證券研究報告|

2024年8月16日外部沖擊加大，負債成本下行——2024年三季度機構(gòu)資金配置行為分析核心觀點摘要?

進入三季度，金融穩(wěn)定和金融機構(gòu)安全持續(xù)被關(guān)注。一方面，二季度到現(xiàn)在，宏觀基本面仍偏弱，但政策對基本面判斷有邊際變化，穩(wěn)增長訴求顯著提升，后續(xù)有望促進銀行信貸投放，提振寬信用預(yù)期；但另一方面，隨著海外資產(chǎn)波動加劇，央行政策干預(yù)動機需關(guān)注。央行作為最終貸款人，具有穩(wěn)定宏觀環(huán)境、降低市場波動的職責(zé)，后續(xù)為維護市場安排、平抑金融順周期波動將出一整套組合拳。當前央行堅持正常的收益率曲線并繼續(xù)提示長期利率風(fēng)險，出手調(diào)控關(guān)乎金融穩(wěn)定，這將是下一階段影響金融市場運行的重要變量。?

與此同時，金融機構(gòu)負債成本下行確認。第一，手工補息整頓逐步結(jié)束，但新一輪掛牌利率下調(diào)，這種情況仍會導(dǎo)致影響存款等無風(fēng)險利率中樞下調(diào)，吸引居民存款向資管產(chǎn)品搬家；第二，銀行理財、保險資管規(guī)模擴張，增加包括債券在內(nèi)的中低風(fēng)險資產(chǎn)配置，同時通過委外形式引導(dǎo)公募基金擴張；最后，央行發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報告，其中專欄《資管產(chǎn)品凈值機制對公眾投資者的影響》，要求產(chǎn)品收益要與基礎(chǔ)資產(chǎn)收益一致，這種情況下，“假公允、真攤余”產(chǎn)品后續(xù)會被持續(xù)整頓。?

“資產(chǎn)荒”本質(zhì)上還是信用收縮與金融機構(gòu)擴張之間的矛盾。展望三季度，自律機制下存款利率下行、整頓手工補息等行為持續(xù)壓降機構(gòu)負債端成本，同時包括監(jiān)管政策在內(nèi)的外部因素值得重視，后者可能加大金融市場波動。?

風(fēng)險提示：長端利率下行、投資收益下行、監(jiān)管趨嚴等。目錄央行篇：不可能三角如何平衡銀行金市篇：LPR定價換錨影響保險資管篇：新一輪成本下降廣義基金篇：負反饋暫不會發(fā)生01020304央行貨幣政策的不可能三角?

貨幣政策的核心約束在于多目標制，新形勢下央行核心：權(quán)衡“匯率穩(wěn)定+防范金融風(fēng)險+充分就業(yè)（經(jīng)濟增長）”三大目標。?

但過去一段時間，三大目標之間形成不可能三角形。l

我國房地產(chǎn)處于下行周期中，內(nèi)需不足，亟需逆周期政策加碼提振市場信心。但美國處于加息周期中，經(jīng)濟增長較為強勁，人民幣貶值壓力非常的大，對我國貨幣政策形成了明顯掣肘。同時，我國銀行業(yè)凈息差已降至低位，盈利能力下降，保息差防風(fēng)險重要性不斷提升，也對價格型貨幣政策形成一定制約。表：新形勢下央行的三個目標匯率穩(wěn)定防范金融風(fēng)險經(jīng)濟增長資料：人民銀行，國信證券經(jīng)濟研究所整理央行貨幣政策目標正在轉(zhuǎn)向圖：商業(yè)銀行凈息差大幅下降至低位?

貨幣政策過去1-2年核心目標“穩(wěn)匯率+防范金融風(fēng)險”，兼顧經(jīng)濟增長。l

在外部穩(wěn)匯率和內(nèi)部為穩(wěn)息差防風(fēng)險的雙重約束下，自去年8月以來，政策“按兵不動”。此次7月降息前，僅5年期LPR在2024年2月下降了25bps。l

政策引導(dǎo)降低存款成本，一方面多次下調(diào)存款掛牌利率。同時，叫停手工補息等高息攬存行為。圖：過去兩年我國人民幣面臨非常大的下行壓力資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：上市銀行業(yè)績下降資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理央行貨幣政策目標正在轉(zhuǎn)向?

“經(jīng)濟增長+防范金融風(fēng)險”或已成為央行核心目標，人民幣貶值壓力緩解。l

美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向漸近，人民幣貶值壓力有所緩解，我國逆周期政策空間進一步打開。2024年7月，1年期和5年期LPR均下降10bps。l

上半年出口增長強勁，但未來不確定性加大。因此，提振內(nèi)需至關(guān)重要，我們預(yù)計之后LPR仍有下降空間。l

手工補息被叫停后，銀行負債端成本下降，銀行凈息差壓力有所緩解，也為價格型貨幣政策寬松提供了一定支撐。圖：2024年初以來出口實現(xiàn)不錯增長圖：凈出口是年初以來經(jīng)濟保持韌性的重要因素資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理預(yù)計降息空間有限，致力于提升貨幣政策傳導(dǎo)效率?

但預(yù)計后續(xù)LPR下降空間有限，當前我國利率水平已經(jīng)處在較低水平，利率繼續(xù)大幅下降容易積累金融風(fēng)險。l

存款成本的管控雖然部分緩解了凈息差壓力，但信貸需求不強，貸款利率仍面臨下行壓力，呵護凈息差背景下，央行對于價格型貨幣型政策工具仍會比較審慎。l

低利率環(huán)境下，“脫實向虛”現(xiàn)象會加劇，并且金融市場的杠桿水平和久期很可能會進一步提升，導(dǎo)致金融市場抗風(fēng)險能力弱化。一旦市場出現(xiàn)波動，極可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。?

降準概率較大，預(yù)計下半年有1-2次降準。圖：金融機構(gòu)新發(fā)放利率還沒有迎來向上拐點圖：債市利率處在低位資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理海外央行轉(zhuǎn)向帶來調(diào)整窗口期，有利于擴充國內(nèi)貨幣政策空間?

海外貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向帶來調(diào)整窗口期，人民幣貶值壓力得到緩解，擴充國內(nèi)后續(xù)貨幣政策空間。l

7月FOMC會議后美聯(lián)儲9月降息概率維持在100%，市場普遍預(yù)計9月美聯(lián)儲將完成本輪全球央行降息周期的“最后一塊拼圖”，海外央行邊際轉(zhuǎn)向帶來國內(nèi)操作窗口期；l

7月25日以來，境內(nèi)外人民幣匯率交易價大幅反拉，日內(nèi)最大升幅約550pips，人民幣匯率暫時得到緩解，擴充后續(xù)貨幣政策空間。?

二季度貨幣政策執(zhí)行報告里，央行提出關(guān)注海外主要央行貨幣政策走向，建議關(guān)注海外市場和匯率波動帶來的國內(nèi)貨幣政策空間。l

相應(yīng)動作或已有所展露，8月央行打出債市騰挪組合拳，大行賣債操作落地疊加交易商協(xié)會對4家農(nóng)商行進行自律調(diào)查，有效拉高債市收益率曲線，有利于進一步打開國內(nèi)貨幣政策空間。圖：近期人民幣匯率壓力得到緩解圖：央行打出債市騰挪組合拳，債市明顯回調(diào)資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理外盤波動加大背景下，國內(nèi)能否強刺激仍待觀察需求修復(fù)?

近期外盤波動加大，但預(yù)計全球權(quán)益市場出現(xiàn)深度回調(diào)的概率并不大，海外擾動供央行調(diào)整的窗口期主要孕育在偏中短期的回蕩中。l

從目前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲降息當前更多偏向于是預(yù)防式降息而非衰退式降息，國內(nèi)能否實施政策強刺激并走出獨立行情，本質(zhì)上還需要建立在中美經(jīng)濟周期和政策周期的錯位上；l

未來美國降息空間明顯較大，相對而言周期內(nèi)國內(nèi)LPR下降空間預(yù)計有限，降準還有空間。?

