第六章杠桿作用與資本結構6.1杠桿作用與風險6.2資本結構基本理論6.3資本結構決策基本方法6.1杠桿作用與資本結構6.1.1經營杠桿與經營風險6.1.2財務杠桿與財務風險6.1.3聯合杠桿與聯合風險復習1：成本習性及其分類一、成本習性的概念成本習性——是指成本總額與特定業(yè)務量之間在數量方面的依存關系，又稱為成本性態(tài)。復習1：成本習性及其分類二、成本按其習性分類（一）固定成本1、含義——是指在一定相關范圍內，其總額不隨業(yè)務量變動的影響而能保持固定不變的成本2、特點——總額不變性和單位固定成本的反比例變動性3、習性模型——y=F復習1：成本習性及其分類（二）變動成本1、含義——是指在一定相關范圍內，其總額隨業(yè)務量的變動成正比例變動的成本。2、特點——總額的正比例變動性和單位變動成本的不變性3、習性模型——y=VQ補充1：成本習性及其分類（三）混合成本1、含義——介于兩者之間2、可以通過一定的分析方法將之分解成固定成本和變動成本（四）總成本模型：y=F+VQ息稅前利潤EarningsBeforeInterestandTax,EBIT息稅前利潤是指企業(yè)在剔除財務費用前的利潤比如一個企業(yè)營業(yè)收入200000元，總成本150000元，其中發(fā)生財務費用下利息支出10000元，所得稅率為33%，會計上凈利潤=（200000－150000）*（1－33%）=33500.稅前利潤(利潤總額)=（200000－150000）=50000.息稅前利潤=稅前利潤50000+利息10000=60000。補充1：息稅前利潤補充1：基于成本習性分類前提的息稅前利潤損益確定程序息稅前利潤=銷售收入—總成本息稅前利潤=單價×銷售量-單位變動成本×銷售量—固定成本息稅前利潤=（單價-單位變動成本）×銷售量—固定成本EBIT=Q×（P—V）—F單位邊際貢獻不含財務費用補充2：邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關系一、邊際貢獻與邊際貢獻率1、邊際貢獻總額=銷售收入-變動成本2、單位邊際貢獻=單價-單位變動成本=邊際貢獻總額/銷售量3、邊際貢獻率=邊際貢獻/銷售收入×100%=單位邊際貢獻/單價×100%4、利潤=邊際貢獻總額-固定成本銷售收入減變動成本后的余額補充2：邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關系二、變動成本率變動成本率=變動成本/銷售收入×100%=單位變動成本/單價×100%三、邊際貢獻（率）與變動成本（率）之間的關系：

邊際貢獻率+變動成本率=1例1：甲公司2007年1月份的銷售量為1000萬件，銷售單價為10元，根據以往資料分析，該產品單位變動成本為6元，該公司每月發(fā)生的固定成本為2000萬元。要求：1、計算該公司1月份的EBIT2、假設該公司2月份的銷售量為2000萬件，計算其EBIT及其變動率3、假設該公司3月份的銷售量為1000萬件，計算其EBIT及其變動率6.1.1經營杠桿與經營風險為什么利潤變動的幅度超過銷售量的變動幅度?△S/S△EBIT/EBIT

經營杠桿（operatingleverage)例2：甲公司2012年10月份的銷售量為100萬件，銷售單價為12元，根據以往資料分析，該產品單位變動成本率為60%元，該公司每月發(fā)生的固定成本為200萬元。要求：1、計算該公司10月份的EBIT2、假設該公司11月份的銷售量為120萬件，計算其EBIT及其變動率10月EBIT=（12-7.2）100-200=28011月EBIT=（12-7.2）120-200=376△EBIT/EBIT=(376-280)/280=34.28%

△S/S=(120-100)/100=20%6.1.1經營杠桿與經營風險（一）經營杠桿1、經營杠桿的概念經營杠桿亦稱為營業(yè)杠桿或營運杠桿，是指企業(yè)在經營活動中因為固定成本的存在使得息稅前利潤變動率大于產銷量變動率的現象。6.1.1經營杠桿與經營風險（一）經營杠桿2、經營杠桿利益分析經營杠桿利益是指在企業(yè)擴大營業(yè)總額的條件下，由于單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤

