基于絕對估值法的某醫(yī)藥企業(yè)投資價值分析計算目錄TOC\o"1-3"\h\u31285基于絕對估值法的某醫(yī)藥企業(yè)投資價值分析計算 1233781.1絕對估值法的選擇 1123511.2歷史自由現(xiàn)金流量 1119951.3預測未來自由現(xiàn)金流量 4185051.4確定折現(xiàn)率 9214821.5ZS藥業(yè)的終期價值 1187631.6計算公司價值并與股票市值的比較 111.1絕對估值法的選擇相比于其他的方法，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更加完善，使用頻率更高，企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)后的數(shù)值就是企業(yè)投資價值的估值結(jié)果。但此時的估值并不能準確反映企業(yè)的投資價值，通過一定的貼現(xiàn)率調(diào)整過的現(xiàn)金流更加準確的反映企業(yè)的投資價值。在計算時將企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)考慮在內(nèi)，以企業(yè)歷史數(shù)據(jù)為估值參照基礎，并將未來可能的情況包含在考慮范圍內(nèi)?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法能夠更加全面的分析企業(yè)的各種情況，從多角度分析ZS藥業(yè)的未來發(fā)展，考慮較多的因素，需要的信息量多，比如ZS藥業(yè)的未來發(fā)展趨勢、零售模式的發(fā)展計劃等，可以從這些方面較為詳細地進行預測，也能夠提供適當?shù)膮⒖寄Ｐ?。由于ZS藥業(yè)成立時間比較長，企業(yè)發(fā)展前景較好，運營穩(wěn)定，選擇自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對于ZS藥業(yè)的估值計算具有最佳的實用性。1.2歷史自由現(xiàn)金流量論文選取的是ZS藥業(yè)2015-2020年的財務數(shù)據(jù)，通過對公司過去六年的財務數(shù)據(jù)進行分析，確定了ZS藥業(yè)歷年的自由現(xiàn)金流量，并以此為依據(jù)計算預測期的數(shù)據(jù)。（1）稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤是計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的基礎，是指企業(yè)的息稅前利潤扣除所得稅后的金額，息稅前利潤的計算不包括財務費用，要在計算時全部剔除。具體計算如表1.3所示。表1.3ZS藥業(yè)2015-2020年稅后凈營業(yè)利潤(萬元)項目201520162017201820192020營業(yè)收入157773.66169248.58196423.50236150.64253151.64189582.36減：營業(yè)成本57311.4251619.8681111.3290391.4291742.2065711.16減：稅金及附加1744.822271.082366.162637.092920.701747.19主營業(yè)務利潤98711.42115357.65112943.03143119.13158482.75122121.01減：銷售費用52760.9058961.2759367.8874981.7085372.1772229.10減：管理費用13982.2613566.7313832.8810037.2412342.3112987.81減：財務費用533.77363.42318.94711．971866.20929.35加：利息支出878.08598.51768.943404.854821.593720.32息稅前利潤32312.5743064.7340189.2660793.0763720.6539692.07減：所得稅4847.346459.716028.399118.969558.105951.26稅后凈營業(yè)利潤27468.2336602.0234160.8751671.1154162.5533740.81資料來源：ZS藥業(yè)年報通過表1.3可以明顯看出，在ZS藥業(yè)收入增加的同時，其稅金、營業(yè)成本等也在不斷增加，成本費用的增長幅度甚至超過了營業(yè)收入的增長幅度。