國內(nèi)能否加大刺激力度，仍需持續(xù)關(guān)注匯率、國際收支以及需求修復(fù)情況，預(yù)計人民幣匯率大幅升值的空間不大，將維持區(qū)間震蕩。l

二季度貨幣政策執(zhí)行報告里，央行提出貨幣政策主要思路仍舊維持“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的總基調(diào)不變。圖：美聯(lián)儲預(yù)防式降息疊加國內(nèi)基本面共振帶來歷史行情資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄央行篇：不可能三角如何平衡銀行金市篇：LPR定價換錨影響保險資管篇：新一輪成本下降廣義基金篇：負反饋暫不會發(fā)生01020304銀行存款成本進入新一輪下行周期圖：近年來存款定期化趨勢加劇?

存款掛牌利率下調(diào)，手工補息等高息攬存行為被禁止，存款成本進入新一輪下行周期。l

2022年以來存款利率多輪下調(diào)，但存款成本居高不下，一是存款定期化趨勢加劇，二是手工補息等高息攬存行為加劇。伴隨手工補息行為被禁止，存款成本進入新一輪下行周期。表：工商銀行存款掛牌利率圖：近年來上市銀行存款成本上行2015/10/24

2022/9/15

2023/6/82023/9/1

2023/12/22

2024/7/25活期0.30%0.25%0.20%0.20%0.20%0.15%3個月半年1.35%1.55%1.75%2.25%2.75%1.00%1.25%1.45%1.65%2.15%2.60%0.90%1.25%1.45%1.65%2.05%2.45%0.90%1.25%1.45%1.55%1.85%2.20%0.90%1.15%1.35%1.45%1.65%1.95%0.70%1.05%1.25%1.35%1.45%1.75%0.60%一年二年三年協(xié)定存款通知存款一天0.55%1.10%0.45%1.00%0.45%1.00%0.45%1.00%0.25%0.80%0.15%0.70%七天資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理銀行存款成本進入新一輪下行周期?

過去幾年存款定期化加劇，手工補息等行為是帶來存款成本不斷上行的主要原因。l

手工補息被禁止，存量調(diào)整基本完成。l

今年多家銀行都下架了三年期大額存單產(chǎn)品，積極引導(dǎo)存款成本下降。表：部分上市銀行不同類型存款成本率較2021年變動（bps）較2021年變動（bps）較2021年變動（bps）較2021年變動（bps）較2021年變動（bps）對公活期對公定期零售活期零售定期存款總額農(nóng)業(yè)銀行交通銀行工商銀行郵儲銀行建設(shè)銀行平安銀行民生銀行招商銀行興業(yè)銀行光大銀行浙商銀行中信銀行寧波銀行鄭州銀行青島銀行重慶銀行無錫銀行渝農(nóng)商行常熟銀行1.19%1.11%1.02%0.87%0.98%1.13%1.40%1.09%1.25%1.34%1.58%1.43%0.96%0.76%0.89%1.20%0.94%0.71%0.62%24232021114832.77%3.06%2.65%2.16%2.62%2.82%2.82%2.67%2.94%2.81%2.60%2.80%2.48%2.68%2.72%3.04%2.69%2.80%2.83%342019-1820.24%0.24%0.26%0.22%0.24%0.21%0.27%0.40%0.22%0.36%0.31%0.30%0.23%0.41%0.21%0.25%0.18%0.21%0.18%-13-24-11-92.61%3.10%2.67%2.02%2.65%2.93%2.96%2.77%3.11%2.90%3.08%2.93%2.91%3.64%3.15%3.53%3.02%2.39%3.02%-25-91.78%2.33%1.89%1.53%1.77%2.20%2.31%1.62%2.24%2.32%2.24%2.12%2.01%2.25%2.23%2.79%2.29%1.88%2.28%172327-10101613212-31-26-37-31-193-72-810-1-97-918154535-8-66-38-74-4-710-231218-2414-6-5-101-111337-75-5-38-26-933-134413-99-23-51-9-89-18-38-39-32-24-40-310227-15-15-11-40資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理未來是否會出現(xiàn)存款搬家現(xiàn)象？圖：M1和M2增速?

手工補息對存款的沖擊暫時性告一段落，未來居民存款是否搬家主要取決于居民風(fēng)險偏好。l

4月手工補息被禁止之后，企業(yè)活期存款大規(guī)模流出，拖累M1增速。預(yù)計涉及手工補息的存量存款調(diào)整已基本完成。圖：手工補息后企業(yè)活期存款流出明顯資料：普益標準，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：M1和M2增速中國:M1:同比中國:M2:同比%20.0015.0010.005.000.00(5.00)(10.00)資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理未來是否會出現(xiàn)存款搬家現(xiàn)象？?

未來居民存款是否搬家主要取決于居民風(fēng)險偏好。l歷史經(jīng)驗借鑒：2020-2021年結(jié)構(gòu)性存款分別壓降了3.16萬億元和1.60萬億元。2020年居民和企業(yè)存款仍繼續(xù)高增，非銀存款穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)存款搬家。2021年新增非銀存款同比多增3.0萬億元，新增居民和企業(yè)存款同比少增，反映居民增配了理財?shù)荣Y管產(chǎn)品，但當期居民存款仍實現(xiàn)了較高增長，且央行調(diào)查中更多儲蓄占比還有小幅回升。另外，2021年是疫情后第一年，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力下，市場對經(jīng)濟預(yù)期也相對較為樂觀?？偠灾?，2020年結(jié)構(gòu)性存款大規(guī)模壓縮，但并沒有出現(xiàn)存款搬家現(xiàn)象；2021年存款搬家現(xiàn)象背后可能更多是居民風(fēng)險偏好有所提升的結(jié)果。伴隨逆周期政策加碼，居民信心有望逐步恢復(fù)，預(yù)計銀行部分存款會流出銀行體系。圖：2020-2021年結(jié)構(gòu)性存款大幅下降圖：2021年存款有流出跡象資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理LPR定價換錨的影響?

調(diào)整公開市場操作招標方式，強化公開市場7天期回購操作利率的主要政策利率屬性l

以往逆回購操作采用利率招標，即給定操作數(shù)量（央行需要與一級交易商做好事前溝通，摸清不同價位的需求情況，以便確定合意的操作數(shù)量），中標利率由一級交易商多重價位投標確定，理論上中標利率的變動能夠較好地反映市場資金面狀況。隨著金融市場發(fā)展、流動性管理更趨復(fù)雜，溝通成本也愈發(fā)增大，有時還會出現(xiàn)合意數(shù)量與穩(wěn)定價格二者沖突的情況。在此背景下，將7天期逆回購操作改為固定利率的數(shù)量招標，明示操作利率，有助于增強其政策利率地位，提高操作效率，穩(wěn)定市場預(yù)期。?

LPR定價錨可能從MLF利率轉(zhuǎn)向7天逆回購利率，由短及長的利率傳導(dǎo)關(guān)系在逐步理順l

隨著利率市場化改革不斷深化，銀行定價能力進一步提升，市場化利率形成機制更加有效，MLF利率對LPR的參考作用下降。同時，部分報價行報出的LPR偏高，與其最優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率之間出現(xiàn)較大偏離，一定程度影響了報價質(zhì)量。2024年7月，15日MLF利率未作調(diào)整，22日7天期逆回購操作利率下降10個基點，同日報出的LPR迅速作出反應(yīng)并跟隨調(diào)整。圖：7天逆回購利率水平逆回購利率:7天（%）2.052.001.951.901.851.801.751.701.651.601.55資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理LPR定價換錨的影響?

未來貨幣政策調(diào)控框架進一步明晰l

MLF的政策利率色彩和作用將逐步淡化?？紤]到現(xiàn)階段MLF量仍非常大，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下來。過去央行通過MLF等來釋放流動性，投放基礎(chǔ)貨幣，未來可能主要通過降準或者央行購買國債等方式來實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放。l

7天逆回購利率與金融市場主流利率深度連接，LPR定價錨如果從MLF利率轉(zhuǎn)向7天逆回購利率，有助于逐步實現(xiàn)利率“兩軌并一軌”。圖：MLF余額中國:中期借貸便利(MLF):期末余額億元80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理LPR定價換錨的影響?

