2023年礦山爆破行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、自建走向外包，礦山爆破變革有望加速 41、露天礦山采剝靜態(tài)市場(chǎng)空間2000億以上 42、從自建走向外包，礦山爆破身處變革 63、經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)，礦業(yè)爆破格局演化有望加速 6二、礦山爆破全面進(jìn)入跑馬圈地時(shí)代 71、進(jìn)入壁壘較高，三強(qiáng)鼎立 72、潛在新進(jìn)入者增多，但多局限在民爆器材企業(yè) 103、原材料和客戶兩端稀缺，跑馬圈地正當(dāng)時(shí) 114、整合紅利：100多萬炸藥產(chǎn)能 12三、行業(yè)關(guān)鍵成功因素 131、經(jīng)驗(yàn)紅利占領(lǐng)礦山整合制高點(diǎn) 142、技術(shù)提升生產(chǎn)效率 15四、標(biāo)桿分析：宏大爆破 161、公司背景 162、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，集中度持續(xù)提升 18（1）“國有民營”，體制紅利創(chuàng)造效率 18（2）技術(shù)優(yōu)勢(shì)打造高效爆破 19（3）資質(zhì)體現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù) 22（4）集中度逐年提升，領(lǐng)軍大中型鐵礦爆破服務(wù) 23（5）領(lǐng)先進(jìn)入地下礦采剝領(lǐng)域，市場(chǎng)空間增至上萬億 24（6）綁定大客戶，鎖定未來訂單 25五、風(fēng)險(xiǎn)因素 261、安全事故風(fēng)險(xiǎn) 262、露天礦山采剝服務(wù)安全施工風(fēng)險(xiǎn) 263、應(yīng)收賬款回款速度減慢 274、并購整合進(jìn)展低于預(yù)期 275、人才流失風(fēng)險(xiǎn) 27一、自建走向外包，礦山爆破變革有望加速1、露天礦山采剝靜態(tài)市場(chǎng)空間2000億以上礦山爆破采剝，包括是煤礦、金屬礦和非金屬礦開采是民爆行業(yè)的主要下游。2021年，我國工業(yè)炸藥共有78%用于礦山開采，其中煤礦29%，金屬礦24%，非金屬礦25%，三分天下。雷管的情況也類似，不同之處在于煤礦開采中使用雷管較多，占比達(dá)42%。露天礦開采的空間巨大，靜態(tài)市場(chǎng)空間超2000億。我國礦產(chǎn)資源豐富，地理分布較為分散，開采方式也較為多樣，其中露天礦開采對(duì)炸藥需求單耗更大。我國露天開采的礦產(chǎn)資源主要為煤炭、鐵礦石、建筑石料、石灰石及有色金屬等，由于建筑石料、有色金屬露天開采比例不詳、開采單價(jià)較難取得等原因，暫僅以煤炭、鐵礦石及石灰石保守估算我國露天礦山采剝服務(wù)市場(chǎng)容量?？梢钥闯?，僅考慮煤炭、鐵礦石及石灰石露天礦山采剝服務(wù)，其市場(chǎng)容量在1200億左右，如果算上其他小金屬礦種，市場(chǎng)空間估計(jì)在2000億以上。（主要假設(shè)和測(cè)算過程見下表）。2、從自建走向外包，礦山爆破身處變革傳統(tǒng)上，大中型礦山爆破的原有主體是礦企自建團(tuán)隊(duì)，但考慮到民爆器材生產(chǎn)、使用、運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)的危險(xiǎn)屬性，民爆行業(yè)主管部門工信部多年來始終將民爆一體化服務(wù)模式作為我國民爆行業(yè)的發(fā)展方向，并大力推進(jìn)民爆行業(yè)從業(yè)企業(yè)通過橫向、縱向并購方式解決我國民爆行業(yè)長(zhǎng)期存在的“小、散、低”的行業(yè)格局。礦山爆破將走向?qū)I(yè)化，礦山爆破外包和民爆一體化將逐漸成為主流，這意味著礦山爆破服務(wù)的格局未來將有重大改變，未來承擔(dān)礦山爆破的主體將由礦企轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)的礦山爆破服務(wù)商。“民爆一體化服務(wù)”模式指民爆器材產(chǎn)品的生產(chǎn)、配送、爆破作業(yè)一體化的經(jīng)營模式，是國際上廣泛采用的服務(wù)模式，在礦山開采中尤為適用。2022年9月，原國防科工委頒布了《民用爆炸物品安全管理?xiàng)l例》和《民用爆炸物品生產(chǎn)許可實(shí)施辦法》，明確提出鼓勵(lì)發(fā)展民用爆炸物品生產(chǎn)、配送、爆破作業(yè)一體化的經(jīng)營模式。