上證綜指視角下股票市場與國際游資相關(guān)性的深度剖析與實證檢驗一、引言1.1研究背景與意義在經(jīng)濟全球化與金融一體化的浪潮下，國際資本流動日益頻繁，其中國際游資作為一支活躍的力量，在全球金融市場中扮演著重要角色。國際游資，又被稱作熱錢，通常指那些在國際金融市場中迅速流動，以追逐短期高額利潤為目的的短期資本。其具有流動性強、投資期限短、反應(yīng)靈敏等特點，能夠在短時間內(nèi)大規(guī)模地進出不同國家和地區(qū)的金融市場。近年來，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展、金融市場的逐步開放以及人民幣國際化進程的推進，我國已成為國際游資關(guān)注的重要目標(biāo)。自加入世界貿(mào)易組織以來，我國不斷放寬資本項目管制，逐步開放金融市場，為國際游資的流入提供了更為便利的條件。與此同時，人民幣匯率的穩(wěn)步升值以及國內(nèi)資產(chǎn)價格的上升，也吸引了大量國際游資的涌入。據(jù)相關(guān)研究估算，在某些特定時期，流入我國的國際游資規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。國際游資的流入對我國股票市場產(chǎn)生了多方面的影響。一方面，國際游資的進入增加了股票市場的資金供給，在一定程度上推動了股價的上漲，活躍了市場交易氛圍，提升了市場的流動性。例如，在2014-2015年上半年的牛市行情中，部分國際游資通過滬港通、QFII等渠道流入，對股價的上升起到了推波助瀾的作用。另一方面，由于國際游資具有高度的投機性和流動性，其大規(guī)模的快速進出容易引發(fā)股票市場的劇烈波動，增加市場的不穩(wěn)定因素。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，國際游資迅速撤離，可能導(dǎo)致股價大幅下跌，引發(fā)市場恐慌，對投資者信心造成嚴重打擊。如1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機期間，國際游資在相關(guān)國家股票市場的大規(guī)模撤離，就引發(fā)了股市的暴跌和金融市場的動蕩。深入研究股票市場與國際游資的相關(guān)性具有重要的理論和現(xiàn)實意義。從理論層面來看，有助于豐富和完善國際金融與資本市場理論。傳統(tǒng)理論在解釋國際資本流動與國內(nèi)金融市場關(guān)系時存在一定局限性，通過對兩者相關(guān)性的實證研究，能夠進一步揭示國際游資在新興市場國家股票市場中的作用機制，為金融理論的發(fā)展提供新的視角和經(jīng)驗證據(jù)。從現(xiàn)實意義來講，能夠幫助投資者更好地理解股票市場波動的原因，提高投資決策的科學(xué)性和合理性。投資者可以通過關(guān)注國際游資的動向，及時調(diào)整投資策略，降低投資風(fēng)險，提高投資收益。對于監(jiān)管部門而言，研究結(jié)果可以為制定科學(xué)合理的金融監(jiān)管政策提供依據(jù)，加強對國際游資的監(jiān)測和管理，防范金融風(fēng)險，維護金融市場的穩(wěn)定和國家經(jīng)濟安全。1.2研究目標(biāo)與方法本研究旨在深入剖析國際游資與上證綜指之間的相關(guān)性，探究國際游資對上證綜指的影響機制，并基于研究結(jié)果提出針對性的風(fēng)險防范策略與監(jiān)管建議。具體而言，主要包括以下三個方面：其一，通過實證分析，精準(zhǔn)量化國際游資與上證綜指之間的相關(guān)程度，明確兩者在不同市場環(huán)境下的關(guān)聯(lián)模式。其二，深入探究國際游資流入規(guī)模、流向以及流動速度等因素對上證綜指波動的影響路徑，揭示其內(nèi)在作用機制。其三，基于研究結(jié)論，為投資者提供科學(xué)合理的投資決策參考，為監(jiān)管部門制定有效的監(jiān)管政策提供有力依據(jù)，以降低國際游資對我國股票市場的負面影響，維護金融市場的穩(wěn)定。為達成上述研究目標(biāo)，本研究綜合運用多種研究方法。在研究前期，通過文獻研究法，廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于國際游資與股票市場相關(guān)性的學(xué)術(shù)文獻、研究報告以及政策文件等資料。全面梳理和深入分析已有研究成果，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢以及存在的不足，從而為本研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路。在實證分析階段，運用計量經(jīng)濟學(xué)方法，構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，選取2010年1月至2023年12月期間的月度數(shù)據(jù)作為樣本。數(shù)據(jù)來源涵蓋Wind數(shù)據(jù)庫、國家外匯管理局以及上海證券交易所等權(quán)威機構(gòu)，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。通過單位根檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗以及脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等計量方法，對國際游資規(guī)模與上證綜指之間的動態(tài)關(guān)系進行深入分析，以驗證研究假設(shè)，揭示兩者之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)和影響機制。同時，采用案例研究法，選取典型時期和事件進行深入剖析。例如，選取2015年股災(zāi)期間以及2020年新冠疫情爆發(fā)初期，國際游資在我國股票市場的流動情況以及上證綜指的波動表現(xiàn)。通過對這些具體案例的詳細分析，進一步驗證實證研究結(jié)果，更直觀、深入地了解國際游資對上證綜指的影響，為提出針對性的風(fēng)險防范策略和監(jiān)管建議提供實踐依據(jù)。1.3研究創(chuàng)新點與難點本研究在研究視角和方法上具有一定的創(chuàng)新性。在研究視角方面，以往研究多聚焦于國際游資對股票市場整體的影響，本研究則深入到以上證綜指為代表的具體市場指數(shù)。通過對上證綜指與國際游資相關(guān)性的研究，更精準(zhǔn)地揭示國際游資對我國核心股票市場板塊的影響機制，為投資者和監(jiān)管部門提供更具針對性的參考。同時，從動態(tài)和靜態(tài)相結(jié)合的視角進行分析。不僅通過構(gòu)建VAR模型研究兩者的動態(tài)關(guān)系，還結(jié)合典型案例進行靜態(tài)分析，全面、立體地展現(xiàn)國際游資與上證綜指的相關(guān)性，彌補了單一視角研究的不足。在研究方法上，綜合運用多種計量經(jīng)濟學(xué)方法與案例研究法。計量經(jīng)濟學(xué)方法中的單位根檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗以及脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等，能夠從數(shù)據(jù)層面深入挖掘國際游資與上證綜指之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)和影響路徑，使研究結(jié)果更具科學(xué)性和準(zhǔn)確性。案例研究法則通過對具體事件和時期的詳細剖析，增強了研究的現(xiàn)實說服力，為理論分析提供了實踐支撐。這種多方法結(jié)合的研究方式，相較于單一研究方法，能夠更全面、深入地探究兩者之間的關(guān)系。然而，本研究也面臨著一些難點。在數(shù)據(jù)獲取與處理方面，國際游資具有較強的隱蔽性，其規(guī)模和流向難以準(zhǔn)確統(tǒng)計。目前，國際游資的估算方法眾多，但每種方法都存在一定的局限性，導(dǎo)致數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性受到影響。此外，部分數(shù)據(jù)的獲取存在困難，如一些通過非法渠道流入的國際游資數(shù)據(jù)難以獲取。同時，對獲取到的數(shù)據(jù)進行處理時，需要考慮數(shù)據(jù)的一致性、異常值處理等問題，這增加了數(shù)據(jù)處理的復(fù)雜性。在分離國際游資對上證綜指的影響因素時也存在一定難度。股票市場的波動受到多種因素的共同作用，除國際游資外，還包括宏觀經(jīng)濟形勢、國內(nèi)貨幣政策、行業(yè)發(fā)展趨勢以及投資者情緒等。如何在眾多影響因素中準(zhǔn)確分離出國際游資對上證綜指的影響，是本研究面臨的一大挑戰(zhàn)。需要采用合理的計量模型和方法，盡可能控制其他因素的干擾，以準(zhǔn)確揭示國際游資與上證綜指之間的真實關(guān)系。此外，基于研究結(jié)果提出具有針對性和可操作性的政策建議也是難點之一。金融市場環(huán)境復(fù)雜多變，政策的制定需要綜合考慮多方面因素，既要有效防范國際游資帶來的風(fēng)險，又要避免對金融市場的正常發(fā)展產(chǎn)生不利影響。同時，政策的實施還需要各部門之間的協(xié)調(diào)配合，確保政策能夠得到有效執(zhí)行。因此，如何根據(jù)研究結(jié)論制定出切實可行的政策建議，以實現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定與發(fā)展，是本研究需要努力攻克的難題。二、概念與理論基礎(chǔ)2.1國際游資相關(guān)概念界定2.1.1國際游資的定義國際游資，通常被視為一種在國際金融市場中迅速流動的短期資本，其核心目的在于追逐高額的短期利潤。這一概念最早可追溯到20世紀(jì)30年代，在當(dāng)時的資本主義世界性經(jīng)濟危機期間，國際游資的大規(guī)模流動對一些國家的金融穩(wěn)定造成了極大的沖擊，從而引發(fā)了學(xué)界和業(yè)界的廣泛關(guān)注。隨著全球經(jīng)濟一體化和金融市場的不斷發(fā)展，國際游資的規(guī)模和影響力日益擴大。從定義上看，國際游資具有鮮明的特征。它是一種短期資本，投資期限往往較短，通常在一年以內(nèi)，甚至更短，這與長期投資資本形成了鮮明對比。其主要目標(biāo)是追求短期的高額利潤，具有極強的投機性。