2023年原奶行業(yè)分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、原奶需求正處于穩(wěn)定增長期 PAGEREFToc368500510\h31、居民收入倍增計劃為原奶需求提供增長空間 PAGEREFToc368500511\h3（1）起步發(fā)展期（1977年－1996年） PAGEREFToc368500512\h6（2）高速成長期（2023年－2023年） PAGEREFToc368500513\h7（3）穩(wěn)定增長期（2023年－至今） PAGEREFToc368500514\h72、乳品消費量穩(wěn)定提升推動原奶需求未來五年累計增長47% PAGEREFToc368500515\h9（1）人均收入倍增計劃帶動農(nóng)村乳制品需求快速提升 PAGEREFToc368500516\h11（2）新型乳品飲料推廣驅(qū)動未來城鎮(zhèn)乳品需求穩(wěn)定增長 PAGEREFToc368500517\h11二、奶牛規(guī)模化養(yǎng)殖推動原奶產(chǎn)量增速加快 PAGEREFToc368500518\h141、政策鼓勵奶牛規(guī)?；B(yǎng)殖，提升奶牛單產(chǎn)水平 PAGEREFToc368500519\h14（1）養(yǎng)殖收益低于務(wù)工收益，散養(yǎng)奶農(nóng)逐步退出 PAGEREFToc368500520\h15（2）政策推動奶牛規(guī)?；B(yǎng)殖，促使奶牛單產(chǎn)持續(xù)提升 PAGEREFToc368500521\h16三、進口奶粉與養(yǎng)殖成本上漲為國內(nèi)原奶打開提價空間 PAGEREFToc368500522\h201、新西蘭干旱導(dǎo)致奶粉價格大幅上漲，為國內(nèi)原奶短期提價提供空間 PAGEREFToc368500523\h202、養(yǎng)殖成本上升推動國內(nèi)原奶價格中長期持續(xù)上漲 PAGEREFToc368500524\h25四、原奶價格未來五年可能升至4.01元/千克 PAGEREFToc368500525\h281、供需缺口依靠進口乳制品彌補，預(yù)計2023年國內(nèi)原奶價格可能上漲5.3% PAGEREFToc368500526\h282、養(yǎng)殖成本上漲推動原奶價格2023－2023年復(fù)合增速1.9% PAGEREFToc368500527\h29一、原奶需求正處于穩(wěn)定增長期1、居民收入倍增計劃為原奶需求提供增長空間原奶，又稱生鮮乳，是乳制品的主要原料，處于整個乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游，決定了乳制品的產(chǎn)品品質(zhì)及生產(chǎn)成本。按用途分類，原奶可用于制作液態(tài)奶及干乳制品。其中液態(tài)奶包括UHT奶、巴氏奶、酸奶等，干乳制品包括奶粉、干酪、乳清粉等。2023年我國原奶產(chǎn)量為3868萬噸，同比增長1.1%，其中牛奶產(chǎn)量為3744萬噸，同比增長2.4%。從資源分布上看，我國原奶生產(chǎn)存在北多南少的特點，前五大主產(chǎn)區(qū)內(nèi)蒙古、黑龍江、河北、河南、山東占到了全國原奶總產(chǎn)量的67%。根據(jù)世界糧農(nóng)組織（FAO）統(tǒng)計，2023年全球原奶生產(chǎn)大國主要為印度、美國、中國、巴基斯坦、巴西、俄羅斯等。受益于過去10年我國乳制品需求的快速提升，我國已從2023年的全球第九上升到2023年的全球第三大原奶生產(chǎn)國，2023－2023年原奶產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)到13.0%，遠(yuǎn)高于全球復(fù)合增速2.1%。