破局與分化，高質(zhì)量發(fā)展新“長”態(tài)——金融行業(yè)2024年中期策略報(bào)告2024年7月26日證券研究報(bào)告2024上半年市場走勢（單位：%）相關(guān)報(bào)告《金融周報(bào)：投融資協(xié)調(diào)的資本市場助力金融高質(zhì)量發(fā)展》2024.7.22《金融周報(bào)：央行國債二級市場操作利好銀行保險資產(chǎn)配置》2024.7.8《金融周報(bào)：市場風(fēng)格調(diào)整下銀行板塊兼具高股息與穩(wěn)定性

建議關(guān)注》2024.7.120%10%0%滬深300非銀金融(申萬)保險Ⅱ(申萬)銀行(申萬)證券Ⅱ(申萬)-10%-20%-30%2024-012024-022024-032024-042024-052024-06市場表現(xiàn)（2024.7.26)（單位：%）12M指數(shù)1M3M滬深300-1.41-0.49-0.90-0.41-0.83-3.43-2.39-1.21-3.481.73-0.64-7.5514.45-11.593.96非銀金融(申萬)銀行(申萬)證券Ⅱ(申萬)保險Ⅱ(申萬)2核心觀點(diǎn)券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段：?

政策導(dǎo)向下，行業(yè)競爭格局將持續(xù)分化。政策鼓勵頭部機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，打造國際一流投行。行業(yè)凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)集中度持續(xù)提升。?

并購重組將是行業(yè)發(fā)展主路徑。

2024年上市券商并購重組節(jié)奏明顯加快，預(yù)計(jì)證券行業(yè)并購重組節(jié)奏將進(jìn)一步加快，并購重組仍將是行業(yè)投資主線。?

基本面有望見底，看好下半年業(yè)績修復(fù)。2024上半年證券行業(yè)基本面承壓，低基數(shù)效應(yīng)有望影響2024年下半年券商營收同比降幅收窄。保險資負(fù)兩端變革下望形成收益率新中樞：?

負(fù)債端改善，NBV有望維持較快增長。2024年受報(bào)行合一的推動，銀保渠道價值率增加，將有望推動2024全年NBV增速提升，持續(xù)下調(diào)的預(yù)定利率有望引導(dǎo)行業(yè)降低整體負(fù)債成本。?

投資端下半年有望催化業(yè)績彈性。2007年至2023年主要上市險企平均凈投資收益率水平保持在4.5%以上，預(yù)計(jì)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)性調(diào)整尤其是增加FVOCI類資產(chǎn)有利于改善險企投資端空間。?

會計(jì)新準(zhǔn)則下行業(yè)β屬性增強(qiáng)。新“國九條”下疊加國債長端利率低位，高股息權(quán)益資產(chǎn)的吸引力有望提升，險企投資高股息股票且分類為FVOCI有望減少波動對當(dāng)期損益的影響，上市險企受市場β的影響占比提升。銀行進(jìn)入穩(wěn)定性疊加高股息新“長”態(tài)：?

年內(nèi)關(guān)注凈息差壓力。預(yù)計(jì)2024年負(fù)債端收益率掛牌利率下調(diào)和手工補(bǔ)息效果將逐步顯現(xiàn)，有助于緩解息差下行壓力,但在有效需求不足壓力下，新增資產(chǎn)收益率相對較低，關(guān)注政策導(dǎo)向帶來的下半年財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期，帶動經(jīng)濟(jì)和信貸關(guān)系改善。?

政策引導(dǎo)行業(yè)基本面“由量轉(zhuǎn)質(zhì)”。政策層面不再鼓勵規(guī)模沖量轉(zhuǎn)而支持銀行提升資產(chǎn)質(zhì)量。下半年銀行將在政策和行業(yè)基本面的雙層影響下，減少對規(guī)模的依賴，追求以ROE為核心的效益，中長期構(gòu)成利好。?

