阿里巴巴“合伙人制度”的公司治理結(jié)構(gòu)案例分析目錄第1章緒論 第1章緒論1.1研究背景和意義2019年11月26日，在首次赴港上市12年后，阿里巴巴再次成功敲開了香港資本市場的大門。阿里集團旗下B2B業(yè)務(wù)曾在2007年11月在港上市，受金融危機、B2C市場爆發(fā)等影響，B2B業(yè)務(wù)市值一路下跌，于2012年6月黯淡退場；2013年，阿里再赴香港，但因“合伙人制度”違反了港交所彼時認(rèn)定的“一股一權(quán)”規(guī)則，阿里被迫遠(yuǎn)渡重洋轉(zhuǎn)投美國資本市場，于2014年9月在紐交所掛牌，成為全球融資額規(guī)模最大的IPO之一。錯失阿里之后，香港聯(lián)合交易所開始計劃上市制度改革。2018年2月，港交所頒布咨詢文件香港交易所，“新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢文件”，香港交易所官網(wǎng)，.hk/News/Market-Consultations/2016-to-Present/February-2018-Emerging-and-Innovative-Sectors?sc_lang=zh-HK，建議一定程度地放寬上市標(biāo)準(zhǔn)，其中包括容許滿足規(guī)定股東保障措施的“不同投票權(quán)架構(gòu)公司”在香港上市；同年4月，港交所開始啟用IPO新規(guī)，接受“同股不同權(quán)”的新經(jīng)濟公司的上市申請。這一舉措給予了新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)更大的包容空間，新規(guī)生效后，不同投票權(quán)架構(gòu)的公司小米、美團和百威于同年7月、9月和次年7月成功登陸港交所，阿里巴巴也于2019年11月二次赴港上市。新規(guī)實行后的2018年和2019香港交易所，“新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢文件”，香港交易所官網(wǎng)，.hk/News/Market-Consultations/2016-to-Present/February-2018-Emerging-and-Innovative-Sectors?sc_lang=zh-HK阿里巴巴“合伙人制度”又稱湖畔合伙人制度，以馬云為核心的18人創(chuàng)業(yè)團隊自1999年以來就以合伙人的思維組織企業(yè)運轉(zhuǎn)，2010年7月，這種公司治理架構(gòu)被正式確認(rèn)。阿里的“合伙人制度”本質(zhì)是一種特殊的“同股不同權(quán)”（WeightedVotingRights）。雙重股權(quán)架構(gòu)是不同股票權(quán)架構(gòu)最常見的形式，所謂雙重股權(quán)，是指法定股本中包括兩類于股東大會上享有不同投票權(quán)的股份，不同投票權(quán)股份的受益人通常為公司創(chuàng)始團隊及核心人才，而投票權(quán)按比例分配的普通股則發(fā)行給外部投資者。近年來，不同投票權(quán)架構(gòu)受到了越來越多企業(yè)的青睞，尤其是急速發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，務(wù)求在集資發(fā)展業(yè)務(wù)的同時，創(chuàng)始團隊能繼續(xù)維持對公司的控制，自主追求創(chuàng)新。隨著這種創(chuàng)新型股權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷推廣，越來越多的證券交易所開始拓寬上市制度，接受公司以“同股不同權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)上市。香港聯(lián)合交易所重新接受阿里巴巴的上市申請，本質(zhì)是香港資本市場對公司治理結(jié)構(gòu)自治權(quán)的下放，即對一個上市公司自由設(shè)計公司治理結(jié)構(gòu)程度的考量。中國大陸資本市場也已經(jīng)開始了這種探索和嘗試。2018年9月26日，國務(wù)院頒布意見

國務(wù)院，“國務(wù)院關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造’雙創(chuàng)’升級版的意見”，中國政府網(wǎng)，/zhengce/content/2018-09/26/content_5325472.htm，

國務(wù)院，“國務(wù)院關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造’雙創(chuàng)’升級版的意見”，中國政府網(wǎng)，/zhengce/content/2018-09/26/content_5325472.htm資本市場是規(guī)則導(dǎo)向的法治市場，對比市場創(chuàng)新，資本市場的規(guī)則往往趨于保守和滯后?！巴刹煌瑱?quán)”作為一種創(chuàng)新的公司治理結(jié)構(gòu)，一方面使得創(chuàng)始團隊牢牢掌握公司話語權(quán)，著眼于長期發(fā)展，為公司創(chuàng)造更大價值；另一方面，投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)高度分離會增加代理成本，一旦內(nèi)部人通過隧道行為利用控制權(quán)獲取私利，就會直接或間接影響公司長遠(yuǎn)發(fā)展，使外部投資者承擔(dān)不利后果。正因如此，全球不同地區(qū)的監(jiān)管部門和交易所對不同投票權(quán)公司的接受程度各有不同，在中國大陸資本市場，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及新興產(chǎn)業(yè)公司對不同股票權(quán)架構(gòu)的現(xiàn)實需求與外部治理機制缺失的矛盾日益凸顯。本文旨在以阿里巴巴“合伙人制度”為例，研究在公司治理結(jié)構(gòu)自治下，管理層行為決策致使外部投資者利益受損時，上市前后不同的外部環(huán)境產(chǎn)生的不同影響，進而探討應(yīng)該如何實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)自治與投資者利益保護的有機平衡。1.2研究方法本文擬采用案例分析法和文獻(xiàn)研究法兩種研究方法。1.案例分析法一次特殊的公司治理結(jié)構(gòu)自治——“合伙人制度”使阿里集團成為了出色的研究對象：（1）阿里獨創(chuàng)的“合伙人制度”作為一種公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，既能使阿里管理層以極低的持股比例實現(xiàn)對董事會的控制，又能避免超級投票權(quán)世襲固化控權(quán)人，使核心團隊具有源源不斷的生命力。（2）阿里巴巴集團原大股東雅虎（核心資產(chǎn)分拆出售后重建為Altaba）為上市公司，阿里集團因“合伙人制度”治理架構(gòu)獲取控制權(quán)私利而對外部投資者產(chǎn)生的負(fù)面影響可以從雅虎窗口期股價波動中體現(xiàn)。（3）2013年，阿里曾因“合伙人制度”被港交所拒之門外，卻被紐交所接納；全球交易所對的獨角獸公司的競爭日趨激烈，這種特殊的公司治理結(jié)構(gòu)安排引發(fā)的港交所對上市制度的反思和改革對于中國內(nèi)地資本市場改革有極大的借鑒價值?；谝陨先c，本文將采取案例分析法探討公司治理結(jié)構(gòu)自治和外部投資者利益保護的平衡。2.文獻(xiàn)研究法通過各大中英文數(shù)據(jù)庫收集相關(guān)文獻(xiàn)了解國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，通過公司官網(wǎng)、交易所官網(wǎng)及新聞媒體的信息披露收集案例公司相關(guān)資料，在此基礎(chǔ)上建立案例分析框架并展開詳細(xì)研究。1.3論文創(chuàng)新點現(xiàn)有對不同股票權(quán)架構(gòu)的研究主要站在公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的角度，探討這種新興股權(quán)結(jié)構(gòu)的運行機制、治理效果及對公司價值的雙面影響；而對阿里巴巴“合伙人制度”的研究主要基于創(chuàng)始人團隊的角度，介紹這種特殊股權(quán)架構(gòu)的產(chǎn)生背景及設(shè)計思路，分析其表決權(quán)安排，探究初創(chuàng)公司如何在融資輸血加速發(fā)展的同時避免控制權(quán)危機。