CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤(rùn)壓縮，鎳鐵過(guò)剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)目錄六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示鎳復(fù)盤(pán)：結(jié)構(gòu)性矛盾定價(jià)的三個(gè)階段1.1?

2008年以來(lái)，鎳產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)核心邏輯基本可以分為三個(gè)階段：-

2008-2021：不銹鋼作為核心需求終端，是影響鎳元素需求的主要變量。鎳價(jià)快速上漲背景下純鎳生產(chǎn)不銹鋼經(jīng)濟(jì)性下降，鎳鐵作為不銹鋼上游重要原料，對(duì)鎳定價(jià)體系影響逐步加深，鎳鐵對(duì)電鎳的替代作為產(chǎn)業(yè)體系的核心結(jié)構(gòu)性矛盾長(zhǎng)期演繹。-2021-2023：受新能源提振，硫酸鎳需求大幅增加，受制于硫酸鎳上游冶煉產(chǎn)能的短期瓶頸，鎳豆制備硫酸鎳成為此階段核心定價(jià)邏輯。-

2023-至今：印尼中間品產(chǎn)能加速投產(chǎn)，硫酸鎳冶煉瓶頸消除，純鎳制備硫酸鎳經(jīng)濟(jì)性逐步喪失，電積鎳供應(yīng)在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下逐步釋放，鎳價(jià)定價(jià)邏輯向電積鎳生產(chǎn)鏈條切換。LME鎳價(jià)走勢(shì)期貨收盤(pán)價(jià)(電子盤(pán)):LME3個(gè)月鎳?2021-2023：鎳豆制備硫酸鎳成為此階段核心定價(jià)邏輯美元/噸60,00050,00040,00030,00020,00010,0000?2023-至今：鎳價(jià)定價(jià)邏輯向電積鎳生產(chǎn)鏈條切換?

2008-2021：鎳鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈為鎳體系核心定價(jià)數(shù)據(jù)：Wind，平安證券研究所4鎳產(chǎn)業(yè)鏈：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系1.2?鎳產(chǎn)業(yè)鏈較為復(fù)雜，產(chǎn)品形式多樣，各產(chǎn)品之間在一定條件下均存在轉(zhuǎn)產(chǎn)路徑，形成了系統(tǒng)性較強(qiáng)的鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系。?

兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系。2010年之后，我國(guó)不銹鋼產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，鎳鐵逐步成為不銹鋼生產(chǎn)所需的主要鎳產(chǎn)品形式，紅土鎳礦-鎳鐵/NPI-不銹鋼生產(chǎn)鏈條成為鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系中穩(wěn)定的主線。與此同時(shí)，受益于新能源汽車蓬勃發(fā)展，硫酸鎳應(yīng)用空間打開(kāi)，紅土鎳礦/硫化鎳礦-中間品-硫酸鎳-電池成為鎳定價(jià)系統(tǒng)中另一條主線。鎳產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖礦端中游冶煉下游產(chǎn)品終端應(yīng)用火法冶煉Feni不銹鋼濕法冶煉HPALNPI鎳中間品紅土鎳礦硫化鎳礦MHP火法冶煉高冰鎳工藝轉(zhuǎn)產(chǎn)電池高冰鎳硫酸鎳電鎳酸溶電鍍合金濕法冶煉加壓浸出鎳中間品MSP資料：SMM，平安證券研究所5CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤(rùn)壓縮，鎳鐵過(guò)剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)目錄六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示鎳礦：印尼貢獻(xiàn)全球近半鎳礦2.1?

目前全球鎳礦按類型主要分為硫化鎳礦和紅土鎳礦（氧化鎳礦），其中硫化鎳礦約占40%，紅土鎳礦約占60%。硫化鎳礦品位較高，開(kāi)發(fā)歷史長(zhǎng)，品位下滑的問(wèn)題近年來(lái)日益凸顯。紅土鎳礦儲(chǔ)量豐富，品位相對(duì)低，鐵鎂鋁雜質(zhì)含量較高，通常采用直接冶煉生產(chǎn)電解鎳、鎳鐵或鎳锍。?

全球鎳礦產(chǎn)量集中于印尼。2022年全球鎳礦產(chǎn)量330萬(wàn)噸，其尼產(chǎn)量達(dá)160萬(wàn)噸，全球占比近49%，菲律賓產(chǎn)量約33萬(wàn)噸，全球占比約10%。憑借資源儲(chǔ)量?jī)?yōu)勢(shì)及產(chǎn)業(yè)鏈搭建先發(fā)優(yōu)勢(shì)，印尼鎳產(chǎn)業(yè)近幾年加速發(fā)展，成為全球鎳元素供給的主要增長(zhǎng)極，逐漸在全球鎳行業(yè)占據(jù)核心地位。全球鎳礦產(chǎn)量及同比增速2022年全球鎳礦產(chǎn)量結(jié)構(gòu)噸全球:產(chǎn)量:鎳礦同比增速（右軸）350000025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%中國(guó),

3.3%

俄羅斯,

6.7%300000025000002000000150000010000005000000其他,22.7%加拿大,

3.9%菲律賓,10.0%印度尼西亞,0.0%48.5%-5.0%-10.0%澳大利亞,4.8%2010201220142016201820202022數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所7鎳礦：我國(guó)鎳礦進(jìn)口主要來(lái)自菲律賓2.2?我國(guó)鎳礦進(jìn)口依存度較高，主要來(lái)自菲律賓。2020年之前，印尼與菲律賓為我國(guó)鎳礦進(jìn)口主要國(guó)，合計(jì)進(jìn)口量占我國(guó)鎳礦進(jìn)口總量的比重95%。2020年開(kāi)始，印尼政府對(duì)本土資源保護(hù)力度逐步加強(qiáng)，同時(shí)吸引外資投資本土鎳產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)業(yè)附加值的意愿提升，因此開(kāi)始實(shí)施禁止鎳礦出口政策，我國(guó)鎳礦進(jìn)口加速向菲律賓傾斜。2023年，我國(guó)進(jìn)口鎳礦4481.81萬(wàn)噸，自菲律賓進(jìn)口占比約86%。礦石類型來(lái)看，主要以紅土鎳礦為主，進(jìn)口占比超99%。?全球范圍來(lái)看，鎳礦貿(mào)易路線基本可以分為三條：1）印尼自禁礦后本土鎳礦多用于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能消化，生產(chǎn)鎳鐵及中間品等產(chǎn)品；2）菲律賓高品礦主要流向中國(guó)；3）澳大利亞、俄羅斯及加拿大等地多產(chǎn)硫化鎳礦，主要用于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能生產(chǎn)一級(jí)鎳。中國(guó)鎳礦進(jìn)口及同比增速中國(guó)鎳礦進(jìn)口結(jié)構(gòu)中國(guó)鎳礦月度進(jìn)口量分國(guó)別：印度尼西亞中國(guó)鎳礦月度進(jìn)口量分國(guó)別：其它國(guó)家中國(guó)鎳礦月度進(jìn)口量分國(guó)別：菲律賓中國(guó)鎳礦進(jìn)口量同比增速（右軸）萬(wàn)噸700040%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6000500040003000200010000-10%-20%-30%-40%201820192020202120222023201820192020202120222023數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所8鎳礦：鎳鐵為主要鎳元素供應(yīng)形式2.3?

