華安證券研究所22華安研究.拓展投資價(jià)值銀行業(yè)2024年投資邏輯銀行業(yè)2024年投資邏輯銀行股在上漲行情里具備順周期彈性，下跌行情里具備股息率安全墊韌性，相當(dāng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的看漲期權(quán)。股價(jià)表現(xiàn)：復(fù)盤銀行股歷史表現(xiàn)來看，2022-2023年股價(jià)壓制因素主要在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期反復(fù)，地產(chǎn)、城投風(fēng)險(xiǎn)抬升引發(fā)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂。拉長(zhǎng)時(shí)間周期來看，銀行股相對(duì)滬深300錄得超額收益行情大多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張尾聲疊加貨幣緊縮，或經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加流動(dòng)性寬松時(shí)期，但均不需要基本面強(qiáng)支撐作為行情必要條件。當(dāng)前銀行板塊交易于0.54倍PB，估值仍處于歷史底部區(qū)間，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或政策發(fā)力超預(yù)期均可構(gòu)成上漲催化劑。基本面：回顧過去，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱，信貸需求不足，銀行繼續(xù)讓利實(shí)體，資產(chǎn)端重定價(jià)下行速度快于負(fù)債端降成本，息差承子化債”、貨幣結(jié)構(gòu)性工具等自上而下引導(dǎo)銀行信貸資源更有效配置，結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)的城投、地產(chǎn)為主逐步向“科技、綠色、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字金融”等重點(diǎn)領(lǐng)域調(diào)整，有望推動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量改善。需求端來看，居民收入和消費(fèi)意愿正在逐步改善。2023年前三季度居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)增速5.9%，高于GDP實(shí)際增速0.7pct。超額儲(chǔ)蓄較2023年年初收窄，有望對(duì)消費(fèi)形成支撐。預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)溫和復(fù)蘇，促進(jìn)消費(fèi)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)回歸理性。行業(yè)景氣度分野的內(nèi)在邏輯：大行做強(qiáng)，小行做特。當(dāng)前銀行業(yè)正在面臨新一輪行業(yè)變革，中央金融工作會(huì)議定調(diào)“支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”，中小金融機(jī)構(gòu)“立足當(dāng)?shù)亻_展特色化經(jīng)營(yíng)”，金融機(jī)構(gòu)分工或走向?qū)I(yè)化、差異化，大行立足穩(wěn)增長(zhǎng)、化風(fēng)險(xiǎn)等重要領(lǐng)域做大做強(qiáng)，中小行立足本地企業(yè)和居民需求做小做精。立足新業(yè)態(tài)的新競(jìng)爭(zhēng)格局正在形成，“大象起舞”或可期待。投資建議：投資銀行股收益來自三方面，股利、盈利增長(zhǎng)、估值上升，標(biāo)的篩選并非單一選擇某一方面，也需要關(guān)注其他方面不及預(yù)期的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此引出三條投資主線，一是盈利確定性較高、分紅穩(wěn)定性好的高股息標(biāo)的，如國有大行、興業(yè)、浙商、渝農(nóng)商行。二是區(qū)域信貸景氣度修復(fù)+經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)的城農(nóng)商行的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，如江蘇、常熟、瑞豐銀行。三是前期估值回落較大但基本面優(yōu)異標(biāo)的，股價(jià)對(duì)正向催化彈性更大，如招商、寧波銀行?；诮?jīng)濟(jì)基本面溫和復(fù)蘇、政策對(duì)商業(yè)銀行定位更清晰，地產(chǎn)、城投等存量領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量改善、新增信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)向收益風(fēng)險(xiǎn)相平衡的重點(diǎn)領(lǐng)域調(diào)整等確定性因素，前期積累的積極因素有望轉(zhuǎn)化，銀行行業(yè)維持“增持”評(píng)級(jí)。33華安研究.拓展投資價(jià)值 44華安研究.拓展投資價(jià)值 華安研究.拓展投資價(jià)值2023年銀行股市場(chǎng)表現(xiàn)回顧2023年銀行股市場(chǎng)表現(xiàn)回顧1-3月，年初基建投資發(fā)力下銀行開門紅投放強(qiáng)勁，但2月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)不及預(yù)期、按揭早償?shù)纫l(fā)投資者對(duì)全年復(fù)蘇債政策，人行貨政報(bào)告提及呵護(hù)銀行合理利潤(rùn)空間A股上市銀行2023年市場(chǎng)表現(xiàn)行行 ,大行領(lǐng)漲及債02023-05-262023-08-032023-10-172023-12-21華安研究.