同期，全國主產(chǎn)區(qū)原奶平均收購價格也伴隨乳制品需求提升而穩(wěn)步上漲，從2023年的1.67元/千克上漲到了2023年的3.29元/千克，CAGR7.0%。從供需角度看，由于原奶存在易變質(zhì)、不宜長途運輸?shù)奶攸c，導(dǎo)致其需要在產(chǎn)地附近進行加工，隨后轉(zhuǎn)運。因此，原奶需求量可近似等于當(dāng)年原奶產(chǎn)量加上進口乳制品折合原奶量。對于國內(nèi)原奶供給，其直接由奶牛存欄及單產(chǎn)決定，其中當(dāng)年養(yǎng)殖收益影響下一年度奶牛存欄，規(guī)?；B(yǎng)殖程度決定奶牛單產(chǎn)水平，而供需缺口則直接依靠進口乳制品彌補。綜上，原奶供需格局、養(yǎng)殖成本以及進口乳制品價格是決定原奶價格的主要因素。回顧我國原奶產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史，原奶需求一直處于上升階段，原奶產(chǎn)量從1977年的97萬噸上升到了2023年的3868萬噸，復(fù)合增速11.1%，我們根據(jù)產(chǎn)量增速變化進行劃分，將原奶產(chǎn)業(yè)發(fā)展大致歸納為3個階段：1977－1996年的起步發(fā)展期、2023－2023年的高速成長期以及2023年至今的穩(wěn)定增長期，其中人均收入增長一直是推動原奶需求擴張的主要因素。（1）起步發(fā)展期（1977年－1996年）改革開放前，我國奶牛養(yǎng)殖業(yè)實行公私合營，行業(yè)增長緩慢，到1978年全國奶牛存欄僅48萬頭，其中國營占77.2%，集體飼養(yǎng)占16.7%，個體占6.1%。改革開放后，政府開始鼓勵私人飼養(yǎng)奶牛，奶業(yè)實行“國營、集體、個體一起上”方針，行業(yè)進入起步發(fā)展階段。在1977－1996年的二十年間，我國人均國民總收入復(fù)合增速12.5%，對應(yīng)原奶產(chǎn)量CAGR11.2%，奶牛存欄CAGR12.8%，人均原奶占有量約為6.01千克/人，但由于個體養(yǎng)殖比例提高，母牛單產(chǎn)在此期間下滑了28%。同時，根據(jù)世界銀行標(biāo)準(zhǔn)，直到1996年我國國民人均總收入依舊處于低收入國家水平，因此，在這段時期內(nèi)，受制于養(yǎng)殖瓶頸及居民購買力仍相對薄弱，我國原奶需求未能充分放量。（2）高速成長期（2023年－2023年）2023－2023年是我國奶業(yè)發(fā)展的黃金十年，期間我國奶牛飼養(yǎng)逐步向規(guī)?；?、集約化、標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)變，母牛單產(chǎn)累計回升98%到4.14噸/年，原奶產(chǎn)量從681萬噸增加至3633萬噸，CAGR18.2%，奶牛存欄從443萬頭上升到1219萬頭，CAGR10.7%。這段時期我國原奶需求快速提升的主要原因包括：1、消費能力提升：人均國民總收入繼續(xù)保持12%的復(fù)合增速，使得我國于2023年正式從低收入國家邁入中等偏下收入國家，推升居民消費結(jié)構(gòu)升級；2、引進UHT奶：國內(nèi)奶源分布與原奶消費一直存在著地域上的不平衡，傳統(tǒng)的巴氏奶保質(zhì)期短，無法完全滿足我國消費市場的需求。1996年利樂公司向國內(nèi)引進UHT奶，解決了牛奶長距離運輸和長時間存儲的問題，并逐步占據(jù)70%左右全國液態(tài)奶市場，可見UHT奶滿足了國內(nèi)大量新增原奶需求。