7天逆回購利率下降，加強逆周期調(diào)節(jié)，但不意味著長債利率的下行空間被打開l央行此次下調(diào)7天期逆回購操作利率，意在加大逆周期調(diào)節(jié)力度；而中長期債券收益率反映的更多是長期經(jīng)濟走勢預(yù)期，逆周期調(diào)節(jié)加碼后，長債利率上行風(fēng)險加大。為避免長債收益率繼續(xù)出現(xiàn)超調(diào)，央行也在綜合施策予以呵護引導(dǎo)。圖：近期長債利率有所上行中國:中債國債到期收益率:1年中國:中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:30年3.002.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄央行篇：不可能三角如何平衡銀行金市篇：LPR定價換錨的影響保險資管篇：新一輪成本下降廣義基金篇：負反饋暫不會發(fā)生01020304保費收入穩(wěn)中有增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整?

人身險行業(yè)貢獻保險行業(yè)大部分保費收入。2023年我國保險業(yè)實現(xiàn)原保險保費收入51247億元，其中財產(chǎn)險為13607億元，占比26.6%，人身險為37640億元，占比73.4%。?

近年來，健康險規(guī)模持續(xù)攀升，傳統(tǒng)壽險業(yè)務(wù)占比持續(xù)下降，財險業(yè)務(wù)占比相對穩(wěn)定。圖：我國保險業(yè)整體規(guī)模呈穩(wěn)定上升趨勢（單位：萬元，%）圖：各險種保費收入占比情況（單位：%）600,000,000500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-5%2007

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2023保費收入規(guī)模增速財產(chǎn)險

人身險-健康險

人身險-意外傷害險

人身險-傳統(tǒng)壽險資料：Choice，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Choice，國信證券經(jīng)濟研究所整理負債端：核心指標企穩(wěn)回升，歸母凈利潤波動加大?

2024年，在監(jiān)管引導(dǎo)下，保險行業(yè)持續(xù)壓降負債成本，疊加新會計準則的實施，保險業(yè)務(wù)核心價值指標穩(wěn)增，歸母凈利潤表現(xiàn)短期承壓。營業(yè)收入方面，上市險企表現(xiàn)相對分化。2024年一季度，A股5家上市險企合計實現(xiàn)營業(yè)收入6575.5億元，同比增長1.4%。?

中國人壽人身險龍頭優(yōu)勢凸顯，疊加改革成果的持續(xù)釋放，一季度營收同比增長14.4%，中國太保、中國人保、中國平安、新華保險分別同比1.1%/0.7%/-2.0%/-8.7%。歸母凈利潤方面，受新會計準則實施的影響，資產(chǎn)端投資收益波動加大利潤表震蕩，一季度上市險企歸母凈利潤實現(xiàn)830.9億元，同比下降9.1%。其中，僅中國太保實現(xiàn)正增，歸母凈利潤同比提升1.1%。中國平安、中國人壽、中國人保、新華保險分別同比下滑4.3%/9.0%/23.5%/28.6%。圖：Q1上市險企營收同比表現(xiàn)分化（單位：百萬元，%）

圖：Q1上市險企歸母凈利潤同比承壓（單位：百萬元，%）圖：上市險企單月保費收入規(guī)模（單位：億元）30000025000020000015000010000050000020%15%10%5%450004000035000300002500020000150001000050005%25002000150010005001.1%0%-4.3%14.4%-5%-10%-15%-20%-25%-9.0%1.1%-2.0%0%0.7%-23.5%-5%-10%-28.6%-30%-35%-8.7%02024-012024-022024-032024-042024-050中國人壽中國平安中國人保中國太保新華保險中國人壽中國平安中國人保中國太保新華保險中國人壽中國人保中國平安新華保險中國太保2023Q1

2024Q1

增速2023Q1

2024Q1

增速資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理人身險：產(chǎn)品及渠道調(diào)整，短期增速承壓?

2024年“開門紅”期間，各上市險企持續(xù)優(yōu)化保單期限結(jié)構(gòu)，推動長期價值型產(chǎn)品的銷售，帶動短期新業(yè)務(wù)價值及長期內(nèi)含價值的持續(xù)優(yōu)化。2024年一季度，上市險企人身險業(yè)務(wù)實現(xiàn)保費收入7934.5億元，同比下降0.1%，與去年同期基本持平。?

在監(jiān)管趨嚴態(tài)勢下，渠道銷售節(jié)奏調(diào)整，致使新單保費增速短期承壓。A股5家上市險企新單保費實現(xiàn)2346.8億元，較去年同期下降8.2%。其中，人保壽險、太保壽險、中國人壽、平安壽險、新華保險新單保費收入分別同比+8.9%/+0.4%/-4.4%/-13.6%/-41.0%。圖：上市險企壽險新單保費規(guī)模及增速（單位：百萬元，%）圖：中國太保及新華保險各渠道保費收入（單位：百萬元）14000020.0%10.0%0.0%10000090000800007000060000500004000030000200001000001200001000008000060000400002000008.9%0.4%-4.4%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-13.6%-41.0%-50.0%個險銀保其他個險銀保其他中國人壽平安壽險人保壽險太保壽險新華保險中國太保新華保險2023Q1

2024Q1

增速2023Q1

2024Q1資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理人身險：監(jiān)管引導(dǎo)壓降負債成本?

2024年三季度，嚴監(jiān)管態(tài)勢助推行業(yè)壓降負債端剛性兌付成本，在儲蓄型保險占比提升及資產(chǎn)端配置承壓背景下，引導(dǎo)行業(yè)降低未來保單償付壓力，優(yōu)化險企資產(chǎn)負債管理能力。?

個險渠道：代理人分級制度開始實施，促進行業(yè)銷售人員細化管理制度，推動代理人轉(zhuǎn)型，提高從業(yè)人員水平及人均產(chǎn)能，進而提高渠道價值貢獻；?

銀保渠道：持續(xù)規(guī)范渠道手續(xù)費支付流程，疊加放開銀行網(wǎng)點可合作保險公司數(shù)量限制，預(yù)計下半年銀保渠道有望貢獻主要保費增速。表：2024年保險行業(yè)核心政策梳理表：銀保渠道政策梳理序號1時間相關(guān)政策核心內(nèi)容主要影響序號時間政策主要內(nèi)容《保險銷售行

2024年3月1日起實施的《保險銷售行為管理

推動個險渠道轉(zhuǎn)型，提升行業(yè)為管理辦法》

代理人產(chǎn)能，穩(wěn)固渠道價值1.要求險企審慎合理的確定費用假設(shè)，并鼓勵各公司探索傭金費用的遞延支付；2024年3月辦法》，通過實施代理人分級管理2.自政策發(fā)布日起在產(chǎn)品備案時，要說明銀保渠道的費用假設(shè)和結(jié)構(gòu)，并按模版列式傭金上限；3.險企要據(jù)實列支費用，應(yīng)于備案材料一致；4.要加強對分公司的管控；5.在2023年8月31日前已備案的產(chǎn)品要補報費用結(jié)構(gòu)和費用上限等內(nèi)容監(jiān)管部門要求人身險公司進一步嚴格落實成本收益匹配原則，壓降萬能險結(jié)算利率，部分中小險企萬能險結(jié)算利率上限下調(diào)至3.3%，大型險企下調(diào)至3.1%。同時，分紅險的分紅水平也應(yīng)參照萬能險執(zhí)行2023年8月《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》1萬能險結(jié)算利率窗口指導(dǎo)壓降負債成本，緩解“利差損”風(fēng)險232024年3月《關(guān)于商業(yè)銀

1.取消銀行網(wǎng)點與保險公司合作的數(shù)量限制；

旨在進一步規(guī)范銀保渠道代理行代理保險業(yè)

2.明確雙方合作層級；

保險業(yè)務(wù)。該通知延續(xù)銀保渠2024年4月

務(wù)有關(guān)事項的

3.明確銀行代理業(yè)務(wù)傭金標準。要求委托代

道“報行合一”的監(jiān)管思路，通知（金規(guī)

