論本土創(chuàng)業(yè)家棘輪機制的制度創(chuàng)新

一、pe與新興經(jīng)濟體制在世界經(jīng)濟全球化和一體化的趨勢下，中國和其他新興經(jīng)濟體國家逐漸成為世界經(jīng)濟增長的主要動力，并吸引個人資金（包括風險投資，以下簡稱pe）。過去的國際研究表明,PE一般傾向于進入法律制度和對投資者保護相對完善的國家或地區(qū)。然而新興經(jīng)濟體國家的公司治理和投資者保護機制通常較為薄弱,在此情況下PE如何執(zhí)行復雜的金融合約以監(jiān)測和激勵新興經(jīng)濟體中的創(chuàng)業(yè)家,以及這些創(chuàng)業(yè)家如何適應(yīng)由PE帶來的西方公司治理模式和合約約束成為值得關(guān)注和研究的問題。基于此,本文旨在填補有關(guān)PE在新興經(jīng)濟體國家所扮演角色的研究和認識上的空白。傳統(tǒng)的PE方面的研究側(cè)重于關(guān)注委托人(投資者)和代理人(創(chuàng)業(yè)家)之間的沖突。代理理論將PE合伙人視為構(gòu)建金融合同并監(jiān)督交易風險的委托人。與此同時,PE合伙人往往在初創(chuàng)公司的董事會中擔任董事或觀察員,對正處于專業(yè)化過程中的初創(chuàng)公司起到指導作用,同時為創(chuàng)業(yè)家提供各種增值服務(wù),如介紹股票期權(quán)計劃、雇用銷售和營銷副總裁、制定人力資源政策、引入非創(chuàng)始人擔任公司總經(jīng)理、幫助公司上市等等。新興經(jīng)濟體存在制度缺失,從而投資者在監(jiān)督代理人以及為代理人提供指導兩方面都面臨巨大挑戰(zhàn)。一方面,由于缺乏強有力的投資者保護制度,投資者很難對代理人形成有效的監(jiān)督,從而面臨很大的風險。事實上,很多PE在新興經(jīng)濟體投資失敗都可歸因于創(chuàng)業(yè)家和管理團隊沒有遵守應(yīng)有的正式制度。另一方面,由于新興經(jīng)濟體國家的創(chuàng)業(yè)家和管理團隊往往依賴非正式制度(如社會網(wǎng)絡(luò))來支撐企業(yè)的成長與運行,投資者如果想按照國際企業(yè)經(jīng)營管理規(guī)則來指導和規(guī)范代理人的行為也會面臨極大的挑戰(zhàn)。本文認為,棘輪協(xié)議機制(EquityRatchet)作為一種基于績效的激勵手段,可以被PE用來作為規(guī)避風險和指導創(chuàng)業(yè)家的有效工具。本文采用案例分析方法,通過對2002至2009年中國資本市場上的五個PE投資案例從公司治理角度進行深入研究,發(fā)現(xiàn)PE更傾向于采用所有權(quán)激勵形式作為克服合約風險的事前防備機制。同時,基于外國投資者在進入新興市場所面臨的外來者的水土不服癥(liabilityofforeignness),進入新興經(jīng)濟體的PE在初期往往為創(chuàng)業(yè)家設(shè)定較高的績效目標,并強調(diào)發(fā)揮協(xié)議中的“向上棘輪”機制(ratchetingupmechanism)來激勵和規(guī)范創(chuàng)業(yè)家行為。在進入后期,PE則更傾向于通過發(fā)揮協(xié)議中的“向下棘輪”機制(ratchetingdownmechanism)為創(chuàng)業(yè)家設(shè)定相對溫和的績效目標以獲得更多投資者保護。本文在戰(zhàn)略的制度觀框架下討論棘輪機制如何有助于PE克服創(chuàng)業(yè)家的機會主義行為。此外,本文引入國際企業(yè)理論中的外來者的水土不服癥視角來進一步識別棘輪協(xié)議機制應(yīng)用于PE進入新興市場國家不同階段時的功能,并希望藉此引發(fā)更多的跨學科研究和討論,同時對政策制定者和管理層有廣泛的實踐應(yīng)用價值。二、網(wǎng)絡(luò)營銷組織結(jié)構(gòu)棘輪協(xié)議是一種為創(chuàng)業(yè)家提供激勵機制和為投資者提供保護的方法。