23????4?5?2003-2012年2013-2015年2016年以后收入增速與產(chǎn)量增速趨勢吻合：產(chǎn)量周期驅動行業(yè)調整期

收入增速與價格增速趨勢吻合：價格周期驅動6?2021年以來白酒板塊估值進入調整期，截至2024年6月14日收盤申萬白酒指數(shù)PE

TTM為21.3，位于2005年以來的22%分位水平。圖：當前白酒指數(shù)估值位于2005年以來的22%分位7?8?貴州茅臺：對穩(wěn)定、有質量的增長更加注重。張董事長在公司年度股東大會上提出要致力于實現(xiàn)茅臺的“穩(wěn)定、健康、可持續(xù)發(fā)展”，結合張董、王莉總近期發(fā)言交流，我們認為公司未來將在產(chǎn)品、渠道、營銷等方面進行調整，如處理好經(jīng)銷與直營關系（“經(jīng)銷商是茅臺的家人，是茅臺成長路上的重要支撐”）、放緩擴產(chǎn)（“質量是產(chǎn)品的靈魂”）、放緩投放（“渠道與價格的平衡”）、加大出海減輕國內壓力（“發(fā)力茅臺國際化”）等。端午節(jié)期間高端白酒動銷整體平穩(wěn)，節(jié)后茅臺批價下跌主因需求偏弱的背景下黃牛和電商平臺博弈激烈，該部分庫存低價成交造成短期內價格波動，我們認為本輪恐慌情緒釋放后茅臺價格將進入新均衡。??五糧液：嚴格執(zhí)行核心單品八代五糧液傳統(tǒng)渠道減量20%計劃，當前處于控貨挺價階段，同時進一步優(yōu)化產(chǎn)品結構，產(chǎn)品端加大發(fā)力1618、低度，適度布局45度、68度新品。瀘州老窖：2024年延續(xù)國窖發(fā)力高端、中檔側重量增、低端頭曲放量的趨勢，渠道數(shù)字化持續(xù)推進，銷售進攻性強。圖：端午節(jié)后飛天價格出現(xiàn)較大下跌（元）圖：五糧液、國窖批價整體平穩(wěn)（元）92024年大致規(guī)劃公司回款/發(fā)貨進度批價估測庫存估測廠家出貨/實際動銷短期產(chǎn)品/渠道策略2024年增長工具箱充足，預計茅臺酒投放量規(guī)劃4.5wt、同比+10%，系列酒目標250億、同比+23%整箱2730左右，散瓶2500左右貴州茅臺回款50-55%，發(fā)貨45-50%一批商0.5個月左右普飛動銷個位數(shù)增長15%10%+20%2024年傳統(tǒng)渠道減量，產(chǎn)品端加大發(fā)力1618、低度，適度布局45度/68度新品大商整體回款60-80%，發(fā)貨慢5-10%左右，1618放量較多五糧液普五935-9501-1.5個月大個位數(shù)至10%增長2024年延續(xù)國窖發(fā)力高端、中檔側重量增、低端頭曲放量的趨勢，渠道數(shù)字化持續(xù)推進，銷售進攻性強核心大商回款進度60%左右，發(fā)貨進度50%左右瀘州老窖高度國窖批價870-880

2個月左右持平左右至個位數(shù)增長102024年大致規(guī)劃公司回款/發(fā)貨進度批價估測庫存估測廠家出貨/實際動銷短期產(chǎn)品/渠道策略動銷層面，青花20/25及老白汾系列雙位數(shù)增幅，老白汾系列增速最快，青花30持平至微增24Q2繼續(xù)落地費用模式改革，保價、抬升渠道盈利，老白汾邁入提價區(qū)間核心市場庫銷比在20%山西汾酒預計6月底全國平均進度60%

青花20批價環(huán)比持平20%+20%+左右青花郎批價環(huán)比抬升，目前核心市場進度在6成以上

目前核心市場終端價在1100+庫存主要為青花郎，

核心市場紅花郎中高雙位數(shù)增紅花系列相對良性

幅，青花郎持平堅持高端化，青花郎穩(wěn)定價格，紅花郎放量郎酒八號批價310、新井臺（河南主銷）440、老

T1庫存在20%-30左右

動銷層面，八號增速最領先井臺（復刻版）425FY24在保證價值鏈基礎上繼續(xù)實現(xiàn)水井坊實際達成FY2475%+正增長正增長恢復性增長20%+恢復性增長舍得系列庫存周期在

動銷層面，核心區(qū)域品味舍得微截止目前回款進度在45%-50%2024年爭取庫存與動銷匹配；首府舍得酒業(yè)酒鬼酒品味舍得330+90天，沱牌系列庫存

增，沱牌特曲、舍之道增速相對戰(zhàn)略推進周期略高于舍得領先甲辰版內參終端920，老版本內參740，紅壇內參290省外回款進度在30%左右，省內核心經(jīng)銷商回款在45%省內庫銷比20%-核心區(qū)域動銷微增，主要為酒鬼2024Q2爭取營收穩(wěn)定，2024年預計25%，省外高于省內