3、經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)，礦業(yè)爆破格局演化有望加速經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)加速外包趨勢(shì)，是宏觀經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)的理想投資機(jī)會(huì)：宏觀經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，一方面固定資產(chǎn)投資增速下降使新開礦山開采減少，但另一方面受成本驅(qū)動(dòng)，礦主的投資開支會(huì)降低，這就使得礦主外包趨勢(shì)會(huì)加速，這樣可對(duì)沖固定資產(chǎn)投資增速下降的風(fēng)險(xiǎn)。因此即便在固定資產(chǎn)投資弱勢(shì)的情況下，爆破服務(wù)行業(yè)依然能保持增長(zhǎng)，這是與民爆器材生產(chǎn)企業(yè)的顯著不同之一。二、礦山爆破全面進(jìn)入跑馬圈地時(shí)代1、進(jìn)入壁壘較高，三強(qiáng)鼎立露天礦山采剝外包市場(chǎng)可分為兩部分：小型露天礦山和大中型露天礦山。小型露天礦山采礦競(jìng)爭(zhēng)充分，門檻低，盈利的連續(xù)性難以保證，毛利率相對(duì)也低。公司以大中型露天礦山為主要目標(biāo)市場(chǎng)，進(jìn)入壁壘較高。大中型露天礦山開采規(guī)模較大、開采難度較大，施工期長(zhǎng)，對(duì)安全、環(huán)保要求較高，在行業(yè)資質(zhì)、技術(shù)人才、品牌經(jīng)驗(yàn)、資金設(shè)備等方面均存在較高的壁壘。其爆破服務(wù)的利潤率也較高（15-20%）。由于壁壘較高，競(jìng)爭(zhēng)主體較少，主要包括葛洲壩易普力、宏大爆破、中鐵19局等少數(shù)幾家企業(yè)，屬于寡頭局面。這幾家礦山爆破服務(wù)商各有各的優(yōu)勢(shì)：易普力背靠央企葛洲壩集團(tuán)，同時(shí)擁有較強(qiáng)的炸藥實(shí)力，但激勵(lì)和市場(chǎng)化稍嫌不足；中鐵19局同樣屬于央企，且工程施工經(jīng)驗(yàn)豐富，但炸藥需要外購，市場(chǎng)化程度也弱于宏大爆破；與其他競(jìng)爭(zhēng)者相比，宏大爆破的整體爆破技術(shù)設(shè)計(jì)和炸藥運(yùn)用都比較領(lǐng)先，國有民營的體質(zhì)使之可以更靈活的應(yīng)對(duì)市場(chǎng)，爆破資質(zhì)最齊全，但劣勢(shì)在天然的資源關(guān)系上稍遜于易普力和中鐵19局。2、潛在新進(jìn)入者增多，但多局限在民爆器材企業(yè)新進(jìn)入者增多：民爆器材企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型礦山爆破服務(wù)。民爆行業(yè)嚴(yán)格受到監(jiān)管部門的限制，加上宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，民爆器材企業(yè)行業(yè)整體需求偏弱，企業(yè)的增長(zhǎng)主要來自于企業(yè)的橫向并購和向下游延伸，近年來民爆器材企業(yè)紛紛加速轉(zhuǎn)向市場(chǎng)規(guī)模更大的爆破服務(wù)（從百億級(jí)別轉(zhuǎn)向千億級(jí)別的市場(chǎng)）。民爆上市公司中，雅化集團(tuán)和江南化工均正積極布局礦山爆破一體化業(yè)務(wù)。江南化工通過分別與中國黃金和馬鋼羅河礦業(yè)成立合資公司，未來將涉足金礦和鐵礦的礦山爆破服務(wù)業(yè)。由于礦山爆破服務(wù)行業(yè)的壁壘較高，為了快速獲得資質(zhì)，民爆器材企業(yè)往往通過與礦企合作的模式速成擁有參與競(jìng)爭(zhēng)的資格。但民爆器材生產(chǎn)企業(yè)自身的對(duì)爆破技術(shù)的掌握和爆破項(xiàng)目的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)尚不足，與現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者全面對(duì)抗尚需時(shí)日。3、原材料和客戶兩端稀缺，跑馬圈地正當(dāng)時(shí)民爆一體化產(chǎn)業(yè)鏈具有原材料和客戶兩端稀缺的特點(diǎn)。