3一、日本HNB市場(chǎng)概覽：全球最大HNB市場(chǎng)之一，政策及消費(fèi)習(xí)慣驅(qū)動(dòng)日本HNB市場(chǎng)為全球最大市場(chǎng)之一，達(dá)百億美金規(guī)模政策環(huán)境穩(wěn)定，奠定良性增長(zhǎng)基礎(chǔ)消費(fèi)習(xí)慣與偏好驅(qū)動(dòng)HNB滲透率提升日本HNB整體滲透率已突破40

，主要城市突破504HNB產(chǎn)品即為“加熱不燃燒”煙草制品，通過(guò)外源加熱而非點(diǎn)燃煙葉的方式實(shí)現(xiàn)吸食，為主流新型電子煙產(chǎn)品之一，而日本HNB市場(chǎng)則為全球最大市場(chǎng)之一，近年已增長(zhǎng)至百億美金規(guī)模，市場(chǎng)容量與成長(zhǎng)性均可觀。具體看：全球占比方面，我們以菲莫國(guó)際發(fā)貨情況為例，菲莫國(guó)際為全球HNB龍頭，我們認(rèn)為其發(fā)貨結(jié)構(gòu)可一定程度反映HNB市場(chǎng)分布情況，2022-2024年主要發(fā)貨市場(chǎng)為日本、歐洲、東南亞及中東非市場(chǎng)，其中，日本市場(chǎng)發(fā)貨占比維持30%左右水平，僅略低于歐洲市場(chǎng)，構(gòu)成主要部分之一。市場(chǎng)規(guī)模層面，根據(jù)日本煙草協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020-2023年以銷售額表征的日本加熱式香煙市場(chǎng)規(guī)模維持10%以上增速，2023年銷售額已達(dá)到1.6萬(wàn)億日元，折合達(dá)百億美金規(guī)模。圖：參照HNB龍頭菲莫國(guó)際發(fā)貨情況，日本市場(chǎng)占比維持30%左右 圖：日本加熱式卷煙市場(chǎng)維持較高增速，達(dá)百億美金規(guī)模資料來(lái)源：

Philip

Morris

International財(cái)報(bào)、日本煙草協(xié)會(huì)5圖：日本將含尼古丁霧化電子煙歸類為藥品，為HNB預(yù)留充分空間日本在產(chǎn)品歸類、產(chǎn)品定位以及稅收政策等維度均對(duì)于HNB產(chǎn)品增長(zhǎng)進(jìn)行支撐，穩(wěn)定的政策環(huán)境奠定了良性增長(zhǎng)基礎(chǔ)。產(chǎn)品歸類方面，在分開監(jiān)管并將含尼古丁霧化電子煙歸類為藥品的前提下，HNB基本在加熱式產(chǎn)品中無(wú)競(jìng)品，預(yù)留充分空間。日本對(duì)于蒸汽型電子煙和HNB（加熱不燃燒）產(chǎn)品分開監(jiān)管，對(duì)于蒸汽型電子煙的監(jiān)管極為嚴(yán)格，禁止未經(jīng)許可在液體中添加尼古丁，對(duì)于含有尼古丁的蒸汽型電子煙的進(jìn)口、銷售、制造、廣告等需要申請(qǐng)并取得相應(yīng)的許可，非尼古丁蒸汽型電子煙則不受監(jiān)管。在分類監(jiān)管背景下，日本市場(chǎng)加熱式產(chǎn)品基本以HNB產(chǎn)品為主。產(chǎn)品定位層面，日本監(jiān)管框架將HNB作為減害產(chǎn)品進(jìn)行推廣，定位友好，營(yíng)造了較為寬松的監(jiān)管環(huán)境。稅收層面，HNB產(chǎn)品稅率水平亦低于卷煙。盡管近年經(jīng)歷了分階段提升稅率的過(guò)程，但整體稅率水平仍低于卷煙，體現(xiàn)政策端支持態(tài)度。資料來(lái)源：日本煙草協(xié)會(huì)、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、集霧網(wǎng)、2

Firsts、電子煙資訊網(wǎng)政策維度具體情況產(chǎn)品及監(jiān)管定位將HNB作為減害產(chǎn)品進(jìn)行推廣，監(jiān)管相對(duì)寬松稅收自民黨提出從2018財(cái)年到2022財(cái)年的四年間，分階段提高HNB產(chǎn)品稅率，并調(diào)至卷煙的70-90

