正文目錄概況：林漿紙一體化，處于行業(yè)領(lǐng)軍地位 7產(chǎn)品種類積極拓展，林漿紙建設(shè)不斷推進(jìn) 7股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，激勵(lì)計(jì)劃充足有效 10收入穩(wěn)健增長，盈利穿越周期 12行業(yè)：周期底部已過，市場格局向好 15周期：進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，頭部企業(yè)超額收益最為明顯 15漿價(jià)：短期價(jià)格偏強(qiáng)勢(shì)，全年或?qū)⒌臀徽鹗?17產(chǎn)品：文化紙?zhí)醿r(jià)函落地順暢，包裝紙繼續(xù)承壓 19公司：橫向產(chǎn)品多元化，縱向林漿紙一體化 27產(chǎn)品：“四三三”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)多元產(chǎn)品配置 27產(chǎn)能：三大基地協(xié)同發(fā)展，產(chǎn)能規(guī)模有序擴(kuò)張 30成本：成本優(yōu)勢(shì)突出，噸紙成本低于同行 39盈利預(yù)測(cè)及投資建議 44風(fēng)險(xiǎn)提示 46財(cái)務(wù)報(bào)表與盈利預(yù)測(cè) 47圖表目錄圖表1公司產(chǎn)品概況 7圖表2公司發(fā)展歷程 10圖表3公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年） 11圖表4公司核心管理團(tuán)隊(duì)情況 11圖表5公司股票激勵(lì)計(jì)劃 12圖表62012-2023年公司營業(yè)收入及YOY 13圖表72012-2023年公司歸母凈利潤及YOY 13圖表82012-2023年公司分產(chǎn)品拆分營業(yè)收入（億元） 13圖表92012-2023年公司分地區(qū)拆分營業(yè)收入（億元） 13圖表102012-2023年公司分產(chǎn)品毛利率（%） 14圖表112012-2023年公司分地區(qū)毛利率（%） 14圖表122012-2023年各造紙公司銷售毛利率情況 14圖表132012-2023年各造紙公司銷售凈利潤率情況 14圖表142012-2023年公司費(fèi)用率情況 15圖表152012-2023年公司現(xiàn)金流情況 15圖表16造紙行業(yè)邏輯框架 15圖表172018年至今造紙行業(yè)周期復(fù)盤 16圖表18板塊頭部企業(yè)具有明顯的“超額前置”特征 17圖表19針葉漿、闊葉漿和化機(jī)漿內(nèi)盤市場價(jià)（元/噸） 18圖表20歐洲本色漿和漂針木漿消費(fèi)量同比變化 18圖表21中國主要紙種月度產(chǎn)量同比變化 18圖表22歐洲本色漿和漂針木漿庫存量同比變化 19圖表23中國主要紙種月度消費(fèi)量同比變化 19圖表24歐洲本色漿和漂針木漿庫存量同比變化 19圖表25中國主要紙種企業(yè)庫存情況（千噸） 19圖表26中國雙膠紙和雙銅紙日度均價(jià)（元/噸） 20圖表27中國雙膠紙和雙銅紙日度毛利率（） 20圖表28中國雙膠紙和雙銅紙企業(yè)庫存天數(shù)（天） 20圖表29中國雙膠紙和雙銅紙?jiān)露乳_工負(fù)荷率（） 20圖表302022年雙膠紙需求結(jié)構(gòu) 21圖表31中國雙膠紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長率（千噸，%） 21圖表322022年雙銅紙需求結(jié)構(gòu) 21圖表33中國雙銅紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長率（千噸，） 21圖表342022年雙膠紙產(chǎn)能格局 22圖表352022年銅版紙產(chǎn)能格局 22圖表36中國箱板紙和瓦楞紙日度均價(jià)（元/噸） 22圖表37中國箱板紙和瓦楞紙日度毛利率（） 22圖表38中國箱板紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長率（千噸，） 23圖表39中國雙銅紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長率（千噸，） 23圖表40中國箱板紙和瓦楞紙企業(yè)庫存（千噸） 23圖表41中國箱板紙和瓦楞紙?jiān)露乳_工負(fù)荷率 23圖表422023年箱板瓦楞紙新增產(chǎn)能 23圖表43中國箱板紙?jiān)露冗M(jìn)口量及同比增長率（千噸，） 24圖表44中國瓦楞紙?jiān)露冗M(jìn)口量及同比增長率（千噸，） 24圖表452022年箱板紙產(chǎn)能格局 25圖表462022年瓦楞紙產(chǎn)能格局 25圖表47溶解漿產(chǎn)業(yè)鏈情況 25圖表48溶解漿與針葉漿價(jià)格相關(guān)性 26圖表49溶解漿與粘膠短纖價(jià)格相關(guān)性（元/噸） 26圖表502022年全球溶解漿主要產(chǎn)地及產(chǎn)量分布 26圖表512018-2022年溶解漿供應(yīng)情況 26圖表52服裝鞋帽、針、紡織品類當(dāng)月零售額及同比情況 27圖表53公司“四三三”戰(zhàn)略概況 27圖表542011-2023年分產(chǎn)品收入情況（億元） 28圖表552023年公司分產(chǎn)品收入占比 28圖表562011-2023年公司產(chǎn)業(yè)用紙收入及合計(jì)YOY（億元） 28圖表572011-2023年公司產(chǎn)業(yè)用紙業(yè)務(wù)毛利率 28圖表582011-2023年公司溶解漿業(yè)務(wù)收入及YOY 29圖表592011-2023年公司溶解漿業(yè)務(wù)毛利率 29圖表602014-2023年公司生活用紙業(yè)務(wù)收入及YOY 30圖表612014-2023年公司生活用紙業(yè)務(wù)毛利率 30圖表62公司品牌矩陣 30圖表63公司山東、廣西和老撾“三大基地”的產(chǎn)能情況（萬噸） 31圖表64公司紙、漿產(chǎn)能情況（萬噸） 31圖表65公司山東基地發(fā)展歷程 32圖表66公司山東基地顏店廠區(qū) 32圖表67公司山東基地鄒城宏河廠區(qū) 32圖表682023年山東基地漿產(chǎn)能情況（萬噸/年） 33圖表692023年山東基地紙產(chǎn)能情況（萬噸/年） 33圖表70公司老撾基地發(fā)展歷程 33圖表71公司老撾基地 34圖表72公司老撾基地林場 34圖表73各國森林面積占土地面積的比例 34圖表742017-2023年公司消耗性生物資產(chǎn)及YOY 34圖表75公司老撾基地稅收優(yōu)惠情況 35圖表76公司老撾基地“3+2”和“4+1”合作模式 35圖表77公司廣西基地發(fā)展歷程 36圖表78公司廣西北海園區(qū) 36圖表79公司廣西南寧園區(qū) 36圖表802023年公司廣西基地產(chǎn)能情況 37圖表812023年非針葉木的木片或木粒進(jìn)口金額（以人民幣計(jì)）分國別占比 37圖表822023年各省市非針葉木的木片或木粒進(jìn)口均價(jià)（元/千克） 37圖表832022年全國森林覆蓋率前10的省份 38圖表84公司廣西基地稅收優(yōu)惠情況 38圖表85公司計(jì)劃新建產(chǎn)能 38圖表862015-2023年公司營業(yè)成本構(gòu)成 39圖表872015-2023年公司及可比公司噸紙成本（元/噸） 39圖表882015-2021年公司木漿自給率情況 40圖表892015-2021年公司自產(chǎn)化機(jī)漿成本與市場價(jià)（元/噸） 40圖表902015-2021年公司自產(chǎn)化學(xué)漿成本與市場價(jià)（元/噸） 40圖表912021年公司廢紙系原料來源 40圖表92公司溶解漿價(jià)格與市場價(jià)格（元/噸） 41圖表93公司溶解漿噸成本情況（元/噸） 41圖表942015-2022年公司及可比公司噸紙?jiān)牧铣杀荆ㄔ?噸） 41圖表952009-2023年公司電及蒸汽業(yè)務(wù)收入及YOY 42圖表962009-2023年公司電及蒸汽業(yè)務(wù)毛利率情況 42圖表972015-2022年公司及可比公司能源動(dòng)力成本占比情況 42圖表982015-2022年公司及可比公司噸紙能源成本（元/噸） 42圖表992015-2022Q1公司文化紙產(chǎn)能利用率情況 43圖表1002015-2022年公司及可比公司噸紙“折舊+其他制造費(fèi)用”占比情況 43圖表1012015-2022年公司及可比公司噸紙“折舊+其他制造費(fèi)用”（元/噸） 43圖表1022015-2022年公司及可比公司非涂布文化紙毛利率對(duì)比 44圖表1032015-2022年公司及可比公司銅版紙毛利率對(duì)比 44圖表104公司分業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)（百萬元） 44圖表105盈利預(yù)測(cè)和估值 45圖表106可比公司估值 46產(chǎn)品大類 產(chǎn)品小類 具體產(chǎn)品 用途 優(yōu)勢(shì)圖表1公司產(chǎn)品概況產(chǎn)品大類 產(chǎn)品小類 具體產(chǎn)品 用途 優(yōu)勢(shì)

