行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明銀行1.LPR改革以來，多重因素導(dǎo)致凈息差持續(xù)下行LPR改革后凈息差持續(xù)下行，2025Q1商業(yè)銀行凈息差已較2019年末下降77bp至1.43%。復(fù)盤來看，2020年以來的凈息差走勢(shì)大致劃分為四個(gè)階段：疫情沖擊下的快速下行階段（2020年）、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策支撐的低位震蕩階段（2021年）、多重壓力下的加速下行階段（2022年-2023Q1）、負(fù)債端發(fā)我們認(rèn)為主要有以下五點(diǎn)原因?qū)е聝粝⒉钕滦校浩湟唬尜J款利率定價(jià)機(jī)制差異導(dǎo)致息差天然具有收窄壓力。其二，多項(xiàng)讓利舉措推動(dòng)貸款利率不斷下行。其三，有效需求不足導(dǎo)致貸款定價(jià)具有自發(fā)性下行壓力。其四，零售貸款投放受阻、存款定期化長(zhǎng)期化趨勢(shì)加強(qiáng)等結(jié)構(gòu)變化擠壓凈息差。其五，無序競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致存貸利率和政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離。2.銀行經(jīng)營(yíng)視角下，我們測(cè)算當(dāng)前息差剛性底線或?yàn)?.67%EPA考核是對(duì)凈息差的外部監(jiān)管約束。其中，關(guān)于息差的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)為：NIM≥1.8%，100分；0.8%≤NIM＜1.8%，60（含）-100分；NIM＜0.8%，0分。2025Q1銀行息差已下滑至1.43%，意味著許多銀行該項(xiàng)得分為60-100分。可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的息差“臨界點(diǎn)”，是指銀行在維持既定的資產(chǎn)擴(kuò)張速度背景下，釋放所有的財(cái)務(wù)資源安全墊之后，息差的最低水平。我們可以構(gòu)建包括四個(gè)約束條件在內(nèi)的測(cè)算模型。結(jié)果顯示，合意息差安全墊（NIM實(shí)際值與NIM臨界點(diǎn)的差值）或在60bp以上，當(dāng)前息差剛性底線或?yàn)?.67%。3.2025年銀行息差延續(xù)“L型”走勢(shì)，預(yù)計(jì)全年下行約10bp我們預(yù)計(jì)2025年凈息差將延續(xù)“下行趨緩”特征，年內(nèi)則呈現(xiàn)第一季度明顯下行、后三季度小幅下行甚至企穩(wěn)的“L型”走勢(shì)。考慮一季度存量貸款重定價(jià)（-14bp）、新發(fā)貸款定價(jià)自發(fā)性下行（-4bp）、一攬子貨幣政策（-0.2bp）、存款利率下調(diào)（3.1bp）和高息存款集中到期續(xù)作（5.2bp）等因素，我們預(yù)計(jì)2025年凈息差下行約10bp至1.42%。4.保持銀行體系健康性，預(yù)計(jì)2025年存貸款利率降幅不大2025年息差安全墊已回升至75bp，為后續(xù)降息騰挪空間。但是，從政策利率和LPR較為克制的降幅、對(duì)信貸規(guī)模的要求降低和利率定價(jià)的監(jiān)管加強(qiáng)等方面來看，央行有意解決息差過度下行問題。今年央行或延續(xù)這一監(jiān)管思路，以維持息差健康性，故預(yù)計(jì)今年存貸款利率降幅不會(huì)太大。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，息差下行超預(yù)期，數(shù)據(jù)測(cè)算誤差證券研究報(bào)告投資評(píng)級(jí)行業(yè)評(píng)級(jí)上次評(píng)級(jí)作者劉杰曹旭冉caoxuran@分析師S1110523110002聯(lián)系人行業(yè)走勢(shì)圖銀行滬深30018%13%8%3%-2%-7%-12%資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告2《銀行-行業(yè)專題研究:看好銀行股的3《銀行-行業(yè)專題研究:降準(zhǔn)后資金偏行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.LPR改革以來，多重因素導(dǎo)致凈息差持續(xù)下行 31.1.LPR改革以來凈息差走勢(shì)復(fù)盤 31.2.多重因素導(dǎo)致凈息差持續(xù)收窄 52.銀行經(jīng)營(yíng)視角下的息差“臨界點(diǎn)”測(cè)算 82.1.來自監(jiān)管的外部約束：EPA考核 82.2.可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)生要求：維持資產(chǎn)擴(kuò)張速度不變和釋放所有財(cái)務(wù)安全墊 103.2025年銀行息差延續(xù)“L型”走勢(shì)，預(yù)計(jì)全年下行約10bp 113.1.存量貸款重定價(jià)和新發(fā)貸款定價(jià)自發(fā)性下行預(yù)計(jì)拖累息差18bp 113.2.一攬子貨幣政策預(yù)計(jì)拖累息差0.2bp，影響中性 3.3.二季度存款掛牌利率下調(diào)預(yù)計(jì)改善息差約3bp 143.4.高息長(zhǎng)期限定期存款到期降價(jià)續(xù)作，預(yù)計(jì)改善息差約5bp 144.保持銀行體系健康性，預(yù)計(jì)2025年存貸款利率降幅不大 155.風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖1：2019年以來的凈息差走勢(shì) 3圖2：貸款利率定價(jià)機(jī)制 5圖3：存款利率定價(jià)的三層次框架 6圖4：2020年以來創(chuàng)設(shè)的再貸款工具 6圖5：LPR減點(diǎn)定價(jià)的貸款占比持續(xù)提升 7圖6：零售貸款占比持續(xù)下滑 8圖7：存款定期化趨勢(shì)加強(qiáng) 8圖8：存款長(zhǎng)期化趨勢(shì)加強(qiáng)（以六家國(guó)有大行為例） 8圖9：各類貸款收益率和存款付息率（以工商銀行為例） 8圖10：EPA考核機(jī)制 9圖11：銀行息差臨界點(diǎn)測(cè)算 11圖12：近年來新發(fā)貸款定價(jià)的點(diǎn)差呈縮減趨勢(shì) 12圖13：5月7日一攬子貨幣政策 12圖14：一攬子貨幣政策對(duì)凈息差影響測(cè)算 13圖15：2021年起，每年二季度都會(huì)統(tǒng)一“降存款成本” 圖16：2022年-2024年新增大量定期存款（單位：萬億） 15圖17：部分時(shí)點(diǎn)的各期限存款平均利率（%） 15圖18：預(yù)計(jì)2025年息差安全墊在70bp以上 15圖19：2024年企業(yè)貸款加權(quán)平均利率降幅小于LPR降幅（單位：BP） 16圖20：各類資產(chǎn)EVA（截止2025年3月末） 17行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31.LPR改革以來，多重因素導(dǎo)致凈息差持續(xù)下行1.1.LPR改革以來凈息差走勢(shì)復(fù)盤LPR改革后凈息差持續(xù)下行。2019年8月央行啟動(dòng)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革，LPR報(bào)價(jià)方式由原來的參考貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行報(bào)價(jià)改為按照公開市場(chǎng)操作加點(diǎn)形成，并要求銀行貸款定價(jià)錨定LPR。LPR改革打破了此前存在的貸款利率隱性下限，能夠及時(shí)反映市場(chǎng)利率下降的趨勢(shì)性變化，引導(dǎo)貸款實(shí)際利率下行。然而，受制于激烈的攬儲(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)和定價(jià)機(jī)制落后，負(fù)債端存款利率較為剛性。在此背景下，2020年以來經(jīng)濟(jì)又面臨多重壓力，銀行凈息差持續(xù)下行，2025Q1商業(yè)銀行凈息差已較2019年末下降77bp至1.43%。復(fù)盤來看，2020年以來的凈息差走勢(shì)大致劃分為四個(gè)階段：資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所（1）疫情沖擊下的快速下行階段（2020年）2020年凈息差快速下行主要?dú)w因于讓利導(dǎo)向下貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大。2020年，商業(yè)銀行凈息差年內(nèi)下行10bp至2.10%。各類銀行凈息差也出現(xiàn)不同程度的下降，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別下降8bp/5bp/9bp/32bp至2.05%/2.07%/2.00%/2.49%。