本文的創(chuàng)新點在于以公司治理結(jié)構(gòu)自治的獨特視角切入，將目光聚焦于阿里巴巴“合伙人制度”下除創(chuàng)始人團隊外的利益相關(guān)者，從管理團隊與外部投資者的利益沖突出發(fā)，研究外部環(huán)境對公司治理結(jié)構(gòu)自治下投資者保護的影響，分析如何降低控制權(quán)總成本使投資者收益最大化，并探討“同股不同權(quán)”在我國A股市場的適用性問題，借鑒境外制度對境內(nèi)資本市場的改革提出相關(guān)建議。1.4論文結(jié)構(gòu)在結(jié)構(gòu)安排上，本文總體分為五個部分。第一章，緒論。介紹本文的研究背景和意義、研究方法和論文創(chuàng)新點。第二章，理論綜述與實踐現(xiàn)狀。介紹公司治理結(jié)構(gòu)自治的相關(guān)理論、不同投票權(quán)的研究綜述以及不同投票權(quán)的域外實踐。公司契約論是公司治理結(jié)構(gòu)自治的基礎(chǔ)理論。公司治理的創(chuàng)新之一不同投票權(quán)架構(gòu)已在世界范圍內(nèi)得到廣泛采用，國內(nèi)外學(xué)者以最常見的不同投票權(quán)架構(gòu)形式——雙重股權(quán)架構(gòu)為研究對象，開展了大量實證研究。各國監(jiān)管機構(gòu)和交易所對公司治理結(jié)構(gòu)的干預(yù)程度受法律淵源、主流經(jīng)濟學(xué)思想、資本市場發(fā)展?fàn)顩r等因素影響，因此，世界各地對不同投票權(quán)架構(gòu)的接受程度各有差異。第三章，案例研究。首先介紹阿里巴巴集團的基本概況、發(fā)展階段和多輪融資歷程，再對阿里巴巴“合伙人制度”的設(shè)計思路和主要內(nèi)容展開詳細(xì)分析。接著介紹阿里巴巴在上市前支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件，上市申請當(dāng)日首次披露“合伙人制度”，赴美上市后“白皮書事件”，赴港上市后“螞蟻集團暫緩上市事件”，通過對比上市前后控權(quán)人損害外部投資者利益的相關(guān)行為產(chǎn)生的后果，探究外部環(huán)境如何影響公司治理結(jié)構(gòu)自治下的投資者保護，進而分析如何實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)自治與投資者保護的平衡。第四章，政策回顧與建議。對比整理全球主要金融交易中心——紐約、倫敦、東京、新加坡、香港交易所有關(guān)不同投票權(quán)架構(gòu)的投資者保障措施，以及上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板最新修訂的上市規(guī)則中的類似措施。接著根據(jù)中國大陸資本市場外部治理環(huán)境現(xiàn)狀，探討A股市場是否應(yīng)該進一步下放公司治理自治權(quán)，全面放開不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)，并對相關(guān)制度的完善提出建議。第五章，結(jié)語。簡述主要研究結(jié)論，并提出研究局限與未來展望。

第2章理論綜述與實踐現(xiàn)狀2.1公司契約論與不完全契約論公司契約論是公司治理結(jié)構(gòu)自治的基礎(chǔ)理論。芝加哥學(xué)派的領(lǐng)軍人物伊斯特布魯克法官在其經(jīng)典著作《公司法的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)》（Easterbrook&Fischel,1996）中，經(jīng)典地闡述了該理論。一個公司并不是無緣無故形成的，投資者、經(jīng)理人、雇員和其他利益相關(guān)者都參與了公司的形成和發(fā)展，公司的營業(yè)性質(zhì)和成長階段不同，其經(jīng)營方式、籌措資金、利潤分配和內(nèi)部控制的方式就會千差萬別，而市場“看不見的手”會使得那些設(shè)計出良好治理結(jié)構(gòu)的公司在激烈的競爭中存活并延續(xù)。基于自愿性和適應(yīng)性的本質(zhì)，公司其實是一組契約的集合體，投資者、經(jīng)理人、雇員、債權(quán)人、供應(yīng)商、顧客等利益相關(guān)者即為契約當(dāng)事人。公司契約論認(rèn)為，許多明示或默示的契約共同劃定了每一個公司參與者的權(quán)利與義務(wù)，這些契約有的是由當(dāng)事人協(xié)商達(dá)成的，有的則暗含在判例法或成文法中。公司法是一種授權(quán)性的，而不是非強制性的標(biāo)準(zhǔn)契約，它提供了大部分公司在大部分情況下沒有做出相關(guān)規(guī)定時適用的默示條款，以便于公司參與者締結(jié)而成最終的明示契約。公司治理理應(yīng)遵循契約自由的基本原則，相關(guān)法律制度要盡量采取任意性而非強行性規(guī)范，外部監(jiān)管機構(gòu)不應(yīng)干擾公司內(nèi)部事項，使得追求利益的公司當(dāng)事人能通過彼此自由協(xié)商設(shè)計治理結(jié)構(gòu)。然而，著名經(jīng)濟學(xué)家Grossman&Hart（1986）和Hart&Moore（1990）指出，當(dāng)事人并非完全理性、獲得的信息有限、交易事項是不確定的，所以擬定完全契約并不具備可行性，“不完全契約理論”由此誕生。Tirole在1999年發(fā)表的文章中總結(jié)了導(dǎo)致契約不完全的三類原因：預(yù)見成本、締約成本和證實成本。因此，為了彌補“不完全契約”的缺陷，有傾向性地保護處于弱勢地位的當(dāng)事人，立法機構(gòu)需要建立和健全法律體系，旨在通過法律的強制性條款趨近實質(zhì)公平。在現(xiàn)實中，各國公司法、證券法都或多或少會干預(yù)公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計，為公司自治劃定合理的邊界，降低控制權(quán)濫用的風(fēng)險，不同交易所也會對設(shè)計出特殊治理架構(gòu)的公司上市進行不同程度的謹(jǐn)慎考量。2.2不同投票權(quán)的研究綜述不同投票權(quán)（WeightedVotingRights）又稱同股不同權(quán)，指持股量與投票權(quán)不成比例的治理結(jié)構(gòu)設(shè)計，不同投票權(quán)公司至少發(fā)行兩類每股投票權(quán)不同的股份，一股一票的股份類別通常用于公開交易，而一股多票的股份類別通常由創(chuàng)始人或高管持有。國內(nèi)外學(xué)者以最常見的不同投票權(quán)形式——雙重股權(quán)架構(gòu)為研究對象，開展了大量實證研究。國內(nèi)外研究者對于不同投票權(quán)架構(gòu)對公司表現(xiàn)的影響無明顯共識，僅就以下三點達(dá)成了一致：（1）控制權(quán)的價值高于控權(quán)人所持股份權(quán)益的價值（Dyck&Zingales,2004）。（2）以上價值來源于控權(quán)人不僅可以攫取其他股東無法得到的私利，還可以抵御控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險（Adams&Ferreira,2008）。（3）不同投票權(quán)架構(gòu)使投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)關(guān)系背離，與同股同權(quán)結(jié)構(gòu)相比，更易抗衡絕對投資金額減少下的控制權(quán)轉(zhuǎn)變，但同時削弱了抗拒侵吞私利的能力。在贊成不同投票權(quán)架構(gòu)的研究者看來，不同投票權(quán)可以保護創(chuàng)業(yè)團隊或核心管理人員對公司的控制權(quán)，基于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展做出合理的決策，避免短視行為，進而提升企業(yè)價值。較為早期的研究（Alchian&Demsetz,1972）提出，雙重股權(quán)架構(gòu)可以防止缺乏專業(yè)知識的外部投資者做出誤判，解雇有能力的經(jīng)理人。一項研究表明（Deangelo&Deangelo,1985），不同投票權(quán)公司的高管可以免于應(yīng)對控制權(quán)危機，鼓勵其專注于專用人力資本投資。此外，不同投票權(quán)架構(gòu)可以促使有經(jīng)驗的管理人員投資于風(fēng)險與收益并存的優(yōu)質(zhì)項目（Chemmamur&Jiao,2012）。