請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1 2025年06月22日滿弓，待旦分析師：劉郁郵箱：liuyu9@分析師：劉郁郵箱：liuyu9@SACNO：S1120524030003分析師：謝瑞鴻?quán)]箱：xierh@SACNO：S1120525020005聯(lián)系人：劉誼郵箱：liuyi8@進(jìn)一步傳遞了積極信號(hào)。在此背景下，債市已然“卷到極致”。首先在策略層面，交易盤(pán)久期與杠桿均走向較大同樣處于歷史最高點(diǎn)附近。杠桿情形與之類似，非銀杠桿率約113.9%，其次在券種層面，新老利差被充分挖掘。以長(zhǎng)久期利率債為參考，6月以來(lái)投資活躍券的體驗(yàn)不太好。背后原因可能也與過(guò)去一段時(shí)間，新老券利差過(guò)大，市場(chǎng)更偏好老券的性價(jià)比。此外，不同券種間的品種樣被壓縮?！熬砝睢钡臄⑹掠尚庞冒鍓K進(jìn)一步拓展至利率板塊的挑選更為精細(xì)化。2021年以來(lái)，債市整體處于較大級(jí)別的牛市環(huán)境當(dāng)中，我們也以此動(dòng)壓縮；1輪為牛市行情政金債表現(xiàn)更強(qiáng)；其余8輪則為方向不明，10年國(guó)債小幅或大幅震蕩。而最終利差壓縮狀態(tài)的的終結(jié)，往往是市場(chǎng)出現(xiàn)了如降準(zhǔn)、降息、基本面數(shù)據(jù)走弱等利多信號(hào)；亦或是出現(xiàn)了供給大幅上量、贖回負(fù)反饋等直接沖擊。對(duì)應(yīng)的結(jié)果則是利差重新走擴(kuò)，這也意味著接下來(lái)如果是牛市行情，國(guó)債或活躍品種表現(xiàn)可能會(huì)更好；而若隨之的是調(diào)整行情，國(guó)債或活躍品種的抗壓屬性可能右的彈性空間，10年國(guó)開(kāi)、農(nóng)發(fā)、口行相對(duì)國(guó)的壓縮空間，即行情可能只演繹了一半。利率債新老券方面，當(dāng)前10年國(guó)債次次新券與新券利差僅剩3bp左右，10年國(guó)開(kāi)次次對(duì)于接下來(lái)的行情，我們認(rèn)為長(zhǎng)端及超長(zhǎng)端利率突破前低，可央行啟動(dòng)買債落地，或是更強(qiáng)的信號(hào)“允許國(guó)債繳準(zhǔn)”之前，壓利差的過(guò)程可能還會(huì)延續(xù)，市場(chǎng)震蕩下行，行情轉(zhuǎn)移。增量貨幣政策落地之后，市場(chǎng)止盈力量可能才會(huì)相債市波動(dòng)容易被放大。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財(cái)政政策出現(xiàn)超請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2正文目錄1.曲線正在陡峭化 2.市場(chǎng)已經(jīng)搶跑，等待下行 53.回表壓力遞增，理財(cái)規(guī)模轉(zhuǎn)降 3.1周度規(guī)模：環(huán)比降577億元 3.2理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)：含權(quán)類產(chǎn)品凈值回撤，負(fù)收益率小幅上升 4.杠桿率：非銀機(jī)構(gòu)持續(xù)加杠桿 5.基金久期持續(xù)提升 6.地方專項(xiàng)債發(fā)行提速 7.風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖1：10年期國(guó)債活躍券收益率（%） 圖2：各期限活躍利率品種收益率及變化情況（%） 圖3：非銀杠桿率來(lái)到2025年內(nèi)新高位置 圖4：全市場(chǎng)開(kāi)放式利率型、信用型債基久期中位數(shù)雙雙來(lái)到歷史高位 圖5：6月以來(lái)，長(zhǎng)久期活躍券做空力量增強(qiáng)，次活躍券做空力量下降 圖6：利率債新老券利差演繹情況 9圖7：6月16-20日，理財(cái)規(guī)模小幅回落，環(huán)比降577億元至31.55萬(wàn)億元 圖8：下周（6月23-27日）理財(cái)回表壓力或?qū)⑦_(dá)到階段性高點(diǎn)，存續(xù)規(guī)模或?qū)@著承壓 圖9：偏債混合類產(chǎn)品凈值小幅回撤（單位為1） 圖10：近1周理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)負(fù)收益率占比（%） 圖11：近3月理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績(jī)負(fù)收益率占比（%） 圖12：理財(cái)破凈水平整體抬升，全部產(chǎn)品破凈率較上周升0.04pct至0.6% 圖13：產(chǎn)品業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)占比維持下降態(tài)勢(shì)，全部理財(cái)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率環(huán)比降0.6pct至16.6% 