一方面，貨幣政策寬松力度加大，引導(dǎo)貸款利率下行。新冠疫情發(fā)生后，經(jīng)濟(jì)短期壓力加大，央行在上半年高頻實(shí)施降準(zhǔn)降息。降準(zhǔn)方面，1月實(shí)施0.5pct的全面降準(zhǔn)，3月和4月分別實(shí)施0.5pct-1pct的定向降準(zhǔn)。降息方面，引導(dǎo)MLF利率在2月、4月兩次累計(jì)下調(diào)30bp至2.95%，帶動(dòng)1年期LPR、5年期LPR分別下降30bp、15bp至3.85%、4.65%。LPR快速下調(diào)導(dǎo)致銀行貸款端收益率快速壓縮，2020年末金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率較年初下降41bp至5.03%。此外，6月中旬國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開，明確要求“推動(dòng)金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元”，其中最大的一部分是“利率下行實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)或金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的讓利約9300億元”。另一方面，負(fù)債端成本則相對(duì)剛性。疫情影響下，經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，居民和企業(yè)避險(xiǎn)情緒升溫，存款定期化趨勢(shì)加速，2020年定期及其他存款新增13.5萬億，同比多增3.9萬億，推高銀行付息成本。（2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策支撐的低位震蕩階段（2021年）2021年凈息差低位震蕩主要受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和負(fù)債端政策。商業(yè)銀行凈息差全年僅下行2bp至2.08%，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別-1bp/+6bp/-9bp/-16bp至行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明42.04%/2.13%/1.91%/2.33%，股份制銀行甚至小幅反彈。一方面，貨幣政策回歸常態(tài)化。前期疫情防控得當(dāng)，2021年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，GDP同比增長(zhǎng)8.6%，剔除基數(shù)效應(yīng)后兩年平均增速5.4%。并且，2020年4月至2021年12月，LPR連續(xù)21個(gè)月維持不變，貨幣政策退出“應(yīng)急式寬松”。2021年末新發(fā)一般貸款加權(quán)平均利率較年初下降11bp至5.19%。另一方面，存款利率自律上限優(yōu)化使負(fù)債端迎來轉(zhuǎn)機(jī)。6月21日，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，由存款基準(zhǔn)利率浮動(dòng)倍數(shù)形成改為加點(diǎn)確定，不同銀行的加點(diǎn)上限也不同。原有的倍數(shù)定價(jià)方式會(huì)導(dǎo)致存款自律上限存在杠桿放大效應(yīng)，長(zhǎng)期限存款尤甚，改革后能壓低上限，并引導(dǎo)存款短期化，進(jìn)而緩解負(fù)債壓力。2021Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表示，9月新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率為2.21%，同比下降17bp，較存款利率自律上限優(yōu)化前的5月下降28bp。此外，2021年兩次全面降準(zhǔn)累計(jì)1pct也有效緩解銀行負(fù)債成本壓力。（3）多重壓力下的加速下行階段（2022年-2023Q1）2022年以來凈息差加速下行源于資負(fù)兩端壓力的持續(xù)加劇。截止2023Q1，商業(yè)銀行凈息差為1.74%，較2021年累計(jì)下降33bp，同比下降23bp也為2020年以來最大降幅。資產(chǎn)端，寬松政策和供需失衡導(dǎo)致貸款利率下行壓力加大。2022年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，全年GDP增速降至3.1%。2023Q1末新發(fā)一般貸款加權(quán)平均利率較2021年末下降66bp至4.53%。一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)指引下央行大幅降息。2022年1年期LPR、5年期LPR分別累計(jì)下調(diào)15bp、35bp至3.65%、4.30%，中長(zhǎng)期貸款降息力度更大導(dǎo)致2023Q1銀行重定價(jià)明顯承壓。另一方面，信貸供需失衡矛盾加劇。2022年至2023Q1期間央行四次召開貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，核心主旨皆為加大信貸投放力度。2022年人民幣貸款同比多增1.36萬億，遠(yuǎn)超2021年的3080億，但結(jié)構(gòu)上居民貸款、一般性對(duì)公貸款、票據(jù)融資分別貢獻(xiàn)同比增量的-300%、287%、107%。可見，源于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的信貸需求仍然偏弱，信貸高增的政策驅(qū)動(dòng)屬性較強(qiáng)。負(fù)債端，存款定期化趨勢(shì)顯著加強(qiáng)增加負(fù)債成本壓力。疫情沖擊和經(jīng)濟(jì)承壓下，收入增長(zhǎng)放緩、消費(fèi)和購(gòu)房需求疲弱、資本市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳等因素協(xié)同推升居民儲(chǔ)蓄意愿。2022年居民存款特別是居民定期存款異常高增，當(dāng)年住戶存款新增17.8萬億，同比多增7.9萬億，其中定期及其他存款同比多增5.4萬億。由于定期存款利率明顯高于活期存款利率，定期化趨勢(shì)加強(qiáng)顯著提升銀行負(fù)債成本壓力。盡管2022年4月存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制建立，存款利率參考10年期國(guó)債收益率和1年期LPR定價(jià)，仍難以對(duì)沖定期化帶來的壓力。（4）負(fù)債端發(fā)力后降幅收窄的邊際企穩(wěn)階段（2023Q2-2024Q4）2023-2024年末，銀行貸款定價(jià)下行的壓力加大，但負(fù)債端緩解舉措的力度也較大，凈息差同比降幅逐漸收窄。2024年商業(yè)銀行凈息差已較2023Q1下降22bp至1.52%。一方面，政策引導(dǎo)和自發(fā)性壓力并存，貸款定價(jià)下行快。2023Q2-2024Q4，LPR五次下調(diào)， 1年期LPR下調(diào)55bp至3.1%，5年期LPR下調(diào)70bp至3.6%。同時(shí)，兩輪存量按揭利率下調(diào)顯著降低存量信貸利率。2023年9月的下調(diào)僅覆蓋存量首套房，引導(dǎo)超過23萬億存量首套房貸利率平均下調(diào)73bp。2024年9月存量房貸利率擴(kuò)圍批量下調(diào)，預(yù)計(jì)平均降幅50bp，同時(shí)央行完善了房貸利率定價(jià)機(jī)制，加點(diǎn)幅度從此前的合同期限內(nèi)固定不變改為允許協(xié)商適時(shí)變更。除此以外，有效信貸需求不足下，大企業(yè)貸款利率低于同期限國(guó)債收益率、消費(fèi)貸價(jià)格戰(zhàn)等過度競(jìng)爭(zhēng)行為屢見不鮮，貸款定價(jià)自發(fā)性下行壓力較大。另一方面，多輪存款降息潮、自律整改等有效緩解負(fù)債端壓力。2023年4月至今累計(jì)進(jìn)行了五輪存款掛牌利率下調(diào)。以工農(nóng)中建交五大行為例，一年期定期存款掛牌利率已經(jīng)從2022年9月的1.65%降至2024年10月的1.10%。此外，自律機(jī)制也加大了對(duì)存款端無序競(jìng)爭(zhēng)行為的整治，比如下調(diào)通知存款和協(xié)定存款的自律上限、禁止手工補(bǔ)息、將同業(yè)活期納入自律管理等。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.2.多重因素導(dǎo)致凈息差持續(xù)收窄復(fù)盤來看，2019年LPR改革后凈息差加速下行，既有經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策導(dǎo)向等外部原因，也與存貸利率定價(jià)機(jī)制差異有關(guān)。