資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論在我國企業(yè)中的應(yīng)用

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值1958年，諾里斯科學(xué)家莫德爾尼和美國總統(tǒng)發(fā)表了著名的文章《資本成本、資本融資和投資理論》。假設(shè)“資本市場”的假設(shè)沒有考慮企業(yè)所得稅，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。這就是著名的“無關(guān)性定理”,簡稱MM理論。在現(xiàn)實(shí)中,MM理論的假設(shè)條件是不存在的,因此資本結(jié)構(gòu)不可能是無關(guān)緊要的,肯定會(huì)影響公司價(jià)值。MM理論揭示了公司融資決策中最本質(zhì)的關(guān)系——經(jīng)營者的目標(biāo)及行為與投資者的目標(biāo)及行為之間的相互作用,為人們繼續(xù)深入地研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系提供了一般性指南或參照系,從而成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家沿著MM理論開辟的道路,探討資本結(jié)構(gòu)的決定因素,取得了許多創(chuàng)造性的理論成果。其中,最重要的理論成果之一是詹森和麥克林率先提出的資本結(jié)構(gòu)契約理論。經(jīng)過近30年的發(fā)展,該理論的內(nèi)容主要包括三個(gè)方面:激勵(lì)理論、信息傳遞理論和控制權(quán)理論。這三種理論的一個(gè)共同特點(diǎn)就是將公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系,分析資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司治理結(jié)構(gòu)來影響公司價(jià)值。MM理論把公司收入流外在于資本結(jié)構(gòu),認(rèn)為不同融資方式的區(qū)別僅在于它們對公司收入流的索取權(quán)不同(如債權(quán)人獲得固定利息,股東獲得剩余收入)。而資本結(jié)構(gòu)契約理論則認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)不僅規(guī)定著公司剩余索取權(quán)的分配,而且規(guī)定著公司控制權(quán)的分配。資本結(jié)構(gòu)的激勵(lì)理論和信息傳遞理論僅考慮了前一個(gè)方面,而資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論則著重考慮了后一個(gè)方面。近幾年來,資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論倍受學(xué)術(shù)界的重視,發(fā)展十分迅速,對研究和解決公司制度安排和公司治理結(jié)構(gòu)問題產(chǎn)生了重大而深遠(yuǎn)的積極影響。本文對這一理論的主要代表人物及其理論觀點(diǎn)加以概述,對于我們探討我國國有企業(yè)制度的改革是大有益處的。二、公司控制權(quán)理論資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論就是以融資契約的不完全性為研究起點(diǎn),以公司控制權(quán)的最優(yōu)配置為研究目的,分析資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司控制權(quán)安排來影響公司價(jià)值。該理論自20世紀(jì)80年代末產(chǎn)生以來,其研究一直是學(xué)術(shù)界十分活躍的一個(gè)領(lǐng)域,取得了許多創(chuàng)造性的理論成果。如何對這些理論成果加以概述,經(jīng)驗(yàn)表明,最好的方法是能夠說明這些理論的發(fā)展脈絡(luò),即一種理論模型的產(chǎn)生是如何突破并豐富原有的理論模型。本文將按照各種理論模型在學(xué)術(shù)刊物上發(fā)表的年代順序,對下列主要理論模型加以綜述:1.公司的股份和股權(quán)價(jià)值這是最早研究資本結(jié)構(gòu)如何影響公司控制權(quán)分配的理論模型之一。該模型研究了投票權(quán)的經(jīng)理控制、負(fù)債與股權(quán)的比例和并購市場三者之間的關(guān)系,認(rèn)為公司現(xiàn)任經(jīng)理可以通過提高其持股比例來增大其投票權(quán),從而增強(qiáng)其對公司并購計(jì)劃的控制能力。為此,假設(shè)經(jīng)理既可以通過其持有股份獲得股權(quán)收益,又可以通過其控制權(quán)獲得私人收益。在這種假設(shè)下,由于現(xiàn)任經(jīng)理及其競爭對手經(jīng)營企業(yè)的能力不同,公司價(jià)值取決于并購市場的競爭,而這種競爭又要受到現(xiàn)任經(jīng)理持股比例的影響。因此,這就存在一個(gè)權(quán)衡取舍的問題:一方面隨著現(xiàn)任經(jīng)理持股比例的提高,現(xiàn)任經(jīng)理掌握公司控制權(quán)的可能性就會(huì)增大,從而其收益也會(huì)增大;另一方面如果現(xiàn)任經(jīng)理的持股比例太高,企業(yè)價(jià)值及經(jīng)理股份價(jià)值就會(huì)減少,因?yàn)楦心芰Φ臐撛诟偁幷叱晒Φ臋C(jī)會(huì)變小,可能造成公司活力萎縮?