鎳產(chǎn)品供給來(lái)看，作為不銹鋼最具經(jīng)濟(jì)性的上游冶煉產(chǎn)品，鎳鐵仍為鎳元素供應(yīng)的主要形式，其中2023年NPI合計(jì)占比約50%。鎳鹽占比提升至11%。隨著中間品-硫酸鎳-電池鏈條逐步成熟，純鎳在鎳鹽生產(chǎn)環(huán)節(jié)喪失經(jīng)濟(jì)性，目前主要應(yīng)用于高端合金，占比約25%。?需求端來(lái)看，不銹鋼仍為鎳元素第一大終端消費(fèi)領(lǐng)域，2023年合計(jì)占比約67%，其中中國(guó)及印尼不銹鋼耗鎳過(guò)半。此外，隨著近年來(lái)鋰電池需求高增，三元前驅(qū)體成為鎳需求的重要增量，電池終端需求占比隨之提升，2023年占比約13%。此外高鎳合金及電鍍需求相對(duì)穩(wěn)定，合計(jì)占比約15%。2023年全球鎳元素供給結(jié)構(gòu)2023年全球鎳元素需求結(jié)構(gòu)其他鎳原其他下游耗電鍍耗鎳量,料,2%鎳量,3.4%3.6%原生鎳鹽,11%合金耗鎳純鎳,

25%量,

13.2%電池材料耗鎳量,13.0%中國(guó)+印尼不銹鋼耗鎳量,53.8%feni,

12%印尼NPI,

39%（除中國(guó)及印尼）其他中國(guó)NPI,11%國(guó)家不銹鋼耗鎳量,13.0%數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所9鎳礦：印尼產(chǎn)業(yè)政策或?yàn)殚L(zhǎng)期擾動(dòng)因素2.4?

近年來(lái)印尼政府針對(duì)本土礦業(yè)冶煉出臺(tái)一系列政策，主要包括禁止鎳原礦出口以及吸引外資。政策引導(dǎo)方向主要有兩個(gè)：一是實(shí)現(xiàn)本土鎳產(chǎn)業(yè)鏈的縱向發(fā)展，提升本土產(chǎn)業(yè)鏈附加值；二是引導(dǎo)新能源產(chǎn)業(yè)鏈條布局，提升低品礦利用率的同時(shí)最大程度保護(hù)高品礦資源。?

針對(duì)印尼鎳礦開(kāi)采，印尼政府在2024年年初頒布了新的配額申請(qǐng)機(jī)制，原定每年審批改為三年審批一次，審批流程得以減少。但從今年審批情況來(lái)看，印尼政府對(duì)審批規(guī)程把關(guān)趨嚴(yán)；且今年年初出現(xiàn)的審批延遲情況對(duì)短期鎳礦供應(yīng)帶來(lái)了一定擾動(dòng)，未來(lái)仍需關(guān)注對(duì)政府RKAB審批對(duì)鎳礦供給帶來(lái)的影響。印尼鎳產(chǎn)業(yè)政策梳理允許1.7%以下低品鎳礦出口，條件是在5年內(nèi)完成冶煉項(xiàng)目建設(shè)，并有30%的鎳礦用于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)使用，并計(jì)劃于2022年1月開(kāi)始暫停未加工礦石出口1月原礦出口禁令在印尼正式生效。印尼政府停止所有原礦出口，在印尼采礦的企業(yè)必須在當(dāng)?shù)匾睙捇蚓珶捄蠓娇沙隹谟∧犷C布新《礦業(yè)法》，規(guī)定印尼于2014年起全面禁止來(lái)加工的65種原礦出口，鎳產(chǎn)品需滿足鎳含量大于或等于6%方可出口印尼政府頒布礦業(yè)法草案，擬禁止出口低等級(jí)鎳產(chǎn)品，禁令或于2014年后生效2017201420112009印尼再次宣布禁礦，原定于2022年實(shí)施的出口禁令提前至2020年1月實(shí)施，1.7%以下的低品礦出口也被禁止1月1日起，印尼交施全面禁止鎳礦出口的政策ESDM提議限制建設(shè)2類鎳冶ESDM提出按照印尼政府將采礦配額文件煉廠鎳鐵(FeNi)和鎳生鐵(NPI)探素對(duì)鎳含量低于70%的鎳產(chǎn)品征收出口稅的可能性（RKAB）的有效期從原本的LME*0.8*鎳含量

稅*率的方式制定關(guān)稅每年審批一次延長(zhǎng)至三年20192020202120222024數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所10CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤(rùn)壓縮，鎳鐵過(guò)剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)目錄六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示中間品-硫酸鎳：中間品為硫酸鎳制備主要路徑3.1?

紅土鎳礦/硫化鎳礦-濕法冶煉中間品-硫酸鎳為鎳產(chǎn)業(yè)鏈主線之一，近年來(lái)三元電池應(yīng)用空間打開(kāi)，硫酸鎳需求高速增長(zhǎng)，同時(shí)上游中間品冶煉技術(shù)變革加速，形成了當(dāng)前多條技術(shù)路徑制備硫酸鎳并存的格局。?

當(dāng)前硫酸鎳的原料包括：濕法中間品MSP/MHP、高冰鎳、純鎳（多以鎳豆為主）、廢料。隨著純鎳制備硫酸鎳經(jīng)濟(jì)性降低，目前國(guó)內(nèi)硫酸鎳制備原料主要以中間品和廢料為主，2023年國(guó)內(nèi)硫酸鎳產(chǎn)量結(jié)構(gòu)來(lái)看，中間品（MHP、MSP、高冰鎳）為原料占比近80%，廢料占比約20%。中間品制備硫酸鎳主要工藝路徑硫酸鎳主要原料占比濕法濕法中間品高冰鎳硫酸鎳紅土鎳礦純鎳原料,0.4%火法紅土鎳礦紅土鎳礦硫化鎳礦硫酸鎳硫酸鎳廢鎳原料,20.9%RKEF鎳鐵高冰鎳酸溶除純鎳外原生料,

78.8%純鎳硫酸鎳硫酸鎳廢料純鎳數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所12中間品-硫酸鎳：濕法冶煉工藝對(duì)比3.2?