概況：林漿紙一體化，處于行業(yè)領(lǐng)軍地位產(chǎn)品種類積極拓展，林漿紙建設(shè)不斷推進(jìn)1982年，2006401900050030203203年公司營業(yè)收入AR為456AR為55，涂布類產(chǎn)品系列

DM傳單頁、對(duì)聯(lián)等畫及攝影圖集等

紙張強(qiáng)度好、挺度佳、印刷光澤度高、印刷色彩還原性好；平滑度高、紙面細(xì)膩紙張強(qiáng)度好、紙面平滑度高、挺度好、印刷光澤度高、厚度均一紙張強(qiáng)度好、紙面平滑度高、挺度好、印刷光澤度文化用紙

單面銅版紙 適用于產(chǎn)品標(biāo)簽不干膠面

高、厚度均一白度適宜、視覺柔和不傷眼、紙張微涂處理表面肌非涂布類產(chǎn)品系列

涂布藝術(shù)紙

廣告宣傳高檔畫冊(cè)、鑒賞畫冊(cè)等適用于圖書內(nèi)頁、環(huán)襯、產(chǎn)品說明書、成人科教類金融、經(jīng)濟(jì)圖書等適用于圖書雜志、圖書內(nèi)頁、教材教輔、課業(yè)簿冊(cè)等

理感強(qiáng)、松厚度高、挺度好、色彩還原圖像層次感強(qiáng)透氣度相對(duì)高不添加熒光增白劑、綠色健康、不透明度高，雙面印刷不透印，白度適宜視覺舒適、色相柔和復(fù)合膠版印刷紙 適用于圖書教輔等 松厚度高、白度適宜、油墨吸收性好采用本色化學(xué)針葉漿掛面輔以美廢漿及國廢漿生產(chǎn)、具有優(yōu)良的制箱性能與適印性能、耐破強(qiáng)度高工業(yè)用紙

牛卡紙 ?？?適用于包裝箱面紙、里紙優(yōu)質(zhì)?？?優(yōu)質(zhì)?？?適用于包裝箱面紙、里紙?jiān)偕？?再生?？?適用于包裝箱面紙、里紙

耐折強(qiáng)度好、適合要求承重強(qiáng)度高的大型紙箱等中高端產(chǎn)品的生產(chǎn)抗?jié)駨?qiáng)度高、耐折強(qiáng)度好、耐破指數(shù)高、自有漿源、有利于紙張色相均一、具有自然美觀的木漿纖維紋理、適合海鮮蔬菜的冷凍及保鮮包裝和高端產(chǎn)品包裝采用可再生纖維原料生產(chǎn)、具有良好的性價(jià)比與環(huán)保性能、適合常規(guī)包裝箱生產(chǎn)包裝用紙

白卡紙 產(chǎn)品系列：單面涂布白卡紙、高松厚度涂布白卡紙銅版卡紙 產(chǎn)品系列：雙面涂布銅板卡紙、高松厚度雙面涂布銅版卡、雙面涂布撲克牌紙食品卡紙

產(chǎn)品系列：無菌液體包原紙（白底）、無菌液體包原紙（牛底）、屋頂包原紙、食品卡紙（黃芯）、食品卡紙（白芯）、防油食品卡紙、面碗外貼紙、紙杯原紙煙卡紙 產(chǎn)品系列：煙標(biāo)專用白卡紙（白芯）、煙標(biāo)專用白卡紙（黃芯）、仿玻璃卡紙生活用紙 生活用紙 產(chǎn)品系列：抽取式紙面巾、有芯/無芯卷紙、濕巾、棉柔巾、紙手帕、廚房紙巾、商務(wù)紙巾等復(fù)印效果更逼真、文檔保存更長久、工作效率更卓辦公用紙 靜電復(fù)印紙 靜電復(fù)印紙 適用于復(fù)印淋膜及復(fù)合類裝領(lǐng)域廣泛用于各種低克重紙張涂涂布加工類布加工

越、綠色環(huán)保更健康、辦公成本更節(jié)約、功能使用更廣泛平滑度高，有較好的光澤度，挺度，透氣性好，符合食品包裝安全要求，適合低定量淋膜，適合鋁箔等復(fù)合加工，結(jié)合牢度高拉力強(qiáng)，韌性高，平滑度高適合涂布加工要求白牛皮紙

印刷類 廣泛用于食品包裝領(lǐng)

平滑度高，有較好的光澤度，挺度，白度，符合食品包裝安全要求特種紙

食品級(jí)本色牛皮紙離型原紙

很好的替塑作用領(lǐng)域

平滑度高，有較好的光澤度，挺度，透氣性好，符合食品包裝安全要求拉力強(qiáng)，韌性及潔凈度高，無雜質(zhì)顆粒；用于離型類涂布涂硅，起到很好的離型作用不銹鋼襯紙 用于不銹鋼層間隔紙 拉力強(qiáng)，韌性及潔凈度高，無雜質(zhì)顆粒CTP版襯紙 用于印刷CTP版材間隔 韌性及潔凈度高，無雜質(zhì)顆粒，覆板性好襯紙系列