（3）穩(wěn)定增長期（2023年－至今）2023年三聚氰胺事件導(dǎo)致消費者對國內(nèi)乳品信心受挫，原奶價格暴跌，生產(chǎn)增速開始放緩。2023－2023年原奶產(chǎn)量從3781萬噸增長到3868萬噸，CAGR僅0.6%，全國奶牛存欄從1233萬頭增長到1440萬頭，CAGR為4.0%，低于牛群10%的自然增長率。同時，2023年起我國干乳制品凈進口量出現(xiàn)了大幅上升，2023、2023年同比分別增長117%、27%，若按干乳制品與原奶消耗1比8計算，2023－2023年我國原奶需求實際保持著4.2%的復(fù)合增速，可見國內(nèi)原奶需求還在穩(wěn)定增長，只是部分奶源轉(zhuǎn)移到了國外。這段時期需求增長的主要原因包括：1、收入繼續(xù)上漲推動消費能力提升，人均國民總收入保持10.7%的復(fù)合增速；2、新型乳品飲料上市拓寬原奶需求，乳品飲料銷量在2023－2023年幾乎翻倍，保持著17%的復(fù)合增速。總結(jié)1977年至今原奶產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史，我們可以將影響原奶需求的因素歸納為：1）人均收入水平持續(xù)增長；2）新型產(chǎn)品上市釋放新需求；3）食品安全問題。隨著國家對食品安全問題的重視程度不斷提高，未來難以再出現(xiàn)類似三聚氰胺的重大乳品食品安全事件，同時，十八大報告首次明確提出居民收入倍增計劃，預(yù)計到2023年將實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2023年翻一番。因此，我們認(rèn)為人均收入水平持續(xù)提高將繼續(xù)刺激我國原奶需求上升，而新型乳品的不斷推出將催化原奶需求快速增長。2、乳品消費量穩(wěn)定提升推動原奶需求未來五年累計增長47%當(dāng)前，我國雖已成為全球第三大原奶生產(chǎn)國，但人均原奶占有量與世界平均水平相比仍有較大差距，人均乳品消費量更是遠(yuǎn)未飽和。2023年，我國原奶人均占有量約28.4千克/年，僅為全球平均水平的1/4。即使與飲食習(xí)慣相近的日本、韓國進行對比，人均原奶占有量仍分別有106%、33%的增長空間，主要原因在于我國人均乳品消費量偏低。從消費端看，根據(jù)中國奶業(yè)年鑒統(tǒng)計，受2023年三聚氰胺事件沖擊，我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村人均乳制品消費量出現(xiàn)大幅下降，近年來隨著消費者信心恢復(fù)及乳品飲料的推廣，人均乳品消費量開始回升，我們估計2023年我國城鎮(zhèn)人均乳品消費量約25千克，同比回升9.5%，但相比日韓仍有35%的增長空間，農(nóng)村人均消費量為12.3千克，同比回升13%，僅相當(dāng)于每人7天喝一包牛奶，相比日韓更是有170%的增長空間，因此，我們認(rèn)為未來隨著人均收入水平持續(xù)提高，我國乳品消費量提升空間巨大。未來看，參照城鎮(zhèn)乳品消費增長歷史，農(nóng)村人均乳品消費量有望受居民收入倍增計劃推動在2023年達(dá)到21千克，年均增長8.5%。同時，受新型乳品飲料推廣驅(qū)動，城鎮(zhèn)乳品消費也將重回穩(wěn)定增長，參照日本乳品消費增長歷史，預(yù)計我國城鎮(zhèn)人均乳品消費量將在2023年達(dá)到34千克，年均增長4.6%。因此，我們測算2023年我國原奶需求相比2023年將有47%的提升空間，年均增長6.6%，對應(yīng)2023、2023年原奶需求量分別為5020、5353萬噸，主要基于：（1）人均收入倍增計劃帶動農(nóng)村乳制品需求快速提升從城鎮(zhèn)乳品消費歷史看，由于三聚氰胺事件影響，依靠可支配收入增長拉動的城鎮(zhèn)乳品消費階段高點發(fā)生在2023年，最高達(dá)到26.2千克/人對應(yīng)年可支配收入14000元左右。