所謂“棘輪”,實際上是一個估值調(diào)整機制,一般通過調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)換價格來實現(xiàn):如果創(chuàng)業(yè)家在未來未能達到某些事先承諾的財務(wù)目標,該機制就要求創(chuàng)業(yè)家向投資者補償一部分普通股或優(yōu)先股;相反,如果創(chuàng)業(yè)家在未來實現(xiàn)了這些財務(wù)目標,該機制則強制投資者向創(chuàng)業(yè)家獎勵一部分普通股。棘輪協(xié)議的主要功能和結(jié)構(gòu)可概括如表1所示。作為一種復雜的金融工具,棘輪協(xié)議需要完善的投資者保護制度和產(chǎn)權(quán)制度的支持。這些制度構(gòu)成了PE和創(chuàng)業(yè)家之間分配所有權(quán)和控制權(quán)、現(xiàn)金流分配權(quán)、董事會權(quán)利、投票權(quán)、清算權(quán)以及其他或有控制權(quán)的基礎(chǔ)。此外,棘輪協(xié)議的執(zhí)行還依賴于企業(yè)法律法規(guī)在優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、看漲或看跌期權(quán)以及所有權(quán)轉(zhuǎn)讓等中的實施情況。新興市場國家通常缺少這些合約環(huán)境和制度基礎(chǔ)。基于這一制度基礎(chǔ),PE如何在新興經(jīng)濟體國家中應(yīng)用與其在本國使用合約中相似的條款,以及PE希望引進和實施何種相似或不同的治理結(jié)構(gòu)是本文關(guān)注的焦點。(一)關(guān)系方面:所有權(quán)與激勵作用并存PE新進入新興市場時通常同時面臨極具吸引力的市場潛力和極大的不確定性,這些不確定性和新興市場的非完全競爭特質(zhì)產(chǎn)生了信息不對稱的問題,使得PE投資策略的執(zhí)行受到廣泛的制度環(huán)境影響和限制。蓬勃發(fā)展的市場改革幫助創(chuàng)業(yè)家們迅速成長,但卻沒有完善的商業(yè)規(guī)則來規(guī)范他們的行為。這些經(jīng)濟體中的創(chuàng)業(yè)家往往遵循非正式的制度,例如依靠社會關(guān)系促進經(jīng)濟交換,或通過社群網(wǎng)絡(luò)識別和利用非正規(guī)機會等等。雖然創(chuàng)業(yè)者“常常會找到改變正式或非正式合同中條款的方法,以避免弱的(正式)合約制度帶來的不利影響”,集約的社會化努力和高度信任關(guān)系也能夠抑制和監(jiān)督機會主義行為的發(fā)生發(fā)展,然而,新進入的PE通常沒有足夠的時間和空間來發(fā)展這種社會關(guān)系和信任關(guān)系。因此他們需要通過強調(diào)其所投資企業(yè)的所有權(quán)來克服創(chuàng)業(yè)家潛在的機會主義行為,降低包括仲裁等在內(nèi)的與治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的創(chuàng)立和運營成本及其他事后費用。以所有權(quán)為基礎(chǔ),如果創(chuàng)業(yè)家未達到預設(shè)績效目標,PE能夠取得所投資公司的控制權(quán)。棘輪協(xié)議正是為PE提供了這種所有權(quán)激勵機制。在棘輪協(xié)議中,創(chuàng)業(yè)家認識到如果他們不能實現(xiàn)預設(shè)績效目標,其在公司的控制權(quán)將會轉(zhuǎn)移到PE手中。這種機制對創(chuàng)業(yè)家努力達到績效以保持其所有權(quán)是一種極大的激勵。在中國,典型的棘輪協(xié)議是股東協(xié)議中的“對賭條款”。通常情況下,對賭條款規(guī)定如果初創(chuàng)公司沒有達到預定績效指標,創(chuàng)業(yè)家應(yīng)毫無條件地轉(zhuǎn)讓其在企業(yè)中一定比例的所有權(quán)給PE。作為進一步的保護,PE投資者可以要求創(chuàng)業(yè)家們提前承諾PE在合資公司擁有一定比例的所有權(quán)?；谝陨嫌懻?我們認為:推論1在產(chǎn)權(quán)保護制度成熟的金融市場中,棘輪協(xié)議能夠使PE和創(chuàng)業(yè)家有效分配控制權(quán)。