2023年壽險行業(yè)分析報告2023年9月目錄一、投資視角的壽險保費周期分析框架及演變規(guī)律 41、投資視角的壽險保費周期分析框架 42、國內(nèi)外壽險保費周期的規(guī)律性特征 41、中國壽險保費趨勢將如何演變 6二、壽險保費周期分析的投資視角 61、影響壽險保費因素眾多 62、壽險保費分析的投資視角 7三、國內(nèi)外壽險保費與通脹周期的波動規(guī)律性 81、壽險保費增速與通脹水平順周期 8（1）國內(nèi)經(jīng)驗：壽險保費順通脹周期 9（2）海外經(jīng)驗：壽險保費也呈順周期性 102、通脹變動的不同階段，壽險保費表現(xiàn)規(guī)律 113、權(quán)益投資達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢 14四、利率市場化進程中，壽險保費變動規(guī)律 151、20世紀(jì)七八十年代美日推進利率市場化進程 152、利率市場化進程中，保險投資收益率提升 173、利率市場化進程中，壽險保費增速一波三折 18（1）利率市場化的最初期，保費增速平穩(wěn)增長 18（2）利率市場化進程加快階段，壽險保費增速面臨沖擊 19（3）利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升 20五、目前壽險發(fā)展所面臨的內(nèi)外部環(huán)境 211、內(nèi)部環(huán)境：投資收益率提升，壽險定價利率放開 212、外部環(huán)境：利率市場化進程和通脹波動存在不確定性 22（1）利率市場化何時向存款端推進進程難以確定 22（2）通脹水平如何波動存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔(dān)憂并存 23六、中國壽險保費將如何變動 231、近幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回升 232、若利率市場化進程加快，壽險保費恢復(fù)壓力將上升 243、重點公司簡況 25一、投資視角的壽險保費周期分析框架及演變規(guī)律1、投資視角的壽險保費周期分析框架影響保費的因素很多，我們曾在深度報告《壽險出路：全球經(jīng)驗與中國未來》梳理出如下因素：經(jīng)濟增長、稅收政策、人口因素、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道改革、市場化等；即便如此，保險產(chǎn)品的投資屬性（或金融屬性），在解釋壽險保費周期波動時能夠起到關(guān)鍵作用。無論是國內(nèi)還是國外，很多壽險產(chǎn)品（長期產(chǎn)品）都具有很強的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險公司所能夠取得的投資收益率，保險投資收益率越高，能夠給予保戶的回報也越高，通常保費增長也越快。除了保險公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購買保險產(chǎn)品之時，還會考慮其他同類型的金融替代產(chǎn)品，因而，壽險保費就由保險投資收益率和機會成本變動的相對利差決定；而當(dāng)外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化時，如果保險投資收益率相對其機會成本更快的上升，則可推動保費增長，而如果保險投資收益率相對其機會成本快速下降，則保費增速將下降。2、國內(nèi)外壽險保費周期的規(guī)律性特征根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)驗，我們認(rèn)為壽險保費周期規(guī)律可歸結(jié)為如下幾點：1.壽險保費增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險保費增速呈上升趨勢，而在通脹下行周期中，壽險保費增速呈下降趨勢；這是因為保險投資收益率相對于其替代產(chǎn)品收益率（主要為利率）變動更快，而通脹上行周期中，正是保險投資收益率上升速度快于其機會成本的階段。