證券研究報

告供給趨緩，靜待動力煤需求改善2025下半年煤炭行業(yè)投資策略主要內容供給端：下半年國內產(chǎn)量增速放緩，進口增速預期維持弱勢需求端：動力煤需求邊際改善，焦煤價格或受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤改善再論煤炭行業(yè)下半年三大預期差投資分析意見與風險提示341.1

山西銷量增速不及產(chǎn)量增速資料來源：國家統(tǒng)計局，中國煤炭市場網(wǎng)?

2025年以來，煤炭銷量同比增速明顯低于產(chǎn)量增速。據(jù)國家統(tǒng)計局，2024年全國原煤產(chǎn)量為47.59億噸，累計同比增長1.3%。2025年1-4月，全國原煤產(chǎn)量為15.85億噸，累計同比增長6.60%；據(jù)中國煤炭市場網(wǎng)，同期全國煤炭銷量為14.39億噸，同比增長3.57%，銷量增速低于產(chǎn)量增速。?

其中，據(jù)國家統(tǒng)計局，2024年山西省原煤產(chǎn)量為12.69億噸，累計同比下降6.9%。2025年1-

4月，山西原煤產(chǎn)量為4.33億噸，累計同比增長16.6%；但據(jù)中國煤炭市場網(wǎng)，同期山西省煤炭銷量為3.59億噸，同比增長6.45%，山西省煤炭銷售略乏力、庫存壓力較大。25年1-4月全國原煤累計產(chǎn)量同比增長6.6% 25年1-4月山西省原煤累計產(chǎn)量同比增長16.6%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%05,00010,00015,00020,00025,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-0917年1-2月2017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-052020-0921年1-2月2021-062021-102022-032022-072022-112023-042023-082023-122024-052024-0925年1-2月山西原煤產(chǎn)量（萬噸）當月同比--右軸（%）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000018年1-2月2018-052018-082018-112019-032019-062019-092019-122020-042020-072020-1021年1-2月2021-052021-082021-112022-032022-062022-092022-122023-042023-072023-1024年1-2月2024-52024-82024-112025-3全國原煤產(chǎn)量（萬噸）當月同比--右軸（%）51.2

4月受煤價影響，陜西產(chǎn)量環(huán)比下降、內蒙同比增速轉負25年1-4月陜西省原煤產(chǎn)量同比增長3.5%2025年4月單月，內蒙產(chǎn)量同環(huán)比均下降。據(jù)國家統(tǒng)計局，25年1-4月，

陜西省原煤產(chǎn)量2.51億噸，同比增長3.5%；其中4月單月6587萬噸，環(huán)比3月減少337萬噸。1-4月內蒙古原煤產(chǎn)量4.28億噸，同比增長0.6%。其中，4月產(chǎn)量0.98億噸，同比減少308萬噸，降幅3.2%；環(huán)比3月減少2542萬噸，降幅20.56%。除晉陜蒙寧新外，其他省份有大量存續(xù)的老舊煤礦，面臨資源枯竭帶來的產(chǎn)能退出問題。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2015-2021年，除晉陜蒙寧及新疆外，其他省份煤炭總產(chǎn)量逐年縮減。在能源保供政策下，22-23年中東部省份煤炭產(chǎn)量同比分別增長約2900、1200萬噸。24年同比下降500萬噸；25年1-4月，中東部省份產(chǎn)量2.62億噸，同比增加約1400萬噸。但資源枯竭背景下，產(chǎn)量下降趨勢預計將持續(xù)。25年1-4月內蒙原煤產(chǎn)量同比增長0.6%中東部地區(qū)省份產(chǎn)量預計下降（億噸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002015-012015-052015-092016-012016-052016-0917年1-2月2017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-052020-0921年1-2月2021-062021-102022-032022-072022-112023-042023-082023-122024-052024-0925年1-2月陜西原煤產(chǎn)量（萬噸） 當月同比--右軸（%）資料來源：國家統(tǒng)計局80%60%40%20%0%-20%-40%-60%25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002015-012015-052015-092016-012016-052016-0917年1-2月2017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-052020-0921年1-2月2021-062021-102022-032022-072022-112023-042023-082023-122024-052024-0925年1-2月內蒙原煤產(chǎn)量（萬噸）當月同比--右軸（%）61.3

國內未來新增產(chǎn)能有限、且主要在新疆地區(qū)?