考慮到我國農(nóng)村居民純收入基數(shù)較低，我們預(yù)計2023-2023年農(nóng)村人均純收入將保持10%以上的復(fù)合增速，并在2023年達(dá)到城鎮(zhèn)2023年的收入水平。假設(shè)未來十年農(nóng)村乳品消費增長模式與城鎮(zhèn)乳品消費歷史相同，鑒于農(nóng)村消費習(xí)慣相比城鎮(zhèn)節(jié)儉，保守估計階段高點人均消費量約為城鎮(zhèn)的80%左右，據(jù)此，計算得出2023年農(nóng)村人均乳品消費量將達(dá)到21kg左右的水平，年均增長7.9%。（2）新型乳品飲料推廣驅(qū)動未來城鎮(zhèn)乳品需求穩(wěn)定增長2023年受三聚氰胺事件沖擊，城鎮(zhèn)人均乳品消費量從26.2千克大幅下滑至22.7千克，并于2023－2023年在22千克附近停滯不前，主要原因在于：1、參考日本乳品消費歷史，在人均年總收入達(dá)到2023美元后，依靠人均收入增長拉動原奶需求的階段將基本結(jié)束，人均原奶消費量開始下降，而我國城鎮(zhèn)人均年可支配收入在2023年超過了2023美元，三聚氰胺事件只是催化了這一時期的結(jié)束；2、隨著城鎮(zhèn)居民收入和生活水平的進一步提升，城鎮(zhèn)居民消費傾向?qū)⒅鸩綇钠胀ㄅＤ滔M轉(zhuǎn)移到高端乳品或乳品飲料。因此，未來年城鎮(zhèn)乳品消費的驅(qū)動因素將是新型/高端乳品飲料上市推廣。根據(jù)歐睿咨詢統(tǒng)計，2023－2023年我國風(fēng)味牛奶飲料銷量復(fù)合增長18.3%，帶動2023年城鎮(zhèn)人均乳品消費量回升至25千克，同比增長9.5%。未來看，城鎮(zhèn)乳品飲料化趨勢已經(jīng)明確，根據(jù)歐睿咨詢預(yù)測，2023－2023年新型乳品飲料將繼續(xù)保持10%以上的復(fù)合增速，高于同期牛奶、奶粉及大豆飲料的預(yù)測數(shù)。參考日本新型乳品飲料推廣階段，在1975年日本人均年收入超過4500美金后，新型乳品飲料驅(qū)動日本人均原奶消費量五年增長了25%，年均增長4.6%，2023年我國城鎮(zhèn)人均年可支配收入3962美金，與日本1975年情況類似，據(jù)此，我們測算到2023年城鎮(zhèn)人均乳品消費量將達(dá)到34千克，年均增長4.6%。二、奶牛規(guī)模化養(yǎng)殖推動原奶產(chǎn)量增速加快1、政策鼓勵奶牛規(guī)模化養(yǎng)殖，提升奶牛單產(chǎn)水平長期以來我國奶牛養(yǎng)殖以散養(yǎng)為主，規(guī)?；潭容^低導(dǎo)致我國原奶品質(zhì)較差，根據(jù)中國奶業(yè)年鑒統(tǒng)計，2023年我國奶牛存欄1233萬頭，100頭以上規(guī)?；B(yǎng)殖比重僅19.5%，2023年后由于三聚氰胺事件，國家開始出臺扶持政策支持奶牛規(guī)?；B(yǎng)殖，促進原奶品質(zhì)提升。根據(jù)業(yè)內(nèi)判斷，2023年我國奶牛100頭以上規(guī)?；B(yǎng)殖比重已達(dá)到35%，同期，奶牛單產(chǎn)從2023年的4575千克/年上升到了2023年的5400千克/年，復(fù)合增速5.7%，但與發(fā)達(dá)國家9-10噸/頭的單產(chǎn)水平仍有很大差距。從國際經(jīng)驗看，我國奶牛單產(chǎn)低于發(fā)達(dá)國家的主要原因在于奶牛育種以及合理的飼料配方，而傳統(tǒng)的散養(yǎng)模式受制于設(shè)備及技術(shù)原因難以達(dá)到上述要求，因此，未來規(guī)?