酒系列實現(xiàn)恢復性增長珍30批價760，珍15批價340-345渠道管理精細化程度繼續(xù)提升，新興渠道同步發(fā)力珍酒李渡回款進度55%-65%2個月左右珍酒華中市場正增長112024年大致規(guī)劃公司回款/發(fā)貨進度批價估測庫存估測廠家出貨/實際動銷短期產(chǎn)品/渠道策略古井8年210，古5預計6月中旬完成回款70-75%

108，古16330-340，古出貨層面，省內古16、20雙位數(shù)增幅,，動銷層面，古8低幅正增長估測省內庫銷比在24Q2終端控量，經(jīng)銷商照常推進銷古井貢酒20%+23%20%，主要在一批商售計劃20550出貨層面，洞藏系列核心市場30%+；動銷層面，順序洞藏9、洞6、洞16洞6成交價110-115、洞

估測省內庫銷比在9成交價220洞藏6年、9年抬升份額，洞藏16年迎駕貢酒洋河股份今世緣預計6月完成回款近7成15%-20%拉結構夢6+省內批價540，M3+390，天之藍270

40%+環(huán)江蘇市場庫銷比30-

動銷層面，天之藍大個位數(shù)，預計6月下旬完成回款近7成10%+22%保證渠道價格體系底線M3+10-15%，M6+略持平至下滑省內庫銷比在20-出貨層面，省內核心市場四開、預計24Q2末全國進度在6成以

四開批價415-420，對新四開配額制，蘇南拓份額，蘇北穩(wěn)秩序25%+，四開庫存環(huán)比

對開雙位數(shù)增幅，動銷層面，雅上開240-250回落顯著系和對開、V3增速領先估測老白干本部一批預計6月末完成全年任務6成，目前普遍在50%-55%商庫銷比在20%+，庫

動銷層面，老白干100-200元價存主要在1915及次高

位動銷增速較快淡季主要聚焦在100-300元價位，宴老白干NA10%席為主端出貨層面，年份系列增速最快，淡季穩(wěn)價為主，省內提份額、西北快速發(fā)展金徽酒回款進度60%批價環(huán)比持平估測庫銷比20-30%20%其次柔和系列1213???14?啤酒指數(shù)復盤：從申萬啤酒指數(shù)累計漲幅來看，啤酒板塊在2014年之前主要是由渠道和產(chǎn)能擴張帶來的規(guī)模增長周期，2014年之后主要是結構升級和效率提升帶來的盈利改善周期，原材料成本漲跌和市場流動性因素穿插其中、構成數(shù)輪小周期。15?16?截至6月14日收盤申萬啤酒指數(shù)PE

TTM為27.6，位于2005年以來的1.5%分位水平。圖：當前啤酒指數(shù)估值位于2005年以來的1.5%分位17?2024年大麥成本下行，毛利率或突破歷史新高。2023年受益于包材成本下降，啤酒行業(yè)噸成本增速放緩，2024年行業(yè)依然處于成本下行周期，我們預計大麥采購價格較23年將同比下降低雙位數(shù)，隨著中澳經(jīng)貿關系和解，23年8月初澳麥“雙反”征稅終止，重啟澳麥進口有望進一步降低啤酒企業(yè)成本，結合啤酒行業(yè)鎖價周期，我們預計23年末將進行新一輪采購、利于24年原料成本下行。假設其他包材成本同比持平及銷量持平左右，我們預計2024年龍頭噸成本有望略降。中性假設下，龍頭酒企2024年利潤增速預計15-20%區(qū)間。圖：大麥現(xiàn)貨及大部分包材價格相較高點明顯回落現(xiàn)貨價:大麥:全國均價（元/噸）市場價:玻璃（元/噸）平均價:鋁（元/噸）市場價:高強瓦楞紙（元/噸）3500300025002000150010005003000025000200001500010000500003500300025002000150010005005000400030002000100000018表：國內啤酒出廠噸價明顯低于海外（單元：RMB元/千升）20168922512752994373651161258811870954312069232602448327024132947201792745722530451676673575696358274552521696326025163474251029922018926954716357463963585715101287862531920928326728243544273731182019989754896364485367125964101487970563720201008547176186477162915533908775875035202198054769597649996455619693467173543520221085255586016494275287225989668545899202311783642867095186905192871221573885741北美拉美百威英博喜力歐洲+中東+非洲亞太美洲東歐+中東+非洲歐洲亞太嘉士伯日本傳統(tǒng)啤酒出廠均價青島啤酒3431290337192817321934962833438428513386374230204601309033623928317847953231353741723306481833223670華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒19?結構升級紅利疊加疫后旺季復蘇，需求改善可期。從主要啤酒企業(yè)的產(chǎn)品結構來看，結構升級趨勢并沒有因為疫情的反復而終止。自2018年以來，次高檔及以上產(chǎn)品的銷量占比總體呈現(xiàn)加速提升趨勢，雖然2020年與2022年疫情對消費場景壓制明顯導致部分企業(yè)升級節(jié)奏短暫放緩，但主要酒企次高及以上產(chǎn)品銷量仍實現(xiàn)較明顯增長、占比穩(wěn)步提升，2023年青啤主品牌中高端以上銷量同比+10.5%，華潤次高及以上銷量同比+18.9%，重啤高檔銷量同比+3.98%。量的角度，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2024年3月規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量同比-6.5%、1-3月產(chǎn)量同比+6.1%。我們認為當前啤酒高基數(shù)效應基本過去，同時啤酒行業(yè)產(chǎn)品結構升級趨勢不變，龍頭公司將繼續(xù)受益。圖：2023年青啤主品牌中高端以上銷量同比+10.5%