未來三年確定性預計新增產(chǎn)能約8150萬噸，未來難現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能增量。根據(jù)發(fā)改委公告和各集團信評報告，目前在建的煤礦產(chǎn)能合計約為2.1

億噸，

其中25-27

年三年內確定性新增產(chǎn)能約為8150萬噸。

資料來源：各集團信評報告、發(fā)改委產(chǎn)能統(tǒng)計、公司公告、申萬宏源研究 2020年以來，新批復產(chǎn)能大幅減少，且主要集中在西北地區(qū)。2023年以來，新批復產(chǎn)能主要在新疆、甘肅、內蒙等交通不便利地區(qū)。2024年合計批復約7個項目，其中新疆地區(qū)4個、新疆地區(qū)合計批復產(chǎn)能約2620萬噸/年。2025年以來尚未有新批復產(chǎn)能。資料來源：國家能源局，發(fā)改委備注：以項目批復日期為準未來三年可投產(chǎn)在建產(chǎn)能梳理（萬噸/年）能源局批復新增煤礦產(chǎn)能大幅降低（萬噸）產(chǎn)能狀態(tài) 產(chǎn)能規(guī)模 備注（萬噸/年）在建產(chǎn)能21150預計2025年投產(chǎn)產(chǎn)能 1660 華陽七元煤礦等產(chǎn)能預計2026年投產(chǎn)產(chǎn)能2450淮北陶忽圖、華陽泊里、兗礦五彩灣等產(chǎn)能預計2027年投產(chǎn)產(chǎn)能 4040 中煤里必和葦子溝、中煤新疆條湖一號、華電準東西黑山礦等產(chǎn)能預計2027年以后投產(chǎn)產(chǎn)能13000投資進度存在不確定性72014-25年4月主要產(chǎn)煤省份煤炭產(chǎn)量變化（億噸，%）新疆煤炭產(chǎn)量（億噸）及同比增速%內地煤炭資源面臨枯竭，煤炭資源開發(fā)重心向西部轉移，2014年以來，晉陜蒙新四省煤炭產(chǎn)量增長，其他省份煤炭產(chǎn)能下降，2025年1-4月，晉陜蒙新四省煤炭產(chǎn)量合計達到12.89億噸；占全國煤炭產(chǎn)量比重高達81.32%。其中，新疆煤炭在全國能源供應體系中重要性持續(xù)提升、產(chǎn)量占比顯著提升。25年1-4月，新疆煤炭產(chǎn)量占全國煤炭產(chǎn)量比重11.17%，較2015年的4.06%提升了7.1pct。17-24年，新疆煤炭產(chǎn)量已連續(xù)8年保持兩位數(shù)增長，2024年新疆煤炭產(chǎn)量5.41億噸，同比增長17.5%。進入2025年，受煤價下跌影響，疆煤產(chǎn)量增速放緩。25年1-4月新疆煤炭產(chǎn)量約1.77億噸，同比增長7.6%；其中4月單月產(chǎn)量3924萬噸，環(huán)比3月下降1223萬噸、較24年12月減少1899萬噸。資料來源：iFind8據(jù)新疆煤炭交易中心數(shù)據(jù)，2024年，全區(qū)疆煤外運量約1.4億噸，同比增長26.64%。其中，鐵路疆煤外運量達到9060萬噸，同比增長50.2%；公路外運量約4900萬噸，同比下降2%。25年1-3月疆煤鐵路外運量約2201萬噸，同比下降3.5%。2024年，疆煤外運量占疆煤產(chǎn)量比重約為26%，疆煤鐵路外運量占比約為17%。25年1-3月，疆煤鐵路外運量占產(chǎn)量比重約15.47%。?