我國醫(yī)藥行業(yè)競爭愈加激烈，ZS藥業(yè)在擴大規(guī)模，提高自身創(chuàng)新能力的基礎上，要采取有效措施降低成本費用，增強企業(yè)盈利能力。2020年受疫情影響，業(yè)績下滑嚴重，相關(guān)成本費用也不同程度減少，疫情后企業(yè)業(yè)績將逐漸恢復，營業(yè)成本將會上升。（2）折舊和攤銷企業(yè)的折舊及攤銷僅僅是賬面變化，事實上不涉及現(xiàn)金的流出，因此在計算自由現(xiàn)金流量時企業(yè)應將其金額加回。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所計算的折舊與攤銷主要涉及固定資產(chǎn)、長期待攤費用及無形資產(chǎn)項目。具體計算如表1.4所示：表1.4ZS藥業(yè)2015-2020年折舊和攤銷金額（萬元）項目201520162017201820192020固定資產(chǎn)折舊24050.4726060.8133047.9240711.3745859.1145628.08無形資產(chǎn)攤銷3420.914609.506342.828901.4311092.8112361.92長期待攤費用攤銷36.3310.0213.7012.9357.9520.01折舊和攤銷27507.7130680.3339407.4449634.7357009.8758010.01資料來源：ZS藥業(yè)年報如表1.4所示，最近六年ZS藥業(yè)的折舊和攤銷額呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的態(tài)勢。根據(jù)會計準則的規(guī)定，折舊攤銷方式一經(jīng)選擇不得隨意變更，所以該金額的增加主要是資產(chǎn)增加引起的。其中固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的增加是產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因，固定資產(chǎn)的增加主要是通過外購，在建工程轉(zhuǎn)入以及企業(yè)合并，其中企業(yè)合并也是ZS藥業(yè)增加無形資產(chǎn)的主要原因。（3）營運資本增加額企業(yè)經(jīng)營性流動資產(chǎn)與經(jīng)營性流動負債之間的差額部分被稱為營運資本。論文采用全部流動資產(chǎn)減去非經(jīng)營性貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)的方式計算經(jīng)營性流動資產(chǎn)。一般認為公司當年營業(yè)收入的1%至2%比例的貨幣資金，是公司經(jīng)營過程中所需的貨幣資金。因此，論文將超過經(jīng)營過程中所需的貨幣資金，即超過營業(yè)收入2%的貨幣資金，作為非經(jīng)營性貨幣資金。經(jīng)營性流動負債則等于流動負債扣除交易性金融負債、短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債的金額。ZS藥業(yè)資產(chǎn)負債表顯示，ZS藥業(yè)過去六年的交易性金融資產(chǎn)和交易性金融負債為零。具體計算如表1.5所示：表1.5ZS藥業(yè)2015-2020年營運資本增加（萬元）項目201520162017201820192020流動資產(chǎn)128738.77220120.84247396.48239607.75269971.3313330.84貨幣資金14058.6429448.8592649.6392886.3381987.93132361.49非經(jīng)營性貨幣資金10903.1726063.8888721.1688163.3276924.90128572.84經(jīng)營性流動資產(chǎn)117832.60194056.97158672.32151441.43193049.40184758.00流動負債116751.4575370.04109812.889007.42107319.8681957.06一年內(nèi)到期的非流動負債0002200110000短期借款17277.977263.8243792.9146677.1654922.848100.00經(jīng)營性流動負債99473.4868106.2266019.8940130.2641394.0633857.06營運資本增加額-75627.73107588.62-33292.3118658.7440341.17-751.40如表1.5所示，ZS藥業(yè)在2015年的營運資本增加為-75627.73萬元，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是短期借款和流動負債的增加。