我們總結(jié)以下五點(diǎn)原因，具體而言：（1）定價(jià)機(jī)制：存貸款利率定價(jià)機(jī)制差異導(dǎo)致息差天然具有收窄壓力近年來，我國(guó)貸款利率市場(chǎng)化改革步伐明顯快于存款利率。2019年LPR改革以來，貸款定價(jià)基本遵循“政策利率-LPR報(bào)價(jià)-貸款利率”的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，目前政策利率已從1年期MLF利率轉(zhuǎn)變?yōu)?天OMO利率。LPR作為優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款利率，同時(shí)扮演著貸款基準(zhǔn)利率的角色，因?yàn)榻^大部分貸款品種（除少部分依然選擇固定利率的住房按揭貸款和消費(fèi)貸之外）都掛鉤了LPR。銀行貸款內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）也錨定LPR，只要LPR調(diào)整，即可舞動(dòng)整條貸款收益率曲線同步移動(dòng)，這就使得LPR降息對(duì)貸款利率下行的引導(dǎo)效果非常明資料來源：天風(fēng)證券研究所但存款利率則不然，我國(guó)存款利率體系仍執(zhí)行的是三層次框架：第一層次是存款基準(zhǔn)利率。在央行公布的存款基準(zhǔn)利率譜系中，期限分別為活期、3M、6M、1Y、2Y、3Y，利率分別為0.35%、1.1%、1.3%、1.5%、2.1%和2.75%，但并沒有5Y基準(zhǔn)利率。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，存款基準(zhǔn)利率于2015年10月24日后再無調(diào)整。第二層次是掛牌利率和自律點(diǎn)差上限。所謂掛牌利率，是指銀行在其官方網(wǎng)站上披露的，在自律機(jī)制約束下，以存款基準(zhǔn)利率為錨進(jìn)行適當(dāng)加點(diǎn)形成的存款利率。掛牌利率的定價(jià)機(jī)制基本是按照國(guó)內(nèi)銀行業(yè)綜合地位形成的“領(lǐng)導(dǎo)者定價(jià)模式”，不同類型銀行掛牌利率基于同業(yè)可比原則略有不同，四大行掛牌利率完全一致，而股份制銀行、城農(nóng)商行較四大行更高。掛牌利率可近似理解為銀行自身的“基準(zhǔn)利率”，實(shí)際執(zhí)行利率在掛牌利率基礎(chǔ)上進(jìn)行加減點(diǎn)，幅度則取決于客戶的溢價(jià)能力。所謂自律點(diǎn)差上限，是按照自律機(jī)制要求，存款執(zhí)行利率在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)的最大幅度，即存款利率上限=存款基準(zhǔn)利率+點(diǎn)差上限。根據(jù)2021年6月存款利率定價(jià)機(jī)制改革，四大行存款點(diǎn)差上限為50bp，其他銀行為75bp，經(jīng)過2022年4月國(guó)股行下調(diào)點(diǎn)差上限10bp，以及2023年4月中小行的補(bǔ)調(diào)之后，點(diǎn)差上限分別降至40bp和65bp。第三個(gè)層次是實(shí)際執(zhí)行利率。銀行內(nèi)部建立了定價(jià)的分級(jí)授權(quán)審批機(jī)制，即分支機(jī)構(gòu)根據(jù)總行授權(quán)，可以在掛牌利率基礎(chǔ)上，按照自律機(jī)制上限框架，對(duì)存款利率進(jìn)行適當(dāng)浮動(dòng)。若客戶議價(jià)能力較強(qiáng)、起存金額較大，則可能執(zhí)行比掛牌利率更優(yōu)惠的利率?；谑袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)原則，由于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)格局有所不同，同一銀行的不同地區(qū)分行存款執(zhí)行利率也可能會(huì)有差異。個(gè)別時(shí)候，優(yōu)質(zhì)企業(yè)存款定價(jià)會(huì)觸發(fā)超授權(quán)審批情況，此時(shí)執(zhí)行“一事一議”的利率，但仍須符合自律機(jī)制要求。上述三層次體系反映出，基準(zhǔn)利率、掛牌利率、自律點(diǎn)差上限都是存款實(shí)際執(zhí)行利率的“參考系”和“約束條件”，其中掛牌利率和自律點(diǎn)差上限所涉及的客群有所不同。掛牌利率下調(diào)，更多影響缺乏議價(jià)能力的小額零售客戶，在實(shí)際執(zhí)行利率層面，一般按照掛牌利率存儲(chǔ)。而對(duì)公客戶起存金額較高，具有更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，一般會(huì)在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)，議價(jià)能力越強(qiáng)，點(diǎn)差越高，最高為自律機(jī)制點(diǎn)差上限，即四大行+40bp，其他銀行+65bp。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：天風(fēng)證券研究所存貸款利率定價(jià)，除了在定價(jià)錨、加減點(diǎn)等方面存在差異，在重定價(jià)節(jié)奏上也不匹配。貸款重定價(jià)節(jié)奏更快。貸款的重定價(jià)周期是指貸款合同約定的利率隨定價(jià)基準(zhǔn)（LPR）調(diào)整的時(shí)間間隔，可選擇三個(gè)月、六個(gè)月或一年。除了固定利率貸款在存續(xù)期內(nèi)會(huì)鎖定利率，大多數(shù)掛鉤LPR的貸款都選擇一年作為重定價(jià)周期。存款重定價(jià)相對(duì)粘滯。存款本身并不存在重定價(jià)，我們常說的存款重定價(jià)多指存款到期續(xù)作。因具備隨時(shí)支取的屬性，活期存款可以理解為能隨時(shí)重定價(jià)，但2025年4月末活期存款占比僅20%。主要的定期存款期限包括3M/6M/1Y/2Y/3Y/5Y，重定價(jià)周期即為對(duì)應(yīng)存期。以2024年國(guó)有六大行數(shù)據(jù)為例，3M以內(nèi)/3M-1Y/1-5Y/5Y以上存款占定期存款比重分別為25.8%/35.4%/38.7%/0.1%，將久期設(shè)定為各期限區(qū)間中值，可得定期存款加權(quán)平均久期為1.42年，明顯高于1年的貸款重定價(jià)周期。因此，在利率下行周期，存款重定價(jià)速度慢于貸款，就容易出現(xiàn)貸款利率降得快、存款利率降不動(dòng)的現(xiàn)象，從而加大息差壓力?？傊?，通過梳理存貸款的定價(jià)機(jī)制不難發(fā)現(xiàn)，由于定價(jià)機(jī)制的差異以及利率市場(chǎng)化改革步伐的不同步，貸款與存款定價(jià)之間，難以形成等比例的同向變動(dòng)。無論央行降息與否，貸款收益率下行速度往往明顯快于存款，進(jìn)而導(dǎo)致銀行息差存在天然的收窄壓力。（2）讓利導(dǎo)向：多項(xiàng)讓利舉措推動(dòng)貸款利率不斷下行多項(xiàng)讓利舉措出臺(tái)引導(dǎo)貸款利率下行。2020年以來，監(jiān)管當(dāng)局為引導(dǎo)銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，出臺(tái)了一系列舉措，包括LPR降息、MPA貸款利率點(diǎn)差考核、創(chuàng)設(shè)并高頻使用再貸款工具（利率已下調(diào)至1.5%，此前長(zhǎng)期為1.75%，與金融穩(wěn)定再貸款利率一致）、存量按揭利率下調(diào)等，導(dǎo)致貸款利率不斷下行。圖4：2020年以來創(chuàng)設(shè)的再貸款工具工具名稱政策存續(xù)狀態(tài)出臺(tái)時(shí)間支持領(lǐng)域發(fā)放對(duì)象利率（1年期）額度（億元）余額（億元）支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款到期2021年11月煤炭清潔高效利用、煤炭開發(fā)利用和儲(chǔ)備開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行2116普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款存續(xù)2022年4月公益型、普惠型養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，居家社區(qū)養(yǎng)老體系建設(shè)，老年產(chǎn)品制造開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行400科技創(chuàng)新再貸款到期2022年4月科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)4000交通物流專項(xiàng)再貸款到期2022年5月道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)者和中小微物流倉(cāng)儲(chǔ)（含快遞）、倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