鄭志剛等（2016）認(rèn)為，阿里巴巴借助“合伙人制度”用長期合約替代短期雇傭合約，通過阿里核心管理團隊與外部投資者共享信息、共擔(dān)風(fēng)險來降低交易成本。而不贊成不同投票權(quán)架構(gòu)的研究者提出，不同投票權(quán)架構(gòu)會導(dǎo)致投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)相分離，受益人僅需用較少的持股即可掌握公司話語權(quán)，獲取控制權(quán)私有收益，產(chǎn)生額外的代理成本（Francis等，2005）。Simon等（2000）研究得出，持股份額較低的控股股東更可能掏空上市公司，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到私人持股比例更高的公司。Smart等（2008）發(fā)現(xiàn)，不同投票權(quán)公司替換CEO的頻率較低，CEO的更替與業(yè)績表現(xiàn)的相關(guān)性也較弱。Masulis、Wang及Xie（2008）曾將美國1995-2002年采用雙重股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)與同股同權(quán)企業(yè)作比較，研究得出，不同投票權(quán)股份占比越高，會增加現(xiàn)金資源的浪費、支付更豐厚的高管薪酬、降低收購成功率和資本投入回報率。2.3不同投票權(quán)的域外實踐世界各地對不同投票權(quán)的接受程度表現(xiàn)出較大差異。美國、加拿大及瑞典的公司法和上市準(zhǔn)則均準(zhǔn)許同股不同權(quán)；英國、澳大利亞、新加坡和香港等司法權(quán)區(qū)的公司法準(zhǔn)許采用不同投票權(quán)架構(gòu)，但相關(guān)交易所針對該類公司的上市做出了更嚴(yán)格的要求；而不同投票權(quán)架構(gòu)則被德國、西班牙等司法權(quán)區(qū)的公司法嚴(yán)格禁止。中國大陸現(xiàn)行的2018年修訂版《公司法》尚未允許公司采取不同投票權(quán)架構(gòu)，但從相關(guān)條款及歷史演變來看，不同投票權(quán)并未被立法否決，仍存在立法空間。美國最初也同樣拒絕不同投票權(quán)公司上市，然而為了應(yīng)對交易所的激烈競爭態(tài)勢，1985年1月，紐交所提議放寬上市標(biāo)準(zhǔn)，滿足不同投票權(quán)公司的上市需求。1994年，美國證券交易委員會（SEC）決定統(tǒng)一上市標(biāo)準(zhǔn)，允許不同投票權(quán)公司在美上市。時至今日，許多具有融資需求的不同投票權(quán)公司都選擇了美國資本市場。Ritter（2018）的實證研究表明，不同投票權(quán)IPO在美國資本市場占比于2017年達(dá)到28%的歷史新高。英國僅接受不同投票權(quán)公司根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)要求上市。倫敦證券交易所主板市場可以采取標(biāo)準(zhǔn)和高級兩種不同的上市路徑，標(biāo)準(zhǔn)上市的申請人需要符合歐盟統(tǒng)一的最低標(biāo)準(zhǔn)，而高級上市的申請人則須遵守最高標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管和治理要求。由于高級上市的透明度較高，更容易獲得投資者的關(guān)注，因而資金成本較低。2014年，英國金融行為監(jiān)管局收緊上市規(guī)則，規(guī)定高級上市的申請人投票權(quán)與股份持有量需成比例，即必須實行一股一票原則。一項由歐盟委員會委托、Shearman&Sterling國際律師事務(wù)所在2007年進行的研究顯示，英國市場上不同投票權(quán)的上市企業(yè)占比較低，2007年僅占5%。Huang（2017）對此現(xiàn)象做出了解釋，一是源于機構(gòu)投資者提出了反對意見，二是由于收購守則去除了要約前的防范性措施（如通過同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)），導(dǎo)致公司在面對要約收購時只能選擇采用同股同權(quán)架構(gòu)。而在亞洲，東京證券交易所、新加坡證券交易所和香港證券交易所已經(jīng)放寬上市標(biāo)準(zhǔn)，接受不同投票權(quán)公司的上市申請。東京交易所于2008年修改了其上市規(guī)則，開始逐案接受不同投票權(quán)公司IPO申請，并于2017年再次修改相關(guān)規(guī)則，要求對采用同股不同權(quán)的必要性、適當(dāng)性及“日落條款”的設(shè)置進行審查；2014年，新加坡修訂《公司法》，隨后，新加坡交易所推出上市制度改革，從2018年開始批準(zhǔn)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)公司的采用雙重股權(quán)架構(gòu)上市；香港則于2018年對聯(lián)交所1989年制定的相關(guān)上市標(biāo)準(zhǔn)作出修改，滿足同股不同權(quán)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司的主板上市需求，并對滿足條件并有意愿赴港二次上市的境內(nèi)外公司表示歡迎。結(jié)合已有文獻(xiàn)和研究成果，公司治理結(jié)構(gòu)的形成受公司發(fā)展歷程、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)特征、商業(yè)模式等多方面因素影響，從這個意義上，有關(guān)組織形式、權(quán)利分配、內(nèi)部控制的契約——公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)由公司參與者自主決定，由市場機制檢驗、優(yōu)化或淘汰后，那些設(shè)計出良好治理結(jié)構(gòu)的公司才得以存活并延續(xù)。但由于“不完全契約”的存在，抓住契約漏洞的強勢方常常會侵占弱勢方的權(quán)益，導(dǎo)致處于不利地位的外部投資者不能采用平等協(xié)商的方式維護自身權(quán)益。不同投票權(quán)架構(gòu)作為一種創(chuàng)新的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，同樣面臨公司治理結(jié)構(gòu)自治帶來的“雙刃劍”效應(yīng)，境內(nèi)外監(jiān)管機構(gòu)及證券市場對此接受態(tài)度大不相同，至今仍未達(dá)成共識。如何避免過度干預(yù)，允許公司參與者自由探討、量體裁衣，思考設(shè)計出獨具特色的公司治理結(jié)構(gòu)，同時配置相應(yīng)的制度以保護外部投資者利益，仍然是值得繼續(xù)探討的議題。

第3章案例研究3.1案例背景3.1.1企業(yè)概況阿里巴巴集團是全世界最大的零售商之一，成立于1999年，從“讓天下沒有難做的生意”的公司使命出發(fā)，以電商平臺為起點形成了一個數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)圈。其主營業(yè)務(wù)有核心商業(yè)、云計算、數(shù)字媒體及娛樂和創(chuàng)新業(yè)務(wù)。2020財年，阿里巴巴成交總額（GMV）超過1萬億美元（折合人民幣高達(dá)7.053萬億元），其中約95%來自中國零售市場；年度活躍用增至9.6億人次，其中，淘寶和天貓貢獻(xiàn)了約7.3億的年活躍用戶，來自國際市場的年活躍用戶約占19%。2020財年，阿里巴巴實現(xiàn)收入5,097.11億元，同比增加35%；歸母凈利潤同比增加70%至1,492.63億元；經(jīng)調(diào)整的EBITDA同比增加29%至1,576.59億元，非公認(rèn)會計準(zhǔn)則自由現(xiàn)金流達(dá)1,309.14億元。創(chuàng)立至今，阿里巴巴集團大致經(jīng)過了三個階段的發(fā)展歷程。