鐵路煤炭運輸一定程度受到鐵路運力資源和通道能力的限制。我們認為，鐵路運輸成本較公路運輸成本低，鐵路運輸能力一定程度上抑制了疆煤外運量的增速，鐵路運輸能力的改善可有效驅動疆煤外運量二階導的改善。新疆煤炭消費量（萬噸） 疆煤鐵路外運量（萬噸）資料來源：新疆煤炭交易中心9據(jù)海關總署，2023年以來，我國煤炭進口量有較大增長。2016-2022年煤炭的年凈進口量約3億噸。2023、2024年，全年進口量4.74億噸、5.43億噸，同比分別增長62%、14.4%。25年1-5月，我國進口煤炭1.89億噸，同比下降7.9%，其中3月、4月、5月單月進口量分別為3873、3783、3604萬噸，同比降幅分別為-6.4%、-16.4%、-17.75%。預計25年全年進口量將下降。25年1-4月，前6大進口國分別為印尼、俄羅斯、蒙古、澳大利亞、加拿大、菲律賓，進口量同比變化分別為-726、+47、+34、+36、+67和-19萬噸，同比增速分別為-9.8%、1.8%、1.4%、1.6%、

21.7%

和-6.0%。從絕對量來說，印尼煤的減量最大。煤炭進口量資料來源：海關總署中國煤炭進口分國別情況（萬噸，%）10據(jù)海關總署，動力煤方面，25年1-4月總進口量1.16億噸，同比下降5.7%。其中，自印尼進口6603萬噸，同比-724萬噸；澳大利亞2112萬噸，同比+53萬噸；俄羅斯1677萬噸，同比-41萬噸；蒙古880萬噸，同比+374萬噸；哥倫比亞22萬噸，同比-208萬噸。煉焦煤方面，25年1-4月總進口量3633萬噸，同比下降4%。其中，自蒙古進口1570萬噸，同比-340萬噸；俄羅斯1060萬噸，同比+88萬噸；加拿大375萬噸，同比+103萬噸；美國291萬噸，同比+34萬噸；澳大利亞230萬噸，同比-16萬噸；印尼84萬噸，同比-1萬噸。中國動力煤進口分國別情況（萬噸，%） 中國焦煤進口分國別情況（萬噸，%）資料來源：海關總署11策支持煤炭出口印尼：能源和礦產(chǎn)資源部要求從2025年3月1日開始對煤炭出口實施HBA定價新規(guī)，HBA指數(shù)即印尼動力煤參考價，將從每月一次更新變?yōu)閮纱胃?，分別是1號和15號。HBA將作為出口最低定價，如果當前長協(xié)低于HBA價格，需要重新調整價格，將價格提高到HBA水平；如果高于HBA價格，則保持原價。2025年4月起，印尼對持有煤炭開采許可證的企業(yè)實施新的特許權使用費率，更新后的費率設定與HBA

掛鉤，如果價格大于等于90美元/噸（HBA基準價格），則費率+1%。該政策可能會導致部分礦商將被迫減產(chǎn)或轉向國內供應，進而導致印尼煤炭出口量的減少。能源和礦產(chǎn)資源部出臺一系列舉措，旨在加快煤炭下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高煤炭就地消納。此外，根據(jù)印尼的礦產(chǎn)和煤炭開采法，煤炭生產(chǎn)商需至少將其年度煤炭總產(chǎn)量的25%用于供應國內市場。俄羅斯：加速推進煤炭出口基礎設施建設并配套政策支持，以重振對華煤炭貿易24年12月完成了在摩爾曼斯克地區(qū)科拉灣西岸“拉夫納”港煤炭轉運綜合體的建設，以及沃日諾耶站和“拉夫納”站之間鐵路線的建設和安裝工程，有助于為亞太地區(qū)國家開辟新的出口市場，并入南北國際運輸走廊，提高俄羅斯海運出口能力。自

