特別報告│23October20241三季度，中國三季度，中國GDP季調(diào)環(huán)比折年率回升至3.6%，較二季度2.0%的增速加快1.6個百分點，經(jīng)濟新”政策效應與出口保持韌性推動工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長，不過，在有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩以及通縮壓力下，工業(yè)企業(yè)利潤承壓。近期出臺的一攬子增量政策將有助于提升居民消費意愿與能力，增強政府與企業(yè)采購能力，社零增長有望與房地產(chǎn)均有不同程度改善，尤其是廣義基建投資更是出現(xiàn)大幅增長，對整體固定資產(chǎn)投資起到了很好的拉動作用；隨著資金加快落地并在年內(nèi)形成實物工作量，四季度固定資產(chǎn)投資，尤其是基建投資增速有望加快。近期房地產(chǎn)市場出現(xiàn)積極變地產(chǎn)行業(yè)漸趨溫和回暖。外需轉(zhuǎn)弱疊加偶發(fā)因素導致中國出口惠譽博華認為，面對有效需求不足、經(jīng)濟增長乏力挑戰(zhàn)，9月底以來中國政府緊鑼密鼓祭出的一攬子經(jīng)濟刺激增量政策勢大力強，向市場釋放出政策轉(zhuǎn)向的積極信號，顯著提振市場信心，增強了市場活力，因此將2024年中國經(jīng)濟增速預測由之前的4.8%提升至4.9%。同時，預計在政策驅(qū)動下，經(jīng)濟將開啟再通脹之路，GDP平減指數(shù)不久將轉(zhuǎn)正，名義GDP增速亦將相關研究經(jīng)濟復蘇：中流擊水奮楫前行（2024.01）宏觀數(shù)據(jù)超預期微觀感受仍顯涼（2024.04）（2024.07）分析師+86(10)56633870haizhong.chang@劉濛洋，CPA，F(xiàn)RM+86(10)56633875mengyang.liu@周紋羽，CPA(中國)，CPA，CGA(Canada)+86(10)56633872wenyu.zhou@媒體聯(lián)系人+86(10)59570964jack.li@經(jīng)濟增長底部已現(xiàn)，政策驅(qū)動回升在即前三季度，按不變價格計算中國GDP同比增長4.8%，較上半年增速放緩0.2個百分點。三季度，GDP同比增長4.6%，略低于二季度0.1個百分點。從環(huán)比看，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，三季度GDP環(huán)比增長0.9%。環(huán)比增速連續(xù)九個季度實現(xiàn)正增長，季調(diào)環(huán)比折3.6%，較二季度2.0%的增速加快1.6個百分點，經(jīng)濟觸GDP增速6.1%6.1%5.3%6.1%3.6%2.0%6.7%6.0%23Q223Q323Q424Q124Q224Q35.3%5.2%4.9%3.0%2.8%2.8%10%8%10%6%4%2%0%201820192020-2021平均202220232024資料來源：Wind，惠譽博華當前，有效需求不足帶來通縮壓力，三季度名義GDP同比增長4.04%，低于實際GDP增速0.56個百分點，GDP平減指數(shù)已連續(xù)六個季度處于負值區(qū)域，不過呈現(xiàn)持續(xù)收窄之勢，三季度已-0.53%。GDP平減指數(shù)當季同比5.2%4.8%4.2%3.4%3.0%2.1%1.8%0.9%0.6%-1.4%-1.3%-0.5%-0.6%-0.9%-0.8%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%5.2%4.8%4.2%3.4%3.0%2.1%1.8%0.9%0.6%-1.4%-1.3%-0.5%-0.6%-0.9%-0.8%資料來源：Wind，惠譽博華密鼓祭出一攬子超預期經(jīng)濟刺激增量政策，向市面二套房貸最低首付比例至15%。其中，LPR降低25個BP，存量房貸利率下調(diào)約50BP，進一步降低融資成本、減輕居民負擔。存款準備金率下調(diào)0.5%，提供約1萬億流動性，而且央行表態(tài)將再次下調(diào)存款準備金率0.25%-0.5%?；葑u博華預計2025年還將特別報告│23October20242每年降低借款人利息支出約1,500億元。2025年利率重置后，新增、存量房貸利率均將降至3.5%以下，與銀行理財收益攏，從而大幅減少提前償還房貸金額，促使居民資產(chǎn)擴張。