銀行板塊紅利價值有望繼續(xù)凸顯。銀行板塊估值低、股息率高，優(yōu)質(zhì)銀行分紅穩(wěn)定，高股息仍然提供銀行板塊較多的投資價值。在耐心資本入市的預(yù)期下，銀行股作為配置型資產(chǎn)具備高股息支撐下的安全邊際,有望吸引長期資本加大銀行板塊配置力度。3核心觀點(diǎn)投資建議：???券商：新“國九條”明確資本市場發(fā)展基調(diào)突出強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展主線，資本市場改革有望持續(xù)推動行業(yè)環(huán)境改善，為券商業(yè)績增長打下基礎(chǔ)。政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)打造一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，鼓勵優(yōu)質(zhì)券商并購重組，打造金融“國家隊(duì)”，并購主題未來仍是驅(qū)動板塊行情的重要因素。板塊估值回落低位，截至6月30日，券商指數(shù)PB為0.98倍，位于十年0%分位數(shù)。關(guān)注政策驅(qū)動下的板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會，維持行業(yè)“推薦”評級。建議關(guān)注并購重組預(yù)期以及基本面回暖的國聯(lián)證券（601456.SH）、浙商證券（601878.SH）、方正證券（601901.SH）等。保險：資負(fù)兩端共振，利差損預(yù)期改善將提升保險板塊投資機(jī)遇。預(yù)計(jì)下半年保險板塊受益于：地產(chǎn)政策邊際改善、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、國債長端利率企穩(wěn)、美國降息下外資流入帶來的股市活躍度提升、監(jiān)管導(dǎo)向下保險公司成本端的降低等多方面影響，保險板塊強(qiáng)β屬性下高彈性預(yù)期有望驅(qū)動上市險企估值提升。預(yù)定利率調(diào)降的長期利好將在負(fù)債端成本逐步下行過程中顯現(xiàn)。當(dāng)前保險板塊估值處于較低水平，負(fù)債端改善疊加資產(chǎn)受益股、債、地產(chǎn)多層催化，維持行業(yè)“推薦”評級。建議關(guān)注投資端預(yù)期較高的新華保險（601336.SH）和基本面優(yōu)異的中國太保（601601.SH）。銀行：2024年以來銀行板塊受益于高股息與機(jī)構(gòu)再配置，國有大行、股份行與城農(nóng)商銀行均體現(xiàn)了一定漲幅。展望下半年，銀行業(yè)績預(yù)計(jì)將維持相對穩(wěn)定，估值仍處于低位，長期資金入市背景下新一輪配置行為有望再起，板塊超額收益將逐步體現(xiàn)。資產(chǎn)端和負(fù)債端改善將是主基調(diào)，受益于手工補(bǔ)息銀行有望改善成本端壓力。預(yù)計(jì)下半年財(cái)政將重點(diǎn)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)回暖以及地方債風(fēng)險化解預(yù)期提升，銀行基本面有望向好，疊加高股息配置價值，銀行板塊具備較大的彈性。行業(yè)業(yè)績彈性與高配置價值凸顯，維持行業(yè)“推薦”評級。建議關(guān)注撥備覆蓋較為充足的高資產(chǎn)質(zhì)量銀行，疊加高股息的招商銀行（600036.SH）、杭州銀行（600926.SH）、南京銀行（601009.SH）、上海銀行（601229.SH）等。?

風(fēng)險提示：監(jiān)管改革趨嚴(yán);資本市場波動風(fēng)險;業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險;宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險;黑天鵝等不可控風(fēng)險;數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差風(fēng)險;自然災(zāi)害風(fēng)險。4目

錄1金融板塊2024H1復(fù)盤2券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段3456保險資負(fù)兩端變革下望形成收益率新中樞銀行進(jìn)入穩(wěn)定性疊加高股息新“長”態(tài)投資建議風(fēng)險提示501金融板塊2024H1復(fù)盤1.1

券商跑輸滬深300?

截至2024年6月30日，券商指數(shù)上半年累計(jì)下跌13.4%，相較于滬深300跑輸14.3pct；在大金融板塊中，券商指數(shù)表現(xiàn)相對較弱，相比銀行和保險跑輸30.4pct和17.7pct。券商指數(shù)上半年維持震蕩走勢，區(qū)間受并購重組事件催化影響，帶動指數(shù)有所反彈，5月以來受并購重組催化邊際減弱以及政策節(jié)奏減弱影響，指數(shù)持續(xù)下行。圖1：2024年上半年券商指數(shù)跑輸滬深300(%)滬深300證券Ⅱ(申萬)10%5%0%-5%-10%-15%2024-012024-022024-032024-042024-052024-06數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所601金融板塊2024H1復(fù)盤1.1

券商跑輸滬深300?

2024年一季度券商整體盈利能力承壓，自營、投行和信用業(yè)務(wù)拖累明顯。上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和歸屬凈利潤1058.28億元和293.51億元，同比分別-21.55%、-31.69%，自營及投行受市場基數(shù)和監(jiān)管影響下滑較為明顯，自營與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然是拉動券商業(yè)績的核心業(yè)務(wù)，2024年一季度自營業(yè)務(wù)利潤占比達(dá)33%。圖2：上市券商24Q1業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況（%）400%經(jīng)紀(jì)

投行

資管

自營

利息

其他300%200%100%0%-100%-200%-300%申

萬

宏東源北

證國券元

證國券海

證廣券發(fā)

證長券江

證山券西

證西券部

證國券信

證第券一

創(chuàng)華業(yè)西

證長券城

證華券林

證中券信

證國券金

證西券南

證

券

財(cái)達(dá)證華券安證中券泰證東券方證券

信達(dá)證中券信建太投平洋財(cái)通證首券創(chuàng)證天券風(fēng)證東券興證券

紅

塔

證中券原

證興券業(yè)

證國券聯(lián)

證東券吳

證中券銀

證光券大

證浙券商

證中券國

銀方河正

證南券京

證中券金

公

司證券證券數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所701金融板塊2024H1復(fù)盤1.2

保險走勢整體持平滬深300?