紅土鎳礦-鎳中間品-硫酸鎳路徑：低品位紅土鎳礦高壓酸浸，得到MHP等濕法中間品，最后精煉得到硫酸鎳，是目前我國(guó)制備硫酸鎳主要采用的工藝。代表企業(yè)有瑞木、往友、華友和力勤。?

紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳路徑：高品位紅土鎳礦干燥、還原焙燒得到鎳鐵，硫化后得到高冰鎳，最后經(jīng)過(guò)氧浸、精煉后得到硫酸鎳。代表企業(yè)有青山、盛屯和華友。?

紅土鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳路徑：高品位紅土鎳礦干燥、熔融、碳硫化、還原焙燒后得到低鎳硫，提純后得到高冰鎳，最后經(jīng)過(guò)氧浸、精煉后得到硫酸鎳，代表企業(yè)為淡水河谷和中偉。?

硫化鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳：通過(guò)火法冶煉得到低鎳硫，而后將低鎳硫轉(zhuǎn)爐吹練成高鎳锍，最后經(jīng)過(guò)精煉生產(chǎn)得到高冰鎳。紅土鎳礦火法及濕法冶煉工藝對(duì)比火法工藝濕法工藝鎳鐵工藝較高還原造锍高加壓酸浸中等氨浸高能耗鎳、鈷回收率工藝復(fù)雜程度最終產(chǎn)品90%-95%、0%簡(jiǎn)單70-85%、20%較簡(jiǎn)單88-92%、88%-90%75%-80%、40%-60%復(fù)雜復(fù)雜鎳鐵冰鎳鎳鈷硫化物、金屬或氧化物鎳鈷氧化物、鎳粉、鈷粉代表企業(yè)青山、盛屯、華友淡水河谷、中偉瑞木、往友、華友、力勤數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所13中間品-硫酸鎳：印尼中間品產(chǎn)能進(jìn)入加速投放階段3.3?

印尼中間品產(chǎn)能進(jìn)入加速投放階段。2021年以后隨著終端三元電2024-2025全球中間品新增項(xiàng)目梳理年產(chǎn)能/池需求逐步提升，原料端供應(yīng)同步釋放，印尼當(dāng)?shù)貪穹ㄖ虚g品項(xiàng)項(xiàng)目名稱國(guó)家

產(chǎn)品印尼

MHP印尼

高冰鎳印尼

MHP投產(chǎn)計(jì)劃萬(wàn)鎳噸目布局快速推進(jìn)。2023年全球中間品總產(chǎn)能（包括高冰鎳）約118萬(wàn)鎳噸，其中濕法中間品占比超60%以上。產(chǎn)能集中投放下產(chǎn)能利用率水平偏低。2023年全球中間品產(chǎn)量約81萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率約68%。未來(lái)2-3年內(nèi)仍有增量項(xiàng)目陸續(xù)釋放，印尼中間品產(chǎn)能維持高增態(tài)勢(shì)。美明新能源盛邁鎳業(yè)22024E2024E2024E4藍(lán)焰能源有限公司6.7PTDOWSTONEENERGYMATERIALINDONESIAS印尼

高冰鎳22025E全球中間品產(chǎn)能產(chǎn)量MMP鎳鐵-高冰鎳項(xiàng)目印尼

高冰鎳

2.782025E2025年H12025H12025年華山鎳鈷印尼

MHP印尼

高冰鎳印尼

MHP125萬(wàn)噸產(chǎn)能合計(jì)產(chǎn)量合計(jì)PTJIAMANME

INEW

ENERGY140120100806040200瑞隆能源投資有限公司6.76寒銳鈷業(yè)印尼高壓酸浸項(xiàng)目

印尼

MHP偉明集團(tuán)+Indigo

印尼

高冰鎳PTJiamandaNewEnergy

印尼

高冰鎳2025年42025年42025年E2025年E2025年E海灣金屬有限公司印尼

MHP印尼

MHP6.76.7印尼益嘉鎳鈷有限公司20162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所14中間品-硫酸鎳：MHP仍為最經(jīng)濟(jì)性選擇3.4?

純鎳經(jīng)濟(jì)性喪失，中間品冶煉成為硫酸鎳生產(chǎn)主流。鎳豆酸溶工藝由于產(chǎn)線及原料方面的考量，目前在海外部分國(guó)家具備一定應(yīng)用空間，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上由于經(jīng)濟(jì)性差，基本已淡出硫酸鎳生產(chǎn)，中間品冶煉為硫酸鎳生產(chǎn)主流。?

濕法冶煉投資成本濕法比火法冶煉高近30%，但生產(chǎn)成本上濕法相對(duì)火法有一定優(yōu)勢(shì)。1）原料端。高壓酸浸工藝選取褐鐵礦層，鎳品位在0.8%-1.3%?；鸱ㄟx取品位相對(duì)較高的殘積層，通常在1.5%-3%。低品位享有一定成本優(yōu)勢(shì)。2）輔料及能源?；鸱芎娘@著較高，但輔料成本相對(duì)低，因此受煤炭及電力價(jià)格波動(dòng)影響較大；濕法冶煉能耗較低，但耗酸量大，輔料成本擾動(dòng)主要來(lái)自硫酸。由于消耗側(cè)重不同，未來(lái)可能會(huì)受相關(guān)物料價(jià)格波動(dòng)影響產(chǎn)生較大差異。當(dāng)前來(lái)看，MHP對(duì)于一體化的企業(yè)來(lái)說(shuō)仍為最經(jīng)濟(jì)性選擇。各原料生產(chǎn)硫酸鎳?yán)麧?rùn)率對(duì)比印尼MHP及高冰鎳一體化生產(chǎn)硫酸鎳?yán)麧?rùn)率印尼一體化MHP生產(chǎn)硫酸利潤(rùn)率MHP生產(chǎn)硫酸鎳-利潤(rùn)率高冰鎳生產(chǎn)硫酸鎳-利潤(rùn)率鎳豆生產(chǎn)硫酸鎳-利潤(rùn)率50%印尼一體高冰鎳生產(chǎn)硫酸鎳?yán)麧?rùn)率%704030605040302010020100-10-20-30-40數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所15中間品-硫酸鎳：全球進(jìn)入硫酸鎳產(chǎn)能高速增長(zhǎng)階段3.52023年全球硫酸鎳產(chǎn)量結(jié)構(gòu)?

全球進(jìn)入硫酸鎳產(chǎn)能高速增長(zhǎng)階段，主要增量來(lái)自中國(guó)。全球硫酸鎳2023年產(chǎn)量54.68萬(wàn)鎳噸，同比增長(zhǎng)13.3%，其中42.3萬(wàn)鎳噸由中國(guó)貢獻(xiàn)，占全球總產(chǎn)量的77%。海外,

22.7%?