；B(yǎng)殖是我國提升奶牛單產(chǎn)的必由之路。未來看，《全國現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2023－2023年》提到2023年我國奶牛養(yǎng)殖規(guī)模化比例將達(dá)到38%以上，而2023年我國奶牛規(guī)?；B(yǎng)殖比例已經(jīng)達(dá)到了35%，我們判斷到2023年我國奶牛規(guī)模養(yǎng)殖比例將達(dá)到45%以上，年均增長1.7%，奶牛單產(chǎn)有望達(dá)到6700千克/年左右，年均增長3%。主要原因在于：（1）養(yǎng)殖收益低于務(wù)工收益，散養(yǎng)奶農(nóng)逐步退出根據(jù)《全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益匯編》數(shù)據(jù)，飼料費用在奶牛養(yǎng)殖成本中約占70%，2023年奶牛飼料的主要成分玉米、豆粕以及苜蓿草價格分別上漲了9%、7%、9%，奶牛飼料價格約上漲了9%左右，同期，主產(chǎn)區(qū)原奶平均價格漲幅僅為2.8%，我們預(yù)計2023年散養(yǎng)奶牛頭均盈利在4560元左右，同比下降10.3%。按散養(yǎng)農(nóng)戶每人平均年飼養(yǎng)奶牛5頭計算，2023年月均收入為1903元，低于農(nóng)民工月均收入2290元，同時，2023年牛肉價格上漲21%，導(dǎo)致淘汰牛價格隨之上漲，進一步促使散養(yǎng)奶農(nóng)退出奶牛養(yǎng)殖業(yè)。（2）政策推動奶牛規(guī)模化養(yǎng)殖，促使奶牛單產(chǎn)持續(xù)提升2023年11月，《奶業(yè)整頓和振興規(guī)劃綱要》發(fā)布，要求推進奶牛養(yǎng)殖規(guī)模化及標(biāo)準(zhǔn)化，2023年國家繼續(xù)保持對奶牛養(yǎng)殖扶持力度，落實中央投資5億，扶持521家規(guī)模奶牛場（小區(qū)）標(biāo)準(zhǔn)化改擴建。據(jù)《中國畜牧雜志》不完全統(tǒng)計，三聚氰胺事件后已建及在建的規(guī)模養(yǎng)殖場已有500多家。對比美國發(fā)展經(jīng)驗，1980－2023年是美國奶牛養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；壤焖偬嵘碾A段，牧場平均奶牛數(shù)目從1980年的33頭左右上升到了2023年87頭左右，100頭以上規(guī)模化養(yǎng)殖比例從33%上升到67%，年均提高1.7%，同期奶牛單產(chǎn)從5395千克/年上升到8254千克/年，年均增長2.1%。因此，在未來散養(yǎng)奶農(nóng)收益難有改善且預(yù)計中央財政對規(guī)模化農(nóng)場及良種補貼力度仍將進一步擴大的情況下，我們判斷到2023年我國100頭以上規(guī)模養(yǎng)殖比例將達(dá)到45%，年均增長1.7%。同時，對比美國在規(guī)?；B(yǎng)殖比例從33%提升到45%的階段，同期奶牛單產(chǎn)從5395千克/年上升到了6705千克/年，考慮到當(dāng)前我國大型規(guī)?；翀觯绗F(xiàn)代牧業(yè)、上海光明牧場，單產(chǎn)已達(dá)到8噸/年以上水平，我們預(yù)計2023年全國奶牛平均單產(chǎn)也有望達(dá)到6700千克/年，CAGR3%。