2024年上半年保險指數(shù)走出兩波先升后降走勢，保險指數(shù)漲幅4.3%，較滬深300指數(shù)形成超額收益3.2%。1月至3月，在市場高分紅策略和央國企市值管理事件的催化下，保險股受益于高股息疊加低估值，較滬深300指數(shù)形成超額收益,4月中旬地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力險企資產(chǎn)端受益指數(shù)反彈。圖3：2024年初至今保險指數(shù)與滬深300持平(%)滬深300保險Ⅱ(申萬)20%15%10%5%0%-5%-10%2024-012024-022024-032024-042024-052024-06數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所801金融板塊2024H1復(fù)盤1.2

保險走勢整體持平滬深300?

上市險企營收情況中國平安和中國人壽較為靠前，整體2024H1股價表現(xiàn)較為穩(wěn)定，中國太保漲幅靠前達(dá)到17%，新華保險2024H1相對振幅較大，上市險企股價表現(xiàn)分化明顯。圖4：上市險企營收情況（億元）圖5：上市險企24H1漲跌情況（%）營業(yè)收入2023

營業(yè)收入24Q1

凈利潤2023

凈利潤24Q1中國平安

601318.SH中國人保

601319.SH中國人壽

601628.SH新華保險

601336.SH9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中國太保

601601.SH30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%中國平安中國人保新華保險中國太保中國人壽數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所901金融板塊2024H1復(fù)盤1.3

銀行指數(shù)強(qiáng)勢上行?

銀行板塊2024年表現(xiàn)亮眼，2024年上半年銀行指數(shù)上漲17.02%。年初監(jiān)管引導(dǎo)銀行降低負(fù)債成本和穩(wěn)定房地產(chǎn)預(yù)期，銀行板塊普遍上行，銀行股相對較強(qiáng)的紅利價值凸顯，優(yōu)質(zhì)城商行領(lǐng)漲，4月房地產(chǎn)政策預(yù)期提升，銀行股出現(xiàn)新一輪上行走勢，6月金融數(shù)據(jù)偏弱，紅利股出現(xiàn)回調(diào)，銀行跟隨回調(diào)。圖6：2024年初至今銀行指數(shù)相對強(qiáng)勢于滬深300(%)滬深300銀行(申萬)25%20%15%10%5%0%-5%-10%2024-012024-022024-032024-042024-052024-06數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所1001金融板塊2024H1復(fù)盤1.3

銀行強(qiáng)勢上行?

2024Q1，上市銀行ROE（年化）超過10%的達(dá)到25家，核心一級資本充足率超過10%的有18家，充足的資本是銀行提升分紅率和股息率的基礎(chǔ)，部分城農(nóng)商行基本面較為優(yōu)異，資產(chǎn)質(zhì)量較好疊加高股息投資價值以及合理的風(fēng)險管理能力作為驅(qū)動推升其長期盈利能力。2024年部分城農(nóng)商行ROE普遍位于行業(yè)前列。圖7：上市銀行ROE與核心資本充足率ROE2024Q1，%核心一級資本充足率2024Q1，%，右54.541614121083.532.5261.51420.500數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所1101金融板塊2024H1復(fù)盤1.3

銀行強(qiáng)勢上行?

近幾年上市銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量逐步改善，上市銀行整體不良率保持穩(wěn)定。我國銀行業(yè)總資產(chǎn)平穩(wěn)增長，2024年一季度末，我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定，商業(yè)銀行不良率為1.59%，較上季基本持平。2023年至2024Q1國有大行與股份制銀行整體不良率以及撥備覆蓋情況較為優(yōu)異，城商行整體不良率出現(xiàn)明顯下行，銀行業(yè)撥備率呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升的態(tài)勢，風(fēng)險防控能力相對較強(qiáng)，2024年在地產(chǎn)風(fēng)險暴露已較為充分的基礎(chǔ)上，整體銀行風(fēng)險相對可控。圖8：銀行不良率有所上行（%）圖9：銀行撥備覆蓋情況（%）中國:不良貸款比例:國有商業(yè)銀行中國:不良貸款比例:股份制商業(yè)銀行中國:不良貸款比例:農(nóng)村商業(yè)銀行中國:撥備覆蓋率:大型商業(yè)銀行中國:撥備覆蓋率:城市商業(yè)銀行中國:撥備覆蓋率:股份制商業(yè)銀行中國:撥備覆蓋率:農(nóng)村商業(yè)銀行中國:不良貸款比例:城市商業(yè)銀行4.50300250200150100504.003.503.002.502.001.501.000.500.0002016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所12目

