Presentation:業(yè)ó循環(huán)強(qiáng)，ā金創(chuàng)造佳Robust

BusinessCycle,StrongCashGeneration4Jun

2025本研究報(bào)告由海通國×分銷

，

海通國×是由海通國×研究p限公?

,

海通證券印度私人p限公?

,

海通國×株式會(huì)社和海通國×證券集團(tuán)w他各r員W位的證券

研究團(tuán)隊(duì)所組r的全球品牌

，

海通國×證券集團(tuán)各r員分別在w許可的?法管轄區(qū)內(nèi)從?證券活ú

2

關(guān)于海通國×的分析師證明

，

T要披露聲明和免°聲明，

請(qǐng)

參閱附錄

2

(Pleasesee

appendixfor

Englishtranslationofthe

disclaimer)Equity-Asia

Research01投資建議:看好物業(yè)板塊的長期價(jià)值。關(guān)注萬物云、華潤萬象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、招商積余、新大正。物業(yè)管理做的是永續(xù)經(jīng)營的生意，在近幾年不利因素多重疊加的背景下，行業(yè)陷入利潤困境。0203042022年以來，物企“增收不增利”的現(xiàn)象凸顯，主要因?yàn)?1)母公司關(guān)聯(lián)方壓力向下傳導(dǎo)，沖擊物企利潤表;2)商品房開發(fā)投資端走弱，新入市項(xiàng)

目總規(guī)模收縮;3)市場(chǎng)物業(yè)費(fèi)漲費(fèi)能力弱，降費(fèi)成為當(dāng)前趨勢(shì);4)資產(chǎn)減值規(guī)模大幅提升，進(jìn)一步壓制利潤。行業(yè)由資本邏輯向運(yùn)營邏輯回歸，回到以“現(xiàn)金流”為核心業(yè)務(wù)模式的范疇。物業(yè)行業(yè)已結(jié)束高估值并購的發(fā)展戰(zhàn)略，回到循環(huán)型業(yè)務(wù)這一特點(diǎn)本身，著眼基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)基本盤;對(duì)應(yīng)到利潤表現(xiàn)上，物業(yè)行業(yè)作為典型的人力

密集型行業(yè)與弱規(guī)模效應(yīng)行業(yè)，當(dāng)前物企利潤率面臨持續(xù)下滑壓力，逐步從非理性高位回歸。穩(wěn)中有進(jìn)是新起點(diǎn)的展望，關(guān)注中長期收入和成本端的新機(jī)遇。從收入端，對(duì)比美日，我國業(yè)主物業(yè)費(fèi)的負(fù)擔(dān)顯著低于美日，在推動(dòng)消費(fèi)的大背景下，有提升的空間;同時(shí)，科技的進(jìn)步，既能夠通過機(jī)器的使用壓

低成本曲線，還能夠革新物業(yè)服務(wù)的模式，帶來新突破。機(jī)遇背后依舊重要的是行業(yè)穩(wěn)定的基石:1)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，龍頭地位穩(wěn)固;2)商業(yè)模

式穩(wěn)健，“可循環(huán)+高現(xiàn)金”屬性突出;3)有序推進(jìn)分紅與回購。05風(fēng)險(xiǎn)提示:在管面積擴(kuò)張不及預(yù)期，人工成本上升，增值服務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

2

投資要點(diǎn)目錄

/CONTENTS01

不利因素多重疊加，行業(yè)陷入利潤困境02

著力優(yōu)化運(yùn)營能力，行業(yè)回歸價(jià)值本源03

競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，行業(yè)空間仍可期待04

風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

3

/01

不利因素多重疊加，行業(yè)陷入利潤困境請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

4

/代碼名稱2025/5/23市|

(億元，

人民幣

ā2022年漲跌幅2023年漲跌幅2024年漲跌幅2022~2024年漲跌幅1209.HK華?萬í生活77611%-28%9%-9%2602.HK萬物云2217%-49%-10%-51%6098.HK碧桂園服務(wù)204-58%-64%-13%-86%2669.HK中海物業(yè)1570%-27%-10%-32%6049.HK保利物業(yè)156-24%-37%9%-44%2869.HK綠城服務(wù)120-26%-42%37%-40%001914.SZ招商積余118-24%-22%-10%-42%300917.SZ特發(fā)服務(wù)7010%-7%92%100%6666.HK恒大物業(yè)72-13%-79%55%-71%3316.HK濱江服務(wù)63-11%-9%36%13%1516.HK融創(chuàng)服務(wù)49-45%-48%-5%-71%6626.HK越秀服務(wù)400%-17%35%13%