，F(xiàn)任經(jīng)理的最優(yōu)持股比例便是他掌握控制權(quán)所帶來的私人收益(或失去控制權(quán)后的利益損失)同其持有股份的價(jià)值損失(或增加的破產(chǎn)可能性)相權(quán)衡的結(jié)果。這種權(quán)衡的結(jié)果實(shí)際上可以通過選擇最優(yōu)的負(fù)債水平來達(dá)到?？梢?資本結(jié)構(gòu)的選擇既會(huì)影響經(jīng)營者的持股比例及控制權(quán),也會(huì)影響并購市場的競爭。2.司并購之間的關(guān)系與上述哈里斯—雷維吾模型十分相似,也是把研究的重點(diǎn)放在經(jīng)理控制權(quán)與公司并購之間的關(guān)系上。但是,兩者也有不同之處,主要表現(xiàn)在目標(biāo)函數(shù)上:哈里斯—雷維吾模型是以經(jīng)理人員的期望效用最大化為目標(biāo)來確定最優(yōu)控制權(quán)結(jié)構(gòu),而斯達(dá)爾茲模型則是以投資者的期望收益最大化為目標(biāo)來確定最優(yōu)控制權(quán)結(jié)構(gòu)。3.阿洪—阿洪—博爾頓模型。上述兩個(gè)模型雖然都探討了資本結(jié)構(gòu)選擇與公司控制權(quán)安排之間的關(guān)系,但是都忽視了一個(gè)重要的事實(shí),即公司控制權(quán)的不同安排實(shí)際上是不同的契約安排。因此,在研究資本結(jié)構(gòu)選擇與公司控制權(quán)安排之間的關(guān)系時(shí),要考慮公司控制權(quán)的契約本質(zhì)。阿洪—博爾頓模型朝這方面邁進(jìn)了一步。阿洪—博爾頓模型運(yùn)用不完全合同理論,對經(jīng)理人員(只有技術(shù)而沒有資金)與投資者(只有資金而沒有技術(shù))之間的最優(yōu)控制權(quán)安排進(jìn)行了研究。該模型假設(shè)某公司可以獲得一種可證實(shí)的并可在合同中明確規(guī)定的貨幣收益y,但經(jīng)理人員可以獲得一種不可證實(shí)的且又不可轉(zhuǎn)移的私人收益t,從而導(dǎo)致單純追求貨幣收益的投資者與同時(shí)追求貨幣和私人收益的經(jīng)理人員之間的利益沖突。為了抑制這種利益沖突,實(shí)現(xiàn)總收益(y+t)最大化,最優(yōu)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是:如果貨幣收益(或經(jīng)理人員的私人收益)與總收益之間是單調(diào)遞增關(guān)系,那么投資者(或經(jīng)理人員)單邊控制便可以實(shí)現(xiàn)社會(huì)最優(yōu)效率;如果貨幣收益或私人收益與總收益之間不存在單調(diào)遞增關(guān)系,那么控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移將是最優(yōu)的,即經(jīng)理人員在公司經(jīng)營狀態(tài)好時(shí)獲得控制權(quán),反之投資者獲得控制權(quán)。其中:“控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移”的思想是該模型的核心,它關(guān)注到了破產(chǎn)機(jī)制在債務(wù)契約中的作用。4.阿洪—哈特模型。阿洪—博爾頓模型雖然抓住了控制權(quán)最優(yōu)安排的關(guān)鍵方面—“控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移”,但是這種控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是隨機(jī)的,或者是以一種可證實(shí)的狀態(tài)(如收入、利潤水平等)的現(xiàn)實(shí)為條件,而不是以無力償還債務(wù)本息為條件。哈特模型不僅吸收了阿洪—博爾頓模型的“控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移”這一創(chuàng)建性思想,而且還進(jìn)一步完善和發(fā)展了阿洪—博爾頓模型。哈特模型在契約不完全的條件下,引入“公司持續(xù)經(jīng)營與公司被清算”的矛盾,研究了最優(yōu)融資契約和相應(yīng)的最優(yōu)控制權(quán)結(jié)構(gòu),并得出了三個(gè)重要結(jié)論:一是如果融資方式是發(fā)行帶有投票權(quán)的普通股,則股東掌握控制權(quán);二是如果融資方式是發(fā)行不帶有投票權(quán)的優(yōu)先股,則經(jīng)理人員掌握控制權(quán);三是如果融資方式是發(fā)行債券和銀行借款,則控制權(quán)仍由經(jīng)理人員掌握,但前提是按期償還債務(wù)本息,否則(即出現(xiàn)了破產(chǎn)),控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。此外,該模型還注意到了短期債務(wù)具有控制經(jīng)理人員道德風(fēng)險(xiǎn)的作用,而長期債務(wù)(或股權(quán))具有支持公司擴(kuò)張的作用,因此認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要在這兩者之間加以權(quán)衡(P322—370)。5.