1999年至2008年，阿里專注發(fā)展核心商務(wù)，先后推出1688（B2B）、淘寶（C2C）、天貓（B2C）三個電商平臺，以及重要資金平臺支付寶，并于2007年將B2B業(yè)務(wù)分拆赴港上市；2008年至2014年，開始搭建并完善價值網(wǎng)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施，先后成立阿里媽媽、阿里云、菜鳥網(wǎng)絡(luò)、螞蟻金服，并于2014年成功登陸紐交所；2014年以后，阿里進入多元化發(fā)展階段，利用其營銷平臺、物流網(wǎng)絡(luò)、信息技術(shù)、金融領(lǐng)域方面的優(yōu)勢，大舉并購新零售業(yè)、健康產(chǎn)業(yè)、文娛產(chǎn)業(yè)、生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)以及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的部分企業(yè)，豐富價值網(wǎng)絡(luò)，力求進一步發(fā)揮協(xié)同作用。表3-SEQ表3-\*ARABIC1阿里巴巴發(fā)展歷史第一階段：發(fā)展核心商務(wù)1999年推出電子商務(wù)平臺（B2B）2003年5月推出淘寶（C2C），10月推出支付寶服務(wù)2004年支付寶分拆獨立2007年B2B業(yè)務(wù)赴港上市，上市當(dāng)日融資131億港元2008年成立天貓，為消費者提供一站式服務(wù)（B2C）第二階段：搭建基礎(chǔ)設(shè)施2007年成立阿里媽媽，為第三方提供廣告服務(wù)2008年成立阿里云，提供云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能服務(wù)2013年成立菜鳥網(wǎng)絡(luò)，提供物流服務(wù)2014年成立螞蟻金服，專攻金融科技2014年成功登陸紐交所，獲得250億美元融資第三階段：多元化發(fā)展2014年獲得UC、高德控股權(quán)2015年獲得阿里健康控股權(quán)、建立口碑2016年全資收購優(yōu)酷2017年收購銀泰百貨2018年收購餓了么2019年成功登陸港交所，獲得1012億港元融資資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告從18人創(chuàng)業(yè)團隊的50萬啟動資金開始，阿里巴巴集團如今已成為近7000億美元市值的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在不斷發(fā)展壯大的過程中，阿里一共經(jīng)歷了9輪融資。對外融資為阿里的版圖擴張注入新鮮“血液”，但馬云及其創(chuàng)始人團隊的控股地位也隨之被動搖。表3-SEQ表3-\*ARABIC2阿里巴巴融資歷程在第四輪融資之前，以馬云為核心的初創(chuàng)團隊持股47%，穩(wěn)坐第一大股東交椅。2005年8月，阿里以39%的股權(quán)和35%的投票權(quán)收購雅虎中國全部資產(chǎn)并獲得10億美元的現(xiàn)金補償，充沛的現(xiàn)金流堅實支撐著淘寶和支付寶的加速發(fā)展、做大做強，但馬云團隊不再是公司的最大股東。按照相關(guān)協(xié)議，2010年10月以后，雅虎將收回讓渡的投票權(quán)，其占有的董事會席位將由原有的一個增為兩個，“馬云不會被辭退”條款到期，這意味著，馬云及其創(chuàng)始人團隊將失去對公司的控制權(quán)。圖3-SEQ圖3-\*ARABIC1第四輪融資后阿里股權(quán)架構(gòu)資料來源：公開資料整理馬云試圖于2010年5月向雅虎遞交了一份股權(quán)回購方案，但回購計劃立即遭到雅虎拒絕，直到兩年后，阿里才與雅虎正式達(dá)成股權(quán)回購協(xié)議。面對逐漸迫近的控制權(quán)危機，一種創(chuàng)新的治理結(jié)構(gòu)——“合伙人制度”應(yīng)運而生。3.1.2“合伙人制度”據(jù)官網(wǎng)介紹，在阿里成立之初，創(chuàng)始人團隊就將合伙精神注入了公司治理和文化傳承的血脈中。2010年7月，“合伙人制度”正式確立，旨在促進管理層之間的相互協(xié)作，克服官僚主義和等級制度，提升企業(yè)運營管理效率，使以馬云為核心的創(chuàng)始團隊最初創(chuàng)立公司的理想和愿景得以延續(xù)。合伙人不僅是股東，更是核心管理層、事業(yè)建設(shè)人和文化繼承人。截止目前，阿里共有35名合伙人，平均年齡為47歲，平均入職年限達(dá)到17.1年。在所有合伙人中，馬云、蔡崇信兩人為長期合伙人，長期合伙人可以在年滿70周歲前持續(xù)擔(dān)任合伙人（除了去世、喪失行為能力和被選舉除名等特殊情況）；馬云、蔡崇信、張勇、彭蕾、井賢棟、王堅六人為合伙委員會成員，他們的職責(zé)是合伙人的推舉及獎金池的分配；剩余成員則為普通合伙人，年齡達(dá)到60周歲時必須退休，年滿和服務(wù)期滿后退休的合伙人可由合伙委員會認(rèn)定為榮譽退休合伙人，榮譽退休合伙人在退休后仍可參與延付獎金池的分配。圖3-SEQ圖3-\*ARABIC2阿里巴巴合伙人內(nèi)部結(jié)構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)合伙人的名單并非固定不變，阿里每年都會提名和認(rèn)命新的合伙人，候選人經(jīng)四分之三以上的合伙人同意批準(zhǔn)方能當(dāng)選。取得推薦資格的候選人須滿足一定的特質(zhì)：擁有正直誠信等高尚品格；在阿里及其重要關(guān)聯(lián)方連續(xù)工作超過5年；對集團發(fā)展作出突出貢獻(xiàn)；認(rèn)同并傳承阿里的文化及價值觀。按照章程，阿里巴巴的合伙人具有提名（或在某些情況下委任）簡單多數(shù)董事會成員的特有權(quán)利。合伙人提名的每位董事人選，在股東大會上得到股東所持表決權(quán)的二分之一以上同意方能當(dāng)選。當(dāng)由合伙人提名或委任的董事少于簡單多數(shù)時，合伙人有權(quán)自行決定委任必要人數(shù)的增補董事，而無需其他行動。根據(jù)已簽訂的表決協(xié)議，在軟銀持股至少占已發(fā)行股份15%的前提下，軟銀和Altaba會在各年度股東大會上表決贊成合伙委員會提名的董事候選人。圖3-SEQ圖3-\*ARABIC3阿里巴巴董事的提名和委任資料來源：2019年招股說明書通過自行設(shè)計的公司治理結(jié)構(gòu)，阿里合伙人擁有超越股東的董事提名委任權(quán)，管理團隊實質(zhì)上成為了公司“不變的董事長”。此外，《公司章程》還規(guī)定，修訂上述有關(guān)董事的提名、選舉及罷免條款需獲股東大會出席股東95%以上的表決權(quán)支持，換句話說，管理團隊僅持股5%就可以維持合伙人“提名簡單多數(shù)董事”的權(quán)利。截至目前，阿里巴巴董事會包括11位成員，其中，合伙人提名了全部5名執(zhí)行董事，除J.MichaelEVANS以外的4名執(zhí)行董事都為合伙人；5名非執(zhí)行獨立董事交由“提名和公司治理委員會”提名考察；剩余一席成員則是由軟銀（第一大股東）提名和委派的董事會觀察員KabirMisra。根據(jù)公司章程，董事會的任何會議上，每位出席董事均擁有一票投票權(quán)，提出的問題均應(yīng)通過多數(shù)票決定。表3-SEQ表3-\*ARABIC3阿里巴巴董事會成員從阿里巴巴董事會組成結(jié)構(gòu)和議事程序可以看出，合伙人對董事會的事前組建和管理決策都產(chǎn)生了重大影響，阿里的內(nèi)部核心管理團隊無疑是公司發(fā)展前行的掌舵者。市場上常見的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是采取增加具有加權(quán)表決權(quán)的股份類別的辦法，把企業(yè)的控制權(quán)會集在一小部分初創(chuàng)股東手里。與此相異的是，阿里巴巴合伙人制度確立的初衷是為了保持核心團隊的初心和價值觀，即使創(chuàng)始人退休離開，企業(yè)文化也能通過制度得以傳承。表3-SEQ表3-\*ARABIC4雙重股權(quán)架構(gòu)與合伙人制度對比雙重股權(quán)架構(gòu)合伙人制度董事提名任命權(quán)創(chuàng)始人實際控制合伙人只能提名，無法直接任命重大交易決定權(quán)創(chuàng)始人實際控制合伙人無特殊投票權(quán)投票權(quán)時效性無時效性任期內(nèi)有效投票權(quán)繼承可繼承無法繼承投票權(quán)與持股數(shù)量正相關(guān)無關(guān)控制權(quán)實現(xiàn)方式掌握絕對優(yōu)勢投票權(quán)掌握董事會成員簡單多數(shù)提名權(quán)資料來源：公開資料整理3.2事件回顧“合伙人制度”化解了阿里的“控制權(quán)危機”，使以馬云為核心的合伙人團隊牢牢掌握公司的話語權(quán)，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。