左右表：日本監(jiān)管框架對(duì)HNB定位及稅收政策相對(duì)友好6資料來(lái)源：電子煙公眾號(hào)、格物消費(fèi)我們認(rèn)為HNB產(chǎn)品迎合了日本市場(chǎng)消費(fèi)者對(duì)創(chuàng)新技術(shù)、更健康產(chǎn)品以及時(shí)尚等維度的偏好，對(duì)應(yīng)驅(qū)動(dòng)滲透率持續(xù)提升。創(chuàng)新技術(shù)方面，HNB產(chǎn)品可迎合消費(fèi)者尋求尖端技術(shù)及創(chuàng)新產(chǎn)品的偏好。日本消費(fèi)者尋求尖端技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)品意愿強(qiáng)烈。加熱卷煙產(chǎn)品應(yīng)用的先進(jìn)技術(shù)使其可在不燃燒煙草的情況下體驗(yàn)煙草味道，具備吸引力。更健康產(chǎn)品方面，消費(fèi)者對(duì)低焦油、低尼古丁含量產(chǎn)品的需求增加，且在通風(fēng)條件較好的用餐區(qū)，實(shí)際上允許使用加熱卷煙產(chǎn)品。時(shí)尚等附加偏好層面，日本市場(chǎng)消費(fèi)者對(duì)于新事物亦有追求潮流訴求。表：日本消費(fèi)者習(xí)慣與偏好梳理偏好類別偏好內(nèi)容創(chuàng)新技術(shù)/產(chǎn)品接納程度尋求尖端技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)品吸煙需求與健康偏好結(jié)合消費(fèi)者對(duì)低焦油、低尼古丁含量產(chǎn)品的需求增加吸煙需求與環(huán)境要求結(jié)合日本禁止在餐館吸煙，但在通風(fēng)條件較好的用餐區(qū)，實(shí)際上允許使用加熱卷煙產(chǎn)品吸煙需求與附加偏好結(jié)合日本煙民對(duì)于電子霧化的需求主要源于“口味上癮”。日本社會(huì)存在一定壓力，部分民眾可能通過(guò)吸煙、飲酒等方式緩解日常壓力。如高壓力的女性都市白領(lǐng)群體，收入較高，對(duì)于新鮮事物接受程度強(qiáng)且具備一定的消費(fèi)能力；或是一部分非重度煙民或是因?yàn)楸浑娮訜熆谖端佑|霧化的女性；或是追求所謂潮流時(shí)尚而接觸電子煙的群體，展現(xiàn)出對(duì)不含尼古丁、草本霧化產(chǎn)品的偏好，既能達(dá)到滿足“口味上癮”，又不會(huì)造成尼古丁上癮的效果7資料來(lái)源：日本煙草協(xié)會(huì)、

Philip

Morris

International財(cái)報(bào)近年在政策、消費(fèi)習(xí)慣以及主流廠商供給豐富化等多重因素推進(jìn)下，日本HNB整體滲透率已突破40%，且仍處于上升趨勢(shì)，潛在空間可觀。據(jù)日本煙草協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020-2024年，日本加熱式產(chǎn)品（以HNB產(chǎn)品為主）的滲透率水平從30%以內(nèi)提升至40%以上，趨勢(shì)持續(xù)向上。據(jù)菲莫國(guó)際2024年財(cái)報(bào)，2024年末日本市場(chǎng)HNB產(chǎn)品在東京、仙臺(tái)、福岡等主要城市滲透率均已突破50%。圖：

2024年末日本HNB產(chǎn)品在主要城市滲透率突破50%注：2024Q1數(shù)據(jù)日本煙草協(xié)會(huì)暫未公布圖：日本加熱式產(chǎn)品在煙草市場(chǎng)滲透率已突破40%（出貨量口徑）圖：日本加熱式產(chǎn)品在煙草市場(chǎng)滲透率已突破40%（銷售額口徑）注：2024Q1數(shù)據(jù)日本煙草協(xié)會(huì)暫未公布8二、日本HNB市場(chǎng)格局：寡頭壟斷，主打產(chǎn)品迭代驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)日本HNB市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，PMI、JT、BAT主導(dǎo)各家均具備核心主打產(chǎn)品，持續(xù)迭代驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)新一輪迭代在即，新產(chǎn)品有望帶來(lái)新機(jī)遇9圖：日本HNB市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，CR2為70%以上圖：2024年BAT在日本HNB市場(chǎng)份額水平為15-20%由于研發(fā)及專利壁壘、審批門檻、渠道控制和品牌認(rèn)知等因素，日本HNB市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，2024年CR2高達(dá)70%以上，主要品牌為菲莫國(guó)際（PMI）、日本煙草（JT）、英美煙草（BAT）、韓國(guó)KT&G等。具體看，我們基于公司財(cái)報(bào)出貨數(shù)據(jù)/份額披露情況以及日本煙草協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)對(duì)于各主要玩家份額進(jìn)行分析：根據(jù)季度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，菲莫國(guó)際在IQOS產(chǎn)品鋪設(shè)及研發(fā)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)加持下，形成較強(qiáng)品牌效應(yīng)，目前在日本市場(chǎng)占據(jù)60%以上份額；日本煙草從2021年起通過(guò)Ploom