拓展投資價(jià)值2023年銀行子版塊表現(xiàn)回顧2023年銀行子版塊表現(xiàn)回顧子版塊來看，國有行全年領(lǐng)漲板塊收于24.89%，農(nóng)商行表現(xiàn)震蕩持平，股份行、城商行板塊分別收跌于-11.79%、-12.06%。2023年銀行板塊估值主要由國有行拉動(dòng)，國有行股價(jià)表現(xiàn)與規(guī)模增長(zhǎng)共振，從生息資產(chǎn)同比增速來看，自2022年實(shí)行穩(wěn)增長(zhǎng)、寬貨幣政策后，國有行在基建、普惠等領(lǐng)域大舉發(fā)力，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)張，生息資產(chǎn)規(guī)模增速由2021年的8.51%上升至2022年的12.92%，2023Q3同比增速相對(duì)2022Q3+0.29pct，相比于2021年前改善最為明顯。農(nóng)商行板塊超額收益表現(xiàn)集中在4-5月和8-10月，對(duì)應(yīng)優(yōu)質(zhì)區(qū)域復(fù)蘇預(yù)期抬升和存款利率下調(diào)，農(nóng)商行子版塊alpha機(jī)會(huì)凸顯。股份行、城商行受到地產(chǎn)鏈相關(guān)需求萎縮、城投融資趨緊等因素影響，規(guī)模增速持平或小幅下滑，股價(jià)表現(xiàn)全年震蕩下行。2023年銀行子版塊表現(xiàn)回顧上市銀行子版塊生息資產(chǎn)規(guī)-15%2023-012023-032023-052023-082023-102023-股份行Ⅲ(長(zhǎng)江)城商行Ⅲ(長(zhǎng)江華安研究.拓展投資價(jià)值2007-2023年銀行股歷史表現(xiàn)回顧2007-2023年銀行股歷史表現(xiàn)回顧復(fù)盤2007-2023年銀行股歷史表現(xiàn)來看，銀行股相對(duì)滬深300錄得超額收益行情大多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張尾聲疊加貨幣緊縮，或經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加流2007-2023年銀行股歷史表現(xiàn)好住房金融服務(wù)工作的通知》，放松 88華安研究.拓展投資價(jià)值 中國:實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率中國:非金融企業(yè)部門杠桿率中國:居民部門杠桿率中國:政府部門杠桿率三去一降一補(bǔ)”中國:實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率中國:非金融企業(yè)部門杠桿率中國:居民部門杠桿率中國:政府部門杠桿率三去一降一補(bǔ)”華安研究.拓展投資價(jià)值財(cái)政政策影響回顧：政府、企業(yè)代替居民杠桿繼續(xù)發(fā)力杠桿率的畫手既有經(jīng)濟(jì)周期“看不見的手”，又有逆周期宏觀調(diào)控“看得見的手”，企業(yè)、居民和政府等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門負(fù)債大致相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率的起落與需求和政策都緊密相關(guān)。歷史來看，2008年宏觀政策發(fā)力擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基建工程，疊加房地產(chǎn)政策放松，企業(yè)杠桿率攀升。2012-2013年為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速回落，央行進(jìn)行2次降準(zhǔn)、2次降息，城投債發(fā)行規(guī)模大幅提升，拉動(dòng)基建增速回升，逐步推高居民、企業(yè)杠桿率，推動(dòng)2013年銀行股超額收益行情。2014年930地產(chǎn)新政出臺(tái)，地產(chǎn)鏈需求井噴拉動(dòng)上下游企業(yè)和居民融資需求上升，金融機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)支持進(jìn)一步加強(qiáng)，銀行股受益。2023年財(cái)政政策發(fā)力穩(wěn)健偏寬松，定調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，側(cè)重優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提振信心、化解風(fēng)險(xiǎn)。政府、非金融企業(yè)杠桿2023Q3分別相比年初+3.4、8.1pcts，居民杠桿小幅增1.9pcts。12月增發(fā)萬億國債，財(cái)政發(fā)力空間打開。2024年預(yù)計(jì)財(cái)政政策將更積極，財(cái)政發(fā)力對(duì)其他部門配套資金的拉動(dòng)作用、和貨幣乘數(shù)的傳導(dǎo)作用明顯，有望帶動(dòng)銀行股估值回升。2003年各地舊城改造和城市建設(shè)如火如2004年采取未雨綢繆的提前調(diào)控手段，嚴(yán)力見效，貨幣政策精準(zhǔn)有力。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)華安研究.拓展投資價(jià)值一攬子化債政策逐步推進(jìn)，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力緩釋。2023年以來城投平臺(tái)再融資能力下降，貸款、商票、非標(biāo)等金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂。政治局會(huì)議提出“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”。一方面，商業(yè)銀行參與城投化債仍基于市場(chǎng)化原則，對(duì)營(yíng)收利潤(rùn)影響有限；另一方面，弱區(qū)域城投風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋，估值有望回升。穩(wěn)地產(chǎn)政策力度加大支撐銀行估值修復(fù)。