PAGE46基于FCFF的承德露露飲料企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)例目錄TOC\o"1-2"\h\u22231基于FCFF的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)例 126546第一節(jié)FCFF估值方法 117452第二節(jié)承德露露飲料預(yù)測(cè)期FCFF計(jì)算與分析 126703第三節(jié)基于FCFF兩階段模型計(jì)算承德露露飲料企業(yè)價(jià)值 323327第四節(jié)敏感性分析 4307第五節(jié)估值結(jié)果比較 4第一節(jié)FCFF估值方法自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FreeCashFlowtotheFirm，F(xiàn)CFF）作為目前的主流價(jià)值評(píng)估方法之一，與EVA模都屬于收益法。自由現(xiàn)金流量指的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣減營(yíng)運(yùn)資本和資本支出后所剩下的余額(張嘉明,王澤宏,2022)。其中，營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)的短期資產(chǎn)投入量，資本支出指的是企業(yè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資額。企業(yè)價(jià)值評(píng)估需要嚴(yán)格遵照增量現(xiàn)金流量原則以及貨幣時(shí)間價(jià)值原則，這意味著不管何種形式的資產(chǎn)其最終價(jià)值是其所能夠產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。該分析方法主要涉及兩個(gè)基本的要點(diǎn)(李文杰,陳思遠(yuǎn),2023)：第一，現(xiàn)金流量的浮動(dòng)在一定程度上會(huì)使得企業(yè)價(jià)值出現(xiàn)一系列的變動(dòng)，這在某種程度上彰顯了而利潤(rùn)卻無(wú)法做到這一點(diǎn)；第二，若想使該模型在一定程度上更佳趨于完備，就勢(shì)必需要考慮到貨幣時(shí)間價(jià)值的因素。本文采用FCFF方法作為EVA方法下估值結(jié)果的補(bǔ)充，有以下幾點(diǎn)原因：（一）FCFF較EVA更注重企業(yè)現(xiàn)金流，即經(jīng)營(yíng)收益的質(zhì)量。在上市前，承德露露飲料的現(xiàn)金流表現(xiàn)并不穩(wěn)定，其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)走低，甚至出現(xiàn)了負(fù)數(shù)的情況。（二）FCFF與EVA的估值原理相同，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估均取決于未來(lái)預(yù)測(cè)指標(biāo)的貼現(xiàn)。（三）FCFF模型同樣貫徹了貨幣的時(shí)間價(jià)值理念，通過(guò)貼現(xiàn)的方式反映未來(lái)現(xiàn)金流在某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，且結(jié)果具有較好的可理解性。本文對(duì)承德露露飲料公司的未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)方式和假定條件與EVA估值法保持一致，同樣假定承德露露飲料企業(yè)在未來(lái)發(fā)展過(guò)程中會(huì)經(jīng)歷高速增長(zhǎng)期和平穩(wěn)增長(zhǎng)期這兩個(gè)階段，采用與EVA估值方法相同的折現(xiàn)率、永續(xù)增長(zhǎng)率和估值基準(zhǔn)日(劉晨陽(yáng),高振宇,2023)。第二節(jié)承德露露飲料預(yù)測(cè)期FCFF計(jì)算與分析對(duì)未來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)科目進(jìn)行預(yù)測(cè)，主要基于2017年至2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。表4-13將以資本總額為基礎(chǔ)，結(jié)合承德露露飲料報(bào)告期內(nèi)相關(guān)的科目占資本總額的比重進(jìn)行計(jì)算。對(duì)于2017年至2019年內(nèi)變化不大的科目，選擇百分比平均值作為未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)依據(jù)。對(duì)于2017年至2019年呈明顯上升或下降趨勢(shì)的科目，采用回歸分析的方式確定未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(吳雅琳,孫宇和,2021)。表5-1承德露露飲料資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)項(xiàng)目占營(yíng)業(yè)收入的比重（單位：萬(wàn)元）年份2017年2018年2019年百分比法（占資本總額的比重）回歸分析結(jié)果（2020年）預(yù)測(cè)依據(jù)資本總額59554.5262428.9269925.28凈營(yíng)運(yùn)資本增加9636.242812.602071.6299.26百分比法凈營(yíng)運(yùn)資本增加占比16.18%4.51%2.96%7.88%折舊與攤銷(xiāo)1550.551104.981273.251032.29百分比法折舊與攤銷(xiāo)占比2.60%1.77%1.82%2.06%資本性支出473.12899.864684.866231.02回歸分析資本性支出占比0.79%1.44%6.70%2.98%對(duì)未來(lái)利潤(rùn)表內(nèi)科目進(jìn)行預(yù)測(cè)，主要基于承德露露飲料公司2017年至2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因?yàn)檫@三年內(nèi)，承德露露飲料的營(yíng)業(yè)狀況有所改善，有快速發(fā)展的趨勢(shì)。