銀行貸款融資體系的效率研究

一、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，以銀行為龍頭的金融中介在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的資源配置效率中起著重要作用。鑒于信貸業(yè)務(wù)仍然是目前中國銀行業(yè)最重要的業(yè)務(wù)類型,其行為模式的特征最終又將通過信貸行為表現(xiàn)出來。作為資本配置的主要途徑,銀行貸款融資體系是當(dāng)前中國金融體系影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要微觀基礎(chǔ)。銀行貸款融資體系的效率主要體現(xiàn)在銀行貸款的事前評(píng)估和事后監(jiān)控,這在很大程度上制約著金融資本配置效率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此,商業(yè)銀行如何確定自己的債權(quán),降低企業(yè)債務(wù)違約概率影響著銀行借款效率,這在一定的程度上會(huì)影響實(shí)體企業(yè)的發(fā)展和地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長。債務(wù)違約給企業(yè)與債權(quán)人都造成了很大的負(fù)面影響,企業(yè)將承擔(dān)各種直接和間接破產(chǎn)成本(Warner,1977;Altman,1984),債權(quán)人則因無法收回貸款而遭受損失,并且在該預(yù)期下,向企業(yè)貸款的激勵(lì)下降(HartandMoore,1998),進(jìn)而影響微觀企業(yè)的資本配置效率。在現(xiàn)有的銀行貸款和監(jiān)控方面的文獻(xiàn)中,Diamond(1984)最早提出銀行等金融機(jī)構(gòu)存在的特殊性在于充當(dāng)對(duì)獲得貸款企業(yè)的監(jiān)督者以克服信息不對(duì)稱問題,而且他通過理論模型證明了銀行監(jiān)控比一般的債權(quán)人監(jiān)控具有更高的效率。GoncharovandZimmerman(2007)的研究認(rèn)為銀行在信貸決策過程中會(huì)基于會(huì)計(jì)信息評(píng)估借款企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。Altman(1968)通過構(gòu)建預(yù)警模型考察財(cái)務(wù)危機(jī)或違約的影響因素。RobertsandSufi(2009)探究債務(wù)的技術(shù)性違約(違反債務(wù)契約條款)對(duì)財(cái)務(wù)政策的影響。銀行的事前選擇是指銀行在發(fā)放貸款前了解借款人的情況,以篩選客戶并控制信貸風(fēng)險(xiǎn)。Broecker(1990)認(rèn)為新的借款在發(fā)放之前必須對(duì)借款人的情況進(jìn)行調(diào)查,了解借款人的借款用途、以往的還款記錄、抵押品的質(zhì)量和抵押狀況、借款人的資本實(shí)力、還款的可能性等。已有對(duì)我國銀行債務(wù)違約的文獻(xiàn)更多的強(qiáng)調(diào)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用,忽略了會(huì)計(jì)信息之外的社會(huì)性因素,特別是對(duì)處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家下的企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)破產(chǎn)成本因素(胡奕明、周偉,2006)。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)階段,企業(yè)承擔(dān)著由自身能力所產(chǎn)生的戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)和由于承擔(dān)冗員、社會(huì)養(yǎng)老問題的社會(huì)性負(fù)擔(dān)兩部分組成(林毅夫、李志赟,2004)。在國有商業(yè)銀行壟斷信貸市場的情況下,企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)成本因素成為影響銀行信貸資金配置的重要因素。由于企業(yè)承擔(dān)了更多的政策性負(fù)擔(dān),在其面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),政府會(huì)提供幫助使之渡過難關(guān)(倪錚、張春,2007;孫錚等,2005),銀行進(jìn)行信貸決策時(shí)因此預(yù)期政府會(huì)為之提供隱性擔(dān)保,忽視或者降低該類企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的要求,認(rèn)為該類企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較低。而對(duì)企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本的研究方面,現(xiàn)有研究僅僅考慮破產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值本身的損害,忽略了社會(huì)性破產(chǎn)成本影響信貸資金配置效率的作用機(jī)制。