低克重說明書專用紙低克重?zé)崦粼?/p>

廣泛用于藥品及電子產(chǎn)品的說明書印刷廣泛用于收銀卷以及快遞粘單領(lǐng)域

紙張潔凈度高，無雜質(zhì)，不透明度高表面平滑度高，挺度，厚度較高，適合熱敏涂布淋膜(原)紙

食品級(jí)防油紙 廣泛用于餐飲包裝行業(yè)淋膜(原)紙 適用于一次性紙杯、面碗等萊賽爾纖維級(jí)溶解漿 主要用于生產(chǎn)萊賽爾纖維主要用于生產(chǎn)綠色高分子材料---

全相關(guān)要求采用進(jìn)口商品木漿為原料，連續(xù)化清潔生產(chǎn)；紙面平滑度好，白度高，視感舒適，印刷性能優(yōu)越，印刷光澤度高，色澤鮮艷，還原性好；成紙挺度、耐折度、結(jié)合強(qiáng)度高、抗熱水滲透力強(qiáng)，成杯性能優(yōu)越，制杯后杯身挺度高，手感好被譽(yù)為“二十一世紀(jì)的綠色纖維”，是紡織工業(yè)重要纖維材料，目前國內(nèi)尚沒有成熟用于萊賽爾纖維生產(chǎn)的專用溶解漿重點(diǎn)突破醋化級(jí)溶解漿清潔生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)，打破國新材料

醋酸纖維溶解漿

應(yīng)用于煙用過濾嘴、醫(yī)療和紡80%制備煙用絲束

外壟斷，填補(bǔ)國內(nèi)空白醫(yī)用級(jí)微晶纖維素

是替代老三樣"淀粉、糊精、蔗糖"的一種新型藥用輔料，市場潛力很大，年需求量預(yù)計(jì)將達(dá)到30萬噸世界首創(chuàng)溶解漿連續(xù)蒸煮技術(shù)，年產(chǎn)80萬噸，中國木材吐絲可織衣

適性更優(yōu)

世紀(jì)綠色纖維”美譽(yù)的萊賽爾（天絲）纖維溶解漿樹木提取釀甘甜木質(zhì)纖維拓應(yīng)用資料來源：公司官網(wǎng)，

芯中提取木糖的歷史產(chǎn)品附加值提升十倍40艱辛起步，創(chuàng)業(yè)發(fā)展（18299：19241984121985年，1992造紙廠、兗州縣造紙廠、山東省兗州市造紙廠的三次變更，企業(yè)規(guī)模初具，蓄勢(shì)待發(fā)。（9930019320904（（2062206年1月62006轉(zhuǎn)型升級(jí)，跨越騰飛（21201：202（403032013120153010035萬噸天201650投產(chǎn)。此階段，太陽紙業(yè)進(jìn)入中國企業(yè)500強(qiáng)，并成功躋身世界造紙50強(qiáng)。（017至今：017年1020191035020222圖表2公司發(fā)展歷程

2023525（100PM2501200萬資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，激勵(lì)計(jì)劃充足有效股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，控股股東有較強(qiáng)掌控力。44.73%5.38%4.47%4.47%股份。圖表3公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年）資料來源：公司公告，愛企查，姓名 職務(wù) 履歷圖表4姓名 職務(wù) 履歷

管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀穩(wěn)定，企業(yè)凝聚力強(qiáng)。198233080、9030李洪信 董事長、總經(jīng)

生于1953年，中國國籍，無境外居留權(quán)；大學(xué)學(xué)歷，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。曾任兗州市造紙廠技術(shù)科長、廠長，山東太陽紙業(yè)集團(tuán)總公司、山東太陽紙業(yè)集團(tuán)有限公司董事長等職務(wù)。李娜 副董事長 生于1983年中國國無外居留權(quán)法學(xué)博士年5月加入本公司曾任公司副經(jīng)理。生于1971年，中國國籍，無境外居留權(quán)；本科學(xué)歷，高級(jí)工程師。1995年加入公司，歷任公司劉澤華 董事、副總經(jīng)理王宗良 董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)副總經(jīng)理、總工程應(yīng)廣東師陳昭軍 副總經(jīng)理陳文俊 副總經(jīng)理

19651985。生于1965年，中國國籍，無境外居留權(quán)；本科學(xué)歷，教授級(jí)高級(jí)工程師。1999年加入本公司。生于1962年，中國國籍，無境外居留權(quán)；MBA，高級(jí)工程師。1988年加入本公司，歷任山東省兗州市造紙廠開發(fā)部部長、太陽紙業(yè)有限公司經(jīng)理、公司副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書等。生于1963年，中國國籍，無境外居留權(quán)；大學(xué)學(xué)歷。1989年加入本公司，歷任公司辦公室主任、總經(jīng)理辦公室主任、總經(jīng)理助理、山東太陽白楊科技股份有限公司董事長。曹衍軍 副總經(jīng)理 生于1972年中國國籍無外居留權(quán)大學(xué)學(xué)歷工程1995年加入本公司歷任司技術(shù)龐福成

副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書

業(yè)部總監(jiān)、公司監(jiān)事。生于1975年，中國國籍，無境外居留權(quán)；大學(xué)學(xué)歷。1995年加入本公司，歷任公司總經(jīng)辦科員、企管處副處長、證券部經(jīng)理、公司證券事務(wù)代表。資料來源：公司公告，圖表5公司股票激勵(lì)計(jì)劃

激勵(lì)機(jī)制充足有效，充分調(diào)動(dòng)團(tuán)隊(duì)積極性。20142019年，為公司董事、高管、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)）17967420216239.10202030%、40%、50%首期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（2014-2016）

限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（2017-2019）

限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（2021-2023）時(shí)間 2008-2010年 2014-2016年 2017-2019年 2021-2023年授予人數(shù) 約為190人 179人 674人 人授予數(shù)量 1200.00萬股 3146.00萬股 5677.00萬股 6239.10萬股股份占比 3.34％ 1.43% 2.24% 2.38%扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤基礎(chǔ)目標(biāo)

2007200720%以上，2009年比2007年增長200760%以上

以2013年凈利潤為基數(shù)，未來三年的凈利潤增長率不60%、130%且凈資產(chǎn)收益率分別不低于8%、、15%

2016年凈利潤為基數(shù)，60%、80%、100%

以2020年凈利潤為基數(shù)，未來三年的凈利潤增長率不低于30%、40%、50%資料來源：公司公告，收入穩(wěn)健增長，盈利穿越周期公司營收增長穩(wěn)健，盈利韌性較強(qiáng)。公司業(yè)績?cè)谥芷诓▌?dòng)中穩(wěn)定提升，2012年-2023104.09395.441.7630.86CAGR29.72%2023395.440.56%30.869.86%。圖表62012-2023年公司營業(yè)收入及yoy 圖表72012-2023年公司歸母凈利潤及yoy

營業(yè)總收入(億元） yoy（

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%年年年年年年年年年年年年年

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

歸屬于公司有者凈利潤(元) yoy（）100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%資料來源：，公司公告， 資料來源：，公司公告，文化紙為公司主要產(chǎn)品，境內(nèi)為核心經(jīng)營區(qū)域。2023133.122.58%33.66%20162023年實(shí)98.075.65%24.8%385.600.34%，97.51%。圖表82012-2023年公司分產(chǎn)品拆分營業(yè)收入（元） 圖表92012-2023年公司分地區(qū)拆分營業(yè)收（元）文化紙 牛皮箱紙溶解漿 銅版紙 化學(xué)化學(xué)機(jī)漿電及蒸汽 生活用紙 原紙 石灰瓦楞紙 半化學(xué)漿 涂布紙板 其他業(yè)務(wù)