理協(xié)議約定的傭金率不得超過保險公司法人

在規(guī)范渠道費用的同時優(yōu)化產(chǎn)進一步明確銀保渠道“報行合一”費用認定原則，要求保險公司備案的銀保渠道產(chǎn)品預(yù)定附加費用率，與報備的銀保渠道總費用要一致，否則監(jiān)管部門將依法依規(guī)嚴肅處理2023年10月《關(guān)于銀保產(chǎn)品管理有關(guān)事宜的通知》23〔2024〕8號）》機構(gòu)產(chǎn)品備案的傭金水平品供給。對銀保渠道“報行合一”進行規(guī)范。保險公司需列明附加費用率期限和結(jié)構(gòu)、嚴格規(guī)范傭金支付流程。代理渠道業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》

同時，監(jiān)管也將檢查重點關(guān)注傭金水平超支、費用不真實等問題部分公司或?qū)⒗迷撈鯔C進行部分保險公司為符合公司風(fēng)險管控要求，將

“炒停售”；中端（7-8月）或增額終身壽險

于6月30日正式停售3.0%的增額終身壽險，并

有一定保險需求透支影響，因定價利率下調(diào)

將于7月1日上市預(yù)定利率2.75%的增額終身壽

此保費增速或有一定下滑；長2024年1月2024年4月《關(guān)于規(guī)范人身保險公司銀行452024年6月險端利好行業(yè)整體壓降負債成本，降低利差損風(fēng)險。1.取消銀行網(wǎng)點與保險公司合作的數(shù)量限制；2.明確雙方合作層級；3.明確銀行代理業(yè)務(wù)傭金標準。要求委托代理協(xié)議約定的傭金率不得超過保險公司法人機構(gòu)產(chǎn)品備案的傭金水平《關(guān)于商業(yè)銀行代理保險業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》45普通型產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.5%，；新備案的分紅型保險產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.0%，萬

產(chǎn)品定價利率下調(diào)，帶動行業(yè)能型產(chǎn)品最低保證利率上限為1.5%。提出建

短期保費增量；建立保險產(chǎn)品立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制，預(yù)定利率與長端利率掛鉤機制；參考5年期以上LPR、5年定期存款基準利率、

各渠道全面落實“報行合一”10年期國債到期收益率等長期利率等《關(guān)于健全人2024年8月

身保險產(chǎn)品定價機制的通知》2024年5月《關(guān)于銀行業(yè)保險業(yè)做好金融“五篇大文章”的指導(dǎo)意見》強調(diào)銀行業(yè)保險業(yè)要強化監(jiān)管，嚴防違法違規(guī)金融活動資料：金管局，保險行業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：金管局，保險行業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理人身險：監(jiān)管引導(dǎo)壓降負債成本?

8月2日，國家金融監(jiān)管總局正式下發(fā)《關(guān)于健全人身保險產(chǎn)品定價機制的通知》（金發(fā)〔2024〕18號，以下簡稱“《通知》”），明確自2024年9月1日起，新備案的普通型保險產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.5%，自10月1日起，新備案的分紅型保險產(chǎn)品預(yù)定利率上限為2.0%，新備案的萬能型保險產(chǎn)品最低保證利率上限為1.5%。此外，《通知》提出建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制，參考5年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5年定期存款基準利率、10年期國債到期收益率等長期利率?！锻ㄖ愤M一步要求各保險公司深化“報行合一”，加強產(chǎn)品在不同渠道的精細化、科學(xué)化管理。各公司在產(chǎn)品備案或?qū)徟牧现?，?yīng)當標明個人代理、互聯(lián)網(wǎng)代理、銀郵代理、經(jīng)紀代理等銷售渠道，同時列示附加費用率（即可用總費用水平）和費用結(jié)構(gòu)。?

短期看，儲蓄型保險產(chǎn)品相較于其他理財產(chǎn)品仍具有剛兌、穩(wěn)健、長期等優(yōu)勢，出于客戶“炒停售”動機，相關(guān)政策調(diào)整有望帶動行業(yè)三季度保費收入實現(xiàn)高增。長期看，隨著定價利率的下調(diào)，我們預(yù)計未來人身險行業(yè)將繼續(xù)深耕產(chǎn)品多元化，向“低保底+高浮動”方向發(fā)展，在保險回歸保障的同時優(yōu)化負債端成本管理。圖：上市險企平均綜合負債成本（單位：%）圖：預(yù)定利率走勢與十年期國債收益率走勢對比（單位：%）6.0%4.32%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%3.47%3.14%3.22%2.96%3.00%2.99%2.76%2.36%2.08%1.96%1.81%2011

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2022上市險企平均綜合負債成本10年期國債到期收益率年金險人身險萬能險分紅險資料：保險行業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，金管局，國信證券經(jīng)濟研究所整理負債端：定價利率下調(diào)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)?

在長端利率下行和權(quán)益低位震蕩的背景下，險企負債端通過下調(diào)定價利率、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、優(yōu)化銷售渠道等方式降低利差損。目前，行業(yè)主要從拓寬可承保年齡范圍、優(yōu)化產(chǎn)品組合、豐富產(chǎn)品供給等方面捕捉市場需求，我們持續(xù)看好2024年負債端的改善。儲蓄型保險保障型保險壽險：?目前行業(yè)主推的包括生死兩全險與終身壽險，分別對標不同客戶需求；健康險未來仍有較大上升空間：?我國保險深度和保險密度較全球平均水平仍有40%至50%以上的上升空間，2022年總保費收入是6700億美元左右，若實現(xiàn)全球保險深度平均水平，預(yù)計保費總規(guī)模還有不少于5300億美元上升空間；?兩者在保障期間、功能、保額領(lǐng)取方式等方面略有不同。兩全險保障期間更短，具有較強的“強制儲蓄”功能；終身壽險保障期間為終身，強調(diào)“傳承”屬性。?我國人均重疾險保額不足10萬元，仍有較大保障缺口。年金險+萬能險：?“低保證收益+高浮動收益”的年金險可以有效降低保險公司的利差損、提升保險產(chǎn)品的價值率；同時，險企通過附加萬能險增厚保單收益，提升產(chǎn)品吸引力；“年金+萬能”的產(chǎn)品組合有望成為2024年“開門紅”期間的主推產(chǎn)品?；貧w產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，實現(xiàn)差異化競爭：?監(jiān)管引導(dǎo)渠道規(guī)范化競爭，行業(yè)回歸到競爭產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的賽道。捕捉市場需求、提高產(chǎn)品吸引力是未來險企差異化發(fā)展的關(guān)鍵；???淡化“開門紅”，實現(xiàn)常態(tài)化銷售和經(jīng)營是行業(yè)長期兩性發(fā)展的趨勢，同時也有助于代理人綜合能力的提升；代理人分類在即，有望為業(yè)內(nèi)代理人轉(zhuǎn)型提供更強政策參考與指引，利于行業(yè)代理人的規(guī)范與統(tǒng)一。分紅險：?