牛群年齡結(jié)構(gòu)合理化提高成乳牛存欄，未來五年原奶產(chǎn)量有望累計增長64%三聚氰胺事件導(dǎo)致消費者信任危機，原奶需求減少引發(fā)2023－2023年原奶行業(yè)供給過剩，促使大量散養(yǎng)奶農(nóng)殺牛退出奶牛養(yǎng)殖行業(yè)，成乳牛數(shù)量從858萬頭下降到712萬頭，同比下降17%，成乳牛占總存欄比例從70%下滑至56%，同比下降14%。由于奶牛從牛犢到進入泌乳期需要2年左右時間，短期大量殺牛導(dǎo)致的供給下降在未來較長一段時間內(nèi)難以恢復(fù)，2023－2023年全國奶牛存欄從1233萬頭增長到1440萬頭，CAGR為4.0%，但同期原奶產(chǎn)量僅從3781萬噸增長到3868萬噸，CAGR僅0.6%，主要原因就在于成乳牛比例的下降。從奶牛養(yǎng)殖業(yè)角度看，合理的規(guī)模化牛群結(jié)構(gòu)中成乳牛、青孕牛、青年牛+小牛占比為60%、20%、20%，對應(yīng)母牛自然增長率10%。由于當(dāng)前我國大量規(guī)?；翀龆际窃谌矍璋肥录蠼⒌模瑢?dǎo)致牛群結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)未達(dá)到合理水平。以現(xiàn)代牧業(yè)為例，2023年現(xiàn)代牧業(yè)牛群結(jié)構(gòu)中，成乳牛占比僅46%。我們按母牛繁殖率90%，犢牛公母比例50%，犢牛成活率95%，成乳牛淘汰率25%計算，預(yù)計以現(xiàn)代牧業(yè)為代表的我國規(guī)?；膛ｐB(yǎng)殖場將在2023－2023年達(dá)到合理牛群結(jié)構(gòu)，隨后開始保持10%的奶牛自然增長率。對于散養(yǎng)奶農(nóng)，單產(chǎn)提升以及原奶價格上漲將持續(xù)推動奶牛養(yǎng)殖收益回升，散養(yǎng)奶農(nóng)退出速度未來將減緩，預(yù)計會低于10%的自然增長率，散養(yǎng)奶牛存欄數(shù)在2023年后開始上升。據(jù)此，我們判斷2023年我國奶牛存欄將達(dá)到1900萬頭左右，復(fù)合增速4.9%。綜上，我們測算2023年我國原奶產(chǎn)量相比2023年將提升64%，年均增長8.6%，原奶產(chǎn)量增速在2023年后隨牛群結(jié)構(gòu)合理化而出現(xiàn)大幅上升，2023、2023、2023年原奶產(chǎn)量分別為4156、4554、4920萬噸，對應(yīng)增速6.5%、9.2%、9.5%，原奶供需缺口將在2023年達(dá)到頂峰后回落，缺口將由進口乳制品來彌補。三、進口奶粉與養(yǎng)殖成本上漲為國內(nèi)原奶打開提價空間1、新西蘭干旱導(dǎo)致奶粉價格大幅上漲，為國內(nèi)原奶短期提價提供空間由于運輸條件限制，全球乳制品出口液態(tài)奶占比較小，主要以干乳制品，特別是奶粉貿(mào)易為主。2023年全球主要奶粉出口國及地區(qū)包括新西蘭、歐盟、美國、澳大利亞及阿根廷，占到了全球出口量的90%以上，其中新西蘭奶粉更是占到了全球出口量的43.7%，直接影響全球奶粉價格走勢。根據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計，2023年我國進口奶粉57.9萬噸，其中新西蘭奶粉占80%，2023年恒天然乳品拍賣均價為3210美元/噸，考慮關(guān)稅和運費等因素，配額內(nèi)、外到岸價分別為21361、22378元/噸，遠(yuǎn)低于國內(nèi)31000元/噸的奶粉生產(chǎn)成本，壓制了國內(nèi)原奶價格上漲空間，2023年國內(nèi)原奶均價同比僅增長2.7%，為三聚氰胺事件以來新低。