僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告2025年3月26日多輪驅動，迎接創(chuàng)新出海新篇章三生制藥深度報告多輪驅動，迎接創(chuàng)新出海新篇章??三生制藥是中國領先的生物制藥企業(yè)，成立于1993年，總部位于沈陽。公司專注于重組蛋白、單克隆抗體等生物藥的研發(fā)、生產和商業(yè)化，覆蓋腎病、腫瘤、自身免疫性疾病等領域。憑借近30年的產業(yè)化經驗，公司構建了從早期研發(fā)到商業(yè)化生產的全產業(yè)鏈平臺，并積極拓展合同研發(fā)生產（CDMO）業(yè)務，鞏固行業(yè)領先地位。截至2024年年報披露，有29項在中國內地作為創(chuàng)新藥物開展研發(fā)，18項為抗體藥物，6項為其他生物制品，6項為小分子藥物。目前核心產品特比澳，2024年全年銷售額達到50.62億元，近兩年銷售額持續(xù)雙位數(shù)增長，2025年醫(yī)保談判原價續(xù)約，持續(xù)為改善患者生活質量做出積極貢獻。公司研發(fā)管線儲備豐富，逐步進入兌現(xiàn)階段。截至2024年報，公司在研產品達30項，研發(fā)進展順利，其中特比澳：CLDT適應癥III期臨床達到終點；SSGJ707最新公布2期臨床數(shù)據(jù)積極，具備BIC潛力，出海潛力大；SSS06：CKD貧血適應癥

NDA獲受理；痤瘡治療藥物

Winlevi：12歲以上尋常型痤瘡III期橋接患者入組；608（IL-17A抗體）：成人中重度銀屑病

III期臨床完成52周研究工作，達到主要終點。紫杉醇口服溶液在24

年

9月獲批，用于治療晚期胃癌?？死继赝楦鄤┲委煂こｐ畀彽闹袊?/p>

III期橋接臨床試驗已經于2024年

5月開始，有望在

2025年提交

NDA申請，并于

2026年獲批上市。公司美格魯肽（GLP-1）減重適應癥目前已進入

III期臨床階段。??持續(xù)

BD擴充產品矩陣，未來三年業(yè)績有望保持高增長。近幾年持續(xù)

BD優(yōu)質項目，引進克立福替尼、紫杉醇口服溶液、司美格魯肽、等多款潛力品種，以

CSO等多種形式合作，擴充產品矩陣，近三年業(yè)績有望保持快速增長。投資建議：我們預計公司2025-2027年的營業(yè)收入分別為102.0、

115.9和128.9億元，同比增長12.02%、13.65%和

11.14%；預計公司

2025-2027年的歸母凈利潤為23.89、26.70和30.70億元,同比增長14.30%、11.77%和14.98%，EPS分別為1.00、1.11和1.28元。公司通過優(yōu)化產品線、拓展市場渠道和提升運營效率，實現(xiàn)了收入和利潤的穩(wěn)步增長。核心創(chuàng)新產品臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，出海潛力大。公司多領域布局創(chuàng)新管線，綜合考慮三生制藥的業(yè)績增長預期、研發(fā)亮點和出海潛力，我們認為公司未來發(fā)展前景廣闊，出?？善诖x擇中國生物制藥、石藥集團、翰森制藥、復宏漢霖、先聲制藥作為可比公司，2025年平均PE為17倍，三生制藥對應2025年3月26日收盤價10.82港元，PE僅10倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。?風險提示：1、臨床進度不達預期：目前公司的核心產品仍有多項適應癥處于臨床階段，提示注意臨床研發(fā)風險；2、商業(yè)化表現(xiàn)不達預期：產品銷售情況對公司的收入以及盈利具有重大影響；4、警惕相關產品生物類似藥沖擊、集采壓力以及競爭格局變化1多輪驅動，迎接創(chuàng)新出海新篇章?

三生制藥始于1993年，經過20年多年的迅速發(fā)展，公司現(xiàn)已成為一家集研發(fā)、生產與銷售為一體的中國生物制藥領軍企業(yè)。?

公司目前擁有近600名經驗豐富的科學家組成的研發(fā)團隊，專注于研究及開發(fā)創(chuàng)新型藥品，分別在沈陽、上海、深圳和杭州設有4大研發(fā)中心，擁有生物藥和化藥雙領域研究平臺，涵蓋從基礎研發(fā)、臨床前研究、臨床試驗到新藥注冊上市的藥物開發(fā)全過程。公司擁有抗體藥物國家工程研究中心公司，100余項國家發(fā)明專利授權，31個在研產品（其中有26個作為創(chuàng)新藥物開發(fā)），覆蓋腎科、腫瘤科、自身免疫性疾病、皮膚科及眼科等多種治療領域。?