01

物業(yè)管理是一門永續(xù)經(jīng)營的生意

物業(yè)管理業(yè)務(wù)本質(zhì)是在Z永續(xù)經(jīng)營的生意，相對(duì)應(yīng)，物企具備輕資產(chǎn)1低負(fù)債ü穩(wěn)定ó金流的特點(diǎn)2

物企用DCF模型進(jìn)行估|是市場(chǎng)q識(shí)，也即，在本質(zhì)上，估|

圍繞w入1成本曲線展開:

盈利的穩(wěn)定性是一切假?的__提，在盈利之下的永續(xù)才能實(shí)ó價(jià)|增長，

而虧損下的永續(xù)只會(huì)帶來價(jià)|減損2

2021年下[年以來，物企在資本市場(chǎng)的表ó持續(xù)走弱，

背后隱含的是市場(chǎng)對(duì)物企利?走勢(shì)的擔(dān)憂2圖:

2021年下[年以來，恒生物業(yè)服務(wù)?管理指數(shù)持續(xù)走低表:

部分}部物企在2022~2024年表ó為股價(jià)的累計(jì)下跌數(shù)據(jù)來源:

Wind，

HTI2僅展示2025/5/23市|大于40億元的物企的漲跌幅2請(qǐng)ó閱附ì免ˉ

?明

5

02

物企面臨“增收不增利”

的經(jīng)營困境

物企過去長久以來都致力于通過上移收入曲線來保障整體利潤水平。

2022年以來，以百強(qiáng)物企為代表，物企“增收不增利”的現(xiàn)象凸顯:

2022~2024年，百強(qiáng)物企營收增速雖有下滑，但仍能保持同比正增長;而毛利潤和凈利潤則是出現(xiàn)不同程度的同比負(fù)增長。 重點(diǎn)上市物企的表現(xiàn)差異較大，碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)、華潤萬象生活、金茂服務(wù)等實(shí)現(xiàn)了2024年增收且增利。圖:2022年以來百強(qiáng)物企“增收不增利”的現(xiàn)象凸顯圖:重點(diǎn)上市物企在營收和利潤表現(xiàn)上的差異較大請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

6數(shù)據(jù)來源:Wind，中指數(shù)據(jù)，HTI。 百強(qiáng)物業(yè)中具備關(guān)聯(lián)方的物企占比約80%，參考百強(qiáng)物企管理面積的組成，從累計(jì)存量上看，截至2024年，在管面積中來自關(guān)聯(lián)方

和第三方的占比分別為45.2%

、54.8%。

若開發(fā)商因資金緊張等原因出現(xiàn)新開工面積、竣工面積、銷售面積等的下滑，投射到關(guān)聯(lián)物企上，就是“新增來自關(guān)聯(lián)方管理面積”的下滑，而管理面積的增速直接與物企營收掛鉤。

從2024年上市物企新增在管面積中三方的占比可見，三方已經(jīng)逐步成為物企的重要戰(zhàn)略外拓渠道。

03

母公司開發(fā)端的壓力向下傳導(dǎo)，沖擊物企利潤表圖:百強(qiáng)物業(yè)在管面積中來自關(guān)聯(lián)方的占比仍高于45%圖:重點(diǎn)上市物企2024年三方外拓占比普遍較高請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

7數(shù)據(jù)來源:

中指數(shù)據(jù)，克而瑞物管，HTI。

除了基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)外，非業(yè)主增值服務(wù)也因開發(fā)端的走弱而承壓。

非業(yè)主增值服務(wù)在子類上主要包括案場(chǎng)協(xié)銷、顧問咨詢、前介服務(wù)、工程服務(wù)等等，與房企的開發(fā)銷售規(guī)模緊密相關(guān)。