2016年具有被追索權(quán)的已貼現(xiàn)銀行承兌票到期減少導致短期借款同比減少57.96%。2017年營運資本增加額為負的主要原因是非經(jīng)營性貨幣資金的增加。2018年流動資產(chǎn)和流動負債與上年相比都大幅度下降，其他應付款減少1/3。2020年由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓及流動資金增加導致貨幣資金大幅度上漲。（4）資本支出資本支出是企業(yè)買入經(jīng)營性長期資產(chǎn)而需要支付的成本。在計算自由現(xiàn)金流量時需要扣除資本支出，因為資本支出不是收益性的而是資本性的支出。具體計算如表1.6所示：表1.6ZS藥業(yè)2015-2020年資本支出增加額（萬元）項目201520162017201820192020資本支出7656.9114118.6712428.3614347.5212833.0115443.44資料來源：ZS藥業(yè)年報通過表1.6可以看出，2016年ZS藥業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模，購建大量的長期資產(chǎn)，資本性支出在2016年有大幅度的增加，同比增長81.39%。2016年至2020年，企業(yè)都處于擴大規(guī)模，提高生產(chǎn)力的階段，資本支出穩(wěn)步增長。（5）歷史自由現(xiàn)金流量的計算ZS藥業(yè)歷史自由現(xiàn)金流量計算如表1.7所示：表1.7ZS藥業(yè)2015-2020年自由現(xiàn)金流量表（萬元）項目201520162017201820192020稅后凈營業(yè)利潤27456.8936184.0633961.2950038.3150672.5833740.81加：折舊與攤銷27507.7130680.3339407.4449634.7357009.8758010.01減：營運資本增加-75627.73107588.62-33292.3118658.7440341.17-751.40減：資本支出7656.9114118.6712428.3614347.5212833.0115443.44自由現(xiàn)金流量122932.42-54842.9094232.6866666.7854511.2777061.78資料來源：ZS藥業(yè)年報從表1.7可以看出，ZS藥業(yè)歷史自由現(xiàn)金流量在2015-2016年波動比較大。通過分析發(fā)現(xiàn)，2015年的營運資本增加額為負，在2016年存貨為16321.34萬元，同比增長122.14%。短期借款期末余額較期初余額減少10011.14萬元，減少比例57.96%，原因是報告期內(nèi)具有被追索權(quán)的已貼現(xiàn)銀行承兌匯票到期減少。本期股權(quán)激勵限制性股票回購和解鎖共3267.22萬元，支付先強藥業(yè)股權(quán)收購款26000萬元，這導致其他應付款年末數(shù)較年初數(shù)減少26986.72元，減少比例為32.36%。ZS藥業(yè)2016年購建長期資產(chǎn)14118.67萬元，同比增長81.39%。資本支出和營運資本的共同作用下，導致自由現(xiàn)金流量大幅度波動。1.3預測未來自由現(xiàn)金流量本節(jié)以上文計算數(shù)據(jù)為基礎，根據(jù)歷史平均增長率預測未來自由現(xiàn)金流量，對ZS藥業(yè)進行估值。（1）營業(yè)收入預測從營業(yè)收入歷史增長率來預測未來年度數(shù)據(jù)。如圖1.1所示，ZS藥業(yè)2015至2019年營業(yè)收入增長率呈現(xiàn)波浪式變動。2020年受疫情的影響，ZS藥業(yè)營業(yè)收入出現(xiàn)負增長。2016年公司并購先強藥業(yè)，利用先強藥業(yè)的優(yōu)勢，ZS藥業(yè)在化學藥方面的業(yè)績得到49.14%增長。公司對益康中藥的業(yè)務結(jié)構(gòu)進行戰(zhàn)略調(diào)整，造成中藥飲片和中藥材營業(yè)收入分別下降58.64%和41.04%。2017年公司收購眼科公司，化學藥同比增長38.16%，中成藥和化學藥穩(wěn)定增長。