錄1金融板塊2024H1復(fù)盤2券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段3456保險資負(fù)兩端變革下望形成收益率新中樞銀行進(jìn)入穩(wěn)定性疊加高股息新“長”態(tài)投資建議風(fēng)險提示1302券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段2.1

政策導(dǎo)向下，行業(yè)競爭格局將持續(xù)分化?

政策鼓勵頭部機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，打造國際一流投行。2024年3月證監(jiān)會提出支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)，鼓勵中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營;2024年4月國務(wù)院新“國九條”提出支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力;2024年4月國務(wù)院明確推動頭部證券公司做強(qiáng)做優(yōu);2024年5月證監(jiān)會加強(qiáng)上市券商功能性和標(biāo)桿示范作用。表1：頭部券商做優(yōu)做強(qiáng)相關(guān)政策時間部門文件內(nèi)容適度拓寬優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)資本空間，支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)；鼓勵中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營，結(jié)合股東特點(diǎn)、區(qū)域優(yōu)勢、人才儲備等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)。關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）2024年3月15日證監(jiān)會國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機(jī)構(gòu)差異的若干意見

化發(fā)展、特色化經(jīng)營。2024年4月12日2024年4月30日國務(wù)院國務(wù)院集中力量打造金融業(yè)“國家隊(duì)”。研究起草加強(qiáng)國有金融資本管理行動方案，推進(jìn)國有大型金融企業(yè)對標(biāo)世界一流金融企業(yè)，突出主業(yè)、做精專業(yè)，不斷提升競爭力和國際影響力。研究制定推進(jìn)保險業(yè)等高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見，推進(jìn)非銀行金融機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展。推動頭部證券公司做強(qiáng)做優(yōu)，支持上海、深圳證券交易所建設(shè)世界一流交易所。國務(wù)院關(guān)于金融企業(yè)國有資產(chǎn)管理情況專項(xiàng)報(bào)告審議意見的研究處理情況和整改問責(zé)情況的報(bào)告為做好相關(guān)法律法規(guī)的協(xié)調(diào)和銜接，加強(qiáng)對上市證券公司的監(jiān)管，督促上市證券公司端正經(jīng)營理念，聚焦主責(zé)主業(yè)，把功能性放在首要位置，積極發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能作用，突出價值創(chuàng)造、股東回報(bào)和投資者保護(hù)，落實(shí)全面風(fēng)險管理與全員合規(guī)管理要求，提升信息披露有效性，在規(guī)范公司治理等方面發(fā)揮標(biāo)桿示范作用。2024年5月10日證監(jiān)會

關(guān)于加強(qiáng)上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定數(shù)據(jù)：國務(wù)院、證監(jiān)會，華龍證券研究所1402券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段2.1

政策導(dǎo)向下，行業(yè)競爭格局將持續(xù)分化?

從資產(chǎn)集中度來看，行業(yè)凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)集中度持續(xù)提升。上市券商間的資本實(shí)力差距進(jìn)一步拉大，上市券商凈資產(chǎn)CR5和CR10分別提升至37%和60%，總資產(chǎn)CR5和CR10分別提升至40%和66%。資本實(shí)力的提升對證券公司綜合業(yè)務(wù)能力極為重要，頭部券商通過提升資本實(shí)力，能夠在重資產(chǎn)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)中提升收益能力，從而獲得更加強(qiáng)競爭能力。圖10：上市券商凈資產(chǎn)集中度（%）圖11：上市券商總資產(chǎn)集中度（%）CR5CR1060.4%CR5CR1065%60%55%50%61.7%70%66.2%66.1%66.1%

65.8%

65.7%61.0%60.1%60.1%

60.2%64.2%59.4%59.5%

59.4%

59.5%63.4%63.4%64.0%59.1%

59.0%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%61.2%61.6%60.4%45%

42.0%41.4%43.4%

43.4%39.1%39.0%38.9%41.0%

40.8%41.0%38.3%

38.4%40.4%40.2%40.3%39.5%37.3%37.1%

37.1%

37.2%38.7%

39.0%39.3%40%35%30%25%36.7%20%201320142015201620172018201920202021202220231Q24201320142015201620172018201920202021202220231Q24數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所1502券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段2.2

并購重組將是行業(yè)發(fā)展主路徑?