2025

年

1

月

1

日起全面取消動力煤、無煙煤和煉焦煤的出口關稅。2025年5月，要求俄鐵公司還必須對向西部和南部出口的煤炭提供12.8%的折扣，并在5月1日至12月31日期間返還距離煤炭0.4的折扣系數(shù)和動力煤0.895的折扣系數(shù)。財政部必須向俄羅斯鐵路公司提供這些優(yōu)惠的補償。煤炭公司可獲得保險費和稅款緩繳，煤炭企業(yè)的礦物提取稅和保險費可緩繳至25年12月1日，有債務

負擔的企業(yè)還能進行債務重組。 121.8.2

中蒙運輸通道能力短期內增量有限中蒙鐵路圖資料來源：中國煤炭經(jīng)濟研究會蒙古國至中國鐵路目前僅有一條跨境鐵路，

新的跨境鐵路建成投產(chǎn)仍需時日，運力瓶頸短期難以突破2025年5月14日，中蒙兩國能源合作重要通道——甘其毛都至嘎舒蘇海圖鐵路開工建設。這是繼1956年二連浩特至扎門烏德鐵路建成通車后，時隔近70年再建的第二條中蒙跨境鐵路。項目自內蒙古自治區(qū)巴彥淖爾市甘其毛都口岸出境，經(jīng)蒙古國嘎舒蘇海圖口岸，連接蒙古國南戈壁省嘎舒蘇海圖站。該項目中國境內段由國家能源集團投資建設，其前期配套工程甘泉鐵路已開通運營。該項目建成，將實現(xiàn)甘泉鐵路與蒙古國南向鐵路的聯(lián)通。預計建成后每年承擔3000萬噸貨物運輸，將甘其毛都口岸年通關能力提升一倍，

計劃2027年建成通車。2022年11月建成了宗巴彥-杭吉鐵路，從杭吉站向南到杭吉口岸鐵路起點的14公里鋪設了寬軌（1520毫米）和準軌（1435毫米）各一條線路，便于連接中國的鐵路。增加貨物通關能力2000萬噸。主要內容供給端：下半年國內產(chǎn)量增速放緩，進口增速預期維持弱勢需求端：動力煤需求邊際改善，焦煤價格或受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤改善再論煤炭行業(yè)下半年三大預期差投資分析意見與風險提示13142.1

看好旺季電煤需求穩(wěn)健改善25省旬度發(fā)電量同比增速（%）年初以來，電煤需求增速承壓疊加鏈條庫存高企，電廠以主動降庫存為主。由于氣溫反復，電廠日耗波動較大，近期邊際修復?？春猛净痣娦枨蠡厣Ｄ瓿跻詠硭姲l(fā)力較好，但進入4月來水偏枯，水電乏力。新能源發(fā)電量同比增長較快。多重悲觀因素集中釋放，季節(jié)性需求改善有望推動火電需求邊際改善。六大發(fā)電集團電廠日耗（萬噸/日）六大發(fā)電集團煤炭庫存（萬噸）資料來源：中國煤炭市場網(wǎng)，

iFinD、申萬宏源研究15有望邊際改善1.《關于完善價格治理機制的意見》：深化價格市場化改革。分品種、有節(jié)奏推進各類電源上網(wǎng)電價市場化改革，穩(wěn)妥有序推動電能量價格、容量價格和輔助服務價格由市場形成，探索建立促進改革平穩(wěn)推進的配套制度。健全跨省跨區(qū)送電市場化價格形成機制。加快完善電網(wǎng)代理購電制度，推動更多工商業(yè)用戶直接參與市場交易。進一步完善成品油定價機制，深化天然氣價格市場化改革。加快完善煤炭市場價格形成機制。2.