表5-2將以承德露露營(yíng)業(yè)收入為基礎(chǔ)，這在某種程度上反映出結(jié)合報(bào)告期內(nèi)相關(guān)的植物蛋白飲料科目占營(yíng)業(yè)收入的比重進(jìn)行計(jì)算。對(duì)于承德露露飲料公司2017年至2019年內(nèi)變化不大的科目，選擇百分比平均值作為未來(lái)承德露露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)依據(jù)。對(duì)于2017年至2019年呈明顯上升或下降趨勢(shì)的科目，采用回歸分析的方式確定未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。表5-2承德露露飲料利潤(rùn)表內(nèi)項(xiàng)目占營(yíng)業(yè)收入的比重（單位：萬(wàn)元）年份2017年2018年2019年百分比法（占資本總額的比重）回歸分析結(jié)果（2020年）預(yù)測(cè)依據(jù)營(yíng)業(yè)收入62242.1667008.0676741.38營(yíng)業(yè)成本50729.9854436.4761542.8366382.61回歸分析營(yíng)業(yè)成本占比81.50%81.24%80.20%80.98%稅金及附加424.86318.39256.18164.46百分比法稅金及附加占比0.68%0.48%0.33%0.50%銷(xiāo)售費(fèi)用774.811018.541245.801484.04回歸分析銷(xiāo)售費(fèi)用占比1.24%1.52%1.62%1.46%管理費(fèi)用1728.541851.202272.312494.45回歸分析管理費(fèi)用占比2.78%2.76%2.96%2.83%根據(jù)表5-1、表5-2得出的各項(xiàng)目平均比重及回歸分析結(jié)果，可以計(jì)算出承德露露飲料在高速增長(zhǎng)階段和平穩(wěn)增長(zhǎng)階段內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表中各項(xiàng)目的預(yù)測(cè)值，進(jìn)而計(jì)算出未來(lái)承德露露飲料的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)值。其中，2021年至2025年為預(yù)測(cè)的高速增長(zhǎng)階段，之后將進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。表5-3預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量（單位：萬(wàn)元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年?duì)I業(yè)收入85252.0094706.45105209.39116877.11129838.78144237.90153526.82減：營(yíng)業(yè)成本66382.6171789.03577195.4682601.88588008.3193414.73599430.64稅金及附加330.05356.93383.81410.69437.57464.45494.36銷(xiāo)售費(fèi)用1484.041719.531955.032190.522426.022661.512832.92管理費(fèi)用2494.452766.343038.223310.113581.993853.884102.07合計(jì)：息稅前利潤(rùn)14560.8518074.61522636.8728363.90535384.8943843.32546666.83所得稅稅率15%15%15%15%15%15%15%合計(jì)：息前稅后利潤(rùn)12376.7215363.4219241.3424109.3230077.1637266.8339666.81加：折舊與攤銷(xiāo)1526.561630.461734.371838.281942.192046.092150.00減：凈營(yíng)運(yùn)資本增加6717.867462.878290.509209.9210231.3011365.9512097.91資本支出6231.028336.8910442.7612548.6314654.5016760.3717839.74合計(jì)：自由現(xiàn)金流量954.401194.132242.454189.057133.5411186.6011879.15第三節(jié)基于FCFF兩階段模型計(jì)算承德露露飲料企業(yè)價(jià)值本文將表5-2計(jì)算出的承德露露飲料公司自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)值代入公式2.6，分別對(duì)高速增長(zhǎng)期和平穩(wěn)增長(zhǎng)期的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)值進(jìn)行折現(xiàn)，采用的折現(xiàn)率為EVA估值過(guò)程中所采用的加權(quán)平均資本成本，即8.48%，并計(jì)算現(xiàn)值(周熙然,謝天宇,2020)。結(jié)果如下：表5-3承德露露飲料預(yù)測(cè)未來(lái)高速增長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值（單位：萬(wàn)元）年份2020年2021年2022年2023年2024年2025年自由現(xiàn)金流量954.401194.132242.454189.057133.5411186.60加權(quán)平均資本成本7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%折現(xiàn)系數(shù)10.930.870.800.750.70自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值954.401110.541950.933351.245350.167830.62與EVA估值方法一致，假定承德露露飲料將于2026年進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期，保持6.5%的增長(zhǎng)率，并計(jì)算現(xiàn)值。