從百強(qiáng)物企的非業(yè)主增值服務(wù)收入均值看，2021~2024年累計(jì)下滑53.4%，年復(fù)合降速為22.5%。

2024年，根據(jù)重點(diǎn)上市房企的披露，關(guān)聯(lián)方交易規(guī)模下降、開發(fā)商增量項(xiàng)目獲取及存量項(xiàng)目交付進(jìn)度緩慢、項(xiàng)目交付前有關(guān)營銷以及顧問咨詢服務(wù)的需求下降等是業(yè)務(wù)收縮的核心原因。

03

母公司開發(fā)端的壓力向下傳導(dǎo)，沖擊物企利潤表請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

8數(shù)據(jù)來源:Wind，中指數(shù)據(jù)，公司年報(bào)(碧桂園服務(wù)年報(bào)、華潤萬象生活年報(bào)，中海物業(yè)年報(bào)，保利物業(yè)年報(bào)等)，HTI。圖:百強(qiáng)物企非業(yè)主增值服務(wù)收入均值自2021年以來持續(xù)下滑圖:部分頭部上市物企的非業(yè)務(wù)增值服務(wù)收入下滑超50%

04

房屋開發(fā)投資端走弱，新入市項(xiàng)目總規(guī)模收縮

全國房屋新開工面積和商品房銷售面積分別在2019年、2021年達(dá)到峰值，此后持續(xù)下滑。

行業(yè)前端開發(fā)投資的走弱和銷售的疲軟共同指向的是未來有效新增物業(yè)管理規(guī)模的收縮。

另外，參考樓齡與物業(yè)費(fèi)的關(guān)系，新項(xiàng)目的物業(yè)費(fèi)平均更高，因此，新項(xiàng)目數(shù)量的下滑，也對(duì)應(yīng)著新增潛在高價(jià)項(xiàng)目的不足。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

9數(shù)據(jù)來源:Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，克而瑞物管，HTI。圖:樓齡較短的項(xiàng)目物業(yè)費(fèi)平均更高圖:房地產(chǎn)新開工和銷售面積在2020~2021年后快速下行

物業(yè)費(fèi)出現(xiàn)“降價(jià)潮”(

2024年12月，20個(gè)核心一

二線城市物業(yè)服務(wù)價(jià)格綜合指數(shù)同比下跌0.01%

，環(huán)比下跌0.03%):

1)受城市公示物業(yè)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)影響，部分項(xiàng)目進(jìn)行物業(yè)費(fèi)下調(diào)，例如廣州、重慶、銀川、青島;

2)部分項(xiàng)目主動(dòng)降價(jià)，尤其是針對(duì)空置房屋。

2021年以來，百強(qiáng)物企收繳率和留存率都顯著下滑，2024年分別降至88.2%

、96.8%:

1)地方政府集中出臺(tái)或重申物業(yè)費(fèi)指導(dǎo)價(jià)政策，引發(fā)業(yè)主對(duì)價(jià)格合理性的質(zhì)疑;

2)業(yè)主因房屋相對(duì)/絕對(duì)成本增加、家庭資產(chǎn)負(fù)債表縮水、消費(fèi)降級(jí)等原因，對(duì)物業(yè)費(fèi)的價(jià)格敏感度提升;

3)業(yè)主對(duì)于物業(yè)品質(zhì)的要求提升，但物企在微利的環(huán)境下難以在不漲價(jià)的前提下提供匹配業(yè)主需求的服務(wù)水平。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

05

市場(chǎng)漲費(fèi)能力弱，降費(fèi)成為當(dāng)前趨勢(shì)圖:20個(gè)核心一二線城市的物業(yè)服務(wù)均價(jià)為2.72元/平方米.月圖:2021年以來，百強(qiáng)物企收繳率和留存率走低數(shù)據(jù)來源:

中指數(shù)據(jù)，克而瑞，HTI10萬物云2024年商譽(yù)和無形資產(chǎn)

減值(億元)2023年商譽(yù)和無形資產(chǎn)

減值(億元)2024年

2023年金融資產(chǎn)及合同資金融資產(chǎn)及合同資

產(chǎn)減值(億元)

產(chǎn)減值(億元)6.1

2.7中海物業(yè)0.70.4雅生活服務(wù)2.54.343.35.3合景悠活7.12.63.22.7碧桂園服務(wù)9.914.86.625.9越秀服務(wù)2.40.00.20.0遠(yuǎn)洋服務(wù)0.10.12.52.6