根據(jù)公司2024年年報，公司擁有由2,653名銷售及營銷人員、1,248名分銷商及1,811名第三方推廣商組成的龐大銷售及分銷網(wǎng)絡。產品于逾3,000家三級醫(yī)院及近9,000家二級或更低層級醫(yī)院及醫(yī)療機構出售，范圍覆蓋中國內地所有省、外，特比澳、益賽普、益比奧、賽博爾及本集團若干其他產品透過國際推廣商出口至若干國家。及直轄市。此圖：公司成熟產品矩陣圖圖：公司核心產品持續(xù)穩(wěn)健增長2公司財務穩(wěn)健根據(jù)公司公告，截至2024年年報公司主要產品銷售穩(wěn)步增長，研發(fā)項目快速推進，內部運營持續(xù)保持高效率，凈利潤快速增長。公司實現(xiàn)營業(yè)收入91.08億元，同比增長16.53%，歸屬母公司凈利潤20.90億元，同比增長34.93%，基本每股收益為0.86元。研發(fā)成本占收入比例約為14.6%，研發(fā)費用率保持在合理健康水平。圖：公司收入及費用情況（截止2024年年報）3股權結構穩(wěn)定圖：公司重要股東（截止2024年6.30）據(jù)公司2024年中報：1、婁競先生通過

DecadeSunshineLimited（持股19.73%）及個人直接持股（2.12%）合計控制

21.85%股權，為最大單一實控人；2、TMF(Cayman)（持股23.88%）、BlackRock（5.13%）為前兩大外部機構股東，合計持股

29.01%，對重大決策具備制衡能力。圖：公司股權結構（截止2024年6.30）4特比澳

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全球唯一商業(yè)化的rhTPO產品隨著精準醫(yī)學時代的開啟，腫瘤聯(lián)合治療已成為主流，提升療效的同時也增加了腫瘤治療引起的血小板減少（CTIT）發(fā)生的風險以及管理的難度。目前，重組人血小板生成素

(Recombinanthumanthrombopoietin,rh-TPO)和血小板生成素受體激動劑(Thrombopoietinreceptoragonist,TPO-RAs)，為最受關注的兩種解決方案。根據(jù)公司2024年年報，特比澳為集團自主研發(fā)的專利產品，于2006年推出后成為全球唯一商業(yè)化的rhTPO產品。截至目前，特比澳已獲國家藥監(jiān)局批準用于三種適應癥：治療化療引起的血小板減少癥（CIT）、ITP及兒童ITP。特比澳與CIT及ITP的替代療法相比具更好療效、血小板恢復更快及副作用更少。并被列入國家醫(yī)保乙類目錄，填補了對骨髓三大血細胞系中缺乏調節(jié)巨核細胞特異性藥物的空白。根據(jù)IQVIA及公司半年報

，于2024年，按銷售額計，特比澳在中國內地血小板減少癥治療市場的份額為66.6%。圖：特比澳銷售強勁（單位：百萬元）圖：rhTPO獲批用于CIT適應癥數(shù)據(jù)：公司2024年報推介材料，華西證券研究所數(shù)據(jù)：《中國成人血小板減少癥診療專家共識》，華西證券研究所5特比澳

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慢性肝病相關血小板減少癥已遞交BLA?

根據(jù)公司公眾號披露，2024年7月，rhTPO治療慢性肝病相關血小板減少癥的III期臨床研究達到預設主要終點，目前新適應癥申請已獲CDE受理，助力慢性肝病治療：本Ⅲ期臨床研究的主要療效終點為驗證重組人血小板生成素注射液（rhTPO）在擬擇期行侵入性手術的慢性肝病相關血小板減少癥患者中維持圍手術期血小板計數(shù)≥50×109/L的效果優(yōu)于安慰劑。研究結果顯示，試驗組（rhTPO）維持圍手術期血小板計數(shù)≥50×109/L的受試者比例為85.00%（95%CI：75.26，92.00），對照組為12.50%（95%CI：4.19，26.80），兩組之間（試驗組-對照組）的應答率差值（試驗組-對照組）為67.90%（95%CI：51.60，84.20；P<0.0001）。以上結果表明，與對照組相比，試驗組的應答率顯著增加，主要療效終點達到優(yōu)效性結論。試驗組與對照組在不良事件的發(fā)生率及嚴重程度上無明顯差異?；诋a品的優(yōu)秀療效，目前已受多項指南認可推薦，其中2024年新增：?

《感染誘發(fā)的老年多器官功能障礙綜合征診斷與治療中國指南

2024》推薦重組人血小板生成素（rhTPO）用于治療感染誘發(fā)的老年多器官功能障礙綜合征（i-MODSE)伴血小板減少，為i-MODSE患者出現(xiàn)造血功能異常和凝血紊亂時的臨床決策提供了參考。?

