PAGEPAGE4由西方可轉(zhuǎn)換公司債券融資動機理認(rèn)引發(fā)的思考一、可轉(zhuǎn)換債券概述可轉(zhuǎn)換公司債券（ConvertibleBond）（以下簡稱可轉(zhuǎn)換債券）是一種兼具固定收益的債權(quán)性和期權(quán)性的混合型金融工具持有人有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)將債券按既定的轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換成公司的普通股票期權(quán)性是可轉(zhuǎn)換債券的重要標(biāo)志轉(zhuǎn)股權(quán)是投資者享有的一般債券所沒有的選擇權(quán)正因為具有期權(quán)性可轉(zhuǎn)換債券兼具了債券和股票之長其價值在漲勢中與股價聯(lián)動在跌勢中則可收息保本當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券在特定條件下發(fā)生轉(zhuǎn)股它還具有一個隱含的屬性即股權(quán)性而這種股性與期權(quán)性之間有著很強的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性可轉(zhuǎn)換債券主要包括票面利率、基準(zhǔn)股票、轉(zhuǎn)股價格贖回條款回售條款、向下修正條款等基本要素通過對條款的不同設(shè)計使得不同的可轉(zhuǎn)換債券表現(xiàn)出偏債權(quán)性或偏股權(quán)性的特點我們分別稱之為權(quán)益型可轉(zhuǎn)換債券和負(fù)債型可轉(zhuǎn)換債券二、西方可轉(zhuǎn)換債券融資動機理論西方國家對于可轉(zhuǎn)換債券的融資動機的理論研究由來已久并且形成了不同的學(xué)說流派本文主要分析研究具有代表性的代理成本理論和“后門權(quán)益”理論（一）代理成本（AgencyCost）理論公司中的“代理關(guān)系”是基于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的原則下發(fā)展出來的股東授權(quán)給管理當(dāng)局運用公司的資本來創(chuàng)造股東利益JensenandMeckling（1976）提出代理問題的產(chǎn)生是由于公司管理層與公司股東兩者的利益不統(tǒng)一從而產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇問題如果股東與管理者為了利益而引起沖突將會導(dǎo)致代理成本的發(fā)生（股東監(jiān)管管理者管理者因受約束而導(dǎo)致效率損失的成本）并且對公司價值產(chǎn)生影向因而產(chǎn)生股東與管理者之間的代理問題代理成本不僅存在于股東與管理者之間股東與債權(quán)人之間同樣存在代理成本的問題代理問題的表現(xiàn)是多方面的從公司融資的角度考慮主要體現(xiàn)在資本替代、投資不足和過度投資等行為中1.股東和管理者之間的代理成本Jensen（1986）和Stultz（1990）認(rèn)為由于股東和管理者之間在閑置現(xiàn)金流派發(fā)問題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本是造成接管活動的主要原因公司的職業(yè)經(jīng)理人的職責(zé)就是運用公司的自由現(xiàn)金流量進行各種投資以極大化股東財富但當(dāng)經(jīng)理人的目的是在極大化自己的效用或財富時就會進行不適當(dāng)?shù)耐顿Y進而導(dǎo)致投資邊際效率的降低因而產(chǎn)生管理自由的代理成本（agencycostofmanagerialdiscretion）如果企業(yè)是有效率的、并且希望股價最大化那么自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付股東這樣可以降低管理者的權(quán)力避免代理問題的產(chǎn)生同時如果管理者試圖通過發(fā)行新股來融資的話他將會在更大程度上受制于資本市場的監(jiān)督和約束但是對管理者來說如果將這些現(xiàn)金支付給股東將會減少他們所控制的資源從而減弱他Stein（1992）提出舉債能力差的公司為避免融資成本再提高公司不會再發(fā)行負(fù)債型證券取而代之的公司會選擇發(fā)行權(quán)益證券融資以降低杠桿因此投資人了解當(dāng)公司選擇發(fā)行權(quán)益型證券時代表股價是被高估的也就是存在信息不對稱問題與財務(wù)危機成本因為高成長機會公司、高杠桿公司和高獲利投資機會公司通常擁有高財務(wù)危機成本和信息不對稱問題公司為避免再提高財務(wù)杠桿與減緩發(fā)行權(quán)益證券所代來的逆向選擇（AdverseSelection）成本會選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以降低整體融資成本所以“后門權(quán)益”理論預(yù)測可轉(zhuǎn)換債券為股權(quán)融資的替代品1.信息不對稱問題（AsymmetricInformationProblems）不對稱信息是相對企業(yè)管理者如經(jīng)理人和普通投資者而言即經(jīng)理人員通常能比普通投資者掌握更多、更真實的企業(yè)信息經(jīng)理人員能直接接觸乃至操縱企業(yè)的有關(guān)信息而投資者只能通過某些公開渠道如電視、報刊和雜志等了解企業(yè)信息因此公司決定融資順序和資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)考慮投資者對企業(yè)價值的不同預(yù)測2.財務(wù)危機成本（CostofFinancialDistress）由于財務(wù)危機成本的存在一個大量舉債的公司只有預(yù)期對未來股票價格前景樂觀的情況下才會選擇可轉(zhuǎn)換債券融資否則一旦未來股票價格下跌公司面臨著轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險同時面臨著到期還本付息的巨大壓力同時公司為了避免權(quán)益發(fā)行時因信息不對稱造成權(quán)益價值被低估會傾向選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以獲得延后的權(quán)益融資因此公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給投資者提供了一個好的訊息即公司對未來股票價格前景樂觀有信心使投資者在未來獲得權(quán)益收益綜上所述當(dāng)公司在同時面臨較高的股權(quán)性融資成本和債權(quán)性融資成本無法通過發(fā)行普通債券或股票的形式解決高融資成本問題時采用可轉(zhuǎn)換債券的融資方式使公司融入資金的時期與未來投資期權(quán)相匹配從而避免了代理成本理論中指出的投資不足和投資過度等問題存在股票被低估的公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券既避免了公司因發(fā)行股票價值被低估的損失又解決了面臨財務(wù)危機成本的問題三、我國可轉(zhuǎn)換債券融資動機誤區(qū)由于我國的可轉(zhuǎn)換債券市場歷史不長我國上市公司在可轉(zhuǎn)換債券融資行為中還存在著一些問題特別是在融資動機、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時機和條款設(shè)計方面存在誤區(qū)和不足之處1.