圖：2023年華潤次高及以上銷量占比升至22.4%圖：2023年重啤高檔產(chǎn)品*銷量同比+3.98%20?我國啤酒噸價對應美國1983年水平，美國噸價快速提升期持續(xù)14年。日本啤酒噸價偏高，快速提升期持續(xù)15年。圖：我國啤酒當前噸價對應美國1983年水平，1979-1992年美國啤酒噸價CAGR達5.3%圖：日本啤酒噸價在1971-1985年快速提升，1985年已達到1.66萬元/噸美國啤酒噸價（元/噸）yoy日本傳統(tǒng)啤酒噸價（元/噸）yoy250002000015000100005000020%15%10%5%12000100008000600040002000014%12%10%8%6%4%0%2%-5%-10%0%-2%21??2017年以來成本進入快速上行期，但龍頭公司通過產(chǎn)品結構升級及提價，完全消化成本上升壓力，且毛利率還在改善；2023年成本進入下行期，產(chǎn)品結構仍在升級過程中，預計毛銷差將明顯改善。圖：2009-2010年、2013-2014年、2019-2020年主要啤酒企業(yè)噸成本下降或同比漲幅收縮2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023青島啤酒噸成本yoy3.9%

11.3%

-1.7%

2.0%

5.8%

3.9%

0.0%

0.8%

3.6%

-4.6%

1.7%

5.2%

2.9%

-0.9%

4.9%

4.9%

3.3%噸直接材料成本yoy燕京啤酒2.6%

-15.6%

-7.5%

2.1%

3.3%

5.2%

6.7%

4.2%

-0.5%

4.8%

8.7%

3.5%噸成本yoy噸直接材料成本yoy重慶啤酒3.3%

8.1%

0.0%

-2.3%

8.9%

12.2%

-1.1%

3.6%

3.8%

-2.4%

9.1%

6.6%

2.8%

0.0%

10.6%

5.4%

2.1%9.2%

-1.9%

2.2%

2.4%

-2.3%

7.4%

4.1%

8.3%

0.5%

16.3%

10.1%

5.0%噸成本yoy噸直接材料成本yoy1.4%

21.7%

-1.0%

7.7%

6.4%

12.3%

-0.5%

8.6%

24.6%

-1.1%

6.6%

0.8%

2.2%

-3.6%

-0.1%

4.8%

3.2%6.0%

3.3%

-10.5%

3.5%

-16.2%

-1.9%

4.5%

3.6%

3.0%

8.7%

2.9%

5.7%22圖：國內規(guī)模以上啤酒企業(yè)總產(chǎn)量2013年見頂國內啤酒產(chǎn)量（萬千升）同比增速600050004000300020001000020%15%10%5%2023年統(tǒng)計局規(guī)上啤酒產(chǎn)量+0.3%，收入和利潤暫未披露。中酒協(xié)數(shù)據(jù)顯示2023年

啤

酒

全

行

業(yè)

產(chǎn)

量+0.8%、收入+8.6%、利潤總額+15.1%?！?%-5%-10%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023圖：國內啤酒業(yè)整體噸價、噸利提升，2022年青啤、華潤、重啤、燕京噸價分別+5%、5.2%、4.2%、4.6%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023行業(yè)噸價噸價yoy行業(yè)噸利噸利yoy2364

2386

2464

2807

2979

2886

3244

3288

3584

3832

4023

4067

4013

4276

4501

4544

4643

5056————10.3%

0.9%116

1323.2%

13.9%

6.1%

-3.1%

12.4%

1.3%148

134

173

213

226

2149.0%2496.9%2805.0%3051.1%

-1.3%

6.5%335

293

3089.7%

-12.3%

5.1%5.3%3350.9%3622.2%4758.9%56512.9%

13.0%

12.4%

-9.4%

28.7%

23.2%

6.3%

-5.2%

16.1%

12.8%

8.8%8.8%8.0%

31.1%

18.9%板塊毛利率39.2%

39.3%

39.5%

38.6%

41.5%

42.3%

41.5%

39.7%

40.0%

39.4%

38.3%

40.4%

38.8%

38.0%

39.5%

42.5%

40.5%

40.0%

40.8%板塊銷售費率

12.8%

13.5%

14.6%

14.6%

15.4%

16.2%

16.5%

16.3%

16.9%

16.9%

18.2%

19.2%

18.5%

16.2%

16.4%

17.2%

14.2%

13.7%

14.0%板塊毛銷差

26.4%

25.8%

24.9%

24.0%

26.1%

26.1%

25.0%

23.4%

23.1%

22.5%

20.1%

21.2%

20.2%

21.8%

23.2%

25.3%

26.3%

26.3%

26.8%注：2018年起，行業(yè)噸價、噸利根據(jù)國家統(tǒng)計局披露的規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)量、銷售收入、利潤總額同比增速數(shù)據(jù)測算；板塊毛利率、銷售費率、毛銷差為A股啤酒上市公司整體口徑。23?24A股港股2023