在我國,地方政府把穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)的政治目標(biāo)作為首要任務(wù),努力保證社會(huì)充分就業(yè),而就業(yè)的最大吸納器是地方企業(yè)特別是代表地方優(yōu)質(zhì)資源的上市公司,這也成了政府解決就業(yè)問題的重要渠道。因債務(wù)違約導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn),進(jìn)而會(huì)產(chǎn)生員工下崗的社會(huì)性成本(Warner,1977;Altman,1984)。銀行作為企業(yè)的債權(quán)人,對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的健康迅速發(fā)展,資源有效配置起到了重要作用,因此,銀行在與企業(yè)簽訂債務(wù)契約時(shí)會(huì)增加對(duì)社會(huì)性因素的評(píng)價(jià)。倪崢、張春(2007)從理論上論證了當(dāng)存在社會(huì)破產(chǎn)成本時(shí)銀行的貸款和企業(yè)的違約行為會(huì)如何發(fā)生變化。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的中國企業(yè)承擔(dān)著維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)的政治目標(biāo),其承擔(dān)的社會(huì)性破產(chǎn)成本會(huì)影響銀行的信貸決策?；谏鲜隼碚撗芯亢同F(xiàn)實(shí)背景,本文主要研究的問題是,當(dāng)企業(yè)的社會(huì)破產(chǎn)成本較高時(shí),銀行是否會(huì)降低貸款篩選標(biāo)準(zhǔn),致使低質(zhì)量的企業(yè)能夠獲得貸款,從而增大企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。這種影響是否會(huì)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)特征而存在差異。企業(yè)社會(huì)成本影響銀行信貸資金配置效率的機(jī)理是什么?本文研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本越高,信貸違約的概率增強(qiáng),其可能的原因是,一方面,社會(huì)破產(chǎn)成本會(huì)提高企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān),這會(huì)帶來企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題,企業(yè)在獲得貸款后,在融資后期沒有得到良好的經(jīng)營,將所獲得的銀行貸款投入到市場前景黯淡的項(xiàng)目中,降低投資效率。另一方面,企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本較高時(shí),銀行降低了對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的篩選標(biāo)準(zhǔn),企業(yè)更容易獲得銀行貸款,銀行對(duì)企業(yè)信貸的擔(dān)保要求也會(huì)降低,信用借款和長期借款比例會(huì)提高。為此,我們分別從信貸資金配置效率和銀行借款結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)信貸違約的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)的社會(huì)成本越高,企業(yè)獲得更多的長期銀行借款和信用借款。企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本會(huì)降低投資與企業(yè)增長機(jī)會(huì)之間的敏感度,進(jìn)而降低企業(yè)的信貸資金配置效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),上述研究結(jié)論在地方政府干預(yù)程度較高的地區(qū)、國有企業(yè)和具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)中更為顯著。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:首先,考察企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本對(duì)貸款違約的影響,分析了存在社會(huì)破產(chǎn)成本時(shí)銀行的貸款和監(jiān)控機(jī)制,拓展已有文獻(xiàn)中關(guān)于貸款違約影響因素的相關(guān)研究。其次,從信貸違約視角考察了企業(yè)破產(chǎn)社會(huì)成本影響信貸資本配置效率的作用機(jī)制,為進(jìn)一步研究債務(wù)契約和銀企關(guān)系提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。后文安排如下:第二部分我們簡要分析制度背景并提出了研究假說;第三部分介紹了研究模型和主要變量的度量;在第四部分我們列示了主要的實(shí)證研究結(jié)果;在第五部分提出了本文的研究結(jié)論。二、基于制度背景的理論分析和研究假設(shè)(一)中小企業(yè)的政策目標(biāo)1994年分稅制改革完成后,各級(jí)地方政府采取各種措施發(fā)展本地經(jīng)濟(jì),實(shí)現(xiàn)諸如增加就業(yè)和實(shí)現(xiàn)社會(huì)穩(wěn)定等公共治理目標(biāo)。