單位變動成本保持不變，變動成本總額隨著營業(yè)額的增加而同比例增加

固定成本總額不變，單位固定成本隨著營業(yè)額的增加而降低6.1.1經營杠桿與經營風險（一）經營杠桿3、經營杠桿帶來的營業(yè)風險企業(yè)利用營業(yè)杠桿，有時可以獲得一定的營業(yè)杠桿利益，有時也承受著相應的營業(yè)風險即遭受損失。雙刃劍6.1.1經營杠桿與經營風險續(xù)上例1，假設甲公司每月固定成本為3000萬元，其他條件不變，要求：1、計算該公司1月份的EBIT2、假設該公司2月份的銷售量為2000萬，計算其EBIT及其變動率3、假設該公司3月份的銷售量為1000萬，計算其EBIT及其變動率6.1.1經營杠桿與經營風險為什么這里利潤的變動幅度超過前例?6.1.1經營杠桿與經營風險通過例題分析，可以發(fā)現：“在其他條件相同的前提下，因為企業(yè)固定成本的不一致，導致相同的銷售量的變動幅度下，營業(yè)利潤的變動幅度并不相同?！边@種因為不同的固定成本水平而給企業(yè)帶來的效益不同程度變化的風險，即企業(yè)的經營風險。經營風險的影響因素除了固定成本以外，還有其他許多因素6.1.1經營杠桿與經營風險（二）經營風險經營風險又稱商業(yè)風險，是指由于企業(yè)經營上的原因造成息稅前利潤波動的風險。通常用息稅前利潤的標準離差率來度量。（☆）經營風險是由公司的經營決策（投資決策）所決定的，即公司的資產結構（主要表現為固定成本的比重）決定了它所面臨的經營風險的大小。6.1.1經營杠桿與經營風險影響經營風險的因素主要有：產品需要的變化市場競爭程度產品價格產品成本經營杠桿（決定因素）發(fā)展前景等6.1.1經營杠桿與經營風險（三）經營杠桿的衡量1.經營杠桿系數——又稱經營杠桿度，DegreeofOperatingLeverage，DOL是指息稅前利潤變動率相當于產銷額（量）變動率的倍數。2.經營杠桿系數的作用——反映著營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風險的高低。3.基本公式6.1.1經營杠桿與經營風險（三）經營杠桿的衡量4、基本公式的簡化即：VC—總變動成本6.1.1經營杠桿與經營風險例3：某企業(yè)生產A產品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%。要求：計算當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元、50萬元時的經營杠桿系數6.1.1經營杠桿與經營風險答案：例題分析：第一，在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售額增長（減少）所引起營業(yè)利潤增長（減少）的幅度。第二，在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險也就越?。环粗?，銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險也就越大第三，當營業(yè)利潤等于零時（盈虧平衡點、保本點），經營杠桿趨近于無窮第四，當經營杠桿等于負數時，說明邊際貢獻小于固定成本。6.1.1經營杠桿與經營風險（四）經營杠桿系數的作用（1）在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數反映了業(yè)務量變動所引起息稅前利潤變動的幅度。（2）經營杠桿度反映了企業(yè)所面臨的經營風險。（3）當銷售額處于盈虧臨界點的前階段，經營杠桿系數隨銷售額的增加而遞增；當銷售額處于盈虧臨界點的后階段，經營杠桿系數隨銷售額的增加而遞減固定成本是60變動成本率是40%銷售額分別是40

80

100120160的情況銷售額=40時DOL=(40-16)/(40-16-60)=-0.67銷售額=80時DOL=(80-34)/(80-32-60)=-4銷售額=100時DOL=(100-40)/(100-40-60)=無窮大銷售額=120時DOL=(120-48)/(120-48-60)=6銷售額=160時DOL=(160-64)/(160-64-60）=2.7結論：當銷售額處于盈虧臨界點的前階段，經營杠桿系數隨銷售額的增加而遞增；當銷售額處于盈虧臨界點的后階段，經營杠桿系數隨銷售額的增加而遞減；當銷售額達到盈虧臨界點時，經營杠桿系數趨近于無窮大40

80

100120160-0.67-4∞62.7大小的比較用絕對值6.1.1經營杠桿與經營風險（4）在同等營業(yè)額條件下，固定成本比重越高的企業(yè)，其經營杠桿度越高，經營風險越大；反之，經營風險較小。（5）息稅前利潤的標準離差，隨著經營杠桿系數上升而增加，表明公司經營風險的加大。6.1.1經營杠桿與經營風險（四）經營杠桿系數的作用注：影響經營杠桿系數的因素理論上如下圖所示，企業(yè)一般可以通過增加業(yè)務量、降低產品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經營杠桿度下降，從而降低經營風險。3.產品售價、銷售量的變動1.單位產品變動成本的變動4.價格、銷售量的變化取決于產品需求的變化和市場競爭程度。2.固定成本總額的變動【例4】ABC公司生產甲產品，單位售價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元，現行銷售量為8000件，那么在現行銷量水平上的經營杠桿系數為多少？

解：銷量為8000件的經營杠桿系數計算如下：

DOL===2

上述計算結果表明，ABC公司在銷售量為8000件和經營杠桿系數為2的基礎上，銷售量每增加（減少）1個百分點，息稅前利潤就增加（減少）2個百分點。

8000×（50-25）

8000×（50-25）-100000200000100000單選題：某企業(yè)生產甲產品，固定成本為60萬，變動成本率為40%，當企業(yè)銷售額為200萬元時，經營杠桿系數是（B）A1.33B2C2.5D3

B單選題：K公司2012年的銷售收入為200萬元，變動成本率60%，另外固定經營成本為40萬元。則在2013年的時候，銷售量增加10%的情況下，息稅前利潤的增長率將達到（C）。A、15%B、5%C、20%D、10%C單選題：假定某公司本年營業(yè)收入為1000萬元，變動成本率為40%，下年經營杠桿系數為1.5，則該企業(yè)本年的固定性經營成本為（A）萬元。A、200B、150C、600D、100A計算題：某公司2013年銷售額為140萬元，息稅前利潤為30萬元，固定成本為12萬元，變動成本率為70%。要求：計算該公司經營杠桿系數答案：經營杠桿系數=邊際貢獻/息稅前利潤

或=邊際貢獻/(邊際貢獻-固定成本)