與此同時，央行還推出結(jié)構(gòu)工具，宣布保障性央支持比例從60%提升至100%，創(chuàng)設證券基金保險互換便利5,000億元、股票回購增持專項再貸款3,000億元，向資本市場注2000年以來首次在9月召開以“當前經(jīng)濟形勢”為主題的會議。會議對即將要出臺的宏觀政策組合定調(diào)非常積極，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出；房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”的具體要求，釋放出政府貨幣政策寬松后，還需要下游企業(yè)、居民或配合，才能通過需求把貨幣傳導到經(jīng)濟各個環(huán)節(jié)，否融空轉(zhuǎn)或流動性陷阱。在當前環(huán)境下，企業(yè)部門與高，因此兩者加杠桿能力與意愿均不足，也導致貨的邊際效應趨弱。央行貨幣寬松需要財政刺激緊密配擴張信用把貨幣傳導到實體經(jīng)濟的效果。對于政府政府普遍債務高企，而中央政府負債率較低，資產(chǎn)10月12日，在“加大財政逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”新聞發(fā)布會上，財政部強調(diào)未來將在下列五個方面（1）積極使用債務余額結(jié)存限額，從地方政府債務結(jié)存限額中安資項目債務和消化政府拖欠企業(yè)賬款2）擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務，這將是近年化債力度最大的一項措施3）發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本4）擴大專項債使用范圍，允許專項債券用于土地儲備，用好專項債券來收購存量商品房，房供給5）加大對重點群體的支持保障力度，針對學生群體加增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務政預期政策，由于法定程序沒有走完，財政部無法國債，規(guī)模應該較為可觀。大規(guī)模的債務置換將緊縮進一步加重，大大減輕地方化債壓力，可以滿足項目合理融資需求，這些增量政策有望促使房地改善，經(jīng)濟運行呈現(xiàn)出筑底企穩(wěn)態(tài)勢?；葑u博華認改善了預期，增強了市場活力，因此將2024年中國啟再通脹之路，GDP平減指數(shù)不久將轉(zhuǎn)正，名義GDP增速亦將加“兩新”政策效應與出口保持韌性推動工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長離不開“兩新”政策成效逐季加快加持。前三季度，各地區(qū)大規(guī)模設備更新新等政策措施加快落地實施，帶動相關行業(yè)生產(chǎn)向等因素帶動下，船舶及相關裝置制造、廣播電視設備制造行業(yè)增加值同比增速領先。同期，規(guī)模以上工0.8%、5.2%、5.3%，呈逐季加快態(tài)勢，既顯示了中國加工能力，工業(yè)品出口增速由8月的6.4%放緩至3.4%背成效更加凸顯。其中，挖掘鏟土運輸機械、包裝專加工專用設備、新能源汽車等產(chǎn)品產(chǎn)量同比增速高達37%-57%，工業(yè)企業(yè)收入利潤增長承壓。在有效需求不足以及通縮壓力下，1-8月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長2.4%，較1-7月放慢0.5個百分點，利潤總額同比增長0.5%，較1-7月大幅收窄3.1個百分點，8月當月利潤總額同比下滑1隨著一攬子增量政策顯效，預計四季度工業(yè)企業(yè)收入服務業(yè)經(jīng)濟加快恢復。前三季度，服務業(yè)增加上半年加快0.1個百分點。服務業(yè)增加值占GDP比重為55.9%，比拉動GDP增長2.6個百分點。其中，三季度，服務業(yè)增加值同比增工業(yè)增加值及服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速工業(yè)增加值:當月同比服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當月同比15%10%4%5%5.1%0%-5%-10%5.2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09注：1-2月數(shù)據(jù)以均值方式平滑處理資料來源：Wind，惠譽博華經(jīng)濟回升勢頭確立，CPI與PPI將觸底回升CPI：1-9月，CPI累計同比小幅上升0.3%。