S房地產(chǎn)公司債務重組財務效應評價實例分析3S業(yè)集團債務重組分析 3.1S業(yè)集團簡介 13.2S業(yè)債務重組動因分析 23.3S業(yè)集團境內(nèi)債務重組計劃 53.4S業(yè)集團境外債務重組計劃 74S業(yè)集團債務重組財務效應評價 4.1盈利能力 94.2償債能力 4.3營運能力 4.4發(fā)展能力 4.5債務重組行業(yè)比較分析 4.6債務重組市場績效分析 5債務重組后S業(yè)集團存在的問題 5.1有息負債增加造成巨大壓力 5.2利益分配不均 245.3現(xiàn)金支付壓力大 5.4境外債權人利益不穩(wěn)定 6債務重組后S業(yè)集團提升財務效應的建議 6.1開拓新的債務重組組合方案 6.3規(guī)范債務重組信息披露 6.4對存在特殊條款的債務做好提前準備 S集團是一家大型綜合性房地產(chǎn)開發(fā)公司，成立于1999年，并于2009年成功在香港聯(lián)交所上市。目前，公司業(yè)務范圍涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)銷售、物業(yè)服務管理、商業(yè)運營等多個行業(yè)。集團目前擁有巨額總資產(chǎn)2200億元，包括集團旗下20多家集團，100多家分支機構。到目前為止，公司共有員工12000人。S業(yè)集團旗下有6家上市公司，目前在中國50多個主要城市擁有80多個開發(fā)項目，包括珠江三角洲、華中、長三角、環(huán)渤海和成渝地區(qū)。房地產(chǎn)品牌及相關業(yè)務體系體現(xiàn)了非常強的市場競爭優(yōu)勢。據(jù)相關統(tǒng)計，2020年集團房地產(chǎn)營銷總額為720億S業(yè)集團始終站在城市綜合產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者的高度，以“專業(yè)、創(chuàng)新、價值、責任"為企業(yè)核心價值觀，以全球視野，以矢志不渝的創(chuàng)新精3.2S業(yè)債務重組動因分析至2015年1月31日，S業(yè)有11個項目待售或受到深圳政府的限制。此外，許銀行也采取了一些行動。截至2015年1月31日，S業(yè)因訴前資產(chǎn)保全被當截至2015年3月2日，多家銀行也凍結了公司的多筆存款，共計約3.7億元，以解決公司存在的違約問題。此外，在2015年1月底，S業(yè)收到了包括項目合作伙伴在內(nèi)的多家貸款機構的一系列加速還款通知，要求立即償還得的現(xiàn)金收入持續(xù)下降。其中，僅11-12月一個月直接從20.98億元下降至15.92億元，2015年1月為5.15億元，2015年2月為1.43億元。(單位：十億元)因此，如圖3-1所示，在2014年6月底至2015年3月初的8個月中，S業(yè)的截至2015年3月2日，限用現(xiàn)金13.31億元，非限用現(xiàn)金余額僅5.66億元?？傎Y產(chǎn)有息負債其他負債總負債凈資產(chǎn)經(jīng)達到640億元人民幣，相比2014年6月30日新增了約342億元人民幣。有息如下圖3-2所示，S業(yè)的非受限資金有限，遠遠小于其所欠的境內(nèi)和境外債務總額。截止2014年12月31日，S業(yè)將會有大約298億元的債務于未來的12金額(人民幣)金額(美元)預估境內(nèi)資產(chǎn)剩余價值(清算費用后)3預估境外資產(chǎn)剩余價值(清算費用后)預估境外債權人資產(chǎn)價值境外債務合計預估境外債權人受償率S業(yè)集團在境內(nèi)貸款下的資產(chǎn)保全申請有64份，其中，債務總額約479.7億元，但已經(jīng)裁定的資產(chǎn)保全金額僅137.6億元。照此計算，境內(nèi)債權人的受償率約為29%。而根據(jù)表3-2所示，清償順序靠后的境外債權人，受償率僅為2.4%%,相比于在債務重組下可達30%的最大收益，破產(chǎn)清算會讓境外債權人損失慘重。