時至今日，在阿里經(jīng)歷了市場的多次檢驗后，騰飛的業(yè)績、高漲的市值的確證明了自主設(shè)計的公司治理結(jié)構(gòu)對于創(chuàng)始人團隊而言是一次成功的制度創(chuàng)新。然而，正如前文所述，“不完全契約”使得阿里的外部投資者在利益受損時往往缺乏與管理層進行平等協(xié)商的話語權(quán)，只能被動尋求立法者或監(jiān)管機構(gòu)的干預(yù)?；诖?，后文將探討面對上市前后不同的外部治理環(huán)境，阿里外部投資者遭遇利益受損時產(chǎn)生的不同影響。3.2.1赴美上市前：支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件2011年5月11日，雅虎在向SEC遞交的一季度財報中透露，阿里集團已經(jīng)把支付寶的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司，一個與阿里巴巴集團無任何股權(quán)和資金往來關(guān)系、但由馬云和謝世煌聯(lián)合控股的新公司。工商資料顯示，浙江阿里巴巴分兩次受讓支付寶股權(quán)，僅付出3.3億元就將價值近50億美元的支付寶收為囊中。雅虎聲稱，支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移的決策并未經(jīng)由董事會表決通過，作為董事會成員的雅虎代表楊致遠(yuǎn)對此豪不知情。圖3-SEQ圖3-\*ARABIC4支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移概況資料來源：公開資料整理對外披露此事后，雅虎股價在5月11日當(dāng)日應(yīng)聲暴跌7.28%；5月27日，雅虎創(chuàng)始人楊致遠(yuǎn)接受媒體采訪，表明了“雅虎必須獲賠”的強硬立場；由于雅虎對阿里巴巴的投資價值在該事件中嚴(yán)重受損，雅虎股東于6月9日在美國對雅虎提起集體訴訟。圖3-SEQ圖3-\*ARABIC5支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件前后雅虎股價走勢資料來源：納斯達(dá)克證券交易所6月13日，知名媒體人胡舒立發(fā)表評論稱，馬云未經(jīng)外部投資者的允許，私自以偏離公允價值的低價，把公司核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)入個人名下，違背了內(nèi)部人和外部投資者事先擬定的契約，未能遵循市場經(jīng)濟的契約原則。契約的維持需要雙方誠信，背棄誠信撕毀契約會使公正的天平失衡，重則危及企業(yè)的根本。此后，阿里、軟銀和雅虎針對該事件展開多輪談判。三方于2011年7月29日達(dá)成一致協(xié)議，支付寶將向阿里集團支付稅前利潤的49.9%的知識產(chǎn)權(quán)費，并于上市后支付占總市值37.5%的一次性經(jīng)濟回報。事實上，在轉(zhuǎn)移支付寶股份之前，阿里可以享有全資子公司支付寶全部的稅前利潤和市值，而在補償協(xié)議中，阿里僅能享有支付寶49.9%的稅前利潤和37.5%的市場價值，時任阿里的第一大股東雅虎占有的稅前利潤從39%減少到19.5%，占有的總市值從39%減少到14.6%，可見，雅虎并未能從這項新協(xié)議中獲得公正的補償。在董事會尚未達(dá)成一致協(xié)議的情況下，馬云單方面將阿里集團的重要資產(chǎn)支付寶轉(zhuǎn)移到個人控股的公司，違背了市場經(jīng)濟的“契約原則”，引起軒然大波后也沒未能給出令人信服的補償條款，此事件毫無疑問地侵犯了外部投資者的利益。但由于當(dāng)時阿里巴巴尚未上市，注冊地開曼群島監(jiān)管極其寬松，法律制度無法對利用控制權(quán)獲取私利而侵犯外部投資者利益的行為進行有效監(jiān)管，輿論壓力和投資者的不滿也無法在股價波動中及時反映，馬云及其創(chuàng)始人團隊并未因此受到實質(zhì)性懲罰?？梢?，當(dāng)外部治理機制較為薄弱時，處于劣勢地位的投資者很可能因公司治理結(jié)構(gòu)自治達(dá)成的“不完全契約”承擔(dān)慘痛的代價。3.2.2提交上市申請：首次披露“合伙人制度”2014年5月6日，阿里巴巴在遞交給SEC的首次公開招募申請中，向公眾首次披露于2010年7月確立的公司治理架構(gòu)——“合伙人制度”；2014年6月16日，阿里在更新后的IPO招股書中詳盡闡述了“合伙人制度”的相關(guān)細(xì)節(jié)并更新了合伙人名單，身處阿里集團權(quán)力核心的27名領(lǐng)航人終于撥云見日露出真容。招股書中寫道，27名合伙人包括創(chuàng)始人、2004年前進入公司的與公司共同成長的高管和特殊引入的專業(yè)技術(shù)人才。合伙人具有提名絕對多數(shù)董事會成員的專屬資格。招股書中聲稱，“合伙人制度”使以馬云為核心的合伙人牢牢掌握公司的話語權(quán)，避免市場的短期波動影響決策，從而保護投資者的長遠(yuǎn)利益。事實上，“合伙人制度”的誕生意味雅虎第一大股東的身份徒有虛名，與馬云的控制權(quán)博弈至此以失敗告終。5月6日第一版招股說明書公布當(dāng)日，雅虎股價下跌6.63%；6月16日，更新版招股說明書公布時，雅虎股價再次下跌5.77%。窗口期股價的波動情況表明，雅虎投資者對阿里巴巴的“合伙人制度”損害投資者利益的潛在可能表現(xiàn)出一定的擔(dān)憂。圖3-SEQ圖3-\*ARABIC6首次披露“合伙人制度”前后雅虎股價走勢資料來源：納斯達(dá)克證券交易所3.2.3赴美上市后：白皮書事件2015年1月23日，國家工商總局公布了針對2014年9-12月線上銷售商品的檢測結(jié)果，在檢測完的92份抽樣商品中，淘寶網(wǎng)以37.25%的正品率排名最低。1月27日，淘寶網(wǎng)運營小二對國家工商總局的抽檢報告提出質(zhì)疑，公開聲明稱這份報告不僅樣本太少、邏輯不通，抽檢過程還可能存在違規(guī)行為。工商總局網(wǎng)監(jiān)司隨即對此作出回應(yīng)，于1月28日公布了有關(guān)2014年7月16日召開的行政指導(dǎo)座談會的具體情況國家工商總局網(wǎng)絡(luò)商品交易監(jiān)管司，“關(guān)于對阿里巴巴集團進行行政指導(dǎo)工作情況的白皮書”，人民網(wǎng)，國家工商總局網(wǎng)絡(luò)商品交易監(jiān)管司，“關(guān)于對阿里巴巴集團進行行政指導(dǎo)工作情況的白皮書”，人民網(wǎng)，/n/2015/0128/c1004-26463776.html盡管工商總局于30日晚重申對阿里行政指導(dǎo)的“白皮書”實質(zhì)是會議記錄，不產(chǎn)生法律效力，并在28日晚撤下了發(fā)布于官網(wǎng)的原文鏈接，但阿里在此前并未向投資者披露過集團主要負(fù)責(zé)人和部門高管曾因阿里旗下淘寶網(wǎng)和天貓商城的假貨橫行的網(wǎng)購亂象接受行政指導(dǎo)的相關(guān)事實。受此負(fù)面信息影響，彼時剛在美上市不久的阿里股價遭受猛烈沖擊，2015年1月26日至1月30日期間，收盤價由103.99美元縮水14.34%跌至89.08美元，總市值在僅4個交易日內(nèi)蒸發(fā)了近367.53億美元。圖3-SEQ圖3-\*ARABIC7白皮書事件前后阿里美股股價走勢資料來源：紐約證券交易所同時，美國媒體在第一時間就對“白皮書事件”做出了大量的分析報道，這使得廣大投資者能及時做出正確的決策。筆者收集了GoogleTrends抓取的白皮書事件前后美國地區(qū)對“Alibaba”和“BABA”的網(wǎng)頁搜索熱度，結(jié)果顯示，美國公眾對阿里巴巴的關(guān)注度從27日開始攀升，在1月29日達(dá)到了巔峰，與阿里在白皮書事件前后股價的下行區(qū)間保持一致。圖3-SEQ圖3-\*ARABIC8白皮書事件前后的阿里網(wǎng)絡(luò)熱度資料來源：GoogleTrends根據(jù)“白皮書事件”中公布的相關(guān)事實，早在阿里赴美上市前集團就暴露出核心電商平臺的經(jīng)營問題和法律風(fēng)險，而監(jiān)管方也請公司高管與會責(zé)令其明確認(rèn)識并改進潛在違法違規(guī)行為，阿里巴巴卻向投資者隱瞞了相關(guān)不利信息。投資者以發(fā)布誤導(dǎo)性聲明并隱瞞受到監(jiān)管調(diào)查的事實，未履行招股書及全部上市文件陳述內(nèi)容均為真實的承諾為由，對阿里集團在美國提起集體訴訟。直到2019年4月，阿里才以2.5億美元為代價與原告達(dá)成和解。由此可見，在美國資本市場，健全的法律法規(guī)、完善的媒體監(jiān)督和成熟的市場機制都在督促阿里管理層“守住底線、克服傲慢情緒”，外部治理機制在干預(yù)“不完全契約”中產(chǎn)生了理想的效果。