9月，CPI同比上漲食品價格上漲3.3%，漲幅比上月擴大0.5個百分點，影響CPI同比特別報告│23October2024316.2%，漲幅均有擴大；牛肉、羊肉、雞蛋、雞和奶類價格降幅在1.9%-13.1%之間，降幅略有走闊。9月，非食品價格由上月上漲0.2%轉(zhuǎn)為下降0.2%，影響CPI同比下降約0.19個百分點。其中，受石油價格下跌價格分別下降6.9%和6.1%，降幅均有收窄，反映了汽車價格游價格由上月上漲0.9%轉(zhuǎn)為下降2.1%；飛機票和賓館住宿價別下降14.1%和5.6%，降幅均有擴大，主要源于暑期結(jié)束后出行需據(jù)國家統(tǒng)計局測算，在9月份0.4%的CPI同比變動中，翹尾為-0.5個百分點，上月為-0.3個百分點。我們判斷，CPI翹尾因素已觸底，Wind數(shù)據(jù)顯示10月CPI翹尾因素將收窄至-0.4%，11月將進而反彈至0.1%。CPI及PPI（%）CPIPPI中國:CPI:當月同比:翹尾因素中國:PPI:當月同比:翹尾因素1086420-2-42019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05資料來源：Wind，惠譽博華PPI：受國際大宗商品價格波動及國內(nèi)市場有效需求不足等因素影響，1-9月，PPI累計同比下降2.0%。9月份，PPI同比下降2.8%，幅比上月擴大1.3個百分點；生活資料價格下降1.3%，降幅擴大據(jù)國家統(tǒng)計局測算，在9月份-2.8%的PPI同比約為-0.5個百分點，上月為-0.1個百分點。Wind數(shù)據(jù)顯示10月、11月的翹尾因素分別為-0.6個百分點、-0.3個百分點，11月份負近期增量政策加快推出落地極大增強了市場主體運行重要先行指標的價格，尤其是生產(chǎn)資料價格有利于企業(yè)經(jīng)營狀況的改善。比如鋼材價格、大、覆蓋廣、超預期，將促使經(jīng)濟增長提速，并有望消費：“兩新”政策與一攬子增量政策將顯著提振社零增長前三季度，社會消費品零售總額（社零）同比增長3.3%，增速較社會消費品零售總額及服務零售額增速2024年社會消費品零售總額:當月同比服務零售額:累計同比2024年30%20%10%0%-10%-20%6.7%3.2%30%20%10%0%-10%-20%6.7%3.2%2022年2023年資料來源：Wind，惠譽博華9月，必需品中除糧油同比增長達到11.1%之外，煙酒、飲裝等商品均呈現(xiàn)小幅下滑。在各地紛紛落地消費品長0.4%，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)6個月下降態(tài)勢，其中新能源汽車零售增長；家用電器和音像器材類零售額增長20.5%17.1個百分點。商務部全國家電以舊換新數(shù)據(jù)平臺顯月15日，2,066.7萬名消費者申請，1,013.4萬名消費者購買8大類家電產(chǎn)品1,462.4萬臺，享受131.7億元中央補貼，帶動銷售690.9億元。9月，文化辦公用品內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，可能與一般預算支出加快有關；金銀珠費者“恐高”而不敢購入；在房地產(chǎn)持續(xù)低迷拖累下前三季度，服務零售額同比增長6.7%，比同期商品零售額增速高特別報告│23October20244速加快回升?；葑u博華認為，“兩新”政策與一攬子斷顯效，疊加“11.11”電商節(jié)拉開序幕，四季度消費增長將提速。居民可支配收入穩(wěn)定增長，青年失業(yè)率仍偏前三季度，全國居民人均可支配收入30,941元，比上年同期名義示，三季度居民人均可支配收入10,208元居民人均可支配收入本季度名義增速10%8%6%4%2%0%-2%5-0.7% e居民人均可支配收入工資性收入10%8%6%4%2%0%-2%5-0.7%.23Q123Q223Q323Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3資料來源：Wind，惠譽博華三季度，工業(yè)穩(wěn)定增長，服務業(yè)持續(xù)恢復，外出務工模增長，全國居民人均工資性收入同比增長5.5%，較二旺盛，批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)、文化體育娛樂業(yè)快0.7個百分點，快于同期居民人均可支配收入增速1.4個百分點。