對可轉(zhuǎn)換債券混合所有權(quán)與標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)的分析上述幾種模型基本上都是研究兩種基本的融資工具(債券/股票)對公司控制權(quán)安排的影響,而未解釋各種融資工具的具體形式(如可轉(zhuǎn)換債券、股票優(yōu)先認(rèn)購權(quán)債券等)對公司控制權(quán)的影響。拉里夫曼模型在這方面進(jìn)行了探討。拉里夫曼模型通過對可轉(zhuǎn)換債券混合所有權(quán)與標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)進(jìn)行比較分析,認(rèn)為在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的情況下,創(chuàng)業(yè)資本家在有關(guān)控制權(quán)轉(zhuǎn)移方面進(jìn)行重新談判不可能成功時(shí),有最優(yōu)激勵(lì)去提高努力水平,因?yàn)檫@樣做不僅可以增加他的支付,而且可以提高他可轉(zhuǎn)換權(quán)行使的可能性。也就是說,設(shè)計(jì)一個(gè)適當(dāng)?shù)目赊D(zhuǎn)換債券可使企業(yè)家在混合所有權(quán)下更加努力和選擇正確行為。所以,在資本市場多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,選擇可轉(zhuǎn)換債券等具有期權(quán)性質(zhì)的公司債券對于有效安排公司控制權(quán),改善委托代理關(guān)系有著較大的影響。應(yīng)該指出的是,經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)務(wù)理論專家不僅提出了上述理論模型,而且還使用大量經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證了這些理論模型。三、資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的鍵性問題雖然資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論發(fā)展的時(shí)間不長,但它對推動(dòng)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和控制權(quán)理論的發(fā)展和應(yīng)用作出了較大的貢獻(xiàn)。主要表現(xiàn)在:1.深化了對資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)屬性的認(rèn)識。資本結(jié)構(gòu)的激勵(lì)理論和信息傳遞理論雖然分別解釋了資本結(jié)構(gòu)具有激勵(lì)作用和信號顯示作用,但都未說明為何特定的資本結(jié)構(gòu)決定著特定的控制權(quán)結(jié)構(gòu),或者不同的控制權(quán)結(jié)構(gòu)要有相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)樗鼈兯诘姆治隹蚣苁峭耆贤?所以認(rèn)為在信息不對稱的情況下,可以通過設(shè)計(jì)最優(yōu)合同來避免再談判和克服當(dāng)事人的機(jī)會(huì)主義行為。然而,在現(xiàn)實(shí)中合同的完全性假設(shè)是不存在的,因此這兩種理論使我們對資本結(jié)構(gòu)的理解不可能有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論在不完全合同的分析框架中,深入到融資契約的內(nèi)部,研究資本結(jié)構(gòu)選擇與公司控制權(quán)安排之間的關(guān)系,使我們對資本結(jié)構(gòu)的理解有了質(zhì)的飛躍。至少認(rèn)識到:資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種契約要求權(quán)結(jié)構(gòu),不僅規(guī)定著公司剩余索取權(quán)的分配,而且規(guī)定著公司控制權(quán)的分配;在融資契約中賦予投資者控制權(quán)可以限制內(nèi)部人的私人收益,維護(hù)投資者的收益權(quán),從而弱化投資者的參與條件;公司控制權(quán)具有狀態(tài)依存性,即能夠相機(jī)轉(zhuǎn)移。2.真正地把資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)有機(jī)聯(lián)系在一起。公司治理結(jié)構(gòu)所解決的關(guān)鍵性問題是如何在各產(chǎn)權(quán)主體之間最優(yōu)地分配公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)。資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論以融資契約的不完全性為研究起點(diǎn),以公司控制權(quán)的最優(yōu)安排為研究目的,研究公司控制權(quán)如何在經(jīng)營者、股東和債權(quán)人之間的最優(yōu)分配。可以說,到目前為止沒有一種理論能夠像該理論很好地把資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)有機(jī)地聯(lián)系在一起。