3.2.4赴港上市后：螞蟻集團暫緩上市事件螞蟻集團由2004年成立的支付寶發(fā)展而來，專攻數(shù)字科技。阿里及阿里系成員大約持股螞蟻集團大約83%的股權(quán)。2020年7月20日下午，螞蟻集團宣布啟動上市計劃，預(yù)計IPO市值超過2000億美元。2020年11月2日，監(jiān)管部門針對網(wǎng)絡(luò)小貸公司在經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題起草相關(guān)管理辦法中國銀保監(jiān)會，中國人民銀行，“網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)”，中國政府網(wǎng)，中國銀保監(jiān)會，中國人民銀行，“網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)”，中國政府網(wǎng)，/hudong/2020-11/03/content_5556884.htm同日，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和國家外匯管理局對螞蟻集團的實控人馬云、董事長井賢棟和總裁胡曉明進行監(jiān)管約談。11月3日，上海證券交易所以“高管被多部門聯(lián)合約談”“金融科技監(jiān)管環(huán)境有變”為由，宣布暫緩螞蟻集團在科創(chuàng)板的上市進程。隨后，螞蟻集團也發(fā)布公告稱將同時暫緩其在港交所的上市計劃。受此重大利空影響，此時已經(jīng)在香港聯(lián)合交易所二次上市的螞蟻大股東阿里巴巴，港股股價于11月4日跳水低開9.27%，此后跌幅略有回落，最終以7.54%的跌幅收盤。以香港市場的股價計算，該事件致使阿里市值蒸發(fā)約6000億港元。圖3-SEQ圖3-\*ARABIC9螞蟻集團暫緩上市前后阿里港股股價走勢資料來源：香港交易所由于螞蟻集團及高管在IPO過程中的重大虛假或誤導(dǎo)性陳述，對于其業(yè)務(wù)現(xiàn)狀和未來預(yù)測的判斷缺乏事實依據(jù)，嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者決策，給投資者帶來極大虧損，阿里同樣面臨集體訴訟。同時，香港媒體和公眾也將目光聚焦到阿里巴巴上。GoogleTrends提供的數(shù)據(jù)顯示，香港地區(qū)“阿里巴巴”“BABA”關(guān)鍵詞搜索熱度在11月4日達(dá)到峰值（另一個峰值為“雙十一”活動期間）。圖3-SEQ圖3-\*ARABIC10螞蟻暫緩上市前后的阿里網(wǎng)絡(luò)熱度資料來源：GoogleTrends與美國資本市場相似，香港資本市場也十分注重投資者保護。完備的法律法規(guī)體系，較高的信息透明度，使其獲得國際認(rèn)可；廣泛的媒體監(jiān)督讓中小型投資者及時獲取公司突發(fā)狀況、熱點時間等詳細(xì)信息，最大程度地降低信息不對稱；較為成熟理性的市場機制也時刻顯示其威力和功效。在這樣的外部治理機制下，管理層損害外部投資者利益的行為通常會無所遁形，公司治理自治的優(yōu)勢得以充分發(fā)揮。3.3案例分析3.3.1案例小結(jié)：外部環(huán)境影響公司自治下的投資者保護從18人創(chuàng)業(yè)團隊的50萬啟動資金開始，阿里巴巴集團如今已成為了近7000億美元市值的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。在發(fā)展壯大的過程中，阿里獨特的文化基石——“合伙人制度”功不可沒。通過自行設(shè)計的公司治理結(jié)構(gòu)，阿里合伙人擁有了超越股東的董事提名委任權(quán)，創(chuàng)始人團隊的絕對控股地位堅如磐石，能完全主導(dǎo)公司的重大戰(zhàn)略決策，在不斷融資輸血的同時避免出現(xiàn)控制權(quán)危機，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。然而，阿里的外部投資者失去了與管理層進行平等協(xié)商的話語權(quán)，在利益受損時只能被動尋求立法者或監(jiān)管機構(gòu)的干預(yù)。赴美上市前，馬云曾在支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件中嚴(yán)重?fù)p害大股東雅虎的利益，雅虎因此股價受損、遭到訴訟，但卻對注冊在外部治理機制缺失的開曼群島的阿里集團無可奈何，被迫接受不公允的補償。2014年阿里集團赴美上市，合伙人制度終于撥云見日露出真容。雅虎投資者表現(xiàn)出對在阿里集團董事會徹底失去話語權(quán)的擔(dān)憂，雅虎股價因此受挫。上市后，無論是“白皮書事件”中的美國資本市場，還是“螞蟻集團延緩上市事件”中的香港資本市場，當(dāng)阿里管理層的行為對外部投資者造成負(fù)面影響時，除了股價下跌、市值蒸發(fā)的直接后果，法律訴訟、輿論關(guān)注等外部監(jiān)管機制都對阿里管理層施加了一定的壓力。由此可見，面對上市前后不同的外部治理環(huán)境，公司治理結(jié)構(gòu)自治下管理層損害外部投資者利益的系列行為產(chǎn)生了截然不同的后果。3.3.2理論分析：降低控制權(quán)總成本委托成本理論（Goshen&Squire,2017）形象地解釋了這一現(xiàn)象。該理論認(rèn)為，公司的價值創(chuàng)造離不開“控制”，但控制權(quán)的使用會產(chǎn)生損害公司價值的成本，根據(jù)誰的行動是成本的來源（投資人還是經(jīng)理人）將控制權(quán)成本劃分為委托成本和代理成本。對于外部投資者來說，公司治理結(jié)構(gòu)自治帶來的“雙刃劍”效應(yīng)體現(xiàn)在代理成本和委托成本的博弈，當(dāng)自主設(shè)計的公司治理結(jié)構(gòu)能有效降低控制權(quán)的總成本——委托成本與代理成本之和時，投資者便可從中受益。以阿里巴巴“合伙人制度”為例：一方面，由創(chuàng)始人主導(dǎo)設(shè)計的創(chuàng)新型公司治理結(jié)構(gòu)會增加代理成本，使外部投資者利益受損。通過特殊的治理架構(gòu)，阿里合伙人擁有了足以凌駕于董事會之上的提名簡單多數(shù)董事的權(quán)利，掌握了主導(dǎo)戰(zhàn)略決策的話語權(quán)，管理團隊以極小的持股比例實現(xiàn)了內(nèi)部人控制。無論是支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件中馬云單方面將阿里集團的重要資產(chǎn)移至個人名下，還是在白皮書事件和螞蟻集團暫緩上市事件中公開信息的隱瞞披露和誤導(dǎo)性陳述，外部投資者的利益都遭到侵害。另一方面，公司當(dāng)事人達(dá)成一致的個性化治理結(jié)構(gòu)會降低委托成本，提高公司價值而使投資者收益。首先，阿里合伙人來自初創(chuàng)團隊或是由外部引進、伴隨公司成長的特殊人才，他們早期成功推行的富有遠(yuǎn)見的項目能夠證明其有完備的專業(yè)能力，降低了投資人因缺乏專業(yè)知識而導(dǎo)致的成本。其次，阿里合伙人具有戰(zhàn)略決策權(quán)和獎金分配權(quán)，離職和被解雇的概率較小，因此他們往往立足于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，降低了經(jīng)理人因短視或隱瞞過錯而導(dǎo)致的成本。其三，在“合伙人制度”下，外部投資者的話語權(quán)較小，他們的利益沖突在絕大部分情況下不會影響公司決策，降低了不同投資者之間利益沖而導(dǎo)致的成本。通常情況下，委托成本的降低程度取決于公司當(dāng)事人達(dá)成的有關(guān)“公司治理結(jié)構(gòu)”的契約本身。本案例中，阿里巴巴集團的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新——“合伙人制度”促使管理團隊加強協(xié)作，提升運營效率，傳承合作精神，為阿里集團的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，在委托成本的降低上表現(xiàn)優(yōu)異。代理成本的增加程度則取決于外部治理機制的完善程度，如法律法規(guī)、媒體監(jiān)督、交易所問責(zé)機制等。本案例中，由于股權(quán)架構(gòu)的特殊設(shè)計，阿里管理層始終掌握了公司話語權(quán)，注冊地開曼群島極其寬松的外部監(jiān)管使得代理成本在上市前高攀不下，而上市后，市場情緒、法律訴訟、輿論關(guān)注等外部治理機制使得代理成本得到顯著改善。因此，當(dāng)外部治理機制較為薄弱時，代理成本的加劇超過委托成本的降低，控制權(quán)總成本上升，處于劣勢地位的投資者很可能因公司治理結(jié)構(gòu)自治達(dá)成的“不完全契約”承擔(dān)慘痛的代價；而當(dāng)外部治理機制較為完善時，投資者利益得到應(yīng)有的保護，委托成本的降低比代理成本的提高更顯著，控制權(quán)總成本下降，運行有效的個性化治理結(jié)構(gòu)往往會使外部投資者從公司長遠(yuǎn)發(fā)展中受益。