DOL=140*0.3/30=1.4或=(30+12)/(140*0.3-12)=1.4

6.1.2財務杠桿與財務風險例：甲公司2008年1-3月份的息稅前利潤分別為15萬元、16萬元、24萬元，每月的債務利息均為15萬元，所得稅率為25%，要求：1.計算該公司1-3月份的稅后利潤以及稅后利潤變動率。2.計算各月息稅前利潤變動率，比較各月稅后利潤變動率與息稅前變動率的變動幅度孰大孰小。6.1.2財務杠桿與財務風險△EBIT/EBIT△EPS/EPS

財務杠桿（financialleverage)6.1.2財務杠桿與財務風險（一）財務杠桿1、財務杠桿的概念財務杠桿，亦稱籌資杠桿、融資杠桿、資本杠桿等，是指企業(yè)經營中由于固定財務費用的存在，使普通股每股收益的變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現象。固定財務費用主要是指企業(yè)債務的利息，但優(yōu)先股同樣能帶給企業(yè)類似的財務杠桿效應，兩者的主要區(qū)別在于債務利息在稅前支付，而優(yōu)先股股利在稅后支付借雞生蛋（一）財務杠桿2、財務杠桿利益與財務杠桿損失的分析原因：企業(yè)債務的利息和優(yōu)先股的股利通常是固定的，并不隨企業(yè)經營利潤的變化而變化。EBIT增加每一元盈余負擔的債務利息下降每股稅后盈余增加（一）財務杠桿2、財務杠桿利益與財務杠桿損失的分析結論：當企業(yè)“全部資金息稅前利潤率＞債務利息率”時，企業(yè)債權資本的利用將帶給企業(yè)額外的收益即財務杠桿利益當企業(yè)“全部資金息稅前利潤率＜債務利息率”時，企業(yè)債權資本的利用將造成企業(yè)額外的損失即財務杠桿損失當企業(yè)“全部資金息稅前利潤率=債務利息率”時，企業(yè)的債權資本產生的收益恰好用于支付債務利息，債權資本的利用即未給企業(yè)帶來額外的收益，也未造成損失6.1.2財務杠桿與財務風險續(xù)上例，假設甲公司每月固定債務利息為10萬元，其他條件不變，要求：1、計算該公司1-3月份的稅后利潤2、計算該公司1-3月份的息稅前利潤變動率和稅后利潤變動率并比較兩者大小6.1.2財務杠桿與財務風險為什么此時稅后利潤變動的幅度低于上例中稅后利潤的變動幅度（800%）?6.1.2財務杠桿與財務風險通過例題分析，可以發(fā)現：“在其他條件相同的前提下，因為企業(yè)固定財務費用的不一致，導致相同的息稅前利潤的變動幅度下，稅后利潤的變動幅度并不相同?！边@種因為不同的固定財務費用而給企業(yè)帶來的稅后利潤不同程度變化的風險，即企業(yè)的財務風險。6.1.2財務杠桿與財務風險（二）財務風險財務風險亦稱為籌資風險，是指企業(yè)在經營活動中與籌資有關的風險，尤其是指企業(yè)為取得財務杠桿利益而利用債務資本時增加了破產機會或普通股盈余大幅度變動的機會所帶來的風險。財務風險的影響因素除了固定財務費用以外，還有其他許多因素資本供求的變化利率水平的變動獲利能力的變化資本結構的變化6.1.2財務杠桿與財務風險（三）財務杠桿的衡量1、財務杠桿系數——又稱財務杠桿度是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數，對股份有限公司而言，財務杠桿系數表現為普通股每股稅后利潤變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數。2、財務杠桿系數的作用——反映著財務杠桿的作用程度，估計財務杠桿利益的大小，評價財務風險的高低。6.1.2財務杠桿與財務風險（三）財務杠桿的衡量3、基本公式6.1.2財務杠桿與財務風險（三）財務杠桿的衡量4、基本公式的簡化仍然注意EBIT應當是基期的EBIT6.1.2財務杠桿與財務風險（三）財務杠桿的衡量4、基本公式的簡化注：在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常是固定的，但屬于稅后利潤支付，此時財務杠桿系數計算公式變?yōu)椋喝匀蛔⒁釫BIT應當是基期的EBIT6.1.2財務杠桿與財務風險例:某公司全部資本為1000萬元,債務資本比率為50%，債務年利率為10%，該企業(yè)所得稅率為25%。要求：請分別計算在息稅前利潤為100萬和1000萬時該企業(yè)的財務杠桿系數總結：息稅前利潤越小，財務杠桿系數越大，企業(yè)的財務杠桿利益和財務風險就越高。6.1.2財務杠桿與財務風險(四）財務杠桿系數的作用1、財務杠桿系數說明息稅前利潤變動引起的每股收益變動的幅度。2、財務杠桿度反映了企業(yè)所面臨的財務風險。在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越高，企業(yè)的財務風險越大，但預期每股收益也越大。反之亦然。在資本總額、負債比率相同的情況下，基期息稅前利潤越高，財務杠桿系數呈現下降的趨勢，說明企業(yè)的財務風險也呈現下降的趨勢。6.1.2財務杠桿與財務風險(四）財務杠桿系數的作用注：影響財務杠桿系數的因素理論上如下圖所示，企業(yè)一般可以通過提高息稅前利潤率、降低資產負債率等措施使財務杠桿度下降，從而降低財務風險。2、資本結構的變動1、資本規(guī)模的變動4、息稅前利潤的變動3、利率水平的變動單項選擇題某公司預計下年的經營杠桿系數為1.5，財務杠桿系數為2，該公司本年的每股收益為1元，若下年使息稅前利潤增加10%，則每股收益將增長至(D)元。A.1.15B.2.72C.1.1D.1.2正確答案：D答案解析：本題考核財務杠桿系數的計算。財務杠桿系數=每股收益增長率/息稅前利潤增長率=2，由此可知，每股收益增長率=2×10%=20%，所以，每股收益將增長至1×(1+20%)=1.2(元)。計算題:華豐公司資本總額2000萬元,債務資本占總資本的50%，債務資本的年利率為12%，求企業(yè)的息稅前利潤分別為800萬元、400萬元時的財務杠桿系數。解：息稅前利潤為800萬元時的財務杠桿系數=800/（800-2000×50%×12%）=1.18息稅前利潤為400萬元時的財務杠桿系數=400/（400-2000×50%×12%）=1.43例:某公司資本總額2500萬元，負債比率為45%，利率為6%，該公司銷售額為320萬元，固定資本48萬元，變本成本率為60%，分別計算該公司的經營杠桿系數和財務杠桿系數。