原材料稀缺：民爆器材的生產(chǎn)受到國家管控，加上整體需求偏弱，產(chǎn)能基本沒有增長(zhǎng)，已經(jīng)進(jìn)入并購整合時(shí)代。未來掌握民爆器材生產(chǎn)的企業(yè)，將憑借更大的一體化優(yōu)勢(shì)在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，民爆器材產(chǎn)能成為當(dāng)下民爆行業(yè)爭(zhēng)奪的稀缺資源。大客戶稀缺：大中型露天礦山的礦主多為央企/國企，由于我國大中型礦山基本開發(fā)完畢，也很少有新進(jìn)入者。因此，民爆服務(wù)行業(yè)的客戶范圍比較固定。進(jìn)入跑馬圈地時(shí)代：大中型礦企自身往往有爆破隊(duì)，雖然存在著專業(yè)化程度不高、安全風(fēng)險(xiǎn)較大、采成本較高，經(jīng)濟(jì)效益較差等問題。但考慮到現(xiàn)有礦業(yè)爆破的人員包袱較大，完全將礦山爆破采剝業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至民爆企業(yè)困難較大，民爆服務(wù)企業(yè)與礦業(yè)爆破業(yè)務(wù)合作共贏的模式有望成為主流。由于客戶資源的稀缺性，優(yōu)先與客戶建立合作共贏模式將有利于未來的長(zhǎng)期發(fā)展，民爆服務(wù)業(yè)的跑馬圈地時(shí)代全面到來。4、整合紅利：100多萬炸藥產(chǎn)能如前所述，民爆器材生產(chǎn)進(jìn)入并購整合時(shí)代。礦主自己生產(chǎn)炸藥和爆破并不屬于民爆行業(yè)鼓勵(lì)的范圍，其手中的炸藥也是并購的對(duì)象。與手握炸藥產(chǎn)能的礦企合作爆破服務(wù)，獲得其稀缺的炸藥產(chǎn)能將是民爆服務(wù)企業(yè)的整合紅利。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，有110多萬噸的工業(yè)炸藥產(chǎn)能掌握在礦企手中，占全國工業(yè)炸藥產(chǎn)能的20%。三、行業(yè)關(guān)鍵成功因素誰能在民爆整合潮中勝出？如何選擇爆破服務(wù)合作對(duì)象？大中型礦山的業(yè)主是關(guān)鍵決策人。從調(diào)研情況來看，礦主選擇爆破服務(wù)商的三大驅(qū)動(dòng)是：降低成本、提升效率、減少安全風(fēng)險(xiǎn)。提升效率的目的也是降低成本，因此可歸結(jié)為：安全、省錢。1、經(jīng)驗(yàn)紅利占領(lǐng)礦山整合制高點(diǎn)大中型礦山的礦主多為央企/國企，在挑選爆破服務(wù)商進(jìn)行合作時(shí)，對(duì)資質(zhì)和礦山采剝經(jīng)驗(yàn)較為看重，具有多年大型礦山采剝經(jīng)驗(yàn)、爆破安全防范工作到位、業(yè)內(nèi)口碑較好、爆破效率較高、資金充裕的企業(yè)往往受到青睞。以上幾方面中，我們認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)積累最為重要，即便資質(zhì)認(rèn)證可以通過收購等方式獲得，但技術(shù)實(shí)力、口碑都需要有良好的爆破項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)才能積累。葛洲壩易普力、宏大爆破都憑借自身的多年礦山爆破經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)、口碑效應(yīng)在礦企爆破服務(wù)整合中已占得先機(jī)：2022年易普力重組攀鋼集團(tuán)礦業(yè)化工產(chǎn)品；2022年宏大爆破與鞍鋼礦業(yè)合資成立鞍鋼爆破整合，其爆破服務(wù)業(yè)。2、技術(shù)提升生產(chǎn)效率礦山業(yè)主要求爆破服務(wù)商從露天礦山的具體環(huán)境出發(fā)，為業(yè)主提供包括提高資源回采率、降低貧化損失、采空區(qū)處理、礦石規(guī)格、加快生產(chǎn)進(jìn)度等系列個(gè)性解決方案。爆破技術(shù)是整體爆破方案設(shè)計(jì)的核心，爆破技術(shù)水平的高低很大程度上決定了露天礦山開采規(guī)模的大小、開采效率的高低以及開采過程中的安全、環(huán)保效果的優(yōu)劣，是露天礦山采剝服務(wù)的核心。例如，建國以后，國家曾從蘇聯(lián)引進(jìn)了爆破技術(shù)，并且在各種項(xiàng)目實(shí)施中迅速普及應(yīng)用，僅以鐵路建設(shè)效率一項(xiàng)評(píng)估就提高了工效20倍以上。