第4章政策回顧與建議4.1交易所對不同投票權(quán)的制約不同投票權(quán)公司的控權(quán)人以較少的持股擁有公司絕對的控制權(quán)，即使控權(quán)人的行事決策不符合股東利益最大化的原則，其他持股人也不能通過投票表決影響公司的決策。為了降低此類特殊治理結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理成本，全球各地資本市場都為不同投票權(quán)架構(gòu)的應(yīng)用針對性設(shè)計了一些合理的限制條款，以保護外部投資者的利益，如上市最低市值要求、強制性的企業(yè)管治措施、有時限的日落條款、最大投票權(quán)差異，以及不同投票權(quán)股份在轉(zhuǎn)讓時自動變?yōu)槠胀ü晒煞莸取１?-SEQ表4-\*ARABIC1全球交易所對于不同投票權(quán)公司的投資者保障措施紐約交易所倫敦交易所東京交易所新加坡交易所香港交易所最低市值要求有有有有有新發(fā)行人限制有無有無有創(chuàng)始人最低持股百分比無限制無限制無限制未規(guī)定10%最大投票權(quán)差異無無無10:110:1特定行業(yè)限制無無無有僅限創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司日落條款無無自然日落條款自然日落條款自然日落條款創(chuàng)始人退休/喪失能力/去世后自動轉(zhuǎn)為普通股否否是否是轉(zhuǎn)讓時自動變?yōu)槠胀ü煞穹袷欠袷菑娀髽I(yè)管治措施無有有有有股票名稱特別標(biāo)記無無無有有資料來源：公開資料整理以香港證券交易所為例，針對不同投票權(quán)公司的上市制定了一系列嚴(yán)格的規(guī)定。首先，港交所為香港新上市的不同投票權(quán)公司設(shè)定了400億港元的最低市值要求（收入超過10億港元的，最低市值要求為100億港元）。通常情況下，高市值的公司已經(jīng)具有一定規(guī)模，因而規(guī)避了初創(chuàng)企業(yè)帶來的高風(fēng)險。其次，在香港市場，不同投票權(quán)的持股人應(yīng)限于對公司發(fā)展負(fù)有主要責(zé)任的董事和個人，除此之外還應(yīng)遵守以下其他規(guī)定：（1）已經(jīng)上市的公司不能發(fā)行不同投票權(quán)股份。不同投票權(quán)受益人不能在公司上市后提高不同投票權(quán)股份的占比。（2）普通股股份所對應(yīng)的投票權(quán)必須始終占總投票權(quán)的10%及以上。（3）不同投票權(quán)股份與同股同權(quán)股份的最大投票權(quán)差異為10：1。以上規(guī)定同許多容許的不同投票權(quán)公司上市的資本市場的做法一致。再者，香港對不同投票權(quán)加入了自然日落條款。香港制度下的不同投票權(quán)股份沒有時間限制，但在受益人去世、不再擔(dān)任董事、喪失行為能力、無法履行董事職責(zé)或不再符合擔(dān)任董事的規(guī)定時，或者在受益人轉(zhuǎn)讓不同投票權(quán)股份之后，原有的加權(quán)投票權(quán)便失去效力而自動轉(zhuǎn)為普通股。換句話說，不同投票權(quán)股東的繼承者不可以繼承原有的超級投票權(quán)。此外，在港上市的同股不同權(quán)公司必須接受額外的企業(yè)管治措施。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，某些關(guān)鍵事項比須按一股一票表決，不同投票權(quán)受益人不能以加權(quán)投票權(quán)參與決議，比如對公司章程的修訂、對獨立非執(zhí)行董事或?qū)徲嫀煹娜蚊统仿?、與各類股份相對應(yīng)的附帶權(quán)利變更和發(fā)行人自愿清算等。不同投票權(quán)公司需要成立一個公司治理委員會，并委派常期的合規(guī)顧問。監(jiān)管方要求這些措施寫入公司章程中，不同投票權(quán)的控權(quán)人必須確保這些保護性措施得到嚴(yán)格執(zhí)行。最后，為了維護投資者合法權(quán)益，香港交易所針對不同投票權(quán)公司也加強了披露。新上市規(guī)則要求發(fā)行人在上市文件和公司公告中加上警告標(biāo)識，表明公司采用不同投票權(quán)的特殊架構(gòu)，提醒投資者謹(jǐn)慎做出投資決策。為了更明晰的分辨不同投票權(quán)公司和同股同權(quán)公司，前者股票名稱會標(biāo)有“W”字樣。根據(jù)最新修訂的上市規(guī)則，中國大陸上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板對不同投票權(quán)公司也采取了類似的投資者保護措施。在特別表決權(quán)的設(shè)置、最大投票權(quán)差異、普通表決權(quán)比例、特別表決權(quán)股份的持股資格和交易限制方面，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板做出了完全相同的要求。而在市值與財務(wù)指標(biāo)要求方面，創(chuàng)業(yè)板要求“最近一年凈利潤為正”；在特別表決權(quán)股份的持股資格方面，科創(chuàng)板還有“對業(yè)務(wù)增長作出重大貢獻(xiàn)”的補充選項；在特別表決權(quán)轉(zhuǎn)為普通股股份的事項里，創(chuàng)業(yè)板排除了特別表決權(quán)控權(quán)人轉(zhuǎn)讓或委托給其實際控制的主體這種情形；在只能一股一票的事項里，創(chuàng)業(yè)板還包括“聘請或者解聘監(jiān)事”事項。表4-SEQ表4-\*ARABIC2科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板對于不同投票權(quán)公司的投資者保障措施4.2A股市場是否應(yīng)進一步下放公司治理自治權(quán)成熟資本市場已經(jīng)過上百年的探索，而中國內(nèi)地資本市場僅有三十年的發(fā)展歷程，相對而言，外部治理機制還尚待完善。透明完善的信息披露體系是有效控制市場風(fēng)險、發(fā)揮公司治理結(jié)構(gòu)自治價值的重要保障。投資者只有全面、充分地了解公司治理結(jié)構(gòu)的形成和影響，才能做出及時的判斷和合理的決策。美國《證券法》《證券交易法》等法案都體現(xiàn)了強制性法定披露的原則，如要求上市公司在招股書中公開對投資者決策有用的全部信息，而中國內(nèi)地推行強制性與實質(zhì)性相結(jié)合的信息披露監(jiān)管理念（李文莉和王玉婷，2014），以強制披露為主，自愿披露為輔。此外，在打擊信息披露違法行為上，美國更注重民事責(zé)任落實，嚴(yán)厲處罰違法違規(guī)者，使其加倍返還違法所得，而我國對上市主要以警告、罰款、停牌退市等行政處罰為主，民事責(zé)任相對較輕，因此虛假披露、會計造假等行為依然層出不窮。合理借鑒成熟資本市場的制度，完善信息披露細(xì)則，提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)，加大信息披露違法成本，落實責(zé)任追究機制，才能更好地實現(xiàn)監(jiān)管效益。增強投資者的法治意識有利于資本市場健康運行，在成熟資本市場，集體訴訟制度是維護投資者權(quán)益的一種切實有效的安排。集體訴訟既能調(diào)動中小投資者的積極性，更高效地保護投資者權(quán)益，也能對內(nèi)部人侵害外部投資者利益的違規(guī)做法產(chǎn)生震懾，起到“以儆效尤”的作用。為了逐步推進注冊制的重要配套改革措施，新《證券法》允許投資者保護機構(gòu)作為訴訟代表人，按照“默示加入，明示退出”原則參加證券民事賠償訴訟，這是中國版集體訴訟機制邁出的重要一步，但具體訴訟的相關(guān)規(guī)則還需要在實踐中不斷修繕，投資者的維權(quán)意識也還需要增強。機構(gòu)投資者是理性、成熟的中長期投資力量，他們持有科學(xué)健康的投資理念，以專業(yè)化價值投資來鞏固市場運行的微觀基礎(chǔ)。