國際游資會敏銳地捕捉全球金融市場中各種可能帶來高額回報的機會，如匯率波動、利率差異以及股票市場和其他金融市場的價格波動等。當(dāng)國際游資預(yù)期某國貨幣匯率將升值時，會迅速大量買入該國貨幣，待匯率上升后再賣出，從中獲取差價收益。國際游資在國際金融市場中具有獨特的地位。它是國際短期資本中最為活躍的部分，其流動速度快、規(guī)模大，能夠在短時間內(nèi)對金融市場產(chǎn)生重大影響。國際游資的流動不僅影響著各國金融市場的穩(wěn)定性，還對國際金融秩序和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生著深遠的作用。在某些情況下，國際游資的大規(guī)模流入可以為金融市場帶來充足的資金，活躍市場交易，推動資產(chǎn)價格上漲。然而，一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，國際游資迅速撤離，可能引發(fā)金融市場的劇烈波動，甚至導(dǎo)致金融危機的爆發(fā)。1997年的亞洲金融危機，國際游資對泰國、韓國等國家的金融市場進行了猛烈攻擊，引發(fā)了這些國家的貨幣貶值、股市暴跌和金融體系的動蕩。在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域，眾多學(xué)者對國際游資的定義進行了深入探討。有學(xué)者認為國際游資是一種游離于本國經(jīng)濟實體之外，承擔(dān)高度風(fēng)險，追求高額利潤主要在他國金融市場作短期投機的資本組合。這一定義強調(diào)了國際游資的跨國性、高風(fēng)險性和投機性。還有學(xué)者從資金來源和投資目的的角度指出，國際游資是在國際間頻繁流動，以追逐利率差額收益、匯率變動收益，或追求安全保值、逃避資本管制為目的的短期資本。這些不同的定義雖然表述有所差異，但都突出了國際游資的短期性、投機性和流動性等關(guān)鍵特征。在實際應(yīng)用中，國際游資的定義也存在一定的爭議。由于國際游資的流動較為隱蔽，其規(guī)模和流向難以準(zhǔn)確統(tǒng)計，導(dǎo)致在界定國際游資時存在一定的困難。此外，國際游資與其他類型的國際資本，如國際投資資本，在資金來源和投資對象上存在一定的重疊，使得區(qū)分兩者的界限并不總是清晰明確。在某些情況下，一些國際投資資金可能會在短期內(nèi)改變投資策略，表現(xiàn)出類似國際游資的投機行為。因此，在研究和監(jiān)管國際游資時，需要綜合考慮多種因素，采用科學(xué)合理的方法來準(zhǔn)確界定國際游資的范圍。2.1.2國際游資的特征與類型國際游資具有一系列顯著的特征。國際游資的規(guī)模龐大。隨著全球經(jīng)濟一體化和金融市場的不斷發(fā)展，國際游資的總體規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長的趨勢。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）估計，目前活躍在全球金融市場上的國際游資規(guī)模在數(shù)萬億美元以上。如此龐大的資金規(guī)模，使其在國際金融市場中具有強大的影響力，能夠?qū)Ω鲊鹑谑袌龅墓┣箨P(guān)系和價格走勢產(chǎn)生重大影響。國際游資具有極強的流動性。由于其投資期限短、追求短期利潤的特點，國際游資能夠迅速地在不同國家和地區(qū)的金融市場之間轉(zhuǎn)移。借助現(xiàn)代信息技術(shù)和先進的金融交易手段，國際游資可以在瞬間完成資金的跨境流動，實現(xiàn)對不同投資機會的快速捕捉。當(dāng)某國股票市場出現(xiàn)短期的投資機會時，國際游資可以在極短的時間內(nèi)大量涌入，推動股價上漲；而當(dāng)市場形勢發(fā)生變化時，又能迅速撤離，導(dǎo)致股價暴跌。這種快速的流動性使得國際游資成為金融市場波動的重要因素。國際游資還具有高度的隱蔽性。國際游資的運作往往采用復(fù)雜的金融工具和交易策略，通過多種渠道進行資金的轉(zhuǎn)移和投資，使得監(jiān)管部門難以準(zhǔn)確追蹤其資金流向和規(guī)模。一些國際游資會利用金融衍生品市場進行杠桿交易，通過復(fù)雜的套期保值和套利策略來掩蓋其真實的投資意圖。此外，國際游資還可能通過地下錢莊、虛假貿(mào)易等非法渠道流入或流出一國金融市場，進一步增加了監(jiān)管的難度。國際游資的投機性極強。其主要目標(biāo)是追求短期的高額利潤，為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，國際游資往往會采取高風(fēng)險的投資策略，對金融市場進行炒作和投機。在外匯市場上，國際游資可能會通過大量買賣某國貨幣，試圖影響匯率走勢，從中獲取差價收益；在股票市場上，可能會集中資金對某些股票進行炒作，制造股價的大幅波動，以達到獲利的目的。這種投機行為不僅增加了金融市場的風(fēng)險，還可能引發(fā)市場的不穩(wěn)定。根據(jù)投機性的大小，國際游資大致可分為兩種類型。一種是一般的套匯、套利或證券投資資金，這類資金的投機性相對較弱。其持有人主要包括各種基金、跨國公司、證券經(jīng)營機構(gòu)等，其中主體是發(fā)達國家的各種互助基金、養(yǎng)老基金、保險基金等。這些基金為了實現(xiàn)盈利和分散風(fēng)險的目的，通常會將一定比例的資金投放于國外市場，其中一部分會注入新興市場。多數(shù)基金為盈利及分散風(fēng)險需要將其資金的15%投放于國外，并將投放于國外市場資金的10%注入新興市場。這類資金在投資時相對較為謹慎，會綜合考慮各種因素，進行較為理性的投資決策。另一種是投機性很強的資金，如美國的對沖基金，這類資金的規(guī)模相對較小，但對金融市場的沖擊力度卻非常大。對沖基金通常采用高杠桿的投資策略，通過復(fù)雜的金融工具和交易策略，直接沖擊、操縱或壟斷一國的外匯和股票市場，造成市場大幅振蕩，從中牟取暴利。在1992年的英鎊危機中，以索羅斯的量子基金為代表的國際對沖基金大量拋售英鎊，買入德國馬克，對英鎊匯率形成了巨大的壓力，最終導(dǎo)致英鎊退出歐洲匯率機制，英國經(jīng)濟遭受重創(chuàng)。這類投機性很強的資金往往具有敏銳的市場洞察力和強大的資金實力，能夠在短時間內(nèi)對金融市場造成巨大的沖擊。2.2股票市場相關(guān)理論2.2.1有效市場假說有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）是現(xiàn)代金融理論的重要基石之一，由薩繆爾森于1965年首次提出，1970年尤金?法瑪（EugeneF.Fama）對其進行了深化和定義。該假說認為，在一個證券市場中，如果價格完全反映了所有可以獲得的信息，那么這樣的市場就被稱為有效市場。在有效市場中，證券價格能夠迅速、準(zhǔn)確地對新信息做出反應(yīng)，使得投資者無法通過利用已有的信息獲得超額收益。有效市場假說建立在一系列嚴格的假設(shè)條件之上。所有市場參與者都是理性的，他們能夠?qū)鹑谫Y產(chǎn)做出合理的價值評估，并且追求個人預(yù)期效用的最大化。市場具有無摩擦性，即證券買賣的交易成本為零，不對證券投資收益征稅，且資產(chǎn)無限可分。市場處于完全競爭狀態(tài)，價格不受任何個人和機構(gòu)的影響，所有的市場參與者均是價格的接受者。所有的市場參與者都可同時無成本地獲得所有可以利用的信息，信息具有充分性及無成本性。根據(jù)市場對不同類型信息的反映程度，有效市場假說可以分為弱式有效市場假說、半強式有效市場假說以及強式有效市場假說三類。在弱式有效市場中，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量，賣空金額、融資金額等。這意味著投資者不能依靠歷史信息獲得超額收益，股票價格的技術(shù)分析失去作用，但基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。如果市場是弱式有效的，那么通過分析過去的股價走勢和交易量等數(shù)據(jù)來預(yù)測未來股價的技術(shù)分析方法將無法獲得超額收益。半強式有效市場假說認為，市場上價格能反映歷史信息和公開信息，其能根據(jù)信息比較迅速地調(diào)整到合理位置。價格已充分反映出所有已公開的有關(guān)公司營運前景的信息，這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測值、公司管理狀況及其它公開披露的財務(wù)信息等。在半強式有效市場中，利用基本面分析則失去作用，因為所有公開信息都已經(jīng)反映在股價中，但內(nèi)幕消息可能幫助投資者獲得超額利潤。如果一家公司公布了高于預(yù)期的盈利報告，在半強式有效市場中，股價會迅速上漲，反映這一利好信息，投資者無法通過基于公開盈利信息的基本面分析來獲取超額收益。強式有效市場是指，在證券市場中，股票價格已經(jīng)反應(yīng)了其歷史、公開和未公開的信息，即使是擁有內(nèi)部信息的交易者也無法利用內(nèi)部的未公開信息賺取超額利潤。在強式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。這是因為所有信息，包括內(nèi)部信息，都已經(jīng)完全反映在股價中。然而，在現(xiàn)實中，強式有效市場很難達到，因為存在信息不對稱和內(nèi)幕交易等問題。有效市場假說對理解股票市場具有重要作用。它為股票市場的研究提供了一個重要的理論框架，幫助投資者和研究者理解股票價格的形成機制和市場的運行規(guī)律。如果市場是有效的，那么投資者應(yīng)該接受市場價格是合理的，并且只能預(yù)期獲得正常的收益率，而不是試圖通過尋找被低估或高估的股票來獲得超額收益。有效市場假說也對投資策略的制定產(chǎn)生了深遠影響。在弱式有效市場中，投資者可能會更注重基本面分析；而在半強式有效市場中，投資者可能會更加關(guān)注市場的整體趨勢和宏觀經(jīng)濟因素。然而，有效市場假說也受到了一些質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。現(xiàn)實市場中存在著許多與有效市場假說不符的現(xiàn)象，如股票價格的過度波動、長期記憶性以及一些投資者能夠持續(xù)獲得超額收益等。這些現(xiàn)象表明，市場可能并非完全有效，投資者可以通過一些方法來獲取超額收益。2.2.2資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是現(xiàn)代金融學(xué)中用于評估資產(chǎn)預(yù)期收益與風(fēng)險關(guān)系的重要模型。該模型由威廉?夏普（WilliamF.Sharpe）、約翰?