2.具體到通脹變動周期中的不同階段：通脹上行周期中，前期投資收益率提升可帶來保費增速邊際改善，中期利率上升會使保費承壓，后期保費壓力再變??；通脹下行周期中，保費增速前期壓力較小，中期快速回落，后期底部爬升。3.利率市場化推進中，前后期影響較小，中間階段的負(fù)面影響較大：利率市場化的最初階段，壽險保費受到的沖擊較小而可平穩(wěn)增長，美國在20世紀(jì)70年代利率市場化準(zhǔn)備階段，壽險增速平均維持在8%左右；利率市場化進程加快階段，壽險保費增速沖擊加大而增速下降，日本在利率市場化取得實質(zhì)進展的前后四年，壽險保費增速由15%至9%；利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升，美國壽險保費增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，日本壽險保費增速也連續(xù)四年超過15%。4.權(quán)益投資和投資型產(chǎn)品達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢。英國股票投資占比約30%，投連業(yè)務(wù)占比高達70%，保險投資收益率、壽險保費增速與股市波動的契合度非常高；在股市下跌時，壽險保費增速隨之下降，而在股市上漲時，壽險保費增速隨之上升。1、中國壽險保費趨勢將如何演變1.未來幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回升。主要理由：從投資端來看，未來幾年保險投資收益率的中樞將穩(wěn)定向上；從成本端來看，一是影子銀行對保費的沖擊在過去幾年已經(jīng)出現(xiàn)，未來幾年理財產(chǎn)品對壽險保費的沖擊將變??；二是即使正式的利率市場化推行，但在利率市場化的最初階段，改革力度不會太激進，對保費的沖擊也有限。2.如果利率市場化導(dǎo)致利率快速上升，則會對壽險保費帶來階段性的負(fù)面沖擊。這是因為：機會成本上升是一步到位的，存款利率上浮空間打開至1.2倍，銀行存款和利率產(chǎn)品收益率將同步上升；但是投資端僅有邊際上的改善，即使銀行存款利率上行30-60個BP，也僅增厚保險投資收益率5-10個BP。二、壽險保費周期分析的投資視角1、影響壽險保費因素眾多影響壽險保費增長的因素非常多，難以面面俱到，縱觀全球發(fā)達壽險市場的發(fā)展經(jīng)驗，從長期來看，壽險分析基本可以概括為監(jiān)管環(huán)境、供給方、需求方和營銷渠道幾大要素。我們2012年曾在深度報告《壽險出路：全球經(jīng)驗和中國未來》中，通過對美國、英國、日本和臺灣四個發(fā)達壽險市場主體發(fā)展歷程的研究，梳理出如下因素：經(jīng)濟增長、稅收政策、人口因素、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道改革、市場化等。2、壽險保費分析的投資視角但無論是國內(nèi)還是國外，保險產(chǎn)品都具有很強的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險公司所能夠取得的投資收益率，保險投資收益率越高，能夠給予保戶的回報也越高，通常壽險保費增長也越快。保險產(chǎn)品的投資屬性（或金融屬性），使得在周期內(nèi)，投資在解釋壽險保費的波動時能夠起到關(guān)鍵的作用。除了保險公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購買保險產(chǎn)品之時，還會考慮其他同類型的金融替代產(chǎn)品，因而，壽險保費就由保險投資收益率和機會成本變動的相對利差決定；而當(dāng)外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化時，如果保險投資收益率相對其機會成本更快的上升，則可推動保費增長，而如果保險投資收益率相對其機會成本快速下降，而保費增速將下降。