3.3S業(yè)集團境內(nèi)債務重組計劃2015年3月2日，S業(yè)公布了其境內(nèi)債務的重組計劃，準備通過利息削減與479.71億元，包括銀行債務124.18億，非銀行金融債務355.53億，在其650.1億的境內(nèi)外計息債務總數(shù)額在總債務結構中占據(jù)了73.79%,因此成功實現(xiàn)境內(nèi)銀行債務銀行債務非銀行金融債務圖3-3S業(yè)債務結構口3.3.1減免債務利息□在確保債務抵押品與擔保不發(fā)生任何變化，同時在債權人本金不遭到影響的前提下，債務利息能夠在一定程度降低，不過該利息必須要確保在央行推出的貸款基準利率的百分之七十及以上。對于房地產(chǎn)公司來說，其開發(fā)貸款一般來說是不會高于3年的，所實行的貸款利率是根據(jù)央行推出的基準率作為依據(jù)的，所以能夠對境內(nèi)債權人實施利息降低的比例至多為30%。S業(yè)集團在2014年末境內(nèi)外合計借款本金與利息金額如表3-3所示，其中按要求或一年內(nèi)到期的借款占總數(shù)的90%以上，主要是因為S業(yè)集團出現(xiàn)違約情況，一年以內(nèi)到期的借款包括了被要求提前償還的部分。假設將按要求提前還款的金額全部按照一年內(nèi)到期進行粗略計算，根據(jù)中國銀行規(guī)定的貸款利率，S業(yè)集團境內(nèi)借款的利息的金額大概能夠減少3.65億元左右?！?014年S業(yè)集團借款情況單位：億元按要求或一年內(nèi)到期一至二年二至五年五年以上資料來源：S業(yè)2014年財務報表將原有債務還款年限延長，延長之后剩余年限原則上在3至6年范圍內(nèi)，若按要求或一年內(nèi)到期一至二年二至五年五年以上合計2014年2015年2016年3.4S業(yè)集團境外債務重組計劃2015年3月8日，S業(yè)公布了自己的第一次境外債務的重組計劃，其實施方此設計出了最后的重組計劃，計劃中其為債權人制定了3個重組路徑，本輪債務重組計劃取得了大部分境外債權人的同意，并在2016年5月20日成功通過表決。S業(yè)的境外債務結構如表3-5所示：表3-5S業(yè)境外債務境外債務金額到期日息票率可轉債與票據(jù)2015可轉債15億人民幣2016票據(jù)18億人民幣2017票據(jù)2.5億美元2018票據(jù)8億美元2019票據(jù)2020票據(jù)5億美元銀行貸款11.5億港元工商銀行貸款2.5億港元S業(yè)提供的第一種重組路徑為債權人可將其持有的部分或所有債務以1:1的該方案新發(fā)行債券本金的710,即每持有1000元新債券，就能在觸發(fā)事件后獲得價值70元的現(xiàn)金或普通股，選擇這種重組路徑的原債權人可以根據(jù)自身以及債券或境外貸款的債權人的默認選擇。新債券的具體發(fā)售情況如表3-6所示。境外債務金額到期日2.5億4.5億C系列票據(jù)5.5億6億E系列票據(jù)6.5億路徑二為債權人可將其持有的部分或所有債務以1:1.02598的比例轉換為具有新本金、新到期日及新息票時間表的新債券，即每1000元的原債務將會變成10259.98元的新票據(jù)。倘若新票據(jù)觸發(fā)了或然價值權，則該路徑的收益將會部贖回，贖回價格為，大于2年，本金+應計未付利息；大于1年，小于2年，本金的101%+應計未付利息；小于1年，本金的102%+應計未付利息。利息每半年支付一次，截止至2019年12月31日，特殊情況下可以延遲一年。指標(%)2013年2014年2015年2016年2017年2018年營業(yè)凈利率總資產(chǎn)凈利率權益凈利率業(yè)收入嚴重下滑。雖然自2015年3月開始實施債務重組，但直至2016年7月債指標(%)2013年2014年2015年2016年2017年流動比率資產(chǎn)負債率前還是重組后均未超過2,表明該集團的資產(chǎn)具有的流動性有待進一步提高。此外，速動比率從2014年到2018年也增加了0.66,相比2014,2015年有所改善，盡管重組前還是重組后的數(shù)值均未超過1。這主要是由于S業(yè)本次債務重組主要是集中于長期借款的調(diào)整，而對于短期借款的涉及較少。