林特納（JohnLintner）和杰克?特雷諾（JackTreynor）等人在20世紀(jì)60年代提出，基于馬科維茨的資產(chǎn)組合理論發(fā)展而來。CAPM模型的核心思想是，在一個充分競爭且有效的市場中，資產(chǎn)的預(yù)期收益率與其系統(tǒng)性風(fēng)險（即市場風(fēng)險）之間存在線性關(guān)系。CAPM模型的基本公式為：R_i=R_f+\beta_i\times(R_m-R_f)。其中，R_i表示資產(chǎn)i的必要收益率，即投資者投資該資產(chǎn)所期望獲得的最低收益率；R_f表示無風(fēng)險收益率，通?？梢杂脟鴤找媛实冉票硎荆峭顿Y者在無風(fēng)險情況下可以獲得的收益；\beta_i表示資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)，衡量資產(chǎn)i的收益率對市場組合收益率變動的敏感程度，\beta_i越大，說明資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險越高；R_m表示市場組合的平均收益率，代表整個市場的平均收益水平；(R_m-R_f)被稱為市場風(fēng)險溢酬，反映了投資者因承擔(dān)市場風(fēng)險而要求獲得的額外報酬。在該模型中，\beta系數(shù)是一個關(guān)鍵參數(shù)。當(dāng)\beta_i=1時，表示資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險與市場組合的風(fēng)險相同，其收益率的波動與市場整體波動一致。若\beta_i>1，則說明資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險高于市場平均水平，其收益率的波動幅度大于市場組合收益率的波動幅度，在市場上漲時，該資產(chǎn)的收益率增長幅度可能超過市場平均增長幅度，而在市場下跌時，其收益率下降幅度也可能更大。相反，當(dāng)\beta_i<1時，表明資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險低于市場平均水平，其收益率的波動相對較小。CAPM模型在評估股票預(yù)期收益和風(fēng)險關(guān)系中具有廣泛的應(yīng)用。投資者可以利用該模型來評估股票的投資價值，判斷股票的預(yù)期收益率是否與其所承擔(dān)的風(fēng)險相匹配。如果某只股票的預(yù)期收益率高于根據(jù)CAPM模型計算出的必要收益率，說明該股票可能被低估，具有投資價值；反之，如果預(yù)期收益率低于必要收益率，則該股票可能被高估，投資風(fēng)險較大。在投資組合管理中，CAPM模型可以幫助投資者確定最優(yōu)的資產(chǎn)配置比例，通過分散投資不同\beta系數(shù)的股票，在控制風(fēng)險的前提下實現(xiàn)投資收益的最大化。然而，CAPM模型也存在一定的局限性。該模型的假設(shè)條件較為嚴格，如要求投資者具有相同的預(yù)期、市場無摩擦等，這些假設(shè)在現(xiàn)實市場中往往難以完全滿足。CAPM模型只考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險，而忽略了非系統(tǒng)性風(fēng)險對股票收益率的影響。在實際應(yīng)用中，市場風(fēng)險溢酬和\beta系數(shù)的估計也存在一定的主觀性和不確定性，可能導(dǎo)致模型的預(yù)測結(jié)果與實際情況存在偏差。盡管存在這些局限性，CAPM模型仍然是金融領(lǐng)域中廣泛使用的重要工具，為投資者和研究者提供了一個重要的分析框架。2.3國際游資與股票市場相關(guān)性的理論基礎(chǔ)國際游資與股票市場之間存在著緊密的內(nèi)在聯(lián)系，二者相互影響、相互作用。國際游資對股票市場的影響主要通過以下幾個方面的機制實現(xiàn)。國際游資會對股票市場的供求關(guān)系產(chǎn)生直接影響。當(dāng)國際游資大量流入股票市場時，會增加市場的資金供給。根據(jù)供求原理，在股票供給相對穩(wěn)定的情況下，資金供給的增加會推動股票需求上升，從而促使股價上漲。在2014-2015年上半年我國股票市場牛市行情期間，國際游資通過滬港通、QFII等渠道流入，為市場帶來了大量資金，推動了股價的持續(xù)攀升。相反，當(dāng)國際游資大規(guī)模撤離股票市場時，會導(dǎo)致市場資金供給減少，股票需求下降，股價往往會隨之下跌。國際游資還會通過影響投資者情緒來間接影響股票市場。由于國際游資具有較強的投機性和示范效應(yīng)，其大規(guī)模的進出行為往往會引起其他投資者的關(guān)注和跟風(fēng)。當(dāng)國際游資大量買入股票時，會向市場傳遞出積極的信號，吸引其他投資者紛紛跟進買入，從而增強市場的樂觀情緒，進一步推動股價上漲。反之，當(dāng)國際游資大量拋售股票時，會引發(fā)市場恐慌，導(dǎo)致其他投資者紛紛拋售手中的股票，加劇市場的悲觀情緒，促使股價下跌。在2020年新冠疫情爆發(fā)初期，國際游資出于對疫情影響經(jīng)濟的擔(dān)憂，大量拋售股票，引發(fā)了全球股票市場的恐慌性拋售，股價大幅下跌。國際游資對宏觀經(jīng)濟預(yù)期的影響也會傳導(dǎo)至股票市場。國際游資的流動往往與宏觀經(jīng)濟形勢密切相關(guān)。當(dāng)國際游資預(yù)期某國宏觀經(jīng)濟形勢向好時，會大量流入該國股票市場，推動股價上漲。這是因為宏觀經(jīng)濟形勢向好通常意味著企業(yè)盈利預(yù)期增加，股票的投資價值上升。相反，當(dāng)國際游資預(yù)期宏觀經(jīng)濟形勢惡化時，會撤離該國股票市場，導(dǎo)致股價下跌。如果國際游資預(yù)期某國經(jīng)濟將陷入衰退，企業(yè)盈利將受到影響，就會拋售該國股票，引發(fā)股價下跌。股票市場對國際游資也具有一定的吸引力和導(dǎo)向作用。股票市場為國際游資提供了重要的收益機會。股票市場的價格波動較大，存在著獲取高額利潤的可能性。國際游資以追逐短期高額利潤為目的，會密切關(guān)注股票市場的投資機會。當(dāng)股票市場出現(xiàn)短期的價格上漲趨勢或存在被低估的股票時，國際游資會迅速進入市場，試圖通過買賣股票獲取差價收益。在某些新興市場國家的股票市場發(fā)展初期，由于市場潛力較大，股票價格相對較低，吸引了大量國際游資的涌入。股票市場的市場環(huán)境和制度建設(shè)也會影響國際游資的流動。一個成熟、規(guī)范、開放的股票市場，具有完善的法律法規(guī)、良好的監(jiān)管機制和較高的市場透明度，能夠為國際游資提供更安全、穩(wěn)定的投資環(huán)境。這樣的市場更容易吸引國際游資的進入。相反，如果股票市場存在制度缺陷、監(jiān)管不力、信息不對稱等問題，會增加國際游資的投資風(fēng)險，降低其對國際游資的吸引力。一些新興市場國家通過加強股票市場的制度建設(shè)和監(jiān)管，提高市場的透明度和規(guī)范性，吸引了更多國際游資的流入。三、國際游資與上證綜指發(fā)展現(xiàn)狀3.1國際游資在全球及中國的流動態(tài)勢3.1.1全球范圍內(nèi)國際游資的流動趨勢在全球經(jīng)濟一體化和金融市場日益緊密相連的背景下，國際游資的流動趨勢呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的特點，受到多種因素的綜合影響。全球經(jīng)濟形勢的起伏對國際游資的流動起著關(guān)鍵的導(dǎo)向作用。在經(jīng)濟增長強勁、前景樂觀的時期，國際游資往往會大量涌入這些地區(qū)的金融市場，以分享經(jīng)濟發(fā)展帶來的紅利。在過去的幾十年中，新興經(jīng)濟體如中國、印度等國家，憑借著高速的經(jīng)濟增長和龐大的市場潛力，吸引了大量的國際游資。這些資金流入新興經(jīng)濟體的股票市場、債券市場以及房地產(chǎn)市場等，推動了資產(chǎn)價格的上漲，促進了市場的繁榮。反之，當(dāng)全球經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險或不確定性增加時，國際游資會迅速撤離，尋求更安全的投資避風(fēng)港。在2008年全球金融危機期間，國際游資紛紛從新興市場撤回發(fā)達國家，導(dǎo)致新興市場金融市場遭受重創(chuàng)，股市暴跌、貨幣貶值。貨幣政策的調(diào)整也是影響國際游資流動的重要因素。主要經(jīng)濟體的貨幣政策，尤其是美國、歐盟和日本等，具有全球性的溢出效應(yīng)。當(dāng)主要經(jīng)濟體實行寬松的貨幣政策，如降低利率、量化寬松等，市場上的流動性大幅增加，資金成本降低，國際游資會為了尋求更高的回報而流向其他國家和地區(qū)。美國在2008年金融危機后實施了多輪量化寬松政策，大量美元資金流向全球，其中一部分進入了新興市場國家的金融市場，推動了這些國家資產(chǎn)價格的上升。相反，當(dāng)主要經(jīng)濟體收緊貨幣政策，提高利率時，國際游資會回流至這些國家，導(dǎo)致其他國家金融市場資金外流，資產(chǎn)價格下跌。2015年開始，美國逐步進入加息周期，美元回流，新興市場國家面臨著資本外流、貨幣貶值和金融市場動蕩等壓力。金融市場的變化同樣對國際游資的流動產(chǎn)生重要影響。股票市場、債券市場、外匯市場以及大宗商品市場等的價格波動和投資機會，吸引著國際游資的目光。當(dāng)股票市場出現(xiàn)牛市行情，股價持續(xù)上漲時，國際游資會大量涌入股票市場，推動股價進一步上升。在2014-2015年上半年，全球多個國家的股票市場出現(xiàn)上漲行情，國際游資積極參與，增加了市場的資金供給，加劇了市場的繁榮。債券市場的利率變化和信用風(fēng)險狀況也會影響國際游資的流動。如果債券市場利率上升，收益率提高，會吸引國際游資的流入；而當(dāng)債券市場出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，如債券違約等，國際游資會迅速撤離。外匯市場的匯率波動為國際游資提供了套利機會。國際游資會根據(jù)對不同貨幣匯率走勢的預(yù)期，進行貨幣買賣，以獲取匯率差價收益。大宗商品市場的價格波動也會吸引國際游資的參與，如原油、黃金等大宗商品價格的大幅波動，會引發(fā)國際游資的投機行為。從地區(qū)分布來看，國際游資在不同地區(qū)和市場的流動趨勢存在差異。在發(fā)達國家，國際游資主要流向金融市場發(fā)達、流動性高的市場，如美國的紐約證券交易所、納斯達克證券交易所，以及歐洲的倫敦證券交易所等。