)、農(nóng)發(fā)行設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款到期2022年9月制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)2000房企紓困專項(xiàng)再貸款到期2023年1月房企項(xiàng)目并購(gòu)5家全國(guó)性資產(chǎn)管理公司科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款存續(xù)2024年4月科技型中小企業(yè)、重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)改造及設(shè)備更新項(xiàng)目21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)7保障性住房再貸款存續(xù)2024年5月收購(gòu)已建成商品住房用于保障性住房配售或租賃21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)股票增持回購(gòu)再貸款存續(xù)2024年10月支持符合條件的上市公司和主要股東回購(gòu)和增持上市公司股票21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)/資料來源：央行，天風(fēng)證券研究所。注：額度和余額數(shù)據(jù)截止2024年9月末。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7（3）供需矛盾：有效需求不足導(dǎo)致貸款定價(jià)具有自發(fā)性下行壓力信貸供需矛盾加劇，貸款利率點(diǎn)差自發(fā)性壓降。貸款定價(jià)下行，除了有來自政策利率和LPR下調(diào)本身帶來的壓力，更多還源于信貸供需矛盾加劇。信貸供需矛盾是增加信貸供給的政策導(dǎo)向和有效信貸需求不足之間的矛盾。疫情以來，為進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，央行多次窗口指導(dǎo)銀行加大信貸投放力度，但有效信貸需求增長(zhǎng)仍持續(xù)放緩。2024年末中長(zhǎng)期貸款同比增速已較2019年末下降6.1pct至7.8%。與之相對(duì)的是，2024年12月LPR減點(diǎn)定價(jià)的貸款占比為44.9%，較2019年12月大幅上升23pct。這表明，即使LPR不下調(diào)，供需矛盾也會(huì)使得貸款利率點(diǎn)差出現(xiàn)自發(fā)性壓降，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際執(zhí)行利率的下降。40%2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/104%2%資料來源：央行，天風(fēng)證券研究所（4）結(jié)構(gòu)變化：零售貸款投放受阻、存款定期化長(zhǎng)期化趨勢(shì)加強(qiáng)等結(jié)構(gòu)變化擠壓凈息差居民部門信貸擴(kuò)張動(dòng)能放緩，零售貸款占比持續(xù)下滑。2025年4月末，住戶貸款占比已較2019年末下降4.6pct至31.6%。零售貸款占比下滑，與居民需求和銀行經(jīng)營(yíng)訴求都有關(guān)。對(duì)居民而言，收入和就業(yè)預(yù)期不穩(wěn)下，對(duì)按揭、信用卡等高利率品種的貸款意愿持續(xù)下滑。對(duì)銀行而言，一方面，監(jiān)管通過窗口指導(dǎo)、再貸款等結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)其加大制造業(yè)、基建等領(lǐng)域的信貸投放；另一方面，隨著零售信貸“量縮險(xiǎn)增”，各銀行信貸投放策略也有調(diào)整，更加重視對(duì)公投放。存款定期化長(zhǎng)期化趨勢(shì)加強(qiáng)。受金融市場(chǎng)廣譜利率下行、理財(cái)凈值承壓引致贖回壓力、資本市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳和權(quán)益類產(chǎn)品銷售下滑等因素影響下，微觀經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好更為審慎，表現(xiàn)出資產(chǎn)配置需求轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的趨勢(shì)，對(duì)于存款利率下行亦存在一致性預(yù)期，更青睞于長(zhǎng)期限的定期存款。對(duì)于部分存款端財(cái)富管理屬性比較強(qiáng)的銀行而言，為了支持零售AUM客戶的增長(zhǎng)，也適度增加了替代性產(chǎn)品和長(zhǎng)期限存款的供給。2025年4月末，定期及其他存款占比較2019年末上升10.9pct至56.4%，其中，對(duì)公部門基本保持穩(wěn)定，但住戶部門卻上升10.7pct至37.8%。除此以外，存款長(zhǎng)期化趨勢(shì)也有所加強(qiáng)，以六家國(guó)有大行為例，剩余期限在1年以上的存款占比從2019年末的15.7%上升至2024年末的23.4%。存貸兩端的結(jié)構(gòu)變化增加凈息差下行壓力。僅從銀行產(chǎn)品定價(jià)上看，零售貸款收益率最高，而活期存款付息率最低。以工商銀行為例，2024年零售貸款平均收益率仍可達(dá)到3.65%，而個(gè)人活期平均付息率僅有0.17%。當(dāng)高成本定期存款占比和高收益零售貸款占比的剪刀差逐漸走闊，結(jié)構(gòu)變化也從資負(fù)兩端對(duì)凈息差形成更大擠壓。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明880%70%60%50%40%30%2020-012020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-0160.2%61.1%60.2%58.1%57.6%58.5%58.1%57.6%37.0%36.7%35.2%33.9%32.7%37.0%36.7%35.2%33.9%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖8：存款長(zhǎng)期化趨勢(shì)加強(qiáng)（以六家國(guó)有大行為例）60%40%20%活期活期5Y以上23.8%23.3%2019年2020年2021年2022年2023年2024年資料來源：各公司公告，天風(fēng)證券研究所80%70%60%50%40%30%20%0%住戶定期及其他存款占比2020-012020-042020-07住戶定期及其他存款占比2020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072025-0155.6%53.8%51.1%36.6%34.7%31.9%對(duì)公定期及其他存款占比47.6%48.7%28.4%29.6%19.2%19.1%19.2%19.1%19.1%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖9：各類貸款收益率和存款付息率（以工商銀行為例） 貸款產(chǎn)品 貸款產(chǎn)品平均收益率2022年2023年2024年公司類貸款3.86%3.57%3.26%票據(jù)貼現(xiàn)1.79%1.47%1.22%個(gè)人貸款4.69%4.23%3.65% 存款產(chǎn)品平均付息率2022年2023年2024年公司存款1.65%1.85%1.66%公司定期2.59%2.65%2.32%公司活期0.92%1.02%0.89%個(gè)人存款1.83%1.76%1.60%個(gè)人定期2.89%2.67%2.38%個(gè)人活期0.31%0.26%0.17%資料來源：工商銀行公司公告，天風(fēng)證券研究所（5）競(jìng)爭(zhēng)行為：無序競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致存貸利率和政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離銀行“內(nèi)卷”嚴(yán)重導(dǎo)致“貸款利率下行快，存款利率降不動(dòng)”。央行在2024Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄三《維護(hù)競(jìng)爭(zhēng)秩序改善政策利率傳導(dǎo)》中指出：“2019年8月到2024年8月，7天期逆回購(gòu)利率累計(jì)下調(diào)0.85個(gè)百分點(diǎn)，3個(gè)月期同業(yè)存單收益率和10年期國(guó)債收益率均下降約0.9個(gè)百分點(diǎn)。但存貸款利率與政策利率調(diào)整幅度存在較大偏離：同期，1年期LPR累計(jì)下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，而銀行貸款平均利率降幅為1.9個(gè)百分點(diǎn)；定期存款平均利率的降幅則僅為0.5個(gè)百分點(diǎn)?！