X新品的研發(fā)及推廣，份額實(shí)現(xiàn)有效擴(kuò)張，2024年已突破10%。剩余20-30%份額由英美煙草主導(dǎo)，根據(jù)英美煙草2024年財(cái)報(bào)披露，其憑借主打產(chǎn)品Glo

Hyper

Pro在日本HNB市場(chǎng)保持15-20%份額水平。此外，我們預(yù)計(jì)韓國(guó)KT&G憑借主打產(chǎn)品Lil，在日本市場(chǎng)亦占據(jù)一定份額。資料來(lái)源：Philip

Morris

International財(cái)報(bào)、Japan

Tobacco財(cái)報(bào)、British

American

Tobacco財(cái)報(bào)、日本煙草協(xié)會(huì)注：2024Q1數(shù)據(jù)日本煙草協(xié)會(huì)暫未公布，PMI份額系依據(jù)相鄰季度均值估算

10日本HNB市場(chǎng)主流廠商均具備核心主打產(chǎn)品，持續(xù)迭代驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。具體看，日本煙草（JT）主打Ploom系列產(chǎn)品，菲莫國(guó)際（PMI）主打IQOS產(chǎn)品，而英美煙草（BAT）則主打Glo系列產(chǎn)品。差異化主要源于加熱技術(shù)，各廠商主打產(chǎn)品在加熱原理/加熱方式及對(duì)應(yīng)研發(fā)專利儲(chǔ)備方面均有所差異，對(duì)應(yīng)加熱溫度、使用體驗(yàn)等亦存在差異化。各廠商以產(chǎn)品力提升驅(qū)動(dòng)銷量增長(zhǎng)，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品迭代，如PMI的IQOSIluma新品（適配TEREA煙彈）、BAT的Glo

Hyper

Pro新品等。表：各廠商主打HNB系列產(chǎn)品比較資料來(lái)源：

日本煙草協(xié)會(huì)、艾邦新消費(fèi)電子公眾號(hào)、電子煙資訊網(wǎng)品牌Ploom/日本煙草IQOS/菲莫國(guó)際Glo?/英美煙草加熱方式圖示加熱方式類型低溫加熱方式高溫加熱方式（內(nèi)加熱型）高溫加熱方式（外加熱型）加熱原理電阻發(fā)熱，加熱元件做成杯狀，包裹住煙彈外部，由外向內(nèi)傳遞熱量加熱元件（如陶瓷針、金屬片）直接嵌入煙彈內(nèi)部或貼近煙草材料，熱量由內(nèi)向外傳遞，熱源與煙草直接接觸電阻發(fā)熱，加熱元件做成杯狀，包裹住煙彈外部，由外向內(nèi)傳遞熱量品牌系列PloomTECHIQOSglo?產(chǎn)品特點(diǎn)使用煙草膠囊，性狀類似香煙采用中心加熱方式加熱，通過(guò)加熱片將溫度控制在300度左右，以此產(chǎn)生煙氣進(jìn)行抽吸，分體式涉及。IQOS

ILUMA為電磁感應(yīng)加熱采用周向加熱方式，通過(guò)發(fā)熱杯加熱煙草，產(chǎn)生煙氣，一體式設(shè)計(jì)注：同一品牌不同系列的HNB產(chǎn)品加熱方式或存在出入，以品牌官網(wǎng)及上市產(chǎn)品披露參數(shù)為準(zhǔn)112025年內(nèi)日本HNB市場(chǎng)主打產(chǎn)品新一輪迭代在即，據(jù)BAT，其新品Glo

Hilo預(yù)計(jì)于6月9日在日本宮城縣率先上市，開展

“仙臺(tái)試點(diǎn)→全國(guó)推廣”