2023H2（單位均為人民幣）20232023Q42024Q1青島啤酒

燕京啤酒

重慶啤酒

珠江啤酒

青島啤酒

燕京啤酒

重慶啤酒

珠江啤酒

青島啤酒

燕京啤酒

重慶啤酒

珠江啤酒

華潤啤酒

華潤啤酒公司整體：營業(yè)收入339.45.5%37.2142.17.7%5.0148.15.5%27.153.89.1%5.629.6-3.4%-8.818.0-4.4%-3.717.9-3.8%0.038.31.2%-0.5101.5-5.2%15.135.91.7%1.042.97.2%9.011.17.0%1.0368.54.5%51.5150.65.7%5.0（華潤為啤酒業(yè)務收入，億元）YOY扣非凈利潤（重啤為凈利潤，華潤為全口徑，億元）（

22Q4

為1.86

億）YOY15.9%38.7%1.8184.2%37.6%0.194.8%49.1%-1.334.6%42.8%0.38增虧27.5%2.22增虧-6.6%-10.79-6.0%-2.93轉虧27.7%-7.444.3%-8.9612.1%40.4%2.1281.7%37.2%0.4016.0%47.9%2.7445.8%42.1%1.3418.6%41.4%2.91-7.0%33.9%1.08毛利率48.8%-6.79同比變動（

pct

）毛銷差24.8%0.9926.5%1.4832.1%-1.8627.6%0.16-13.9%-7.3315.7%-11.6727.6%3.1425.3%0.9734.8%2.5625.5%0.0820.6%1.336.4%-1.71同比變動（

pct

）扣非凈利率11.0%3.5%18.3%10.4%-29.6%-20.3%0.15%-5.7%14.9%2.9%20.9%9.4%13.2%3.3%（重啤為凈利率）同比變動（

pct

）0.991.46-0.12-0.45-8.34-1.31-9.86-6.442.301.261.602.500.92-0.46啤酒業(yè)務：銷量（萬千升）同比增幅（萬千升）YOY801-6.539417.24.6%360510330014.14.9%4942281406.471-8.051351.6251.0218-17.9-7.6%4647117874.32611155.5458-22.1-4.6%305082-1.30.2-0.8%42382534.8%3834152-10.1%4149288-2.4%3514-744.8%5165-457-8.1%26451484.0%3274-935.2%4952880.8%42012470.5%3306128噸價（元/千升）同比漲幅（元/

千升）YOY6.3%2600833.0%2249580.6%2513804.1%2192737.5%3009123-2.1%3744308-2.8%23671832.6%2768-271.8%2580-876.2%2431904.0%1977212.8%207481噸成本（元/千升）同比漲幅（元/

千升）YOY3.3%2.6%3.3%3.4%4.3%9.0%5.9%8.4%-1.0%-3.3%3.8%1.1%4.1%25?總量見頂，功能/成癮/剛需/減糖子賽道逆勢增長。我國軟飲料行業(yè)起步于20世紀90年代可口可樂進入中國，經(jīng)歷近20年高速發(fā)展之后于2014年開始增速放緩并于2016年總量見頂，在此背景下具備強消費粘性的細分品類功能飲料、咖啡、碳酸飲料、運動飲料及包裝飲用水呈現(xiàn)出結構性繁榮的特征，同時與人口結構變化趨勢相適應的飲品減糖化亦代表著了行業(yè)未來的升級方向，在此細分方向我們看好無糖茶未來的前景。軟飲料總產(chǎn)量（萬噸）碳酸飲料產(chǎn)量/軟飲料15%10%5%2014-2022CAGR20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000035%30%25%20%15%10%5%CAGR=0.5%CAGR=20%0%-5%-10%0%1997