敝T如手工補(bǔ)息、對(duì)大型企業(yè)過度減點(diǎn)、消費(fèi)貸價(jià)格戰(zhàn)等無序競(jìng)爭(zhēng)行為降低了利率傳導(dǎo)效率，導(dǎo)致存貸利率下行更加不同步甚至出現(xiàn)倒掛，最終使凈息差承受了除政策利率下行以外的更多壓力。2.銀行經(jīng)營(yíng)視角下的息差“臨界點(diǎn)”測(cè)算2.1.來自監(jiān)管的外部約束：EPA考核在既定的監(jiān)管政策中，對(duì)銀行息差提出明確量化要求的，是自律機(jī)制出臺(tái)的《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法》（簡(jiǎn)稱“EPA考核”）。EPA考核與MPA考核有一定相似之處，即通過構(gòu)建一攬子定價(jià)指標(biāo)體系和打分規(guī)則，作為遴選利率自律機(jī)制成員的參考依據(jù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來源：《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》，天風(fēng)證券研究所EPA考核包括財(cái)務(wù)約束、定價(jià)能力、定價(jià)行為和定價(jià)影響等4個(gè)方面共14項(xiàng)指標(biāo)，各項(xiàng)指標(biāo)均采用百分制。其中，財(cái)務(wù)約束包括公司治理（5分）、資產(chǎn)利潤(rùn)率（10分）、凈息差（10分）以及成本收入比（10分）。上的參評(píng)機(jī)構(gòu)，即可被選為利率自律機(jī)制基礎(chǔ)成員。（2）10項(xiàng)指標(biāo)中至少8項(xiàng)指標(biāo)得分均達(dá)到60分及以上的參評(píng)機(jī)構(gòu)，即可被選為利率自律機(jī)制觀察成員。（3）每季度定價(jià)行為評(píng)估中，若競(jìng)爭(zhēng)行為不合格，則該季度定價(jià)行為評(píng)估直接定為不合（4）上年度四個(gè)季度定價(jià)行為評(píng)估2次或2次以上不合格的，或定價(jià)行為評(píng)估平均分低于60分的，或宏觀審慎評(píng)估的結(jié)果有兩次或以上被評(píng)為C檔的，本年度不可被選為利率自律機(jī)制成員。（5）按照EPA考核總得分排序和MPA情況，可將一定數(shù)量的利率自律機(jī)制基礎(chǔ)成員選為利率自律機(jī)制核心成員。對(duì)于基礎(chǔ)成員、核心成員和觀察成員，自律機(jī)制賦予了不同權(quán)限。其中，核心成員享有的權(quán)限最多，包括Shibor和LPR報(bào)價(jià)、參與自律機(jī)制會(huì)議等。EPA考核中將息差評(píng)分劃為三檔。具體評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)為：NIM≥1.8%，得100分；0.8%≤NIM<1.8%，得60（含）-100分；NIM＜0.8%，得0分。2023Q1銀行息差降至1.74%，進(jìn)入第二檔0.8-1.8%，2025Q1進(jìn)一步下滑至1.43%。這意味著許多銀行該項(xiàng)得分為60-100分，盡管依然符合EPA考核要求，暫不會(huì)面臨“降檔”風(fēng)險(xiǎn)，但也跌破了1.8%的警戒線。2023Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄一中，央行明確提出“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性”。這一表態(tài)說明監(jiān)管已意識(shí)到需要呵護(hù)銀行合理凈息差。2023Q2起，負(fù)債成本緩解舉措力度更大、頻率更高，銀行凈息差也步入邊際企穩(wěn)階段。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明所謂可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的“臨界點(diǎn)”，是指銀行在維持既定的資產(chǎn)擴(kuò)張速度背景下，釋放所有的財(cái)務(wù)資源安全墊之后，息差的最低水平。這一定義本質(zhì)上是壓力測(cè)試的思路，即要求最低息差同時(shí)恰好達(dá)到：①安全性原則下的底線監(jiān)管要求；②既定的規(guī)模擴(kuò)張需求。在該框架下，我們可以構(gòu)建銀行息差測(cè)算模型，具體包括四個(gè)約束條件：約束條件一：信貸增速≥6.5%，15%≤債券投資增速≤20%。對(duì)于信貸增速：疫情以來監(jiān)管對(duì)銀行信貸投放“量”的要求越來越高，多次提及“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”，但這一導(dǎo)向在2024年發(fā)生轉(zhuǎn)變。2024Q1貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確定調(diào)“當(dāng)前信貸增長(zhǎng)已由供給約束轉(zhuǎn)化為需求約束”，在防范治理資金空轉(zhuǎn)的訴求下，2024年信貸投放主旋律為“擠水分”。人民幣信貸收支表口徑下，2024年對(duì)公+零售貸款新增約17萬億，同比少增約6萬億，2024年末存量同比增速也較2023年末下滑3.6pct至7.2%。預(yù)計(jì)2025年信貸增速將進(jìn)一步放緩，假設(shè)底線增速為6.5%，故對(duì)公+零售貸款新增約16.4萬億，同比少增約6300億。對(duì)于債券投資增速，考慮到：一方面，其與政府債券凈融資增速之間呈現(xiàn)較強(qiáng)正相關(guān)性。2024年政府債同比增長(zhǎng)16.2%，綜合考慮今年4%的財(cái)政赤字率、4.4萬億專項(xiàng)債額度、1.3萬億超長(zhǎng)期特別國(guó)債和5000億國(guó)有大行注資特別國(guó)債，預(yù)計(jì)政府債券凈融資增速將更高。另一方面，歷史上多數(shù)時(shí)間段，債券投資增速均高于信貸增速。因此，假定銀行債券投資增速維持在15%-20%。約束條件二：分紅率≈20-30%。銀行分紅與否，主要受到政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、資本市場(chǎng)需求以及銀行自身經(jīng)營(yíng)狀況等因素影響。去年以來，監(jiān)管強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅，2024年4月12日《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（即新“國(guó)九條”）中明確指出要“增強(qiáng)分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，推動(dòng)一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅”。從2024年報(bào)來看，42家A股上市銀行已全部實(shí)現(xiàn)分紅，分紅率多為20%-30%，平均分紅比例也較2023年提升0.15pct至26.13%。我們認(rèn)為，在充分考慮金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)公平的前提下，上市銀行尤其是國(guó)有大行會(huì)維持既定的分紅比例，部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小銀行分紅比例有望提升，但一些經(jīng)營(yíng)壓力較大的中小行，受盈利下滑、風(fēng)險(xiǎn)處置消耗財(cái)務(wù)資源等影響，分紅比例可能基本持平或小幅回落?；诖耍俣ㄣy行分紅率維持在20-30%。約束條件三：核心一級(jí)資本充足率（核心CAR）≥7.5%?！渡虡I(yè)銀行資本管理辦法》對(duì)銀行核心CAR的最低要求為不低于5%，儲(chǔ)備資本為2.5%，即要求核心CAR≥7.5%。根據(jù)《系名單，根據(jù)規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、可替代性和復(fù)雜性四個(gè)維度被劃分為1-5組，分別適用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加資本要求。約束條件四：撥備覆蓋率（NPLPC）≥150%。目前我國(guó)實(shí)行的是動(dòng)態(tài)撥備制度，2018年原銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求的通知》，根據(jù)貸款分類準(zhǔn)確性、處置不良主動(dòng)性以及資本充足性三個(gè)維度，明確撥備覆蓋率監(jiān)管要求由150%調(diào)整為120%-150%。