解:利息＝2500*45%*6%=67.5

變動成本＝320*60%=192

邊際貢獻＝320-192=128

息稅前利潤＝128-48=80

經營杠桿系數＝邊際貢獻/息稅前利潤＝128/80=1.6

財務杠桿系數＝息稅前利潤/（息稅前利潤－利息）＝80/(80-67.5)=6.46.1.3聯合杠桿與聯合風險（一）聯合杠桿1、聯合杠桿——亦稱總杠桿，是指經營杠桿和財務杠桿聯合效應的綜合。稅后利潤的更大變動固定利息DFLDCL=DOL×DFL固定成本DOL息稅前利潤的較大變動營業(yè)額的變動6.1.3聯合杠桿與聯合風險（二）聯合杠桿的衡量1、聯合杠桿系數，DCL,DTL,亦稱總杠桿系數，是指普通股每股稅后利潤變動率相當于營業(yè)量（額）變動率的倍數2、聯合杠桿系數的作用——衡量企業(yè)聯合杠桿風險和聯合杠桿收益6.1.3聯合杠桿與聯合風險3、公式6.1.3聯合杠桿與聯合風險例：某企業(yè)年銷售凈額為280萬元，息稅前利潤為80萬元，固定成本為32萬元，變動成本率為60%；資本總額200萬元，債務資本比率40%，債務利率12%要求：試分別計算該企業(yè)的DOL，DFL和DCL(或DTL)計算題：某公司2012年銷售額為140萬元，息稅前利潤為30萬元，固定成本為12萬元，變動成本率為70%，資本總額為100萬元，債券比率為40%，債券利率為12%。要求計算：（1）該公司經營杠桿系數（2）該公司財務杠桿系數（3）該公司復合杠桿系數答案：DOL=(30+12)/30=1.4或=140*0.3/(140*0.3-12)=1.4

DFL=息稅前利潤/(息稅前利潤-利息)=30/(30-100*0.4*0.12)=1.19

DTL=1.4*1.19=1.67計算題：某公司2012年只經營一種產品，息稅前利潤總額為90萬元，變動成本率為40%，債務籌資的利息為40萬元，單位變動成本100元，銷售數量為10000臺，預計2013年息稅前利潤會增加10%。

要求：

（1）計算該公司2013年的經營杠桿系數、財務杠桿系數、復合杠桿系數。

（2）預計2013年該公司的每股收益增長率？

答案：單價=100/0.4=250元，經營杠桿系數=（銷售收入-變動成本總額）/息稅前利潤=（250*10000-100*10000）/90000=1.67。財務杠桿系數=息稅前利潤/（稅前利潤-利息）=90/（90-40）=1.8，總杠桿系數=1.8*1.67=3。

財務杠桿系數=每股利潤變動/息稅前利潤變動，推出，利潤增長率=1.8*0.1=18%【例·計算】某企業(yè)只生產和銷售A產品，其總成本習性模型為Y=400000+300X。假定該企業(yè)2010年度A產品銷售量為10000件，每件售價為500元，企業(yè)資產總額為10000000元，資產負債率為50%，負債利息率為12%，預計該企業(yè)2011年的銷量會提高10%，其他條件不變。要求：（1）計算該企業(yè)的經營杠桿系數、財務杠桿系數和總杠桿系數？（2）計算該企業(yè)2011年息稅前利潤的增長率為多少？（3）計算該企業(yè)2011年每股收益的增長率為多少？【答案】（1）邊際貢獻=500×10000-300×10000=2000000（元）息稅前利潤=2000000-400000=1600000（元）經營杠桿系數=2000000/1600000=1.25利息=10000000×50%×12%=600000（元）財務杠桿系數=1600000/(1600000-600000)=1.6總杠桿系數=1.25×1.6=2或：=2000000/（1600000-600000）=2例：萬通公司年銷售額為1000萬元，變動成本率60%，息稅前利潤為250萬元，全部資本500萬元，負債比率40%，負債平均利率10%。要求：

1.計算經營杠桿系數、財務杠桿系數和聯合杠桿系數。

2.如果預測期萬通公司的銷售額估計增長10%，計算息稅前利潤及每股利潤的增長幅度。1.

經營杠桿=1000*（1-60%）/250=1.6

財務杠桿=250/（250-500*40%*10%）=1.09

總杠桿=1.6*1.09=1.744

2.