0圖4-3S業(yè)債務重組前后長期償債能力情況由表4-3可看出，S業(yè)的資產(chǎn)負債率一直在75%以上，一般而言，資產(chǎn)負債率超過70%應該引起企業(yè)的高度重視，但是各個行業(yè)資產(chǎn)負債率有一定的差異，房地產(chǎn)行業(yè)相對其他行業(yè)資產(chǎn)負債率整體上要高一些。債務重組后，S業(yè)的資產(chǎn)負債率略有下降，整體仍處于較高的水平。2015年年初，郭英成卸任董事會主席及執(zhí)行董事的這一卸任事件觸發(fā)了一項與匯豐在早前簽訂的資協(xié)議中的強制性提前還款條款，公司未能還款，構成違約?？梢钥闯鲈摷瘓F在2014年和2015年的資產(chǎn)負債率尤為高，但自2015年開始實施資產(chǎn)重組，融創(chuàng)公司現(xiàn)金收購郭氏持有的股份等，都在一定程度上增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，減輕了立即債務償還的危機感。而且我們也可以發(fā)現(xiàn)，自2015年以來，S業(yè)的資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出逐年較小的下降趨勢。利息保障倍數(shù)在2014年的財務風波中下降的甚為嚴重，直接從16.82跌落至2.95,但自2016年進行債務重組開始就在逐年的上升，到2018年已經(jīng)達到了4.58.一般而言，一個企業(yè)的利息保障倍數(shù)在在1.5以上比較適合，而S業(yè)該指標雖未超過2014年之前的16.82,但能夠保持在1.5以上并且持續(xù)上升，說明S業(yè)完全有實力去償還債權公司的借款利息。該指標的變化主要是由于2016年該集團的的周轉情況如何。在本節(jié)的研究中，主要通過S業(yè)以下3個指標的變化情況進行表4-3S業(yè)債務重組前后營運能力情況指標(%)2013年2014年2015年2016年2017年2018年周轉率流動資產(chǎn)周轉率總資產(chǎn)周轉率應收賬款周轉率，指的是在一個會計期間內(nèi)，應應收賬款在進行債務重組之后，其周轉率有顯著的提高，盡管2017,2018年相比2016年有所下降，但仍遠高于債務重組前的水平，這說明債務重組后應收賬款2013年，主要是由于受到S業(yè)2014年財務風波的嚴重拖累，但該集團在2016指標(%)2013年2014年2015年2016年2017年2018年主營業(yè)務收入增長率凈利潤增長率總負債增長率若營業(yè)收入增長率大于0,表明企業(yè)的銷售收入處于增長階段，即與前一個會計年度相比營業(yè)收入仍在不斷增長。如上表4-4所示，S業(yè)自2016年實施債務2014年12月開始，由于受到多處房源被鎖事件持續(xù)發(fā)酵以及深圳多處正在銷售項目陷入停滯的影響，嚴重影響了該集團2015年的營業(yè)收入，使其急劇下滑，總負債增長率，指的是企業(yè)年末總負債的增長額同年初總負債的總額之比。簡單來講，企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，最直接的表達就是企業(yè)經(jīng)營溢價的大小。在本節(jié)我主要根據(jù)S業(yè)集團債務重組前后企業(yè)經(jīng)營溢價的變化情況圖4-6S業(yè)經(jīng)營溢價與行業(yè)平均水平比較如上圖4-6所示，S業(yè)自2015年開始進行債務重組，集團的經(jīng)營溢價指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢。我們可以看出在2016年至2018年期間增長速度迅速，甚至高于該考慮到S業(yè)沉重的債務負擔，因此在選取與行業(yè)比較時主要關注點在于該集(1)凈資產(chǎn)收益率如上圖4-7所示，顯示了2013年-2018年關于S業(yè)和行業(yè)均值的凈資產(chǎn)收益率六年來的變化情況。從其變化趨勢能夠得出，S業(yè)集團自2015年開始實施債留在應收款項上，不利于資金的正常周轉和債務的按期償還。