在2022年末金融16條基礎(chǔ)上，地產(chǎn)利好政策頻發(fā)，包括取消首套住房貸款利率下限、部分城市取消限購、存量房貸利率下調(diào)、下降首付比例等，預(yù)計(jì)政策效果后續(xù)將逐步顯現(xiàn)。一攬子化債政策逐步推進(jìn)穩(wěn)地產(chǎn)政策力度不斷加大金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，繼續(xù)推動(dòng)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，繼續(xù)推動(dòng)行文件/會(huì)議《2023年第二季度中國貨幣市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)管理總局發(fā)展有關(guān)政策期限的項(xiàng)借款支持項(xiàng)目發(fā)放的配套融資）的適用期限延長(zhǎng)至2023/8/17中國人民銀行《2023年第二季度中適應(yīng)房地0《關(guān)于降低存量首套0會(huì)7金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)會(huì)7金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)資料來源：中國政府網(wǎng)，國家金融監(jiān)督管理總局，中國人民銀行，華安證券研究所下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25BP2023Q3貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”“保持信貸合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，新增“加大已出臺(tái)貨幣政策實(shí)施力度”。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面，強(qiáng)調(diào)“落實(shí)好調(diào)增的再貸款再貼現(xiàn)額度，實(shí)施好存續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”。下調(diào)1年期和5年期LPR10BP降低存量首套住房貸款利率 中央金融工作會(huì)議下調(diào)1年期MLF利率10BP設(shè)立租賃住房貸款支持計(jì)劃，額度1000億元。9月25日金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)下調(diào)1年期MLF利率15BP2023Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25BP2023Q3貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”“保持信貸合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”，新增“加大已出臺(tái)貨幣政策實(shí)施力度”。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面，強(qiáng)調(diào)“落實(shí)好調(diào)增的再貸款再貼現(xiàn)額度，實(shí)施好存續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”。下調(diào)1年期和5年期LPR10BP降低存量首套住房貸款利率 中央金融工作會(huì)議下調(diào)1年期MLF利率10BP設(shè)立租賃住房貸款支持計(jì)劃，額度1000億元。9月25日金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)下調(diào)1年期MLF利率15BP2023Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，繼續(xù)實(shí)施好存續(xù)工具，對(duì)結(jié)構(gòu)性矛盾突出領(lǐng)域延續(xù)實(shí)施期限。強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”。通過專欄明確表示了“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”。下調(diào)1年期LPR10BP5年期持平下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25BP華安研究.拓展投資價(jià)值貨幣政策年初表態(tài)精準(zhǔn)滴灌，年中重提加大逆周期調(diào)節(jié)表述，最終定調(diào)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，2023年貨幣政策基調(diào)為穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，年內(nèi)分別兩次降準(zhǔn)、兩次降息。存款準(zhǔn)備金率下降50bps，LPR-1Y、5Y分別下降20、10bps。銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)受息差下行影響。貸款規(guī)模受貨幣政策刺激維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但息差承壓運(yùn)行，多數(shù)銀行采取“以量補(bǔ)價(jià)”策略，上市銀行營(yíng)收增速明顯承壓。人行首提呵護(hù)銀行合理利潤(rùn)空間，息差向下有底。人行首提呵護(hù)商業(yè)銀行合理利潤(rùn)和凈息差水平，2024年息差走勢(shì)情景展開：1）經(jīng)復(fù)蘇超預(yù)期，息差在2024年內(nèi)企穩(wěn)回升；2）經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇，銀行資產(chǎn)端定價(jià)壓力可通過負(fù)債端存款利率下調(diào)等措施緩解。