公司財務(wù)特征與可轉(zhuǎn)換債券融資選擇的誤區(qū)考慮到可轉(zhuǎn)換債券自身的特性根據(jù)“代理成本”理論和“后門權(quán)益”理論我們知道并不是所有的公司都適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券具有邊際收益遞增、高風(fēng)險投資機會、高增長性的公司可以被看作是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的公司的特征之一只有在滿足一定的財務(wù)特征和相關(guān)成本因素情況下才適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券雖然在美國和歐洲無論是大公司還是小公司都熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券但是我們必須清楚地看到美國可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模擴大的同時美國的可轉(zhuǎn)換債券的品種也在不斷地創(chuàng)新這些創(chuàng)新品種改變了早期可轉(zhuǎn)換債券的一些特性成為美國諸多公司熱衷的一種融資工具但在我國的具體實踐中由于可轉(zhuǎn)換債券的創(chuàng)新不足上市公司沒有將可轉(zhuǎn)換債券融資動機與公司的財務(wù)特征相結(jié)合進而也出現(xiàn)了只要符合條件就試圖發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的盲目跟風(fēng)現(xiàn)象這是一個極為明顯的誤區(qū)2.可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計存在誤區(qū)目前我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計趨于雷同均表現(xiàn)出較強的股性上市公司往往視可轉(zhuǎn)換債券為延期股權(quán)融資忽略了可轉(zhuǎn)換債券的債性針對可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)含的債券特性所制定的回售條款所體現(xiàn)的意義并不是很大即使對于一些保護上市公司自身的條款如贖回條款等也是千篇一律如出一轍因此出現(xiàn)了不同公司在具有不同財務(wù)特征的情況下卻發(fā)行了具有相似條款的可轉(zhuǎn)換債券沒有很好地體現(xiàn)上市公司財務(wù)特征與可轉(zhuǎn)換債券的融資動機之間的關(guān)系3.可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時機選擇的誤區(qū)一般而言牛市時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利可以獲得溢價收益在發(fā)行規(guī)模確定的情況下可以獲得更多的融資金額但是牛市發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券未來股價可能達不到牛市水平造成轉(zhuǎn)股失敗進而可能帶來較大的財務(wù)壓力深寶安可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行就是如此當(dāng)市場處于熊市時發(fā)行轉(zhuǎn)債對投資者比較有利但對于上市公司而言在發(fā)行規(guī)模確定的情況下低股價帶來的融資量較小因此可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時機被認(rèn)為是市場從熊市向牛市開始轉(zhuǎn)變的時候最為有利而我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)似乎并未意識到這一點從已上市轉(zhuǎn)債條款設(shè)計中我們可以發(fā)現(xiàn)這樣一個趨勢在股市相對較高階段轉(zhuǎn)股溢價高而熊市和底部階段反而設(shè)置了很低的轉(zhuǎn)股溢價四、西方可轉(zhuǎn)換債券融資動機理論的啟示根據(jù)代理成本理論和“后門權(quán)益”理論結(jié)合公司的財務(wù)特征分析我國上市公司在可轉(zhuǎn)換債券融資決策過程中可以按以下觀點來考慮合理發(fā)行設(shè)計可轉(zhuǎn)換債券1.公司未來成長性觀點Myers（1977）提出市價與賬面價值比率越高代表未來投資機會越大公司的成長性越大公司會產(chǎn)生投資不足問題不會發(fā)行債權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券因此發(fā)行公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前如果市價與賬面價值比率較高可以考慮發(fā)行股權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券其中市價與賬面價值比率（Market-book）可以采用發(fā)行前一會計年度（資產(chǎn)總額+普通股市價—普通股賬面價值）／資產(chǎn)總額2.信息不對稱觀點（1）LucasandMcDonald（1990）也發(fā)現(xiàn)公司進行融資之前發(fā)行公司股價有比較好的表現(xiàn)代表公司的信息不對稱成本低發(fā)行公司會增加融資額度發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前如果發(fā)行公司股價表現(xiàn)較好可以考慮發(fā)行股權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前股價表現(xiàn)可采用可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行日前75個交易日基準(zhǔn)股票的收益率（St-1-St-75／St-75）×100%（2）MyersandMajluf（1984）提出當(dāng)公司資金寬松（FinancialSlack）程度越大逆向選擇（AdverseSelection）成本越大因此當(dāng)公司資金寬松程度越大時公司可以考慮發(fā)行債權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券其中資金寬松程度（S1ack）可采用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前一會計年度（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物+短期投資）／資產(chǎn)總額3.財務(wù)危機成本觀點JungKimandStulz（1996）提出當(dāng)財務(wù)風(fēng)險或營運風(fēng)險越大時財務(wù)危機成本或破產(chǎn)風(fēng)險越高若財務(wù)杠桿越高則償債能力越差