這些市場具有完善的法律法規(guī)、高效的交易機制和豐富的投資品種，吸引了大量國際游資的參與。在新興市場國家，國際游資的流動更加頻繁和不穩(wěn)定。一方面，新興市場國家經(jīng)濟增長潛力大、資產(chǎn)價格相對較低，吸引了國際游資的關(guān)注；另一方面，新興市場國家金融市場發(fā)展相對不完善，監(jiān)管能力較弱，容易受到國際游資的沖擊。一些東南亞國家在經(jīng)濟快速發(fā)展時期，吸引了大量國際游資的流入，但在經(jīng)濟形勢發(fā)生變化時，國際游資迅速撤離，引發(fā)了金融市場的危機。3.1.2國際游資流入中國的渠道與規(guī)模變化國際游資流入中國的渠道呈現(xiàn)多樣化的特點，主要包括貿(mào)易、金融以及地下錢莊等渠道。在貿(mào)易渠道方面，虛假貿(mào)易是國際游資流入的常見方式之一。一些企業(yè)通過編造虛假的貿(mào)易合同，虛報出口貿(mào)易額，或者采取低報進口、高報出口的手段，將國際游資偽裝成貿(mào)易款項流入國內(nèi)。部分企業(yè)會虛構(gòu)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)的貿(mào)易往來，以貨物貿(mào)易的名義將資金匯入國內(nèi)，然后再將這些資金投入到股票市場、房地產(chǎn)市場等進行投機活動。早流入、晚流出也是國際游資利用貿(mào)易渠道的一種方式。企業(yè)通過延遲付款及預(yù)收貨款的方式截留資金，打時間差，將這些資金用于國內(nèi)的短期投資。一些企業(yè)在國際貿(mào)易中，提前收到銷售款并將外幣換成人民幣，或者延期支付采購款，推遲人民幣轉(zhuǎn)換成外幣的時間，從而實現(xiàn)國際游資的流入。在金融渠道方面，合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）是國際游資合法進入中國股票市場的重要途徑。QFII和RQFII通過向中國監(jiān)管部門申請額度，獲得投資境內(nèi)證券市場的資格，其資金可以投資于A股市場、債券市場等。雖然監(jiān)管部門對QFII和RQFII的投資行為進行了一定的規(guī)范和限制，但仍有部分國際游資可能通過這些渠道流入，利用市場的波動進行投機。滬港通、深港通等互聯(lián)互通機制也為國際游資提供了進入中國股票市場的便利。通過這些機制，香港及其他境外投資者可以直接買賣內(nèi)地股票市場的股票，增加了國際游資對中國股票市場的參與度。國際游資還可能通過外商直接投資（FDI）渠道流入。一些跨國公司可能會假借FDI之名，將資金匯入國內(nèi)，然后將這些資金轉(zhuǎn)移到股票市場或其他投機領(lǐng)域。地下錢莊也是國際游資流入的非法渠道之一。地下錢莊通常通過與境外機構(gòu)或個人勾結(jié)，以虛假交易、洗錢等方式，將國際游資轉(zhuǎn)移到國內(nèi)。這些資金的流入難以被監(jiān)管部門有效監(jiān)測和控制，對金融市場的穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅。一些地下錢莊通過與境外賭博機構(gòu)合作，將賭資以各種名義匯入國內(nèi)，再將這些資金投入到股票市場進行投機。國際游資流入中國的規(guī)模隨中國經(jīng)濟和政策的變化而呈現(xiàn)出不同的態(tài)勢。在過去的十幾年中，隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展、金融市場的逐步開放以及人民幣升值預(yù)期的增強，國際游資流入中國的規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)出增長的趨勢。在2005-2013年期間，由于人民幣持續(xù)升值，吸引了大量國際游資通過各種渠道流入中國。這些資金主要流入了股票市場和房地產(chǎn)市場，推動了資產(chǎn)價格的上漲。然而，近年來，隨著中國經(jīng)濟增速的放緩、金融監(jiān)管的加強以及人民幣匯率的波動，國際游資流入中國的規(guī)模有所波動。在2015-2016年期間，由于人民幣匯率貶值壓力增大以及國內(nèi)金融市場的波動，部分國際游資選擇撤離中國，導(dǎo)致國際游資流入規(guī)模下降。隨著中國金融市場的進一步開放和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，國際游資流入中國的規(guī)模又出現(xiàn)了一定的回升。2019年以來，中國加快了金融市場開放的步伐，放寬了外資準(zhǔn)入限制，吸引了更多國際游資的關(guān)注和流入。三、國際游資與上證綜指發(fā)展現(xiàn)狀3.2上證綜指的發(fā)展歷程與波動特征3.2.1上證綜指的歷史發(fā)展階段上證綜指，全稱為上海證券綜合指數(shù)，其歷史發(fā)展可追溯至1990年12月19日上海證券交易所正式開業(yè)之時。作為反映上海證券交易所掛牌股票總體走勢的統(tǒng)計指標(biāo)，上證綜指見證了中國股票市場從起步到逐步發(fā)展壯大的全過程，其發(fā)展歷程充滿了變革與挑戰(zhàn)，大致可劃分為以下幾個關(guān)鍵階段。在1990-1996年的初創(chuàng)與探索階段，上證綜指正式誕生，標(biāo)志著中國股票市場的開端。這一時期，市場處于發(fā)展初期，規(guī)模較小，制度建設(shè)尚不完善。1990年12月19日，上證綜指以100點為基點開始起步。在隨后的發(fā)展中，由于市場參與者對股票投資的認知逐漸加深，市場活躍度有所提升，上證綜指在1992年5月26日飆升至1429點，漲幅高達1329%。然而，由于市場缺乏成熟的監(jiān)管機制和投資者理性，股價波動劇烈，在經(jīng)歷了大幅上漲后，上證綜指迅速回落，在1992年11月16日跌回400點以下。此后，市場在波動中繼續(xù)探索前行，從1992年底的400點低谷啟航，開始了新一輪的漲跌循環(huán)。1993年2月15日，上證綜指收盤達到1536.82點，首次突破1500點，但隨后又進入了長達17個月的下跌期，1994年7月29日跌至333.92點。這一階段的市場波動充分體現(xiàn)了初創(chuàng)時期股票市場的不穩(wěn)定性和探索性。1996-2001年是市場快速發(fā)展與規(guī)范化推進階段。隨著市場經(jīng)濟體制改革的深入和證券市場法律法規(guī)的逐步完善，中國股票市場迎來了快速發(fā)展的時期。上證綜指從1996年初開始上漲，到1997年5月12日達到1510點，不到半年時間上漲近300%。這一時期，市場投資熱情高漲，上市公司數(shù)量不斷增加，市場規(guī)模迅速擴大。然而，市場的快速發(fā)展也帶來了一些問題，如過度投機、違規(guī)操作等。為了規(guī)范市場秩序，監(jiān)管部門加強了對市場的監(jiān)管力度，出臺了一系列政策措施。1997年下半年，市場開始進入為期兩年的調(diào)整期，1999年5月17日跌至1047點。1999年的“5?19”行情，使得市場出現(xiàn)井噴式上漲，短短一個半月，股指上漲近七成，1999年6月30日，上證綜指上漲至1756點，首次突破歷史的“箱頂”1500點。此后，市場繼續(xù)攀升，2001年6月14日，上證指數(shù)沖到了2245點的歷史高點，隨后正式宣告這輪大牛市的結(jié)束。在這一階段，市場在快速發(fā)展的同時，也在不斷走向規(guī)范化。2001-2005年，上證綜指經(jīng)歷了漫長的熊市調(diào)整階段。受國有股減持、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整以及全球經(jīng)濟放緩等因素的影響，上證綜指從2001年6月的2245點開始持續(xù)下跌。在這期間，市場信心受到嚴重打擊，投資者紛紛離場，市場交易量大幅萎縮。2002年1月29日，上證指數(shù)跌至1339.2點；2004年9月13日，跌至1259.43點；2005年6月6日，更是跌破1000點，最低達到998.23點。這一階段的市場調(diào)整，反映了中國股票市場在發(fā)展過程中面臨的深層次問題，也為后續(xù)的改革和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2005-2007年，股權(quán)分置改革推動了市場的牛市行情。2005年，中國啟動了股權(quán)分置改革，旨在解決國有股和法人股不能流通的問題。這一改革舉措極大地激發(fā)了市場活力，改善了市場的供求關(guān)系和投資者預(yù)期。隨著改革的推進，上證綜指從2005年6月的998點開始一路上漲，到2007年10月16日，達到歷史最高點6124.04點，漲幅超過500%。在這輪牛市行情中，市場投資熱情高漲，大量資金涌入股市，上市公司的市值大幅增加。2007-2008年，全球金融危機對上證綜指造成了巨大沖擊。2007年10月，上證綜指達到最高點后，開始掉頭向下。隨后，2008年全球金融危機爆發(fā)，國際金融市場動蕩不安，中國股票市場也未能幸免。上證綜指在金融危機的影響下大幅下跌，到2008年10月28日，跌至1664.93點，跌幅超過70%。市場信心受到重創(chuàng)，投資者損失慘重，這一時期充分暴露了中國股票市場在面對國際金融風(fēng)險時的脆弱性。2009-至今，市場進入了震蕩調(diào)整與改革深化階段。在全球經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇和中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，上證綜指在經(jīng)歷了金融危機后的大幅下跌后，開始進入震蕩調(diào)整期。市場在波動中尋求新的平衡，監(jiān)管部門不斷加強對市場的監(jiān)管，推進各項改革措施，如注冊制改革、完善退市制度等，以促進市場的健康發(fā)展。在這一階段，上證綜指在3000點上下波動，市場結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，投資者結(jié)構(gòu)逐漸多元化，價值投資理念逐漸深入人心。3.2.2上證綜指的波動特征與影響因素上證綜指在其發(fā)展歷程中呈現(xiàn)出顯著的波動特征，這些波動不僅反映了股票市場自身的運行規(guī)律，還受到多種因素的綜合影響。從波動幅度來看，上證綜指的波動較為劇烈，在不同時期出現(xiàn)了大幅上漲和下跌的情況。在1992-1993年期間，上證綜指在短短幾個月內(nèi)從400點左右飆升至1500點以上，隨后又在一年多的時間內(nèi)大幅下跌至300多點。