新西蘭奶粉價格低廉主要原因在于1）新西蘭奶農(nóng)享受政府高額補貼2）新西蘭土地資源充裕，有利于大規(guī)模養(yǎng)殖3）2023年來新西蘭奶粉產(chǎn)量大幅上升，五年累計增長85%，供應(yīng)充足導(dǎo)致價格維持低位。未來看，受近期干旱影響，新西蘭奶粉價格維持低位的局面將難以延續(xù)。2023年1月以來，新西蘭北島遭受70年來最嚴(yán)重的干旱，影響牧草生長，導(dǎo)致奶牛場大幅減產(chǎn)，且新西蘭政府預(yù)計短期內(nèi)干旱無法緩解，使得2023年3月19日恒天然乳品拍賣價達(dá)到4,683美元/噸，同比上漲38%，年初至今已上漲40%，本輪拍賣成交奶粉1.63萬噸，同比下降43%。按3月19日恒天然乳品拍賣價4,683美元/噸計算，對應(yīng)進口奶粉配額內(nèi)、外到岸價為30627、32085元/噸，已經(jīng)接近國內(nèi)生產(chǎn)成本32360元/噸。根據(jù)USDA3月預(yù)測，2023年新西蘭奶粉產(chǎn)量1270萬噸，對應(yīng)需求+出口1297萬噸，供需結(jié)構(gòu)由過去幾年的供大于求，轉(zhuǎn)為供小于求，并且預(yù)計未來隨著干旱影響擴大，新西蘭奶粉產(chǎn)量存在進一步下調(diào)可能。從歷史上看，新西蘭原奶價格曾因干旱出現(xiàn)過2次大漲，時間點分別在2023年以及2023年中旬，最高漲幅分別達(dá)到93%、74%，持續(xù)時間均在1年以上，鑒于本次新西蘭正遭遇70年來最嚴(yán)重干旱，因此我們保守估計，本輪新西蘭奶粉仍有15%左右提價空間，按奶粉與原奶1比8折算，考慮關(guān)稅、運費等因素，折合等值進口原奶價格3.9元/千克，高于當(dāng)前全國原奶平均價3.42元/千克，為國內(nèi)原奶價格短期上漲打開空間。2、養(yǎng)殖成本上升推動國內(nèi)原奶價格中長期持續(xù)上漲根據(jù)《全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益匯編》，奶牛養(yǎng)殖成本主要由飼料、人工及其他費用三部分構(gòu)成，分別占69%、14%、17%。受居民收入倍增計劃影響，未來我國人工、土地以及物價成本仍將呈持續(xù)上升走勢，預(yù)計人工成本將隨居民收入倍增計劃而年均上升7%，其他成本將跟隨通貨膨脹率保持在3%左右的水平。對于飼料成本，泌乳牛的飼料配方由精飼料與粗飼料兩部分組成，二者比例為6比4。精飼料一般由玉米、粕類、大豆等組成，粗飼料一般由青貯、苜蓿草、羊草等組成，根據(jù)各地區(qū)自身情況不同，飼料比例會有較大調(diào)整。我們以北方為例，一頭泌乳牛的飼料主要由玉米、青貯、粕類、苜蓿等構(gòu)成，由于青貯飼料大部分由玉米制作，因此其價格與玉米關(guān)聯(lián)度高，粕類由于相互替代性強，因此，我們可以選取豆粕作為其代表。綜上，泌乳牛的飼料成本可近似看作由玉米、豆粕、苜蓿三者組成。2023年我國玉米、豆粕及苜蓿草價格分別上漲了9%、7%、9%，同期，奶牛飼料價格約上漲了9%左右。未來看，根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2023年我國玉米供需格局從供大于求轉(zhuǎn)為供小于求，預(yù)計玉米價格仍有上漲空間；而豆粕則維持供大于求，同時今年南美大豆豐產(chǎn)，可能打壓全球豆粕價格，預(yù)計國內(nèi)豆粕價格將下跌；對于苜蓿草，我國苜蓿草進口比例超過40%，主要進口地來自美國，價格受美國苜蓿草價格影響大，2023年受美國干旱影響，苜蓿草價格呈高位水平，月平均到岸價格達(dá)到393美元/噸，同比增長近9%，2023年1月到岸價開始回落，根據(jù)美國干草市場專家分析，2023年需求下滑將導(dǎo)致苜蓿草價格下行。