國內首部《肝硬化血小板減少癥臨床管理使用指南》指出，治療時根據(jù)需要的血小板閾值，可使用重組人血小板生成素（rhTPO），減少出血風險。若治療效果不佳時，可適當延長藥物療程，rhTPO可延長1～6個月。并推薦rhTPO用于肝硬化合并腫瘤患者抗腫瘤治療時及合并嚴重感染時血小板減少癥兩類特殊情況的升血小板治療。6益比奧、賽博爾—深耕促紅素市場腎性貧血是慢性腎臟?。–KD）的常見并發(fā)癥，流行病學數(shù)據(jù)顯示，中國成年人CKD患病率為10.8%，其中50%以上合并貧血；并且隨著CKD的進展，腎性貧血患病率不斷增加，非透析CKD患者中總體貧血患病率28.5%-72.0%，而透析患者中貧血患病率則高達91.6%-98.2%。貧血不僅影響腎臟疾病患者的生活質量，而且還會促進腎臟疾病進展，增加終末期腎臟病、心血管事件及的風險。益比奧是唯一獲中國國家藥品監(jiān)督管理局批準用于三個適應癥的重組人促紅素產品。1998年，益比奧獲得NMPA批準上市，為國內首批上市的rhEPO，自2002年以來一直是中國促紅素的領導品牌。圖：益比奧銷售數(shù)據(jù)（單位：百萬元）圖：腎性貧血患者自我管理流程圖數(shù)據(jù)：公司2024年報推介材料，華西證券研究所數(shù)據(jù)：指導腎性貧血患者自我管理的中國專家共識(2024版)，華西證券研究所7益賽普

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符合慢病治療需求的首選生物制劑中國第一個上市的TNF-α抑制劑，填補了中國風濕病領域無生物制劑可用的空白，預充針劑型于2023Q1上市，增加了患者的依從性和接受度。益賽普免疫原性低，結核、肝病、嚴重細菌感染等不良反應發(fā)生率低于單抗類，不易產生抗藥抗體，更適合亞洲人群使用。被NMPA獲批2種適應癥：治療類風濕關節(jié)炎（2005年獲批），強直性脊柱炎及銀屑病（2007年獲批），并被列入國家醫(yī)療保險藥品目錄西藥部分醫(yī)保乙類。圖：益賽普

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符合慢病治療需求的首選生物制劑8蔓迪

—OTC脫發(fā)領域佼佼者，深化零售終端市場布局蔓迪泡沫劑是首個獲批上市的國產米諾地爾泡沫劑。已圓滿完成的III期研究顯示，蔓迪泡沫劑與美國領先的米諾地爾劑ROGAINE?具有同等療效以及相似的安全性和耐受性。蔓迪泡沫劑的透皮速度和頭皮積累率更高，頭皮耐受性更弱，是脫發(fā)患者的更佳選擇。在中國內地2.5億脫發(fā)人群中，目前蔓迪滲透率僅占約3%-4%，更大空間有待挖掘。根據(jù)米內零售數(shù)據(jù)，2031年國內脫發(fā)藥物治療市場規(guī)模有望達到155億元，2021至2031年預期年復合增長率達到32%。全球市場來看，2021年全球脫發(fā)市場規(guī)模達88億美元，預計2026年將增長至134.4億美元，年均復合增長率達到8.8%。根據(jù)公司2024年半年報，蔓迪泡沫劑目前是國內唯一獲批上市的米諾地爾泡沫劑型，對蔓迪的市場競爭增加明顯優(yōu)勢。圖：蔓迪近年來銷售收入（單位：百萬元）圖：蔓迪深化零售終端市場布局9數(shù)據(jù)：公司公眾號，華西證券研究所在研管線進展迅速截至公司24年年報，有29項在中國內地作為創(chuàng)新藥物開展研發(fā)，18項為抗體藥物，6項為其他生物制品，6項為小分子藥物。10項在研產品目標為自身免疫疾?。ò≧A），及其他疾病，包括頑固性痛風及眼科疾?。ㄈ鏐RVO）；4項腎科在研產品；1項皮膚科在研產品及1項代謝科在研產品。目前部分產品舉得積極臨床進展，公司預計近3年陸續(xù)上市，成為公司第二生長曲線。??三生制藥長效促紅素（SSS06）用于慢性腎衰竭貧血治療的3期臨床研究達到主要預設終點，已于2024年7月向CDE遞交新藥上市申請并獲受理賽普汀：探索在Her-2陽性乳腺癌新輔助治療中的應用，拓展乳腺癌患者覆蓋面?