圖14：銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交總量與R001成交量占比（更新至2025年6月20日） 圖15：銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（更新至2025年6月20日） 圖16：交易所債券市場(chǎng)杠桿率（更新至2025年6月20日） 圖17：利率債基：剔除攤余、持有期及定開(kāi)型后的久期中位數(shù)拉伸至5.25年（更新至2025年6月20日） 圖18：信用債基：剔除攤余、持有期及定開(kāi)型后的久期中位數(shù)持穩(wěn)于2.43年（更新至2025年6月20日） 圖19：短債基金及中短債基金久期中位數(shù)分別為0.84、1.66年（更新至2025年6月20日） 圖20：2020年以來(lái)國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 圖21：2020年以來(lái)地方債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 圖22：2020年以來(lái)政金債凈發(fā)行規(guī)模（億元） 20表1：2021年以來(lái)12輪市場(chǎng)利差挖掘行情復(fù)盤(pán) 請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明31.曲線正在陡峭化本周主要影響事件及因素：容，與債市高度關(guān)聯(lián)的主要是設(shè)立銀行間市場(chǎng)交易報(bào)告庫(kù)（高頻匯集并系條款（含芯片、制藥、關(guān)鍵礦產(chǎn)等）關(guān)稅調(diào)查結(jié)果即將公布，7月中上旬關(guān)覽6月點(diǎn)陣圖，雖然結(jié)果仍然指向年內(nèi)降息派，相比5月，預(yù)期年內(nèi)不降息的官員由4人增加至7人。6月第3周10年國(guó)債活躍券走勢(shì)回顧1.6501.6501.6451.6401.6356月16日資金面“超預(yù)期”平穩(wěn)；債市暫無(wú)明顯的驅(qū)動(dòng)因素，長(zhǎng)端利率在多空博弈下繼續(xù)呈現(xiàn)窄幅震蕩格局，10年國(guó)債活躍券全天基本圍繞1.64%中樞波動(dòng)6月17日資金延續(xù)“超預(yù)期”寬松趨勢(shì)；早盤(pán)長(zhǎng)端利率定價(jià)偏謹(jǐn)慎；不過(guò)，隨著市場(chǎng)開(kāi)始期待次日的陸家嘴會(huì)議上，央行或?qū)⑿贾貑①I債操作，疊加“允許短久期國(guó)債繳納法定存款準(zhǔn)備金”的傳聞，短端利率搶跑下行；10點(diǎn)后，在短端利率的提振下，長(zhǎng)端利率拐頭進(jìn)入下行通道，10年國(guó)債收益率全天下行1bp至1.63%6月18日資金面依舊平穩(wěn)；早間陸家嘴會(huì)議召開(kāi)，市場(chǎng)滿懷期待的“央行重啟買債”及“國(guó)債繳準(zhǔn)”均未被提及，而與債市關(guān)聯(lián)性較高的增量政策在債市行情略有減速，10年國(guó)債收益率全天小幅上行0.3bp6月19日資金反常收斂；市場(chǎng)開(kāi)始圍繞監(jiān)管趨嚴(yán)進(jìn)行博弈，一些投資者擔(dān)憂部分地區(qū)銀行因監(jiān)管壓力測(cè)試問(wèn)題，需要集體減債收益率在不確定性居多的背景下，小幅向1.65%的邊界點(diǎn)位靠攏6月20日資金面整體均衡平穩(wěn)；早盤(pán)市場(chǎng)對(duì)6月央行買債仍有期待，長(zhǎng)端收益率下行；不過(guò)全天來(lái)看，長(zhǎng)端利率下行幅度相對(duì)收益率僅小幅下行204結(jié)，短端以大行買債為支撐向下突破，國(guó)債曲線整體走陡；信用則繼續(xù)挖掘票息性價(jià)同業(yè)存單，盡管周四、周五兩日資金面階段性收斂，但一級(jí)市場(chǎng)銀行并未提價(jià)發(fā)行存單，或反映季末銀行負(fù)債壓力尚可。全周來(lái)看，存單曲線整體呈現(xiàn)信用債方面，市場(chǎng)延續(xù)利差挖掘思路，長(zhǎng)久期品種成為焦點(diǎn)。隱含AA+城投曲 利率變化（bp，右軸）——2025-06-20——2025-06-13-20-1-1-2-2-1-2-3-3-3-3-3-3-3-3-2-20-1-1-2-2-1-2-3-3-3-3-3-3-4-4-5-4-4同業(yè)存單隱含同業(yè)存單隱含AA+城投國(guó)開(kāi)債AAA-二級(jí)資本債86420-2-4-6-8-10股市表現(xiàn)及其對(duì)債市的影響請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明52.市場(chǎng)已經(jīng)搶跑，等待下行6月中旬，資金面跨過(guò)稅期考驗(yàn)。稅期走款當(dāng)周，央行呵護(hù)力度不弱，除了20個(gè)月、6個(gè)月買斷式回購(gòu)續(xù)作規(guī)模，也在很大程度上緩解了資金市場(chǎng)的資金面舒適的背景下，債市已然“卷到極致”。