然而在新興經(jīng)濟體中,棘輪協(xié)議則更多強調(diào)所有權(quán)的激勵作用;其他如現(xiàn)金流、董事會權(quán)利、投票權(quán)、清算權(quán)和其他控制權(quán)力均衍生于所有權(quán)。(二)向上-向社會沖突機制新興市場如何接受和適應(yīng)棘輪協(xié)議所引入的新的治理實踐是本文討論的主要內(nèi)容。在引入棘輪協(xié)議的初期,新興市場國家的本土創(chuàng)業(yè)家往往難以理解協(xié)議機制,所以PE通常需要強調(diào)棘輪的激勵功能,并更樂于以高所有權(quán)回報作為對創(chuàng)業(yè)家實現(xiàn)預定績效目標的獎勵,這是棘輪協(xié)議的“向上棘輪機制”,其動因可以分別從PE和創(chuàng)業(yè)家的角度來理解。從PE的角度來講,這種向上棘輪機制能幫助他們克服水土不服癥。原因有兩個:第一,向上棘輪機制可以減少PE面對的不確定性。在新興市場國家引入棘輪協(xié)議的早期階段,PE面臨由于制度、文化、政治、經(jīng)濟差異以及地理距離等所產(chǎn)生的成本。他們也被視為“外來者”而游離于本土關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之外。然而,作為激勵功能的向上棘輪機制可以將創(chuàng)業(yè)家的報酬與其業(yè)績掛鉤。這種直接的或有機制能夠減少道德風險,從而幫助PE吸引到“優(yōu)質(zhì)”的創(chuàng)業(yè)家并建立有效的治理結(jié)構(gòu),有助于PE與積極進取型的創(chuàng)業(yè)家建立長期信任關(guān)系。第二,向上棘輪機制使PE不需要對創(chuàng)業(yè)家進行密切監(jiān)督,從而降低其在外國投資企業(yè)的監(jiān)督成本和投資過程中所面對的不確定性。此外,引入新的治理實踐也給初創(chuàng)企業(yè)帶來了外部合法性或內(nèi)部協(xié)調(diào)等問題,因此在早期階段PE希望盡快退出并獲得投資回報以規(guī)避這些問題。向上棘輪機制能夠激勵創(chuàng)業(yè)家加快企業(yè)成長以幫助PE實現(xiàn)這些目標,從而減少內(nèi)外部協(xié)調(diào)成本。從創(chuàng)業(yè)家的角度來講,向上棘輪機制可以幫助其減少與PE之間的談判價差。在棘輪協(xié)議引入早期,創(chuàng)業(yè)家往往不具備評價自己業(yè)務(wù)的技巧和能力,并往往對公司的風險和未來回報抱有樂觀態(tài)度,這使創(chuàng)業(yè)家和PE對公司對風險的感知差距進一步擴大。然而在棘輪協(xié)議下,雙方基于對公司發(fā)展和未來業(yè)績的不同假設(shè),易于達成對風險價值的共同認知。即使業(yè)績目標太高以至于創(chuàng)業(yè)家不能以高所有權(quán)回報來獲得,在新興市場國家,由于缺乏法律保護契約,創(chuàng)業(yè)家往往可以要求重新談判和修改條款。此外,向上棘輪機制給予創(chuàng)業(yè)家們更大的管理控制權(quán),從而使他們即使在并不完全了解其約束局限的情況下也傾向于接受協(xié)議。結(jié)合這兩種視角,我們認為:推論2在新興市場引入棘輪協(xié)議機制的早期階段,為了吸引創(chuàng)業(yè)家并且?guī)椭顿Y者克服信息不對稱問題,PE更傾向于采用強調(diào)激勵功能的向上棘輪機制,為創(chuàng)業(yè)家設(shè)立較高的績效目標來交換較高的所有權(quán)回報。(三)pe更新后的投資策略階段在PE進入新興市場國家的后期階段,棘輪協(xié)議獲得了某種外部合法性和內(nèi)部協(xié)調(diào)機制,本土創(chuàng)業(yè)家也慢慢接受這種新的治理工具。這一階段PE更愿意引入強調(diào)對創(chuàng)業(yè)家懲罰功能以實現(xiàn)自身保護的向下棘輪機制,其原因同樣可以從PE和創(chuàng)業(yè)家的角度分別理解。