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境內(nèi) 境外資料來源：，公司公告， 資料來源：，公司公告，毛利率整體穩(wěn)定，境內(nèi)毛利率遠(yuǎn)超境外。2023年，公司各產(chǎn)品毛利率較2022202316.63%14.74%0.07pct4.52pct16.21%3.26%。圖表102012-2023年公分產(chǎn)品毛利率（%） 圖表112012-2023年公分地區(qū)毛利率（%）文化紙 牛皮箱紙 溶解漿 中國大陸 國銅版紙 化學(xué)漿 化學(xué)機(jī)漿 電及蒸汽 生活用紙 原紙石灰 瓦楞紙 其他業(yè)

30.0080.0060.0040.0080.0060.0040.0020.000.00-20.0020.0015.0010.005.000.00資料來源：，公司公告， 資料來源：，公司公告，盈利能力持續(xù)穩(wěn)定，總體優(yōu)于同行。2022////15%/14%/10%/7%/12%7%/1%/3%/-7%/1%。圖表122012-2023年各紙公司銷售毛利率況 圖表132012-2023年各紙公司銷售凈利潤情況太陽紙業(yè) 晨鳴紙業(yè) 華泰股份 太陽紙業(yè) 晨鳴紙業(yè) 華泰股份山鷹國際 博匯紙業(yè) 山鷹國際 博匯紙業(yè) 20% 20%15%10%5%0%-5%-10%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：，各公司公告， 資料來源：，公司公告，/0.39%/2.42%/2.35%/1.92%202366.17圖表142012-2023年公費(fèi)用率情況 圖表152012-2023年公現(xiàn)金流情況 8.00% 7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)率研發(fā)費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)率

807080706050403020100-10-20資料來源：，公司公告，（2018年前管理費(fèi)用率包含研發(fā)費(fèi)用率）

資料來源：，公司公告，圖表16造紙行業(yè)邏輯框架

行業(yè)：周期底部已過，市場格局向好周期：進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，頭部企業(yè)超額收益最為明顯行業(yè)供需平衡狀態(tài)影響原材料與產(chǎn)成品的價(jià)格方向，企業(yè)盈利水平與利潤空間取決于紙價(jià)。資料來源：繪制庫存周期已進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段。根據(jù)原材料庫存、產(chǎn)成品庫存、原材料價(jià)格、2023101）被動(dòng)去庫存：2019.11-2021.12023.10-2）主動(dòng)補(bǔ)庫存：2021.1-2022.2。為應(yīng)對(duì)需求增長，企業(yè)積極生產(chǎn)備貨，具體表現(xiàn)為：原材料庫存和產(chǎn)成品庫存同比出現(xiàn)上升；原材料價(jià)格和成品紙價(jià)格均出現(xiàn)上漲，紙企盈利首先上行，后隨原材料與產(chǎn)成品價(jià)格浮動(dòng)而變動(dòng)。3）被動(dòng)補(bǔ)庫存：2017.10-2018.9和2022.2-2022.11。需求出現(xiàn)回落，但生產(chǎn)反應(yīng)不能及時(shí)調(diào)整，具體表現(xiàn)為：原材料庫存下行，產(chǎn)成品庫存上漲；原材料價(jià)格上漲，成品紙價(jià)格持平或者略有下降，紙企盈利能力下降。4）主動(dòng)去庫存：2018.10-2019.11和2022.12-2023.9。需求持續(xù)收縮，企業(yè)減少產(chǎn)能，具體表現(xiàn)為：原材料和產(chǎn)成品庫存均同比下行。原材料和成品紙紙價(jià)均出現(xiàn)下降，紙企盈利下行后逐步企穩(wěn)。圖表172018年至今造紙行業(yè)周期復(fù)盤資料來源：，卓創(chuàng)資訊，行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，頭部企業(yè)超額收益在該階段最為明顯。2023102019.11-2021.1102024Q3進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。圖表18板塊頭部企業(yè)具有明顯的“超額前置”特征資料來源：，卓創(chuàng)資訊，（上圖中以2018-01-02收盤價(jià)為基點(diǎn)計(jì)算收益率）漿價(jià)：短期價(jià)格偏強(qiáng)勢(shì)，全年或?qū)⒌臀徽鹗?0232021Q220231）3-5月漿價(jià)急速下跌；2）6-8月針葉漿價(jià)格底部盤整，闊葉漿價(jià)格小幅上漲；3）9-10圖表19針葉漿、闊葉漿和化機(jī)漿內(nèi)盤市場價(jià)（元/噸）針葉漿度均價(jià)(元/噸) 闊葉漿度均價(jià)(元/噸) 化機(jī)漿度均價(jià)(元/噸)90008000700060005000400030002000100002018-04-24 2019-04-24 2020-04-24 2021-04-24 2022-04-24 2023-04-24資料來源：卓創(chuàng)資訊，20232023產(chǎn)能大年，智利Arauco156萬噸項(xiàng)目和烏拉圭UPMPasodelos21023Q13002023202312%圖表20歐洲本色漿和漂針木漿消費(fèi)量同比變化 圖表21中國主要紙種月度產(chǎn)量同比變化2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

歐洲:消費(fèi)量:色漿 歐洲:消費(fèi)量:針木漿

箱板紙 瓦楞紙 白卡紙 白板生活用紙 雙膠紙 雙銅紙資料來源：， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，20242）3月21Kemi10-12需求端：1）2024年/2）20241///箱板紙/+25%/+38%/+35%/+50%/+37%/+54%，3PMI50.80202447/闊葉漿/6187.5/4990.68/4575.00元/2023+366/+268/+442元/圖表22歐洲本色漿和漂針木漿庫存量同比變化 圖表23中國主要紙種月度消費(fèi)量同比變化70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

中國:制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI 雙銅紙 雙膠紙 白卡白板紙 箱板紙 瓦楞2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01-100%資料來源：， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，2024VNT1935CMPC35Suzano255萬噸、巴拉圭Paracel18020232023202420252023-2025年闊534255180歐45820242024圖表24歐洲本色漿和漂針木漿庫存量同比變化 圖表25中國主要紙種企業(yè)庫存情況（千噸）2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

歐洲:庫存量:針木漿 歐洲:庫存量:色漿

0

白卡紙 白板紙 雙銅紙雙膠紙 瓦楞紙 箱板紙資料來源：， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，產(chǎn)品：文化紙?zhí)醿r(jià)函落地順暢，包裝紙繼續(xù)承壓（1）文化紙：202423-520242023新增產(chǎn)能較多存在壓力，但整體行業(yè)新增產(chǎn)能以頭部紙廠為主，有望推動(dòng)小廠出清及行業(yè)集中度提升。2024年2月/3100/20023-5202447/5894/5830元/2231/90元20234200元/圖表26中國雙膠紙和雙銅紙日度均價(jià)（元噸） 圖表27中國雙膠紙和雙銅紙日度毛利率（）