結(jié)果如下：表5-4預(yù)測(cè)承德露露飲料公司未來(lái)平穩(wěn)增長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值（單位：萬(wàn)元）2025年2026年自由現(xiàn)金流量7830.6212891.81加權(quán)平均資本成本7.5%7.5%折現(xiàn)系數(shù)0.700.65永續(xù)增長(zhǎng)率6%自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值7830.62514763.35根據(jù)表5-3、表5-4的計(jì)算結(jié)果，可以計(jì)算得出FCFF模型下承德露露飲料公司評(píng)估基準(zhǔn)日的企業(yè)價(jià)值，計(jì)算過(guò)程和結(jié)果如下(王浩然,許偉翔,2021)：結(jié)果顯示，在使用FCFF估值模型下，承德露露飲料于2020年12月31日的價(jià)值為53.43億元，高于評(píng)估基準(zhǔn)日市值21.31億元。第四節(jié)敏感性分析根據(jù)公式2.6，本文選擇FCFF估值模型中兩個(gè)重要的假設(shè)條件：永續(xù)增長(zhǎng)率g和加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC進(jìn)行敏感性分析，確定各自的敏感度分析區(qū)間均為±5%，結(jié)果如下：

表5-5承德露露飲料公司敏感性分析（單位：億元）gWACC5.70%5.76%5.82%5.88%5.94%6.00%6.06%6.12%6.18%6.24%6.30%7.13%57.2359.2761.4564.2166.7970.0973.1877.1680.9585.8890.627.20%54.5356.3858.3660.8563.1666.1068.8672.3775.7080.0084.107.28%52.0753.7555.5457.8159.8962.5365.0068.1271.0874.8578.447.35%49.5451.0652.6854.7156.5858.9361.1263.8866.4069.7872.887.43%47.4848.8750.3652.2153.9156.0558.0360.5262.8465.7868.557.50%45.5746.8648.2349.9351.4853.4355.2257.4759.5662.2164.687.58%43.8045.0046.1847.8149.2451.0352.6654.7156.6058.9961.217.65%42.1643.2644.4245.5347.1848.8250.3252.1953.9156.0758.077.73%40.4541.4642.5343.8545.0646.5547.9049.6051.1653.1154.907.80%39.0239.9840.9742.1943.3144.6945.9447.5048.9350.7152.347.88%37.7038.5839.5140.6441.6842.9544.1145.5646.8748.5050.00根據(jù)表5-5，計(jì)算出承德露露飲料公司永續(xù)增長(zhǎng)率g的敏感系數(shù)為2.32，加權(quán)平均資本成本的敏感系數(shù)為4.90，均大于1，說(shuō)明承德露露植物蛋白飲料公司永續(xù)增長(zhǎng)率和加權(quán)平均資本成本為敏感因素，對(duì)估值結(jié)果的影響較大。第五節(jié)估值結(jié)果比較本文以2020年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，通過(guò)萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)可查詢到承德露露飲料自上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)圖。通過(guò)列表的方式，設(shè)定敏感性分析參數(shù)上下浮動(dòng)5%，對(duì)EVA估值方法和FCFF估值方法所計(jì)算結(jié)果進(jìn)行比較。

表5-6承德露露飲料估值結(jié)果比較（單位：億元）估值方法估值結(jié)果估值區(qū)間敏感度分析區(qū)間基準(zhǔn)日市值21.3120.50——26.00最低市值，最高市值EVA35.5426.89——49.32貼現(xiàn)率±5%30.53——42.71永續(xù)增長(zhǎng)率±5%FCFF53.4342.95——70.09貼現(xiàn)率±5%45.57——64.68永續(xù)增長(zhǎng)率±5%對(duì)于估值結(jié)果之間的比較，筆者認(rèn)為：（一）收益法通過(guò)直接分析承德露露飲料企業(yè)自身的外在環(huán)境和經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)預(yù)測(cè)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，所以更能夠較為真實(shí)、準(zhǔn)確地反映出承德露露植物蛋白飲料企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。EVA估值方法和FCFF估值方法通過(guò)分析植物蛋白飲料企業(yè)的外在宏觀環(huán)境，結(jié)合植物蛋白飲料企業(yè)歷史數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，分別將未來(lái)產(chǎn)生的收益和現(xiàn)金流量折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日，對(duì)承德露露飲料企業(yè)的價(jià)值給出合理的估計(jì)(孫藝霖,張穎彤,2022)。（二）目前，我國(guó)證券市場(chǎng)盡管存在“羊群效應(yīng)”和投機(jī)行為，但總體依然偏理性。由于疫情影響，整體宏觀經(jīng)濟(jì)不理想，導(dǎo)致承德露露飲料受下游部分客戶需求量減少的影響，2020半年報(bào)中披露的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)較2019年同期均有所下跌(陳辰逸,李俊杰,2023)。