美國、香港等成熟資本市場都已經(jīng)演變?yōu)橛蓹C構(gòu)投資者主導(dǎo)的健康良性的市場結(jié)構(gòu)，而中國大陸資本市場的“去散戶化”依然任重道遠(yuǎn)，中小投資者數(shù)量占比95%以上使市場投機氣氛重且有效性較弱。只有進一步培育機構(gòu)投資者，才能提升股票市場的定價效率，使管理層損害外部投資者利益的行為在資本市場中付出應(yīng)有的代價。除此之外，媒體監(jiān)督也是一種必不可少的外部治理手段。媒體監(jiān)督有助于促進信息在資本市場中的迅速傳播，增強信息被吸收的充分性，使中小型投資者及時、全面的掌握事件動態(tài)，做出更為理性的市場決策；媒體監(jiān)督通過曝光違法行為和揭露不良企業(yè)，針砭時弊，扶正壓邪，遏制資本市場中的違法違規(guī)行為，防止腐敗滋生。李培功和沈藝峰（2010）研究了媒體性質(zhì)與公司治理效果的相關(guān)性，結(jié)果表明市場導(dǎo)向型報道比政策導(dǎo)向型報道更顯著。我國尚處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，不少媒體帶有行政色彩，其風(fēng)格、內(nèi)容、深度都受此影響，致使新聞媒體監(jiān)督的作用還有很大的提升空間。綜上所述，中國大陸尚不存在全面放開不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)的外部治理環(huán)境?，F(xiàn)階段，A股市場將不同投票權(quán)架構(gòu)的運用范圍劃定在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市的科技創(chuàng)新類企業(yè)中，這與推動創(chuàng)新驅(qū)動型發(fā)展、促進高新技術(shù)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等需求有關(guān)。但事實上，也不乏非科技創(chuàng)新類公司的創(chuàng)始人團隊對于融資及保有控制權(quán)等存在較大需求。正如前文所述，公司治理結(jié)構(gòu)不存在放之四海皆準(zhǔn)的最優(yōu)解，股東權(quán)利的具體構(gòu)成理應(yīng)是公司當(dāng)事人談判、締約的結(jié)果。因此，中國大陸應(yīng)進一步完善外部治理機制，通過完善集體訴訟制度、提高機構(gòu)投資者占比、強化信息披露、加強輿論監(jiān)督等途徑，創(chuàng)造良好的外部治理環(huán)境以發(fā)揮市場在公司自治中的決定性作用，在此基礎(chǔ)上賦予公司當(dāng)事人選擇、設(shè)計公司治理結(jié)構(gòu)的更大包容空間，進而促進資本市場的繁榮。

第5章結(jié)論5.1主要研究結(jié)論資本市場是金融運行的樞紐，往往“牽一發(fā)而動全身”，規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場將進一步增強其服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。隨著經(jīng)濟社會不斷發(fā)展，越來越多企業(yè)對自主設(shè)計個性化的公司治理架構(gòu)產(chǎn)生現(xiàn)實需求，與此同時，處于天然弱勢的外部投資者利益保護問題也不容忽視，是否下放公司治理結(jié)構(gòu)的自治權(quán)便成了值得探討的議題。本文以阿里巴巴集團為例，其獨創(chuàng)的公司治理結(jié)構(gòu)——“合伙人制度”使得馬云及創(chuàng)始人團隊能牢牢把握控制權(quán)，主導(dǎo)公司的重大戰(zhàn)略決策，對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生了積極影響，但也為管理層損害投資者利益提供了可乘之機。赴美上市前，馬云曾在支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件中嚴(yán)重?fù)p害大股東雅虎的利益，雅虎因此股價受損、遭到訴訟，但卻對注冊在外部治理機制缺失的開曼群島的阿里集團無可奈何，被迫接受不公允的補償。2014年阿里集團赴美上市，合伙人制度終于撥云見日露出真容，雅虎投資者表現(xiàn)出對在阿里集團董事會徹底失去話語權(quán)的擔(dān)憂，雅虎股價因此受挫。上市后，無論是“白皮書事件”中的美國資本市場，還是“螞蟻集團延緩上市事件”中的香港資本市場，當(dāng)阿里管理層的行為對外部投資者造成負(fù)面影響時，除了股價下跌、市值蒸發(fā)的直接后果，法律訴訟、輿論關(guān)注等外部監(jiān)管機制都對阿里管理層施加了一定的壓力。由此可見，當(dāng)外部治理機制較為薄弱時，處于劣勢地位的投資者很可能因公司治理結(jié)構(gòu)自治達(dá)成的“不完全契約”承擔(dān)慘痛的代價；而當(dāng)外部治理機制較為完善時，投資者利益得到應(yīng)有的保護，運行有效的個性化治理結(jié)構(gòu)往往會使外部投資者從公司長遠(yuǎn)發(fā)展中受益。從“一股一票”原則到不同投票權(quán)的推進與規(guī)范，美國、香港等成熟的資本市場做出了良好的示范，而上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板也緊隨其后推了上市規(guī)則的改革，作為“不同投票權(quán)”實踐的試點。盡管由于信息披露制度不完備、集體訴訟機制不成熟、機構(gòu)投資者占比過低、媒體監(jiān)督效果不強等因素，中國內(nèi)地資本市場目前尚不存在全面放開不同投票權(quán)架構(gòu)的外部環(huán)境，通過完善外部治理機制，給予公司治理結(jié)構(gòu)自治更大的包容空間，A股市場一定會朝著更加成熟、繁榮的方向徐徐邁進。5.2不足與展望本文雖以公司治理結(jié)構(gòu)自治的獨特視角切入，但也存在一定的不足。首先，本文缺乏對公司治理結(jié)構(gòu)自治中當(dāng)事人擬定契約環(huán)節(jié)的分析，即阿里集團在確立合伙人制度的當(dāng)下大股東雅虎以及軟銀的具體思考和行動過程；其次，本文在分析對投資者利益的損害時，定量分析稍顯不足；此外，本文在對不同資本市場外部治理機制的評價時，更多是依據(jù)普遍共識而非給出統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和充足的論據(jù)。以上局限仍待進一步的研究和學(xué)習(xí)。參考文獻(xiàn)1.陳赤平，“論契約的不完全性及其經(jīng)濟影響”，《教學(xué)與研究》,2005年第7期。2.陳家齊，“上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)研究——以阿里巴巴集團‘合伙人制度’為例”，《財會通訊》,2017年第31期。3.陳若英，“論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實踐及制度配套——兼論我國的監(jiān)管應(yīng)對”，《證券市場導(dǎo)報》,2014年第3期。4.黃海燕，“特別表決權(quán)機制的推進及規(guī)范路徑”，《西南金融》，2020年3期。5.姜敏，“論公司治理結(jié)構(gòu)的自治──阿里巴巴合伙人制度的啟示”，《行政與法》,2015年第2期。6.劉京勇，“股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新與股東利益保護——A集團合伙人制度評析”，《商》,2016年第6期。7.李培功,沈藝峰，“媒體的公司治理作用:中國的經(jīng)驗證據(jù)”，《經(jīng)濟研究》,2010年第4期。8.盧文道,王文心，“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對一股一權(quán)規(guī)則的背離——阿里上市方案中‘合伙人制度’引起的思考”，《證券法苑》，2013年第2期。9.李文莉,王玉婷，“中美證券發(fā)行信息披露制度比較研究”，《證券法苑》，2014年第3期。10.馬廣奇,趙亞莉，“阿里巴巴‘合伙人制度’及其創(chuàng)新啟示”，《企業(yè)管理》,2015年第2期。11.蘇啟林,申明浩,“不完全契約理論與應(yīng)用研究最新進展”，《外國經(jīng)濟與管理》,2005年第9期。12.譚婧，“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的利益沖突與平衡”，《華東政法大學(xué)博士學(xué)位論文》,2015年。13.王培錄,雷小雨，“合伙人制度在公司治理