《關于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革

促進新能源高質量發(fā)展的通知》：《通知》明確，2025年6月1日起全面推行新能源上網(wǎng)電價市場化改革：存量項目（6月1日前投產(chǎn)）機制電價不高于煤電基準價（如山東0.3949元/度），初期保留較高比例機制電量（如90%）并逐年遞減以鼓勵參與市場競爭；增量項目（6月1日后投產(chǎn)）機制電價通過競價從低到高確定，上限包含成本及綠色價值，電量規(guī)模與消納責任掛鉤（完成好則次年機制電量增加）。同時，新能源電量全部參與電力市場交易（含現(xiàn)貨、中長期市場），支持多年期購電協(xié)議穩(wěn)定收益，取消強制配儲要求，綠證與機制電量收益不重復計算，存量補貼項目按原政策執(zhí)行。16日均鐵水產(chǎn)量（萬噸/日）需求端，長流程煉鋼具備成本優(yōu)勢，鐵水產(chǎn)量處240萬噸/日以上歷史同期較高水位，焦煤需求較穩(wěn)定。當前全社會焦煤庫存處于歷史中低位、但上游庫存偏高。截至2025年5月末，上海鋼聯(lián)統(tǒng)計的247家鋼廠、焦化廠、主要港口庫存合計約為1809萬噸，處歷史同期中低水位。其中，上游港口的庫存年初以來整體呈下降趨勢，但整體仍偏高，下游鋼廠及焦化廠庫存偏低。上游焦煤庫存（萬噸）煉焦煤總庫存（萬噸）資料來源：上海鋼聯(lián)注：總庫存為鋼廠+焦炭企業(yè)+主要港口的焦煤庫存合計數(shù)據(jù)172.2.2

西芒杜鐵礦投產(chǎn)后，看好下半年鋼鐵利潤修復西芒杜鐵礦預計在2025年底前投產(chǎn)，屆時鋼企利潤有望回升、預計焦煤價格將企穩(wěn)上漲。幾內亞礦業(yè)和地質部長在

“南非礦業(yè)峰會

2025”

上表示，西芒杜鐵礦的南北區(qū)塊預計將在2025年分別實現(xiàn)年產(chǎn)3000萬噸，合計達到

6000

萬噸；到2026年，該鐵礦的產(chǎn)量將翻倍，南北區(qū)塊年產(chǎn)量分別增至6000萬噸，總產(chǎn)量達到1.2億噸。力拓在2024年四季度產(chǎn)銷報告中指出，預計西芒杜南部區(qū)塊將于2025年交付首批鐵礦石，并計劃在30個月內將年產(chǎn)能提升至6000萬噸（力拓持有2700萬噸的股份）。北部礦區(qū)方面，魏橋集團表示，北部礦區(qū)基建包括550公里的鐵路、港口接駁碼頭等，進展順利，計劃2025年底發(fā)運第一船礦石。截至2025年3月，西芒杜項目基建工程已進入收官階段，跨幾內亞鐵路建設已完成80%，金迪亞隧道已貫通并進入長軌鋪設階段，港口泊位完工50%以上。西芒杜的低成本（開采成本約50-80美元/噸）可能沖擊澳洲中低品位礦石市場。182.3

新增煤化工產(chǎn)能持續(xù)釋放，化工用煤有望持續(xù)高景氣25年1-4月，化工行業(yè)用煤量累計同比增長10.8%。25Q1，化工行業(yè)固定資產(chǎn)+在建工程同比、環(huán)比增長7.76%、-0.22%。由于仍有大量的煤化工產(chǎn)能開建、投產(chǎn)，預計未來3-5年化工用煤景氣度有望維持。盡管海外原油價格下跌、但煤價亦下跌，25年初以來甲醇開工率有所回升。油價暫無大幅下跌預期、而煤價承壓下跌，油煤價差走擴仍將提振煤化工行業(yè)競爭力。資料來源：