而在經(jīng)濟(jì)自主權(quán)利由政府還給民間的改革過程中,伴隨著國民財(cái)富的轉(zhuǎn)移,以稅收為支撐的中央和地方財(cái)政相對(duì)集中能力的下降、以民間儲(chǔ)蓄能力為支撐的金融能力的迅速加強(qiáng),使得地方政府在中央下放事權(quán)和財(cái)權(quán)后,為獲取實(shí)現(xiàn)地方有效治理的資源支持,紛紛將注意力轉(zhuǎn)到金融資源,尤其是銀行體系的信貸資源的控制上來(巴曙松等,2005)。因此,各級(jí)政府的多重利益驅(qū)動(dòng)決定了銀行目標(biāo)函數(shù)及其行為模式。我國是一個(gè)發(fā)展中的人口大國,就業(yè)始終是一個(gè)重大的民生問題。解決就業(yè)歷來是全國各級(jí)政府的首要政治任務(wù),而各級(jí)政府,普遍把就業(yè)難題移交給企業(yè),讓企業(yè)來承擔(dān)就業(yè)負(fù)擔(dān)。在中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中,長期的政策性負(fù)擔(dān)使得企業(yè)一直無法成為真正自主經(jīng)營、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、具有競爭力的企業(yè)。陳冬華(2003)認(rèn)為地方政府為了實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo),利用手中權(quán)利強(qiáng)迫企業(yè)超額雇傭員工。曾慶生、姜紅玲(2006)的研究表明,市場化水平越低的地區(qū),地方政府越可能干預(yù)當(dāng)?shù)厣鲜泄疽詫?shí)現(xiàn)擴(kuò)大就業(yè)或減少失業(yè)目標(biāo)。薛云奎、白云霞(2008)認(rèn)為充分就業(yè)作為政府的主要任務(wù)之一,研究發(fā)現(xiàn)高失業(yè)地區(qū)的國有企業(yè)承擔(dān)了更多的超額雇員。因此,當(dāng)企業(yè)承擔(dān)了更多的政策性負(fù)擔(dān),在其面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),政府會(huì)提供幫助使之渡過難關(guān),同時(shí),銀行進(jìn)行信貸決策時(shí)因此預(yù)期政府會(huì)為之提供隱性擔(dān)保,公司的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低,進(jìn)而降低銀行對(duì)企業(yè)貸款的經(jīng)營業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn),更多考慮公司的社會(huì)性負(fù)擔(dān)因素。因此,在我國銀行體系中,政府的介入干預(yù)了銀行基于經(jīng)濟(jì)效率原則配置信貸資金的市場化行為,使銀行的信貸資金配置更多地服從于政治目標(biāo),而偏離市場效率目標(biāo),由此可能降低了銀行信貸資金配置的合理性。(二)企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本對(duì)貸款違約概率的影響.企業(yè)的員工越多,其社會(huì)破產(chǎn)成本也相對(duì)較高。在面臨破產(chǎn)威脅時(shí),政府和銀行的顧慮程度會(huì)增強(qiáng),也更有動(dòng)機(jī)去緩解企業(yè)所面臨的困境。企業(yè)破產(chǎn)的社會(huì)成本與企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)密切相關(guān),即破產(chǎn)的社會(huì)成本越高的企業(yè),對(duì)政府的影響越大。由公司員工規(guī)模帶來的社會(huì)性成本主要通過兩個(gè)方面影響企業(yè)與銀行之間的信貸合約。首先,企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)破產(chǎn)成本是企業(yè)預(yù)算軟約束產(chǎn)生的主要原因,政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去干涉金融機(jī)構(gòu),向承擔(dān)社會(huì)破產(chǎn)成本的企業(yè)發(fā)放貸款(林毅夫、劉明興、章奇,2004)。倪錚、張春(2007)的理論模型證明,國有企業(yè)破產(chǎn)的社會(huì)成本會(huì)降低銀行的篩選標(biāo)準(zhǔn),致使低質(zhì)量的國有企業(yè)能夠獲得更多貸款,企業(yè)破產(chǎn)成本越高,其獲得貸款數(shù)量也會(huì)增加,從而提高違約概率。因此,在預(yù)算軟約束的作用機(jī)制下,企業(yè)的社會(huì)破產(chǎn)成本會(huì)影響銀行的貸款政策。當(dāng)企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)破產(chǎn)成本較高時(shí),銀行會(huì)降低對(duì)貸款企業(yè)的事前篩選標(biāo)準(zhǔn)和事后監(jiān)督程度,這一方面會(huì)提高了企業(yè)獲得銀行貸款的數(shù)量,另一方面,破產(chǎn)社會(huì)成本高的企業(yè)獲得的貸款項(xiàng)目質(zhì)量的參差不齊導(dǎo)致企業(yè)平均盈利水平較低,從而埋下了不良貸款隱患。