,我們對收益率進行通貨膨脹調(diào)整,并比較通脹不同階段不同國家的黃金投資真實收益率情況。根據(jù)表3,從真實收益率情況來看,結(jié)論基本相似。在這兩個階段黃金投資的年平均真實收益率為28.4%。在通貨膨脹加速階段,盡管通貨膨脹率不同,但是所有國家都毫無例外地出現(xiàn)金價上漲。不過,真實收益水平較名義收益水平有所下降。更重要的是,比較發(fā)現(xiàn),在1975-1976和1981-1986年期間,所有國家都毫無例外地出現(xiàn)了負(fù)的投資收益率。可見,這一時期的黃金投資是根本無法實現(xiàn)保值的。如果考慮機會成本的話,投資損失可能會更大,這表明在通貨膨脹消退階段在任何國家的黃金投資都是無法實現(xiàn)保值目的的。(二)加拿大、澳大利亞、日本和瑞士根據(jù)世界黃金協(xié)會的各國本幣名義金價和消費者物價指數(shù)數(shù)據(jù),這里我們對不同國家黃金的保值效果進行考察。研究表明,在主要產(chǎn)金國南非自上世紀(jì)80年代以來始終保持了較好的保值效果,加拿大則在上世紀(jì)90年代之前保值效果較差,但此后保值效果較好,印度的情況則與加拿大恰恰相反,而在澳大利亞、日本、瑞士這三個國家始終沒有起到保值作用。分析來看,這可能主要是由于所選的時間基期為20世紀(jì)80年代初期的緣故。自1981年以來國際局勢漸趨平穩(wěn),東西方冷戰(zhàn)逐漸消失,也沒有再次出現(xiàn)惡性通貨膨脹,因此,在大多數(shù)國家里,黃金也就沒有什么特別的保值作用了。分析來看,這可能是由于不同國家的匯率制度、貨幣政策差異導(dǎo)致的。因此導(dǎo)致黃金的保值效果在不同國家也就有所不同。五、對商業(yè)銀行金融體制發(fā)展的啟示在大多數(shù)國家的發(fā)展歷史中,黃金都被視為價值的終極形式,被視為對抗通貨膨脹的最好手段。研究表明,黃金投資在長期具有對抗通貨膨脹的作用,黃金是一個有效的長期保值手段。尤其是在通貨膨脹加速階段黃金投資收益顯著。但是也應(yīng)該看到,上世紀(jì)70年代以來,影響黃金價格波動的因素不斷增多,黃金價格的形成機制也發(fā)生重大變化,以至于短期黃金價格波動加劇,客觀上導(dǎo)致不同國家、不同時期,乃至通貨膨脹的不同階段黃金有著不同的保值效果?？偨Y(jié)來看,不能絕對迷信黃金保值的觀點,黃金投資同樣有風(fēng)險。尤其是黃金價格波動受到的影響因素不斷增多,除了基本面的產(chǎn)需關(guān)系外,還受到全球各國央行的貨幣政策、黃金儲備政策、地緣政治因素等諸多復(fù)雜因素的影響,尤其是本輪金融危機以來,國際金融經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變,更加劇了黃金市場動蕩,導(dǎo)致黃金短期保值效果的差異,也帶來了黃金投資的巨大市場風(fēng)險。作為經(jīng)營資金和風(fēng)險的專業(yè)金融機構(gòu),以國際經(jīng)驗來看商業(yè)銀行始終是黃金市場最為重要的中堅力量。在我國,自從上世紀(jì)黃金市場放開以來,中國人民銀行逐步改變黃金市場管理體制,黃金價格與國際市場完全接軌,由市場自主形成、自由波動。伴隨黃金投資風(fēng)險的日漸突出,近年來我國商業(yè)銀行黃金業(yè)務(wù)也獲得迅猛發(fā)展。2010年8月3日,人民銀行、國家發(fā)改委等國家六部委聯(lián)合出臺了《關(guān)于促進黃金市場發(fā)展的若干意見》更是明確指出應(yīng)大力發(fā)展商業(yè)銀行黃金業(yè)務(wù)。結(jié)合黃金投資風(fēng)險和黃金市場發(fā)展現(xiàn)實與趨勢,筆者提出如下觀點和建議:1、商業(yè)銀行黃金業(yè)務(wù)面臨難得的歷史發(fā)展機遇。