金聯(lián)創(chuàng)資料來源：中國煤炭市場網(wǎng)行業(yè)固定資產(chǎn)+在建工程（剔除大煉化，億元）化工行業(yè)用煤同比增速（%）資料來源：

Wind甲醇開工率（單位：%）192.4

煤炭行業(yè)供需平衡表煤炭行業(yè)供需平衡表資料來源：中國煤炭運銷協(xié)會，統(tǒng)計局，海關總署注：冶金用動力煤量和焦煤消費量，均使用Wind資訊測算數(shù)據(jù)，其他煤炭消費數(shù)據(jù)為中國煤炭運銷協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)主要內容供給端：下半年國內產(chǎn)量增速放緩，進口增速預期維持弱勢需求端：動力煤需求邊際改善，焦煤價格或受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤改善再論煤炭行業(yè)下半年三大預期差投資分析意見與風險提示20213.1

預期差一：疆煤產(chǎn)能高增對煤價影響如何？?

核心觀點：我們認為伴隨疆煤產(chǎn)能高增，消納端仍是以當?shù)貫橹鳌⑼膺\為輔。同時，我國煤炭邊際成本將系統(tǒng)性抬升且煤價的波動區(qū)間將有望收窄。預期十五五期間，新疆煤炭產(chǎn)量達到9-10億噸。我們認為，結合新疆當?shù)卣槍π略雒禾慨a(chǎn)能的相關政策指引，鼓勵煤炭產(chǎn)能配套當?shù)叵掠萎a(chǎn)業(yè)鏈投資，提升單位煤炭產(chǎn)量的附加值，從而供給需求相匹配后實際可外運量相對可控。伴隨“疆煤外運”量走闊，我們認為一定程度上會對煤價上漲的斜率有影響，同時會系統(tǒng)性抬升我國煤炭邊際成本，從而使煤價中長期處于“下有底，區(qū)間震蕩的格局”?！耙恢鲀奢o”三通道示意圖疆煤鐵路外運量（萬噸）資料來源：新疆煤炭交易中心223.2

預期差二：為何我們認為進口煤增速有望持續(xù)放緩？?

核心觀點：我們認為在“全球化秩序”屢被挑戰(zhàn)和“資源民族主義”思潮興起的時代，“能源安全”是未來能源系統(tǒng)構建的主旋律，煤炭供給系統(tǒng)“自主可控”和“供給彈性”仍是對沖外部不確定性的有效手段。在此背景下，十五五期間，我們認為進口煤增速有望邊際放緩，晉陜蒙新地區(qū)的煤炭將有效填補進口煤下降帶來的供應缺口?；仡櫧晡覈禾窟M口量，2023-2024年觸及歷史高點。能源安全和自主可控是對沖外部不確定性的有效手段，煤炭儲備產(chǎn)能制度的推行和“疆煤外運”國家戰(zhàn)略的推動都是確保國家能源安全的有效手段。近十年我國煤炭進口量 2024年我國煤炭主要進口來源國資料來源：海關總署23?

核心觀點：我們認為國鐵運費政策季節(jié)性調整一方面改善了遠端產(chǎn)煤區(qū)的經(jīng)濟性輻射范圍，另一方面在運價調整期會助推煤價的波動性；國鐵運費政策季節(jié)性調整，是國鐵下屬各路局結合區(qū)域運力供需特征而采取的平抑供需曲線的有效手段。運價下浮執(zhí)行力度往往與競爭性線路公路運價的走勢相關。國鐵運價下浮階段，可助推鏈條上庫存煤價的加速下跌，下跌速度往往快去坑口煤價。反之，國鐵運價上浮階段，我們認為煤價上漲速度也有望超預期。正常情況每年Q2需求淡季運價下浮煤炭需求淡季煤價邊際走弱，疊加運價下浮，港口價加速下跌，二者形成螺旋效應，誘發(fā)超跌走勢淡季來臨：運價下浮旺季來臨：運價恢復基準價正常情況下每年Q3需求漸入旺季，運價恢復正常煤炭需求漸入旺季，煤價邊際改善，運價恢復正常，二者形成螺旋效應，可能誘發(fā)快速上漲走勢部分年份Q4，受天氣原因、需求超預期等因素影響，部分路局執(zhí)行運價上浮煤炭需求超預期，北方路況復雜等因素，車皮緊張，部分路局階段性執(zhí)行運價上午以平抑供需矛盾車皮不足：運價上浮主要內容供給端：下半年國內產(chǎn)量增速放緩，進口增速預期維持弱勢需求端：動力煤需求邊際改善，焦煤價格或受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤改善再論煤炭行業(yè)下半年三大預期差投資分析意見與風險提示24254.1