三、國內(nèi)外壽險保費與通脹周期的波動規(guī)律性1、壽險保費增速與通脹水平順周期國內(nèi)外壽險發(fā)展經(jīng)驗表明，壽險保費增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險保費增速呈上升趨勢，而在通脹下行周期中，壽險保費增速呈下降趨勢；這是因為保險投資收益率相對于其替代產(chǎn)品收益率（主要為利率）變動更快，而通脹上行周期中，正是保險投資收益率上升速度快于其機會成本的階段。（1）國內(nèi)經(jīng)驗：壽險保費順通脹周期中長期債券收益率和股市表現(xiàn)能夠反映除基準(zhǔn)利率調(diào)整之外的其他政策手段、經(jīng)濟發(fā)展前景和通脹預(yù)期，因而保險投資收益率能夠領(lǐng)先于基準(zhǔn)利率的變化進行變動，比如06-07年通脹水平由1.5%升至4.8%，一年期銀行存款利率雖然由3.3%升至3.8%，但保險投資收益率則由5.8%升至12.2%，壽險保費增速由06年的11.8%升至08年的47.8%，這個周期主要是股市帶來的。值得提醒的是，并非每個通脹周期內(nèi)，壽險保費表現(xiàn)都完全契合以上規(guī)律。如2002年通脹雖下行，但因分紅險熱賣，壽險保費快速增長；而2003-2004年通脹雖上行，但在銀行存款為主單一投資結(jié)構(gòu)下，低利率導(dǎo)致保險投資收益率低下，壽險保費增速下降；2010年后通脹雖繼續(xù)上行，但股市震蕩下跌導(dǎo)致保險投資收益率下行，且銀保新政帶來沖擊，壽險保費增速近兩年低迷。（2）海外經(jīng)驗：壽險保費也呈順周期性海外壽險保費與通脹水平也表現(xiàn)出順周期性。通脹溫和向上對壽險保費增長有利，美國在20世紀(jì)60年代通貨膨脹水平由1%穩(wěn)步上升至5%，壽險保費增速也平穩(wěn)上升，由5%升至10%；而長期通縮對壽險發(fā)展極為不利，日本在1990年經(jīng)濟泡沫破滅之后，進入通貨緊縮時代，壽險保費增速基本停滯；而臺灣在1990年后的長達十幾年的時間內(nèi)，通貨水平持續(xù)下降，并持續(xù)拉低壽險保費增速。2、通脹變動的不同階段，壽險保費表現(xiàn)規(guī)律從通脹水平波動的不同階段來看，通常通脹上升周期的前期和后期，以及下行周期的前期和后期，壽險保費表現(xiàn)通常更好。通脹上行周期中，前期邊際提升，中期有所承壓，后期積量變質(zhì)前期：通脹預(yù)期溫和上升，雖然利率還沒有調(diào)整，但長期債券收益率和股市已經(jīng)開始提前反映，保險投資收益率相對其競爭產(chǎn)品收益率對比發(fā)生邊際改善，壽險保費也開始穩(wěn)步改善提升。中期：隨著通脹上行趨勢確立，利率開始上行，雖然利率上行會拉高保險邊際投資收益率，但保險總的投資收益率提升幅度并趕不上利率的提升幅度，因而中期壽險保費增速受到利率提升的沖擊。后期：通脹和利率均上行至高位，股市也逐步見頂回落，保險投資收益率積量變質(zhì)，存量投資收益率也得以提升，因而總的投資收益率高于其機會成本，壽險保費增速升至高位。整體而言，雖然壽險保費在中期會受到利率上升的負(fù)面沖擊，但是由于在通脹上升周期，實體經(jīng)濟和股市表現(xiàn)較好，可以對沖掉利率的不利影響，因而壽險保費增速在通脹上升周期中整體呈現(xiàn)上升趨勢。通脹下行周期中，前期高位震蕩，中期快速回落，后期底部爬升前期：通脹見頂，產(chǎn)生向下預(yù)期；實體經(jīng)濟增速開始下降，股市此時已經(jīng)掉頭向下；由于降息和通脹下行預(yù)期，債券投資收益率快速下降；因而，保險邊際投資收益率下行，但由于存量投資收益率維持高位，因而整體投資收益收益率仍然較高，壽險保費增速仍可維持高位。中期：通脹下行趨勢確立，利率向下調(diào)整，股市繼續(xù)下跌；在此區(qū)間，保險投資收益率快速下降，產(chǎn)品吸引力開始下降，因而壽險保費增速下降。