707：中美雙報，國內針對單藥一線、化療聯(lián)用一線治療NSCLC以及結直腸癌等適應癥的臨床已開展，美國IND已獲批，2期數(shù)據(jù)良好，出海潛力大圖：在研管線豐富，多個項目進入臨床中后期階段10長效促紅素（SSS06）—減少用藥次數(shù)，CKD貧血適應癥NDA獲受理根據(jù)公司2024年報，三生制藥長效促紅素（SSS06）用于慢性腎衰竭貧血治療的3期臨床研究達到主要預設終點，已于2024年7月向CDE遞交新藥上市申請并獲受理，有望貢獻公司第二生長曲線。SSS06是一款高糖基化長效重組蛋白產品，利用基因重組技術對rHuEPO基因進行定位突變，增加了3個N-糖基化位點。改構后的rESP在保留原有生物學活性的基礎上具有較長的穩(wěn)定性和半衰期，用法為靜脈注射，每兩周一次。減少用藥次數(shù)，方便臨床使用。根據(jù)公司官方披露信息，三生制藥正式宣布其SSS06長效促紅素針對血液透析治療的慢性腎衰竭貧血患者所開展的3期臨床研究，已成功達到了預先設定的主要終點目標。統(tǒng)計結果顯示，試驗組(rESP，QOW給藥)與對照組（益比奧，維持篩選期給藥劑量與頻率）評價期平均血紅蛋白濃度相較于基線血紅蛋白濃度下降值均值差值及95%CI為-1.87g/Lv.s.

-1.85g/L，0.122（-1.819,2.063）。置信區(qū)間下限大于非劣效界值-7.5g/L，非劣效成立。試驗組與對照組在不良事件的發(fā)生率及嚴重程度上無明顯差異。11賽普汀

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開啟中國患者抗HER2治療新選擇賽普汀于2020.6.19日上市，納入最新國家醫(yī)保目錄，現(xiàn)國內30個省份全覆蓋，中國首個自主研發(fā)的創(chuàng)新抗HER2大分子單抗，被中國腫瘤臨床學會（CSCO）乳腺癌診療指南（2024年）推薦。圖：賽普汀近年來銷售收入圖：聯(lián)合多種藥物開展十余項IIT研究和注冊研究12SSGJ-707—

靶向PD-1/VEGF雙抗“明日之星”?

707為本集團CLF2雙抗平臺開發(fā)的靶向PD-1/VEGF的雙特異性抗體，并已獲得美國FDA批準在美國開展晚期實體瘤的一期臨床。根據(jù)公司24年半年報，707已于24年H1開展了單藥一線治療PD-L1陽性的晚期非小細胞肺癌和聯(lián)合化療一線治療晚期非小細胞肺癌的二期臨床研究，并且該兩項臨床研究均已經完成了首例患者入組。同時，707一線治療轉移性結直腸癌和治療晚期婦科腫瘤的二期臨床研究已啟動。圖：707結構表：707國內臨床匯總目標入組人數(shù)（國內）登記號適應癥療法類型二線標題分期

首次公示日期SSGJ-707治療晚期婦科腫瘤的

II期臨床研究CTR20242752晚期婦科腫瘤II期2024-08-062024-07-012024-05-102024-04-012022-06-2880評估SSGJ-707一線治療CTR20242357CTR20241649CTR20241067CTR20221432轉移性結直腸癌

一線,三線,末線

轉移性結直腸癌的II期

II期120235120130臨床研究評估SSGJ-707聯(lián)合治療非小細胞肺癌非小細胞肺癌一線一線晚期非小細胞肺癌的II

II期期臨床研究SSGJ-707一線治療PD-L1陽性的晚期非小細胞肺

II期癌II期臨床研究SSGJ-707注射液I期臨床晚期惡性實體瘤

二線,三線,末線I期研究數(shù)據(jù)：公司半年報推介材料，華西證券研究所數(shù)據(jù)：insight，華西證券研究所13SSGJ-707—

II期研究結果積極，具備BIC臨床價值?

近期于JPM大會上披露的2期臨床階段性分析數(shù)據(jù)顯示，707在非小細胞肺癌（NSCLC）和轉移性結直腸癌（mCRC）患者的治療上展現(xiàn)出較好的客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR），尤其在NSCLC適應癥上，無論單藥還是與化療聯(lián)用，707均展示了顯著的抗腫瘤活性和良好的安全性。圖：PD-1/VEGF靶點藥品國內進展14SSGJ-707—

黃金靶點，出海潛力大以PD-1/L1抗體藥物為代表的單藥治療和聯(lián)合治療方案讓腫瘤免疫治療領域收獲了一系列重要突破。根據(jù)醫(yī)藥魔方公眾號，2024年，藥王Keytruda（帕博利珠單抗）以18%的增長速度創(chuàng)收294.82億美元，創(chuàng)造了新的銷售記錄。隨著康方生物PD-1/VEGF雙抗通過臨床試驗數(shù)據(jù)“頭對頭”展現(xiàn)出超過帕博利珠單抗（K藥）的潛力，宣布PD-1/VEGF雙抗可能在未來搶占更大的市場競爭優(yōu)勢。根據(jù)康方生物公司公告，其自主研發(fā)同靶點PD-1/VEGF雙抗藥物ivonescimab（依沃西）在晚期非小細胞肺癌（NSCLC）一線治療中，療效顯著超越Keytruda。其中，相關臨床數(shù)據(jù)顯示：依沃西組展示出統(tǒng)計學顯著意義和重大臨床獲益。在ITT人群中，研究結果具有統(tǒng)計學顯著意義，PFSHR