2018年ZS藥業(yè)的營業(yè)收入同比增長20.23%，全國規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)同比增長12.4%，ZS藥業(yè)的營業(yè)收入增長超過行業(yè)平均水平。2019年營業(yè)收入增長率為7.04%，與2018年相比下降5個百分點。造成這種狀況的原因是新醫(yī)改政策陸續(xù)實施，市場競爭和行證監(jiān)管不斷增強，醫(yī)藥行業(yè)增速放緩。2020年受新冠肺炎疫情影響，除發(fā)熱科室外，醫(yī)院其他疾病門診的就醫(yī)人數(shù)下降幅度明顯，主要是眼科和老年性退行性病變等就診人數(shù)受到疫情影響明顯，ZS藥業(yè)的相關(guān)產(chǎn)品銷售業(yè)績也因此受到?jīng)_擊。下半年疫情的到控制，ZS藥業(yè)的營業(yè)收入也得到好轉(zhuǎn)，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績逐漸恢復。從長遠來看，我國醫(yī)藥行業(yè)仍將保持較高的增長態(tài)勢。圖1.1ZS藥業(yè)營業(yè)收入及其增長率綜上所述，ZS藥業(yè)營業(yè)收入增長率在2020年受疫情的影響大幅度下降，但疫情期間，中醫(yī)藥得到了廣泛的應用。中醫(yī)藥在防治疫情方面的功效，吸引了人們的關(guān)注，這將會對中藥市場規(guī)模的擴大起到積極的推動作用。因此，ZS藥業(yè)未來兩年營業(yè)收入的增長速度會加快。但通過前文對ZS藥業(yè)歷史的財務數(shù)據(jù)進行分析可以發(fā)現(xiàn)，ZS藥業(yè)的營業(yè)收入增長幅度不會一直居高不下，當企業(yè)的營業(yè)收入恢復到疫情前的水平后，其營業(yè)收入會穩(wěn)速增長。因此，論文預測ZS藥業(yè)2021-2025年的營業(yè)收入增長比率分別為16%，20%，12%，13%，12%。如表1.8所示：表1.8ZS藥業(yè)2021-2025年營業(yè)收入預測表（萬元）項目20212022202320242025營業(yè)收入219912.54263898.65295566.48333990.13374068.94（2）營業(yè)成本及各項費用的預測對于制造業(yè)來說原材料占營業(yè)成本的比重最高，對營業(yè)成本的影響最大。如圖1.2所示，2017年和2018年主營業(yè)務成本增長較快，這主要是因為我國醫(yī)改政策的推進使得醫(yī)藥行業(yè)各個環(huán)節(jié)都發(fā)生變化，行業(yè)監(jiān)管愈加嚴格，最嚴環(huán)保法的出臺使原材料價格上漲明顯。除此之外，銷售成本的上漲也是導致成本增加的原因之一。通過前文分析來看，ZS藥業(yè)的成本持續(xù)上漲，削弱了企業(yè)的盈利能力。目前企業(yè)處于恢復生產(chǎn)，擴大經(jīng)營的階段，營業(yè)成本漲幅較大。當企業(yè)的開始穩(wěn)定經(jīng)營時，營業(yè)成本的漲幅會逐漸縮小。論文預測未來營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重為32.66%，36.00%，32.56%，32.45%，30.88%。圖1.2ZS藥業(yè)歷史營業(yè)成本及各項費用趨勢圖ZS藥業(yè)最近六年稅金及附加占營業(yè)收入比重的平均值為1.14%，我國在2016年開始征收土地使用稅、房產(chǎn)稅、印花稅等，由此導致ZS藥業(yè)稅費上漲明顯?？傮w來看，稅費占營業(yè)收入的比重較小，浮動比率不大，所以預測ZS藥業(yè)2021-2025年稅金及附加占營業(yè)收入的比重為1.14%。ZS藥業(yè)最近六年的銷售費用占營業(yè)收入的比重平均值為33.68%，該數(shù)據(jù)最近六年并沒有很大變化，一直在30%左右變動，因此預測ZS藥業(yè)2021-2025年銷售費用占營業(yè)收入的比重為33.68%。ZS藥業(yè)管理費用占營業(yè)收入的比重僅有輕微波動，最近六年的管理費用占營業(yè)收入的比重均值為6.65%，因此預測2021-2025年該比重為6.65%。財務費用占營業(yè)收入的比重波動較小，論文預測2021-2025年該比重分別為0.52%，0.46%，0.39%，0.48%，0.61%。ZS藥業(yè)利息支出不斷增加，論文預測利息支出占營業(yè)收入的比重分別為:2.30%，2.45%，2.58%，2.75%，2.81%。