國(guó)內(nèi)硫酸鎳產(chǎn)能投放加速。近年來(lái)我國(guó)硫酸鎳產(chǎn)能投放加速，鎳元素進(jìn)口主要集中在上游環(huán)節(jié)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)硫酸鎳產(chǎn)能結(jié)構(gòu)主要以HPA

L為主，隨著產(chǎn)能投產(chǎn)加速，進(jìn)口依賴預(yù)計(jì)將進(jìn)一步降低。中國(guó),

77.3%全球硫酸鎳產(chǎn)量中國(guó)硫酸鎳供給結(jié)構(gòu)噸萬(wàn)鎳噸進(jìn)口量硫酸鎳產(chǎn)量16141210825000020000015000010000050000064202022

2022

2022

2022

2023

2023

2023

2023

2024Q1

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Q1

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Q4

Q1數(shù)據(jù)：百川盈孚，平安證券研究所16中間品-硫酸鎳：龍頭企業(yè)上下游一體化布局加速3.6?

硫酸鎳環(huán)節(jié)來(lái)看，國(guó)內(nèi)CR5達(dá)58.7%，未來(lái)有進(jìn)一步集中趨勢(shì)。此外，隨著行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴?，?jìng)爭(zhēng)加劇下一體化布局將成為新的利潤(rùn)增厚方向，產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸有助于保障原料供應(yīng)的同時(shí)最大化成本優(yōu)勢(shì)；產(chǎn)業(yè)鏈向下拓展有助于深化產(chǎn)業(yè)鏈布局，鞏固市場(chǎng)的同時(shí)增厚利潤(rùn)空間。當(dāng)前華友鈷業(yè)、格林美等行業(yè)龍頭企業(yè)均在上游中間品及下游前驅(qū)體兩端加速產(chǎn)能布局。2023年國(guó)內(nèi)硫酸鎳主要產(chǎn)能結(jié)構(gòu)頭部企業(yè)上下游一體化局部情況公司是否一體化

原料配套類型中間品產(chǎn)能情況前驅(qū)體產(chǎn)能情況中偉新材料,其他,36.4%19.6%規(guī)劃+在建+建成64.5萬(wàn)鎳噸/年華友鈷業(yè)是MHP、高冰鎳在建+建成30.5萬(wàn)噸/年華友鈷業(yè),13.0%2023年底15萬(wàn)噸/年，2030年前驅(qū)體產(chǎn)能目標(biāo)50萬(wàn)噸/年格林美是是MHP、高冰鎳

2030年鎳資源產(chǎn)能目標(biāo)20萬(wàn)鎳噸/年金川集團(tuán),9.8%格林美,9.8%2023年底在建+建成達(dá)

2023底建成產(chǎn)能近40萬(wàn)噸/19.5萬(wàn)鎳噸/年吉恩鎳業(yè),4.9%中偉股份高冰鎳湖南邦普,6.5%年數(shù)據(jù)：各公司公告，百川盈孚，平安證券研究所17CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤(rùn)壓縮，鎳鐵過(guò)剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)目錄六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示鎳鐵-不銹鋼：鎳鐵為不銹鋼生產(chǎn)主要原料4.1?

2008年之后，我國(guó)不銹鋼需求快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)鎳元素需求量逐步提升。不銹鋼的冶煉中，鎳金屬的主要有：鎳鐵、廢不銹鋼、純鎳三種原料。早期鋼廠根據(jù)不同原料的經(jīng)濟(jì)性，采取不同的配比方式來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)，以獲得最大利潤(rùn)。?

2010年之后，不銹鋼生產(chǎn)原料隨著礦源變化及技術(shù)提升逐漸向鎳鐵集中。礦源方面，紅土鎳礦應(yīng)用提升，大量菲律賓、印尼等國(guó)紅土鎳礦進(jìn)口我國(guó)，紅土鎳礦生產(chǎn)的NPI以鎳含量定價(jià)，成本優(yōu)勢(shì)較為顯著。同時(shí)新型的RKEF一體化逐漸興起，技術(shù)保障加速成熟，低成本原料放量疊加技術(shù)推動(dòng)，為不銹鋼產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張打開(kāi)了空間。全球鎳礦產(chǎn)量結(jié)構(gòu)2023年國(guó)內(nèi)300系不銹鋼原料結(jié)構(gòu)硫化鎳礦產(chǎn)量占比紅土鎳礦產(chǎn)量占比純鎳,

1.46%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%廢料,12.93%Feni,8.22%NPI,

77.20%2017201820192020202120222023數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所19鎳鐵-不銹鋼：NPI產(chǎn)能持續(xù)高增，F(xiàn)eNi產(chǎn)量基本持平4.2?

鎳鐵-不銹鋼是鎳產(chǎn)業(yè)鏈中核心主線。鎳鐵為鎳元素供給占比最大的鎳產(chǎn)品，是終端不銹鋼的主要原料。鎳鐵主要分為FeNi和NPI。NPI又稱為鎳生鐵，鎳含量低于15%的鎳鐵。FeNi又稱為水淬鎳，是鎳含量高于15%的鎳鐵。相較于NPI來(lái)說(shuō)，F(xiàn)eNi的產(chǎn)能較少，2023年產(chǎn)量約為42萬(wàn)鎳噸，主要集中在新喀里多尼亞、巴西等地。?

NPI產(chǎn)能持續(xù)高增，F(xiàn)eNi產(chǎn)量基本持平。2023年全球NPI產(chǎn)量為174萬(wàn)鎳噸，F(xiàn)eNi產(chǎn)量為42萬(wàn)噸。2019年到2023年，NPI的年均復(fù)合增速為16%，F(xiàn)eNi產(chǎn)量基本持平。經(jīng)濟(jì)性角度來(lái)看，NPI生產(chǎn)不銹鋼具有一定優(yōu)勢(shì)。此外，受印尼禁礦政策影響，近年來(lái)NPI新增產(chǎn)能逐步向印尼本地轉(zhuǎn)移，F(xiàn)eNi產(chǎn)能增量有限，當(dāng)前產(chǎn)能規(guī)模較大企業(yè)主要包括Vale、Glencore、SMSP、AngloAmerican等。2023年全球鎳鐵產(chǎn)量結(jié)構(gòu)NPI及FeNi產(chǎn)量變化萬(wàn)噸全球NPIfeni250feni20015010050中國(guó)NPI印尼NPI020192020202120222023數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所20鎳鐵-不銹鋼：印尼成為全球NPI產(chǎn)能中心4.3印尼鎳鐵產(chǎn)線條數(shù)情況?

印尼成為全球NP

I產(chǎn)能中心。印尼鎳礦出口禁令的影響下，NPI新增產(chǎn)能逐步向印尼本地轉(zhuǎn)移。中資企業(yè)青山集團(tuán)、德龍鎳業(yè)為近年來(lái)在印尼建設(shè)鎳鐵產(chǎn)能的領(lǐng)軍企業(yè)。2019年印尼NPI產(chǎn)量占比39%，2023年已上漲至77%。公司2022年底在2023年底在產(chǎn)產(chǎn)線條數(shù)產(chǎn)產(chǎn)線條數(shù)12青山-IMIP青山-IWIP德龍一期德龍二期德龍三期金川集團(tuán)新興鑄管新華聯(lián)4548153217452561532234?