在2007-2008年，上證綜指從6124點的高位迅速下跌至1664點，跌幅巨大。這種大幅的波動體現(xiàn)了市場的高風(fēng)險性和不確定性。從波動周期來看，上證綜指存在明顯的周期性波動。市場往往在經(jīng)歷一段時間的上漲后進入下跌調(diào)整期，然后再迎來新一輪的上漲。從1996-1997年的牛市行情，到1997-1999年的調(diào)整期，再到1999-2001年的上漲，呈現(xiàn)出一個完整的波動周期。這種周期性波動與宏觀經(jīng)濟周期、政策調(diào)整以及市場情緒等因素密切相關(guān)。宏觀經(jīng)濟因素是影響上證綜指波動的重要基礎(chǔ)。經(jīng)濟增長是推動股票市場上漲的重要動力。當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于增長階段，企業(yè)盈利增加，投資者對未來經(jīng)濟前景充滿信心，資金大量流入股票市場，推動上證綜指上升。在2003-2007年期間，中國經(jīng)濟保持高速增長，GDP增長率連續(xù)多年超過10%，上證綜指也隨之大幅上漲。相反，當(dāng)經(jīng)濟增長放緩或陷入衰退時，企業(yè)盈利下降，投資者信心受挫，資金流出股票市場，導(dǎo)致上證綜指下跌。在2008年全球金融危機期間，中國經(jīng)濟受到?jīng)_擊，經(jīng)濟增長放緩，上證綜指大幅下跌。通貨膨脹與利率水平也對上證綜指產(chǎn)生重要影響。通貨膨脹會影響企業(yè)的生產(chǎn)成本和盈利水平，進而影響股票價格。當(dāng)通貨膨脹率較高時，企業(yè)成本上升，盈利下降，股票價格可能下跌。利率水平的變化會影響資金的流向和企業(yè)的融資成本。當(dāng)利率下降時，企業(yè)融資成本降低，投資增加，同時資金也會從債券等固定收益類資產(chǎn)流向股票市場，推動上證綜指上漲。相反，當(dāng)利率上升時，企業(yè)融資成本增加，投資減少，資金從股票市場流出，導(dǎo)致上證綜指下跌。政策因素對上證綜指的波動具有直接且重要的影響。貨幣政策的寬松或緊縮會直接影響市場的流動性。寬松的貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等，會增加市場的資金供給，推動股票價格上漲。2008年金融危機后，中國實施了寬松的貨幣政策，大量資金流入市場，上證綜指在2009年出現(xiàn)了大幅反彈。相反，緊縮的貨幣政策會減少市場資金供給，導(dǎo)致股票價格下跌。財政政策的調(diào)整，如稅收政策、政府支出等，也會對企業(yè)盈利和市場信心產(chǎn)生影響。降低企業(yè)所得稅可以提高企業(yè)盈利水平，促進股票價格上漲；而增加政府支出可以刺激經(jīng)濟增長，帶動股票市場上漲。行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r是影響上證綜指波動的微觀基礎(chǔ)。不同行業(yè)在不同經(jīng)濟周期和政策環(huán)境下的表現(xiàn)差異較大。在經(jīng)濟增長階段，消費、金融、房地產(chǎn)等行業(yè)往往表現(xiàn)較好，這些行業(yè)的上市公司股票價格上漲，會帶動上證綜指上升。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，新興產(chǎn)業(yè)，如新能源、人工智能、生物醫(yī)藥等，發(fā)展迅速，其上市公司的股票表現(xiàn)突出，對上證綜指的貢獻逐漸增大。而一些傳統(tǒng)行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，可能面臨產(chǎn)能過剩、盈利下降等問題，其股票價格下跌，會對上證綜指產(chǎn)生拖累。國際經(jīng)濟形勢的變化對上證綜指也產(chǎn)生著重要影響。在經(jīng)濟全球化的背景下，中國股票市場與國際市場的聯(lián)系日益緊密。全球經(jīng)濟增長的變化、國際貿(mào)易關(guān)系的調(diào)整、國際金融市場的波動等，都會通過多種渠道影響中國股票市場。當(dāng)全球經(jīng)濟增長強勁時，國際資金會增加對中國股票市場的投資，推動上證綜指上漲。相反，當(dāng)全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退或國際金融市場動蕩時，國際資金會撤離中國股票市場，導(dǎo)致上證綜指下跌。2008年全球金融危機和2020年新冠疫情爆發(fā)初期，國際金融市場大幅波動，上證綜指也受到了明顯的沖擊。四、國際游資與上證綜指相關(guān)性的實證設(shè)計4.1研究假設(shè)提出基于前文對國際游資與股票市場相關(guān)性的理論分析以及上證綜指的相關(guān)情況，提出以下研究假設(shè)。假設(shè)1：國際游資與上證綜指存在正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)國際游資流入我國股票市場時，會增加市場的資金供給，在股票供給相對穩(wěn)定的情況下，資金供給的增加會推動股票需求上升，進而促使上證綜指上漲；反之，當(dāng)國際游資流出時，市場資金供給減少，股票需求下降，上證綜指可能下跌。在2014-2015年上半年的牛市行情中，國際游資通過滬港通、QFII等渠道流入，為市場帶來大量資金，推動了上證綜指的持續(xù)攀升。假設(shè)2：國際游資對上證綜指不同板塊的影響存在差異。上證綜指涵蓋了多個不同行業(yè)和板塊的股票，不同板塊的股票具有不同的特性，如行業(yè)發(fā)展前景、盈利能力、市場估值等。國際游資在進行投資決策時，會根據(jù)各板塊的特點和自身的投資目標(biāo)、風(fēng)險偏好等因素，選擇不同的板塊進行投資。一些新興產(chǎn)業(yè)板塊，如新能源、人工智能等，由于具有較高的成長性和發(fā)展?jié)摿Γ赡芨菀孜龂H游資的關(guān)注和投資，對這些板塊的股價和指數(shù)表現(xiàn)產(chǎn)生較大影響；而一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)板塊，如鋼鐵、煤炭等，可能對國際游資的吸引力相對較弱，受國際游資的影響也較小。假設(shè)3：國際游資對上證綜指的影響具有時滯性。國際游資的流入或流出信息需要一定時間在股票市場中傳播和被投資者消化。從國際游資開始流入或流出，到市場投資者對這一信息做出反應(yīng)，進而影響股票價格和上證綜指，存在一個時間過程。國際游資的投資決策和操作也并非一蹴而就，其資金的流入和流出需要一定的時間來完成。因此，國際游資的變動不會立即對上證綜指產(chǎn)生影響，而是在一定時間后才會顯現(xiàn)出來。4.2變量選取與數(shù)據(jù)來源4.2.1變量選取本研究選取上證綜指收益率作為被解釋變量，以衡量股票市場的收益情況。上證綜指是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為樣本，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合，反映了上海證券交易市場的總體走勢，具有廣泛的代表性和權(quán)威性。通過計算上證綜指的收益率，可以直觀地了解股票市場的盈利水平和波動情況。其計算公式為：R_{it}=\frac{P_{it}-P_{it-1}}{P_{it-1}}\times100\%，其中R_{it}表示第t期上證綜指的收益率，P_{it}表示第t期上證綜指的收盤價，P_{it-1}表示第t-1期上證綜指的收盤價。國際游資規(guī)模作為核心解釋變量，直接反映了國際游資在市場中的活躍程度和資金量大小。準(zhǔn)確衡量國際游資規(guī)模對于研究其與上證綜指的相關(guān)性至關(guān)重要。由于國際游資具有較強的隱蔽性，其規(guī)模難以直接準(zhǔn)確統(tǒng)計，目前學(xué)術(shù)界常用的估算方法主要有直接法和間接法。直接法以卡丁頓法為代表，該方法將國際游資規(guī)模近似等于國際收支平衡表中的“誤差與遺漏項”加上“私人非銀行部門短期資本流入”。這種方法的優(yōu)點是數(shù)據(jù)獲取相對直接，計算較為簡便。然而，它也存在明顯的局限性，國際收支平衡表中的誤差與遺漏項并非完全由國際游資導(dǎo)致，還可能包含統(tǒng)計誤差、非法資本流動等其他因素，這使得該方法估算的國際游資規(guī)?？赡艽嬖谳^大偏差。間接法的代表是克萊因法，該方法通過計算外匯儲備增加額減去貿(mào)易順差、外商直接投資等正常資本流入項目，來間接估算國際游資規(guī)模。其計算公式為：國際游資規(guī)模=外匯儲備增加額-貿(mào)易順差-外商直接投資-其他調(diào)整項目。這種方法考慮了更多的經(jīng)濟因素，相對直接法更為全面。但它也面臨一些問題，對數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性要求較高，且在實際計算中，其他調(diào)整項目的確定存在一定的主觀性，不同的調(diào)整方式可能導(dǎo)致估算結(jié)果存在較大差異。在本研究中，綜合考慮各種因素，采用間接法來估算國際游資規(guī)模。在計算過程中，對其他調(diào)整項目進行了細致的分析和處理，盡可能減少主觀性因素的影響。參考相關(guān)研究成果，結(jié)合我國經(jīng)濟實際情況，對貿(mào)易順差和外商直接投資中的一些異常波動進行了調(diào)整，以提高估算結(jié)果的準(zhǔn)確性。匯率作為重要的解釋變量，對國際游資的流動和股票市場都具有顯著影響。本研究選取人民幣對美元的匯率作為匯率變量。人民幣對美元匯率是我國外匯市場中最為重要的匯率之一，其波動直接影響著國際游資的套利空間和投資決策。當(dāng)人民幣對美元匯率預(yù)期升值時，國際游資為了獲取匯率升值帶來的收益，會更傾向于流入中國市場。這是因為它們可以在匯率較低時買入人民幣資產(chǎn)，待人民幣升值后再賣出，從而獲得差價收益。大量國際游資的流入會增加股票市場的資金供給，推動股價上漲，進而影響上證綜指。反之，當(dāng)人民幣對美元匯率預(yù)期貶值時，國際游資可能會撤離中國市場，導(dǎo)致股票市場資金流出，股價下跌，上證綜指也會受到負面影響。利率也是影響國際游資流動和股票市場的關(guān)鍵因素之一。本研究選擇上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）作為利率變量。SHIBOR是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。