不過，受儲蓄存款利率下調(diào)與房屋租金走低財產(chǎn)凈收入805元，同比微降0.7%，較二季度增速減少1.6個百分前三季度，全國居民人均消費支出20,631元，比上年同期名義增長5.6%；扣除價格因素，實際增長5.3%。居民消費增速繼續(xù)快于收入，前三季度居民消費支出增長名義和實際增居民人均消費支出本季度名義增速25%20%15%10% 5% 0%-5%-0.6% 。居民人均消費支出食品煙酒居住25%20%15%10% 5% 0%-5%-0.6%23Q123Q223Q323Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3資料來源：Wind，惠譽博華分季度來看，三季度居民人均消費支出7,030元，同比增長3.5%，同比降低0.6%，顯著低于二季度3.8%的增速，可能受到房租下降影響所致。三季度居民可支配收入增長而居民落，反映居民消費能力盡管有所提高，但是消費走低，8月已降至85.8，僅略高于202的經(jīng)濟刺激政策，引發(fā)股市強勁反彈，國慶長假費明顯好于此前假期且超越預期，部分城市房地1301201101009080消費者信心指數(shù)13012011010090802011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-012024-05資料來源：Wind，惠譽博華1-9月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.1%，比上年同期下降0.2個百分點。今年以來，各月失業(yè)率保持在5.0%-5.3%之間，月青年失業(yè)率季節(jié)性上升；9月份，隨著2024屆畢業(yè)生工作逐步落實，不含在校生的16-24歲、25-29歲勞動力失業(yè)率同比分別為17.6%、6.7%，較8月回落1.2個百分點、0.2個百分點，不過仍然世界15-24世界15-24歲失業(yè)率中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率2024-09,5.1%2024-09,5.1%7%6%6%7%6%6%17.6%9.2%5%5%4%5%4%4.2%2018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01注：1.右圖中國為16-24歲不含在校生調(diào)查失業(yè)率；2.日本及OECD為8月份數(shù)據(jù)，中國、美國、韓國為9月份數(shù)據(jù)資料來源：Wind，OECD，惠譽博華固定資產(chǎn)投資：四季度政策顯效，增速將加特別報告│23October20245固定資產(chǎn)投資增速 +固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比15%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比15%10%5%0%-5%-10%-15%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比10%5%0%-5%-10%-15%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比2023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08資料來源：Wind，惠譽博華基建投資：前三季度，基建投資（不含電力）同比增長4.1%，較1-8月放緩0.3個百分點。其中，得益于2023年底增發(fā)的1萬億達到37.1%。地方政府債務增長背景下，主要依附地方財政與同比增長7.1%，增速比1-8月加快0.1個百分點，3.7個百分點；拉動全部投資增長3.9個百分點，比近期，多地四季度重大項目集中開工。與此同內(nèi)投資計劃。所涉及的項目已經(jīng)過國家發(fā)展改革委會選，可以盡快在年內(nèi)形成實物工作量。隨著資金加形成實物工作量，四季度固定資產(chǎn)投資，尤其是基建基建投資完成額累計同比-分行業(yè)電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)水利管理40%30%20%10%0%-10%-3.5%鐵路運輸業(yè)公共設施管理業(yè)40%30%20%10%0%-10%-3.5%%24.8%24.8%%資料來源：Wind，惠譽博華前三季度，高技術制造業(yè)投資同比增長9.4%，增資高0.2個百分點。