CINDASECURITIES—柳藥集團(tuán)(603368)公司深度報(bào)告請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci資料來源：聚源，信達(dá)證券研發(fā)中心公司主要數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價(jià)波動(dòng)區(qū)間15.56-25.23資料來源：聚源，信達(dá)證券研發(fā)中心廣西醫(yī)藥批發(fā)龍頭多元化發(fā)展，零售&工業(yè)塑造第二增長曲線公司在持續(xù)鞏固醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢的同時(shí)推動(dòng)零售業(yè)務(wù)和工業(yè)業(yè)務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)向全國范圍擴(kuò)張&品牌力增強(qiáng)，公司有望迎業(yè)績+估值雙提升。到加快回款及賬期優(yōu)化方面；③器械批發(fā)方面，由于器械沒有兩票制+集器械批發(fā)業(yè)務(wù)方面有望帶來亮眼表現(xiàn)。工業(yè)業(yè)務(wù)有望全國化&品牌化布局：①公司工業(yè)業(yè)務(wù)主要依靠中藥飲片、），實(shí)現(xiàn)營收約2889萬元。③中成藥營銷體系調(diào)整，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.重要財(cái)務(wù)指標(biāo)2021A2022A2023E2024E2025E EPS(攤薄)(元) 資料來源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測;股價(jià)為2024年2月27日收盤價(jià)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://一、廣西醫(yī)藥批發(fā)龍頭精耕細(xì)作，零售&工業(yè)創(chuàng)造第二增長動(dòng)力 6 6 7 9二、醫(yī)藥批發(fā)：藥品批發(fā)或穩(wěn)定增長，期待SPD項(xiàng)目亮眼 4.2飲片業(yè)務(wù)：仙茱中藥為工業(yè)業(yè)務(wù)基本盤，憑借批發(fā)業(yè)務(wù)的渠道優(yōu)勢實(shí)現(xiàn) 4.3配方顆粒：仙茱制藥專注配方顆粒生產(chǎn)研發(fā)，后起之秀 五、業(yè)務(wù)拆分、估值與投資評(píng)級(jí) 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci1.1民營企業(yè)七十余載精耕細(xì)作，躋供應(yīng)鏈增值服務(wù)、醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、終端健康服務(wù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展”的綜合性醫(yī)藥大健資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.ci資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心集中度提升，另一方面系公司零售業(yè)務(wù)和工業(yè)業(yè)務(wù)增長發(fā)力。202005.46%20172018201920202021資料來源：ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心201720182019202020212資料來源：ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心提升，此兩大業(yè)務(wù)未來發(fā)展?jié)摿^大。2023H1公司批發(fā)業(yè)務(wù)占比達(dá)81.6%，而零1)批發(fā)業(yè)務(wù)（2017-2022年?duì)I收復(fù)合增速請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.c876543210876543210201720182019202020212022100%的二級(jí)以上醫(yī)院。2)藥品零售（2017-2022年?duì)I收復(fù)合增速約為27%，20223)醫(yī)藥工業(yè)（2017-2022年?duì)I收復(fù)合增速率約48.82%工業(yè)業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)公司第二增長776543210歸母凈利潤(億元）6.8531.67%5.2815.06%4.433.94%-20.79%7.127.025.6424.47%29.73%4.01201720182019202020212022資料來源：ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心扣非歸母凈利潤(億元）31.59%5.294.026.7126.84%6.815.536.9525.68%20.33%4.381.49%-18.80%2017201820192020202120222023H1資料來源：ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心從盈利能力層面上看，2017-2022年2022年起有所回升。 2017201820192020202120資料來源：ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：資料來源：ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www.c從營運(yùn)能力上看，由于公司主要立足于廣西區(qū)域醫(yī)藥流通，且主要面向院內(nèi)市場（2022年020172018201920202021資料來源：ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心經(jīng)營現(xiàn)金流凈額（億元）經(jīng)營現(xiàn)金流凈額占?xì)w母凈利潤比例93.39%86420-2-46.6572.19%60.24%59.04%5.064.133.334.22%0.222017201820192020-60.48%202120222023H1-82.86%-2.68-3.33100%50%0%-50%-100%資料來源：ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心1.3實(shí)控人為朱朝陽先生，股權(quán)激勵(lì)資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www在員工激勵(lì)機(jī)制方面，公司自2019年起開始推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或員工持股計(jì)劃來吸引和保表1:柳藥集團(tuán)歷次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www配送網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)體系，顯著提升了在醫(yī)藥批發(fā)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)覆蓋范圍。