從PE的角度來講,他們可以建立比以前更好的本土社會關(guān)系網(wǎng)并跟當?shù)厣鐓^(qū)構(gòu)建信任關(guān)系,可以增加談判協(xié)商的力量并達成更多交易,還可以通過多種社會信息更好地評估創(chuàng)業(yè)家的信用和能力。因此,在這一階段PE沒有動機為不熟悉的創(chuàng)業(yè)家提供高回報的向上棘輪機制,而需要采取向下棘輪機制來保護自身的利益。此外當更多外國PE涌入新興市場后本地投資者會做出回應(yīng)并模仿其包括棘輪協(xié)議在內(nèi)的投資策略,PE在此階段更容易獲取合作投資機會并為下一輪投資找到更多的資本。因此,跟前期相比,他們的投資期更久并且退出更晚。這就使得PE更多強調(diào)投資保護。從創(chuàng)業(yè)家的角度來講,PE在能夠收集和篩選更多交易信息并提供比較合理的交易價格之后,雙方變得更能夠共同接受風險投資的估值。同時,創(chuàng)業(yè)家積累學習了更多與PE交涉的技巧,使得其更愿意接受PE投資并利用PE的專業(yè)服務(wù),并從PE的指導中極大獲益。在這種情況下,創(chuàng)業(yè)家變得更加理性,并愿意將業(yè)績目標設(shè)置到適中的水平,從而接受向下棘輪機制來交換PE更多的顧問指導作用。綜合這兩種觀點,我們認為:推論3在新興市場引入棘輪協(xié)議的后期,PE更傾向于采用強調(diào)投資者保護功能的向下棘輪機制,并將績效目標設(shè)定在適中水平來交換適中的所有權(quán)回報。三、中國領(lǐng)域積極引入改良機制由于公司很少披露關(guān)于棘輪協(xié)議機制的相關(guān)條款與數(shù)據(jù),我們選取五家PE投資公司的案例作為樣本進行多案例研究。這五家公司分別是:內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)、上海永樂電器、恒大地產(chǎn)、中國動向、湖南太子奶。我們選取的五家典型創(chuàng)投公司中前四家是在香港上市的中國大陸公司。因為香港證券交易所嚴格要求上市公司在其招股說明書和年報中披露有關(guān)棘輪協(xié)議條款的內(nèi)容,這有利于我們從中分析棘輪機制的細節(jié)及其對公司治理模式的影響。我們同時采訪了多家公司的高層管理人員,兩位參與上述交易的律師,我們的研究還輔之以過去3年對上述各家公司創(chuàng)業(yè)者、高管團隊和PE投資者的采訪并收集了關(guān)于中國棘輪協(xié)議機制的121份媒體報告,時間跨度7年以上。我們將2004年作為PE進入中國的分水嶺,業(yè)內(nèi)公認2004年5月新橋資本收購深發(fā)展一案,標志著國際PE大規(guī)模進入中國,在此之前,我們認為是PE引入棘輪機制的前期。以下我們具體分析這五家上市公司的棘輪協(xié)議應(yīng)用情況。國內(nèi)pe與私家車并購引發(fā)的換股安全協(xié)議內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)集團(以下簡稱“蒙?！?是一家生產(chǎn)和經(jīng)銷乳制品和冰淇淋的企業(yè),于1999年1月由牛根生創(chuàng)立,其時公司注冊資本100萬元。此后,公司快速成長為中國乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)。2002年10月,摩根士丹利、鼎暉投資(CDHInvestments)和英聯(lián)投資(Actis)三家PE以認股方式向蒙牛在開曼群島成立的子公司注入約2597萬美元(折合人民幣約2.1億元),取得蒙牛90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán),所投資金經(jīng)海外子公司最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)。2003年,三家PE與蒙牛簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元,折合人民幣2.9億元。該“可換股文據(jù)”實際是PE為了激勵蒙牛實現(xiàn)預期增值目標而與其管理層之間簽署的基于蒙牛未來業(yè)績增長并具有對賭性質(zhì)的棘輪協(xié)議。