其中，航空、航天器及設備制造業(yè)投資增長34.1%，電子及通信設備制造業(yè)投資增長10.3%。前三季度，設備工器具購置投資同比增長16.資13.0個百分點；對全部投資增長的貢獻率為61.6%，2024年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比-分行業(yè)2024-072024-082024-0940%35%30%25%20%15%10% 5%0%34.1%14.9%9.4%10.3%9.4%8.8%9.5%高技術制造電子及通信裝備制造業(yè)消費品制造原材料制造制造業(yè)技術航空、航天設備工器具資料來源：Wind，惠譽博華下降22.7%，降幅分別比上半年和1-8月份收窄2.3和0.9個百分點。9月，商品房銷售面積與銷售金額同比分別下降11.0%、16.3%，較8月跌幅收窄1.6個百分點、0.9個百分點，均為連續(xù)兩房地產(chǎn)銷售及增速商品房銷售面積:累計值:萬平方米:左軸商品房銷售額:累計值:億元:左軸商品房銷售面積:累計同比:%:右軸商品房銷售額:累計同比:%:右軸200,000160,000120,00080,00040,000016012080400-40-802020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08資料來源：Wind，惠譽博華銷售低迷與房企土地儲備縮水持續(xù)對房地產(chǎn)新開工而新開工面積下滑又不斷傳導至竣工側(cè)。前合政策刺激下，國慶期間多地房地產(chǎn)銷售大幅增加。面，地方商品房收儲正在加速落地。與此同時，“白到2024年底，“白名單”項目貸款審批通過金額將特別報告│23October20246住建部表示，相關政策發(fā)布以來，政策效果已開始以來，一手房的看房量、到訪量、簽約量明顯增加度33.7%的跌幅，較今年9月1-21日成交面積大幅增長43.8%，年調(diào)整后，隨著政策效應不斷釋放，預計房地產(chǎn)國房景氣指數(shù)10410210098969492902012-022013-092015-042016-112018-062020-012021-082023-03資料來源：Wind，惠譽博華外需轉(zhuǎn)弱疊加偶發(fā)因素導致出口超預期走低前值8.7%下降6.3個百分點，進口增長0.3%，較前值0.5%回落0.2個百分點，9月貿(mào)易順差錄得817.1億美元，較8月的910.2億美元有所減少。1-9月，出口累計同比增長4.3%，進口累計2.2%。出口及進口金額（美元）當月同比（%）出口金額:當月同比進口金額:當月同比202.4102.40.300.3-10-20-302022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06資料來源：Wind，惠譽博華歷史數(shù)據(jù)也顯示，臺風對出口的影響持續(xù)時間比隊的排期往往會順延，出口有所滯后。（2的出口同比增速形成一定掣肘。（3）海關總署表示，前段時間受全球航運不暢、集裝箱短缺，以及美國東海岸碼9月全球制造業(yè)PMI回落0.8個百分點至48.8中國出口金額與全球制造業(yè)PMI605652484440全球:制造業(yè)PMI中國:出口金額:當月同比:三個月移動平均:右軸中國:出口金額:當月同比:右軸60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%資料來源：Wind，惠譽博華歐盟同比分別增長5.5%、2.2%、1.3%，對日本、韓國同比則各自下降7.1%、9.2%。在全球貿(mào)易格局重塑下，中國與東盟合作持續(xù)設廠，產(chǎn)業(yè)鏈合作持續(xù)深入，中間品進出口實現(xiàn)較快-9.2%-7.1%-6.0%.8%-9.2%-7.1%-6.0%.8%0.8%0.5%1.3%2.2%8.04.9%5.5%%%10.4%.4%16.6%9月9月8月7月-15%-10%-5%0%5%10%15%20%資料來源：中國海關總署，惠譽博華按商品類別劃分，9月機電產(chǎn)品出口金額同比增口金額同比增速為25.7%，較其6-8月平均增速加快6.0個百分點，口金額同比增速提升至11.3%，較其6-8月平均增速走闊8.1分點。勞動密集型產(chǎn)品出口金額增速大都為負，顯體增速；其中，玩具、服裝、箱包出口金額分別下降8.0%、7.0%、15.8%，各自較其6-8月平均增速放緩4.0個百分點、5.0個百分特別報告│23October2024