從外部來看,近年來國際金融危機刺激了黃金市場的迅猛發(fā)展。當(dāng)前,由發(fā)達國家債務(wù)危機引發(fā)金融市場動蕩,美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策引發(fā)主要貨幣競相貶值,通貨膨脹正在不斷蔓延。同時伴隨全球經(jīng)濟的穩(wěn)步復(fù)蘇,各國貨幣政策必將不斷收緊,國際金融經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變,都將會使黃金市場得到越來越多的關(guān)注。如何有效進行外匯儲備管理,信用貨幣的保值避險及投資組合管理將始終是全球關(guān)注的焦點,旺盛的市場需求呼喚商業(yè)銀行各類黃金創(chuàng)新業(yè)務(wù)的出現(xiàn)。從內(nèi)部來看,改革開發(fā)30年來,國民經(jīng)濟的迅猛發(fā)展為黃金市場提供了堅實的市場基礎(chǔ),同時目前我國已經(jīng)逐漸發(fā)展成為全球第一大黃金生產(chǎn)國、第二大黃金消費國。伴隨國內(nèi)外黃金市場日漸接軌,上海黃金交易所已經(jīng)躍居全球最大的場內(nèi)現(xiàn)貨黃金交易市場,上海期貨交易所的黃金期貨交易量躍居世界第七位,銀行黃金業(yè)務(wù)受到各類投資者的廣泛追捧,居民黃金投資熱情高漲,場內(nèi)外市場的發(fā)展奠定了良好的市場基礎(chǔ)。以《意見》為代表的各類產(chǎn)業(yè)政策和法律法規(guī)將不斷出臺,都會為商業(yè)銀行黃金業(yè)務(wù)發(fā)展創(chuàng)造良好的外部條件。毋庸置疑,商業(yè)銀行黃金業(yè)務(wù)面臨難得的歷史發(fā)展機遇。2、服務(wù)黃金實業(yè)發(fā)展,開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)。黃金礦業(yè)和首飾行業(yè)資金需求具有產(chǎn)業(yè)特殊性,同時面臨的價格風(fēng)險大,價格的急劇波動往往對產(chǎn)業(yè)發(fā)展造成極大沖擊,因此迫切需要銀行針對性提供金融服務(wù)。在國內(nèi),深圳地區(qū)商業(yè)銀行黃金業(yè)務(wù)創(chuàng)新較多,對支持當(dāng)?shù)攸S金產(chǎn)業(yè)發(fā)展形成良好示范效應(yīng)。因此,商業(yè)銀行應(yīng)積極借鑒和吸收國內(nèi)外經(jīng)驗,更好地圍繞黃金開采、生產(chǎn)加工和銷售等整個產(chǎn)業(yè)鏈條,積極結(jié)合產(chǎn)業(yè)和市場發(fā)展需要,切實創(chuàng)新金融產(chǎn)品,開展實物金銷售、黃金租賃、黃金遠期和黃金期權(quán)等業(yè)務(wù),結(jié)合黃金加工企業(yè)和零售企業(yè)的產(chǎn)業(yè)特點、生產(chǎn)加工周期,形成從流動資金貸款到貨物銷售等一系列的金融服務(wù)體系。通過應(yīng)收賬款質(zhì)押、黃金質(zhì)押融資和存貨抵押等方式,滿足企業(yè)融資需求和規(guī)避風(fēng)險的需要,向黃金產(chǎn)業(yè)提供多方位的金融服務(wù),構(gòu)建產(chǎn)融結(jié)合的黃金產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)市場。3、開發(fā)黃金理財產(chǎn)品,發(fā)展個人黃金業(yè)務(wù)。黃金抵御通貨膨脹風(fēng)險、資產(chǎn)保值增值的投資特性也已經(jīng)逐漸為廣大投資者所