四、標(biāo)桿分析：宏大爆破1、公司背景宏大爆破是領(lǐng)先的民爆一體化服務(wù)供應(yīng)商，從爆破工程服務(wù)起家，向上游延伸，目前的業(yè)務(wù)已打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)了“民爆器材生產(chǎn)民爆器材流通銷售爆破服務(wù)”的一體化經(jīng)營模式。露天礦山爆破是公司的重點(diǎn)，也是民爆行業(yè)內(nèi)企業(yè)未來發(fā)展的主要方向。公司在大中型露天礦山采剝領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯，其65%以上收入和55%以上營業(yè)利潤來自于礦山爆破服務(wù)，這是公司與其他以民爆器材銷售為主的民爆上市公司最大的不同。公司以爆破技術(shù)為核心的“礦山民爆一體化”的創(chuàng)新服務(wù)模式使其成為了整體爆破方案設(shè)計(jì)能力最強(qiáng)、爆破技術(shù)最先進(jìn)、服務(wù)內(nèi)容最齊全的礦山民爆一體化服務(wù)商之一。2、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，集中度持續(xù)提升服務(wù)業(yè)比拼的是軟實(shí)力。不能把公司看成簡(jiǎn)單的工程制造企業(yè)，在競(jìng)爭(zhēng)較為市場(chǎng)化的大中型露天礦山領(lǐng)域，爆破工程為業(yè)主提供礦石采剝的服務(wù)，現(xiàn)代化服務(wù)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更多的是比拼軟實(shí)力和差異化，我們認(rèn)為，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于體制紅利和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，這是公司有別于其他民爆企業(yè)的最大差異，也是其長(zhǎng)期勝出的保障。（1）“國有民營”，體制紅利創(chuàng)造效率“國有民營”，效率提升。公司2022年實(shí)行體制改革，引爆了業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，從現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，持有公司24%股權(quán)的控股股東廣東省廣業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（廣業(yè)公司）為國有背景，負(fù)責(zé)經(jīng)營和管理廣東省政府授權(quán)范圍內(nèi)國有資產(chǎn)的國有獨(dú)資公司，不從事具體生產(chǎn)業(yè)務(wù)。董事長(zhǎng)鄭炳旭先生和常務(wù)副總王永慶先生共持有公司15.7%的股權(quán)，負(fù)責(zé)對(duì)公司的投資和管理?！皣忻駹I”機(jī)制，使得公司充分享受到體制紅利，既能更好的與國企央企屬性的礦企業(yè)主合作，也能充分發(fā)揮改制企業(yè)的靈活優(yōu)勢(shì)和快速響應(yīng)速度，適應(yīng)市場(chǎng)化的要求。（2）技術(shù)優(yōu)勢(shì)打造高效爆破公司在露天礦山開采領(lǐng)域擁有國內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在大幅提高回采率的同時(shí)，最大程度上縮短采礦時(shí)間，加快業(yè)主的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而提高業(yè)主的利潤率。多年經(jīng)驗(yàn)積累，深厚的人才儲(chǔ)備和持續(xù)的創(chuàng)新能力將驅(qū)動(dòng)公司在競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期勝出。技術(shù)積累深厚，攻克多個(gè)高難度爆破。宏大爆破技術(shù)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在精準(zhǔn)性和安全性，憑借多年技術(shù)積累、人才團(tuán)隊(duì)，先后成功完成了多項(xiàng)技術(shù)難度極高的項(xiàng)目，成功案例包括“中國第一爆”廣州舊體育館的成功爆破、“亞洲第一爆”寧波鎮(zhèn)海電廠摩天煙囪定向爆破等。