具體預測數(shù)據(jù)如表1.9所示：表1.9ZS藥業(yè)2021-2025年成本及各項費用預測表（萬元）項目20212022202320242025營業(yè)成本78421.8895003.5196236.45108379.80115512.49稅金及附加2507.043008.443369.463807.494261.39銷售費用74067.5588881.0699546.79112487.87125986.42管理費用14621.3817549.2619652.1722210.3424872.58財務費用1143.561213.931152.711603.152281.82利息支出5058.066462.527622.629184.7310511.34（3）預測期折舊和攤銷圖1.3ZS藥業(yè)歷史累計折舊和攤銷趨勢圖ZS藥業(yè)采用年限平均法計提折舊，根據(jù)國家會計準則的要求，企業(yè)折舊方法一經(jīng)選擇不得隨意變更。如圖1.3所示，ZS藥業(yè)累計折舊和攤銷占營業(yè)收入的比重變化較小。因此，論文預測未來五年累計折舊和攤銷占營業(yè)收入的比重為16.57%，具體數(shù)據(jù)如表1.10所示：表1.10ZS藥業(yè)2021-2025年累計折舊和攤銷預測表（萬元）項目20212022202320242025累計折舊和攤銷36440.0043728.0148972.3755342.1661983.22預測期營運資本支出圖1.4ZS藥業(yè)歷史營運資本趨勢圖從圖1.4可以看出，ZS藥業(yè)2015年營運資本占營業(yè)收入的比重較小，主要是因為2015年短期借款較多，經(jīng)營性流動資產(chǎn)小于經(jīng)營性流動負債。2016年ZS藥業(yè)存貨數(shù)量大幅度上升并償還2015年短期借款人民幣1890萬元，營運資本比重升高。隨著ZS藥業(yè)發(fā)展逐漸成熟，營運資本占營業(yè)收入的比重在2019年有上升的趨勢。受疫情影響，企業(yè)營業(yè)收入減少，營運資本變動小于營業(yè)收入。因此預測未來五年的營運資本占營業(yè)收入的比重68%，55%，50%，45%和41%，具體數(shù)據(jù)如表1.11所示：表1.11ZS藥業(yè)營運資本預測表（萬元）項目20212022202320242025營運資本增加-1358.37-4398.312638.992512.323072.71（6）預測期資本支出圖1.5ZS藥業(yè)歷史資本支出趨勢圖從圖1.5可以看出，ZS藥業(yè)資本支出呈現(xiàn)小幅度上漲的趨勢。因此，論文預測ZS藥業(yè)未來資本支出占營業(yè)收入的比重分別為7.15%，7.00%，6.30%，2.80%，2.60%，具體預測如表1.12所示：表1.12ZS藥業(yè)2021-2025年資本支出預測表（萬元）項目20212022202320242025預測資本支出15723.9618472.9118620.6919371.4320947.86通過上文的預測，ZS藥業(yè)未來自由現(xiàn)金流量如表1.13所示：表1.13ZS藥業(yè)2021-2025年自由現(xiàn)金流量預測表（萬元）項目20212022202320242025營業(yè)收入219912.54263898.65295566.48333990.13374068.94減:營業(yè)成本78421.8895003.5196236.45108379.80115512.49減:稅金及附加2507.043008.443369.463807.494261.39利潤總額138986.62165886.70195960.57221802.84254292.06減:銷售費用74067.5588881.0699546.79112487.87125986.42減:管理費用14621.3817549.2619652.1722210.3424872.58減：財務費用1143.561213.931152.711603.152281.82加：利息支出5058.066462.527622.629184.7310511.34息稅前利潤54209.1964707.9783231.5294686.21111659.58減:息稅前利潤所得稅8131.389706.2012484.7314202.9316748.94稅后凈營業(yè)利潤46077.8155001.7770746.7980483.2894910.64加:累計折舊和攤銷36440.0