其次,企業(yè)的社會(huì)破產(chǎn)成本會(huì)帶來企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題,降低企業(yè)的投資效率(林毅夫、李志赟,2004),依靠政府干預(yù)而獲得貸款的企業(yè),由于成功地將社會(huì)性成本轉(zhuǎn)嫁給政府,企業(yè)喪失了還款的積極性。同時(shí),銀行降低了事后的監(jiān)督水平,低質(zhì)量的企業(yè)在獲得貸款后,在融資后期沒有得到良好的經(jīng)營,將所獲得的銀行貸款投入到市場前景黯淡的項(xiàng)目中,降低投資效率,從而引發(fā)貸款違約?；诖?我們提出研究假設(shè)1:假設(shè)1:企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本越高,其貸款違約概率會(huì)增強(qiáng)。政府對(duì)銀行信貸決策的干預(yù)削弱了市場的力量,破壞了銀行與企業(yè)之間基于經(jīng)濟(jì)效率最大化的自由信貸契約。由于漸進(jìn)式改革的特定路徑,政府干預(yù)與市場運(yùn)作會(huì)在我國市場中長期并存(巴曙松等,2005)。雖然以市場經(jīng)濟(jì)為取向的改革一直是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的既定方針,但政府干預(yù)在我國市場中仍發(fā)揮著重要作用(陳德球等,2011),政府干預(yù)是社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中預(yù)算約束軟化的主要原因。政府與銀行之間關(guān)系、對(duì)銀行的誘使和對(duì)困境銀行的解救與擔(dān)保都會(huì)導(dǎo)致軟預(yù)算約束。BerglofandRoland(1998)的研究表明,銀行和政府之間的親密關(guān)系會(huì)導(dǎo)致銀行產(chǎn)生軟預(yù)算約束。由于政府關(guān)注全社會(huì)福利,而銀行只關(guān)心自身利益最大化,當(dāng)某個(gè)項(xiàng)目無利可圖,銀行不愿為企業(yè)提供融資時(shí),政府會(huì)給銀行某種形式的好處以誘使它為壞項(xiàng)目再融資。對(duì)于國內(nèi)的研究,孫錚等(2005)提供了類似的證據(jù),政府的行政干預(yù)行為會(huì)影響銀行貸款決策。事實(shí)上,正是由于政府干預(yù)對(duì)銀行貸款行為施加影響,銀行難以有效發(fā)揮監(jiān)督作用,致使銀行的治理功能遭到損害。因此,銀行在進(jìn)行信貸決策時(shí),更多的基于政府目標(biāo)的考慮,降低對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的要求,致使低質(zhì)量的企業(yè)能夠獲得貸款,從而增大違約風(fēng)險(xiǎn)?；诖?我們提出研究假設(shè)2:假設(shè)2:在政府干預(yù)程度較高的地區(qū),企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)貸款違約概率的影響更為顯著在法律體系不完善、對(duì)私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足的背景下,企業(yè)為了更好地生存和發(fā)展,就必須處理好自己與政府的關(guān)系,為自身謀求融資便利、政策性優(yōu)惠等好處。政治聯(lián)系對(duì)減輕融資約束存在積極作用,相對(duì)于沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè),有政治聯(lián)系的民營企業(yè)的外部融資約束更少,能獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限(余明桂、潘紅波,2008)。梁萊歆、馮延超(2010)發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)受到了政府為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大就業(yè)、促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定目標(biāo)而進(jìn)行的政治干預(yù),為保持其政治聲譽(yù)和政治地位,政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)比非關(guān)聯(lián)企業(yè)雇傭了更多的勞動(dòng)力。郭劍花、杜興強(qiáng)(2011)的研究同樣證明了相對(duì)于無政治聯(lián)系的企業(yè),有政治聯(lián)系的企業(yè)承擔(dān)了較重的雇員負(fù)擔(dān)。員工規(guī)模增加同時(shí),也在增大企業(yè)破產(chǎn)成本,降低了企業(yè)的經(jīng)營效率,增大了信貸違約的風(fēng)險(xiǎn)。而政治關(guān)聯(lián)企業(yè)因承擔(dān)更多的社會(huì)性成本,以及自身的便利條件,其融資約束會(huì)得到弱化,能夠從銀行獲得更加寬松的貸款政策。因此,相對(duì)于沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè),具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)其聘任的員工規(guī)模更多,社會(huì)破產(chǎn)成本更高,更能夠降低銀行貸款的事前篩選標(biāo)準(zhǔn)和事后監(jiān)督程度,進(jìn)而提高企業(yè)信貸違約概率。