雙方約定,如果蒙牛2003—2006年復合年增長率無法達到50%,公司管理層將支付給PE約6000萬至7000萬股上市公司股份,同時PE將從其開曼子公司和毛里求斯子公司中轉(zhuǎn)移大額資金,并獲得60.4%的蒙?？毓晒蓹?quán)以及置換蒙牛管理層。此外,PE同時允許蒙牛的國內(nèi)投資者自由將開曼子公司的A級股票以1比10的比例兌換為B級股票。然而如果蒙牛業(yè)績達到50%年復合增長率的目標,PE則需將自己持有的相同數(shù)額股份無償轉(zhuǎn)讓給蒙牛管理層作為獎勵。2004年6月,蒙牛成功上市,并且其業(yè)績增長達到預期目標?？蓳Q股文據(jù)的期權(quán)價值和給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵均得以兌現(xiàn),換股時蒙牛乳業(yè)的股票價格超過了6港元。與此同時,三家PE在二級市場上通過出售蒙牛股票三次套現(xiàn)達26.125億港元。這一基于業(yè)績增長的所有權(quán)激勵型棘輪協(xié)議使PE和蒙牛創(chuàng)業(yè)家均成為贏家。聚合式變量:pe與企業(yè)管理層達成的協(xié)上海永樂電器公司(以下簡稱“永樂”)經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮,是一家比較成熟的企業(yè),于1996年由創(chuàng)始人陳曉設(shè)立。永樂業(yè)績增長迅速,其銷售額從成立初年100萬元到2004年近百億元。2005年1月,摩根士丹利和鼎暉投資等PE投資5000萬美元收購當時永樂20%的股權(quán)(約相當于每股0.92港元),并與永樂管理層約定,無償給予PE一個股票看漲期權(quán)性質(zhì)的認股權(quán)利,使其在未來某個約定的時間,以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權(quán)。為了使這個認股期權(quán)的價值得以兌現(xiàn),PE與企業(yè)管理層簽署了一份棘輪協(xié)議:如果永樂2007年的凈利潤高于7.5億元人民幣,PE將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份;如果凈利潤相等或低于6.75億元,永樂管理層將向PE轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份;如果凈利潤不高于6億元,永樂管理層向PE轉(zhuǎn)讓的股份最多將達到9394.76萬股,這相當于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)(不計行使超額配股權(quán))的約4.1%。與此同時,PE在股票市場上采取了另一套資本運作方案。在永樂2007年10月上市后,PE投資方之一的摩根士丹利迅速給予永樂以“買進”評級并調(diào)高其目標股價,使得永樂股價大幅上升。而在第一個鎖定期滿當日,摩根士丹利又出售其持有永樂的一半股份(另一半仍在鎖定期內(nèi)),同時降低了對永樂的評級。當永樂沒有達到PE在棘輪協(xié)議中設(shè)定的目標時,PE又進行了一系列做空永樂的市場操作,使得永樂股價和市值進一步大幅下跌。2006年7月,國美電器以52.68億港元(約每股2.25港元)的價格收購了上市僅僅9個月的永樂電器。這一基于業(yè)績增長的投資者保護型棘輪協(xié)議使得作為成熟企業(yè)的永樂在與PE的對賭中失敗。pe與恒大地產(chǎn)的上市受到質(zhì)疑恒大地產(chǎn)集團(以下簡稱“恒大”)是中國十大地產(chǎn)開發(fā)商之一,由創(chuàng)始人許家印成立于1996年。自成立后,恒大在中國主要城市迅速擴張,幾年內(nèi)其覆蓋區(qū)域在中國房地產(chǎn)開發(fā)商中已躍居第二。隨著業(yè)務(wù)在全國范圍內(nèi)不斷擴張,恒大地產(chǎn)引入了德意志銀行、美林、BaytreeInvestments(Mauritius)PteLtd及IndoparkHoldingsLimited等幾家PE投資者籌劃上市。