以董事長(zhǎng)為核心的一流人才儲(chǔ)備深厚，本科以上學(xué)歷占比在民爆上市公司最高。截至2022年12月31日，公司擁有國務(wù)院特殊津貼專家1人，博士、碩士研究生34人，教授級(jí)高級(jí)工程師4人，高級(jí)工程師47人，工程師106人，是國內(nèi)同行業(yè)中規(guī)模最大、技術(shù)水平最高、學(xué)術(shù)研究成果最為豐富的一流專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)，為公司在行業(yè)內(nèi)持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)發(fā)揮了重要作用。公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理鄭炳旭先生曾成功主持“中國第一爆”、“亞洲第一爆”、“世界環(huán)保拆除第一爆”等多項(xiàng)國際、國內(nèi)爆破領(lǐng)域具有里程碑意義的爆破項(xiàng)目，被譽(yù)為“中國爆破第一人”。持續(xù)創(chuàng)新能力強(qiáng)。公司制定的資金投入機(jī)制、人才保障機(jī)制以及合作互動(dòng)機(jī)制能夠最大限度地激發(fā)公司的技術(shù)創(chuàng)新激情和活力，確保公司具備持續(xù)創(chuàng)新的理念和動(dòng)力。目前，公司擁有多項(xiàng)在國際和國內(nèi)處于領(lǐng)先地位的核心技術(shù)，在國內(nèi)最高權(quán)威機(jī)構(gòu)評(píng)選的建國以來國內(nèi)200項(xiàng)典型工程與技術(shù)成果中，公司以15項(xiàng)獨(dú)占鰲頭，成為中國業(yè)內(nèi)無人企及的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)跑企業(yè)。以寧夏林利露天煤礦為例，公司的整體爆破設(shè)計(jì)方案加上先進(jìn)的混合炸藥技術(shù)，使得每方采剝成本可降至7.5元，幫助客戶節(jié)省開采成本13%，按年300萬萬的采剝量計(jì)算，每年可為業(yè)主節(jié)省成本1725萬元。（3）資質(zhì)體現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)公司是行業(yè)內(nèi)資質(zhì)最為健全、資質(zhì)等級(jí)最高的企業(yè)之一，在民爆上市公司中唯一具備三項(xiàng)一級(jí)資質(zhì)（礦山總包、爆破拆除、土石方建設(shè)），領(lǐng)先于國內(nèi)其他爆破及生產(chǎn)轉(zhuǎn)服務(wù)的民爆企業(yè)。目前擁有國家住建部核發(fā)的礦山工程施工總承包一級(jí)、爆破與拆除工程專業(yè)承包一級(jí)、土石方工程專業(yè)承包一級(jí)資質(zhì)證書及廣東省建設(shè)廳核發(fā)的地基與基礎(chǔ)工程專業(yè)承包二級(jí)、隧道工程專業(yè)承包二級(jí)資質(zhì)證書。高等級(jí)資質(zhì)對(duì)公司的爆破及工程施工的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)人員水平都提出了很高的要求（“爆破與拆除專業(yè)一級(jí)”資質(zhì)需要過去3年10個(gè)A級(jí)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)負(fù)責(zé)人需10年以上經(jīng)驗(yàn)；“礦山工程施工總承包一級(jí)“要求具有100萬噸/年的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，項(xiàng)目經(jīng)理10年以上經(jīng)驗(yàn)），是其技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)的集中體現(xiàn)。公司耕耘了9年以升級(jí)A級(jí)爆破資質(zhì)，8年獲得礦山總承包一級(jí)資質(zhì)。近年來，國內(nèi)眾多民爆器材生產(chǎn)企業(yè)在國家鼓勵(lì)“民爆一體化”政策的推動(dòng)和自身產(chǎn)業(yè)鏈延伸需求的共同作用下，紛紛由民爆器材生產(chǎn)領(lǐng)域向下游延伸，積極開拓包括露天礦山開采在內(nèi)的各項(xiàng)爆破服務(wù)業(yè)務(wù)。資質(zhì)的獲得途徑和方式有很多，但憑自身力量打造技術(shù)實(shí)力，需要多年的積累，并非一撮而就之功。