2023年貨幣政策走勢(shì)回顧2023Q1貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：2023Q1貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：刪除“逆周期調(diào)節(jié)”的表述，將“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”改為“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”，將“保持信貸總量有效增長(zhǎng)”改為“保持信貸合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，延續(xù)實(shí)施碳減排支持工具等三項(xiàng)貨幣政策工具。2023Q2貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：2023Q2貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：重提“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好跨周期調(diào)節(jié)”，“保持信貸合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)”。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面，強(qiáng)調(diào)“保持再貸款再貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性，延續(xù)實(shí)施普惠小微貸款支持工具和保交樓貸款支持計(jì)劃”。2023Q4貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：2023Q4貨幣政策委員會(huì)例會(huì)：“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”調(diào)整為“精準(zhǔn)有效實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”,“精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”調(diào)整為“精準(zhǔn)有效實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策”。創(chuàng)設(shè)房企紓困專項(xiàng)再貸款，額度800億元。2023Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，保持再貸款再貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性，運(yùn)用好實(shí)施期內(nèi)的階段性工具。2023Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：2023Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)。通過專欄強(qiáng)調(diào)“積極主動(dòng)加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同”。通過專欄提出“盤活存量資金、提高使用效率要求信貸結(jié)構(gòu)有增有減”，“增”的一面體現(xiàn)在加強(qiáng)對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持，“減”的一面體現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)、基建等領(lǐng)域的信貸或有所回落。要衡量信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效，不宜過于關(guān)注新增貸款情況。后能后能1①建立以中央金融管理部門地方派②統(tǒng)籌優(yōu)化中央金融管理部門地方②不再加掛金融工作局、金融工0華安研究.拓展投資價(jià)值金融監(jiān)管變化回顧：“一委一行一會(huì)一局”新格局確立金融監(jiān)管變化回顧：“一委一行一會(huì)一局”新格局確立新一輪金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革開啟，金融監(jiān)管細(xì)則不斷優(yōu)化。2023年3月，“一委一行兩會(huì)”金融監(jiān)管演變?yōu)榛邳h中央集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)的金融監(jiān)管新模式“一委一行一局一會(huì)”新格局，理順不同部門職能定位。10月30日，中央金融工作會(huì)議召開，首次提出加快建設(shè)金融強(qiáng)國，將金融提高到“國家核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分”地位，金融工作在國家整體戰(zhàn)略中地位進(jìn)一步提級(jí)。國家金融監(jiān)督管理總局內(nèi)部職能理順，呼應(yīng)中央金融工作會(huì)議定調(diào)。11月10日，國家金融監(jiān)督管理總局“三定”方案發(fā)布，大型商業(yè)銀行監(jiān)管部、政策性銀行監(jiān)管部合并為大型銀行監(jiān)管司；股份制商業(yè)銀行監(jiān)管部、城市商業(yè)銀行監(jiān)管部合并為股份制和城市商業(yè)銀行監(jiān)管司，呼應(yīng)中央金融工作會(huì)議“全面強(qiáng)化機(jī)構(gòu)監(jiān)管”“支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”等提法。2023年金融機(jī)構(gòu)改革后部門職能變化2023年金融機(jī)構(gòu)改革部門內(nèi)部變化證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)《黨和國家機(jī)構(gòu)入《黨和國家機(jī)構(gòu)《黨和國家機(jī)構(gòu)議資料來源：中國政府網(wǎng)，華安證券研究所華安研究.