基于此,我們提出研究假設(shè)3:假設(shè)3:社會(huì)破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響在具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)中更為顯著。曾慶生、陳信元(2006)研究了企業(yè)第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)上市公司政策性負(fù)擔(dān)的影響,他們發(fā)現(xiàn)國家控股越直接或控制力越強(qiáng),上市公司的超額雇員越多,而且勞動(dòng)力成本越高。冗余雇員對(duì)國有企業(yè)的績效產(chǎn)生了顯著的負(fù)面效應(yīng)(薛云奎、白云霞,2008)。由于國有企業(yè)比民營企業(yè)承擔(dān)了更多的政策性負(fù)擔(dān),預(yù)算軟約束機(jī)制就體現(xiàn)得更加明顯。相比較非國有企業(yè),國有企業(yè)與國有銀行均屬于同一產(chǎn)權(quán)主體—國家所有或控股,這一產(chǎn)權(quán)制度安排模糊了銀企之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,弱化了激勵(lì)機(jī)制和金融規(guī)則(楊潔等,2007)。因此銀行就更可能以較低的利率貸款給國有企業(yè),并且其事前篩選標(biāo)準(zhǔn)、事后監(jiān)控激勵(lì)也會(huì)在一定程度上降低,這會(huì)降低對(duì)國有企業(yè)的監(jiān)控,進(jìn)而降低國有企業(yè)的信貸資金配置效率?；诖?我們提出研究假設(shè)4:假設(shè)4:相比較民營企業(yè),社會(huì)破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響在國有企業(yè)中更為顯著。三、研究設(shè)計(jì)(一)樣本選取和數(shù)據(jù)收集本文樣本為2002～2010年所有A股公司為初始樣本?？紤]到金融類和公共事業(yè)類上市公司的特殊性,我們剔除了這兩類公司樣本,同時(shí)剔除了主要相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。公司實(shí)際控制人的界定根據(jù)所有權(quán)的實(shí)際行使主體,將公司大股東的股權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩種類型。最后,為消除極端值的影響,對(duì)本文使用到的主要連續(xù)變量,上下1%樣本進(jìn)行Winsorize處理,最終獲得8281個(gè)觀測值。銀行借款類型和公司是否存在逾期違約的借款數(shù)據(jù)通過手工對(duì)公司年報(bào)收集完成,公司員工數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)和手工收集完成。財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。(二)企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)和效率的變量為了檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè),建立以下Logistic回歸模型:在模型1中,被解釋變量Default為t+1期,定義為虛擬變量,企業(yè)是否存在著逾期違約事件,如果企業(yè)當(dāng)年存在著債務(wù)違約現(xiàn)象,賦值為1,否則為0。解釋變量為t期。在解釋變量中,企業(yè)的社會(huì)破產(chǎn)成本(SocialCost)在本文中主要是指企業(yè)面臨破產(chǎn)清算后,社會(huì)為此承擔(dān)的大批失業(yè)人員的救助成本,我們分別以公司員工人數(shù)的自然對(duì)數(shù)(Lnemployee)和公司退休員工人數(shù)的自然對(duì)數(shù)(Lnretired)為表征變量。在上述方程的控制變量中,Size為企業(yè)規(guī)模變量,用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。Lev為負(fù)債水平變量,用資產(chǎn)負(fù)債率衡量,等于總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。Liquidity為企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性,以企業(yè)期末流動(dòng)資產(chǎn)總額/期末資產(chǎn)總額度量。Turnover為經(jīng)營效率變量,用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量,等于企業(yè)營業(yè)收入與總資產(chǎn)之比。Tangible為債務(wù)擔(dān)保能力變量,用有形資產(chǎn)比例衡量,等于固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值之比。Roa為盈利能力變量,用資產(chǎn)收益率衡量,等于企業(yè)凈利潤與總資產(chǎn)之比。在對(duì)研究假設(shè)2和研究假設(shè)3的檢驗(yàn)中,我們分別引入政府干預(yù)和政治關(guān)聯(lián)兩個(gè)變量。政府干預(yù)根據(jù)樊綱等(2011)的定義,計(jì)算的各地區(qū)“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)衡量,“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)越小,代表政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)越嚴(yán)重,所以,變量Govindex取值越小,代表政府干預(yù)程度越強(qiáng)。