因此，假定銀行對(duì)于撥備覆蓋率管理的“底線思維”依然是要求維持在150%此外，為預(yù)測(cè)2025年息差臨界點(diǎn)，我們補(bǔ)充假設(shè)：①2024年商業(yè)銀行凈利潤(rùn)同比下滑2.27%，2025Q1更是同比下滑2.32%，預(yù)計(jì)2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍然承壓，凈利潤(rùn)增速維持在-4%~0%之間；②考慮銀行釋放撥備維持業(yè)績(jī)?cè)V求，假設(shè)撥備余額增速較2024年下降0.7pct至4%；③考慮零售風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，假設(shè)不良貸款余額增速較2024年末上升1.3pct至3%，對(duì)應(yīng)不良貸款率下降約5bp至1.45%。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明項(xiàng)目(金額單位：億元)2016201720182019202020212022202320242025E核心一級(jí)資本消耗90488600968811019136901326716050179731368713524貸款124288138406156590168797200307199345208951230621170463164165對(duì)公60887669758279394448121651120149170671179024143086137800按揭4900039000390004400043000380005000-6300-4900-4719零售非按揭14401324313479730349356564119633280578983227631084債券499684677739086520536460553028698238126495525112465廣義同業(yè)78807-21375-30098-67606992-11931185823098951599958生息資產(chǎn)平均余額1577551175823118473522081044233915725658662811591313029533898983661090股東分紅4947524354915980581865526909713269706692實(shí)際利潤(rùn)需求13995138431517916998195081981922959251052065820215公布的凈利潤(rùn)16490174771830219932193922184123030237752323522305凈利息收入35022369234027245783491225329353814529025152651987凈利潤(rùn)/凈利息收入47%47%45%44%39%41%43%45%45%43%NIM實(shí)際值2.22%2.10%2.18%2.20%2.10%2.08%1.91%1.69%1.52%1.42%撥備余額26676309443773444909498345605961402661706925372023不良余額15122170572025424135270152847029829322563279233776撥備覆蓋率176.40%181.42%186.31%186.08%184.47%196.91%205.85%205.14%211.19%213.24%撥備覆蓋率降至150%釋放利潤(rùn)399353597353870793121335416659177862006521359NIM臨界點(diǎn)1.76%1.48%1.47%1.44%1.50%1.24%1.26%1.25%0.79%0.67%NIM實(shí)際值-NIM臨界點(diǎn)0.46%0.62%0.71%0.76%0.60%0.84%0.65%0.44%0.73%0.75%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所基本合意的息差安全墊或在60bp以上，2025年銀行經(jīng)營(yíng)的息差剛性底線或?yàn)?.67%。從測(cè)算結(jié)果可知，2017-2022年，NIM實(shí)際值與NIM臨界點(diǎn)的差值，即息差安全墊，基本在60bp以上。2015年央行5次下調(diào)1年貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)125bp，明顯沖擊2016年息差及其安全墊。2023年息差安全墊收窄至44bp，引發(fā)監(jiān)管和銀行業(yè)高度重視。2024年，信貸增長(zhǎng)明顯放緩、存款降息紅利釋放和自律整改力度加大、《資本新規(guī)》落地緩解資本充足壓力等因素影響下，息差臨界點(diǎn)下降至0.79%，安全墊也回升至73bp。對(duì)于2025年，僅從銀行可持續(xù)經(jīng)營(yíng)角度看，0.67%或?yàn)閮粝⒉畹膭傂缘拙€。3.2025年銀行息差延續(xù)“L型”走勢(shì)，預(yù)計(jì)全年下行約10bp我們預(yù)計(jì)2025年凈息差將延續(xù)第四階段的“下行趨緩”特征，年內(nèi)則呈現(xiàn)第一季度明顯下行、后三季度小幅下行甚至企穩(wěn)的“L型”走勢(shì)。2025Q1末商業(yè)銀行凈息差已較2024年末下降9bp至1.43%?？紤]一季度存量貸款重定價(jià)（-14bp）、新發(fā)貸款定價(jià)自發(fā)性下行（-4bp）、一攬子貨幣政策（-0.2bp）、存款利率下調(diào)（3.1bp）和高息存款集中到期續(xù)作（5.2bp）等因素，我們預(yù)計(jì)2025年凈息差下行約10bp至1.42%。3.1.存量貸款重定價(jià)和新發(fā)貸款定價(jià)自發(fā)性下行預(yù)計(jì)拖累息差18bp一季度存量貸款重定價(jià)，預(yù)計(jì)拖累息差約14bp。2024年5年期LPR累計(jì)下降60bp，主要通過2025Q1重定價(jià)影響2025年息差。根據(jù)2024年末上市銀行按合同重定價(jià)或到期的期限結(jié)構(gòu)，3M以內(nèi)/3M-1Y/1-5Y/5Y以上占比分別為44%/47%/6%/2%，以及2024年末上市銀行貸款到期期限結(jié)構(gòu)，3M以內(nèi)/3M-1Y/1-5Y/5Y以上占比分別為13%/25%/25%/36%。所以，假設(shè)一季度重定價(jià)貸款占比為32%，2025Q1預(yù)計(jì)減少利息收入4858億，凈息差下降新發(fā)貸款定價(jià)自發(fā)性下行，預(yù)計(jì)拖累息差約4bp。貸款執(zhí)行利率是在LPR基礎(chǔ)上加減點(diǎn)形成的。近年來新發(fā)貸款利率的持續(xù)下行，除了有LPR下調(diào)影響，信貸供需失衡的作用也不容忽視。假設(shè)參考1年期LPR和5年期LPR定價(jià)的貸款占比分別為20%、80%，我們測(cè)算2019末至2025Q1末的加權(quán)平均LPR，并將其與新發(fā)一般貸款加權(quán)平均利率作差，差值即為新發(fā)貸款定價(jià)的“點(diǎn)差”?？梢钥吹?，近年來點(diǎn)差呈縮減趨勢(shì)，2025Q1末點(diǎn)差已較2019年末縮減82bp至25bp。我們進(jìn)一步測(cè)算2020-2024年各年度的點(diǎn)差降幅，分別為26bp、10bp、31bp、10bp、-2bp，2022年點(diǎn)差大幅縮減后，2023年降幅已有收窄，2024年甚至重回上升區(qū)間?？紤]2023年以來息差走勢(shì)已步入下行趨緩階段，而今年央行也對(duì)貸款定價(jià)傳達(dá)出“隱性下限”的信號(hào)，我們?nèi)?023-2024年點(diǎn)差降幅的均值，即4bp，將其視為新發(fā)貸款定價(jià)自發(fā)性下行對(duì)2025年息差的影響。行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4.5%4.0%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所3.2.一攬子貨幣政策預(yù)計(jì)拖累息差0.2bp，影響中性適度寬松的貨幣政策導(dǎo)向不變，廣譜利率下行趨勢(shì)延續(xù)。2024年12月9日政治局會(huì)議召開，貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”。5月7日一攬子貨幣政策發(fā)布，價(jià)格型貨幣政策中，降息覆蓋了多個(gè)利率品種。整體來看，央行引導(dǎo)廣譜利率下行的意圖明顯，仍將持續(xù)帶動(dòng)貸款利率下行。適度寬松的貨幣政策內(nèi)涵一是流動(dòng)性充裕。社會(huì)融資條件比較寬松，包括社會(huì)融資規(guī)模、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）等宏觀金融總量合理增長(zhǎng)，社會(huì)綜合融資成本比較低。二是政策實(shí)施需要相機(jī)抉擇。綜合評(píng)估國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，運(yùn)用多種貨幣政策工具進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。三是貨幣政策的取向，是一種對(duì)于狀態(tài)的描述。最近幾年人民銀行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，貨幣政策的狀態(tài)是支持性的，總量也比較寬松。