中國雙紙日均價(jià) 中國雙紙日均價(jià)

中國雙紙日毛利率 中國雙紙日毛利率資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，年3/14.97/22.47天，0.32/0.32/20.10%/33.76%，364.17%/64.32%5.94/9.28pct圖表28中國雙膠紙和雙銅紙企業(yè)庫存天數(shù)（天） 圖表29中國雙膠紙和雙銅紙?jiān)露乳_工負(fù)荷率（）雙膠紙業(yè)庫天數(shù) 雙銅紙業(yè)庫天數(shù)4035 903025 8020 7015 60105 502019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01

中國雙膠紙?jiān)露乳_工負(fù)荷率中國雙銅紙?jiān)露乳_工負(fù)荷率40403020100-10-20-30資料來源：中研普華研究院， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，雙膠紙終端需求相對(duì)剛性，主要受眾群體為學(xué)生。43%2018-20232.762.91CAGR1.06%年疫情后教材教輔需求恢復(fù)，黨建需求提供額外增量，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，202313.01%。圖表302022年雙膠紙需求結(jié)構(gòu) 圖表31中國雙膠紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長率（千噸，%）中國雙紙?jiān)孪M(fèi)量 yoy教輔教求（宣傳彩頁等）教輔教

0

100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01資料來源：中研普華研究院， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，雙銅紙會(huì)展需求重啟，疫后修復(fù)樂觀。60%2023202313.79%2024圖表322020年雙銅紙需求結(jié)構(gòu) 圖表33中國雙銅紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長率（千噸，）中國雙紙?jiān)孪M(fèi)量 yoy其他,40%其他,40%期刊,60%0

150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01資料來源：智研咨詢， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，行業(yè)集中度高，競爭格局向好。CR4201829%202346%2023Q455、25、302024提升。圖表342018-2023年雙膠紙CR4（%） 圖表352018-2023年雙銅紙CR4（%）504540353025201510502018年2019年2020年2021年2022年2023年

0

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，2023352024473709元/2728元/總體處于低位震蕩態(tài)勢(shì)，主要受供給端國內(nèi)新增產(chǎn)能較多與進(jìn)口沖擊的共同作用，箱板瓦楞紙表現(xiàn)疲軟。由于造紙廠商在廢紙收購產(chǎn)業(yè)鏈中享有較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，為了維持盈利能力，紙企通過壓低廢紙?jiān)系牟少弮r(jià)格來降低成本，疊加關(guān)稅的降低為進(jìn)口紙制品帶來價(jià)格優(yōu)勢(shì)，加劇了國內(nèi)箱板瓦楞紙市場的競爭，利潤率尚未修復(fù)。圖表36中國箱板紙和瓦楞紙日度均價(jià)（元/噸） 圖表37中國箱板紙和瓦楞紙日度毛利率（）0

中國箱板紙日度均價(jià)(現(xiàn)款現(xiàn)匯)中國瓦楞紙(AA級(jí)高瓦120g)日度均價(jià)(元/噸)

中國箱紙日毛利率 中國瓦紙日毛利率302520151050 資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，包裝紙需求與消費(fèi)品聯(lián)系緊密，修復(fù)良好。瓦楞箱板紙的下游需求主要來源于40%20241-2。圖表38中國箱板紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長率（千噸，） 圖表39中國雙銅紙?jiān)露认M(fèi)量及同比增長率（千噸，）0

中國箱紙?jiān)孪M(fèi)量 yoy

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01

0

中國瓦紙?jiān)孪M(fèi)量 yoy

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，庫存仍有待去化，節(jié)后開工率上行。34.14/9.5313.65/10.940.59/0.70/8.18%/3.92%2024年3雙銅紙企業(yè)開工負(fù)荷率為621986，7.22/4.40pct圖表40中國箱板紙和瓦楞紙企業(yè)庫存（千噸） 圖表41中國箱板紙和瓦楞紙?jiān)露乳_工負(fù)荷率0

箱板紙業(yè)庫存 瓦楞紙業(yè)庫存2018-01-012018-05-012018-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01

中國箱板紙?jiān)露乳_工負(fù)荷率中國瓦楞紙?jiān)露乳_工負(fù)荷率資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，23-2580020231110201-2897.6743.79%522.465.10%。圖表422023年箱板瓦楞紙新增產(chǎn)能企業(yè)紙種預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間產(chǎn)能（萬噸/年）湖北玖龍紙業(yè)箱板紙2023/3/3160云南東晟紙業(yè)箱板紙2023/3/3120龍?jiān)醇垬I(yè)瓦楞紙2023/12/3140山東仁豐紙業(yè)瓦楞紙2023/12/3135宣城萬里紙業(yè)瓦楞紙2023/12/3120江蘇金盈紙業(yè)瓦楞紙2023/12/3120孝感金鳳凰瓦楞紙2023/12/3115江蘇金盈紙業(yè)箱板紙2023/12/3180北海玖龍箱板紙2023/12/3180沈陽玖龍箱板紙2023/12/3165華僑鳳凰紙業(yè)箱板紙2023/12/3155龍?jiān)醇垬I(yè)箱板紙2023/12/3140吉林山鷹紙業(yè)箱板紙2023/12/3140貴州盛世榮創(chuàng)箱板紙2023/12/3130浙江金勵(lì)箱板紙2023/12/3120資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊，圖表43中國箱板紙?jiān)露冗M(jìn)口量及同比增長率（千噸，） 圖表44中國瓦楞紙?jiān)露冗M(jìn)口量及同比增長率（千噸，）0

中國箱紙?jiān)逻M(jìn)口量

200%150%100%50%0%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01

0

中國瓦紙?jiān)逻M(jìn)口量 yoy

450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2020-01-012020-04-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-01資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，CR4從201846.41%20232023CR4僅為0908，圖表452018-2023年箱板紙產(chǎn)能集中度CR4（%） 圖表462018-2023年瓦楞紙產(chǎn)能集中度CR4（%）585654525048464442402018年2019年2020年2021年2022年2023年

2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年資料來源：卓創(chuàng)資訊， 資料來源：卓創(chuàng)資訊，（3）溶解漿：溶解漿是粘膠纖維最主要的原料來源，主要應(yīng)用于紡織服裝。溶解漿通常指溶解木漿，是一種用途廣泛的中間產(chǎn)品，可用于生產(chǎn)黏膠纖維、硝化纖維、醋酸纖維等多種纖維素衍生物和功能材料等。粘膠纖維是溶解漿最主要的下游產(chǎn)品，在質(zhì)地上與棉花相近，舒適性、透氣性、環(huán)保等各方面較滌綸都有明顯優(yōu)勢(shì)，可被廣泛應(yīng)用于各類紡織、服裝等領(lǐng)域。圖表47溶解漿產(chǎn)業(yè)鏈情況資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，圖表48溶解漿與針葉漿價(jià)格相關(guān)性 圖表49溶解漿與粘膠短纖價(jià)格相關(guān)性（元噸）智利:外盤報(bào)價(jià)(CFR):漂白針葉漿(銀星)（左軸，美元/噸）中纖價(jià)格指數(shù):溶解漿內(nèi)盤（右軸，元/噸）線性