分紅的不確定性、公司管理能力、銷售誤導(dǎo)等風(fēng)險使得分紅險銷售具有較大難度，對公司盈利能力以及代理人銷售水平提出了較高要求。從中長期來看，有望通過“低保底+高浮動”的形式降低負債端成本壓力。資料：保險行業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理上市險企近期主推產(chǎn)品仍以儲蓄險為主公司產(chǎn)品名稱鑫耀龍騰鑫耀鴻圖鑫禧龍騰保險類型兩全險年金險年金險投保年齡28天-72周歲28天-72周歲60-75周歲繳費期間躉交/3年/5年保障責(zé)任年滿五個保單年度后的首個年生效對應(yīng)日起，至本合同保險期間屆滿前，每年根據(jù)不同繳費類型給付生存保險金；同時包含身故保險金和滿期保險金的保險責(zé)任第五個保單年度至第九個保單年度，每年領(lǐng)取生存保險金；第十個保險年度開始每年按比例領(lǐng)取年金；同時包含身故保險金和滿期保險金的保險責(zé)任躉交/3年/5年/8年/10年躉交/3年/5年中國人壽年滿五個保單年度后的首個年生效對應(yīng)日起，至本合同保險期間屆滿前，每年根據(jù)不同繳費類型給付生存保險金；同時包含身故保險金和滿期保險金的保險責(zé)任養(yǎng)老年金開始領(lǐng)取日起，至本合同的祝壽金領(lǐng)取日前，每年根據(jù)不同保險期間和繳費類型給付養(yǎng)老年金；除此之外根據(jù)不同保險期間提供祝壽金及身故保險金鑫耀年年養(yǎng)老御享金尊終身壽險御享金尊終身壽險年金險男：55-75周歲；女：50-75周歲28天-75周歲躉交/3年3年/5年3年/5年終身壽險（普通型）終身壽險（分紅型）提供終身身故/全殘保險金；除此之外還有減保、減額交清、保單貸款的保單權(quán)益提供終身身故/全殘保險金；合同有效期內(nèi)，每年根據(jù)分紅保險業(yè)務(wù)的實際經(jīng)營狀況等因素確定紅利分配方案；除此之外還有減保、減額交清、保單貸款的保單權(quán)益28天-75周歲年滿五個保單年度后的首個年生效對應(yīng)日起，至第七個保單年度，每年根據(jù)不同繳費類型給付生存保險金；第八個保單年度領(lǐng)取滿期生存保險金；同時提供身故保險金以及保單貸款、自動墊付、減額交清的保單權(quán)益中國平安御享財富3.0御享財富3.0養(yǎng)老長相伴（盛世版）2.0年金險年金險男：0-74周歲；女：0-75周歲男：57-80周歲；女：52-80周歲30天-70周歲3年/5年自養(yǎng)老保險金開始給付時間起，被保人每年到達保單周年日仍生存，根據(jù)不同繳費類型給付養(yǎng)老保險金；期滿時給付滿期生存保險金；同時提供身故保險金以及保單貸款、保費自動墊交、減額交清的保單權(quán)益躉交/3年/5年提供身故/全殘保險金，并按照不同的年齡區(qū)間給付對應(yīng)的保險金金額；被保人為2人且未發(fā)生減少被保人的情況下提供意外身故/全殘豁免保險金；同時提供保單貸款、減保、自動墊交、年金轉(zhuǎn)換權(quán)的保單權(quán)益終身壽險躉交/3年/5年/10年/20年根據(jù)被保人數(shù)的不同，提供不同的身故/全殘保險金，并按照不同的年齡區(qū)間給付對應(yīng)的保險金金額；被保人為2人且未發(fā)生減少被保人的情況下提供意外身故/全殘豁免保險金；同時提供保單貸款、減保、自動墊交、年金轉(zhuǎn)換權(quán)的保單權(quán)益長相伴（精英版）2.0金生無憂2023（成人版）鑫福年年（尊享版）終身壽險重疾險5天-72周歲18周歲-65周歲5天-75周歲3年/5年/10年中國太保在保單期內(nèi)終身提供重大疾病保險金；成人特定重大疾病額外給付保險金；特定疾病額外給付保險金并以三次為限；同時提供身故/全殘保險金躉交/5年/10年/15年/20年自養(yǎng)老金領(lǐng)取起始日起，至本合同保險期間屆滿前，根據(jù)不同領(lǐng)取方式（月領(lǐng)/年領(lǐng)）給付養(yǎng)老金；為投保年齡不超躉交/3年/5年/10年/15年/20年

過54周歲的被保險人提供祝福金；同時提供保證給付養(yǎng)老金、身故/全殘保險金，以及保單貸款、保費自動墊交的保單權(quán)益，每年可領(lǐng)取公司分紅年金險（分紅型）榮耀鑫享慶典版多倍領(lǐng)航（贏家版）惠鑫享年金保險臻盈一生終身壽險重疾險0周歲（須出生滿30日）至70周歲18周歲-60周歲3年/5年/10年5年/10年/15年/20年/30年躉交/3年/5年根據(jù)合同生效日起屆滿的不同時限，身故或身體全殘保險金；同時提供保單貸款、減保的保單權(quán)益基本責(zé)任中根據(jù)疾病程度給付輕度/中度/重度疾病保險金，同時提供身故保險金，免交自確診之日起本合同的保險費；可選責(zé)任中為被保險人提供最多2次的重度惡性腫瘤多次給付保險金新華保險合同生效滿五年的首個保單周年日，根據(jù)不同繳費類型給付關(guān)愛保險金；合同生效滿六年起至保障期滿前，每個保單周年日根據(jù)不同繳費類型給付生存保險金；提供滿期生存保險金、身故保險金以及保單貸款的保單權(quán)益年金險0周歲（須出生滿30日）至72周歲28天-70周歲根據(jù)不同的年齡區(qū)間，給付不同比例的身故或全殘保險金；提供重大自然災(zāi)害意外身故或全殘保險金；同時提供保險費的自動墊交、減少基本保險金額、保單貸款、年金轉(zhuǎn)換權(quán)的保單權(quán)益終身壽險終身壽險3年/5年/10年根據(jù)不同的年齡區(qū)間，給付不同比例的身故或全殘保險金；提供輪船汽車意外身故或全殘保險金；同時提供保險費的自動勢交、減少基本保院全額、保單貸款、年金轉(zhuǎn)換權(quán)的保單權(quán)益臻祥一生28天-67周歲3年/5年/10年中國人保根據(jù)不同的年齡區(qū)間，給付不同比例的身故或全殘保險金；從第5個保單年生效日起至第6個保單年生效日，根據(jù)不同繳費類型給付祝福金；提供期滿保險金；提供可選的投保人意外身故或全殘豁免保險費榮耀鑫生福耀鑫生兩全險年金險28天-72周歲3年/5年3年/5年自合同第5個保單年生效對應(yīng)日起,至合同第7個保單年生效對應(yīng)日止，每年根據(jù)不同繳費類型給付年金；提供滿期保險金、身故保險金、可選的投保人意外身故或全殘豁免保費以及可選的萬能賬戶；同時提供保單貸款、保費自動墊交的保單權(quán)益28天-75周歲資料：各公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理財產(chǎn)險：保費復(fù)蘇持續(xù)，COR同比上升?

2024年一季度，人保財險、平安財險、太保財險共計實現(xiàn)保費收入3155.4億元，同比增長4.4%；其中上述三家車險業(yè)務(wù)保費收入1475.2億元，同比上升2.5%，占總財險保費收入的46.7%；非車險業(yè)務(wù)保費收入1680.3億元，同比上升6.2%，占總財險保費收入的53.3%。?

新能源汽車保有量的提升及用車頻率的增加帶動車險剛需的穩(wěn)步提升，人保財險、平安財險、太保財險第一季度車險保費收入同比穩(wěn)定增長。?

非車險保費表現(xiàn)方面，中國太保持續(xù)領(lǐng)跑，保費較去年同期增長13.8%；人保財險、平安財險非車險保費收入增速為5.1%、1.3%。?

2024年一季度，受大災(zāi)導(dǎo)致的賠付上升等因素影響，部分上市險企承保綜合成本率均有所上升，人保財險、平安財險、太保財險分別為97.9%、99.6%、98.0%，同比+2.2pt/+0.9pt/-0.4pt。主要受以下兩大因素影響：1）受低溫雨雪冰凍等災(zāi)害影響，財險業(yè)務(wù)賠付率明顯上行；2）車險“報行合一”后，費率有所下降。圖：上市險企Q1財險保費收入（單位：百萬元）圖：上市險企Q1COR（單位：百萬元）圖：“老三家”保費收入占比（單位：%）99.6%98.7%120000100.00%99.00%98.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10000080000600004000020000098.4%98.0%97.90%95.70%車險非車險車險非車險車險非車險中國人保中國平安中國太保中國人保中國平安中國太保2023Q1

2024Q12023Q1

2024Q1人保財險

平安財險

太保財險資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理財產(chǎn)險：關(guān)注結(jié)構(gòu)性增量空間?

近年來，新能源車的持續(xù)放量帶動新能源車險業(yè)務(wù)的快速提升。截至2023年末，新能源汽車保有量達2041萬輛，較2018年增長682%。隨著新能源汽車技術(shù)的快速突破及發(fā)展，為保險公司對于該類車型的風(fēng)險定價、風(fēng)控能力、大數(shù)據(jù)模型預(yù)測等帶來更大挑戰(zhàn)。新能源車從能源類型、底盤架構(gòu)、智能化水平等方面與傳統(tǒng)油車有較大差異，因此后續(xù)整體賠付情況及COR水平相對弱于傳統(tǒng)油車業(yè)務(wù)，盈利空間受限。今年上半年，監(jiān)管放開新能源車商業(yè)險自主定價系數(shù)，擴大商業(yè)車險自主定價系數(shù)的浮動區(qū)間，提高保險公司承保新能源業(yè)務(wù)的盈利能力，優(yōu)化新能源車險產(chǎn)品供給。?