1999

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202326?國際比較：日本經(jīng)濟低迷期強粘性飲料結構繁榮。20世紀90年代經(jīng)濟泡沫破滅以來日本居民消費習慣發(fā)生較大轉變，消費品領域呈現(xiàn)“價”持平或下跌、“量”增減趨勢分化的情況；聚焦飲料行業(yè)，自90年代末進入通縮階段以來，日本飲料行業(yè)價格受到較大沖擊，性價比進一步提升。但是消費粘性較強的細分品類（主要是具備成癮、功能及供需屬性的子賽道，下一章節(jié)將詳細闡述）仍保持量增態(tài)勢驅動規(guī)模顯著增長，彌補了價格下跌的劣勢，這里面的代表品類是碳酸飲料、礦泉水、茶飲收入（十億日元）yoy600500400300200100020%15%10%5%0%-5%-10%-15%27?產(chǎn)品拉力決定上限。與傳統(tǒng)的風味飲料所不同，咖啡因、?；撬?、茶多酚以及碳酸等元素賦予茶、咖啡、功能飲料及碳酸飲料獨特的成癮或功能屬性，同時瓶裝水具備特有的剛需屬性。以上的品類基于其特定的屬性，消費者的飲用粘性強，在“進店購買之前便已框定好品類”，因此更容易產(chǎn)生長青的大單品，縱觀飲料行業(yè)大單品，能達到較大體量且到現(xiàn)階段仍然可以保持增長的基本上都是成癮/功能/剛需賽道的產(chǎn)品。28食品板、公司公告、?尋找下一個超級大單品：東鵬特飲及東方樹葉逐步脫穎而出。1.東鵬特飲：天時地利人和皆具，全國化加速布局。地利（產(chǎn)品拉力）：高性價比打法做大消費人群基數(shù)；人和（渠道推力）：渠道精細化改革+激勵優(yōu)化+信息化賦能，東鵬渠道把控力與網(wǎng)點數(shù)量持續(xù)激增；天時：紅牛陷入困境，其他競品積極性不夠，東鵬迎發(fā)展良機。藍領新銳白領資深中產(chǎn)其他終端網(wǎng)點數(shù)量（萬家）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%紅牛東鵬特飲體質能量樂虎4003503002502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%22.75%11.92%00%2018201920202021202220232019202020212022東鵬紅牛29、公司公告、歐睿、?尋找下一個超級大單品：東鵬特飲及東方樹葉逐步脫穎而出。2.東方樹葉：苦心經(jīng)營10載，終迎綻放。在2017年開始無糖茶行業(yè)持續(xù)擴容背景下，東方樹葉產(chǎn)品/渠道/營銷同步發(fā)力，一方面盡管從2011年上市開始東方樹葉持續(xù)遇冷，但是公司始終堅持東方樹葉在市場終端的陳列面，疊加營銷端的持續(xù)發(fā)力，消費者對于“東方樹葉=無糖茶”的認知逐步形成，因此消費者“愿意購買”，另一方面農(nóng)夫山泉的渠道建設足夠激進，從而實現(xiàn)了“將東方樹葉擺到更多消費者面前”的效果。因此當無糖茶的春天到來之后，東方樹葉憑借渠道推力與產(chǎn)品拉力的高效結合，迎來爆發(fā)。東方樹葉銷售額（億元）無糖茶銷售規(guī)模（億元）8070605040302010014012010080CAGR=50%CAGR=10.9%604020020222027E2017202330、公司公告、31??食品行業(yè)復盤：2014年之前食品板塊營收增速較快，乳制品、肉制品、調味品等傳統(tǒng)品類龍頭不斷拓展區(qū)域、渠道驅動擴容，且規(guī)模效應強化，利潤彈性大于收入。2014年后隨著宏觀經(jīng)濟增速逐步放緩及人口紅利逐漸弱化，總量邏輯趨弱，此后，傳統(tǒng)品類消費升級、集中度提升帶來的結構邏輯增強，價格和盈利提升，同時新品類、新渠道帶來收入增量。分子行業(yè)來看：1）調味品：庫存去化徹底疊加成本回落，24Q1板塊環(huán)比企穩(wěn)改善。2）乳品：景氣仍未完全修復，液奶動銷承壓，奶價下行釋放利潤。3）速凍食品：業(yè)績分化相對明顯，下游需求弱復蘇狀態(tài)下龍頭業(yè)績韌性更強，期待餐飲復蘇提速。4）鹵味：成本回落利潤率顯著修復，需求仍待改善。5）食品綜合：零食板塊在平價消費趨勢下渠道+品類擴張邏輯持續(xù)驗證，渠道和供應鏈能力邊際強化的公司高增或反轉趨勢顯著。2015201620172018201920202021202220232024Q1收入增速：調味品9%6%4%3%13%38%11%4%25%15%10%18%15%10%18%12%19%20%16%12%13%4%55%31%14%12%16%25%18%12%14%8%19%21%6%9%8%8%17%-5%2%2%0.8%9%-6%5%7%-4%8%-9%-8%5%乳品速凍食品肉制品16%17%-8%16%13%其中：鹵制品食品綜合歸母凈利潤增速：調味品乳品速凍食品肉制品其中：鹵制品食品綜合6%3%2%6%10%-43%8%8%22%41%11%111%9%30%27%25%-7%48%3%37%5%21%17%40%14%46%22%21%17%27%16%35%-19%23%-1%100%22%6%-5%25%-9%-33%8%-14%-0.2%37%12%-67%-16%22%23%18%-34%54%2%11%55%3%-14%15%-1%86%-3%32?截至6月14日收盤中證食品指數(shù)PE