拓展投資價(jià)值政策發(fā)力下社融信貸增長(zhǎng)強(qiáng)勁，結(jié)構(gòu)“三多增兩少增”。2023年社融同比多增3.58萬億元，其中人民幣貸款同比多增1.31萬億元,走勢(shì)呈現(xiàn)前高后低特征，2023年1-3月人民幣信貸同比多增2.36萬億元，4-12月則同比少增1.06萬億元。政府債券同比多增2.48萬億元，尤其是四季度隨著一攬子化債進(jìn)程推進(jìn)和特殊再融資券重啟影響，政府債發(fā)行顯著放量。表外融資同比少減5826億元,2023年資管新規(guī)正式實(shí)施，表外融資有所恢復(fù)。股票融資、企業(yè)債券分別同比少增3827、4209億元，主要受到二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)加劇，IPO階段性收緊、信用債發(fā)行趨嚴(yán)等因素影響。信貸投向結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，普惠小微、綠色、涉農(nóng)、制造業(yè)中長(zhǎng)期等信貸保持高增。人行結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持力度不減，引導(dǎo)金融資源重點(diǎn)支持領(lǐng)域信貸規(guī)模保持高增，契合中央金融工作會(huì)議提出的做好“科技、綠色、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字金融”五篇大文章。截至2023年三季度末，普惠小微、綠色、涉農(nóng)、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速分別為24.1%、36.8%、15.8%、38.2%。2023年新增社融規(guī)模（億元）普惠、綠色、涉農(nóng)、制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速（%）0華安研究.拓展投資價(jià)值人行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具及發(fā)放對(duì)象對(duì)符合要求的貸款，按貸款本金的100%對(duì)符合要求的貸款，按貸款本金的100%對(duì)屬于支持領(lǐng)域的貸款，按貸款本金的100%/對(duì)于符合要求的貸款，按貸款本金的60%予以款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款利率與發(fā)放時(shí)最近1次公布對(duì)于符合要求的貸款，按貸款本金的100%予以對(duì)于符合要求的貸款，按貸款本金的100%予以/度/0度0末5對(duì)于符合要求的并購資金，按并購實(shí)際投入金額00資料來源：中國人民銀行，華安證券研究所華安研究.拓展投資價(jià)值 2023Q1-32023Q1-32023Q1-32023Q1-3華安研究.拓展投資價(jià)值2023年銀行業(yè)個(gè)股業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化2023年銀行業(yè)個(gè)股業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化從上市銀行2023Q1-3業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，營(yíng)收增速：農(nóng)商行>城商行>股份行>國有行；凈利潤(rùn)增速：城商行>農(nóng)商行>浙成”地區(qū)城農(nóng)商行在2023年仍然保持相對(duì)突出的營(yíng)收表現(xiàn)，常熟（12.55%）、成都（9.15%）銀行分別領(lǐng)跑農(nóng)商農(nóng)商行子版塊體現(xiàn)了相對(duì)更好的經(jīng)營(yíng)韌性。PPOP增速下PPOP增速相對(duì)2022年改善最為明顯，長(zhǎng)沙（10.01%）、資料來源：Wind，華安證券研究所貸款加權(quán)平均利率:一般貸款—貸款加權(quán)平均利率:一般貸款:企業(yè)貸款貸款加權(quán)平均利率:一般貸款—貸款加權(quán)平均利率:一般貸款:企業(yè)貸款—貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款華安研究.拓展投資價(jià)值息差承壓下行，子版塊間差距收斂息差承壓下行，子版塊間差距收斂資產(chǎn)端：存量方面，中長(zhǎng)期貸款重定價(jià)（年內(nèi)LPR-1Y、5Y分別下降2月存量貸款按揭利率調(diào)整對(duì)住房按揭貸款占比高的銀行影響較大。新發(fā)方面，結(jié)構(gòu)上來看23年新投放貸款對(duì)公中長(zhǎng)期息差下行幅度來看，子版塊降幅城商行<股份行<國有行=農(nóng)商行。在客群選擇和資負(fù)結(jié)構(gòu)擺布上，城商行、股份行比上市銀行凈息差（%）持續(xù)下行--—股份行—城商行—農(nóng)商行資料來源：Wind，華安證券研究所%%235326243%%3%%%%%7%0%4%798%47%%5%353%06%0%%235326243%%3%%%%%7%0%4%798%47%%5%353%06%0華安研究.拓展投資價(jià)值上市銀行2023年資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)持續(xù)改善，子1.27%，連續(xù)兩季度持平。撥備覆蓋率比年初提升4.4pcts至245.9%，風(fēng)險(xiǎn)遞補(bǔ)能力進(jìn)一3Q23不良率比年初-30bps至1.89%，撥備覆蓋率提升24.66%至232.3%）、民生銀行(3Q23不良率比年初-13bps至1.55%，撥備覆蓋率提升6.72%至149.21%）。安全墊厚實(shí)的%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%- %%%%%%%%%%%11%%%%%%%%%%%%11%%%%11%%%%%%%%%% 11%%%%%-%%%%% %%資料來源：Wind，華安證券研究所華安研究.