受益于低空經(jīng)濟等政策推進，疊加靈活性較高、機動性能強、造價相對較低等特點，無人機被廣泛應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、建筑、醫(yī)療、軍事、娛樂等領(lǐng)域，從而帶動相關(guān)保險需求的快速崛起。我們預(yù)計2024年至2030年，我國無人機規(guī)模有望實現(xiàn)每年22%至33%左右的增速，考慮到件均保費約為3500元至3800元，預(yù)計至2030年對應(yīng)潛在保險需求規(guī)模將超300億元。圖：2023年上市險企新能源車險保費收入增速（單位:%)表：無人機保險保費規(guī)模預(yù)測250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%預(yù)計無人機數(shù)量規(guī)模（萬架）A件均保費（元）B保費規(guī)模（億元）A*B年份196.10%20242025202620272028202920302012683564455576968703500350035003800380038003800709412516921226433157.70%54.70%46.40%中國人保太保財險陽光財險眾安保險2023年新能源車險保費增速資料：Frost&Sullivan，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理注：（件均保費包含機身險、三者險、飛手險等險種）資產(chǎn)端：穩(wěn)定固收“基本盤”，拉長配置久期?

保險對長端和超長端利率債、短端信用債持續(xù)增持，其中對7至10Y年期和30年期利率債的配置意愿最強，拉長資產(chǎn)端久期；?

預(yù)計未來險企將進一步加大長久期利率債配置，回歸金融主業(yè)。具體來看，截至2022年末，保險資管業(yè)國債及政府債配置比例提高3.4pt，金融公司債提升1.4pt，非金融公司債則下降4.9pt。結(jié)合監(jiān)管引導(dǎo)，將助力險資長期資金入市。2023年，A股5家上市險企持續(xù)增配債券類資產(chǎn)，債券配置比例進一步提升。圖：2023年上市險企債券配置比例提升（單位：%）圖：保險資管業(yè)債券配置比例（單位：%）58.3%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%56.6%國債及政府債

金融公司債

非金融公司債52.1%51.6%50.3%49.7%48.3%45.9%43.7%42.2%19%24%28%15%55%62%66%14%17%內(nèi)圈：2020年中圈：2021年外圈：2022年中國人壽中國人保中國平安2023H1

2023Q4中國太保新華保險資料：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：中國保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資產(chǎn)端：把握長期分紅，優(yōu)化資產(chǎn)管理?

新金融工具準則實施后，現(xiàn)行的金融資產(chǎn)三分類分別為：以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI）、以攤余成本計量的金融資產(chǎn)（AC）；?

OCI權(quán)益類資產(chǎn)有利于幫助險企在新會計準則實施后降低利潤表波動，同時匹配險企長期投資的需求。截至2023年末，上市險企OCI權(quán)益類資產(chǎn)占比平均僅為4.3%，預(yù)計2024年有望增持至8%。圖：2023年上市險企股票及基金配置比例（單位：%）圖：2022年保險資管業(yè)股票配置比例（單位：%）圖：2023年上市險企資產(chǎn)配置比例（單位：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.00%上市普通股票

港股通、滬倫通9.00%7.80%8.4%7.9%8%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%8.20%8.2%8.04%6%7.6%8%8%6%7.10%15%23%52%14%3%6.3%6.2%6.10%6.10%23%15%25%26%50%3.6%3.40%52%58%3.2%3.07%3.1%2.3%2.80%44%74%75%19%7%6%7%4%內(nèi)圈：2020年中圈：2021年外圈：2022年77%中國人壽中國平安中國人保中國太保新華保險2023H12023Q42023H12023Q4定期存款現(xiàn)金及等價物債券股票基金其他固收類資產(chǎn)

股票基金中國人壽

中國人保

中國平安

中國太保

新華保險其他權(quán)益類資產(chǎn)

投資性房地產(chǎn)長期股權(quán)投資資料：中國保險資管業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司年報，國信證券經(jīng)濟研究所整理資產(chǎn)端：長債、高分紅資產(chǎn)沒買夠?

從資產(chǎn)配置維度來看，隨著保費收入的提升，持續(xù)利好險資高分紅（OCI權(quán)益類）資產(chǎn)的配置，同時對長債的配置也有一定增量催化。整體來看，今年險資整體欠配，除了負債端擴張，考慮到保債計劃等非標資產(chǎn)到期、手工補息整頓帶來的再配置壓力，整體處于缺資產(chǎn)狀態(tài)。?

一方面，高股息為特征的紅利資產(chǎn)還沒買夠，一季度養(yǎng)老保險投資收益年化3.5%，當前代表性的銀行、煤炭等板塊股息約6%，吸引力明顯；另一方面，高ROE資產(chǎn)對險資仍具有較高吸引力，今年長城人壽連續(xù)六次舉牌的上市公司均為高股息高ROE資產(chǎn)，包括無錫銀行/城發(fā)環(huán)境/江南水務(wù)/華光環(huán)能/秦港股份/贛粵高速。表：2023年上市險企金融資產(chǎn)占比（按會計計量方式，單位：百萬元，%）表：長城人壽2024年以來共舉牌6家上市公司??中國人壽金額中國平安金額中國人保金額中國太保金額新華保險金額平均金額長城人壽持股比例序號公司名稱代碼所屬行業(yè)EPSROE股息率占比36%占比32%占比34%占比29%占比29%占比32%交易性金融資產(chǎn)（FVTPL）123456無錫銀行城發(fā)環(huán)境江南水務(wù)華光環(huán)能秦港股份贛粵高速600908.SH000885.SZ601199.SH600475.SH3369.HK銀行環(huán)保6.97%0.981.670.350.790.270.5010.45%14.33%8.68%8.90%8.57%6.83%3.96%2.22%2.10%3.37%6.83%3.89%1,705,375138,0051,803,047264,877383,02096,541581,60297,965380,2395,370970,657120,5525.0001%5.0001%5.0012%5.21%其他權(quán)益工具投資（OCI權(quán)益）3%5%8%5%0%4%環(huán)保其他債權(quán)投資（OCI固收）電力設(shè)備交通運輸交通運輸2,744,16957%2,367,00842%338,71730%1,247,43562%347,26226%1,408,91843%債權(quán)投資（AC固收）211,3494%1,243,3535,678,28522%318,60528%82,3344%598,04745%490,73821%600269.SH5.0001%合計4,798,898100%100%1,136,883100%2,009,336100%1,330,918100%2,990,864100%資料：各公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資產(chǎn)端：地產(chǎn)敞口有望收窄?

隨著近期地產(chǎn)政策的催化，預(yù)計險企房地產(chǎn)投資敞口風(fēng)險有望在政策支持下逐漸釋放。同時，地產(chǎn)板塊的緩釋利好險資非標融資，從而在一定程度上減輕險資“資產(chǎn)荒”的困境。?

此外，寬信用政策下無風(fēng)險收益率企穩(wěn)回升，為險資資產(chǎn)端修復(fù)提供支撐。受資負聯(lián)動和資金需求等因素影響，壽險公司債券配置比例較高，平均持倉占比在55%左右。近期，長債收益率有所上行緩解險資部分配置壓力。表：上市險企地產(chǎn)規(guī)模預(yù)測表：保險機構(gòu)主要持有地產(chǎn)股梳理險資持倉數(shù)量序號代碼名稱持倉比例（萬股）91157.66134698.9898032.8822323.812345678000402.SZ600383.SH600340.SH600376.SH000069.SZ600048.SH600848.SH000002.SZ金融街金地集團華夏幸福首開股份華僑城A保利發(fā)展上海臨港萬科A30.51%29.84%25.18%8.65%8.26%6.05%5.61%1.35%56936.6172469.341344013086.82資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理。數(shù)據(jù)截至2024/03/31資產(chǎn)端：探索新準則下優(yōu)質(zhì)可配置資產(chǎn)?