承德露露飲料在8月開(kāi)盤(pán)當(dāng)日股價(jià)上漲，這在某種程度上標(biāo)明隨后整體開(kāi)始下行，說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)為案例公司的開(kāi)盤(pán)價(jià)偏高。盡管承德露露飲料2020年在第三季度的報(bào)表中披露的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈利潤(rùn)較2019年同期有所上漲，承德露露飲料的整體經(jīng)營(yíng)情況有所好轉(zhuǎn)，但股價(jià)也僅于11月經(jīng)歷了一段小幅度的上漲，隨后下行至一個(gè)比較穩(wěn)定的水平，說(shuō)明市場(chǎng)投資者對(duì)承德露露飲料未來(lái)發(fā)展的預(yù)期不高，持謹(jǐn)慎態(tài)度。在后續(xù)的研究中，本文將對(duì)這一初步結(jié)果進(jìn)行深入驗(yàn)證，力求全面把握該現(xiàn)象的本質(zhì)特征和潛在影響因素，確保設(shè)計(jì)方案的穩(wěn)健性和廣泛適用性。此外，本文還將在后續(xù)研究中發(fā)現(xiàn)更多的相關(guān)變量，并深入剖析它們之間的復(fù)雜關(guān)系，為理論框架提供強(qiáng)有力的支撐。（三）EVA估值結(jié)果和FCFF估值結(jié)果分別與案例公司在基準(zhǔn)日的市值之間存在較大的差額，筆者認(rèn)為存在以下幾個(gè)主要的原因(李雯璐,楊博文,2022)：第一，本文使用EVA估值時(shí)經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)調(diào)整，將研發(fā)費(fèi)用、各項(xiàng)準(zhǔn)備金等會(huì)計(jì)科目重新加回，所以預(yù)測(cè)的承德露露飲料公司的企業(yè)價(jià)值會(huì)高于市值。第二，F(xiàn)CFF估值方法受到植物蛋白飲料企業(yè)自由現(xiàn)金流量的影響，如果某一年度年度的固定資產(chǎn)等投資較大，會(huì)對(duì)當(dāng)年的現(xiàn)金流量產(chǎn)生較大影響。在這種背景下在計(jì)算過(guò)程中，因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)的資本支出、凈營(yíng)運(yùn)資本增加額并不大，所以基于承德露露飲料公司歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)結(jié)果會(huì)較市值更高。第三，承德露露飲料所處行業(yè)在2020年全年的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本與2019年的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本幾乎沒(méi)有變化，但承德露露飲料的利潤(rùn)卻較2019年減少了5.5%，整體形勢(shì)低迷，所以承德露露股票市場(chǎng)的市值可能會(huì)低估了企業(yè)的真正的內(nèi)在價(jià)值。第四，植物蛋白飲料企業(yè)的發(fā)展存在著周期性。在經(jīng)歷技術(shù)進(jìn)步以后，承德露露飲料逐漸走出下滑的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)入高速成長(zhǎng)的階段(鄧俊杰,蔣佳琪,2022)。為了證明設(shè)計(jì)的正當(dāng)性，本文將利用最終的數(shù)據(jù)進(jìn)行論證，并參考文獻(xiàn)綜述和當(dāng)前的研究成果，分析不同方案的優(yōu)勢(shì)與不足，從而強(qiáng)調(diào)本研究所采用設(shè)計(jì)的重要性及其在領(lǐng)域內(nèi)的貢獻(xiàn)。研究將全面審查設(shè)計(jì)的有效性和適用性，以確保其完全符合研究目的。然而，植物蛋白飲料行業(yè)市場(chǎng)上技術(shù)更迭非?？?，且案例公司承德露露飲料所處行業(yè)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)壓力大，有可能比預(yù)測(cè)的時(shí)間更快結(jié)束高速成長(zhǎng)階段、進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，從這些行為可以發(fā)現(xiàn)等待下一次行業(yè)進(jìn)步帶來(lái)的發(fā)展紅利。第五，目前植物蛋白飲料行業(yè)已經(jīng)深入到國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，且相關(guān)植物蛋白飲料產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品整體處于成長(zhǎng)期。然而，總的來(lái)說(shuō)植物蛋白飲料在市場(chǎng)中的發(fā)展較為成熟，承德露露飲料企業(yè)之間同質(zhì)化較為嚴(yán)重，容易陷入“價(jià)格戰(zhàn)”。如果承德露露飲料無(wú)法開(kāi)拓其他行業(yè)的客戶，降低客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)，那么市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為案例公司承德露露飲料只是植物蛋白飲料行業(yè)平穩(wěn)過(guò)度期間的并沒(méi)有很大迸發(fā)力的公司，預(yù)期并不會(huì)太高。參考文獻(xiàn)：[1]于文妍.基于生命周期理論高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估——以承德露露飲料為例[J].上海商業(yè),2022(8):216-218.[2]張嘉明,王澤宏.混合所有制改革背景下國(guó)有企業(yè)股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估——以承德露露飲料為例[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2023.[3]李文杰,陳思遠(yuǎn).承德露露飲料公司企業(yè)價(jià)值管理分析及建