從兩個(gè)角度可以觀察，首先在策略層面，交易盤(pán)的久期與杠桿均走向較大幅度拉升，策略進(jìn)入“滿弓”狀態(tài)。據(jù)模型6月以來(lái)維持在史無(wú)前例的新高區(qū)間；中長(zhǎng)信用債基久期中位數(shù)則為2.43年，同樣處久期與杠桿的變化，使得部分投資者擔(dān)憂機(jī)構(gòu)行為的風(fēng)險(xiǎn)。我們傾向于，機(jī)構(gòu)整，交易盤(pán)高久期之下，市場(chǎng)容易急跌。當(dāng)前債市利空因素尚不顯著，一是近期久期及杠桿雖高，但利率并未自發(fā)無(wú)序下行，因此監(jiān)管對(duì)債市的態(tài)度仍較溫和；二是活躍券的體驗(yàn)不太好，30年國(guó)債族中，活躍券下行幅度僅約為5bp，多數(shù)老券的下行幅度則可達(dá)到8-9bp水平；10年國(guó)債族中，新券下行幅22-23年發(fā)行的老券，下行幅度可達(dá)到4-5bp；10年國(guó)開(kāi)族的表現(xiàn)更為典型，活躍券受到新券上市預(yù)期的影響，收益率幾乎沒(méi)有變化，次新券收益率僅下行3bp，而24做空新券來(lái)博弈二者的利差收斂。以史為鑒，“卷利差”的行情，往往出現(xiàn)在資金不緊但債市行情下行動(dòng)力不足之時(shí)，且這一狀態(tài)的終結(jié)常伴隨市場(chǎng)明確方向的出現(xiàn)。2021年以來(lái)，債市整體處于較請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6央行買債等明確的利多信號(hào)；亦或是出現(xiàn)了供給大幅上量、贖回負(fù)反饋、央行喊市關(guān)注利率點(diǎn)位問(wèn)題等直接沖擊。對(duì)應(yīng)的結(jié)果則是利差重新走擴(kuò)，這也意味著接下國(guó)債或活躍品種的抗壓屬性可能會(huì)更強(qiáng)。最終利差相較歷史低點(diǎn)存在3bp左右的彈性空間對(duì)于接下來(lái)的行情，我們認(rèn)為長(zhǎng)端及超長(zhǎng)端利率突破前低，可能需要央行啟動(dòng)買債落地，或是更強(qiáng)的信號(hào)“允許國(guó)債繳準(zhǔn)”，作為支撐。在此之前，壓利差的過(guò)程可能還會(huì)延續(xù)，市場(chǎng)震蕩下行，行情或逐步向活躍券轉(zhuǎn)移。增量貨幣政策落地之后，央行呵護(hù)可能會(huì)暫時(shí)退坡，債市波動(dòng)容易被放大。非銀杠桿率非銀杠桿率2022-012022-052022-092023-012023-05請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明74.54.02.5利率型（年）敏感性久期：利率型（年）利率型（MA10，年）10Y國(guó)開(kāi)到期收益率（%)2019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11204.54.0請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8700600500400300200活躍券債券借貸余額（億元）10Y國(guó)債活躍30Y國(guó)債活躍10Y國(guó)開(kāi)活躍05-2805-3106-0306-0606-0906-1206-1506-18900800700600500次活券債券借貸余額（億元）10Y國(guó)債次活30Y國(guó)債次活10Y國(guó)開(kāi)次活05-2805-3106-0306-0606-0906-1206-1506-18時(shí)段利差類型壓縮幅度壓縮前行情區(qū)間行情區(qū)間資金狀態(tài)壓縮后行情2021年2-4月10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債華夏幸福事件疊加春節(jié)資金異常收斂，利率上行利率先筑頂后下行資金面平穩(wěn)大宗商品價(jià)格回落，基本面偏弱，利率下行10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債利率經(jīng)歷了連續(xù)3個(gè)月的下行行情階段性預(yù)期混亂，利率上行資金面略微收斂超預(yù)期降準(zhǔn)落地，利率大幅下行2021年8-9月10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債超預(yù)期降準(zhǔn)落地，利率大幅下行利率進(jìn)入橫盤(pán)期資金面平穩(wěn)通脹隱憂、專項(xiàng)債發(fā)行提速等多重利空10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債通脹隱憂、專項(xiàng)債發(fā)行提速等多重利空黑色系價(jià)格下跌，通脹壓力緩解，利率下行資金面轉(zhuǎn)松疫情壓力下，利率下行10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債疫情壓力下，利率下行經