關鍵結論與投資分析意見我們分析認為，供給端，下半年國內產(chǎn)量增速放緩，進口增速預期維持弱勢，“疆煤外運”增速全年趨緩且呈現(xiàn)前低后高走勢；需求端，下半年動力煤需求邊際改善，焦煤價格或受益于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤改善。全年動力煤價格中樞預計維持在700-750元/噸之間，而焦煤價格則有望在鋼鐵利潤修復后反彈。?

投資分析意見：看好旺季供需再平衡帶動動力煤價格企穩(wěn)反彈，推薦穩(wěn)定經(jīng)營高分紅高股息標的中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源；一攬子增量政策出臺，推薦受益于穩(wěn)增長政策的低估值彈性標的淮北礦業(yè)、平煤股份、兗礦能源；此外，建議關注煤電聯(lián)營標的新集能源。264.1.1

穩(wěn)健經(jīng)營的高股息標的經(jīng)營平穩(wěn)、有產(chǎn)能增長預期的高股息標的中國神華：公司新街一井、二井已獲國家發(fā)展改革委核準批復，投產(chǎn)后將新增產(chǎn)能1600萬噸；三井、四井已取得探礦權。公司公告完成對集團杭錦能源100%股權的收購，合計新增煤炭產(chǎn)能2570萬噸/年，其中在產(chǎn)1570萬噸/年、在建塔然高勒礦1000萬噸/年；新增煤電裝機120萬千瓦。截至25年3月末，公司發(fā)電總裝機4750.5萬千瓦，煤電聯(lián)營效應將進一步增強。公司公告25-27年分紅規(guī)劃，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年公司實現(xiàn)的歸屬于本公司股東的凈利潤的65%，在此期間綜合考慮公司經(jīng)營情況、資金需求等因素實施中期利潤分配。公司22-24年分紅率高達72.77%、75.22%、76.53%，據(jù)我們模型測算的公司25年業(yè)績538.52億元，參考6月12日收盤價，假設25年維持24年的分紅比例，預計公司A股股息率高達5.3%。轉型“煤電一體化”、高股息標的陜西煤業(yè)：公司資源稟賦優(yōu)質、開采成本低。截止24年底擁有煤炭儲量179.31億噸、可采儲量102.46億噸，核定產(chǎn)能1.62億噸，公司正加快推進小壕兔一號和西部勘查區(qū)相關井田批復進度。2024年公司成功收購陜煤電力集團火電資產(chǎn)。陜煤電力集團控股燃煤發(fā)電機組總裝機容量1962萬千瓦，其中在運裝機容量為830萬千瓦，在建裝機1132萬千瓦，機組主要分布在河南、陜西、山西、湖南等省份。本次交易是公司打造“煤電一體化”的重要舉措。公司公告承諾22-24年現(xiàn)金分紅不少于當年實現(xiàn)的可供分配利潤的60%?；谖覀兡Ｐ蜏y算的公司25年EPS為1.97元/股，假設25年維持24年分紅率，以6月12日收盤價計算，預計25年股息率為5.8%。274.1.2