三類舉措十項(xiàng)具體政策數(shù)量型政策降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)將向市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬億元階段性將汽車金融公司、金融租賃公司的存款準(zhǔn)備金率從目前的5%調(diào)降為0%價(jià)格型政策下調(diào)政策利率（7天逆回購(gòu)利率）0.1個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)LPR同步下行約0.1個(gè)百分點(diǎn)下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率0.25個(gè)百分點(diǎn)降低個(gè)人住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限利率同步調(diào)整結(jié)構(gòu)型政策新設(shè)：設(shè)立5000億元服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款新設(shè)：創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具提額：增加3000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度提額：增加支農(nóng)支小再貸款額度3000億元優(yōu)化：將5000億元證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和3000億元股票回購(gòu)增持再貸款的額度合并使用，總額度8000億元資料來源：央行，天風(fēng)證券研究所一攬子貨幣政策預(yù)計(jì)降低2025年凈息差0.2bp，影響中性。具體測(cè)算如下：（1）全面降準(zhǔn)0.5pct，預(yù)計(jì)改善凈息差1.2bp。此次降準(zhǔn)已在5月15日落地實(shí)施，預(yù)計(jì)提供中長(zhǎng)期流動(dòng)性約10000億，而降準(zhǔn)既能通過置換相對(duì)高息的資金改善負(fù)債成本，也能通過資產(chǎn)再配置提振資產(chǎn)收益。因此，降準(zhǔn)對(duì)凈息差的影響需要分別測(cè)算：行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明①負(fù)債端預(yù)計(jì)改善凈息差0.1bp，影響不大。降準(zhǔn)“解凍”法定準(zhǔn)備金并將其轉(zhuǎn)化為超儲(chǔ)，銀行使用超儲(chǔ)置換其他高息中長(zhǎng)期負(fù)債，比如買斷式逆回購(gòu)、MLF等?？紤]5月有9000億3M買斷式逆回購(gòu)和1250億MLF到期，我們假設(shè)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性全部用于置換買斷式逆回購(gòu)。3M買斷式逆回購(gòu)利率與同期限存單利率基本匹配，截止5月15日3M同業(yè)存單發(fā)行利率中樞約1.71%，考慮1.62%的法定準(zhǔn)備金利率和0.35%的超儲(chǔ)利率，本次降準(zhǔn)預(yù)計(jì)節(jié)約利息支出44億，改善凈息差0.1bp，影響不大。②資產(chǎn)再配置預(yù)計(jì)提振凈息差1.1bp。假設(shè)資產(chǎn)再配置收益率為2024年上市銀行生息資產(chǎn)收益率均值3.67%，則增加利息收入約367億，提振凈息差1.1bp。（2）OMO降息10bp，預(yù)計(jì)改善凈息差1.3bp。具體而言：①貨幣政策工具成本降低，預(yù)計(jì)改善凈息差0.3bp?？紤]OMO降息后，MLF、買斷式逆回購(gòu)等流動(dòng)性管理工具也將跟隨降息且幅度大概一致。截止5月9日，OMO余額為9129億，5月-12月降息前發(fā)放的MLF到期約3.1萬億、買斷式逆回購(gòu)到期約4.6萬億。綜合考慮下，皆降息10bp預(yù)計(jì)節(jié)約利息支出86億，改善凈息差0.3bp。②同業(yè)負(fù)債成本降低，預(yù)計(jì)改善凈息差1bp。同業(yè)負(fù)債利率參考政策利率下行10bp，主要影響同業(yè)存單和同業(yè)存款兩部分。對(duì)于同業(yè)存單，今年6-12月到期規(guī)模約15.7萬億。對(duì)于同業(yè)存款，其規(guī)模用非銀存款近似代替，其中涉及年內(nèi)存款成本下降的比例參考2024年上市銀行活期比例和6M以內(nèi)定期比例，規(guī)模約18.6萬億。整體來看，同業(yè)負(fù)債利率降低10bp，將節(jié)約利息支出343億，改善凈息差1bp。（3）LPR降息10bp，預(yù)計(jì)拖累凈息差3.1bp。5月20日，1年期LPR和5年期LPR對(duì)稱下調(diào)10bp。LPR下調(diào)對(duì)2025年凈息差的影響與存量貸款到期再投放和增量貸款有關(guān)。①到期再投放貸款利率下降，預(yù)計(jì)拖累息差3bp。由于5年期LPR下調(diào)對(duì)凈息差影響有相當(dāng)部分產(chǎn)生在2026Q1按揭貸款重定價(jià)。所以對(duì)本年度存量貸款影響主要體現(xiàn)在非房貸款上，截止2025年4月末，扣除按揭貸款的一般性貸款規(guī)模約213萬億。參考2024年末上市銀行貸款按合同重定價(jià)或到期期限結(jié)構(gòu)，3M以內(nèi)/3M-1Y/1-5Y/5Y以上占比分別為44%/47%/6%/2%，其中涉及年內(nèi)重定價(jià)或到期的區(qū)間主要是3M-1Y，因此假設(shè)年內(nèi)到期再投放貸款占比約為47%。結(jié)合以上假設(shè)，約有100萬億存量貸款年內(nèi)到期再投放，減少利息收入1004億，導(dǎo)致凈息差下降3bp。②增量貸款利率下降，預(yù)計(jì)拖累息差0.1bp。2024年6-12月，新增一般性貸款約5.1萬億，考慮今年信貸前置發(fā)力，后續(xù)需求可能走弱，因此假設(shè)今年同期新增規(guī)模為4.6萬億，同比少增5000億。因此，新發(fā)貸款利率下降預(yù)計(jì)減少利息收入46億，拖累凈息差0.1bp，影響不大。（4）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降息25bp，預(yù)計(jì)改善凈息差0.4bp。截止2025年3月末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額為5.9萬億，降息25bp將節(jié)約利息支出148億，改善凈息差0.4bp。（5）個(gè)人住房公積金貸款降息25bp，預(yù)計(jì)拖累2026年凈息差0.6bp。一般而言，當(dāng)年住房公積金貸款利率的調(diào)整將在次年1月1日生效，以便借款人和銀行有充足時(shí)間調(diào)整還款計(jì)劃。因此，該項(xiàng)政策主要影響2026年銀行凈息差。根據(jù)住建部公開表示的最新數(shù)據(jù)，2023年末住房公積金貸款余額約7.8萬億，增長(zhǎng)近7%。假設(shè)2024年維持同等增速，2024年末貸款余額將達(dá)8.3萬億。因此公積金貸款降息預(yù)計(jì)減少利息收入209億，拖累凈息差0.6bp。一攬子貨幣政策一攬子貨幣政策全面降準(zhǔn)0.5pctOMO降息10bpLPR降息10bp結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降息25bp影響2026年凈息差置換高成本負(fù)債資產(chǎn)再配置收益貨幣政策工具同業(yè)負(fù)債存量到期再投放增量貸款涉及規(guī)模(億元)1000010000861993426131004138460005900083460利息收入影響(億元)4436786343-1004-46-209凈息差影響(BP)1.0-3.0-0.10.4-0.6資料來源：wind，各公司公告，住建部等，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.3.二季度存款掛牌利率下調(diào)預(yù)計(jì)改善息差約3bp新一輪存款掛牌利率下調(diào)正式落地。5月20日，六家國(guó)有大行、招商銀行和光大銀行集體下調(diào)人民幣存款掛牌利率，5月21日，興業(yè)銀行等七家股份制銀行也跟進(jìn)下調(diào)。對(duì)于大部分銀行而言，活期存款下調(diào)5bp、3M-2Y定期下調(diào)15bp、3Y-5Y下調(diào)25bp。存款利率下調(diào)預(yù)計(jì)改善息差約3bp。為便于測(cè)算，我們?cè)O(shè)定此次存款降息中，活期存款下調(diào)5bp、定期存款平均下調(diào)20bp。參考2024年上市銀行存款到期期限結(jié)構(gòu)，活期/3M以內(nèi)/3M-1Y/1-5Y及以上分別占比約39%/16%/21%/23%，其中受益于本輪存款降息的主要是能隨時(shí)重定價(jià)的活期存款和3M-1Y的定期存款。截止2025年4月末，金融機(jī)構(gòu)活期存款、定期存款及其他存款規(guī)模分別為61.3萬億、176.4萬億，因此預(yù)計(jì)節(jié)約利息支出1057億，改善凈息差3.1bp。