中纖價(jià)格指數(shù):溶解漿內(nèi)盤 (1.5D/38mm)線性

10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00

20,000.00 資料來源：，中紙?jiān)诰€， 資料來源：，中國棉花信息網(wǎng)，全球棉花交易市場，華安證券研究所國內(nèi)溶解漿供需不平衡，高度依賴進(jìn)口。40.95396.6390.64%。圖表502022年全球溶解漿主要產(chǎn)地及產(chǎn)量分布 圖表512018-2022年溶解漿供應(yīng)情況法國、荷蘭、葡萄中國蘭,4%奧地利、挪威、瑞典、捷克,8%

南非,5%

印度尼西亞,27%

國內(nèi)溶漿產(chǎn)（萬） 溶解漿口量萬噸進(jìn)口依度（，軸）100.00%美國、加拿大,18%巴西、智利,15%

日本、老印度,15%

0

2018年2019年2020年2021年2022年2023年

40.00%20.00%0.00%資料來源：造紙信息， 資料來源：造紙信息，卓創(chuàng)資訊，紡織服裝消費(fèi)復(fù)蘇，溶解漿價(jià)格有望企穩(wěn)回升。20241-21.9%，紡服類產(chǎn)品的需求量有所恢復(fù)。隨著紡服終端消費(fèi)復(fù)蘇，溶解漿價(jià)格有望逐漸底部回升。圖表52服裝鞋帽、針、紡織品類當(dāng)月零售額及同比情況中國:零售額:裝鞋、針紡品類:當(dāng)月（億） 當(dāng)月同比（）3,000.00 80.002,500.00 60.002,000.00 40.001,500.00 20.001,000.00 0.00500.00 -20.002019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02資料來源：，國家統(tǒng)計(jì)局，公司：橫向產(chǎn)品多元化，縱向林漿紙一體化69.06%201240%30%30%2023///化學(xué)漿/化機(jī)漿///33.7%/8.9%/24.8%/9.3%/4.4%/4.6%/5.2%/3.2%/0.1%。圖表53公司“四三三”戰(zhàn)略概況資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，圖表542011-2023年分產(chǎn)品收入情況（億元） 圖表552023年公司分產(chǎn)品收入占比非涂布化用紙 銅版紙 牛皮箱紙溶解漿 化學(xué)漿 化機(jī)漿

化工產(chǎn)電及蒸

生活用

瓦楞原紙,0.1%

0.8%

淋膜原紙,3.2%電及蒸汽 生活用紙 淋膜原紙化工產(chǎn)品 瓦楞原紙 涂布紙其他業(yè)務(wù)

品汽

,5.2% 化機(jī)漿,4.6%

化學(xué)漿,4.4%溶解漿,9.3%

牛皮箱板紙,24.8%

用紙,33.7%銅版紙,8.9%資料來源：，公司公告， 資料來源：，公司公告，+）69.06%。2016年，2023//33.66%/8.87%/24.80%/3.20%/0.12%2023/銅版紙//236/80/340/3060.512022279.33億元。圖表562011-2023年公司產(chǎn)業(yè)用紙收入及合計(jì)yoy（億元）

圖表572011-2023年公司產(chǎn)業(yè)用紙業(yè)務(wù)毛利率非涂布化用紙 銅版紙

非涂布化用紙 銅版紙 牛皮箱紙牛皮箱紙 淋膜原紙 淋膜原紙 瓦楞原紙

瓦楞原紙 yoy，右

60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%

35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 資料來源：，公司公告， 資料來源：，公司公告，102020133萊賽爾纖維溶解漿、醋酸纖維溶解漿、微晶纖維素等的研發(fā)工作。產(chǎn)能層面，2023503020231035年的1.03202336.679.89%2023年16.08%。圖表582011-2023年公司溶解漿業(yè)務(wù)收入及yoy 圖表592011-2023年公司溶解漿業(yè)務(wù)毛利率45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

溶解漿億元） yoy

900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%

25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%資料來源：，公司公告， 資料來源：，公司公告，213年1100%2015201420233920141.70202320.492014202022.75%，2021圖表602014-2023年公司生活用紙業(yè)務(wù)收入及yoy 圖表612014-2023年公司生活用紙業(yè)務(wù)毛利率

生活用（億） yoy

300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%

2014201520162017201820192020202120222023資料來源：，公司公告， 資料來源：，公司公告，國家級(jí)大獎(jiǎng)。公司形成了高檔文化辦公用紙、高級(jí)美術(shù)銅版紙、高檔生活用紙、特150圖表62公司品牌矩陣資料來源：公司官網(wǎng)，產(chǎn)能：三大基地協(xié)同發(fā)展，產(chǎn)能規(guī)模有序擴(kuò)張歷經(jīng)多輪產(chǎn)能擴(kuò)張，成長路徑明確。2016-20182020-2021202252520241200大基地”的協(xié)同發(fā)展，穩(wěn)步構(gòu)建起了公司的“林漿紙一體化”全產(chǎn)業(yè)鏈，使公司具備了較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈核心競爭力，更加有能力熨平行業(yè)的周期性波動(dòng)，持續(xù)提升公司的可持續(xù)發(fā)展能力，為公司開啟更加廣闊的成長空間。圖表63公司山東、廣西和老撾“三大基地”的產(chǎn)能情況（萬噸）資料來源：公司公告，歷年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告，可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書，投關(guān)記錄公告，紙漿產(chǎn)能突破千萬，產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)公司成長。2012-2022年公司文化紙產(chǎn)能CAGR5.7%，2016-2022CAGR20.1%2023超過1200725500萬噸，漂白木漿自給率達(dá)到60%左右。圖表64公司紙、漿產(chǎn)能情況（萬噸）201520162017201820192020202120222023非涂布文化紙90120120120140160160216236銅版紙808080808080808080生活用紙121212121212122439淋膜原紙202020202020202030牛皮箱板紙8080160140140240240340紙產(chǎn)能合計(jì)202312312392392412512580725化機(jī)漿7070709090120120140140溶解漿305050808080808080化學(xué)漿1010101020105105廢紙漿4040404040半化學(xué)漿2020404055本色漿202070木屑漿1010101010漿產(chǎn)能合計(jì)100120130180250280330435500紙、漿產(chǎn)能合計(jì) 紙、漿產(chǎn)能合計(jì) 302 432 442 572 642 692 842 1015 1225資料來源：公司公告，歷年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告，可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書，山東基地：山東地區(qū)深耕多年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元。公司植根于山東，前身為成立于1976年的山東省兗州縣城關(guān)公社纖維板廠，歷經(jīng)兗州縣城關(guān)公社制漿廠、兗州城關(guān)公社造紙廠、兗州縣造紙廠、兗州市造紙廠、山東太陽集團(tuán)總公司、山東太陽紙業(yè)集團(tuán)總公司和山東太陽紙業(yè)集團(tuán)有限公司，在山東沉淀了深厚的企業(yè)基因，并不斷擴(kuò)建產(chǎn)能規(guī)模，做大做強(qiáng)。目前，山東基地是公司總部所在地，包含濟(jì)寧兗州本部廠區(qū)、顏店廠區(qū)、鄒城宏河廠區(qū)三大生產(chǎn)園區(qū)。圖表65公司山東基地發(fā)展歷程資料來源：公司公告，圖表66公司山東基地顏廠區(qū) 圖表67公司山東基地鄒宏河廠區(qū)資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元，產(chǎn)能充足。202312070501020016012圖表682023年山東基漿產(chǎn)能情況（萬噸年） 圖表692023年山東基紙產(chǎn)能情況（萬噸年）0