從該理論中,我們不僅認(rèn)識到資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)有著重要的影響,而且認(rèn)識到最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)不是某種單純的“單邊治理”,而是具有“控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移”之特征。3.使現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論有了更加堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。由于資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論所建立的假設(shè)條件——合同的不完全性更貼切現(xiàn)實(shí),使該理論大大深化了對資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識,而且能夠很好地把資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)有機(jī)地聯(lián)系在一起。這就表明,資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論深入到融資契約的內(nèi)部,分析資本結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理就更加符合當(dāng)事人現(xiàn)實(shí)的行為過程,從而有力地推動(dòng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和應(yīng)用。此外,資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論還拓展了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究和應(yīng)用的范圍。例如,可以運(yùn)用它來分析公司并購、重組和清算等活動(dòng)中的控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的配置問題。4.批判性地發(fā)展了企業(yè)契約理論。從理論淵源來看,資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論是在交易費(fèi)用理論、委托代理理論等企業(yè)契約理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的,但它同時(shí)又批判性地發(fā)展了企業(yè)契約理論。這不僅表現(xiàn)在它區(qū)分了剩余收入權(quán)與剩余控制權(quán),對交易費(fèi)用理論提出了一種正式而規(guī)范的分析模型,而且還表現(xiàn)在它找到了科斯定理中配置資源的“權(quán)威”,指出了企業(yè)合并中也有費(fèi)用,使企業(yè)邊界的界定更加清晰,為企業(yè)契約理論提供了規(guī)范化分析企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)(不同的合并類型)的工具,等等。但是,資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論也存在著一些不足或者需要進(jìn)一步完善的地方。主要表現(xiàn)在:1.把資本結(jié)構(gòu)局限于傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)是指債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的現(xiàn)有文獻(xiàn)都基本上是以這種資本結(jié)構(gòu)為研究的現(xiàn)實(shí)背景,即在外生給定了債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種基本財(cái)務(wù)工具的控制權(quán)和索取權(quán)的基礎(chǔ)上,按照不完全合同理論,以控制權(quán)最優(yōu)安排為指導(dǎo)思想來研究最優(yōu)的債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。事實(shí)上,現(xiàn)實(shí)中的公司資本結(jié)構(gòu)除包括債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系外,更應(yīng)包括:(1)股權(quán)資本結(jié)構(gòu),如內(nèi)部股與外部股的比例關(guān)系、普通股與優(yōu)先股的比例關(guān)系、穩(wěn)定股與活躍股的比例關(guān)系等;(2)債務(wù)資本結(jié)構(gòu),如短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例關(guān)系、銀行借款與公司債券的比例關(guān)系、一般性公司債券與期權(quán)性公司債券的比例關(guān)系等;(3)人力資本,既包括公司管理者的人力資本,也包括公司員工的人力資本。所以,如何在不完全合同的分析框架中,為了更有效地安排公司控制權(quán)而更廣泛地研究物質(zhì)資本與人力資本之間、股權(quán)資本內(nèi)部各種具體形式之間、債務(wù)資本內(nèi)部各種具體形式之間以及債務(wù)資本與股權(quán)資本之間的最優(yōu)配置問題,便有待于資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論加以解決,從而使之更具有堅(jiān)實(shí)的客觀基礎(chǔ)(P82—87)。