043728.0148972.3755342.1661983.22減:營運資本的增加-1358.37-4398.312638.992512.323072.71減:資本支出的增加15723.9618472.9118620.6919371.4320947.86自由現(xiàn)金流量68152.2284652.1998462.49113941.69132873.29ZS藥業(yè)的產(chǎn)品以慢性病用藥為主，疫情期間人們積極響應國家疫情防控政策，除發(fā)熱門診外，其他門診就診人數(shù)大幅度下降，ZS藥業(yè)主產(chǎn)品銷售收入增長受限，2020年實現(xiàn)營業(yè)收入189582.36萬元，同比下降22.11%。隨著我國逐漸控制了疫情局勢的發(fā)展，ZS藥業(yè)逐步恢復了大多數(shù)產(chǎn)品的銷售市場，預計企業(yè)業(yè)績將呈現(xiàn)增長趨勢。1.4確定折現(xiàn)率折現(xiàn)率指的就是加權(quán)平均資本成本。該指標與公司的股權(quán)成本，稅后債務成本，以及二者在股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比重有關(guān)。具體數(shù)據(jù)計算如下文所示。（1）資本結(jié)構(gòu)的確定最近六年公司的資本結(jié)構(gòu)如表1.14所示，2020年ZS藥業(yè)資產(chǎn)總額為477607.86萬元，負債為114959.04萬元，所有者權(quán)益為362648.82萬元，負債比重為24.07%，所有權(quán)比重為72.93%。表1.14ZS藥業(yè)2015-2020年資本結(jié)構(gòu)（萬元）項目201520162017201820192020負債122447.6080122.82112572.01129342.80137209.28114959.04所有者權(quán)益210952.12342417.88373031.48395087.84413448.36362648.82資產(chǎn)總額333402.72422540.70485609.48524433.63550657.64477607.86負債比重36.73%18.96%23.18%21.66%24.92%24.07%所有者權(quán)益比重63.27%81.04%76.82%72.34%72.08%72.93%資料來源：ZS藥業(yè)年報（2）債務資本成本的確定債務資本成本主要由兩部分構(gòu)成，分別是：借款成本和發(fā)行債券的成本。通常債務成本是指企業(yè)的舉債成本。由于該成本的支出可以在繳納所得稅之前扣除，所以債務資本成本通常是指稅后債務資本成本。具體計算公式如下：（1.6）ZS藥業(yè)的經(jīng)營狀況良好，有很強的償債能力，貸款違約的可能性很小，因此，論文將央行2020年的長期貸款利率1.65%作為ZS藥業(yè)的稅前債務資本成本。所以ZS藥業(yè)的稅后債務資本成本為：（1.7）（3）股權(quán)資本成本的確定股權(quán)資本成本是指企業(yè)發(fā)行普通股股票的成本，一般采用資本資產(chǎn)定價模型來確定。計算公式如下：（1.8）其中：為無風險報酬率為平均股票必要報酬率為市場風險溢價為股票風險溢價1）市場無風險利率的確定無風險利率是指投資者在理想的市場環(huán)境下進行投資所獲得的收益率。雖然國債也存在一定的風險，但相比于其他的投資產(chǎn)品而言，人們一般認為國債是沒有風險的，而中長期國債的利率較短期國債的利率更穩(wěn)定。因此，論文采用2020年國家5年期國債利率3.97%作為無風險收益率。2）市場風險溢價的確定市場風險溢價是指投資者承擔高風險的同時所追求的更高的收益，用來抵消其承擔的風險。深證300指數(shù)容量大，范圍廣，具有良好的市場代表性。所以論文以近十年的深證300指數(shù)年末收盤指數(shù)的算數(shù)平均值10.56%作為平均股票必要報酬率。最終計算得出市場風險溢價為6.59%。3）系數(shù)的確定系數(shù)是評估風險的指標，本部分選取了國泰安數(shù)據(jù)庫中2019年1月到2020年12月共24個月的平均β值作為ZS藥業(yè)計算的依據(jù),最終確定β值為0.94。4）股權(quán)資本成本（1.9）（4）加權(quán)資本成本的確定加權(quán)平均資本成本是將債務資本成本和股權(quán)資本成本按照資本結(jié)構(gòu)中債務和股權(quán)的比例相乘再