政治關(guān)聯(lián)變量按照Faccio(2006)的方法,我們根據(jù)公司的高管簡歷,如果企業(yè)將董事長或總經(jīng)理曾經(jīng)是政府(或軍隊(duì))官員、曾任或現(xiàn)任人大代表或政協(xié)委員的公司,定義為有政治關(guān)系的公司。即當(dāng)公司的董事長或總經(jīng)理具有上述身份時(shí),Politicalconnection取值為1,否則為0。四、結(jié)果表明和分析(一)企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本的代理變量表1報(bào)告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Default變量的均值為0.082,標(biāo)準(zhǔn)差為0.274,這表明樣本公司中存在著逾期違約的公司比例為8.2%,企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本的代理變量中,Lnemployee均值為7.485,Lnretired均值為2.325,Politicalconnection的均值為0.287,這表明,樣本中存在著政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)為28.7%。(二)企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本與企業(yè)信貸違約的回歸分析表2報(bào)告了社會(huì)破產(chǎn)成本與企業(yè)債務(wù)違約之間的回歸結(jié)果。從表2第1-2列回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本的兩個(gè)代理變量Lnemployee和Lnretired的回歸系數(shù)為正,并分別通過顯著性檢驗(yàn),這說明,企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本越高,其信貸違約的概率會(huì)增強(qiáng),研究假設(shè)1得到驗(yàn)證。其可能的原因是,當(dāng)企業(yè)承擔(dān)著更多的社會(huì)性成本時(shí),銀行資金配置目標(biāo)遵循從“政治優(yōu)序融資理論”,從追求盈利性的商業(yè)化目標(biāo)向服從政府融資偏好的行政性目標(biāo)轉(zhuǎn)變,企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本會(huì)降低銀行的貸款篩選標(biāo)準(zhǔn),致使低質(zhì)量的企業(yè)能夠獲得貸款,從而增大違約風(fēng)險(xiǎn)。表2第3-4列報(bào)告了企業(yè)所在地區(qū)政府干預(yù)程度對(duì)社會(huì)破產(chǎn)成本和企業(yè)債務(wù)違約之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn),政府干預(yù)與社會(huì)破產(chǎn)成本的交互項(xiàng)(Goverinter*SocialCost)回歸系數(shù)顯著為負(fù),這表明,企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)債務(wù)違約概率的影響在地方政府干預(yù)程度較高的地區(qū)更為顯著,研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。其可能存在的原因是,地方政府干預(yù)程度越高,銀行的信貸資金配置更多的是服從于政治目標(biāo),而偏離市場效率目標(biāo),由此可能降低了銀行信貸資金配置的合理性。表3報(bào)告了企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本、政治關(guān)聯(lián)與信貸違約的回歸結(jié)果,從表中可以發(fā)現(xiàn),在具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)樣本中,社會(huì)破產(chǎn)成本兩個(gè)代理變量Lnemployee和Lnretired的回歸系數(shù)為正,并分別通過顯著性檢驗(yàn),而在沒有政治關(guān)聯(lián)的樣本中,Lnemployee和Lnretired的回歸系數(shù)雖為正,但沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這說明,社會(huì)破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響在具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)中影響更為顯著,研究假設(shè)3得到驗(yàn)證。表4報(bào)告了終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本和信貸違約之間關(guān)系的影響。