2023年中央金融工作會議定調(diào)之后，國務(wù)院與證監(jiān)會多次明確支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)，集中力量打造金融業(yè)“國家隊(duì)”，并購重組成為證券行業(yè)2024投資主線：?

2023年10月中央金融工作會議確定“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”的基調(diào)。?

2024年3月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》，提出“到2035年，形成2—3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”。?

2024年4月，國務(wù)院發(fā)布新“國九條”強(qiáng)調(diào)，推動行業(yè)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)投行能力和財(cái)富管理能力建設(shè)，支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力。?

2024年4月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于金融企業(yè)國有資產(chǎn)管理情況專項(xiàng)報(bào)告審議意見的研究處理情況和整改問責(zé)情況的報(bào)告》，適時合理調(diào)整國有金融資本在銀行、保險、證券等行業(yè)的比重，集中力量打造金融業(yè)“國家隊(duì)”，推進(jìn)國有大型金融企業(yè)對標(biāo)世界一流金融企業(yè)，推動頭部證券公司做強(qiáng)做優(yōu)。1602券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段2.2

并購重組將是行業(yè)發(fā)展主路徑?

復(fù)盤中信證券發(fā)展路徑，主要通過多次并購券商、基金等機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張，進(jìn)而提升盈利能力和收益能力，近年來中信證券收益穩(wěn)定性與盈利能力均明顯強(qiáng)于行業(yè)平均水平。當(dāng)前我國證券業(yè)整體仍面臨“大而不強(qiáng)”的問題，距離一流投資銀行仍有一定差距，在資本市場對外開放不斷推進(jìn)、市場競爭加劇的背景下，證券公司能夠通過并購重組來提升國際競爭力。圖12：中信證券通過并購進(jìn)行凈資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)嵘芰?,0002,5002,0001,5001,00050050%40%30%20%10%0%2020年定增收購廣州證券2013年收購里昂證券2006年收購金通證券2007年收購華夏基金-10%-20%-30%2004年收購萬通證券02003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年凈資產(chǎn)，億元

ROE，%，右

ROE行業(yè)平均，%，右數(shù)據(jù)：Wind,財(cái)聯(lián)社,華龍證券研究所1702券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段2.2

并購重組將是行業(yè)發(fā)展主路徑?

并購可以通過有效整合市場資源，提升證券公司業(yè)務(wù)能力和市場競爭力，迅速擴(kuò)大公司規(guī)模，增強(qiáng)公司實(shí)力，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢互補(bǔ)，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升綜合服務(wù)能力。2024年上市券商并購重組節(jié)奏明顯加快，國聯(lián)證券募集配套資金并購民生證券100%股權(quán)，浙商證券斥資受讓國都證券股權(quán)，成為國都第一大股東，西部證券公告正在籌劃以現(xiàn)金方式收購國融證券。預(yù)計(jì)證券行業(yè)并購重組節(jié)奏將進(jìn)一步加快，并購重組仍將是行業(yè)投資主線。表2：部分券商并購進(jìn)展情況證券公司并購標(biāo)的最新進(jìn)展2024年5月15日，國聯(lián)證券公告擬發(fā)行A股股份購買無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司、上海灃泉峪企業(yè)管理有限公司等46名主體合計(jì)持有的民生證券股份有限公司100.00%股份，并募集配套資金。國聯(lián)證券民生證券2024年3月29日，浙商證券公告通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓重慶國際信托股份有限公司等5名轉(zhuǎn)讓方合計(jì)持有的國都證券19.1454%股份。2024年5月7日，公司召開第四屆董事會第十九次會議，同意公司參與國華能源投資有限公司所持國都證券7.6933%股份的競拍。上述交易和本次交易順利完成，公司將合計(jì)取得國都證券1,997,043,125股股份（對應(yīng)國都證券34.2546%股份）。浙商證券西部證券國都證券國融證券2024年6月21日，西部證券宣布正在籌劃以現(xiàn)金方式收購國融證券股份有限公司的控股權(quán)，具體收購比例將根據(jù)最終簽訂的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議確定。華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)太平洋2023年12月28日，華創(chuàng)證券母公司華創(chuàng)云信發(fā)布公告稱，擬在太平洋證券董事會換屆時取得相應(yīng)董事席位，成為其控股股東。：公司公告,華龍證券研究所1802券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段2.3

基本面有望見底，看好下半年業(yè)績修復(fù)?