0.51(95%CI：0.38，0.69；

P<0.0001)。依沃西組較帕博利珠組有重大臨床獲益，依沃西組mPFS顯著延長5.3個月，依沃西組mPFS為11.14個月，帕博利珠組mPFS為5.82個月。依沃西組各個亞組分析中PFS臨床獲益均非常顯著，與ITT人群獲益一致。同時，依沃西組展現(xiàn)出更高的ORR和DCR。依沃西組ORR50.0%對比帕博利珠組ORR38.5%.依沃西組DCR89.9%對比帕博利珠組DCR70.5%。依沃西整體安全性良好可控，和前期研究結果一致。圖：康方生物PD-1/VEGF雙抗藥物顯示頭對頭K藥優(yōu)效潛力15SSGJ-707—

黃金靶點，出海潛力大隨著康方生物HARMONi-2試驗數(shù)據(jù)被公開后，PD-1/VEGF雙抗得到的關注迅速提高。一大批的國內雙抗研制企業(yè)在腫瘤免疫治療領域實現(xiàn)彎道超車，MNC與中國Biotech企業(yè)合作成為一個必然選擇。圖：PD-1/VEGF靶點藥品授權交易匯總轉讓方受讓方交易類型

交易狀態(tài)更新時間項目名稱交易時間交易金額里程碑付款：150百萬美元，首付款：800普米斯生物BioNTech轉讓/收購授權/許可2025-02-032024-11-14PM8002/BNT3272024-11-13百萬美元里程碑付款：2700百萬美元，首付款：588百萬美元禮新醫(yī)藥宜明昂科默沙東制藥LM-2992024-11-142024-08-01里程碑付款：2000百萬美元，首付款：50百萬美元，特許權使用費：基于全球（不包括大中華地區(qū)）銷售凈額的個位數(shù)至低PD-L1xVEGF雙特異性抗體IMM2510，下一代CTLA-4抗體IMM27MInstilBio授權/許可2024-08-01康方生物

SummitTherapeutics

授權/許可普米斯生物

BioNTech

合作2024-06-032023-11-06IvonescimabPM80022024-06-03

交易總額：70百萬美元里程碑付款：1000百萬美元，首付款：552023-11-06百萬美元特許權使用費：20.5%，里程碑付款：600恒瑞醫(yī)藥

ElevarTherapeutics

授權/許可康方生物

SummitTherapeutics

授權/許可2023-10-172022-12-06卡瑞利珠單抗與Rivoceranib聯(lián)合療法

2023-10-17百萬美元依沃西2022-12-06

首付款：500百萬美元，交易總額：5000百16SSGJ-707—聯(lián)合用藥探索更多臨床潛在價值根據(jù)公司公告，2月14日，三生制藥宣布，與百利天恒近日達成《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，雙方將共同推進707和BL-B01D1聯(lián)合用藥，在中國大陸地區(qū)用于實體瘤的治療，探索雙抗+雙抗ADC在腫瘤治療上的未被發(fā)掘的潛在價值。BL-B01D1是百利天恒在研的一款臨床階段的靶向EGFR×HER3的雙抗ADC，正在中國和美國進行約30項針對多種腫瘤類型的臨床試驗。在美國，BL-B01D1正在開展2項臨床試驗，分別為單藥針對多種實體瘤的1期臨床試驗和BL-B01D1聯(lián)合奧希替尼/帕博利珠單抗針對晚期實體瘤的1/2a期臨床試驗。圖：BL-B01D1已覆蓋多項癌種，聯(lián)合用藥探索SSGJ-707多癌種潛力17PD-1/VEGF靶點藥品國內進展圖：PD-1/VEGF靶點藥品國內進展藥品成分研發(fā)機構靶點中國內地最高狀態(tài)批準上市中國內地適應癥在研狀態(tài)全球最高狀態(tài)批準上市非鱗狀非小細胞肺癌；非小細胞肺癌；鱗狀非小細胞肺癌,膽道癌,頭頸部鱗狀細胞癌,三陰性乳腺癌,結直腸癌；婦科腫瘤,小細胞肺癌,肝細胞癌,HR陽性、HER2陰性乳腺癌,食管鱗癌,胰腺癌,卵巢上皮癌康方生物Summit