供給收縮下煤價企穩(wěn)回升的低估值彈性標的成長性可期的低估值焦煤標的淮北礦業(yè)：公司在建項目逐步建成，將打造新的盈利增長點。截止24年底，公司煤炭資源量44.89億噸，可采儲量20.29億噸，核定產(chǎn)能3585萬噸/年，在建陶忽圖煤礦（800萬噸/年）有望于25年底建成；公司4月公告下屬淮北聚能發(fā)電將投資建設2*66萬千瓦燃煤機組，預計于25年底建成、實現(xiàn)煤電聯(lián)營；公司砂石骨料產(chǎn)能有望在25年底前新增約2000萬噸/年。低估值、高股息焦煤標的平煤股份：截止24年底，公司煤炭可采儲量16.53億噸，核定產(chǎn)能3203萬噸/年，公司主焦煤品質佳、部分指標優(yōu)于進口。公司承諾23-25年最低現(xiàn)金分紅比例60%，基于我們模型測算的公司25年EPS為0.69元/股，假設25年維持24年分紅率60%，以6月12日收盤價計算，預計25年股息率約5.4%。284.1.3

建議關注煤電聯(lián)營標的成長性較強的煤電聯(lián)營標的新集能源：截至2024年末，公司5對生產(chǎn)礦井合計產(chǎn)能為2350萬噸/年。同時，公司控股利辛電廠一期（2*100萬千瓦）和利辛電廠二期（2*66萬千瓦），參股宣城電廠（1*66萬千瓦,1*63萬千瓦），擁有新集一礦、二礦兩個低熱值煤電廠。公司板集電廠二期裝機規(guī)模為2*660MW，兩臺機組分別已于24年8月31日、9月30日通過168小時滿負荷試運行。2024年度公司發(fā)電量129.72億度，同比增長23.79%。目前，公司的上饒電廠（2*100萬千瓦）、滁州電廠（2*66萬千瓦）、六安電廠（2*66萬千瓦）項目均有序推進，計劃均于2026年建成投運，隨著新電廠未來逐步投產(chǎn)，公司煤電聯(lián)營的穩(wěn)定性優(yōu)勢將更加凸顯。294.2

煤炭行業(yè)高分紅高股息公司匯總資料來源：

wind（注：股息率=DPS/當前市場收盤價，預測DPS=歸屬普通股股東凈利潤*分紅率/總股本，其中歸屬普通股股東凈利潤根據(jù)申萬預測注：表格中2025E為悲觀盈利預期下煤炭行業(yè)高分紅高股息公司匯總（元/股，%）證券代碼 證券簡稱 2025/6/12承諾保底承諾保底分紅分紅率（%）股息率（%）PEPB收盤價（元）分紅比例額（元/股）2021A2022A2023A2024A2025E2021A2022A2023A2024A2025E2025E601088.SH中國神華39.0265%-100.39%72.77%75.22%76.53%76.5%71.9%58.4%43.2%53.6%55.0%56.7%6.5%6.5%5.8%5.7%5.0%151.81088.HK中國神華31.2365%-102.80%72.74%69.48%71.94%8.3%8.2%6.7%6.7%5.9%121.6601225.SH陜西煤業(yè)19.7260%-61.91%60.17%60.03%58.45%6.8%11.1%6.7%6.8%5.5%112.05.6%1898.HK中煤能源7.8927.08%27.88%29.05%43.15%3.4%4.9%5.4%7.9%80.7600188.SH兗礦能源12.8560%0.560.87%69.33%57.14%53.59%15.8%34.0%12.2%6.1%4.6%122.11171.HK兗礦能源7.4160%0.558.43%83.50%72.70%54.98%26.3%71.0%26.9%10.9%8.2%71.33668.HK兗煤澳大利亞26.4350%117.43%46.45%50.07%56.66%12.3%22.5%12.7%8.9%5.4%110.8304.3

煤炭行業(yè)重點公司盈利預測表（元/股，億元，元，倍）資料