如果預測期萬通公司的銷售額估計增長10%，

計算息稅前利潤增長幅度=1.6*10%=16%

每股利潤的增長幅度=1.744*10%=17.44%6.2資本結構基本理論資本結構(狹義)——最簡單的解釋是指公司長期債務資本和權益資本的比例關系。資本結構理論研究的核心問題：優(yōu)化資本結構，以最低的綜合資本成本，達到企業(yè)價值最大化。資本結構理論是西方財務管理理論體系中的核心理論之一，在西方已有相當廣泛的研究，并形成了各種各樣的理論流派。6.2資本結構基本理論6.2.1凈經營收入理論6.2.2凈收入理論6.2.3傳統(tǒng)理論6.2.4MM理論6.2.5權衡理論6.2.6不對稱信息理論6.2.1凈經營收入理論凈經營收入理論也簡稱為獨立假說（NOI理論），該理論的核心思想是：公司的資本成本和企業(yè)價值都與公司的財務杠桿無關。理論分析簡述：債務的真實成本=顯性成本+隱性成本

增加的隱性成本抵消了較便宜的債務資本所增加的收益。無論資本結構如何變化，公司綜合資本成本和企業(yè)價值都保持不變。結論：不存在“最優(yōu)資本結構”，資本結構決策毫無意義。

債務的增加，導致較高的權益資本成本6.2.2凈收入理論凈收入理論也稱為依賴假說理論，該理論與凈經營收入理論相反，公司的資本成本和企業(yè)價值都會受到財務杠桿的影響。理論分析簡述：兩個假定：第一，公司的權益資本成本不變，是一個常數，并以此來計算公司的凈收入；第二，公司的債務成本是固定的且低于權益資本成本。負債比率越高，綜合資本成本越低。結論：當負債比率由零增加到100％時，即全部資金均為負債時，綜合資本成本最低，公司價值達到最大。點評：凈經營收入理論和凈收入理論形成了早期的資本結構理論。是1952年由美國的經濟學家大衛(wèi)﹒戴蘭得（DavidDurand）最早公開提出的，是建立在實證研究和判斷基礎之上的，缺乏較為嚴密的理論推導和論證。早期的資本結構理論根本缺陷在于，都是在各自不成立的假定條件下進行推理的，因而得出兩種極端的結論。6.2.3傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是介于早期資本結構理論的兩種極端的觀點之間的折中觀點，被人們稱之為折中理論。是相對于后來的現代資本結構理論而言的基本思想：6條1．認識到債務資本的避稅作用