中國人壽及新華保險設(shè)立私募證券投資基金：通過各自出資50%的方式成立私募基金，主要投向為二級市場優(yōu)質(zhì)的高分紅類股票，會計方面主要按照FVOCI計量，能夠有效降低投資收益波動，匹配險資長期需求。因此我們預(yù)計中國人壽和新華保險將通過私募基金配置部分OCI權(quán)益類資產(chǎn)，在把握長期高分紅收益的同時降低利潤表波動。?

平安資管將京滬高鐵間接持股轉(zhuǎn)為直接持股：挖掘優(yōu)質(zhì)的長期股權(quán)投資機遇，降低股價波動對利潤表的影響，平滑中長期投資收益波動。表：保險公司權(quán)益類資產(chǎn)及長期股權(quán)投資計量方式圖：上市險企長期股權(quán)投資規(guī)模及占比（單位：百萬元、%）會計準則資產(chǎn)類型（按計量方式）FVOCI權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)容30000025000020000015000010000050000012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%計入FVOCI的股票，僅有分紅收益計入利潤表，其市值波動計入資產(chǎn)負債表的其他綜合收益科目，賣出時浮盈虧變動不能再計入利潤表，且一經(jīng)指定不得撤銷。分紅收益相對穩(wěn)定，但FVOCI股票的市值增長將不再對利潤表產(chǎn)生影響。25760610.9%205281IFRS9在IFRS9的要求下，由于基金贖回時發(fā)行方有無條件交付現(xiàn)金的義務(wù)，因此屬于債務(wù)工具，且無法通過資產(chǎn)特征測試，只能被計入FVTPL權(quán)益類資產(chǎn)。股票一般直接計入FVTPL，其市值波動將實時體現(xiàn)在利潤表中，但是險企也可以選擇將其指定為FVOCI。156665FVTPL權(quán)益資產(chǎn)4.5%4.3%按照投資企業(yè)對被投資單位的持股比例不同，長期股權(quán)投資可分為權(quán)益法計量和成本法計量兩種。其中占股比例在20%至50%的，屬于對被投資單位具有重大影響，采用權(quán)益法計量。23184長期股權(quán)投資（權(quán)益法計量）長期股權(quán)投資（成本法計量）1.0%51740.4%長期股權(quán)投資中國人壽中國人保中國平安中國太保新華保險占股在50%以上（不含）的，屬于對被投資單位實施控制，采用成本法計量。長期股權(quán)投資規(guī)模

占總投資資產(chǎn)比例資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資產(chǎn)端利潤修復(fù)有較大空間?

截至2023年末，A股5家上市險企投資利潤貢獻率較低，仍有一定修復(fù)空間。表：2023年上市險企利源分析（單位：%）中國人壽21244515035362092145%中國平安5364404401789626277%中國人保5039004734363046477%中國太保26616723102335144104%新華保險480453325214793242%平均3133992656484775197%1.保險服務(wù)收入2.保險服務(wù)費用3.承保利潤=1-2承保利潤貢獻率=3/(3+11+14)4.利息收入12299431490-32786121711850336891-9039777441239595422937925601-9912142858262705332268-3775-61243077228119452-1391516542705617895.投資收益6.公允價值變動損益7.信用減值損失-1171220138.承保財務(wù)損益127923616276511251464711174268003619.分出再保險財務(wù)收益10.利息支出530824346-79152-63%346126282086756611.投資利潤=（4+5+6-7）-（8-9+10)投資利潤貢獻率=11/(3+11+14)12.其他收入-12134-28%1377935%3665-6463-106%1133-16061-30%11%1012917294-7165-17%23099412329010770486%412941755011232437176751%13.其他支出89919250335914.其他損益利潤=12-13其他利潤貢獻率=14/(3+11+14)歸母凈利潤-4862-12%-5075-15%-2226-36%46181-31%85665-23%22773-10%27257-27%871238118-30%歸母凈利潤同比-59%資料

：公司財報,國信證券經(jīng)濟研究所整理資產(chǎn)端：尋求另類及海外投資機遇，增厚投資收益?

保險公司非標類資產(chǎn)投資比例呈下降趨勢，其中以債權(quán)計劃、信托計劃和未上市股權(quán)為主。?

隨著優(yōu)質(zhì)非標資產(chǎn)的減少，保險行業(yè)非標資產(chǎn)規(guī)模占比從2017年的40.19%下降至2022年的35.63%。?

險企未來可考慮適當放寬非標準入標準，如城市高速公路、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，土地、商辦物業(yè)抵押等。?

同時，險資也可以提升另類投資，包括私募股權(quán)類資產(chǎn)、不動產(chǎn)（物權(quán)資產(chǎn)或公募REITs等證券化類金融資產(chǎn)）、私募債、夾層基金、衍生品、FOF等。圖：2022年保險配置金融產(chǎn)品比例表：上市險企非標投資信用風(fēng)險管理2%3%公司名稱中國人壽信用風(fēng)險評級融資主體以大型央企、國企為主，債權(quán)型金融產(chǎn)品外評AAA

占比超過99%。中國人保

非標金融產(chǎn)品外評AAA

級占比達98.3%。51%債權(quán)計劃和信托計劃外部信用評級AAA

級占比95.5%以上，大部分項目都有擔(dān)保或抵質(zhì)押。44%中國平安中國太保

非標金融產(chǎn)品外評AAA

級占比達98.3%。新華保險

非標資產(chǎn)AAA

級占比達96.88%，且具有良好的增信措施。集合資金信托計劃

債權(quán)投資計劃

資產(chǎn)支持計劃

其他權(quán)益類投資資料

：中國保險資產(chǎn)管理協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：中國保險資產(chǎn)管理協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資產(chǎn)端：尋求另類及海外投資機遇，增厚投資收益?

保險公司非標類資產(chǎn)投資比例呈下降趨勢，其中以債權(quán)計劃、信托計劃和未上市股權(quán)為主。?

隨著優(yōu)質(zhì)非標資產(chǎn)的減少，保險行業(yè)非標資產(chǎn)規(guī)模占比從2017年的40.19%下降至2022年的35.63%。?

險企未來可考慮適當放寬非標準入標準，如城市高速公路、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，土地、商辦物業(yè)抵押等。?

提升另類投資是近年來全球險資的共同趨勢，包括私募股權(quán)類資產(chǎn)、不動產(chǎn)（物權(quán)資產(chǎn)或公募REITs等證券化類金融資產(chǎn)）、私募債、夾層基金、衍生品、FOF等。圖：2022年保險資管業(yè)境外投資占比（單位：%）圖：2022年保險資管業(yè)境外投資規(guī)模同比增速（單位：%）境外其他固定收益類資產(chǎn),1%136.34%境外債券,12%150.00%100.00%50.00%境外普通股,26%境外存款,3%50.87%0.00%其他境外資產(chǎn),8%-4.02%-4.54%-13.51%-50.00%-100.00%-50.24%境外投資性房地產(chǎn),12%境外直接股權(quán)投資,24%境外間接股權(quán)投資,14%占比資料

：中國保險資產(chǎn)管理協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：中國保險資產(chǎn)管理協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理資產(chǎn)端：險資將成為市場的“定海神針”?

相較于權(quán)益類資產(chǎn)，在計算償付能力充足率時，固收類資產(chǎn)對于保險公司資本消耗較低。因此險資或在季度末呈現(xiàn)出增配債券的資產(chǎn)配置特點。表：保險公司投資于不同券種的調(diào)整后投資收益率（單位：%）10年期國

10年期地

10年期國

3年AAA中期

3年AA+中期

1年股份行

5年國有大行二債2.70%0%方債2.75%0%開債2.77%25%票據(jù)2.94%25%票據(jù)2.81%25%NCD2.64%25%級資本債3.61%25%原始收益率所得稅增值稅0%0%0%6%6%0%0%稅后收益2.70%2.75%2.08%2.08%1.99%1.98%2.71%信用風(fēng)險最低資本基礎(chǔ)因子（RF0)特征因子（K）0000000.0150.050.0360.05000.10交易對手違約風(fēng)險因子（RF=RF0*(1+K))0000.015750.037800.1償付能力成本調(diào)整后收益0.00%2.70%0.00%2.75%0.00%2.08%0.42%1.74%1.02%1.17%0.00%1.98%2.69%0.55%*注：調(diào)整后收益=原始收益率（1-所得稅）/（1+增值稅）-交易對手違約風(fēng)險因子*資本利潤率*綜合償付能力充足率，取資本利潤率為11%，償付能力充足率為196%。收益率數(shù)據(jù)截至?xí)r間為2023年12月3日。資料：Wind,國信證券經(jīng)濟研究所整理三十年長債與高分紅權(quán)益：從“理解險資”到“成為險資”?