2024上半年證券行業(yè)基本面承壓，從季度環(huán)比數(shù)據(jù)來看，上市券商凈利潤環(huán)比2023Q4有所提升，2023年上市券商業(yè)績呈現(xiàn)前高后低的表現(xiàn)，低基數(shù)效應(yīng)有望影響2024年下半年券商營收同比降幅收窄。券商營業(yè)收入受到自營業(yè)務(wù)影響較大，自營業(yè)務(wù)投資配置方向、風(fēng)格和倉位變化均對券商收益率產(chǎn)生較大影響,預(yù)計(jì)2024年下半年券商業(yè)績?nèi)詫⑹盏阶誀I業(yè)務(wù)較大影響，投行與利息收入占比或進(jìn)一步收窄。圖13：上市券商低基數(shù)與市場回暖，基本面有望見底（億元）圖14：上市券商業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)中自營仍是決定因素（%）營業(yè)收入（億元）營收增速（%，右）歸母凈利潤（億元）凈利潤增速（%，右）經(jīng)紀(jì)

投行

資管

自營

利息

其他100%1,8001,6001,4001,2001,000800250%200%150%100%50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6000%400-50%-100%200020132014201520162017201820192020202120222023

2024Q1數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所1902券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段2.3

基本面有望見底，看好下半年業(yè)績修復(fù)?

證券公司的杠桿水平近年來保持高位，杠桿抬升主要由金融投資資產(chǎn)貢獻(xiàn),頭部券商有望憑借強(qiáng)大的資本實(shí)力，在金融投資和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的布局中占得先機(jī)。上市券商ROE受杠桿影響較大，2024Q1上市券商整體ROE下行，下半年券商輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型逐步推進(jìn)，券商分母端資產(chǎn)占比或下降，同時財(cái)富管理及特色化業(yè)務(wù)發(fā)展有望擴(kuò)大，券商在保持盈利穩(wěn)定的同時ROE有望修復(fù)。圖15：上市券商24Q1ROE走低（%）圖16：上市券商杠桿率保持高位（倍）20%4.018.63%18%16%14%12%10%8%3.473.433.433.413.373.53.02.52.03.303.283.273.223.173.1011.34%8.14%7.65%6.85%6.47%2.0920136.09%6.04%6%4.45%20234.02%20223.84%1Q243.11%20184%2%1.52013201420152016201720192020202120142015201620172018201920202021202220231Q24數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所20目

錄1金融板塊2024H1復(fù)盤2券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段3456保險資負(fù)兩端變革下望形成收益率新中樞銀行進(jìn)入穩(wěn)定性疊加高股息新“長”態(tài)投資建議風(fēng)險提示2103保險資負(fù)兩端變革下望形成收益率新中樞3.1

負(fù)債端改善，NBV有望維持較快增長?

2023年8月至2024年4月，金融監(jiān)管總局先后發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》、《關(guān)于商業(yè)銀行代理保險業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等一系列文件，逐步明確了“報(bào)行合一”的監(jiān)管規(guī)則。強(qiáng)化“報(bào)行合一”長期利好保險行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，可推動成本水平回歸合理范圍，提升險企服務(wù)能力。2024年受報(bào)行合一的推動，銀保渠道價值率增加，將有望推動2024全年NBV增速提升。表3：政策推行“報(bào)行合一”時間文件主要內(nèi)容審慎合理確定費(fèi)用假設(shè)；產(chǎn)品備案時，說明銀保渠道的費(fèi)用假設(shè)和結(jié)構(gòu)，列示上限；2023年8月

《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》據(jù)實(shí)列支費(fèi)用，與備案材料保持一致；已備案的產(chǎn)品要補(bǔ)報(bào)費(fèi)用結(jié)構(gòu)和費(fèi)用上限等內(nèi)容?！蛾P(guān)于規(guī)范人身保險公司銀行代理渠道業(yè)務(wù)對銀保渠道“報(bào)行合一”進(jìn)行規(guī)范。保險公司需列明附加費(fèi)用率期限和結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格規(guī)2024年1月2024年4月有關(guān)事項(xiàng)的通知》范傭金支付流程。監(jiān)管將檢查重點(diǎn)關(guān)注傭金水平超支、費(fèi)用不真實(shí)等問題。取消銀行網(wǎng)點(diǎn)與保險公司合作的數(shù)量限制,明確總對總合作層級；明確銀行代理業(yè)務(wù)傭金標(biāo)準(zhǔn)。要求委托代理協(xié)議約定的傭金率不得超過保險公司法人機(jī)構(gòu)產(chǎn)品備案的傭金水平。《關(guān)于商業(yè)銀行代理保險業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》數(shù)據(jù)：金融監(jiān)管總局,華龍證券研究所2203保險資負(fù)兩端變革下望形成收益率新中樞3.1

負(fù)債端改善，NBV有望維持較快增長?