綜上，考慮到玉米在奶牛飼料中占比相當(dāng)于苜蓿草以及粕類的總和，預(yù)計2023年飼料價格將與2023年基本持平，2023年奶牛頭均養(yǎng)殖成本上漲1.5%。從中長期來看，受種植成本上升驅(qū)動，2023－2023年玉米、豆粕、苜蓿草將呈現(xiàn)持續(xù)上漲走勢，參照2023－2023年增速，2023－2023年奶牛飼料成本將年均增長5%，頭均奶牛養(yǎng)殖成本將上漲4.9%，預(yù)計2023年我國奶牛飼料成本相比2023年將上漲27%，年均增長4.1%，對應(yīng)我國奶牛頭均養(yǎng)殖成本上漲31%，年均增長4.6%，奶牛養(yǎng)殖成本將成為國內(nèi)原奶價格中長期持續(xù)上漲的主要推動力。四、原奶價格未來五年可能升至4.01元/千克1、供需缺口依靠進口乳制品彌補，預(yù)計2023年國內(nèi)原奶價格可能上漲5.3%基于上述供需分析，2023年全國原奶需求5020萬噸，對應(yīng)產(chǎn)量4118萬噸，按原奶與干乳制品1比8計算，需要進口干乳制品113萬噸來彌補供需缺口，同比2023年凈進口量上漲9.0%，國內(nèi)原奶供應(yīng)偏緊狀態(tài)加劇，加之新西蘭恒天然拍賣價仍可能受干旱影響而繼續(xù)上漲，我們判斷2023上半年受供應(yīng)偏緊以及新西蘭奶粉漲價預(yù)期推動，我國原奶價格將平穩(wěn)上漲至3.5元/千克，相比年初上漲3%，上半年價格區(qū)間為3.35－3.5元/千克，對應(yīng)去年上半年均價同比上漲4.7%。對于下半年價格，從季節(jié)性角度看，受北方傳統(tǒng)產(chǎn)奶旺季影響，年中是原奶價格波動的相對低點，四季度隨著北方產(chǎn)奶淡季，原奶價格將開始上漲。考慮到國內(nèi)奶粉進口商一般會提早3－5個月簽下奶粉訂單，因此新西蘭奶粉價格上漲、海內(nèi)外價差縮小對奶粉廠商成本的影響需要在下半年才會體現(xiàn)，屆時國內(nèi)乳制品可能會出現(xiàn)提價。我們按上半年恒天然乳品拍賣價再上漲15%達(dá)到5385美元/噸計算，對應(yīng)進口奶粉到岸價約3.6萬元/千克，相比國內(nèi)奶粉成本3.3萬元/千克高出10%左右。因此，下半年乳制品提價幅度可能在10%以上，屆時主產(chǎn)區(qū)原奶平均價格將受益乳制品提價在四季度左右開始上漲，我們判斷2023年下半年原奶價格將先抑后揚達(dá)到3.65元/千克，相比年中上漲4.3%，下半年價格區(qū)間為3.45－3.65元/千克，對應(yīng)去年下半年均價同比上漲7.4%，全年價格區(qū)間3.35－3.65元/千克，對應(yīng)銷量，加權(quán)平均銷售價為3.46元/千克，均價同比上漲5.3%。2、養(yǎng)殖成本上漲推動原奶價格2023－2023年復(fù)合增速1.9%原奶價格中長期走勢主要由供需結(jié)構(gòu)與養(yǎng)殖成本兩者共同決定。從供需角度看，未來五年受益于居民收入倍增計劃，我國原奶需求將保持6.6%的復(fù)合增速，而原奶產(chǎn)量受牛群結(jié)構(gòu)合理化影響，將在2023年后出現(xiàn)大幅上升，導(dǎo)致我國原奶供需缺口在2023年達(dá)到頂峰后，于2023年開始回落。從歷史看，在供需缺口呈下行走勢時，原奶價格走勢將由養(yǎng)殖成本決定。如前文分析，2023－2023年我國奶牛頭均養(yǎng)殖成本將年均上漲4.9%，假定頭均生產(chǎn)收益率不變，考慮到未來五年我國奶牛單產(chǎn)將年均上升3%，我們預(yù)計我國原奶價格中長期將保持約5.9%的復(fù)合增速，于2023年達(dá)到4.01元/千克。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水