Therapeutics依沃西單抗三陰性乳腺癌,小細胞肺癌；非鱗狀非小細胞肺癌；間皮瘤,胸膜間皮瘤,肝細胞癌,神經內BioNTech，普米斯生物PM8002SCTB14JS207臨床III期臨床II/III期臨床II期臨床III期臨床II/III期臨床II期神州細胞君實生物非鱗狀非小細胞肺癌；非小細胞肺癌PD-1/VEGFA非小細胞肺癌,結直腸癌；肝癌,子宮內膜癌,肺癌,宮頸癌,三陰性乳腺癌,小細胞肺癌膽道癌,結直腸癌,實體瘤,小細胞肺癌,宮頸癌,卵巢上皮癌,三陰性乳腺癌,肝細胞癌,非B1962RC148天士力榮昌生物三生制藥臨床II期臨床II期臨床II期臨床II期臨床II期臨床II期HER2低表達乳腺癌；實體瘤,非小細胞肺癌,非鱗狀非小細胞肺癌非小細胞肺癌,結直腸癌,子宮內膜癌,卵巢上皮癌；消化道癌,三陰性乳腺癌,婦科腫瘤SSGJ-707非小細胞肺癌,三陰性乳腺癌,鱗狀非小細胞肺癌,肝細胞癌,黑色素瘤,結直腸癌,軟組織肉瘤,腎細胞癌,小細胞肺癌,子宮內膜癌,頭頸部鱗狀細胞癌,卵巢上皮癌珀維拉芙普α

宜明昂科；Instil

Bio臨床II期臨床II期LM-299MHB039ACVL006SG1408禮新醫(yī)藥；默沙東明慧醫(yī)藥臨床I/II期臨床I/II期臨床I期實體瘤臨床I/II期臨床I/II期臨床I期PD-L1/VEGFA實體瘤,非小細胞肺癌非小細胞肺癌,結直腸癌,頭頸部鱗狀細胞癌,浙江甫康制藥尚健生物臨床I期實體瘤臨床I期18608（IL-17）—

PsOIII期臨床研發(fā)成功，AS&nr-axSpA高效入組?

抗

IL-17A人源化單克隆抗體(“608”)：中重度斑塊狀銀屑病適應癥已完成臨床

III期；強直性脊柱炎項目已完成臨床

II期所有受試者入組；放射學陰性中軸型脊柱炎臨床

II期受試者入組中。?

608-斑塊狀銀屑病關鍵III期研發(fā)成功，誘導期PASI和sPGA全面應答、療效確切，維持期PASI和sPGA療效穩(wěn)定、復發(fā)率極低，Q4W和Q8W給藥方案提升患者依從性，增加產品差異化競爭。?

160+80mgQ2W、160mgQ4W組均獲得積極結果，且各關鍵療效指標應答略高于國外已上市產品和國內同類產品，尤其是PASI100改善方面非常顯著（W52時兩個劑量組分別為63.6%和56.8%），有效性數(shù)據(jù)充分支持BLA，且為上市后的不同給藥方案選擇提供證據(jù)支持。圖：斑塊狀銀屑?。?08與其他同靶點藥物療效對比（第12周應答率）19611—

CRSwNPII期臨床療效顯著圖：慢性鼻竇炎伴鼻息肉II期臨床顯示療效顯著?

16周數(shù)據(jù)顯示，611各劑量組（Q2W和Q4W）療效明確，顯著優(yōu)于安慰劑組?

同等劑量下611NPS應答有高于已上市同靶點藥物趨勢圖：611整體安全性數(shù)據(jù)良好?

已獲得176例使用611不同劑量的受試者安全性數(shù)據(jù)，提示611整體安全性良好，不同人群的安全性特征類似?

同等給藥劑量下，611各研究中TEAE發(fā)生率低于同類產品?

常見不良事件為“注射部位反應”，各研究中發(fā)生率低于同類產品（待III期更多樣本量進一步觀察）610（IL-5）—國內開發(fā)速度領先，哮喘患者肺功能改善明顯?

在哮喘受試者II期臨床試驗中，610給藥后4～8周即開始起效，試驗藥物FEV1改善始終較安慰劑組更明顯；隨著給藥時間延長，610對FEV1的改善呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長的趨勢；至第16周，F(xiàn)EV1改善最明顯，且有隨給藥劑量增加的趨勢610整體安全性良好，整體不良事件發(fā)生率與同類藥物類似。圖：610給藥后FEV1較基線的變化（L）圖：610和同類產品對重度哮喘受試者肺功能改善的比較（FEV121613（IL-1β）—

有效改善急性痛風性關節(jié)炎疼痛和發(fā)作頻率?

重組抗

IL-1β人源化單克隆抗體注射液（“613”）：急性痛風性關節(jié)炎適應癥已完成臨床

III期所有受試者入組；痛風性關節(jié)炎間歇期適應癥已完成臨床II期所有受試者入組。?