拓展投資價(jià)值銀行中收增速轉(zhuǎn)負(fù)，子版塊間分化明顯銀行中收增速轉(zhuǎn)負(fù)，子版塊間分化明顯①2022年末債市波動(dòng)造成理財(cái)凈值轉(zhuǎn)負(fù)、資本市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳，造成居民對(duì)凈值型理財(cái)產(chǎn)品、基金產(chǎn)品的配置偏好下降；②房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷但居民杠桿仍在高位，居民消費(fèi)和投資意愿受到擠壓，金融資產(chǎn)配置減少，提前還貸增加；分版塊來看，2023年中收凈收入增速表現(xiàn)農(nóng)商行>國有行>股份行>城商行，農(nóng)商行2023Q3中收凈收入同比+7.49%，相比前兩年中收表現(xiàn)亮眼，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看農(nóng)商行重資本業(yè)務(wù)占比高，中收貢獻(xiàn)較小，基數(shù)較低，未來增長(zhǎng)潛力大；股上市銀行中收凈收入同比增速2021年以來資本市場(chǎng)表現(xiàn)低迷 Wind中證基金指數(shù):股票基金Wind中證基金指數(shù):混合資料來源：Wind，華安證券研究所 9497431358952596819046359 9497431358952596819046359華安研究.拓展投資價(jià)值負(fù)債端存款占比小幅上升，主動(dòng)負(fù)債占比減少負(fù)債端存款占比小幅上升，主動(dòng)負(fù)債占比減少負(fù)債結(jié)構(gòu)仍需改善，2023年三季度末存款占比高位小幅上升，存款向國有大行流動(dòng)最多，存款成本率基本維持不變。主動(dòng)負(fù)債占比減少。貸款派生高增、居民儲(chǔ)蓄意愿上升推動(dòng)存款占比高位上升。2023年前三季度上市銀行存款占比小幅上升1.03%，國有行、城商行存款占比增幅高于股份行、農(nóng)商行。2023Q3末，上市國有行、股份行、城商63.55%、76.51%，較年初分別提升1.12、0.31、0.83、0.04pct。上市銀行同業(yè)負(fù)債、應(yīng)付債券占比總負(fù)債分別相比年初下降0.64、0.25pct。存款成本率表現(xiàn)分化，城農(nóng)商行好于國有行、股份行。盡管上市銀行存款掛牌利率多次調(diào)降，存款成本率變化仍然相對(duì)滯后，且受制于存款久期拉長(zhǎng)影響。2023年上半年上市銀行存款成本率基本與年初維持不變，國有行、股份行存款成本率分別上升9bps、5bps，城商行、農(nóng)商行均下降2bps。江陰銀行存款占比上升同時(shí)存款成本下降11bps，深耕“制造業(yè)第一縣”農(nóng)商行本地化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯。預(yù)計(jì)未來存款自律機(jī)制有動(dòng)力繼續(xù)引導(dǎo)存款成本下行，同時(shí)需要上市銀行加強(qiáng)資負(fù)擺布能力，穩(wěn)定低成本負(fù)債來源、提升主動(dòng)負(fù)債獲取能力。%%%-%%-%%-% %%%-%%%-%%%%%%0資料來源：Wind，華安證券研究所華安研究.拓展投資價(jià)值 華安研究.拓展投資價(jià)值零售信貸需求主要受到地產(chǎn)銷售低迷拖累。2023年9月以來，30大中城市商品房成交面積降幅有所收窄，但房?jī)r(jià)下跌預(yù)期較難扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)復(fù)蘇持續(xù)性有待觀察。零售貸款受按揭貸款拖累低增，2023年居民短貸凈新增1.78萬億，同比多增7000億；居民中長(zhǎng)貸凈新增2.55萬億，同比少增2000億。存量按揭利率下調(diào)緩解按揭早償現(xiàn)象，10-12月居民中長(zhǎng)貸同比多增200億元。土地融資新邏輯建立，“三大工程”提供增量。銀行地產(chǎn)信用擴(kuò)張基于土地財(cái)政和土地融資，信貸資源惠及城投、地產(chǎn)、居民等多個(gè)部門。7月中央政治局會(huì)議提出“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”，推動(dòng)建立地產(chǎn)信用擴(kuò)張新邏輯。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要加快推進(jìn)保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”，其中超特大城市“十四五”規(guī)劃下新建保障房面積與當(dāng)前商品房每年銷售面積相當(dāng)，預(yù)計(jì)對(duì)商品房融資需求下降部分形成補(bǔ)充，有利于銀行盤活信貸資源，重塑地產(chǎn)信貸新模式。30大中城市商品房成交面積“十四五”規(guī)劃下超特大城市新建保障房面積020202021202220252025超大2600929.1627004438.98275027732214.12877.3622362559.792699.32248.6942.3223.32379.92605.796434.3205資料來源：住建部，各省市發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)和十四五規(guī)劃綱要，華安證券研究所注：保障房包含保障性租賃住房、棚改、公共租賃住房。保障房面積按每套50平米測(cè)算。注：保障房包含保障性租賃住房、棚改、公共租賃住房。保障房面積按每套50平米測(cè)算。2022-92022-112023-12023-32023-52023-72023-92023-11(E)2024-1(E)2024-3(E)2024-5(E)2024-7(E)2024-9(E)2024-11(E)2.5 1.5 2022-92022-112023-12023-32023-52023-72023-92023-11(E)2024-1(E)2024-3(E)2024-5(E)2024-7(E)2024-9(E)2024-11(E)2.5 1.5 0.50—中國:GDP:不變價(jià):累計(jì)同比—中國:居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比華安研究.