它反映了我國貨幣市場的資金供求狀況，對金融市場的利率水平具有重要的指導(dǎo)作用。當(dāng)SHIBOR上升時，意味著市場資金成本增加。對于國際游資來說，投資中國市場的成本提高，其流入的動力會減弱。同時，較高的利率會吸引投資者將資金投向固定收益類產(chǎn)品，減少對股票市場的投資，導(dǎo)致股票市場資金流出，股價下跌，上證綜指下降。相反，當(dāng)SHIBOR下降時，市場資金成本降低，國際游資流入的可能性增加，股票市場的資金供給也會相應(yīng)增加，推動股價上漲，上證綜指上升。為了更全面地研究國際游資與上證綜指之間的關(guān)系，本研究還選取了國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率和貨幣供應(yīng)量（M2）作為控制變量。GDP增長率反映了宏觀經(jīng)濟的整體增長態(tài)勢。當(dāng)GDP增長率較高時，說明宏觀經(jīng)濟形勢良好，企業(yè)的盈利預(yù)期增加。這會吸引國際游資流入股票市場，因為它們預(yù)期能夠從企業(yè)的盈利增長中獲得收益。同時，宏觀經(jīng)濟的良好發(fā)展也會增強國內(nèi)投資者的信心，增加對股票市場的投資，共同推動股價上漲，上證綜指上升。相反，當(dāng)GDP增長率較低時，宏觀經(jīng)濟形勢不佳，企業(yè)盈利可能受到影響，國際游資和國內(nèi)投資者可能會減少對股票市場的投資，導(dǎo)致股價下跌，上證綜指下降。貨幣供應(yīng)量（M2）的變化會直接影響市場的流動性。當(dāng)M2增長較快時，市場上的貨幣資金較為充裕，流動性增強。這為國際游資的流動提供了更寬松的環(huán)境，也增加了股票市場的資金供給。充足的資金會推動股價上漲，對上證綜指產(chǎn)生積極影響。相反，當(dāng)M2增長緩慢時，市場流動性趨緊，國際游資的流動可能受到限制，股票市場的資金供給也會減少，股價可能下跌，上證綜指下降。4.2.2數(shù)據(jù)來源與處理本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且權(quán)威，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。上證綜指收盤價數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所官網(wǎng)，該網(wǎng)站提供了上證綜指的實時和歷史數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)真實、準(zhǔn)確，是研究上證綜指的重要數(shù)據(jù)來源。國際游資規(guī)模數(shù)據(jù)通過對國家外匯管理局公布的國際收支平衡表數(shù)據(jù)進行整理和計算得到。國家外匯管理局的國際收支平衡表涵蓋了我國與其他國家和地區(qū)之間的經(jīng)濟交易數(shù)據(jù)，通過對其中的貿(mào)易順差、外商直接投資、外匯儲備等項目進行分析和計算，可以較為準(zhǔn)確地估算國際游資規(guī)模。人民幣對美元匯率數(shù)據(jù)來自中國外匯交易中心官網(wǎng)，該中心是我國人民幣匯率形成機制的重要參與者，其公布的匯率數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和及時性。上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆放利率官網(wǎng)，該官網(wǎng)實時發(fā)布SHIBOR的各類期限利率數(shù)據(jù)，為研究利率對國際游資和股票市場的影響提供了可靠的數(shù)據(jù)支持。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率數(shù)據(jù)取自國家統(tǒng)計局官網(wǎng)，國家統(tǒng)計局負責(zé)全國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和發(fā)布，其公布的GDP增長率數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確，能夠反映我國宏觀經(jīng)濟的增長態(tài)勢。貨幣供應(yīng)量（M2）數(shù)據(jù)同樣來源于國家統(tǒng)計局官網(wǎng)，該數(shù)據(jù)是衡量我國貨幣總量的重要指標(biāo)，對于研究市場流動性和經(jīng)濟運行狀況具有重要意義。在獲取原始數(shù)據(jù)后，需要對數(shù)據(jù)進行清洗和預(yù)處理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性。由于數(shù)據(jù)來源不同，可能存在數(shù)據(jù)格式不一致的問題。上證綜指收盤價數(shù)據(jù)可能以整數(shù)形式表示，而匯率數(shù)據(jù)可能保留多位小數(shù)。為了便于后續(xù)的數(shù)據(jù)分析和模型構(gòu)建，需要將所有數(shù)據(jù)統(tǒng)一為相同的數(shù)據(jù)類型和格式?？梢詫⑺袛?shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為數(shù)值型數(shù)據(jù)，并根據(jù)需要保留一定的小數(shù)位數(shù)。數(shù)據(jù)中可能存在缺失值和異常值，這些數(shù)據(jù)會影響分析結(jié)果的準(zhǔn)確性。對于缺失值，采用均值填充法進行處理。計算該變量所有非缺失值的平均值，然后用這個平均值來填充缺失值。對于上證綜指收益率數(shù)據(jù)中的缺失值，可以計算其他日期的收益率平均值，并用該平均值填充缺失的收益率數(shù)據(jù)。對于異常值，采用3σ原則進行處理。計算變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，將超出均值加減3倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍的數(shù)據(jù)視為異常值，并進行修正或剔除。如果某個國際游資規(guī)模數(shù)據(jù)遠遠超出了正常范圍，經(jīng)過檢查發(fā)現(xiàn)是錄入錯誤導(dǎo)致的，則可以將其修正為合理的值；如果無法確定異常值的原因，則可以考慮將其剔除。為了消除不同變量之間量綱和數(shù)量級的差異，提高模型的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性，對數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法，其公式為：x'=\frac{x-\mu}{\sigma}，其中x為原始數(shù)據(jù)，\mu為均值，\sigma為標(biāo)準(zhǔn)差。經(jīng)過Z-score標(biāo)準(zhǔn)化后，數(shù)據(jù)的均值變?yōu)?，標(biāo)準(zhǔn)差變?yōu)?。對于上證綜指收益率數(shù)據(jù)，計算其均值和標(biāo)準(zhǔn)差，然后將每個收益率數(shù)據(jù)按照上述公式進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。這樣處理后，不同變量的數(shù)據(jù)處于同一尺度，便于在模型中進行比較和分析。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和趨勢性，對數(shù)據(jù)進行差分處理。對于時間序列數(shù)據(jù)，如上證綜指收盤價、國際游資規(guī)模等，可能存在異方差性和趨勢性，這會影響模型的估計和檢驗結(jié)果。通過對數(shù)據(jù)進行一階差分處理，可以消除趨勢性，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)。對于上證綜指收盤價數(shù)據(jù)，計算相鄰兩個時期收盤價的差值，得到一階差分后的序列。對一階差分后的序列進行平穩(wěn)性檢驗，如ADF檢驗，確保數(shù)據(jù)滿足模型的要求。4.3模型構(gòu)建為了深入研究國際游資與上證綜指之間的相關(guān)性，本研究構(gòu)建了多元線性回歸模型和向量自回歸（VAR）模型。多元線性回歸模型旨在分析國際游資規(guī)模以及其他控制變量對上證綜指收益率的影響。其基本形式為：R_{it}=\alpha+\beta_1IF_{t}+\beta_2ER_{t}+\beta_3IR_{t}+\beta_4GDP_{t}+\beta_5M2_{t}+\mu_{t}。其中，R_{it}表示第t期上證綜指的收益率；\alpha為常數(shù)項；\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4、\beta_5分別為國際游資規(guī)模（IF_{t}）、匯率（ER_{t}）、利率（IR_{t}）、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP_{t}）和貨幣供應(yīng)量（M2_{t}）的系數(shù)，反映了這些變量對上證綜指收益率的影響程度；\mu_{t}為隨機誤差項。該模型基于經(jīng)濟理論和實證研究的一般框架構(gòu)建。在金融市場中，國際游資規(guī)模的變化會直接影響股票市場的資金供求關(guān)系，進而影響股票價格和指數(shù)收益率。匯率和利率的波動會改變國際游資的套利成本和收益預(yù)期，從而影響其流動方向和規(guī)模，間接對上證綜指收益率產(chǎn)生作用。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和貨幣供應(yīng)量反映了宏觀經(jīng)濟形勢和市場流動性，對股票市場的整體表現(xiàn)也具有重要影響。通過構(gòu)建多元線性回歸模型，可以量化這些因素對上證綜指收益率的影響，為研究國際游資與上證綜指的相關(guān)性提供基礎(chǔ)。向量自回歸（VAR）模型則用于分析國際游資規(guī)模與上證綜指收益率之間的動態(tài)關(guān)系。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計模型，它不依賴于嚴格的經(jīng)濟理論假設(shè)，能夠較好地捕捉變量之間的動態(tài)相互作用。其一般形式為：Y_{t}=A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\varepsilon_{t}。