（4）集中度逐年提升，領(lǐng)軍大中型鐵礦爆破服務(wù)公司爆破服務(wù)和工業(yè)炸藥產(chǎn)能的行業(yè)集中度逐年上升，未來成長(zhǎng)空間大：爆破服務(wù)占比逐年上升，現(xiàn)僅占露天礦山爆破市場(chǎng)的1%不到，未來成長(zhǎng)空間巨大。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，我們認(rèn)為公司的目標(biāo)市場(chǎng)分為三個(gè)階段：1）首先是大中型露天礦山；2）其次，憑借大中型礦山的整合獲得更高的炸藥產(chǎn)能，獲得更高的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，擠占小型工程服務(wù)商的份額，目標(biāo)市場(chǎng)推廣至小型露天礦山；3）向地下礦山復(fù)制。工業(yè)炸藥權(quán)益產(chǎn)能在全國炸藥的產(chǎn)能占比從2022年的1.8%迅速上升至3.14%?，F(xiàn)擁有工業(yè)炸藥產(chǎn)能19萬噸，權(quán)益產(chǎn)能15.1萬噸。領(lǐng)軍大中型鐵礦爆破服務(wù)：公司在大中型鐵礦的爆破服務(wù)布局已初具規(guī)模，與包括鞍鋼礦業(yè)、廣東大寶山等多個(gè)主要大中型鐵礦的礦主合作，正在或即將提供爆破服務(wù)，這些客戶的鐵精礦產(chǎn)量占全國重點(diǎn)企業(yè)鐵精礦產(chǎn)量的20%。全國鐵礦石產(chǎn)量最大的鞍鋼礦業(yè)已經(jīng)與公司合資成立鞍鋼爆破公司，將8萬噸工業(yè)炸藥產(chǎn)能作為股權(quán)入股49%，未來鞍鋼爆破將為鞍鋼礦業(yè)提供爆破服務(wù)，根據(jù)公司公告和鞍鋼礦業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃，鞍鋼礦業(yè)每年露天礦山采剝需求約20億元。（5）領(lǐng)先進(jìn)入地下礦采剝領(lǐng)域，市場(chǎng)空間增至上萬億收購優(yōu)質(zhì)地下礦開采企業(yè)。2022年4月，公司公告宣布擬控股漣邵建工。以每一元出資額對(duì)應(yīng)2.488元的價(jià)格收購參股公司——湖南漣邵建設(shè)工程（集團(tuán)）有限責(zé)任公司不低于45.21%股權(quán)，此次交易完成后，公司對(duì)漣邵建工的持股比例由21.79%增加至不低于67%。漣邵建工的主要業(yè)務(wù)集中在礦山地下開采施工領(lǐng)域，資質(zhì)齊全、專業(yè)技術(shù)力量雄厚，技術(shù)結(jié)構(gòu)合理。通過此次收購，公司領(lǐng)先進(jìn)入礦山地下開采領(lǐng)域，與現(xiàn)有露天礦山開采業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)，可擴(kuò)大公司爆破服務(wù)業(yè)務(wù)的承攬范圍，提高公司的總體收入水平及盈利能力。據(jù)齊魯鋼鐵行業(yè)和煤炭行業(yè)研究小組估計(jì)，國內(nèi)鐵礦石約有30-50%采自地下，煤礦有90%以上屬于地下礦，雖然地下煤礦的炸藥使用單耗小于地下礦，但總體市場(chǎng)空間仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于露天礦市場(chǎng)，估計(jì)市場(chǎng)空間可上萬億。（6）綁定大客戶，鎖定未來訂單與鞍鋼礦業(yè)合作成立鞍鋼爆破，將為鞍鋼礦業(yè)提供民爆器材產(chǎn)品及礦山采剝服務(wù)，鎖定爆破服務(wù)收入20億/年，2021年有望翻番至40億/年。2022年6月公司與鞍鋼礦業(yè)共同出資設(shè)立鞍鋼爆破。鞍鋼礦業(yè)以鞍鋼集團(tuán)礦業(yè)化工原料制備廠經(jīng)評(píng)估的凈資產(chǎn)9,253.24萬元出資，占鞍鋼爆破49%的股權(quán)；宏大爆破以現(xiàn)金22,654.48萬元出資，占鞍鋼爆破51%的股權(quán)。鞍鋼爆破將為鞍鋼礦業(yè)提供民爆器材產(chǎn)品及礦山采剝服務(wù)，根據(jù)公告公告，鞍鋼礦業(yè)露天礦山采剝需求約20億元，我們預(yù)計(jì)將在未來的1-2年逐步實(shí)現(xiàn)。此外，根據(jù)鞍鋼礦業(yè)的規(guī)劃，2021年將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能翻番，鞍鋼礦業(yè)現(xiàn)目前擁有6座露天和1座井下鐵礦，具備年產(chǎn)鐵礦石4500萬噸、鐵精礦1500萬噸的能力，未來有望實(shí)現(xiàn)鐵精礦3000萬噸/年的產(chǎn)能，粗略估計(jì)爆破服務(wù)的需求也有望翻番至40億。