2023年8月壽險預(yù)定利率從3.5%降至3.0%后，預(yù)計(jì)部分險企將在2024年6月30日停售預(yù)定利率3.0%的增額終身壽險，并于7月1日上市預(yù)定利率2.75%的增額終身壽險，結(jié)合超長期國債的中標(biāo)利率來看，未來保險資金投資收益水平將承壓，持續(xù)下調(diào)的預(yù)定利率有望引導(dǎo)行業(yè)降低整體負(fù)債成本。圖17：2023年8月保險預(yù)定利率開啟下行（%）圖18：上市險企綜合成本率（%）保險預(yù)定利率，%中國太保:產(chǎn)險:綜合成本率中國平安:產(chǎn)險:綜合成本率4.0%101100993.50%3.5%3.00%3.0%2.50%2.5%982.0%1.5%1.0%0.5%0.0%97969594932013.82013.92023.82017年12月2018年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月2023年12月數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所2303保險資負(fù)兩端變革下望形成收益率新中樞3.1

負(fù)債端改善，NBV有望維持較快增長?

“報(bào)行合一”以及預(yù)定利率下調(diào)帶來NBVmargin的提升，新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)和人均產(chǎn)能有望持續(xù)提升，展望下半年價值率有望繼續(xù)改善，年內(nèi)繼續(xù)下調(diào)產(chǎn)品預(yù)定利率的概率仍存，預(yù)定利率下調(diào)將進(jìn)一步降低險企成本端壓力，更好的防范利差損風(fēng)險，利差和費(fèi)差雙雙改善將推動價值率延續(xù)改善趨勢。圖19：上市險企內(nèi)含價值情況（億元）圖20：上市險企NBVmargin回穩(wěn)（%）1600060新華保險中國人壽中國平安中國太保新業(yè)務(wù)價值率:新華保險新業(yè)務(wù)價值率:中國太保新業(yè)務(wù)價值率:中國平安新業(yè)務(wù)價值率:中國人壽1400012000100008000600040002000050403020100201920202021202220232013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年數(shù)據(jù)：iFinD,華龍證券研究所數(shù)據(jù)：iFinD,華龍證券研究所2403保險資負(fù)兩端變革下望形成收益率新中樞3.2

投資端下半年有望催化業(yè)績彈性?

凈投資收益率是險資投資表現(xiàn)的中樞，歷史上險企投資收益率整體保持穩(wěn)健，波動水平相對較小，2007年至2023年主要上市險企平均凈投資收益率水平保持在4.5%以上，凈投資收益率能夠覆蓋預(yù)定利率水平（3.5%-3%），但2023年凈投資收益率有所下行，上市險企投資端面臨一定壓力，預(yù)計(jì)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)性調(diào)整尤其是增加FVOCI類資產(chǎn)有利于改善險企投資端空間。圖21：上市險企凈投資收益率（%）圖22：上市險企總投資收益率（%）16%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%中國人壽中國太保新華保險中國平安中國人壽中國太保新華保險中國平安14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年2023年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年2023年數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所2503保險資負(fù)兩端變革下望形成收益率新中樞3.3

會計(jì)新準(zhǔn)則下行業(yè)β屬性增強(qiáng)?

國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會于2017年5月和2020年6月發(fā)布《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第17號——保險合同》和《對〈國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第17號〉的修訂》（統(tǒng)稱IFRS17）。中國財(cái)政部規(guī)定，我國在境內(nèi)外同時上市的保險企業(yè)自2023年1月1日起實(shí)施新準(zhǔn)則；其他執(zhí)行國內(nèi)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的保險企業(yè)自2026年1月1日起實(shí)施新準(zhǔn)則。新“國九條”下疊加國債長端利率低位，高股息權(quán)益資產(chǎn)的吸引力有望提升，險企投資高股息股票且分類為FVOCI有望減少波動對當(dāng)期損益的影響，上市險企受市場β的影響占比提升。圖23：分類為FVOCI資產(chǎn)占比仍較低(%)圖24：國債收益率下行至歷史低位（%）8%權(quán)益FVOCI占比5.07%6%5%4%3%2%1%0%4.54.03.53.02.52.0中國平安中國人保新華保險中國太保20142015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)：iFinD,華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所26目

錄1金融板塊2024H1復(fù)盤2券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段3456保險資負(fù)兩端變革下望形成收益率新中樞銀行進(jìn)入穩(wěn)定性疊加高股息新“長”態(tài)投資建議風(fēng)險提示2704銀行進(jìn)入穩(wěn)定性疊加高股息新”長”態(tài)4.1

年內(nèi)關(guān)注凈息差壓力?