拓展投資價(jià)值消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)，發(fā)揮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“壓艙石”作用。①居民消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)力來看，2023年前三季度居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)增速5.9%，高于GDP實(shí)際增速0.7pct，居民收入和消費(fèi)意愿正在逐步改善。②居民消費(fèi)意愿來看，2023年3月以來，儲(chǔ)蓄存款增速明顯放緩，超額儲(chǔ)蓄較2023年年初收窄，居民儲(chǔ)蓄存款余額增速從接近20%回落至10月的12.3%，向2021年的10%左右的增速靠攏。超儲(chǔ)規(guī)?；芈溆型麑?duì)消費(fèi)形成支撐。③政策支持來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出積極培育文娛旅游等新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)、穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)，居民消費(fèi)潛力有望進(jìn)一步釋放。④價(jià)格因素來看，剔除基數(shù)效應(yīng)2023年消費(fèi)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，11月CPI同比增速-0.5%。預(yù)計(jì)隨著就業(yè)形勢(shì)、居民收入和消費(fèi)意愿逐步改善，服務(wù)消費(fèi)和跨區(qū)域活動(dòng)有望增加，促進(jìn)終端消費(fèi)品價(jià)格回升。消費(fèi)信貸需求有望提振，促進(jìn)消費(fèi)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)回歸理性。消費(fèi)金融板塊近年來逐漸成為銀行競(jìng)爭(zhēng)的角力場(chǎng)，但由于有效信貸需求不足，銀行間價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。若消費(fèi)需求超預(yù)期復(fù)蘇，將帶動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)回歸理性，進(jìn)入量?jī)r(jià)相適應(yīng)的正反饋機(jī)制。50—CPI當(dāng)月同比50—城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額--以2020年為基期推算中樞值-0.5-1華安研究.拓展投資價(jià)值化債抓手一：財(cái)政支持化債，特殊再融資債啟動(dòng)，重點(diǎn)區(qū)域有望迎來資產(chǎn)質(zhì)量改善。2023年10月以來，特殊再融資債發(fā)行共計(jì)1.39萬億，再融資債用于借新還舊，與到期債券一一對(duì)應(yīng)，不能直接用于項(xiàng)目建設(shè)，可緩解部分地方政府短期流動(dòng)性壓力。化債抓手二：金融支持化債，市場(chǎng)化、法制化原則下的量?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)平衡。結(jié)合人行潘功勝行長(zhǎng)在全國人大常委會(huì)第六次會(huì)議和2023年金融街論壇上發(fā)言，①“在部委和地方兩個(gè)層面建立金融支持化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作小組”，人行全面參與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，制定金融機(jī)構(gòu)支持化債方案、充分調(diào)動(dòng)銀行參與積極性、并給予流動(dòng)性保障“必要時(shí)，中國人民銀行還將對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重地區(qū)提供應(yīng)急流動(dòng)性貸款支持”。②“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，與重點(diǎn)地區(qū)融資平臺(tái)平等協(xié)商，依法合規(guī)、分類施策化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，銀行參與化債同時(shí)強(qiáng)調(diào)量?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)平衡，與二季度貨幣政策報(bào)告呵護(hù)銀行凈息差和合理利潤(rùn)空間并不矛盾；③“嚴(yán)控融資平臺(tái)增量債務(wù)，完善常態(tài)化融資平臺(tái)金融債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)地區(qū)、重點(diǎn)融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)”，旨在建立金融風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效監(jiān)督機(jī)制，未來有望進(jìn)一步緩解市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期資產(chǎn)質(zhì)量惡化的擔(dān)憂。合計(jì)一般債專項(xiàng)債合計(jì)一般債專項(xiàng)債貴州2264226416061606658348天津605福建282云南282893四川280遼寧840277吉林892537355261重慶4223047086廣西6233502734555黑龍江30323370湖北924151甘肅22034浙江773443新疆562531青海96544228湖南50262024安徽620277343合計(jì)1388588735012華安研究.