五、風(fēng)險(xiǎn)因素1、安全事故風(fēng)險(xiǎn)需要指出，民爆行業(yè)（無論是民爆器材生產(chǎn)、流通、銷售，還是礦山采剝爆破服務(wù)）的行業(yè)性質(zhì)決定了企業(yè)面臨一定的安全風(fēng)險(xiǎn)。民爆器材生產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)：由于民爆器材固有的危險(xiǎn)屬性導(dǎo)致不確定因素的存在，因此不能完全排除因偶發(fā)因素引發(fā)的意外安全事故的可能性。2、露天礦山采剝服務(wù)安全施工風(fēng)險(xiǎn)由于露天礦山采剝服務(wù)主要在露天、復(fù)雜地質(zhì)及氣候環(huán)境下進(jìn)行，其主要使用的民爆器材具有一定危險(xiǎn)性，發(fā)行人面臨行業(yè)固有的安全風(fēng)險(xiǎn)。若因爆破作業(yè)操作不規(guī)范、方案設(shè)計(jì)不合理等主觀原因，或特殊地質(zhì)環(huán)境等其他不可控客觀因素導(dǎo)致安全事故，將給公司的生產(chǎn)經(jīng)營、企業(yè)盈利和品牌信譽(yù)等帶來損失。因此公司面臨行業(yè)固有的安全風(fēng)險(xiǎn)。此類風(fēng)險(xiǎn)為行業(yè)的固有風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生將對(duì)公司形成致命打擊，從而對(duì)公司未來的經(jīng)營狀況產(chǎn)生較嚴(yán)重的負(fù)面影響，建議風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者特別注意該風(fēng)險(xiǎn)。3、應(yīng)收賬款回款速度減慢固定資產(chǎn)投資增速降低并不會(huì)降低礦山外包的趨勢(shì)，但是會(huì)對(duì)公司的應(yīng)收賬款回款速度形成影響。雖然公司的客戶多為大型國有企業(yè)，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，但結(jié)算周期的拉長(zhǎng)和回款速度的減慢會(huì)造成壞賬準(zhǔn)備的提升，從而影響公司的利潤水平。4、并購整合進(jìn)展低于預(yù)期我們預(yù)計(jì)爆破服務(wù)的增長(zhǎng)將主要通過與礦山業(yè)主合作的模式進(jìn)行，外延式并購整合將是公司大幅提升可預(yù)期訂單的主要推力之一。雖然公司的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)地位、資質(zhì)、技術(shù)等各方面實(shí)力都毋庸置疑，但尋租的力量不可小覷，公司在天然資源上的實(shí)力稍弱于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這會(huì)影響到公司的外延式擴(kuò)張的勝率或進(jìn)展速度。但露天礦山爆破的市場(chǎng)化程度要好于市政工程，我們認(rèn)為從長(zhǎng)期來看，自身實(shí)力仍是勝出的關(guān)鍵，而這正是公司的優(yōu)勢(shì)。5、人才流失風(fēng)險(xiǎn)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一是技術(shù)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前公司的人才儲(chǔ)備較為豐富，是推動(dòng)公司保持長(zhǎng)期技術(shù)優(yōu)勢(shì)的重要保障。具有豐富經(jīng)驗(yàn)的露天礦山采剝爆破的技術(shù)人才是獲得行業(yè)資質(zhì)的必要條件，在民爆器材公司紛紛轉(zhuǎn)型爆破服務(wù)的情況下，人才有流失風(fēng)險(xiǎn)。盡管公司實(shí)行了較好的薪酬激勵(lì)制度，但仍然不可忽視此風(fēng)險(xiǎn)的存在，一旦發(fā)生，將會(huì)對(duì)公司爆破項(xiàng)目的執(zhí)行形成影響，從而影響公司業(yè)績(jī)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對(duì)象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可