250200150100500雙膠紙、銅版紙

箱板紙資料來源：公司公告，測(cè)算 資料來源：公司公告，測(cè)算202115%2022老撾基地：2008200820092016-2018208209200年2018020280152023308040圖表70公司老撾基地發(fā)展歷程資料來源：公司公告，圖表71公司老撾基地 圖表72公司老撾基地場資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，老撾基地地理位置優(yōu)越，公司自有林地優(yōu)勢(shì)將逐步釋放。至221715927469（439363208230020090.1620235.35202361-1.2圖表73各國森林面積占地面積的比例 圖表742017-2023年公消耗性生物資產(chǎn)及yoy

2017 2018 2019 2020 2021中國 老撾 巴西 越南 緬甸 泰國

消耗性物資（億） yoy（2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年

35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：世界銀行， 資料來源：公司公告，享受區(qū)位紅利，構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)。老撾基地在原材料、土地、勞動(dòng)力、運(yùn)輸和稅3）稅收政策優(yōu)惠：2009815-20202019710%；太陽紙業(yè)沙灣有限公司自2020年起8年免除上繳利潤稅，到期后利潤稅率為8%。開始日期 終止日期 稅率 免稅時(shí)長圖表75開始日期 終止日期 稅率 免稅時(shí)長太陽紙業(yè)控股老撾有限責(zé)任公司

2019/1/12026/1/1

2025/12/31-

0%10% 7年2020/1/12027/12/310%太陽紙業(yè)沙灣有限公司 -8% 8年資料來源：公司公告，創(chuàng)新合作模式，本土化管理優(yōu)勢(shì)突出。（40%）和（司0%富50%培訓(xùn)，使當(dāng)?shù)貑T工能更好地適應(yīng)生產(chǎn)工作。長期以來，公司在老撾通過植樹造林帶動(dòng)當(dāng)?shù)匕傩罩赂?，并建成了老撾首個(gè)現(xiàn)代化漿紙產(chǎn)業(yè)園，為當(dāng)?shù)靥峁┐罅烤蜆I(yè)，并積極參與公益慈善事業(yè)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、生態(tài)的三重效益，成為中國在老撾投資最大的制造業(yè)企業(yè)。老撾前任國家主席本楊、現(xiàn)任國家主席通倫等十余位老撾黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人蒞臨老撾太陽紙業(yè)視察指導(dǎo)，對(duì)公司在老撾的發(fā)展給予高度評(píng)價(jià)和贊賞。鑒于林地建設(shè)、培養(yǎng)當(dāng)?shù)馗咚刭|(zhì)員工團(tuán)隊(duì)的長周期性以及跨國籌建項(xiàng)目的復(fù)雜性，老撾基地作為長期穩(wěn)定的原料來源，已然成為公司有效的競爭壁壘。圖表76公司老撾基地“3+2”和“4+1”合作模式提供苗木指導(dǎo)種植回購林木提供勞動(dòng)力提供土地“3+2”合作模式太陽紙業(yè)太陽紙業(yè)老撾種植戶老撾種植戶老撾種植戶“4+1”合作模式太陽紙業(yè)太陽紙業(yè)太陽紙業(yè)太陽紙業(yè)老撾種植戶資料來源：公司公告，廣西基地：201935020211220802022-2023年將PM2320222525202年3151520200020222023）100PM2PM3）5020231030202420244圖表77公司廣西基地發(fā)展歷程資料來源：公司公告，圖表78公司廣西北海園區(qū) 圖表79公司廣西南寧區(qū)資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，廣西南寧項(xiàng)目將開啟新一輪投產(chǎn)高峰。公司北?；?50萬噸“林漿紙一體化”（90/（PM15535、15/（PM9、PM10、、PM1280/20萬噸525（）2205015（10南寧園PM2PM3）5030萬噸403515圖表802023年公司廣西基地產(chǎn)能情況地點(diǎn) 品種 產(chǎn)能（萬噸）生活用紙27文化用紙90化學(xué)漿80北海 化機(jī)漿20本色漿50包裝紙100資料來源：公司公告，測(cè)算區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，林漿紙布局再優(yōu)化。元/2012年20216.49.7812.5%210039007.1%；林2194848716.2%2022圖表812023年非針葉木的木片或木粒進(jìn)口金額（以人民幣計(jì)）分國別占比

圖表822023年各省市非針葉木的木片或木粒進(jìn)口均價(jià)（元/千克）印度尼西

馬來西

南非,1.22% 烏

其他,0.05%

1.60亞,3.68%巴西,2.79%

1.40亞,1.27%智利,4.82%,6.35%澳大利亞

圭,0.98%越南,58.59%

1.201.000.800.600.400.200.00資料來源：海關(guān)總署， 資料來源：海關(guān)總署，圖表832022年全國森林覆蓋率前10的省份66.80%61.16%66.80%61.16%60.17%59.43%57.36%55.04%53.52%49.69%43.78%43.77%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

福建 江西 廣西 浙江 海南 云南 廣東 湖南 黑龍江 北京資料來源：Choice，環(huán)境保護(hù)部，雙重稅收優(yōu)惠，有效降低成本。公司全資子公司廣西太陽紙業(yè)有限公司同時(shí)享9%15%圖表84公司廣西基地稅收優(yōu)惠情況開始日期終止日期稅率廣西太陽紙業(yè)有限公司 2021/1/12025/12/319%2026/1/1-15%資料來源：公司公告，項(xiàng)目 紙產(chǎn)能（/年） 漿產(chǎn)能（/年） 地區(qū) 投資金額圖表項(xiàng)目 紙產(chǎn)能（/年） 漿產(chǎn)能（/年） 地區(qū) 投資金額

產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)步進(jìn)行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。1515廣西南寧525萬噸林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)

220（業(yè)園（一期）項(xiàng)目（已投產(chǎn)）太陽紙業(yè)沙灣有限公司投資建設(shè)年產(chǎn)業(yè)園（一期）項(xiàng)目（已投產(chǎn)）太陽紙業(yè)沙灣有限公司投資建設(shè)年產(chǎn)15萬噸本15萬噸本色化機(jī)漿老撾沙灣2.8億元色化學(xué)機(jī)械漿項(xiàng)目廣西南寧年產(chǎn)30萬噸生活用紙及后加工生產(chǎn)線30萬噸生活用紙廣西南寧不超過13.50億元項(xiàng)目