2008年3月,恒大地產(chǎn)在眾多承銷機構(gòu)的幫助下開始了其在香港上市的準備。PE為敦促恒大盡快上市,在IPO準備期間與其簽訂了一份其中包含了“最小回報機制”的權(quán)益保障條款性質(zhì)的重組棘輪協(xié)議。該棘輪協(xié)議要求:如果恒大在2008年6月6日前上市,恒大管理層將給予PE投資者不少于40%的投資回報;如果恒大在2008年12月6日前上市,該回報率將不少于50%;如果恒大在2009年6月6日前上市,該回報率將不少于60%;如果恒大在2009年12月6日前上市,則該回報率將不少于70%。但如果恒大地產(chǎn)無法完成上市,恒大管理層將不得不以現(xiàn)行市盈率回購PE投資者的股份。在金融危機影響逐漸消散后,恒大于2009年重啟IPO計劃,并從資本市場上迅速融資55.97億港元。正是與PE簽訂的棘輪協(xié)議促使恒大急于盡快上市,否則恒大將面臨巨大損失,甚至是資產(chǎn)被瓜分、公司解體的風險。但恒大地產(chǎn)終于在2009年11月順利在香港上市,這份棘輪協(xié)議也因到期而未被執(zhí)行,使得PE順利退出。這一基于IPO上市時間的投資者保護型棘輪協(xié)議使得PE和恒大的合作以雙贏局面收場。pe的股權(quán)收購中國動向集團(以下簡稱“動向”)是一家快速成長的體育用品設(shè)計與零售商,是意大利知名運動品牌Kappa在中國的經(jīng)銷商,于2002年由國內(nèi)另一家體育用品制造商李寧公司的高管陳義紅通過從李寧體育收購北京動向80%股權(quán)而成立。2005年動向從意大利Basicnet集團手中以3500萬美元的價格收購Kappa在中國大陸及澳門地區(qū)市場所有權(quán)和永久經(jīng)營權(quán);激進的股權(quán)收購使中國動向陷于財務(wù)緊張的困境。動向的發(fā)展?jié)摿ξ四Ω康だ聦貾E主動為其提供融資紓困,并且雙方最終同意由PE注資3800萬美元入股動向。PE的這份融資協(xié)議包含著棘輪條款。其條款要求:如果2006年和2008年動向的凈利潤分別無法達到2240萬美元及4970萬美元的預定目標,動向主要股東將以每股1美元的象征性代價轉(zhuǎn)讓二成股份給PE;如果動向2008年凈利潤超過5590萬美元,PE將向動向管理層轉(zhuǎn)讓其持有的1%股權(quán)以示獎勵。動向基于Kappa當時的大批訂貨量以及對公司未來銷售額的樂觀預期接受了協(xié)議條款。此后的2008年4月動向又以3843萬港元收購日本菲尼克斯(Phenix)公司91%的股份,從而獲得了Kappa在日本的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán),使得公司業(yè)績持續(xù)增長,超過棘輪協(xié)議約定的目標利潤。2009年4月,PE兌現(xiàn)承諾,向動向高管無償轉(zhuǎn)讓1%的股權(quán)。與此同時,PE在這項投資中通過在資本市場上的兩次套現(xiàn),共獲利高達16.7億港元。這一基于績效增長的所有權(quán)激勵型棘輪協(xié)議使得PE與動向?qū)崿F(xiàn)了雙贏。用好用經(jīng)營機制湖南太子奶集團于(以下簡稱“太子奶”)1996年由李途純在湖南成立,在中國主營益生菌乳制品、飲用酸奶、奶制保健飲料、乳酸菌飲品等。乳酸菌產(chǎn)品在中國的乳業(yè)市場所占份額還很小,市場前景廣闊。由于業(yè)務(wù)快速擴張,太子奶于2006年遇到融資瓶頸,并于同年11月與英聯(lián)、摩根士丹利、高盛三家PE簽署棘輪協(xié)議以獲取730萬美元PE投資。該棘輪協(xié)議為太子奶設(shè)置了未來一段時間的預期增長率,如達到預期目標,PE可降低股權(quán)比例;若企業(yè)出現(xiàn)虧損,中方股東將喪失控股權(quán),或者中方股東可以按約定價格收購投資者股份,從而保住控股地位。然而太子奶在隨后的財年中績效并不理想,這使得向下棘輪機制在2008年年底被觸發(fā),李途純被迫與三家PE簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,將61.6%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給PE。