2．公司負債會產生財務風險，會直接影響公司的或有破產成本。3．在適度負債水平下，公司的財務風險不會明顯地提高，債務資本成本相對穩(wěn)定；但當負債超過一定限度時，必將導致財務風險提高，使債務資本成本上升。4．在適度負債水平下，權益資本成本呈下降的趨勢；但當負債超過一定限度時，又將導致權益資本成本上升。5．由上3、4兩點的分析可見，在適度負債的范圍之內，隨著負債比率的提高，綜合資本成本呈下降的趨勢，企業(yè)價值呈上升趨勢當負債比率達到某一點時，綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D折點，此點，公司的綜合資本成本最低，企業(yè)價值最大，因而，此點的負債比率即為最優(yōu)資本結構。6．結論：最優(yōu)資本結構既不在負債100％的點上，也不在負債為零的點上，而是在兩者之間的某一點上，在這一點，債務資本的邊際成本等于權益資本的邊際成本，此時公司綜合資本成本達到最小，企業(yè)價值達到最大。6.2.4MM理論MM理論，也稱現代資本結構理論，是由美國兩位著名學者佛朗哥.莫迪格利安尼（FrancoModigliani）和莫頓.米勒(MertonMiller)創(chuàng)立的。1958年，莫米兩氏聯合發(fā)表了一篇論文，名為《資本成本、公司財務和投資理論》，首次以嚴格、科學的方法研究資本結構以及資本結構與企業(yè)價值的關系，形成了著名的“MM資本結構理論”，簡稱為“MM理論”?！癕M資本結構理論”為現代財務管理理論的發(fā)展作出了重要貢獻。MM理論的嚴格假設1．完全資本市場。即所有公司股票和債券都在完全資本市場中完成交易，這就是說股票和債券的交易無交易成本，投資者（包括個人和機構）和公司可以同等利率借款。2．企業(yè)的經營風險可以用息稅前利潤（EBIT）的標準離差衡量，有相同經營風險的企業(yè)處于同一風險等級上。3．企業(yè)和個人的負債均無風險，債務利率為無風險利率。4．投資者對企業(yè)未來收益和收益風險的預期是相同的。這實際上是假設信息是對稱的，即企業(yè)的經理和一般投資者獲取的信息完全相同。5．投資者預期的息稅前利潤固定不變。企業(yè)現金流量是一種永續(xù)年金，即企業(yè)的增長率為零。6.2.4MM理論理論發(fā)展的兩個模型（一）無公司稅MM模型（二）有公司稅MM模型（一）無公司稅MM模型無公司稅的MM模型，又稱為最初的MM理論，根據上述假設該理論認為，在無公司所得稅情況下，由于資本市場的套利機制，企業(yè)的資本結構不影響企業(yè)價值，即不存在最優(yōu)資本結構問題。無公司稅的MM模型的兩個命題：MM命題Ⅰ（無稅）：杠桿企業(yè)價值等于無杠桿企業(yè)價值。MM命題Ⅱ（無稅）：股東的期望收益率隨財務杠桿上升無公司稅的MM模型的結論：在不考慮公司所得稅的條件下，同等風險等級的公司債務資本的增加并不會降低綜合資本成本，也不會提高企業(yè)的價值，原因在于當企業(yè)增加債務時，剩余權益變得更具風險，所以成本較低廉的債務資本給公司帶來的收益，將會被隨風險補償報酬增加而上升的權益資本成本所抵消。MM理論證明了這兩種作用恰好相互抵消。因此財務杠桿與公司綜合資本成本和企業(yè)價值無關。（二）有公司稅MM模型有公司稅MM模型：又稱為修正的MM理論。有公司所得稅情況下MM定理：由于利息費用在交納所得稅以前支付，負債具有抵稅作用，因此利用負債可以降低綜合資本成本，提高企業(yè)的價值。負債越多，稅收避稅作用越大，企業(yè)因此而增加的價值越大，故企業(yè)負債越多越好。（二）有公司稅MM模型有公司稅MM模型的兩個命題：MM命題Ⅰ(公司稅)：杠桿企業(yè)價值等于無杠桿企業(yè)價值與債務利息減稅現值之和。MM命題Ⅱ（公司稅）：股東的期望收益率隨財務杠桿上升6.2.4MM理論點評：MM理論的眾多假設方便了理論推導，卻在實踐中受到挑戰(zhàn)。在現實生活中，有的假設是不能成立的，但也正是因為這些假設抽象掉了現實中的許多因素，才使得MM理論能夠從數量上揭示資本結構的最本質的問題，即資本結構與企業(yè)價值的關系。這便是MM理論的精髓。后續(xù)研究者，放松了這些假設，并引入現實因素，使理論更接近現實。MM理論對資本結構理論研究起到了奠基作用。6.2.5權衡理論權衡理論是對MM理論的進一步發(fā)展，是在MM理論的基礎上考慮了現實的因素，財務拮據成本和代理成本，權衡考慮了負債帶來的稅負收益有利一面和破產成本不利一面，得出了“稅負利益-破產成本”最大時應當是資本結構最優(yōu)時的結論負債經營抵稅利益財務拮據成本和代理成本（一）財務拮據成本財務拮據成本——是指與破產和財務困難有關的直接和間接成本的總和。1．財務拮據的直接成本。（1）當企業(yè)破產尚未發(fā)生之時，企業(yè)所有者和債權人為債務清償和企業(yè)破產等問題的談判和爭執(zhí)常會延緩資產的清償，導致固定資產因失修而破損、存貨過期失效等情況發(fā)生，使企業(yè)價值減??；（2）當企業(yè)進入破產程序時，將發(fā)生破產訴訟律師費用、訴訟費用、法庭收費、清算費用和其他行政支出也耗費企業(yè)的財力；（3）在清算過程中，清算財產變現也會產生損失。這些都是財務拮據成本的直接破產費用。（一）財務拮據成本2．財務拮據間接成本。（1）當企業(yè)處于財務困境時，企業(yè)不得不因為資金短缺而放棄有利的投資機會，從而降低了預期收益；（2）企業(yè)經理和員工因企業(yè)將要破產不悉心經營，諸如推遲機器設備的大修、變賣企業(yè)有用的資產以獲取資金、降低產品質量以節(jié)約成本費用等短期行為，導致企業(yè)價值損失；（3）顧客和供應商因企業(yè)將要破產而取消合同，從而造成企業(yè)的經營困難形成的損失；（4）債權人要求更高的風險補償報酬，以較高的利率貸款，或者提出更加嚴厲苛刻貸款附加條款，限制了企業(yè)正常的經營活動，使債務成本上升，企業(yè)價值下降。這些是引起財務拮據的間接成本。（二）代理成本代理成本是指有關監(jiān)督管理活動的成本，以保證管理活動符合管理人員、所有者、債權人之間達成的約定協議。換言之，是為正確處理股東與經理之間、股東與債權人之間的代理關系所發(fā)生的費用。負債代理成本的產生：

①股東通過經理人員利用各種方式將收益從債權人轉向自己，并把風險轉嫁給債權人的動機。債權人必須在貸款和債券合同中增加許多保護性條款約束企業(yè)的經營行為以保護自己。這些條款在一定程度上會限制企業(yè)的經營，使企業(yè)經營靈活性減少，經營效率下降；②為了保證這些條款的實施，還必須用特定的方法對企業(yè)進行監(jiān)督，這必然會發(fā)生額外的監(jiān)督費用，抬高債務的成本。以上兩項將會增加企業(yè)費用支付或機會成本，形成了代理成本6.2.5權衡理論點評：相對于MM理論，權衡理論具有更大的現實意義，它充分考慮了在隨負債比率增加而加大的財務風險的作用下，所導致的財務拮據成本和代理成本產生的損失，以及債務成本上升和企業(yè)收益下降等因素對負債減稅收益的抵消作用，因而權衡理論較MM理論具有更好的可操作性。在權衡理論所建立的企業(yè)價值模型中，盡管負債減稅利益可以準確計算，財務拮據成本和代理成本卻無法準確估算，其與負債比率之間的函數關系也無法建立，使得該理論在實際應用中仍然存在一定的難度。6.2.6不對稱信息理論不對稱信息理論的基礎是：在資本市場上，公司經營者與投資者處于信息不對稱的地位，經營者掌握了更多的諸如股票交易、新股上市、機構投資者介入、股市消息等與投資緊密相關的信息，這種信息的不對稱，直接影響著投資者的投資行為、公司籌集資本的順序和資本結構的確定。不對稱信息理論的種類：（一）羅斯的不對稱信息理論（信號傳遞理論）（二）邁爾斯的不對稱信息理論