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)，利率進(jìn)入橫盤(pán)期資金面邊際轉(zhuǎn)松超預(yù)期降息落地，利率下行2022年3-5月10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債降息后止盈情緒提升，疊加地產(chǎn)預(yù)期改善及固收+贖回負(fù)反饋，利率上行利率先下后上，沒(méi)有明確方向，橫盤(pán)且大幅波動(dòng)資金面由中性進(jìn)入較為寬松的狀態(tài)基本面數(shù)據(jù)走弱，利率下行10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債停貸斷貸事件發(fā)酵，利率下行債市階段性糾結(jié)，利率橫盤(pán)資金面維持在較為寬松狀態(tài)降息落地，利率下行2022年8-11月10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債債市完成降息定價(jià)，利率下行資金開(kāi)始收斂，疊加疫情擾動(dòng)緩解，資金面大幅收斂債市處于贖回負(fù)反饋下半場(chǎng)，利率上行請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明910Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債地產(chǎn)刺激預(yù)期強(qiáng)，債市收益率持續(xù)上行2023年6-8月10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債年內(nèi)首次降息落地，利率下行首次降息后，市場(chǎng)階段性定價(jià)利多出盡，利率震蕩資金面轉(zhuǎn)松年內(nèi)二次降息落地，利率下行2023年9-11月10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債年內(nèi)完成降息，財(cái)政開(kāi)始發(fā)力，利率迎來(lái)拐點(diǎn)受到供給沖擊，利率連續(xù)2個(gè)半月上行資金面大幅收斂供給壓力緩解，資金面轉(zhuǎn)松，年末交易盤(pán)沖刺需求較強(qiáng)，利率下行2024年3-4月10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債23年末搶跑情緒延續(xù)至24年初，市場(chǎng)爭(zhēng)相拉久期，利率下行央行開(kāi)始溫和喊話債市關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，疊加長(zhǎng)債點(diǎn)位偏低，利率震蕩資金面穩(wěn)定央行喊話態(tài)度變得強(qiáng)硬，且提及具體點(diǎn)位，利率上行2024年6-8月10Y農(nóng)發(fā)-國(guó)債4月末利率超調(diào)，5月利率重新溫和下行市場(chǎng)與監(jiān)管對(duì)于關(guān)鍵期限國(guó)債定價(jià)問(wèn)題持續(xù)博弈，利率大幅橫盤(pán)震蕩資金面轉(zhuǎn)松債市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題緩和，央行宣布買債，利率下行10Y國(guó)開(kāi)-國(guó)債86420-2-42021-012021-072022-012022-072023-012023-07297531-1-3-52021-012021-072022-012022-07202請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.回表壓力遞增，理財(cái)規(guī)模轉(zhuǎn)降由于各家機(jī)構(gòu)披露的時(shí)間存在差異，當(dāng)周的理況，數(shù)據(jù)或不完整和滯后，前一周的規(guī)模變動(dòng)相對(duì)更準(zhǔn)確，當(dāng)周相對(duì)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)顯著收窄，僅小幅增63億元（初值為-519億元）至31.61萬(wàn)億元。結(jié)合歷史來(lái)看，2021-24年6月第二周，理財(cái)規(guī)模增幅基本回落至百億量級(jí)。對(duì)比之下，本輪增幅符合歷史規(guī)律，與去年同期水平基本持平。