后期：通脹逐步見底企穩(wěn)，利率降至低位，股市已經(jīng)開始企穩(wěn)反彈，債券收益率水平也開始企穩(wěn)回升，保險邊際投資收益率開始改善，而利率仍然維持低位，因而壽險保費增速邊際改善，底部爬升。整體而言，在通脹下行階段，中期利率下行和股市下跌會壽險保費的沖擊很大，導(dǎo)致通脹下行的整體階段內(nèi)，壽險保費增速呈現(xiàn)下降趨勢；但是在通脹下行的前期保費仍可維持高位，后期則可邊際改善，底部爬升。從國內(nèi)外經(jīng)驗來看，中國在2006-2009年的通脹變動周期中，通脹水平由2006年3月0.8%逐步上升至2008年4月8.5%，同期壽險保費增速由-19.6%上升至61.1%；08年后金融危機致經(jīng)濟下行，通貨緊縮，CPI由8.5%降至-1.6%，壽險保費增速大幅降至為負(fù)增長。而日本在1972-1976年通脹水平維持高位，支撐了壽險保費高增長階段。3、權(quán)益投資達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢權(quán)益投資占比上升后，壽險保費增速收到股市波動的影響較大，在一定程度上甚至可以逆轉(zhuǎn)通脹周期的方向，比較極端的例子是英國。由于英國保險投資監(jiān)管較自由，導(dǎo)致英國保險業(yè)更注重收益性，股票和境外投資占比較高，投連業(yè)務(wù)占主導(dǎo)，壽險保費增速受到股市表現(xiàn)影響很大。英國壽險公司股票投資占比約30%，投連業(yè)務(wù)占比高達70%，保險投資收益率、壽險保費增速與股市波動的契合度非常高；在股市下跌時，壽險保費增速隨之下降，而在股市上漲時，壽險保費增速隨之上升。四、利率市場化進程中，壽險保費變動規(guī)律1、20世紀(jì)七八十年代美日推進利率市場化進程20世紀(jì)七八十年代美國進行漸進式的利率市場化，分為準(zhǔn)備階段和實施階段：準(zhǔn)備階段主要在70年代，實施階段主要是通過立法的形式明確了利率市場化的完成時間。1986年4月，管理當(dāng)局設(shè)定存款利率上限的權(quán)力到期，標(biāo)志著利率市場化完成。日本的利率市場化改革同樣采取了漸進式的方式，1975年，日本政府招標(biāo)發(fā)行國債，標(biāo)志著利率市場化的開端；1979年，日本首次發(fā)行了自由利率的“大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）”，成為日本利率市場化邁出的實質(zhì)性一步；1985年，在美國強烈督促下，日本大藏省發(fā)表了《關(guān)于金融自由化和日元國際化的現(xiàn)狀及展望》通令，其中對利率市場化作了階段性的安排，到1994年，利率市場化完成。2、利率市場化進程中，保險投資收益率提升利率市場化初期，利率上行會帶動保險投資收益率上升。20世紀(jì)七八十年代美國利率市場化時期，在此期間適逢經(jīng)濟滯脹，基準(zhǔn)利率由1975年的5.8%快速上升至1981年的16.4%，至利率市場化完成時的1986年，基準(zhǔn)利率逐步降至6.8%，在1975-1986年間，保險投資收益率由6.36%穩(wěn)步升至9.35%。同樣的經(jīng)驗在日本利率市場化過程也得到印證，日本平均存款利率也由1978年的3.6%升至1980年的7.3%，保險投資收益率也超過7%。3、利率市場化進程中，壽險保費增速一波三折（1）利率市場化的最初期，保費增速平穩(wěn)增長利率市場化的最初階段，通常改革進程不會太激進，因而利率變動對壽險保費的沖擊不會太大，在20世紀(jì)70年代，美國進行利率市場化的準(zhǔn)備階段，壽險保費增速雖略有波動，但整體仍維持了較平穩(wěn)的增長，平均增速維持在8%左右。（2）利率市場化進程加快階段，壽險保費增速面臨沖擊隨著利率市場化進入加快推行和實質(zhì)進展的階段，通常壽險保費增速會受到較大的沖擊，這是因為在這一階段，利率通常會大幅上升，而保險投資收益率僅有邊際上的改善，所以壽險產(chǎn)品吸引力下降。