從表5中,我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn),在國有企業(yè)分樣本中(State=1),Lnemployee和Lnretired的回歸系數(shù)為正,并分別通過顯著性檢驗(yàn),而在民營企業(yè)的分樣本中(State=0),Lnemployee和Lnretired的回歸系數(shù)為正,但沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這表明社會(huì)破產(chǎn)成本對(duì)企業(yè)債務(wù)違約的影響在國有企業(yè)中更為顯著。上文研究結(jié)論的一個(gè)潛在假設(shè)是,社會(huì)破產(chǎn)成本較高的企業(yè)更容易獲得貸款1,因此,我們進(jìn)一步考察企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本與企業(yè)銀行借款之間的關(guān)系。表5第1-2列報(bào)告了回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn),以Lnemployee和Lnretired的回歸系數(shù)顯著為正,并分別通過5%和10%的顯著性水平,這說明,企業(yè)破產(chǎn)社會(huì)成本越高,企業(yè)獲得的銀行借款數(shù)量也會(huì)相應(yīng)提高。上述研究結(jié)論表明,企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本越高,其信貸違約的概率會(huì)增強(qiáng)。那么社會(huì)破產(chǎn)成本影響企業(yè)信貸違約的機(jī)理是什么?一方面,當(dāng)企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本較高時(shí),銀行降低了對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的帥選標(biāo)準(zhǔn),對(duì)企業(yè)信貸的擔(dān)保要求也會(huì)降低(Boot等,1991),在企業(yè)的銀行借款結(jié)構(gòu)中,信用借款比例會(huì)提高。另一方面,社會(huì)破產(chǎn)成本較高,會(huì)提高企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān),企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加,降低投資效率。因此,我們分別從銀行借款結(jié)構(gòu)和投資效率兩方面進(jìn)一步檢驗(yàn)破產(chǎn)性社會(huì)成本對(duì)企業(yè)信貸違約的影響機(jī)理。表5第3-6列報(bào)告了企業(yè)社會(huì)成本對(duì)企業(yè)銀行借款結(jié)構(gòu)的影響,借款結(jié)構(gòu)的代理變量我們以公司銀行借款中的長期借款比例(Longloan)和信用借款比例(Creditloan)為被解釋變量。從表5中,我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn),SocialCost的代理變量與長期借款和信用借款顯著正相關(guān),這說明當(dāng)企業(yè)的社會(huì)破產(chǎn)成本較高時(shí),銀行可能會(huì)降低上市公司的擔(dān)保要求,不需要借款公司提供更多的擔(dān)保貸款。為考察社會(huì)破產(chǎn)成本的資本配置效率,我們借鑒Mclean等(2012)的研究,構(gòu)建模型(2),采用資本投資對(duì)投資機(jī)會(huì)(TobinQ)的敏感性作為投資效率的度量,引入企業(yè)社會(huì)破產(chǎn)成本變量(Socialcost),考察其對(duì)公司投資效率的影響。被解釋變量Inv是公司的投資支出,采用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以年初總資產(chǎn)。TobinQ代表投資機(jī)會(huì),采用股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值。CF為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn);Lev代表年末的資產(chǎn)負(fù)債率;Size為年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);Age為公司的上市年齡;Year為年度虛擬變量;Industry為行業(yè)虛擬變量,行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)跟模型(1)相同。β3度量的是社會(huì)成本對(duì)資本投資與投資機(jī)會(huì)的敏感程度,是該方程中主要的考察對(duì)象,我們預(yù)期β3<0,即社會(huì)性成本降低公司資本投資與投資機(jī)會(huì)敏感性,資本配置效率降低?；貧w結(jié)果列于表6。表6第1列顯示,TobinQ與投資顯著正相關(guān),第2列和第3列顯示,Socialcost*TobinQ的回歸系數(shù)顯著為負(fù),這說明,企業(yè)的社會(huì)性成本會(huì)降低企業(yè)的資本配置效率,其可能的原因是,企業(yè)的社會(huì)破產(chǎn)成本幫助企業(yè)以較低的成本獲得更多的銀行借款,由于銀行的事后監(jiān)督機(jī)制的缺失,企業(yè)在融資后期沒有得到良好的經(jīng)營,沒有充分地利用信貸資金進(jìn)行資本配置。(四)企業(yè)社會(huì)成本sccicinpra上文以企業(yè)員工規(guī)模來度量企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性成本。員工負(fù)擔(dān)是指相對(duì)于正常的員工規(guī)模,公司