TTM為24.4，位于2013年以來的0.1%分位水平。圖：當前食品指數(shù)估值位于2013年以來的0.1%分位33????34??????35??零食萬億規(guī)模市場，不斷孕育增長機遇。根據(jù)Frost&Sullivan預計，我國休閑零食行業(yè)零售額超1.2萬億，2020-2025年的復合增速約7%；我國人均零食消費量只有美國的1/6、英國的1/4、不到日本的1/2，人均零食消費量總體上會隨著經(jīng)濟發(fā)展和城鎮(zhèn)化率提升、居民收入增長、生活節(jié)奏加快、時間碎片化等因素而增加，滲透率仍有較大提升空間，巨大的市場規(guī)模不斷孕育創(chuàng)新和增長機遇。零食渠道效率提升、品類裂變，有助于下沉市場擴容和消費人群拓展?，F(xiàn)階段看，1）供給端：供應鏈創(chuàng)新、渠道變革帶來效率提升；2）需求端：居民消費力影響帶來需求多元分層，品類持續(xù)裂變。因此，零食呈現(xiàn)產(chǎn)品性價比提升、下沉市場擴容的特征。圖：休閑零食萬億市場，行業(yè)規(guī)模仍有增長空間圖：量販零食渠道壓縮各環(huán)節(jié)加價率，通過高周轉高坪效在下沉市場快速擴張生產(chǎn)成本傳統(tǒng)渠道廠商毛利率經(jīng)銷商(上)/量販連鎖總部(下)毛利率終端毛利率1140%30%30%零食量販門店15%10%

18%00.511.52Frost&Sullivan，36??渠道驅動增長呈現(xiàn)較強爆發(fā)力。渠道端，線上、線下均呈現(xiàn)去中心化特征，線上淘系京東平臺流量紅利消退、線下KA商超被分流，而線上抖音等直播社交電商、線下量販零食店快速成長，2023年起加速體現(xiàn)，抓住渠道和品類紅利的公司實現(xiàn)新一輪快速成長。2024Q1疊加年貨節(jié)旺季大眾零食禮盒旺銷，行業(yè)景氣度較高，24Q2邁入淡季鞏固蓄勢階段，渠道和品類擴張帶來的成長仍在持續(xù)。品類不斷多元化發(fā)展，行業(yè)整合空間較大。品類端，零食品類呈多元裂變趨勢，農(nóng)產(chǎn)品和餐飲元素的休閑化造就中式風味零食品類擴張，橫向擴張新品類是零食公司規(guī)模增長的又一重要驅動，較為分散的上游對頭部公司管理能力提出了較高要求，同時也為其整合提效提供了廣闊空間。圖：渠道快速變革下，零食公司單季度營收增速分化明顯圖：主要零食公司通過渠道和品類擴張實現(xiàn)增長零食標的洽洽食品放量/修復邏輯1）瓜子、堅果需求逐步修復；2）瓜子原料成本有望持續(xù)回落1）會員折扣店拓展，配合推出凍干新品；2）量販零食渠道、電商渠道放量；3）脫殼夏威夷堅果及棕櫚油成本下降；4）KA渠道銷售改善甘源食品勁仔食品鹽津鋪子衛(wèi)龍1）魚干BC超放量（大包裝及散裝）；2）量販店、內容電商渠道拓展帶來魚干、鵪鶉蛋放量；3）魚制品成本回落、鵪鶉蛋規(guī)模效應提升1）零食量販店（零食很忙同店+拓展零食有鳴、趙一鳴等系統(tǒng)）、電商延續(xù)高增；2）魔芋、蛋類等多品類高增；3）定量裝持續(xù)放量1）提價對面制品影響逐步消除；2）加速推出新品類和新產(chǎn)品；3）布局量販渠道；1）提升產(chǎn)品性價比；2）抖音渠道持續(xù)放量實現(xiàn)品牌效應和供應鏈規(guī)模效應溢出；3）線下精細化布局帶來增量空間，線下分銷加快產(chǎn)品適配和機制創(chuàng)新，摸索多元化門店店型1）提升質價比，探索更合適的單店模型；2）優(yōu)化各渠道的品類結構，加強人群適配。三只松鼠良品鋪子Wind，37?行業(yè)復盤：增長驅動力逐步從“量”切換為“價”。（1）2001-2011年：餐飲業(yè)興起帶動調味品步入成長期，此階段特征為“量升引領”；（2）2011-2020年：行業(yè)驅動力切換為“量價齊升”；（3）2020-2023年：疫中疫后餐飲受損，行業(yè)驅動力演變?yōu)椤皟r升為主”。圖：

2001年至今調味品行業(yè)大致可分為三個發(fā)展階段圖：2001-2023年調味品行業(yè)的增長驅動力逐步從“量”演變?yōu)椤皟r”調味品行業(yè)銷售額（億元）調味品行業(yè)銷售額yoy銷量CAGR噸價CAGR餐飲業(yè)銷售額yoy18%16%第

三階

段

：6,0005,0004,0003,0002,0001,000040%第二階段：量價齊升價

升引領30%

14%12%20%10%8%6%4%2%10%0%第一階段：量升為主-10%

0%2001-20112011-20202020-2023-2%-20%-4%38?未來展望：復合/零添加子賽道結構性繁榮。（1）復合化：增效降本驅動下滲透率持續(xù)提升：a.C端增效需求日益提升：家庭結構轉變及生活節(jié)奏加快使得消費者愿意或能夠花費在烹飪上的時間被迫縮短，而具備提高烹飪效率的復調剛好迎合了這一趨勢；b.