WedaBay園區(qū)和印尼青山Morowali園區(qū)是印尼鎳生產(chǎn)的兩大核心基地。2022年以來(lái)，印尼鎳鐵產(chǎn)線加速投產(chǎn)。2023年全年印尼新增鎳鐵產(chǎn)線33條。截至2023年年底，印尼青山合計(jì)108條RKEF產(chǎn)線，其中Morowali園區(qū)52條RKEF產(chǎn)線；印尼WedaBay園區(qū)56條RKEF產(chǎn)線。3456印尼NPI及中國(guó)NPI產(chǎn)量對(duì)比744印尼NPI中國(guó)NPI萬(wàn)噸200180160140120100808009Indoferro34101112131415華迪鋼業(yè)青島中程萬(wàn)向鎳業(yè)世紀(jì)冶金PT.Cahaya力勤+哈利達(dá)投產(chǎn)總條數(shù)8124224126040112028020192020202120222023184217數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所21鎳鐵-不銹鋼：中國(guó)為全球不銹鋼產(chǎn)能中心4.4中國(guó)不銹鋼供給結(jié)構(gòu)?

中國(guó)為全球不銹鋼產(chǎn)能中心。我國(guó)是不銹鋼生產(chǎn)及消費(fèi)大國(guó)，2023年全球不銹鋼產(chǎn)量5900萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.8%，我國(guó)產(chǎn)量占比約63%。2017-2023年，我國(guó)不銹鋼產(chǎn)量CAGR達(dá)6.2%。從產(chǎn)品端來(lái)看，主要以300系為主，終端應(yīng)用主要包括建筑行業(yè)、日用制品、家電、機(jī)械、交運(yùn)等領(lǐng)域。與中國(guó)相比，印尼不銹鋼產(chǎn)量規(guī)模較小，但近年來(lái)隨著青山、德龍?jiān)趦?nèi)的不銹鋼冶煉項(xiàng)目的接連投產(chǎn)，印尼目前為僅次于中國(guó)的全球第二大不銹鋼生產(chǎn)國(guó)，2023年印尼不銹鋼產(chǎn)量405萬(wàn)噸。400系,

18.7%200系,

30.1%300系,

51.2%全球不銹鋼產(chǎn)量結(jié)構(gòu)中國(guó)及印尼不銹鋼產(chǎn)量千噸其他中國(guó)700006000050000400003000020000100000萬(wàn)噸中國(guó)不銹鋼產(chǎn)量印尼不銹鋼產(chǎn)量（右軸）萬(wàn)噸5035030025020015010050454035302520151050020162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)：ifind，SMM，平安證券研究所22鎳鐵-不銹鋼：不銹鋼與鎳鐵產(chǎn)能錯(cuò)配，印尼鎳鐵主要流入中國(guó)4.5中國(guó)鎳鐵供應(yīng)?不銹鋼與鎳鐵產(chǎn)能錯(cuò)配，印尼鎳鐵主要流入中國(guó)。從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，印尼鎳鐵產(chǎn)能較不銹鋼產(chǎn)能規(guī)模存在較大程度錯(cuò)配，2023年印尼鎳鐵出口占比超82%，基本全部流入中國(guó)。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，鎳鐵需求進(jìn)口依賴程度較高，2023年我國(guó)鎳鐵進(jìn)口量達(dá)115萬(wàn)鎳噸，占國(guó)內(nèi)總供應(yīng)將近75%。隨著印尼成為全球第一鎳鐵生產(chǎn)國(guó)，印尼的鎳產(chǎn)業(yè)鏈布局也實(shí)現(xiàn)了印尼從單一的鎳礦出口國(guó)成功轉(zhuǎn)型為世界主要的鎳產(chǎn)品出口國(guó)。萬(wàn)鎳噸18016014012010080鎳鐵進(jìn)口量鎳生鐵月度產(chǎn)量6040200202020212022202320241-42023年印尼鎳鐵需求結(jié)構(gòu)印尼鎳鐵出口結(jié)構(gòu)韓國(guó),0.6%其他,0.2%印度,1.0%本土需求,17.8%出口,

82.2%中國(guó),

98.2%數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所23鎳鐵-不銹鋼：鎳鐵逐步成為鎳產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)剩程度最大的環(huán)節(jié)4.6?隨著印尼低價(jià)鎳鐵產(chǎn)能爬產(chǎn)釋放，鎳鐵逐步成為鎳產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)剩程度最大的環(huán)節(jié)。經(jīng)過(guò)2023年新增產(chǎn)能投產(chǎn)高峰后，印尼鎳鐵產(chǎn)能規(guī)模顯著提升，供給彈性快速釋放下，鎳鐵產(chǎn)能利用率出現(xiàn)較大程度下滑。2022年一季度，印尼鎳鐵產(chǎn)能利用率約在70%以上水平，2024年Q1下滑至65%左右。利潤(rùn)方面來(lái)看，2023年下半年開(kāi)始國(guó)內(nèi)鎳鐵生產(chǎn)利潤(rùn)中樞出現(xiàn)趨勢(shì)性下行，當(dāng)前部分區(qū)域鎳鐵生產(chǎn)為虧損狀態(tài)。?

整體來(lái)看，當(dāng)前印尼鎳鐵產(chǎn)能過(guò)剩格局較為顯著。2024年開(kāi)始印尼政府正在對(duì)終止RKEF冶煉廠的許可證進(jìn)行全面評(píng)估。預(yù)計(jì)未來(lái)印尼鎳鐵新增產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏有望放緩。印尼鎳鐵產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率國(guó)內(nèi)鎳鐵生產(chǎn)利潤(rùn)率印尼鎳鐵月產(chǎn)能印尼鎳鐵月產(chǎn)量萬(wàn)噸20產(chǎn)能利用率（右軸）80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%181614121086420數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所24CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤(rùn)壓縮，鎳鐵過(guò)剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)目錄六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示需求-新能源：新能源領(lǐng)域?qū)︽囆枨筇嵴裼型掷m(xù)5.1動(dòng)力電池裝車量及同比增速?

新能源領(lǐng)域?qū)︽囆枨筇嵴裼型掷m(xù)。2023年中國(guó)新能源汽車銷量949.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)37.9%。海外方面，歐洲電動(dòng)化率處于相對(duì)高動(dòng)力電池裝車量同比增速（右軸）Gwh450160%140%120%100%80%60%40%20%0%位，美國(guó)市場(chǎng)滲透率仍處在快速提升階段，2024年全球新能源汽車40035030025020015010050產(chǎn)銷預(yù)計(jì)仍維持較高增速。?