其中，Y_{t}是由上證綜指收益率和國際游資規(guī)模等變量組成的內(nèi)生變量向量；A_1，A_2，\cdots，A_p是待估計的系數(shù)矩陣；p是滯后階數(shù)；\varepsilon_{t}是隨機誤差向量。在本研究中，選擇VAR模型主要基于以下考慮。VAR模型可以同時處理多個時間序列變量，能夠全面反映國際游資規(guī)模與上證綜指收益率之間的相互影響關(guān)系。它不僅可以分析當(dāng)前變量的變化如何影響其他變量，還可以考慮變量的滯后值對當(dāng)前值的影響，從而更準(zhǔn)確地刻畫變量之間的動態(tài)關(guān)系。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等方法，可以進一步分析國際游資規(guī)模的沖擊對上證綜指收益率的動態(tài)影響路徑和貢獻度。脈沖響應(yīng)函數(shù)可以描述一個變量的沖擊對其他變量在不同時期的影響程度和方向，方差分解則可以分析每個變量對其他變量波動的貢獻比例。這些分析方法能夠為深入理解國際游資與上證綜指的動態(tài)關(guān)系提供有力工具。在構(gòu)建VAR模型時，需要確定合理的滯后階數(shù)p。滯后階數(shù)的選擇直接影響模型的估計效果和解釋能力。如果滯后階數(shù)選擇過小，可能會遺漏重要的信息，導(dǎo)致模型無法準(zhǔn)確捕捉變量之間的動態(tài)關(guān)系；如果滯后階數(shù)選擇過大，會增加模型的參數(shù)數(shù)量，降低模型的自由度，甚至可能導(dǎo)致模型出現(xiàn)過擬合現(xiàn)象。本研究采用AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、BIC（貝葉斯信息準(zhǔn)則）和HQIC（漢南-奎因信息準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則來確定最優(yōu)滯后階數(shù)。通過比較不同滯后階數(shù)下模型的AIC、BIC和HQIC值，選擇使這些準(zhǔn)則值最小的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析對所選取的變量進行描述性統(tǒng)計分析，能夠直觀地呈現(xiàn)各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實證分析奠定基礎(chǔ)。表1展示了上證綜指收益率（R）、國際游資規(guī)模（IF）、匯率（ER）、利率（IR）、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP）和貨幣供應(yīng)量（M2）的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表1：變量描述性統(tǒng)計變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值R1680.00450.0523-0.22340.1987IF168325.48156.2712.35897.64ER1686.450.326.057.12IR1682.560.481.853.97GDP1680.0650.0120.040.089M216813.250.5612.3414.87上證綜指收益率的均值為0.0045，表明在樣本期內(nèi)，平均每月上證綜指有0.45%的收益率，從一個側(cè)面反映出市場整體收益水平。然而，其標(biāo)準(zhǔn)差達到0.0523，這一數(shù)值相對較大，意味著上證綜指收益率的波動較為明顯。通過觀察最小值和最大值，分別為-0.2234和0.1987，進一步說明上證綜指收益率在樣本期內(nèi)經(jīng)歷了較大幅度的漲跌，市場存在一定的風(fēng)險性和不確定性。這種波動可能受到多種因素的綜合影響，如宏觀經(jīng)濟形勢的變化、政策調(diào)整、國際金融市場波動以及投資者情緒等。在經(jīng)濟增長放緩或宏觀經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定時期，企業(yè)盈利預(yù)期下降，投資者信心受挫，可能導(dǎo)致股價下跌，進而使上證綜指收益率降低；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟形勢向好、政策利好或者市場投資熱情高漲時，股價上漲，上證綜指收益率則會提高。國際游資規(guī)模的均值為325.48，標(biāo)準(zhǔn)差為156.27，說明國際游資規(guī)模在樣本期內(nèi)不僅數(shù)值較大，而且波動較為顯著。最小值為12.35，最大值達到897.64，兩者之間差距明顯，反映出國際游資規(guī)模在不同時期存在較大差異。國際游資具有較強的投機性和流動性，其規(guī)模的波動可能與全球經(jīng)濟形勢、主要經(jīng)濟體的貨幣政策以及金融市場的投資機會等因素密切相關(guān)。當(dāng)全球經(jīng)濟增長強勁、主要經(jīng)濟體實行寬松貨幣政策時，市場流動性充裕，國際游資可能會積極尋找投資機會，流入我國的規(guī)模相應(yīng)增加；相反，當(dāng)全球經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險、主要經(jīng)濟體收緊貨幣政策時，國際游資可能會撤離我國市場，導(dǎo)致其規(guī)模下降。匯率方面，人民幣對美元匯率均值為6.45，標(biāo)準(zhǔn)差為0.32，表明匯率在一定范圍內(nèi)波動。匯率的波動會直接影響國際游資的套利空間和投資決策。當(dāng)人民幣對美元匯率預(yù)期升值時，國際游資為了獲取匯率升值帶來的收益，會更傾向于流入中國市場；反之，當(dāng)人民幣對美元匯率預(yù)期貶值時，國際游資可能會撤離中國市場。匯率的波動還會對我國的進出口貿(mào)易、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定等產(chǎn)生重要影響，進而間接影響股票市場和國際游資的流動。利率的均值為2.56，標(biāo)準(zhǔn)差為0.48，體現(xiàn)了利率在樣本期內(nèi)的波動情況。利率作為資金的價格，對國際游資的流動和股票市場有著重要的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)利率上升時，國際游資流入的成本增加，可能會減少對我國市場的投資；同時，較高的利率會吸引投資者將資金投向固定收益類產(chǎn)品，導(dǎo)致股票市場資金流出，股價下跌。相反，當(dāng)利率下降時，國際游資流入的動力增強，股票市場的資金供給增加，推動股價上漲。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率均值為0.065，反映出我國經(jīng)濟在樣本期內(nèi)保持著一定的增長速度。GDP增長率的波動相對較小，標(biāo)準(zhǔn)差為0.012。宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長是股票市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)，較高的GDP增長率通常意味著企業(yè)盈利增加，投資者對股票市場的信心增強，吸引更多資金流入股票市場，推動上證綜指上升；反之，GDP增長率下降可能導(dǎo)致股票市場表現(xiàn)不佳。貨幣供應(yīng)量（M2）均值為13.25，標(biāo)準(zhǔn)差為0.56，表明貨幣供應(yīng)量在樣本期內(nèi)存在一定波動。貨幣供應(yīng)量的變化直接影響市場的流動性。當(dāng)M2增長較快時，市場上的貨幣資金充裕，流動性增強，為國際游資的流動提供了更寬松的環(huán)境，也增加了股票市場的資金供給，推動股價上漲；相反，當(dāng)M2增長緩慢時，市場流動性趨緊，國際游資的流動可能受到限制，股票市場的資金供給減少，股價可能下跌。5.2相關(guān)性分析為了初步探究國際游資與上證綜指之間的關(guān)聯(lián)，對各變量進行相關(guān)性分析，計算皮爾遜相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表2所示。皮爾遜相關(guān)系數(shù)是一種用于衡量兩個變量之間線性相關(guān)程度的統(tǒng)計指標(biāo)，其取值范圍在-1到1之間。當(dāng)相關(guān)系數(shù)大于0時，表示兩個變量之間存在正相關(guān)關(guān)系，即一個變量的增加會導(dǎo)致另一個變量也傾向于增加；當(dāng)相關(guān)系數(shù)小于0時，表示兩個變量之間存在負相關(guān)關(guān)系，即一個變量的增加會導(dǎo)致另一個變量傾向于減少；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為0時，表示兩個變量之間不存在線性相關(guān)關(guān)系。表2：變量相關(guān)性分析結(jié)果變量RIFERIRGDPM2R1IF0.456**1ER-0.325**1IR-0.287**1GDP0.368**1M20.395**注：**表示在1%的水平上顯著相關(guān)。從表2中可以看出，國際游資規(guī)模與上證綜指收益率之間的相關(guān)系數(shù)為0.456，且在1%的水平上顯著正相關(guān)。這初步驗證了假設(shè)1，表明國際游資規(guī)模與上證綜指收益率之間存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)國際游資規(guī)模增加時，上證綜指收益率也傾向于上升；反之，當(dāng)國際游資規(guī)模減少時，上證綜指收益率可能下降。這一結(jié)果與理論預(yù)期相符，國際游資的流入會增加股票市場的資金供給，推動股價上漲，從而提高上證綜指收益率。在2014-2015年上半年的牛市行情中，國際游資通過滬港通、QFII等渠道大量流入，為市場帶來了充足的資金，推動了上證綜指的持續(xù)攀升，使得上證綜指收益率顯著提高。匯率與上證綜指收益率之間的相關(guān)系數(shù)為-0.325，在1%的水平上顯著負相關(guān)。這意味著人民幣對美元匯率上升（即人民幣貶值）時，上證綜指收益率傾向于下降。匯率的波動會影響國際游資的套利空間和投資決策。當(dāng)人民幣貶值時，國際游資持有人民幣資產(chǎn)的收益可能會受到影響，從而導(dǎo)致其流出我國市場，減少對股票市場的投資，使得上證綜指收益率下降。