債市方面，近期長債利率有所回升，期限利差持續(xù)走闊，長端利率上行利好壽險資產(chǎn)端壓力釋放。因此，我們預(yù)計長債收益率短期內(nèi)有望持續(xù)企穩(wěn)，利好對長端利率更為敏感的壽險公司。?

股票方面，高分紅策略延續(xù)，近期部分高分紅股票股價修復(fù)，股息率有所下降。圖：近期長債收益率有所回升（單位：%）圖：近期高分紅股票股息率有所下降（單位：%）12.0011.0010.009.008.007.006.005.004.003.002.002.90002.80002.70002.60002.50002.40002.30002.20002.10002.0000中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:30年中國平安宇通客車中國神華資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理關(guān)注中小保險公司經(jīng)營風(fēng)險?

注冊資金不足、負債端盲目擴張、資產(chǎn)端收益下行等進一步導(dǎo)致部分中小險企利差損風(fēng)險加劇。截至2023年末，非上市人身險公司總虧損數(shù)額超142億元，其中中郵人壽、建信人壽、渤海人壽等公司分別虧損114.7億元、43.0億元、31.0億元。同時，部分中小險企償付能力充足率或已接近監(jiān)管紅線，行業(yè)風(fēng)險處置進度需進一步關(guān)注。表：暫緩披露償付能力充足率公司梳理（單位：億元、年）圖：百年人壽近年償付能力充足率持續(xù)下滑（單位：%）最后一次披露的

最后一次披露的最后一次披露時間

綜合償付能力充

核心償付能力充18016014012010080序號公司名稱足率足率12345678君康人壽中融人壽上海人壽珠江人壽昆侖健康富德生命人壽前海人壽百年人壽2020年第3季度2021年第3季度2021年第4季度2021年第4季度2021年第4季度2021年第4季度2022年第1季度2023年第1季度102.47%102.47%122.71%124.89%104.04%123.96%103%122.71%119.99%52.02%123.96%87%60110.17%102.59%66.39%64.43%百年人壽:綜合償付能力充足率百年人壽:核心償付能力充足率資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理中小保險公司債券要甄選?

隨著負債端競爭加劇疊加資產(chǎn)端投資收益下行，部分中小險企風(fēng)險開始暴露，資本補充需求提升。在此背景之下，部分中小險企償付能力持續(xù)承壓，或接近監(jiān)管“紅線”，進而導(dǎo)致部分中小險企債券具有一定的“不贖回”風(fēng)險。?

在保險公司轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，行業(yè)“馬太效應(yīng)”加劇，或加大中小保險公司經(jīng)營壓力。相較于頭部險企，中小保險公司在負債成本、渠道優(yōu)勢、客戶群體、品牌效應(yīng)等方面存在諸多短板，因此預(yù)計未來行業(yè)格局或有望得到進一步優(yōu)化。表：歷史不贖回保險公司債情況（單位：億元、年）發(fā)行規(guī)模

發(fā)行期限（億元）

（年）序號債券起始日不贖回日期債券名稱發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)發(fā)行方式表：償付能力充足率標準（需同時滿足）122011/6/202011/9/302011/12/212012/8/202013/6/142013/12/232015/1/192015/9/292015/12/252015/12/252016/11/292019/3/292019/4/12016/6/202016/9/302016/12/212017/8/202018/6/142018/12/232020/1/192020/9/292020/12/252020/12/252021/11/292024/2/282024/2/2911華夏次級債11信泰次級債11太平人壽債12太平人壽債13人保013210101010101010101010101010華夏人壽信泰保險太保壽險太保壽險民營民營私募私募私募私募私募私募私募私募公募公募公募公募公募名稱及格線≥100%38075160607.55330205公眾企業(yè)公眾企業(yè)4綜合償付能力充足率5人保壽險

中央國有企業(yè)人保集團

中央國有企業(yè)613人壽保險債15天安次級債15天安財險15幸福人壽15天安人壽16長安保險19百年人壽19珠江人壽017天安人壽天安財險公眾企業(yè)中外合資核心償付能力充足率風(fēng)險綜合評級≥50%89幸福人壽

中央國有企業(yè)10111213天安人壽長安保險百年人壽珠江人壽公眾企業(yè)民營B及以上（含）2018公眾企業(yè)民營資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料

：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理展望：關(guān)注結(jié)構(gòu)性增量機會?

2024年上半年，人身險行業(yè)延續(xù)回調(diào)態(tài)勢，渠道銷售節(jié)奏調(diào)整疊加產(chǎn)品切換致使行業(yè)保費增速有所放緩。預(yù)計下半年隨著代理人分級制度的逐步實施及銀保渠道的回溫。我們預(yù)計市場保險需求的持續(xù)釋放有利于帶動行業(yè)NBV的企穩(wěn)，預(yù)計各上市險企全年NBV有望實現(xiàn)22%的增速，對應(yīng)保費增速7%。?

此外，隨著保費收入規(guī)模的提升，持續(xù)利好險資高分紅（OCI權(quán)益類）及長債類資產(chǎn)的配置，是當前市場中較為穩(wěn)定的增量資金。保險需求保險主險產(chǎn)品資產(chǎn)配置策略中期理財需求兩全險傳統(tǒng)險：以固收FVOCI類資產(chǎn)為主，同時配置少量權(quán)益終身壽險年金險理財需求長期理財需求養(yǎng)老金需求儲蓄型保險分紅險及萬能險：傾向于FVTPL權(quán)益類資產(chǎn)，提升投資收益分紅險重大疾病保障重疾險以固收FVOCI類資產(chǎn)為主，同時配置少量權(quán)益“保病”需求保障型保險醫(yī)療及意外費用報銷醫(yī)療險/意外險資料：中國保險業(yè)協(xié)會，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄央行篇：不可能三角如何平衡銀行金市篇：LPR定價換錨的影響保險資管篇：新一輪成本下降廣義基金篇：負反饋暫不會發(fā)生01020304當前銀行理財短久期占主導(dǎo)收益保值資產(chǎn)增值存款替代高借助優(yōu)先股、高股息、量化中性、可轉(zhuǎn)可交債、優(yōu)選基金收益互換和期權(quán)期貨等多資產(chǎn)多策路優(yōu)勢，合理對沖風(fēng)險打造一站式財富解決方案，滿足穩(wěn)中求進的理財需求現(xiàn)金產(chǎn)品：攤余成本估值無回撤，支持靈活取用權(quán)益類短期理財：收益性和靈活性兼?zhèn)渲虚L期限：穩(wěn)健增值，借助存款存單，證金債、非標、銀行二永債和信用債等資產(chǎn)增強收益，封閉式產(chǎn)品可采用持有到期策略配偏股混合

·價值精選·多資產(chǎn)FOF進取·消費精選偏債混合·多資產(chǎn)FOF·多策略FOF·量化精選平衡中高波固收+偏股混合、權(quán)益類:相比一些基金公司僅考核同類相對排名，招銀理財綜合考核中長期的收益排名和回撤指標，更堅技長期絕對收益理念目·聯(lián)合品牌·債基FOF標

合混合估值、平滑凈值波動增強中波固收+收益收益確定性。低波固收+

·量化穩(wěn)健·結(jié)構(gòu)化理財

·滾動持有增強債+非標優(yōu)選消費、高股息、專精特新、滬港深優(yōu)質(zhì)標的、控制回撒，借助多策略工具提升風(fēng)險收益比，打造理