（啄食順序理論）（一）羅斯的不對稱信息理論羅斯假設企業(yè)管理者對企業(yè)的未來收益和投資風險有內部信息，而投資者沒有這些內部信息，他們只能通過管理者輸送的信息來評價企業(yè)價值。羅斯認為，企業(yè)選擇的資本結構就是把內部信息傳遞給市場的一個信號。當企業(yè)發(fā)展前景比較好時，一般都選擇負債方式籌集資金，以便充分利用財務杠桿作用，通過舉債大幅度地提高每股收益，從而提高企業(yè)市場價值。反之，當企業(yè)前景暗淡或投資項目的風險較大時，則會選擇發(fā)行股票籌集資金。因此，羅斯認為，資本結構中負債比率的上升是一個積極信號，它表明管理者對企業(yè)未來收益有較高預期和信心，這將有利于企業(yè)價值的提高。（二）邁爾斯的不對稱信息理論實際中企業(yè)籌資的順序：（啄食順序理論）首選內部資金來源，如留存收益，折舊等，然后企業(yè)會利用負債，發(fā)行可轉換債券，最后才是發(fā)行普通股。邁爾斯的解釋：邁爾斯運用了不對稱信息理論對上述現象進行了解釋，指出企業(yè)在對投資項目進行判斷時，如果采用普通股方式籌資，除了需考慮投資項目本身的凈現值之外，還應考慮到因為投資者和管理者信息不對稱，市場將“企業(yè)利用普通股籌資的行為誤解為企業(yè)發(fā)展前景暗淡”從而造成的股票市值下降的損失。6.2.6不對稱信息理論點評：不對稱信息理論作為一種新的資本結構理論在目前財務管理理論和實務界得到廣泛的認同和較大發(fā)展。其顯著的特點是運用行為科學對公司及其投資者在資本市場進行投資籌資活動的價值取向的合理解釋，并以此為依據判斷在信息不對稱環(huán)境中進行投資籌資活動的后果。不對稱信息理論對豐富資本結構理論作出了重要貢獻。但其仍無法找到各種籌資方式之間的最佳比例關系。6.2資本結構基本理論6.2.1凈經營收入理論6.2.2凈收入理論6.2.3傳統(tǒng)理論6.2.4MM理論6.2.5權衡理論6.2.6不對稱信息理論早期（1952年）資本機構理論現代資本機構理論1958年發(fā)表論文《資本成本、公司價值與投資理論近代資本機構理論19世紀七八十年代出現6.2.1凈經營收入理論—無最優(yōu)資本結構6.2.2凈收入理論---當負債100%時是最優(yōu)6.2.3傳統(tǒng)理論---債務邊際資金成本=權益資金成本時6.2.4MM理論---無公司稅模型—無最優(yōu)資本結構有公司稅---負債越多企業(yè)價值越大6.2.5權衡理論---稅負利益-破產成本”最大時應當是

資本結構最優(yōu)6.2.6不對稱信息理論---理論上豐富了資本結構的理論，但無法找到最佳比例關系6.2資本結構基本理論6.3資本結構決策基本方法6.3.1資本結構概述6.3.2資本結構的意義6.3.3資本結構的決策6.3.4資本結構決策的影響因素6.3.1資本結構概述廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成，包括長期資本和短期資本。狹義的資本結構是指長期資本結構。因為，短期資金的需要量和籌集是經常變化的，且在企業(yè)資金總量中所占的比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結構管理范圍，而作為營運資金管理。資本結構最簡單的解釋是指公司長期債務資本和權益資本的比例關系。6.3.2資本結構的意義（一）合理安排債務資本比例有利于降低企業(yè)的資本成本（二）合理安排債務資本比例有利于發(fā)揮財務杠桿作用（三）合理安排債務資本比例有利于提高公司價值6.3.3資本結構的決策理論上企業(yè)最佳資本結構是存在的，在資本結構最佳點上，企業(yè)價值達到最大，同時加權平均資本成本達到最小。實際中，由于籌資活動及籌資環(huán)境的復雜性，難于找到各種籌資方式之間的最佳比例，即最佳的資本結構，只能通過一定的方法判斷、選擇相對較為合理的資本結構。6.3.3資本結構的決策資本結構決策方法：比較資本成本法每股收益無差別點分析法比較公司價值法比較杠桿比率法（一）比較資本成本法涵義：比較資本成本法，就是通過計算及比較各種資本結構的加權平均資本成本，以判別并選擇理想的資本結構。加權平均資金成本分別以各種資金成本為基礎，以各種資金占全部資金的比重為權數計算出來的綜合資金成本。Kw＝∑Wj·Kj

加權平均資金成本舉例

【例】某企業(yè)共有資金100萬元，其中債券30萬元，優(yōu)先股10萬元，普通股40萬元，留存收益20萬元，各種資金的成本分別為：6％、12％、15.5％和15％。試計算該企業(yè)加權平均資金成本。答案：（1）計算各種資金所占的比重Wb＝30÷100×100％＝30％Wp＝10÷100×100％＝10％Ws＝40÷100×100％＝40％We＝20÷100×100％＝20％（2）計算加權平均資本成本Kw＝30%×6%＋10%×12%＋40%×15.5%＋20%×15%