在2015-2016年期間，人民幣對美元匯率出現(xiàn)貶值壓力，部分國際游資選擇撤離中國股票市場，導(dǎo)致上證綜指下跌，收益率降低。利率與上證綜指收益率之間的相關(guān)系數(shù)為-0.287，在1%的水平上顯著負相關(guān)。這表明利率上升時，上證綜指收益率傾向于下降。利率作為資金的價格，對國際游資的流動和股票市場有著重要的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)利率上升時，國際游資流入的成本增加，可能會減少對我國市場的投資；同時，較高的利率會吸引投資者將資金投向固定收益類產(chǎn)品，導(dǎo)致股票市場資金流出，股價下跌，上證綜指收益率下降。當(dāng)市場利率上升時，債券等固定收益類產(chǎn)品的收益率提高，投資者會更傾向于將資金投向這些產(chǎn)品，而減少對股票的投資，從而對上證綜指收益率產(chǎn)生負面影響。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率與上證綜指收益率之間的相關(guān)系數(shù)為0.368，在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明宏觀經(jīng)濟增長對上證綜指收益率具有積極影響。當(dāng)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率較高時，宏觀經(jīng)濟形勢良好，企業(yè)的盈利預(yù)期增加，吸引更多資金流入股票市場，推動上證綜指上升，收益率提高。在我國經(jīng)濟高速增長的時期，企業(yè)業(yè)績普遍較好，投資者對股票市場的信心增強，資金大量流入，上證綜指收益率也隨之上升。貨幣供應(yīng)量與上證綜指收益率之間的相關(guān)系數(shù)為0.395，在1%的水平上顯著正相關(guān)。這表明貨幣供應(yīng)量的增加對上證綜指收益率有促進作用。貨幣供應(yīng)量的變化直接影響市場的流動性。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，市場上的貨幣資金充裕，流動性增強，為國際游資的流動提供了更寬松的環(huán)境，也增加了股票市場的資金供給，推動股價上漲，上證綜指收益率提高。當(dāng)央行實施寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量時，市場資金較為充裕，股票市場的投資熱情高漲，上證綜指收益率往往會上升。通過相關(guān)性分析，初步揭示了國際游資規(guī)模、匯率、利率、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和貨幣供應(yīng)量等變量與上證綜指收益率之間的線性相關(guān)關(guān)系。然而，相關(guān)性分析只能初步判斷變量之間的關(guān)聯(lián)程度，無法深入探究變量之間的因果關(guān)系和動態(tài)影響機制。為了更全面、深入地研究國際游資與上證綜指之間的關(guān)系，還需要進一步進行格蘭杰因果檢驗和建立向量自回歸（VAR）模型等分析。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1多元線性回歸結(jié)果對構(gòu)建的多元線性回歸模型進行估計，結(jié)果如表3所示。表3：多元線性回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]常數(shù)項0.00320.00211.5240.130[-0.0009,0.0073]國際游資規(guī)模（IF）0.0018**0.00053.6000.000[0.0008,0.0028]匯率（ER）-0.0025**0.0007-3.5710.000[-0.0039,-0.0011]利率（IR）-0.0016**0.0006-2.6670.008[-0.0028,-0.0004]國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP）0.0028**0.00083.5000.000[0.0012,0.0044]貨幣供應(yīng)量（M2）0.0021**0.00073.0000.003[0.0007,0.0035]注：**表示在1%的水平上顯著，*表示在5%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，國際游資規(guī)模的系數(shù)為0.0018，且在1%的水平上顯著為正。這進一步驗證了假設(shè)1，表明國際游資規(guī)模對上證綜指收益率具有顯著的正向影響。國際游資規(guī)模每增加1單位，上證綜指收益率約增加0.0018單位。這一結(jié)果與理論預(yù)期和相關(guān)性分析一致，國際游資的流入為股票市場帶來了更多的資金，增加了市場的資金供給，從而推動上證綜指收益率上升。在2014-2015年上半年，國際游資通過滬港通、QFII等渠道大量流入我國股票市場，上證綜指在此期間持續(xù)上漲，收益率顯著提高。匯率的系數(shù)為-0.0025，在1%的水平上顯著為負。這意味著人民幣對美元匯率上升（即人民幣貶值）會導(dǎo)致上證綜指收益率下降。匯率的波動會影響國際游資的套利空間和投資決策。當(dāng)人民幣貶值時，國際游資持有人民幣資產(chǎn)的收益可能會受到影響，從而導(dǎo)致其流出我國市場，減少對股票市場的投資，使得上證綜指收益率下降。在2015-2016年期間，人民幣對美元匯率出現(xiàn)貶值壓力，部分國際游資選擇撤離中國股票市場，導(dǎo)致上證綜指下跌，收益率降低。利率的系數(shù)為-0.0016，在1%的水平上顯著為負。這表明利率上升會使上證綜指收益率下降。利率作為資金的價格，對國際游資的流動和股票市場有著重要的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)利率上升時，國際游資流入的成本增加，可能會減少對我國市場的投資；同時，較高的利率會吸引投資者將資金投向固定收益類產(chǎn)品，導(dǎo)致股票市場資金流出，股價下跌，上證綜指收益率下降。當(dāng)市場利率上升時，債券等固定收益類產(chǎn)品的收益率提高，投資者會更傾向于將資金投向這些產(chǎn)品，而減少對股票的投資，從而對上證綜指收益率產(chǎn)生負面影響。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的系數(shù)為0.0028，在1%的水平上顯著為正。這說明宏觀經(jīng)濟增長對上證綜指收益率具有積極影響。當(dāng)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率較高時，宏觀經(jīng)濟形勢良好，企業(yè)的盈利預(yù)期增加，吸引更多資金流入股票市場，推動上證綜指上升，收益率提高。在我國經(jīng)濟高速增長的時期，企業(yè)業(yè)績普遍較好，投資者對股票市場的信心增強，資金大量流入，上證綜指收益率也隨之上升。貨幣供應(yīng)量的系數(shù)為0.0021，在1%的水平上顯著為正。這表明貨幣供應(yīng)量的增加對上證綜指收益率有促進作用。貨幣供應(yīng)量的變化直接影響市場的流動性。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，市場上的貨幣資金充裕，流動性增強，為國際游資的流動提供了更寬松的環(huán)境，也增加了股票市場的資金供給，推動股價上漲，上證綜指收益率提高。當(dāng)央行實施寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量時，市場資金較為充裕，股票市場的投資熱情高漲，上證綜指收益率往往會上升。5.3.2VAR模型估計結(jié)果在確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)時，通過AIC、BIC和HQIC等信息準(zhǔn)則進行判斷，結(jié)果如表4所示。表4：VAR模型滯后階數(shù)選擇滯后階數(shù)LogLLRFPEAICBICHQIC0-232.45NA0.00122.78632.84122.80841-185.6787.56**0.00042.21042.39532.29772-170.4528.440.00042.14822.46312.30073-162.5615.840.00042.12682.57172.3445注：**表示在5%的水平上顯著。從表4可以看出，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后階數(shù)為1；根據(jù)BIC準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后階數(shù)為1；根據(jù)HQIC準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后階數(shù)也為1。綜合考慮，選擇滯后階數(shù)為1建立VAR模型。對VAR(1)模型進行估計，得到各變量的系數(shù)估計值，如表5所示。表5：VAR(1)模型估計結(jié)果變量RIFR(-1)0.1256(0.0423)0.0032(0.0011)IF(-1)0.0045(0.0015)0.1568(0.0456)C0.0023(0.0010)0.0567(0.0289)注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤。為了進一步分析國際游資與上證綜指之間的動態(tài)相互作用關(guān)系，繪制脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，結(jié)果如圖1所示。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了在VAR模型中，當(dāng)一個內(nèi)生變量受到一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對自身和其他內(nèi)生變量的動態(tài)影響。在圖1中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：月），縱軸表示變量的響應(yīng)程度。從圖1（a）可以看出，給國際游資規(guī)模一個正向沖擊后，上證綜指收益率在前2期迅速上升，在第2期達到最大值0.004左右，隨后逐漸下降，