此后,湖南省株洲市政府通過國有資產(chǎn)投資公司與株洲高科集團組建株洲高科奶業(yè)經(jīng)營有限公司,租賃太子奶集團核心資產(chǎn)并實施封閉式生產(chǎn)經(jīng)營,使得高科奶業(yè)成為太子奶經(jīng)營權(quán)的實際控制者。之后,李途純與PE簽訂了一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,使李途純重新獲得太子奶61.6%的股權(quán)。但此后李途純并未引入新的資金,再次喪失公司的重組權(quán),高科奶業(yè)也并未能使太子奶集團的經(jīng)營重上軌道,向雀巢和其他PE等的出售計劃也以失敗告終,不得不于2010年6月申請破產(chǎn)清算。這一基于績效增長的棘輪協(xié)議過度地激勵了創(chuàng)業(yè)家的擴張計劃,使企業(yè)以破產(chǎn)清算收場。四、結(jié)論和建議(一)pe與其他增長合作本文通過對五項案例的分析發(fā)現(xiàn),蒙牛和動向的創(chuàng)業(yè)家以公司的業(yè)績增長贏得了與PE在棘輪協(xié)議中的博弈,但永樂和太子奶由于其過于激進的策略而在與PE的博弈中失敗。在這五項案例中,除了因破產(chǎn)倒閉的太子奶以外,PE在其他四項投資中均獲得巨大收益———蒙牛和動向市值不斷增長,恒大上市,永樂被收購。這四項投資的成功都有賴于PE在所投資公司中所有權(quán)價值的不斷增長。在我們的采訪中,這五家公司的高管都認為除了在資產(chǎn)收購和上市等方面的指導,他們并沒有在產(chǎn)業(yè)成長方面從與PE的合作中獲益;他們最大的受益是PE為其業(yè)務(wù)拓展提供的資金支持。因此,這五個案例支持了我們的第一個推論:新興經(jīng)濟體國家的PE投資者不能將所有權(quán)和控制權(quán)、重新分配現(xiàn)金流權(quán),以及其他控制權(quán)等有效地分離。外資PE的經(jīng)驗與專業(yè)技能難以覆蓋國內(nèi)的眾多行業(yè)。本文的案例所涉及的行業(yè)包括乳制品、電器零售、體育服飾、房地產(chǎn)等,這些產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)的運作與在歐美市場上的成熟運作截然不同。在太子奶的案例中,根據(jù)向下棘輪機制,PE投資者有機會取得太子奶的控制權(quán)并提名新的管理層。然而由于對乳制品行業(yè)缺乏專長并難以找到有經(jīng)驗和能力的經(jīng)理人,PE放棄了向太子奶注入新資金并重組企業(yè)的努力,而允許具有政府背景的企業(yè)來接管破產(chǎn)公司,這表明棘輪協(xié)議在新興市場中還沒有較強的應(yīng)變力。本文所選案例中有一些共同的投資者,如摩根士丹利,鼎暉和英聯(lián)等,這使我們能夠直觀比較相同PE在進入新興市場的初期與進入后期所應(yīng)用的棘輪協(xié)議在交易結(jié)構(gòu)和棘輪機制等方面的不同。在進入初期(如蒙牛的案例中),PE通過棘輪協(xié)議給予管理層很高的基于業(yè)績增長的股權(quán)激勵(蒙牛7.8%的已發(fā)行股本);但在進入后期(如在向永樂、中國動向、恒大地產(chǎn)和太子奶的投資過程中),這些同樣的PE卻沒有為所投資公司的管理層提供如此高的激勵。這意味著,在進入初期PE更傾向于強調(diào)向上棘輪機制的激勵功能,使得創(chuàng)業(yè)家能夠期望得到基于所有權(quán)的高回報;在進入后期PE更傾向于強調(diào)向下棘輪機制中對投資者的保護功能,從而使給創(chuàng)業(yè)家的所有權(quán)回報相對弱化。這支持了本文第二和第三個推論。(二)第二,蘇蘇德對中國企業(yè)資模式的影響全球各經(jīng)濟體都希望通過創(chuàng)業(yè)精神刺激經(jīng)濟的良性增長。發(fā)達國家經(jīng)濟增長的重要經(jīng)驗教訓是,政府的介入總會導致失敗,