往后看，隨著季末時(shí)點(diǎn)臨近，理財(cái)回表壓力拆分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，回表壓力的作用下日開(kāi)型產(chǎn)品規(guī)模縮減，環(huán)比降155億元（其50銀行理財(cái)業(yè)登記中心-存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）銀行理財(cái)業(yè)登記中心-估算非理財(cái)公司存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）銀行理財(cái)業(yè)登記中心-存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）銀行理財(cái)業(yè)登記中心-估算非理財(cái)公司存續(xù)規(guī)模（萬(wàn)億元）請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明（萬(wàn)億元）6月理財(cái)存續(xù)規(guī)模周度環(huán)比變化（普益口徑）0.300.10-0.030.040.070.030.010.01-0.09-0.030.040.070.030.010.01-0.09-0.11-0.06-0.07-0.22-0.22-0.5820212022202320242025第一周20212022202320242025第二周20212022202320242025第三周2021202220232024第四周3.2理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)：含權(quán)類產(chǎn)品凈值回撤，負(fù)收益率小幅上升理財(cái)破凈率和業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)情況易受產(chǎn)品過(guò)往業(yè)績(jī)影響，2024年以來(lái)波動(dòng)水平相品凈值區(qū)間增幅也在收窄，其中，中長(zhǎng)債類產(chǎn)品凈值區(qū)間收益率為0.01%（周環(huán)比-0.01%短債類產(chǎn)品收益率基本與上周持平，為0.02%。在此背景下，區(qū)間負(fù)收益請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明偏債混合中長(zhǎng)債短債滾動(dòng)30日以來(lái)理財(cái)子代表產(chǎn)品規(guī)模偏債混合中長(zhǎng)債短債滾動(dòng)30日以來(lái)理財(cái)子代表產(chǎn)品規(guī)模加權(quán)凈值45%40%25%20%——全部理財(cái)子機(jī)構(gòu)——國(guó)有行理財(cái)子——股份制行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子2024-012024-042024-072024-102025-012025-04全部理財(cái)子機(jī)構(gòu)國(guó)有行理財(cái)子股份制行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子股份制行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子4%2%資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，華西證券研究所或受部分產(chǎn)品凈值回撤的影響，理財(cái)破凈水平整體小幅抬升。全部產(chǎn)品破凈率較上周升0.04pct至0.6%。拆分來(lái)看，各類機(jī)構(gòu)破凈水平變化不盡不過(guò)產(chǎn)品業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)率維持下降態(tài)勢(shì)。全部理財(cái)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率環(huán)比降0.6pct至請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明全部理財(cái)子機(jī)構(gòu)國(guó)有理財(cái)子股份行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子2024年以來(lái)理財(cái)子機(jī)構(gòu)破凈率時(shí)序（%全部理財(cái)子機(jī)構(gòu)國(guó)有理財(cái)子股份行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子4%2%2024-012024-042024-072024-1025%2024年以來(lái)理財(cái)子機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)占比時(shí)序（%）全部理財(cái)子機(jī)構(gòu)國(guó)有理財(cái)子股份行理財(cái)子城農(nóng)商行理財(cái)子2024-012024-042024-072024-104.杠桿率：非銀機(jī)構(gòu)持續(xù)加杠桿請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明平均隔夜占比也繼續(xù)抬升，由前一周的89.39%升至89.71%。逐日來(lái)看，周初資金面逆勢(shì)寬松，隔夜占比處于90%以上，其后資金面邊際收斂，隔夜回購(gòu)占比回987654321銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量（萬(wàn)億元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右軸）2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01跌”，Shibor利率持續(xù)回落，或指向銀行負(fù)債端壓力或相對(duì)可控。