資料來源：公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%75.24%74.12%75.42%75.79%74.30%74.19%73.68%74.05%74.55%201520162017201820192020202120222023H1資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www策疊加影響，相關(guān)藥品價(jià)格下降明顯，致使公司批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率80604020-153.16153.1622.41%20.04%13.21%10.98%8.97%1.20%2017201820192020202120222023H125%20%15%10%5%0%資料來源：ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心8642-毛利（億元）毛利（億元）毛利率31.12%24.01%7.85%8.11%8.69%8.63%7.88%7.68%8.27% 8.06%7.59%0.51%-0.48%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2017201820192020202120222023H1資料來源：ifind，信達(dá)證券研發(fā)中心三級(jí)醫(yī)院二級(jí)醫(yī)院一級(jí)醫(yī)院未定級(jí)020182019202020212022資料來源：廣西衛(wèi)健委，信達(dá)證券研發(fā)中心600500400300200-廣西醫(yī)藥批發(fā)市場規(guī)模（億元）520.30496.09458.76332.94287.60240.67201520162017202020212022請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www29.44%27.61%27.82%25.07%25.58%25.07%24.10% 2015201620172資料來源：公司公告，ind，商務(wù)部，信達(dá)證券研發(fā)中心注：2018-2019年商務(wù)部未披露相應(yīng)的藥品流通報(bào)告，因而暫未計(jì)算2018-2019年的市占率情況量采購以及隨后的多批次全國集采，以及2021年廣化、可追溯管理需求的醫(yī)院器械耗材集約化管理（SPD）成為醫(yī)院需請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www資料來源：塞力醫(yī)療公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心硬件方面諸如智能柜等需向供應(yīng)商采購。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www資料來源：桂中大藥房官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心800700600500400300200-73973670864.07%60044335.44%27018.00%4.38%-0.41%20172018201920202021202270%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心20080604020-DTP藥店數(shù)量（家）門店占比23.64%DTP藥店數(shù)量（家）門店占比23.64%17.23%16.17%15.16%97201920202021202225%20%15%10%5%0%資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www營業(yè)收入（億元）同比212%10%8%6%4%2%營業(yè)收入（億元）同比212%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%12022年桂中大藥房收入規(guī)模約為29億元，2023H1桂中大藥房收入同比下降，主要系2022 353025205-9.54%28.9227.4325.045.43%13.52-4.59%-2020202120222023H157.14%1.351.2121.80%0.7712.28%0.64-43.05%2020202120222023H180%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心注：零售業(yè)務(wù)收入與桂中大藥房收入存在差異，主要系存內(nèi)部抵消影響資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心30%25%20%15%10%5%0%毛利率凈利率26.40%24.55%24.55%23.25%20.15%19.41%24.95%5.40%4.18%2.81%2.81%2017201820192020202120223.2公司零售業(yè)務(wù)在廣西市占率約18%，未來請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www16.26%1956419818185265.60%3.26%1.30%16.26%1956419818185265.60%3.26%1.30%則推算2022年廣西零售藥店銷售額約160億元，2022年公司2500020000150001000050000門店總數(shù)（萬）2379223041230412018201920202021202218%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：國家藥監(jiān)局，廣西藥監(jiān)局，信達(dá)證券研發(fā)中心23.20%23.20%32.70%桂林貴港資料來源：中康CMH，第一藥店財(cái)智公眾號(hào)，信達(dá)證券研發(fā)中心注：由于暫未有最新數(shù)據(jù)，我們使用2019年數(shù)據(jù)主要說明廣西各地市藥店銷售額占比情況。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www資料來源：ifind，上海證券報(bào)·中國證券網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://www公司工業(yè)板塊主要分成中藥飲片、中藥配方顆粒及中成藥，2022年公司工業(yè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收年生產(chǎn)腎福康膠囊、舒血寧膠囊、蛭血通膠囊和軟堅(jiān)護(hù)肝片等年推出祛瘀健脾茶、安宮牛黃丸、二陳丸、六味丸等新品。