拓展投資價(jià)值FSB對(duì)全球系統(tǒng)性重要銀行提出總損失吸收能力要求，大行距離目標(biāo)仍有缺口。TLAC（總損失吸收能力），指全球系統(tǒng)重要性銀行(G-SIBs)在進(jìn)入處置程序時(shí),能夠通過減記或轉(zhuǎn)股方式吸收銀行損失的各類資本或債務(wù)工具的總和?！度蛳到y(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（2021年）規(guī)定，我國全球系統(tǒng)重要性銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比率應(yīng)于2025年初達(dá)到16%、2028年初達(dá)到18%,杠桿比率應(yīng)于2025年初達(dá)到6%、2028年初達(dá)到6.75%。目前中、農(nóng)、工、建、交行資本充足率分別為17.30%、16.62%、18.79%、17.57%、14.65%，距離TLAC標(biāo)準(zhǔn)下的資本充足率（分別為20%、20%、20%、20%、19.5%）仍有缺口。后續(xù)大行為達(dá)成監(jiān)管目標(biāo)，有必要通過創(chuàng)新設(shè)計(jì)、發(fā)行總損失吸收能力工具等方式從外部補(bǔ)充TLAC，風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊有望夯實(shí)?？紤]到償還順序等條款設(shè)置，非資本債務(wù)工具的成本將低于資本工具，五大行未來可能加大非資本債務(wù)工具的發(fā)行比例，適當(dāng)控制資本工具的發(fā)行比例，風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊有望進(jìn)一步夯實(shí)。2023年全球系統(tǒng)性重要銀行（G-SIBs）名單大行資本充足率（2023Q3）與TLAC標(biāo)準(zhǔn)下的目標(biāo)值組別G-SIBs名單附加資本吸收能力要求5-3.5%4摩根大通2.5%32.0%2中國農(nóng)業(yè)銀行（排名上升）；中國銀行；巴克萊銀行；行；高盛集團(tuán)；中國工商銀行；三菱UFJ金融集團(tuán)；瑞銀集團(tuán)1交通銀行（新進(jìn)紐約梅隆銀行；法國BPCE銀行；法國農(nóng)業(yè)信貸銀行；ING集團(tuán)；瑞穗金融集團(tuán)；摩根士丹利；加拿大皇家銀行；桑坦德銀行；法國興業(yè)銀行；渣打銀行；道富銀行；三井住友金融集團(tuán)；多倫多道明銀行；富國銀行%..資料來源：wind，F(xiàn)SB，中國人民銀行，華安證券研究所華安研究.拓展投資價(jià)值銀行股投資機(jī)會(huì)一：低波紅利穩(wěn)健策略銀行股投資機(jī)會(huì)一：低波紅利穩(wěn)健策略銀行相對(duì)其他板塊股息率高且穩(wěn)定。近三年上市銀行平均股息率4.19%，板塊排名第3（僅次于煤炭、石油石化），近五年分紅率標(biāo)準(zhǔn)差0.2%，板塊排名第2（僅高于建筑裝飾）。按照上市銀行2023年利潤(rùn)分配方案估算，當(dāng)前上市銀行平均股息率5.41%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較弱時(shí)期，實(shí)體行業(yè)易受到外生變量沖擊，銀行在穩(wěn)定性層面表現(xiàn)明顯更優(yōu)。銀行股相對(duì)固定收益類資產(chǎn)能分享經(jīng)濟(jì)超預(yù)期上行收益。銀行股本身交易順周期邏輯，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)好，信貸需求旺盛時(shí)，銀行息差走闊；經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行，信貸萎靡時(shí)，息差走窄。當(dāng)前銀行股交易于0.54倍PB，仍處于歷史底部區(qū)域，若經(jīng)濟(jì)超預(yù)期反彈，銀行板塊相比防御性資產(chǎn)又具備更高向上彈性，是進(jìn)可攻退可守的配置品種。A-H股五大行股息率與10年國債收益率對(duì)比銀行股PB和股息率對(duì)比A股五大行股息率A股五大行股息率-10年國債收益率2023-01-032023-04-032023-07-032023-10-032024-01-華安研究.拓展投資價(jià)值銀行股投資機(jī)會(huì)二：區(qū)域信貸景氣度回升+本地化經(jīng)營(yíng)能力銀行股投資機(jī)會(huì)二：區(qū)域信貸景氣度回升+本地化經(jīng)營(yíng)能力度回升地區(qū)的好銀行能夠分享區(qū)域+個(gè)股alp零售業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)新邏輯下，個(gè)人金融資產(chǎn)配置切換，理財(cái)普惠小微余額（億元）普惠小微占比普惠小微增速2022A2023H12022A2023H12022A2023H1工商銀行204926.68%8.10%41.06%41.06%46.36%46.36%建設(shè)銀行235002860025.67%33.64%中國銀行7.00%8.07%39.34%39.34%40.35%40.35%農(nóng)業(yè)銀行230478.97%33.82%35.79%35.79%交通銀行456254096.25%6.94%34.66%34.66%33.93%郵儲(chǔ)銀行22.84%23.52%招商銀行67837631中信銀行446050798.66%9.44%57%22.60%民生銀行549159358.76%興業(yè)銀行404246048.11%8.82%35.31%35.31% 29.90%浦發(fā)銀行376640017.68%8.04%華夏銀行7.08%7.43%平安銀行5282577638.22%38.22%35.16%35.16%光大銀行305334688.55%9.26% 28.83%23.02%浙商銀行27733032上海銀行8.21%9.14%48.35%48.35%41.38%41.38%江蘇銀行8.63%9.22