策略。我們對(duì)Glo系列產(chǎn)品與競(jìng)品進(jìn)行對(duì)比分析，Glo產(chǎn)品具備極速加熱、輕量化設(shè)計(jì)及長(zhǎng)續(xù)航優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，據(jù)Amazon日本，Glo產(chǎn)品均價(jià)低于IQOS產(chǎn)品，具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。Glo

Hilo新品除具備靈活快速的充電方式、輕量化及時(shí)尚外觀設(shè)計(jì)以及煙彈設(shè)計(jì)創(chuàng)新等特色外，在繼承以往優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步突破，具備優(yōu)越加熱性能（快速升溫及精準(zhǔn)控溫），預(yù)計(jì)預(yù)加熱時(shí)間縮短至為5秒左右，我們認(rèn)為實(shí)際上市版本有望展現(xiàn)超預(yù)期表現(xiàn)。預(yù)計(jì)Hilo新品推出將為BAT日本市場(chǎng)份額擴(kuò)張帶來(lái)新機(jī)遇，并促進(jìn)日本HNB產(chǎn)品滲透率提升。資料來(lái)源：

BAT官網(wǎng)、霧化圈公眾號(hào)艾邦新消費(fèi)電子公眾號(hào)、恒罡科技公眾號(hào)、一色觀察公眾號(hào)、SeeSmo見時(shí)公眾號(hào)、Amazon、國(guó)海證券研究所圖：BAT新品Glo

Hilo擬于2025年6月9日發(fā)布表：BAT主打產(chǎn)品Glo與競(jìng)品對(duì)比情況維度Glo技術(shù)參數(shù)競(jìng)品參數(shù)加熱性能采取中心加熱模式，不同于以往周向加熱的Glo版本IQOS

Iluma系列采取中心加熱模式Glo

Hilo預(yù)加熱時(shí)間預(yù)計(jì)縮短至5秒行業(yè)平均25秒Glo

Hilo精準(zhǔn)控溫370℃（±3℃誤差）IQOS

Iluma系列加熱溫度240-350℃Ploom

X

Advance系列加熱溫度為295-320℃GLO

X2

18秒達(dá)210℃IQOS

3代

22秒達(dá)190℃Ploom

X

Advance系列

加熱25秒最高達(dá)320℃GLO

HYBRID滿電加熱次數(shù)40次IQOS

ILUMA滿電加熱次數(shù)35次Ploom

X

Advance滿電加熱20次外觀設(shè)計(jì)Glo

Hilo重量76克（比上一代輕16克）高端型號(hào)Glo

Hilo

Plus重量92克IQOS

Iluma系列重量171克（IQOSIlumaPrime）Ploom

X

Advance重量95克抽吸體驗(yàn)GLO

HYPER

X2連續(xù)抽吸余煙0.17gIQOS

3

DUO連續(xù)抽吸余煙0.23g充電方式Glo

Hilo采用氮化鎵快充芯片，配合石墨烯散熱膜，使充電效率提升至80

/40分鐘IQOS

Iluma系列135分鐘充滿（Iluma）Ploom

X

Advance系列90分鐘充滿（Ploom

X）BAT主打產(chǎn)品Glo產(chǎn)品名稱glo

hyperGlo

hyper+GLO

HyperProGLO

hyperairglo

HYPERX2價(jià)格（美元）30.2635.2133.2331.6720.36PMI主打產(chǎn)品IQOS產(chǎn)品名稱IlumaEye

OneIQOSILUMA

WE2023IQOS

ILUMABRIGHT

（限量發(fā)售）IQOSILUMAAzur

BlueIQOSILUMAPRIMEOASIS價(jià)格（美元）24.0429.5535.8434.9944.47表：BAT主打產(chǎn)品Glo與PMI主打產(chǎn)品IQOS比價(jià)情況

12行業(yè)評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為依托于寬松政策環(huán)境及消費(fèi)者偏好，日本HNB市場(chǎng)具備良好增長(zhǎng)基礎(chǔ)，且隨主流廠商持續(xù)推陳出新，通過(guò)新品迭代方式提升產(chǎn)品力，日本HNB市場(chǎng)有望維持高增速，帶動(dòng)行業(yè)向上。我們認(rèn)為HNB行業(yè)仍有充分增長(zhǎng)空間，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。投資建議：建議重點(diǎn)關(guān)注深度綁定BAT霧化電子煙及HNB業(yè)務(wù)，受益于公司