2024H1銀行業(yè)息差依然處在下行通道，金融監(jiān)管總局公布銀行凈息差降至1.54%。需求不足帶動存款掛牌利率下調(diào)，銀行負(fù)債端成本有所改善。預(yù)計(jì)2024年負(fù)債端收益率掛牌利率下調(diào)和手工補(bǔ)息效果將逐步顯現(xiàn)，有助于緩解息差下行壓力,但在有效需求不足壓力下，新增資產(chǎn)收益率相對較低，關(guān)注政策導(dǎo)向帶來的下半年財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期，帶動經(jīng)濟(jì)和信貸關(guān)系改善。圖25：分類型銀行凈息差情況（%）圖26：各類貸款加權(quán)平均利率（%）大型商業(yè)銀行

%股份制商業(yè)銀行

%城市商業(yè)銀行

%農(nóng)村商業(yè)銀行

%貸款加權(quán)平均利率一般貸款企業(yè)貸款票據(jù)融資個人住房貸款3.503.002.502.001.501.006543212017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032019-03

2019-09

2020-03

2020-09

2021-03

2021-09

2022-03

2022-09

2023-03

2023-09

2024-03數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所2804銀行進(jìn)入穩(wěn)定性疊加高股息新“長”態(tài)4.2

政策引導(dǎo)行業(yè)基本面“由量轉(zhuǎn)質(zhì)”?

2024年監(jiān)管引導(dǎo)金融數(shù)據(jù)“擠水分”，下半年銀行在化債背景下加杠桿意愿較低，政策層面不再鼓勵規(guī)模沖量轉(zhuǎn)而支持銀行提升資產(chǎn)質(zhì)量。下半年，金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度或?qū)⒅鸩浇档停?jīng)濟(jì)對信貸依賴度下降，銀行將在政策和行業(yè)基本面的雙層影響下，減少對規(guī)模的依賴，追求以ROE為核心的效益，中長期構(gòu)成利好。圖27：人民幣貸款增速同步下行（%）圖28：各類貸款同比增速（%）中國:社會融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比中國:社會融資規(guī)模存量:同比住戶貸款經(jīng)營性貸款消費(fèi)性貸款房地產(chǎn)貸款181614121083530252015105604-52016-01

2016-11

2017-09

2018-07

2019-05

2020-03

2021-01

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2016-03

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2018-11

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2020-03

2020-11

2021-07

2022-03

2022-11

2023-07

2024-03數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所2904銀行進(jìn)入穩(wěn)定性疊加高股息新“長”態(tài)4.3

銀行板塊紅利價值有望繼續(xù)凸顯?

2024年以來紅利板塊持續(xù)上漲，銀行板塊作為高股息代表漲幅同樣不俗，銀行板塊調(diào)整同樣受風(fēng)格切換、股息率下降、國債收益率遠(yuǎn)端預(yù)期提升等因素影響。下半年資產(chǎn)荒壓力仍將持續(xù)，導(dǎo)致銀行股景氣度偏弱，但銀行板塊估值低、股息率高，優(yōu)質(zhì)銀行分紅穩(wěn)定，高股息仍然提供銀行板塊較多的投資價值。在耐心資本入市的預(yù)期下，銀行股作為配置型資產(chǎn)具備高股息支撐下的安全邊際,有望吸引長期資本加大銀行板塊配置力度。圖29：上市銀行股息率情況（%）股息率(2024年7月15日數(shù)據(jù)，基于2023年報(bào)業(yè)績）上市銀行平均876543210數(shù)據(jù)：Wind,華龍證券研究所30目

錄1金融板塊2024H1復(fù)盤2券商進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段3456保險資負(fù)兩端變革下望形成收益率新中樞銀行進(jìn)入穩(wěn)定性疊加高股息新“長”態(tài)投資建議風(fēng)險提示3105投資建議：行業(yè)復(fù)蘇可期5.1券商板塊?

新“國九條”明確資本市場發(fā)展基調(diào)突出強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展主線，資本市場改革有望持續(xù)推動行業(yè)環(huán)境改善，為券商業(yè)績增長打下基礎(chǔ)。政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)打造一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，鼓勵優(yōu)質(zhì)券商并購重組，打造金融“國家隊(duì)”，并購主題未來仍是驅(qū)動板塊行情的重要因素。板塊估值回落低位，截至6月30日，券商指數(shù)PB為0.98倍，位于十年0%分位數(shù)。關(guān)注政策驅(qū)動下的板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會，維持行業(yè)“推薦”評級。建議關(guān)注并購重組預(yù)期以及基本面回暖的國