日本在1979年利率市場化取得實質(zhì)進展，在這過去的四年內(nèi)壽險保費增速由15%降至12%，此后的四年由進一步降至9%。（3）利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升但是，利率市場化進程到中后期，壽險保費增速通常會快速回升，這是因為在利率市場化中后期，利率水平通常已經(jīng)開始下行，雖然保險邊際投資收益率會下降，但利率市場化過程中保險存量資金投資收益率已達到很高的水平，利率下行反而可以大幅提升保險產(chǎn)品的吸引力，從而拉動壽險保費增速回升。美國在利率市場化完成階段的最后幾年，壽險保費增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，而日本1985年后利率市場化最后階段中，壽險保費增速也連續(xù)四年超過15%。五、目前壽險發(fā)展所面臨的內(nèi)外部環(huán)境一方面保險投資收益率提升和定價利率改革提升了壽險產(chǎn)品吸引力，但另一方面利率市場化進程和通貨膨脹存在不確定性。1、內(nèi)部環(huán)境：投資收益率提升，壽險定價利率放開從壽險業(yè)自身發(fā)展來看，推動行業(yè)走出底部的力量也在不斷積蓄，一方面，投資收益率上升增強了保險產(chǎn)品的吸引力，資產(chǎn)掛鉤產(chǎn)品銷售火爆，另一方面普通人身險預(yù)定利率放開，傳統(tǒng)險預(yù)定利率可到3.5%，養(yǎng)老險可到4%，傳統(tǒng)保障需求將有望釋放。投資收益率上升提升保險產(chǎn)品吸引力，資產(chǎn)掛鉤產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)。2013年以來保險投資收益率持續(xù)上升，前四月投資收益率4.83%，前5月達5.21%，上半年4.98%左右，去年和前年分別為3.4%和3.6%；投資新政推動承保模式創(chuàng)新，資產(chǎn)掛鉤類產(chǎn)品銷售規(guī)?？焖偕仙衲?月銀保新單規(guī)模保費環(huán)比增長47.6%。普通人身險預(yù)定利率放開，傳統(tǒng)險有望較快增長。8月5日起傳統(tǒng)險險預(yù)定利率由2.5%升至3.5%，降價后傳統(tǒng)險產(chǎn)品吸引力將提升，有望實現(xiàn)以量補價，目前中小保險公司已開始銷售新產(chǎn)品，預(yù)計四季度大型保險公司也將逐步推動新產(chǎn)品銷售，傳統(tǒng)險保費有望較快增長。2、外部環(huán)境：利率市場化進程和通脹波動存在不確定性（1）利率市場化何時向存款端推進進程難以確定貸款利率0.7倍下限已全面放開后，利率市場化下一步將向存款端推進；雖然利率市場化何時向存款端推進存在不確定性，但銀行存款利率已通過理財產(chǎn)品突破利率管制，對壽險保費的沖擊早已提前部分反映。若存款端利率對壽險保費增長沖擊增強，這是因為存款利率放開后，理財產(chǎn)品收益率和存款利率會快速上升，而利率上行對保險投資收益率的影響有限，僅在于邊際改善，從而使得保險投資收益率上升幅度很難覆蓋其機會成本的上升，保險產(chǎn)品的吸引力下降。（2）通脹水平如何波動存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔(dān)憂并存通脹擔(dān)憂一波三折，2013年以來經(jīng)濟增長動能減弱，PPI持續(xù)下跌至通縮水平，與年初對通脹擔(dān)憂相反，市場反倒擔(dān)心起通貨緊縮；下半年以來，“穩(wěn)增長”權(quán)重上升，通脹水平企穩(wěn)回升，市場又重新開始擔(dān)憂起通貨膨脹。通脹波動的不確定性增加了壽險恢復(fù)的不確定。六、中國壽險保費將如何變動1、近幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回升我們判斷近幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回