2.把合同的不完全性局限于物質(zhì)資本所有者的合同。資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的現(xiàn)有文獻(xiàn)都十分強(qiáng)調(diào)投資者(債權(quán)人和股東)的合同是不完全的,認(rèn)為投資者沒有受到合同的完全保護(hù),因而應(yīng)獲得剩余控制權(quán),而忽視其他成員的權(quán)益保護(hù),似乎其他成員的合同是完全的。可見,資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論在這方面是自相矛盾的。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,合同成員的權(quán)益最終是由利益分配來實(shí)現(xiàn)的,而控制權(quán)必然會(huì)影響到利益分配的決定和格局,誰掌握了控制權(quán),誰就可能做出有利于自己的決定。這個(gè)“事后的”結(jié)果說明,合同的其他成員并未得到合同的完全保護(hù),也應(yīng)該獲得剩余控制權(quán)。鑒于此,我們應(yīng)該在不完全合同的分析框架中,既要考慮投資者的合同不完全性和權(quán)益保護(hù),也要考慮其他利益相關(guān)者的合同不完全性和權(quán)益保護(hù)。3.把控制權(quán)定義為企業(yè)所有權(quán)。按照哈特等人的理解,剩余控制權(quán)就是“可以按照任何不與先前的合同、慣性或法律相違背的方式?jīng)Q定資產(chǎn)所有用法權(quán)利”,而且“擁有剩余控制權(quán)實(shí)際上已經(jīng)被作為所有權(quán)的定義”(P322—370)。也就是說,物資資本的所有權(quán)與剩余控制權(quán)是同義詞。這在邏輯上是倒因?yàn)楣?因?yàn)樗姓哂兴袡?quán),才有了對重大問題的決策權(quán),即所謂的剩余控制權(quán),而不是相反,先有了剩余控制權(quán),后才有了所有權(quán),如果是這樣,內(nèi)部人控制了企業(yè),是不是企業(yè)就歸內(nèi)部人所有呢?張維迎正確地指出,將企業(yè)所有權(quán)理解為“企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)”,是一個(gè)尊重科學(xué)傳統(tǒng)的簡化說法(P121—123)。這對于有效地安排企業(yè)制度(包括治理結(jié)構(gòu))是非常重要的。剩余索取權(quán)只是規(guī)定了各產(chǎn)權(quán)主體分享企業(yè)剩余的可能性和必要性,而控制權(quán)則是保證各產(chǎn)權(quán)主體分享企業(yè)剩余的實(shí)現(xiàn)手段和充分條件。這兩種權(quán)利對企業(yè)的任何一個(gè)產(chǎn)權(quán)主體都是不可缺少的,而且都應(yīng)該對稱性地加以安排。一種使企業(yè)價(jià)值最大化的企業(yè)所有權(quán)安排一定是企業(yè)剩余索取權(quán)與控制權(quán)的對稱性安排。所以,我們認(rèn)為從不完全合同出發(fā),研究企業(yè)控制權(quán)的最優(yōu)安排和資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇時(shí)一定要聯(lián)系企業(yè)剩余索取權(quán)的安排問題。四、資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要方面盡管資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論目前還不夠完善,存在著一些不足,但它較以前的控制權(quán)理論和資本結(jié)構(gòu)理論是一個(gè)歷史性的突破,為我們從不完全合同出發(fā)研究資本結(jié)構(gòu)選擇與企業(yè)控制權(quán)安排之間的關(guān)系提供了一個(gè)最有力的分析工具,使我們真正地認(rèn)識到資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要方面,也真切地觀察到資本結(jié)構(gòu)形成的機(jī)理。該理論對于我們完善我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)從而完善其所有權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)具有如下借鑒意義:1.資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的實(shí)踐意義其在國有企業(yè)中的作用,在資資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論十分強(qiáng)調(diào)控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移,并指出債務(wù)契約是最能體現(xiàn)該性質(zhì)的財(cái)務(wù)工具以及破產(chǎn)機(jī)制在債務(wù)契約中有著重要作用。在我國國有企業(yè)中“債務(wù)約束軟化”是一個(gè)長期存在的問題。按資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論的這一思想,解決此問