動(dòng)力電池裝車量

同步維持高增

。2023

年動(dòng)力電池裝車量達(dá)387.7Gwh，同比增長(zhǎng)31.6%；2024年1-5月達(dá)160.5Gwh，同比增長(zhǎng)34.6%。0202020212022202320241-5全球新能源汽車銷量中國(guó)新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量同比增速（右軸）萬(wàn)輛萬(wàn)輛1600中國(guó)新能源汽車銷量同比增速（右軸）120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%10009008007006005004003002001000400%350%300%250%200%150%100%50%14001200100080060040020000%-50%201920202021202220232014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023數(shù)據(jù)：Wind，平安證券研究所26需求-新能源：新能源產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存逐步回歸正常5.2中國(guó)三元材料產(chǎn)量?

新能源產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)持續(xù)，產(chǎn)業(yè)庫(kù)存逐步回歸正常。2022年噸同比(%)產(chǎn)量以來(lái)新能源汽車快速增長(zhǎng)背景下，上游環(huán)節(jié)表現(xiàn)出更大的彈性，以電池為代表的上游材料環(huán)節(jié)社會(huì)庫(kù)存持續(xù)增長(zhǎng)。2023年以來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)啟了持續(xù)去庫(kù)進(jìn)程，從裝車量角度來(lái)看，三元電池及磷酸鐵鋰電池庫(kù)存均實(shí)現(xiàn)一定程度的去化，截至2024年5月電池庫(kù)存基本在4個(gè)月左右。三元材料產(chǎn)量持續(xù)提升，2024年1-5月三元材料產(chǎn)量同比增長(zhǎng)28%。700006000050000400003000020000100000140120100806040200-20-40電池庫(kù)存/裝車量三元電池及磷酸鐵鋰電池庫(kù)存月三元電池庫(kù)存/裝車量磷酸鐵鋰電池/裝車量三元電池磷酸鐵鋰電池Gwh121401201008010866044022000數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所27需求-新能源：高鎳化持續(xù)演繹，成本阻礙逐步減弱5.3?原料價(jià)格走低，三元電池滲透率有望提升。2023年之前，受硫酸鎳價(jià)格高位影響，三元電池電芯與磷酸鐵鋰電芯價(jià)差維持較高水平，2022年上半年一度達(dá)0.23元/W

h，磷酸鐵鋰成本優(yōu)勢(shì)顯著。2023年之后，隨著硫酸鎳價(jià)格走低，二者價(jià)差逐步收斂，2024年上半年最低收窄至0.05元/Wh，磷酸鐵鋰成本優(yōu)勢(shì)減弱，三元電池性能優(yōu)勢(shì)凸顯，三元電池占比或?qū)⒅饾u企穩(wěn)回升。?

高鎳化持續(xù)演繹，成本阻礙逐步減弱。三元鋰電池發(fā)展傾向于高鎳化，旨在提高電池的能量密度，增加汽車的續(xù)航能力。硫酸鎳價(jià)格走低，高鎳化成本阻礙逐步消退，高鎳三元滲透率或進(jìn)一步提升，新能源領(lǐng)域鎳需求有望受到加速提振。磷酸鐵鋰與三元電芯價(jià)差收窄三元電芯與硫酸鎳價(jià)格走勢(shì)一致鋰電池方形動(dòng)力電芯(三元)硫酸鎳價(jià)格（右軸）鋰電池方形動(dòng)力電芯(三元)鋰電池方形動(dòng)力電芯(磷酸鐵鋰)元/Wh1.20元/Wh1.201.000.800.600.400.200.0060000元/噸1.000.800.600.400.200.0050000400003000020000100000數(shù)據(jù)：ifind，平安證券研究所：SMM，平安證券研究所數(shù)據(jù)28需求-不銹鋼：我國(guó)不銹鋼需求與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)性較強(qiáng)5.4不銹鋼下游應(yīng)用場(chǎng)景具體場(chǎng)景?

我國(guó)不銹鋼需求與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)性較強(qiáng)。2023年建筑裝飾和應(yīng)用行業(yè)軌道交通領(lǐng)域不銹鋼需求占比分別為23.3%和23.7%；其次為餐飲器具和設(shè)備，占比分別為15.5%和14.3%；家電和石化的占比分別為11%和7%。建筑裝飾、家電、餐飲器具等地產(chǎn)后周期產(chǎn)品為國(guó)內(nèi)不銹鋼主要消費(fèi)終端，用鋼需求與房地產(chǎn)竣工面積具有較強(qiáng)的相關(guān)性。此外，軌交、石化及設(shè)備與基建及制造業(yè)需求相關(guān)性較強(qiáng)。餐飲石化櫥柜、器皿石油液化天然氣儲(chǔ)罐、管道運(yùn)送等工程機(jī)械設(shè)備建筑裝飾軌道交通家電門(mén)框、屋頂?shù)蓉涇囓圀w、軌道車輛洗衣機(jī)、冰箱等2023年國(guó)內(nèi)不銹鋼需求結(jié)構(gòu)國(guó)內(nèi)不銹鋼需求結(jié)構(gòu)建筑裝建筑裝飾軌交其他石化家電設(shè)備餐飲萬(wàn)噸4000飾,23.3%餐飲,

15.5%設(shè)備,

14.3%350030002500200015001000500家電,11.3%軌交,23.7%0石化,

6.9%其他,

5.0%：SMM，平安證券研究所2021202220232024數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所29需求-不銹鋼：地產(chǎn)領(lǐng)域需求增速預(yù)計(jì)逐步放緩5.5?

歷史表現(xiàn)來(lái)看，房地產(chǎn)竣工面積對(duì)不銹鋼需求具有一定領(lǐng)先性。2016年年初地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)回暖，不銹鋼價(jià)格下半年開(kāi)始回升；2017年地產(chǎn)調(diào)控政策升級(jí)，竣工回落，不銹鋼陰跌；2020年房地產(chǎn)需求回暖，竣工數(shù)據(jù)反彈，不銹鋼供需兩旺，價(jià)格回升；2021年竣工高位回落，不銹鋼價(jià)格回落。?當(dāng)前來(lái)看，地產(chǎn)基建等終端仍為國(guó)內(nèi)不銹鋼主要需求領(lǐng)域，地產(chǎn)竣工仍對(duì)不銹鋼需求側(cè)影響較大。在地產(chǎn)竣工增速仍然低迷的情況下，不銹鋼地產(chǎn)領(lǐng)域的需求增速預(yù)計(jì)仍將逐步放緩?？⒐っ娣e對(duì)不銹鋼需求具有一定領(lǐng)先性中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比佛山:市場(chǎng)價(jià):冷軋不銹鋼卷(304/2B,2.0*1219mm):月:平均值（右軸）50403020100%28,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,000元/噸-10-20-30數(shù)據(jù)：Wind，平安證券研究所30需求-合金：合金應(yīng)用引領(lǐng)鎳高端需求5.6?