II期臨床試驗，SSGJ-613給藥后6小時即開始起效，72小時VAS疼痛緩解（200mg組）與陽性對照組（得寶松）類似,隨著時間延長，200mg組疼痛改善持續(xù)下降更為顯著。第12周首次出現(xiàn)新的痛風急性發(fā)作的發(fā)生率顯著低于陽性對照組（得寶松組）圖：目標關節(jié)疼痛VAS評分較基線變化均值（mm）圖：急性痛風性關節(jié)炎II期臨床達到主要終點22積極

BD擴充產品矩陣，多維度助力產品護城河SEL-212（pegsiticase）：根據(jù)公司24年半年報，本集團與業(yè)務伙伴SwedishOrphanBiovitrumAB（納斯達克斯德哥爾摩交易所代碼：SOBI）于美國合作推進的組合療法SEL-212用于慢性難治性痛風的三期臨床試驗已完成。Sobi公司已于2024.7向美國FDA申請滾動生物制劑許可證(BLA)。公司正在中國內地開展用于有痛風癥狀病史且高尿酸水平的患者的SSS11的一b期臨床試驗。CS1003(Nofazinlimab)是基石藥業(yè)自主開發(fā)的一款抗PD-1單抗，正被開發(fā)用于腫瘤的免疫治療，并且其肝細胞癌適應癥已獲得美國FDA授予的孤兒藥資格。2023年11月，三生制藥與基石藥業(yè)達成合作，三生制藥將在中國大陸地區(qū)開發(fā)、注冊、生產、和商業(yè)化CS1003。SA102是思安醫(yī)療開發(fā)的一款CS1/BCMA雙靶CAR-T藥物，擬用于治療多發(fā)性骨髓瘤患者。相關研究發(fā)現(xiàn)，骨髓瘤CAR-T治療后復發(fā)的重要原因是BCMA靶點被裂解而導致抗原丟失，而SA102有望通過雙靶點治療，降低靶抗原丟失從而減少復發(fā)。2023年12月，三生制藥與思安醫(yī)療達成合作，三生制藥獲得了SA102在大中華區(qū)的權益。圖：公司近年授權交易創(chuàng)新產品匯總轉讓方受讓方交易類型交易狀態(tài)更新時間項目名稱交易金額靶點首付款：25百萬美元，里程碑付款：42百萬美元映恩生物三生制藥授權/許可，合作2025-01-13HER2ADC藥物DB-1303HER2東陽光藥業(yè)上海恩凱細胞技術有限公司諾邁西三生制藥三生制藥三生制藥三生制藥三生制藥授權/許可合作2024-11-252024-11-152024-10-242023-12-152023-11-01克立福替尼NK細胞技術紫杉醇口服溶液SA102首付款：60百萬元(9.5百萬美元)FLT3//TUB授權/許可授權/許可，期權授權/許可/思安醫(yī)療技術/BCMA，SLAMF7PD-1基石藥業(yè)Nofazinlimab首付款：60百萬元(9.5百萬美元)首付款：50百萬美元，里程碑付款：50百萬美元阿斯利康制藥Cassiopea三生國健三生制藥三生制藥授權/許可授權/許可授權/許可2023-02-282022-07-282022-06-23BYETTA及BYDUREONGLP1RAR首付款：6.5百萬美元，里程碑付款：63.5百萬美元Winlevi成都科嶺源醫(yī)藥技術有限公司賽普汀?（伊尼妥單抗）抗體序列交易總額：1025百萬元(162.26百萬美元)HER2三生國健NumabTherapeutics啟德醫(yī)藥Syncromune三生國健三生國健授權/許可授權/許可2022-01-042021-12-142021-05-20609ANM28/PD-1MSLN，CD3HER2/授權/許可，投資GQ1001其他交易額：10百萬元(1.58百萬美元)23海外合作

BD策略積極，持續(xù)拓展市場空間根據(jù)公司2024年年報，公司現(xiàn)金充裕，截至2024年年報，現(xiàn)金及銀行結余及銀行金融產品約人民幣81億元，有望通過雙向BD戰(zhàn)略充盈自身管線，完善產品競爭壁壘。圖：公司BD策略積極24數(shù)據(jù)：公司2024H1推介材料，華西證券研究所產能質控實力強勁，CDMO國內先行者根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，三生制藥是國內最早從事生物藥研發(fā)和生產的藥企之一，具有豐富的生物藥研發(fā)和生產經驗，在CDMO領域，尤其是后端商業(yè)化領域競爭優(yōu)勢明顯。自成立獨立平臺以來，三生制藥的CDMO業(yè)務建設覆蓋從細胞株開發(fā)、到注冊、臨床、生產的全流程。目前，公司CDMO業(yè)務由北方藥谷德生（沈陽）生物科技有限責任公司（德生生物）、上海晟國醫(yī)藥發(fā)展有限公司（晟國醫(yī)藥），廣東三生制藥有限公司（廣東三生）和意大利Sirton制藥等子公司共同構成，擁有沈陽（2個）、上海、廣東、蘇州、和意大利6大生產基地。其中，德生生物首期7.6萬升產能已于2023年開始驗證并投入使用。公司CDMO業(yè)務擁有超過50項內外部IND項目經驗。圖：公司多地設置生產基地25盈利預測我們預計公司2025-2027年的營業(yè)收入分別為102.0、