＝12.2％1、某企業(yè)現有兩個追加籌資方案，資料見表：要求：據資料計算兩個追加籌資方案的邊際資金成本并選擇處較為優(yōu)秀的方案。解:方案150/100×7%+20/100×13%+3-/100×16=10.9%方案260/100×7.5%+20/100×13%+20/100×16￥=10.3%兩個追加籌資方案相比，方案2的邊際資本成本低于方案1，因此，追加籌資方案2優(yōu)于方案1。兩個追加籌資方案的有關資料

某公司在初創(chuàng)時擬籌資500萬元，現有甲、乙兩個備選籌資方案。有關資料經測算列入下表要求：試測算比較該公司甲、乙兩個籌資方案的綜合資本成本并據以選擇籌資方案。解：甲方案：(1)各種籌資占籌資總額的比重：

公司債券：

普通股：(2)綜合資本成本率：７％×0.16×8.5％×0.24＋14％×0.60＝11.56％(2)綜合資本成本率：7.5%×0.22+8%×0.08+14%×0.70=12.09%比較甲、乙兩種方案，甲方案的綜合資本成本率低于乙方案，在其他情況相同的條件下，應選擇甲方案。乙方案：(1)各種籌資占籌資總額的比重：長期借款：

公司債券：

普通股：長期借款：總結：當調整資本結構時，原有資本成本不發(fā)生變動，則只計算新增資金的綜合成本—邊際資金成本。在調整資本結構時，如果原有資本成本發(fā)生變動，則需要計算全部資金的綜合成本。舉例：例書P.146.（注意：由于同股同酬，同股同利，新舊股票的資金成本是相等的，都按照新股計算。）最佳資本結構的評價標準：有利于最大限度地增加所有者財富,使企業(yè)價值最大化；在企業(yè)不同的資本結構評價中,其加權平均資本成本最低；能確保企業(yè)資金有較高的流動性,并使其資本結構具有與市場相適應程度的彈性。點評：通俗易懂，計算過程也不復雜，是實務中常用的較為實用的方法。但因其所擬定的方案數量有限，故企業(yè)可能僅是選擇了相對較為合理的資本結構，而不一定找到了最優(yōu)的資本結構。

【例題】

某公司目前擁有資金２０００萬元，其中，長期借款８００萬元，年利率１０％；普通股１２００萬元，上年支付的每股股利2元，預計股利增長率為5%，發(fā)行價格２０元，目前價格也為２０元，該公司計劃籌集資金１００萬元，企業(yè)所得稅率為33%，有兩種籌資方案：方案1：增加長期借款１００萬元，借款利率上升到１２％，假設公司其他條件不變。方案2：增發(fā)普通股４００００股，普通股市價增加到每股２５元，假設公司其他條件不變。要求：根據以上資料(1)計算該公司籌資前加權平均資金成本。(2)用比較資金成本法確定該公司最佳的資金結構

（１）目前資金結構為：長期借款４０％，普通股６０％借款成本＝１０％×（１－３３％）＝６.７％普通股成本＝２×（１＋５％）÷２０＋５％＝１５.５％加權平均資金成本＝６.７％×４０％＋１５.５％×６０％＝１１.９８％(２)方案1：原借款成本＝１０％×（１－３３％）＝６.７％新借款成本＝１２％×（１－３３％）＝８.０４％普通股成本＝２×（１＋５％）÷２０＋５％＝１５.５％增加借款籌資方案的加權平均資金成本=6.7%×（800/2100）+8.04%×（100/2100）+15.5%×（1200/2100）=11.8%方案2：原借款成本＝１０％×（１－３３％）＝６.７％普通股資金成本=[2×（1+5%）]/25+5%=13.4%增加普通股籌資方案的加權平均資金成本=6.7%×（800/2100）+13.4%×（1200+100）/2100=10.85%該公司應選擇普通股籌資。注意：負債與股票的特點不同，負債的老借款和新借款的利息率可能會不一樣，所以有不同的成本；但是股票的成本只能有一個，按最新的市價來計算，因為股票為同股同酬、同股同利。（二）每股收益無差別點分析法1、含義——是利用每股利潤（收益）無差別點進行資本結構決策的方法。2、每股利潤（收益）無差別點——是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點，有時亦稱籌資無差別點3、每股利潤（EPS）的計算公式理解EBITEPSEPS權=(EBIT-I小)×(1-T)/N大EPS債=(EBIT-I大)×(1-T)/N原令EBIT=0令EBIT=I權益籌資債務籌資無差別點1、通過EPS的變形公式可以發(fā)現：EPS與EBIT呈一種線形關系2、進一步分析，可以發(fā)現在相同的EBIT水平下，EPS的高低取決于不同籌資方案下的普通股股數，固定優(yōu)先股股利和固定利息的高低。3、不同籌資方案下：必然存在著一個EBIT，使得不同籌資方案的EPS恰好相等，即如公式所示每股收益無差別點息稅前利潤滿足：EPSEBIT方案一方案二兩種方案的無差別點例：A公司2011年資本總額為1000萬元，其中普通股600萬元（24萬股），債務400萬元。債務利率為10%，假定公司所得稅稅率40%。該公司2012年預定將資本總額增至1200萬元，需追加資本200萬元?，F有兩個追加籌資方案可供選擇：（1）發(fā)行債券，年利率12%；（2）增發(fā)普通股8萬股。預計2012年息