純鎳的下游應(yīng)用主要集中在高端鎳合金。鎳合金可分為六大類，主要以高溫合金以及耐腐蝕合金為主。其中高溫合金其鎳含量在40%-60%，具有耐高溫特性被廣泛應(yīng)用于發(fā)動(dòng)機(jī)以及燃?xì)廨啓C(jī)等領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)主流的高端鎳合金。其次為耐腐合金鎳含量在30%-40%，具有獨(dú)特的抗腐蝕甚至抗高溫腐蝕性能，主要應(yīng)用于石化、能源、海洋等領(lǐng)域。?

此外包括電熱合金、軟磁合金、膨脹合金以及鎳合金焊接材料等，四種合金占比相對(duì)較小，合計(jì)占比不足10%，主要應(yīng)用于無(wú)線電電子、精密器具、汽車、石油等領(lǐng)域。主要鎳合金種類及應(yīng)用我國(guó)鎳合金結(jié)構(gòu)合金焊條,合金種類高溫合金鎳含量主要應(yīng)用領(lǐng)域發(fā)動(dòng)機(jī)以及燃?xì)廨啓C(jī)其他合金,膨脹合金,40%-60%30%-40%軟磁合金耐腐合金電熱合金石化、能源、海洋等領(lǐng)域電熱合金工業(yè)電爐、實(shí)驗(yàn)室電爐和家用電器的電加熱元件20%-80%耐腐蝕合金軟磁合金50%-80%40%左右95%左右無(wú)線電電子工業(yè)、精密儀器儀表高溫合金精密量具、精密儀表和低溫工程等領(lǐng)域膨脹合金鎳合金焊接材料不銹鋼的氬弧焊和氣保焊數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所31需求-合金：高溫合金需求增長(zhǎng)，但鎳元素需求拉動(dòng)有限5.7?

從純鎳角度來(lái)看，高端合金是純鎳下游最大的消費(fèi)領(lǐng)域。2024年全球合金耗鎳約42.5萬(wàn)噸，占全球純鎳總供給約53%，同比增長(zhǎng)6.2%。高溫合金應(yīng)用中，航空航天為占比最大領(lǐng)域，占比約55%，其次電力占比約20%，機(jī)械占比10%。?

航空航天領(lǐng)域需求量預(yù)計(jì)持續(xù)提升，但規(guī)模限制下預(yù)計(jì)對(duì)鎳元素需求拉動(dòng)有限。近年來(lái)合金耗鎳體量穩(wěn)步增長(zhǎng)，隨著海外地緣政治沖突頻發(fā)，軍工需求提振下預(yù)計(jì)相關(guān)領(lǐng)域高溫合金需求將持續(xù)提升。同時(shí)高端領(lǐng)域需求對(duì)鎳價(jià)敏感性較低，高端合金的鎳耗預(yù)計(jì)將穩(wěn)步增長(zhǎng)。但從鎳元素整體需求角度來(lái)看，高端應(yīng)用占比仍相對(duì)較低，預(yù)計(jì)對(duì)鎳元素整體需求拉動(dòng)有限。2023年高溫合金應(yīng)用結(jié)構(gòu)全球合金耗鎳及同比增速合金耗鎳量合金耗鎳同比增速（右軸）萬(wàn)噸12.010.08.030%25%20%15%10%5%其他,

15%機(jī)械,

10%電力,

20%6.0航空航天,

55%0%4.0-5%-10%-15%-20%2.00.0數(shù)據(jù)：Roskill，SMM，平安證券研究所32CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤(rùn)壓縮，鎳鐵過(guò)剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)目錄六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示冶煉：一二級(jí)鎳產(chǎn)品價(jià)差逐步收斂6.1?

從鎳產(chǎn)業(yè)鏈整體來(lái)看，鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳以及鎳中間品和硫酸鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳的技術(shù)路徑已完全打通，2023年全球鎳中間品產(chǎn)能加速投產(chǎn)，21年以來(lái)終端新能源領(lǐng)域高速發(fā)展帶動(dòng)硫酸鎳需求高增下，凸顯的中游產(chǎn)能瓶頸也已然消失。硫酸鎳分支上，原料鎳豆鎳粉已基本被中間品擠出；不銹鋼分支上，純鎳需求比例持續(xù)下降；電鍍合金逐步成為純鎳終端集中需求領(lǐng)域。?產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部結(jié)構(gòu)的打通意味著結(jié)構(gòu)性矛盾已逐步化解，一二級(jí)鎳產(chǎn)品之間的轉(zhuǎn)換壁壘已經(jīng)打破，短期的結(jié)構(gòu)性供需矛盾將受利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)被加速抹平，一二級(jí)鎳產(chǎn)品價(jià)差逐步收斂。當(dāng)前鎳鐵-不銹鋼鏈條及中間品-硫酸鎳鏈條過(guò)剩格局持續(xù)，預(yù)計(jì)鎳鐵及硫酸鎳價(jià)格將與鎳價(jià)保持趨勢(shì)性一致。電池級(jí)硫酸鎳較一級(jí)鎳溢價(jià)鎳鐵折鎳點(diǎn)較電解鎳升貼水電池級(jí)硫酸鎳較一級(jí)鎳（板）溢價(jià)鎳生鐵較電解鎳升貼水（元/鎳點(diǎn)）元/鎳噸60,00040020040,00020,00000-200-400-600-800-1000-1200-1400-20,000-40,000-60,000-80,000數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所34冶煉：一體化M

HP轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳或提供鎳成本支撐6.2外采中間品生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?rùn)對(duì)比?

鎳產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部結(jié)構(gòu)的打通后，隨著各環(huán)節(jié)過(guò)剩格局逐步凸顯，鎳外采高冰鎳生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?rùn)(%)外采MHP生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?rùn)(%)外采硫酸鎳生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?rùn)(%)價(jià)底部將受到經(jīng)濟(jì)性最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈條成本支撐。3530252015105?

2023年四季度以來(lái)，鎳價(jià)跌穿外采硫酸鎳及中間品轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳的成本支撐，一體化中間品轉(zhuǎn)產(chǎn)仍維持一定的利潤(rùn)空間。由于一體化MHP轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳處于一級(jí)鎳成本曲線前端，隨著過(guò)剩格局下各路徑利潤(rùn)空間壓縮，一體化MHP轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳或?yàn)榧冩囂峁╅L(zhǎng)期成本支撐。0-5-10-15-20MHP及高冰鎳一體化生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?rùn)率對(duì)比MHP及高冰鎳一體化生產(chǎn)電積鎳成本對(duì)比一體化MHP生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?rùn)率一體化高冰鎳生產(chǎn)電積鎳?yán)麧?rùn)率一體化高冰鎳生產(chǎn)電積鎳成本一體化MHP生產(chǎn)電積鎳成本%90元/噸16000015000014000013000012000011000010000080706050403020100數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所35平衡表：全球鎳元素預(yù)計(jì)維持過(guò)剩狀態(tài)6.3?