B端：降本增效決定復調/預制菜大有可為。復調及預制菜有助于顯著解決餐飲企業(yè)去廚師化+提升菜品標準化的痛點。圖：到2026年復合調味品行業(yè)規(guī)模有望達到2676億元，未來3年CAGR為10.8%（單位：億元）圖：我國獨居比例明顯提升圖：人力成本是餐飲企業(yè)除原材料以外的最大成本一人戶家庭占比復合調味料yoy3,0002,5002,0001,5001,00050014%12%10%8%30%20%10%0%能源成本,稅費,3.3%25.3%3.8%房屋及物業(yè)成本,9.9%原料進貨成本,41.8%18.5%16.7%15.6%14.1%13.1%14.6%14.9%三項費用,19.7%6%4%人力成本,21.3%2%2013

2014

2015

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2017

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2019

202000%20222023E2024E2025E2026E39?未來展望：復合/零添加子賽道結構性繁榮。（2）零添加景氣提升：人口結構變遷下的必然趨勢：城鎮(zhèn)化率+人口老齡化率持續(xù)提升驅動調味品往健康化方向發(fā)展，食品添加劑風波成零添加催化劑。從數(shù)據(jù)上看，根據(jù)測算我國0添加調味品零售額從2020年的14.8億元持續(xù)提升至2023年的43.1億元，3年CAGR達到42.7%。圖：我國0添加調味品零售額從2020年的14.8億元持續(xù)提升至2023年的43.1億元，3年CAGR達到42.7%圖：城鎮(zhèn)化率+老齡化率持續(xù)提升驅動消費者對于調味品0添加/減鹽的健康化需求日益提升0添加調味品零售規(guī)模（億元）yoy504540353025201510560%50%40%30%20%10%0%02020202120222023E40?競爭格局：需求碎片化考驗玩家綜合實力，頭部集中趨勢加速。餐飲渠道在調味品的終端消費結構中占比最大，當前我國餐飲業(yè)正處于連鎖化程度持續(xù)提升的階段，其中最大的痛點便在于菜品的標準化，我們認為未來定制化調味品的需求將逐漸提升，過去廚師主導的餐飲渠道調味品采購模式將逐步受到?jīng)_擊。對于供給端調味品綜合實力的考驗將持續(xù)加大。相較于中小企業(yè)，頭部玩家在研發(fā)/供應鏈/渠道上均有明顯優(yōu)勢，因此我們認為未來行業(yè)頭部集中趨勢將會加速。表：餐飲端調味品采購主要有三種模式，其中產(chǎn)品定制模式最順應連鎖化率提升的潮流圖：醬油行業(yè)CR3從2014年的21.3%持續(xù)提升至2023年的27%海天味業(yè)李錦記美味鮮30%25%20%15%10%5%0%2014202341?圖

：餐飲業(yè)弱恢復，24年3月以來社零餐飲收入增速邊際有所放緩圖

：2024年以來，新注冊餐飲企業(yè)數(shù)相比同期高位有所回落，吊注銷量增加42?圖

：原奶價格持續(xù)下跌圖

：23Q2以來乳品板塊景氣承壓，成本下行驅動利潤增長43?圖：雙匯肉制品盈利能力持續(xù)提升，屠宰和養(yǎng)殖利潤受肉價壓制（左/右圖分別為分部營收、營業(yè)利圖

：24Q2豬價回升，有望推動公司屠宰潤）和養(yǎng)殖業(yè)務回暖肉制品屠宰肉制品屠宰其他（養(yǎng)殖等）分部間抵減其他（養(yǎng)殖等）分部間抵減14012010080201816141210860642402000-2-4-6-20-404445圖：2005-2024年白酒指數(shù)累計漲跌幅大幅領先啤酒、食品?2005年以來白酒指數(shù)大幅跑贏啤酒/食品，經(jīng)濟上行期白酒表現(xiàn)領先、下行期啤酒/食品領先。從累計漲跌幅來看，2005年以來（截至2024/6/14）申萬白酒指數(shù)累計上漲59倍，申萬啤酒、中證食品分別累計上漲4.6倍、4.1倍，白酒板塊表現(xiàn)大幅領先。分時間段來看，歷史上宏觀經(jīng)濟景氣或貨幣環(huán)境放松時（如2005-2007年、2009-2012年、2014-2017年、2020年）白酒表現(xiàn)整體優(yōu)于啤酒/食品，而宏觀經(jīng)濟偏弱時（如2008年、2013年、2018年）則啤酒/食品表現(xiàn)優(yōu)于白酒。表：白酒、啤酒、食品板塊年度漲跌幅在不同年份背景下表現(xiàn)分化（2024年更新至6月14日）17%