115.9和128.9億元，同比增長12.02%、13.65%和

11.14%；預計公司2025-2027年的歸母凈利潤為23.89、26.70和30.70億元,同比增長14.30%、11.77%和14.98%，EPS分別為1.00、1.11和1.28元。公司通過優(yōu)化產品線、拓展市場渠道和提升運營效率，實現(xiàn)了收入和利潤的穩(wěn)步增長。核心創(chuàng)新產品臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，出海潛力大。公司多領域布局創(chuàng)新管線，綜合考慮三生制藥的業(yè)績增長預期、研發(fā)亮點和出海潛力，看好公司產品上市后商業(yè)化運營能力，產品持續(xù)放量，以及后續(xù)創(chuàng)新靶點管線持續(xù)不斷的推陳出新,選擇中國生物制藥、石藥集團、翰森制藥、復宏漢霖、先聲制藥作為可比公司，2025年平均PE為17倍，三生制藥對應2025年3月26日收盤價10.82港元，PE僅10倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利估值假設：1.假設公司已上市產品益賽普市場占有率保持穩(wěn)定，賽普汀及健尼哌市場占有率不斷提高；CDMO業(yè)務等保持穩(wěn)定；另外假設其他創(chuàng)新產品上市后順利進入醫(yī)保談判，達到快速放量；未來市場競爭格局穩(wěn)定。2.估值中不包含臨床階段尚在

II期以前的早期管線；3.毛利率：根據(jù)公司2024年業(yè)績預告，假設已有產品納入繼續(xù)放量，新產品上市后打開新的增長空間，同時公司藥品屬于高毛利品種，假設毛利率穩(wěn)定在75%以上。另外假設銷售費用隨著產品的放量開始逐漸提升，管理費用率逐步下降，另外研發(fā)費用已處于相對較高水平，維持穩(wěn)定增長的預期26盈利預測圖：三生制藥產品銷售收入預測（百萬元）產品營業(yè)收入（百萬元）YOY202120226859.437.5%20237815.9413.9%420520249107.97816.5%50622025E10,202.3312.0%58042026E11,594.9813.7%67092027E12,886.3511.1%75196382.01特比澳30806023397蔓迪89411241337140115781709賽普汀67154218329430498602益普賽789512565624690706822促紅素1120724.0111299401018111711731280CDMO及其他773.43763.94737.978760.33930.98954.35，注：收入預測中未考慮未來潛在新增

BD收入圖：可比公司估值（對應2025年3月26日收盤價）總收入(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)市盈率PE代碼證券簡稱三生制藥24A25E26E24A25E26E24A25E26E1530.HK9107.9810202.3311594.982090.322389.242670.457.079.868.82可比公司平均值1093.HK

中國生物制藥16.6815.9121.7322.6614.548.5816.9916.7526.7214.615.3514.928866.16

32552.6

36475.98

3499.8312260.81

13293.49

14701.42

4371.823724.714305.811192.329014186.194634.851464.659601177.HK3692.HK2096.HK2696.HK翰森制藥先聲藥業(yè)復宏漢霖石藥集團24.8211.8916.258.876635.215724.45/7767.6561908811.656494733.16820.47/17.339.5430817.33

33012.295239.445635.5727風險提示：1、臨床進度不達預期：目前公司的核心產品仍有多項適應癥處于臨床階段，提示注意臨床研發(fā)風險2、商業(yè)化表現(xiàn)不達預期：產品銷售情況對公司的收入以及盈利具有重大影響4、警惕相關產品生物類似藥沖擊、集采壓力以及競爭格局變化盈利預測與估值財務摘要營業(yè)收入(百萬元)2023A2024A9107.9816.53%2025E10202.3312.02%2026E11594.9813.65%2027E12886.3511.14%7815.9413.94%YoY（%）歸母凈利潤(百萬元)1549.242090.322389.242670.453070.40YoY（%）-19.09%84.98%34.93%85.95%14.30%87.26%11.77%87.93%14.98%88.75%毛利率（%）每股收益（元）ROE0.640.861.001.111.280.1111.750.147.070.139.860.138.820.137.67市盈率28財務報表和主要財務比率利潤表（百萬元)2024A2025E2026E2027E現(xiàn)金流量表（百萬元)2024A2025E2026E2027E營業(yè)總收入YoY(%)9107.9816.24%1279.6010202.3312.02%1300.0011594.9813.65%1400.0012886.3511.14%1450.00凈利潤0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.002024A2389.2450.002670.4555.003070.4060.00折舊和攤銷營運資金變動經營活動現(xiàn)金流資本開支營業(yè)成本-581.632000.30-5.00-117.382835.22-9.0028.42營業(yè)稅金及附加銷售費用3390.74-12.00-455.13-469.270.003351.35501.95190.853774.86816.1956.414406.09927.6025.044767.951030.91198.77管理費用投資-694.26-684.860.0035.75財務費用投資活動現(xiàn)金流股權募資-1.37資產減值損失投資收益0.00348.930.000.000.00