圖15：2021年起，每年二季度都會(huì)統(tǒng)一“降存款成本”時(shí)間降負(fù)債成本舉措具體要求2021年6月優(yōu)化存款利率監(jiān)管將原由存款基準(zhǔn)利率乘以一定倍數(shù)形成，改為存款基準(zhǔn)利率加上一定基點(diǎn)確定。其中國(guó)有大行為基準(zhǔn)利率+50bp，其他銀行為基準(zhǔn)利率+75bp2022年4月MPA考核將1、2、3、5Y定期存款利率上限下調(diào)10bp，分別納入MPA和EPA考核，其中MPA考核每個(gè)月期限不達(dá)標(biāo)，扣5分2022年9月下調(diào)存款掛牌利率活期降5bp、3M-2Y降10bp、3Y降15bp、5Y降10bp、通知和協(xié)定降10bp2023年5月類活期存款整治類活期（通知存款、協(xié)定存款）比照真活期進(jìn)行點(diǎn)差上限管理，其中國(guó)有大行+10bp，其他行+20bp；叫停滾動(dòng)續(xù)作的智能通知存款2023年6月下調(diào)存款掛牌利率活期降5bp、2Y降10bp、3-5Y降15bp2023年9月下調(diào)存款掛牌利率1Y降10bp、2Y降20bp、3-5Y降25bp2023年12月下調(diào)存款掛牌利率3M-1Y降10bp、2Y降20bp、3-5Y降25bp、通知和協(xié)定降20bp2024年4月自律發(fā)布《關(guān)于禁止通過手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的倡議》銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權(quán)上限的補(bǔ)息。此前違規(guī)作出的補(bǔ)息承諾，在付息日一律不得支付。2024年7月下調(diào)存款掛牌利率活期降5bp、3M-1Y降10bp、2-5Y降20bp、通知和協(xié)定降10bp2024年10月下調(diào)存款掛牌利率活期降5bp、3M-5Y降25bp、1D通知降5bp、7D通知降25bp、協(xié)定降40bp2025年5月下調(diào)存款掛牌利率活期降5bp、3M-2Y降15bp、3Y-5Y下調(diào)25bp、協(xié)定降10bp、7D通知降15bp資料來源：各銀行官網(wǎng)，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，天風(fēng)證券研究所3.4.高息長(zhǎng)期限定期存款到期降價(jià)續(xù)作，預(yù)計(jì)改善息差約5bp2025年有大量高息定期存款到期，降價(jià)續(xù)作后負(fù)債成本會(huì)明顯改善。近年來存款定期化、長(zhǎng)期化趨勢(shì)逐漸加強(qiáng)，2022年、2023年定期存款分別新增18.8萬億、20.7萬億，其中存在大量1-5Y期限存款，平均利率基本在2.5%以上。所以，2022-2023年吸收的大量2-3Y定期存款將在2025年集中到期。受益于存款利率整體下行、銀行主動(dòng)引導(dǎo)存款降久期等因素，無論是用存款續(xù)作，或是用同業(yè)存單置換，預(yù)計(jì)負(fù)債成本都會(huì)有明顯改善。高息定期存款到期，降價(jià)續(xù)作后改善息差約5bp。2022-2023年定期存款及其他存款新增39.5萬億，假設(shè)新增定期存款中2-3Y存期的存款占比50%，則2025年集中到期規(guī)模約19.7萬億。融360數(shù)字科技研究院監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2025年3月銀行整存整取2年期、3年期平均利率較2022年9月分別下降87bp、104bp至1.67%、2.04%。而今年以來1Y同業(yè)存單發(fā)行利率均值為1.90%，也遠(yuǎn)低于彼時(shí)的存款利率。綜合考慮，假設(shè)置換成本平均降幅90bp，高息定期到期降價(jià)續(xù)作后將節(jié)約利息支出1778億，改善凈息差5.2bp。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖16：2022年-2024年新增大量定期存款（單位：萬億）50-5零售活期對(duì)公活期零售定期對(duì)公定期5.05.43.516.020202021202220232024資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所4.03M6M1Y2Y3Y2022/092023/032023/092024/062024/082024/102025/03資料來源：融360數(shù)字科技研究院，天風(fēng)證券研究所4.保持銀行體系健康性，預(yù)計(jì)2025年存貸款利率降幅不大根據(jù)前文測(cè)算，2025年銀行要想維持最基本的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)（滿足四大約束條件息差底線在0.67%。并且，綜合考慮資負(fù)兩端已知因素，我們預(yù)計(jì)2025年凈息差下降約10bp至1.42%，對(duì)應(yīng)息差安全墊75bp。2.22%2.18%2.20%2.22%2.10%2.10%2.08%2.10%0.79%0.67%46627176608465447375201620172018201920202021202400資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所息差安全墊增厚為后續(xù)降息騰挪空間。2024年的信貸“擠水分”雖然導(dǎo)致銀行通過“以量補(bǔ)價(jià)”支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)策略難以為繼，商業(yè)銀行凈利潤(rùn)同比下滑2.27%，但也為不斷加劇的息差壓力按下了“剎車鍵”。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2025年息差安全墊已回升至75bp，一定程度上打開后續(xù)降息空間。但是，息差安全墊的增厚，并不意味著今年存貸款利率降幅會(huì)更大。具體而言：其一，貨幣政策將更加重視銀行體系健康性。近年來貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中曾兩度明確關(guān)注行業(yè)報(bào)告|行業(yè)深度研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明銀行經(jīng)營(yíng)壓力特別是息差壓力。一次是在2023Q2報(bào)告專欄一《合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平》，表示“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要保持合理利潤(rùn)和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性”。另一次則是最新的2025Q1報(bào)告，在內(nèi)容摘要部分，在其他“三大平衡”之外新增“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性”的表述，并明示“降低銀行負(fù)債成本”。整體來看，在經(jīng)歷息差安全墊快速收窄、資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象加劇后，央行在制定貨幣政策時(shí)，更加重視“保持銀行體系健康性”。因此，為了將息差安全墊維持在合意水平，央行可能不會(huì)引導(dǎo)政策利率大幅下行，這也是一攬子貨幣政策中7天OMO利率和LPR僅下調(diào)10bp的原因。其二，降低信貸投放“規(guī)?！币?，也意在呵護(hù)息差穩(wěn)定。除2021年貨幣政策回歸常態(tài)化期間，2020年以來對(duì)公貸款加權(quán)平均利率降幅都明顯高于LPR降幅。但2024年這一現(xiàn)象發(fā)生轉(zhuǎn)變，對(duì)公貸款加權(quán)平均利率下降41bp，遠(yuǎn)低于5年期LPR60bp的降幅。這說明2024年貸款定價(jià)時(shí)，LPR減點(diǎn)平均幅度可能小于往年。2024年央行多次強(qiáng)調(diào)弱化信貸投放的“規(guī)模情結(jié)”，重要出發(fā)點(diǎn)之一在于避免行業(yè)“內(nèi)卷”導(dǎo)致貸款利率過度下行，進(jìn)而引發(fā)資金空轉(zhuǎn)和套利。預(yù)計(jì)2025年央行也將延續(xù)這一態(tài)度，適當(dāng)降低對(duì)信貸投放規(guī)模的要求，以維護(hù)銀行息差穩(wěn)定。402047415450資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所其三，央行加強(qiáng)存貸款利率定價(jià)自律監(jiān)管，呵護(hù)銀行息差。存款端，2024年4月手工補(bǔ)息整改，著重解決違規(guī)繞過內(nèi)部定價(jià)授權(quán)導(dǎo)致的對(duì)公存款利率“明降暗升”問題。2024年