由圖4-8的折線圖圖4-9S業(yè)盈利預測與行業(yè)平均水平比較S業(yè)于2015年公布境內(nèi)外的債務重組計劃，經(jīng)過重重阻難于2016年7月與相關債權人簽署了重組協(xié)議，并于2017年3月復盤。該集團的這一系列舉措都4.6債務重組市場績效分析期選取為41天。事件基準日設定為S業(yè)首次發(fā)布債務重組公告日2015年3月2日期益率累計超額收益率-10.14%-1.11%-0.12%-0.17%-2.16%-0.13%圖4-10S業(yè)市場表現(xiàn)分析圖重組的首次公告日2015年3月2日之前的20個交易□中股價的表現(xiàn)極其不平穩(wěn)，劃造成的。2015年3月2日，S業(yè)在融創(chuàng)方面的主導下，率先公布了其境內(nèi)債務示出了短暫的上升趨勢；但在2015年3月8日公布的境外重組計劃遭到了海外一些投資者對其未來發(fā)展持懷疑態(tài)度；因此，在2015年3月22日，S業(yè)又再次達到強勢有效的市場狀態(tài)，另外由于所選案例的特殊性(S業(yè)于2015年3月底停牌),因此僅利用短期累計超額收益率來衡量S業(yè)的市場表現(xiàn)并不完善。本文將表4-6S業(yè)債務重組超額收益率計算表持續(xù)1個月持續(xù)36個月持續(xù)48個月持續(xù)56個月對恒生指數(shù)的對恒生能源、金融和工業(yè)制品業(yè)行業(yè)指數(shù)的BHAR(%業(yè)制品業(yè)行業(yè)指數(shù)。S業(yè)于2015年3月2日進行了債務重組，并且于2015年3月27日停牌，因此在測算S業(yè)的購買持有超額收益率時，首先選取了該集團重組后且停牌前的一個月，其次S業(yè)于2017年3月復牌，選取了持有36個月、48個月及56個月的股票數(shù)據(jù)變化進行分析。根據(jù)測算結果可以得出，S業(yè)自債務數(shù)為基準的一個月購買持有超額收益率為-1.31%,且以恒生能源、金融和工業(yè)制品業(yè)行業(yè)指數(shù)為基準的一個月購買持有超額收益率-1.03%,這都說明當一個投資為基準的的36個月、48個月和56個月，其購買持有超額收益率均為正數(shù)，尤其是36個月時其購買持有超額收益率分別是26.40%和16.29%,這說明當一個投資者在債務重組發(fā)布公告當天購入其股票且持有36個月，其股票的收益率高于5債務重組后S業(yè)集團存在的問題截至2021年6月末，S業(yè)集團流動負債有1341.52億元，其中一年內(nèi)到期的及現(xiàn)金等價物有419.49億元，可以覆蓋短期負債。然而，2021年下半年S業(yè)在銷售疲軟、回款下降、償還大量債務后，出現(xiàn)現(xiàn)金流階段性困難。截至2021年10月20日，S業(yè)賬面雖有240億元受限現(xiàn)金和120多億元在途現(xiàn)金，但上述資流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計992.37億元。帶息負債比為52%。過大有息負債給S業(yè)集團的日常運營造成了巨大的壓力，也S業(yè)在境內(nèi)和境外債務重組方式上保持一致，但境外重組方案未獲得通過的其中，銀行貸款有3筆，分別是匯豐銀行的4億港幣、匯豐銀行的7.5億港幣(不同期限)和工銀亞洲的2.5億港幣，3筆銀行貸款本金共計約1.8億美元；境外債券有6筆，分別是18億人民幣點心債(指在香港發(fā)行的以人民幣計價的債券)、15億人民幣可轉債和4筆高收益美金債，這6筆境外債券的本金合計約為24.52018年S業(yè)集團的融資成本只有25.73億元，這一數(shù)字相對于超千億規(guī)模的S業(yè)集團的現(xiàn)金流量表顯示，該公司2018年用于支付融資利息的現(xiàn)金流出高達驚人的108.62億元，遠超其利潤表中25.73億元的融資成本，是其當年歸屬股錯的話，108.62億元這個數(shù)字可能更接近于S業(yè)集團2018年的真實財務費用，資成本可能在10%左右，這與其最近發(fā)債計劃披