296%

169%

-60%

102%

18%-1%2%-42%27%33%-7%42%0%23%10%41%9%28%-12%-11%-12%93%1%-23%

102%

96%-3%9%-15%

-12%0%

-32%-9%4%-15%-11%

107%

130%

-51%-8%

130%

97%

-65%74%

118%

-47%77%94%80%42%21%-30%

-15%-11%-16%-25%38%29%22%85%67%14%-29%-3%3%6%2%-17%

-20%

-22%

-12%5%

-15%

-4%

2%-14%

-22%53%7%46圖：過去5年，海外食品飲料主流公司PE估值基本在20倍及以上圖：過去10年，海外食品飲料主流公司PE估值基本在20倍及以上2017-22凈利潤CAGR2017-22平均PE（右）2012-22凈利潤CAGR2012-22平均PE（右）60%30%0%70

20%60

15%50

10%60504030201040305%0%20

-5%10

-10%-30%47圖：食品飲料股息率排名前25的公司，股息收益率均在3%以上（截至2024/6/13

）2023年現(xiàn)金分紅比例(%)分紅額2.65億元*137.886.92024-26E收入

2024-26E凈利潤PE24E7717121316131317151314231891812151423211515152219代碼公司市值(億元)股息收益率(%)CAGR(%)15.107.82CAGR(%)57.7613.729.2110.587.279.419.3415.5715.889.1223A-492013141714142118161425239221417172825191915262625E4115111215111215131413211581611141219181213131915002582.SZ603156.SH603886.SH300146.SZ000895.SZ002304.SZ000848.SZ603057.SH605337.SH600887.SH002216.SZ600132.SH603697.SH600873.SH603237.SH603589.SH000858.SZ000568.SZ603027.SH300908.SZ002991.SZ002557.SZ603866.SH600519.SH002847.SZ好想你26291362468811,3628710.626.956.656.235.705.154.814.784.694.474.164.114.074.013.893.733.473.463.433.333.273.253.243.213.16養(yǎng)元飲品元祖股份湯臣倍健6.1186.89.38雙展99.45.71洋河股份承德露露紫燕食品李子園伊利股份三全食品重慶啤酒有友食品梅花生物五芳齋70.18.9664.410.9212.3115.224.14694299.481.81,71110633026299372415,2232,29515044621568919,53413073.358.75.145.556.618.57101.492.111.895.7420.018.6737.784.610.9512.4810.9918.6616.5213.1824.9011.806.2417.7913.7512.1020.3919.7618.0223.3320.828.80口子窖五糧液52.260.0瀘州老窖千禾味業(yè)仲景食品甘源食品洽洽食品桃李面包貴州茅臺鹽津鋪子60.096.958.061.162.550.284.015.2124.4616.1029.5558.148總市值（億元）19,534EPS（元）24ECAGR2023-2517%PE24E22PS24E11.2白酒：PEG評級23A25E23A25E23A25E600519.SH貴州茅臺五糧液59.4969.5881.3626191.11.20.50.60.71.25.61.70.60.70.51.10.80.70.50.513.09.7增持增持增持增持增持增持謹慎增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持000858.SZ000568.SZ600809.SH600702.SH600779.SH000799.SZ002304.SZ603369.SH000596.SZ603198.SH603589.SH600559.SH603919.SH600197.SH6979.HK5,2672,2962,8652317.789.008.565.322.601.696.652.508.682.862.870.730.650.720.488.7310.9811.045.792.931.427.103.0410.963.663.240.920.820.940.599.7413.3413.706.943.231.867.613.6713.344.643.531.121.041.220.7312%22%27%14%11%5%1717271316301420272114283027171614211215361316211713222421131412171013271214171312181916116.37.69.03.34.25.84.16.26.17.34.13.63.94.13.85.76.37.32.94.06.13.85.05.06.03.73.23.23.23.25.15.26.12.53.75.93.54.24.34.93.32.82.62.62.7瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)水井坊208酒鬼酒165洋河股份今世緣1,3726217%21%24%27%11%24%27%30%24%古井貢酒迎駕貢酒口子窖1,233492244老白干酒金徽酒18999伊力特92珍酒李渡26949總市值（億元）1,0576709013322731771,1132041,73088EPS（元）24ECAGR2023-2515%15%13%7%PE24E21131523302413221313153419141923161115322324284417191615189PS24E3.01.92.22.11.83.02.15.61.32.72.56.31.81.51.53.82.01.21.37.33.93.73.53.45.81.71.41.41.61.02.02.52.00.90.62.30.6大眾品：600600.SH0168.HK0291.HK600132.SH000729.SZ002461.SZ1876.HKPEG評級23A3.133.131.592.760.230.280.570.771.640.610.615.100.755.041.350.980.861.010.431.010.520.4