全球鎳元素預(yù)計(jì)維持過(guò)剩狀態(tài)。平衡表來(lái)看，供應(yīng)方面，全球鎳鐵及硫酸鎳未來(lái)仍維持供應(yīng)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，純鎳略有增量。需求方面，據(jù)我們預(yù)測(cè)，電池仍為未來(lái)鎳需求的核心增長(zhǎng)極，預(yù)計(jì)2024年對(duì)應(yīng)鎳需求增速10%以上；合金方面仍維持高增，預(yù)計(jì)2024同比增速20%；不銹鋼需求增速預(yù)計(jì)在8%以下。供應(yīng)端呈現(xiàn)更強(qiáng)增長(zhǎng)彈性，全球鎳市供應(yīng)過(guò)剩或呈進(jìn)一步加劇態(tài)勢(shì)。全球鎳供需平衡表萬(wàn)鎳噸純鎳2024Q124.0943.599.52024Q222.9843.629.82024Q324.1150.1211.22024Q425.4650.67102025Q125.3349.999.52025Q226.6553.1610.3NPIFeni硫酸鎳其他9.4610.251.8410.971.8411.261.7910.712.241.841.841.84供應(yīng)合計(jì)88.4888.4998.2499.1897.36104.19不銹鋼耗鎳57.3460.2161.5564.3860.8464.62電池耗鎳合金耗鎳其他11.4612.525.811.0813.345.9711.9513.515.7412.4613.576.0711.5512.895.6812.6213.076.43需求合計(jì)供需平衡87.121.3690.692.755.4996.482.790.966.496.747.45-2.11數(shù)據(jù)：SMM，平安證券研究所36鎳價(jià)判斷：中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求6.4?

鎳價(jià)中期或仍震蕩偏弱。經(jīng)歷2023年產(chǎn)能快速擴(kuò)張后，當(dāng)前鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系多數(shù)環(huán)節(jié)利潤(rùn)已壓縮較為充分，由于一體化MHP轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳處于一級(jí)鎳成本曲線前端，一體化MHP轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳成本將為純鎳提供長(zhǎng)期成本支撐。當(dāng)前來(lái)看，一體化MHP轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳?yán)麧?rùn)水平自23年年末已處于相對(duì)低位水平，但仍有絕對(duì)利潤(rùn)空間，預(yù)計(jì)鎳過(guò)剩格局持續(xù)下，行業(yè)預(yù)計(jì)仍處于出清階段，鎳價(jià)中期或呈現(xiàn)仍磨底狀態(tài)。?

未來(lái)鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系邊際變化的核心因素預(yù)計(jì)主要集中于鎳礦和終端需求。?

1）從供給端來(lái)看，隨著中間品及鎳產(chǎn)品新增產(chǎn)能逐步落地，產(chǎn)能瓶頸已然消除，原料端成為未來(lái)鎳元素供應(yīng)的核心邊際影響因素。鎳礦方面，印尼鎳礦產(chǎn)量占比近半，下游冶煉一體化布局深入，集中度高。近年來(lái)印尼政府對(duì)其本土鎳礦資源保護(hù)力度加劇，政策變量在擾動(dòng)頻率及產(chǎn)業(yè)鏈影響深度上均有提升。印尼鎳礦政策或成為鎳供應(yīng)端影響最大的邊際變量之一。?

2）需求端來(lái)看，隨著鎳體系中間環(huán)節(jié)打通，各環(huán)節(jié)超額利潤(rùn)空間逐步被壓縮，終端需求變動(dòng)成為鎳定價(jià)的核心錨。當(dāng)前來(lái)看，不銹鋼領(lǐng)域需求彈性或逐步減弱，電池及合金預(yù)計(jì)仍為未來(lái)鎳元素需求的主要驅(qū)動(dòng)。37CONTENT一、鎳產(chǎn)業(yè)概覽：兩條主線搭建鎳產(chǎn)業(yè)鏈體系二、鎳礦：印尼主導(dǎo)下全球鎳資源供應(yīng)擾動(dòng)加劇三、中間品-硫酸鎳主線：產(chǎn)能瓶頸打通，中間品加速放量四、鎳鐵-不銹鋼主線：各環(huán)節(jié)利潤(rùn)壓縮，鎳鐵過(guò)剩持續(xù)五、需求：新能源領(lǐng)域仍為核心驅(qū)動(dòng)目錄六、展望：鎳價(jià)中期或仍磨底，邊際驅(qū)動(dòng)回歸礦端和需求七、主要上市公司梳理八、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示華友鈷業(yè)7.1?

公司以銅鈷開(kāi)采冶煉業(yè)務(wù)起家，近年來(lái)新能源鋰電材料業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張。據(jù)公司公告，公司自2018年開(kāi)啟印尼鎳鈷資源開(kāi)發(fā)布局，目前已建成華越6萬(wàn)噸/年MHP項(xiàng)目、華科4.5萬(wàn)噸/年高冰鎳項(xiàng)目、華飛公司12萬(wàn)噸/年MHP項(xiàng)目，具備共計(jì)22.5萬(wàn)噸鎳中間品生產(chǎn)能力。同時(shí)，公司以參股和長(zhǎng)協(xié)的方式布局礦山資源，通過(guò)間接持股方式參股了印尼維達(dá)灣鎳業(yè)和SCM礦山，為公司鎳冶煉項(xiàng)目提供了堅(jiān)實(shí)的原料保障。?

公司鋰電正極材料產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)一體化布局，從上游礦山原料到冶煉端，前驅(qū)體，正極材料，一體化成本優(yōu)勢(shì)顯著。公司營(yíng)收及主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化情況公司主營(yíng)產(chǎn)品銷量其他鎳中間品正極材料銅產(chǎn)品鈷產(chǎn)品銅產(chǎn)品鎳產(chǎn)品三元前驅(qū)體正極材料三元前驅(qū)體鈷產(chǎn)品鎳產(chǎn)品百萬(wàn)元70,000噸同比增速（右軸）140,000120%100%80%60%40%20%0%120,000100,00080,00060,00040,00020,000060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-20%2012

2013

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2015

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2023201820192020202120222023數(shù)據(jù)：公司公告，平安證券研究所注：銅、鈷、鎳產(chǎn)品單位為金屬噸；前驅(qū)體及正極單位為實(shí)物噸39中偉股份7.2?

公司掌握上游冶煉技術(shù)富氧側(cè)吹+RKEF雙技術(shù)路線，在印尼莫羅