資料來源：ifind，公司官網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w987654321-營收（億元）7.977.97239%239%154%72%48%11%17%2017201820192020202120222023H1300%250%200%150%100%50%0%資料來源：ind，信達(dá)證券研發(fā)中心54321-毛利（億元）毛利率559%3.559%3.89212%53.36%51.79%53.95%22.28%22%48.82%34%42.97%42%43.39%8%2017201820192020202120222023H1600%500%400%300%200%100%0%-100%資料來源：ind，信達(dá)證券研發(fā)中心協(xié)同優(yōu)勢，在入院及學(xué)術(shù)推廣等方面費(fèi)用有所節(jié)省。54321-營收（億元）工業(yè)收入占比工業(yè)收入占比4.34100%69%2.2354%49%45%1.130.482.4320172018202020212022120%100%80%60%40%20%0%資料來源：ind，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心0.90.80.70.60.50.40.30.20.100.81188%0.40103%0.400.2748%0.2048%0.2044%37%0.0516.46%18.66%12.14%16.46%18.66%12.14%9.87%201720182019202020212022200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：ifind，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年全國中認(rèn)為，公司作為后起之秀有望提升相應(yīng)的市場份額：①公司布局效率和進(jìn)展較快，公司自內(nèi)三級(jí)、二級(jí)規(guī)模以上醫(yī)院的全覆蓋，未來在廣西區(qū)域內(nèi)的市場開發(fā)和競30025020050-配方顆粒市場規(guī)模（億元）同比同比25235%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國中藥紅日藥業(yè)華潤三九其他20.90%20.90%20.40%10.70%10.50%15.70%16.80%52.70%52.40%202120202021的深入后續(xù)或?qū)?shí)現(xiàn)全國推行，而全國性配方顆粒集采政策的推行或?qū)?duì)現(xiàn)有競爭格局有4.4中成藥：“萬通制藥+康晟制藥”孫公司康晟制藥和子公司萬通制藥主要開展中成藥生產(chǎn)研發(fā)，旗下分別擁有安神養(yǎng)血口服家委員會(huì)認(rèn)定的廣西民族藥名單，這將為未來進(jìn)入國家醫(yī)保目錄和國家基本藥物目錄創(chuàng)造請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w321-營收（億元）營收（億元）同比2.8033.51%33.51%1.911.881.6520.17%1.2415.39%-1.32%23.94%2.3320172018201920202021202240%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：ind，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心0.20凈利潤（億元）凈利率1.051.0550.75%43.09%42.49%37.50%31.56%22.22%11.91%6.06%-16.22%53.10%52.33%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%201720182019202020212022資料來源：ind，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心片主要用于治療外感風(fēng)熱所致的咽部紅腫、牙齦紅腫、瘡資料來源：藥品通，醫(yī)聯(lián)媒體，信達(dá)證券研發(fā)中心康晟制藥數(shù)據(jù)可反映康晟制藥的運(yùn)營情況，故我們采用醫(yī)大仙晟的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。2018年由于請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w0.20-70.07%0.68-70.07%0.680.520.3131.28%20.49%0.822018201920202021202280%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：ind，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心0.050-0.05-0.1-0.150.010.010.03201820182019202020212022(0.02)(0.04)(0.12)6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%資料來源：ind，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心表3:康晟制藥核心產(chǎn)品----研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w假設(shè)2023-2025年收入同比增速分別為40表4:柳藥集團(tuán)業(yè)務(wù)拆分項(xiàng)目（億元）20222023E2024E2025E營業(yè)總收入190.53207.89231.47257.1911.19%9.11%11.34%11.11%營業(yè)成本168.61183.73203.16224.40毛利率11.50%11.62%12.23%12.75%批發(fā)(行業(yè))153.16168.02183.14199.6210.97%9.70%9%9%成本141.41155.08169.04184.25毛利率7.67%7.70%7.70%7.70%零售(行業(yè))28.7328.5332.5237.085.39%成本22.9422.8226.0229.66毛利率20.15%20%20%20%工業(yè)(行業(yè))7.9711.1615.6220.3148.42%40%40%30%成本4.085.697.9710.36毛利率48.81%49%49%49%其他(行業(yè))90.19-13.64%0%0%0%成本40.14毛利率26.32%28%28%28%請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露http://w我們選取國藥控股、上海