50萬噸本色化學(xué)木漿、15萬噸漂白化學(xué)木漿

廣西南寧 不超過90億元廣西南寧林漿紙一體化技改及配套產(chǎn)業(yè)園（二

40萬噸特種紙

35萬噸漂白化學(xué)木漿、15萬噸機(jī)械木漿

廣西南寧 不超過70億元期）項(xiàng)目資料來源：公司公告，成本：成本優(yōu)勢(shì)突出，噸紙成本低于同行原材料成本為核心成本，原材料、能源動(dòng)力、折舊及制造費(fèi)用節(jié)降共筑綜合成2023/折舊///83.19%/3.32%/2.77%/11.36%/折舊////3572/142/119/488/37/1984293.69/4686.06/4271.73圖表862015-2023年公司營業(yè)成本構(gòu)成 圖表872015-2023年公司及可比公司噸紙成本（元噸）原材料能源動(dòng)力折舊其他制造費(fèi)用人工成本產(chǎn)品運(yùn)輸費(fèi)4800.00太陽紙業(yè)華泰股份博匯紙業(yè)120%4600.00100%4400.004200.0080%4000.0060%3800.0040%3600.003400.0020%3200.000%3000.00 資料來源：，公司公告，（太陽紙業(yè)為紙制品業(yè)務(wù)加總）

資料來源：，公司公告，（太陽紙業(yè)為紙制品業(yè)務(wù)加總，華泰股份為機(jī)制紙業(yè)務(wù)，博匯紙業(yè)為造紙業(yè)業(yè)務(wù)）原材料成本：文化紙：木漿自給率波動(dòng)提升，漿價(jià)較高時(shí)成本節(jié)降更為明顯。30%202280/20/140萬噸105萬噸60%20213288元/元/1976元/圖表882015-2021年公司木漿自給率情況化機(jī)漿產(chǎn)量（萬噸） 化學(xué)漿量（噸） 木漿自率，軸0

2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：歷年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告，可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書等公司公告，測(cè)算（假設(shè)非涂布文化紙、銅版紙、生活用紙、淋膜原紙噸漿耗分別為0.8/0.75/1/1，化機(jī)漿產(chǎn)量-銷量等于自用量）圖表892015-2021年公司自產(chǎn)化機(jī)漿成本與市場價(jià)（元/噸）

圖表902015-2021年公司自產(chǎn)化學(xué)漿成本與市場價(jià)（元/噸）

公司化漿噸本 中國:外盤價(jià):機(jī)漿:昆河75 公司化漿噸本 中國:市場價(jià):漿(漂白學(xué)漿)2015201620172018201920202021年

2018年 2019年 2020年 2021年資料來源：歷年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告，可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書等公司公告

資料來源：歷年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告，可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書等公司公告，，國家統(tǒng)計(jì)局，20212019402020-2021萬噸高檔包裝紙產(chǎn)能，主要使用美廢原材料。同時(shí)，公司還布局了10萬噸木屑漿、40萬噸半化學(xué)漿和20萬噸本色漿等新興纖維漿產(chǎn)能，可作為廢紙漿的有效補(bǔ)充，緩解了公司箱板紙?jiān)牧隙倘眴栴}。牛皮箱板紙 原料來源 類型 數(shù)量（萬噸）圖表912021牛皮箱板紙 原料來源 類型 數(shù)量（萬噸）已有產(chǎn)能340萬噸（山東基地160萬噸、

本色漿 新型纖維漿 70半化學(xué)漿 新型纖維漿 5580地100萬噸）

木屑漿 新型纖維漿 10廢紙漿 40資料來源：2022年第一季度可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股情況公告，公司公告，溶解漿：溶解漿轉(zhuǎn)產(chǎn)靈活，技術(shù)優(yōu)勢(shì)拓寬利潤空間。公司可以根據(jù)市場價(jià)格，將溶解漿產(chǎn)線可以靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)化學(xué)漿，在溶解漿外售和木漿自給中尋求平衡，平滑盈利變動(dòng)。公司重視技術(shù)創(chuàng)新，在世界首創(chuàng)溶解漿連續(xù)蒸煮技術(shù)，天絲溶解漿的研發(fā)已經(jīng)取得了進(jìn)展，醋酸纖維溶解漿、微晶纖維素等產(chǎn)品的研發(fā)工作也在推進(jìn)，有望持續(xù)提高產(chǎn)品附加值，拓寬利潤空間。此外，隨著公司在老撾紙漿林建設(shè)的不斷推進(jìn)，自產(chǎn)木片的產(chǎn)量逐步增加，溶解漿的生產(chǎn)成本有望進(jìn)一步降低。圖表92公司溶解漿價(jià)格與市場價(jià)格（元/噸） 圖表93公司溶解漿噸成本情況（元噸）

公司溶漿銷均價(jià) 價(jià)指數(shù):溶漿內(nèi)盤20142015201620172018201920202021

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2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年資料來源：，公司公告， 資料來源：，公司公告，原材料成本持續(xù)優(yōu)化，增加利潤空間。公司的噸紙?jiān)牧铣杀緩?015年的2961元/20202646元/（1）（2）33833384/2926元。圖表942015-2022年公司及可比公司噸紙?jiān)牧铣杀荆ㄔ?噸）太陽紙業(yè) 華泰股份 博匯紙業(yè)4000.003500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年資料來源：公司公告，能源成本：三大基地均有自備熱電，電及蒸汽基本可以自給自足。公司山東、老撾、廣西20095.12202318.07圖表952009-2023年公司電及蒸汽業(yè)務(wù)收入及yoy 圖表962009-2023年公司電及蒸汽業(yè)務(wù)毛利率情況25.0020.0015.0010.005.000.00

電及蒸（億）

100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%20092010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

60%50%40%30%20%10%0%資料來源：，公司公告， 資料來源：，公司公告，品075182%1750。從2022462/882/748圖表972015-2022年公司及可比公司能源動(dòng)力成本占比情況

圖表982015-2022年公司及可比公司噸紙能源成本（元/噸）

太陽紙業(yè) 華泰股份 博匯紙業(yè) 太陽紙業(yè) 華泰股份 博匯紙業(yè)2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：公司公告，（太陽紙業(yè)為紙制品業(yè)務(wù)加總，華泰股份為機(jī)制紙業(yè)務(wù)，博匯紙業(yè)為造紙業(yè)業(yè)務(wù)）

資料來源：公司公告，（太陽紙業(yè)為紙制品業(yè)務(wù)加總，華泰股份為機(jī)制紙業(yè)務(wù)，博匯紙業(yè)為造紙業(yè)業(yè)務(wù)）折舊及制造費(fèi)用：2015-202190%2021100%105.09%成本優(yōu)勢(shì)以及穩(wěn)健的產(chǎn)能擴(kuò)張，使得公司在行業(yè)下行時(shí)憑借成本優(yōu)勢(shì)維持高產(chǎn)能利用率，攤薄折舊；在行業(yè)景氣時(shí)，合理拓產(chǎn)，保障高水平的產(chǎn)能利用率。圖表992015-2022Q1公司文化紙產(chǎn)能利用率情況110.00%105.00%100.00%95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022年Q1資料來源：公司公告，0223.18%4.96%1.86%13621231802015-2022200圖表1002015-2022年公司及可比公司其他制造費(fèi)用”占比情況

圖表1012015-2022年公司及可比公司噸紙“折舊+其他制造費(fèi)用”（元/噸） 10.00% 9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

太陽紙業(yè) 博匯紙業(yè)

太陽紙業(yè) 博匯紙業(yè)2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：公司公告，（太陽紙業(yè)為