同時(shí)，銀行資金融出量繼續(xù)攀升，周內(nèi)最高觸及4.81萬(wàn)億元，創(chuàng)年內(nèi)新高，日均融出量同步升至4.52交易所杠桿率則延續(xù)下降態(tài)勢(shì)，平均杠桿水平由前一周的123.18%降至123.01%。周內(nèi)來(lái)看，杠桿率一波三折，周二觸及周內(nèi)低點(diǎn)122.72%，其后連續(xù)升市場(chǎng)資金面環(huán)境整體相對(duì)舒適，非銀機(jī)構(gòu)持續(xù)加杠桿，平均杠桿水平由前一周的113.13%升至113.64%。周內(nèi)來(lái)看，非銀杠桿水平持續(xù)加碼，周一至周四杠桿水請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明銀行間債券市場(chǎng)杠桿率銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（20銀行間債券市場(chǎng)杠桿率銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（20天移動(dòng)平均）2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-0交易所債券市場(chǎng)杠桿率——交易所債券市場(chǎng)杠桿率——交易所債券市場(chǎng)杠桿率（20天移動(dòng)平均）2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09注：以上是基于報(bào)告《債市杠桿率，如何高頻跟蹤》請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5.基金久期持續(xù)提升需要說(shuō)明的是，久期模型本質(zhì)上是通過(guò)分析一段時(shí)間內(nèi)基金產(chǎn)品的收益序列特點(diǎn)，以此來(lái)捕捉不同期限倉(cāng)位變化的信息，若基金在短期內(nèi)頻繁調(diào)整策略，久期模型所反映的結(jié)果存在一定的滯后性。圖17：利率債基：剔除攤余、持有期及定開(kāi)型后的久期中位數(shù)拉伸至5.25年（更新至20254.54.0利率型（年）敏感性久期：利率型（年）分歧度：利率型（年，右軸）利率型（年）敏感性久期：利率型（年）4.02019-112020-052020-112021-052021-請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明圖18：信用債基：剔除攤余、持有期及定開(kāi)型后的久期中位數(shù)持穩(wěn)于2.43年（更新至2025年64.54.0信用型（年）敏感性久期：信用型（年）分歧度：信用型（年，右軸）信用型（年）敏感性久期：信用型（年）4.54.02019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05此外，我們也沿用《一季度純債基金規(guī)?！鞍賾B(tài)”》中短債與中短債基金的劃分名短債及中短債基金久期中樞同步拉伸，其中，中短債基金久期中樞由前一周的2021-072022-012022-072023-012023-07改進(jìn)了久期測(cè)算的方法論，并對(duì)各個(gè)季度內(nèi)存續(xù)的中長(zhǎng)債基（剔除了攤余型、持有期請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明同業(yè)存單及其他（多為地方債）視為利率型持倉(cāng)，將6.地方專項(xiàng)債發(fā)行提速地方債方面余額度26630億元。其中，新增一般債累計(jì)發(fā)行4398億元，同比多1309億元，剩余額度3602億元，新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行20972億元，同比多6656億元，剩余額度23028億元；再融資債累計(jì)發(fā)行28426億元（其中，置換債17959億元同比多11912億元。地方債累計(jì)凈發(fā)行43456億元，同比多25637億元。國(guó)債方面度33198億元。其中，補(bǔ)充大行資本的5000億特別國(guó)債已發(fā)行請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明政金債方面8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年2025年1月2月3月4月5月6月7月8月8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年2025年1月2月3月4月5月6月7月8月請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年2025年1月2月3月4月5月