應(yīng)收賬款減值:受房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)調(diào)整的影響，部分關(guān)聯(lián)方面臨較大資金壓力，造成應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著增加，帶來重

大風(fēng)險(xiǎn);

商譽(yù)和無形資產(chǎn)減值:基于物企自身業(yè)務(wù)拓展和增值業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，或是存量業(yè)務(wù)存在不利調(diào)整等原因，企業(yè)整體經(jīng)

營狀況不佳，從而計(jì)提減值。

06

資產(chǎn)減值規(guī)模大幅提升，進(jìn)一步壓制利潤

2022年以來上市物企減值計(jì)提規(guī)模大幅提升，主要來自兩方面:表:2023~2024部分上市物企計(jì)提減值規(guī)模較大圖:上市物企持續(xù)計(jì)提資產(chǎn)減值，加重利潤壓力請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

11數(shù)據(jù)來源:Wind，克而瑞物管，公司年報(bào)，HTI02著力__化?營能力，行業(yè)回歸價(jià)|本源請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

12

/退出項(xiàng)目情況上半年退出非價(jià)值街道內(nèi)盈利能力較低的住宅項(xiàng)目17個(gè)上半年合計(jì)終止在管面積1750萬平方米上半年合計(jì)終止在管面積953萬平方米，以重新分配資源至盈利能力更強(qiáng)

的合約上半年撤場(chǎng)在管面積401萬平方米上半年終止在管面積374萬平方米，將資源重新分配給收益及回款更優(yōu)質(zhì)

的項(xiàng)目，以優(yōu)化物業(yè)管理項(xiàng)目組合上半年終止在管面積361萬平方米，退出部分不符合內(nèi)部業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)要求

的項(xiàng)目上半年主動(dòng)退出運(yùn)營效益不達(dá)預(yù)期項(xiàng)目14個(gè)，在管面積148萬平方米為進(jìn)一步整合業(yè)務(wù)資源，優(yōu)化資源配置，

上半年共退出10個(gè)項(xiàng)目

01

物業(yè)行業(yè)由資本邏輯向運(yùn)營邏輯轉(zhuǎn)化

高估值并購已不再是物企的發(fā)展戰(zhàn)略，2024年以來并購規(guī)模繼續(xù)下滑且并購主體更加理性。

對(duì)物業(yè)的認(rèn)知回歸到循環(huán)型業(yè)務(wù)這一特點(diǎn)本身，著眼基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)管理基本盤。 業(yè)務(wù)開展有進(jìn)退:1)保持管理面積的繼續(xù)擴(kuò)張，擴(kuò)大基本盤;2)主動(dòng)退出部分不佳或不適配項(xiàng)目。

提升獨(dú)立化能力:堅(jiān)持增強(qiáng)三方外拓的能力，尤其是主動(dòng)搶占高價(jià)值的大型項(xiàng)目，持續(xù)提升外拓的含金量。

優(yōu)化服務(wù)能力:通過高品質(zhì)服務(wù)，構(gòu)建差異化的服務(wù)能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以應(yīng)對(duì)更為理性的市場(chǎng)。企業(yè)名稱萬物云世茂服務(wù)永升服務(wù)融信服務(wù)時(shí)代鄰里越秀服務(wù)朗詩綠色生活濱江服務(wù)表:部分物企在2024年選擇主動(dòng)退出部分項(xiàng)目圖:百強(qiáng)物企的管理規(guī)模增速逐年下滑請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

13數(shù)據(jù)來源:

中指數(shù)據(jù)，克而瑞物管，HTI

行業(yè)依然有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，物企進(jìn)軍非住宅領(lǐng)域是大勢(shì)所趨，將帶來更廣闊的市場(chǎng)空間，以商管最為典型。

住宅物業(yè):優(yōu)質(zhì)增量項(xiàng)目稀缺性提升，競(jìng)爭(zhēng)激烈;物業(yè)費(fèi)提價(jià)困難、成本管控難度大、收繳率提升存在壓力;

非住宅業(yè)務(wù):產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展的大背景下，多元領(lǐng)域需求不斷釋放;物業(yè)費(fèi)更高，業(yè)主主體數(shù)量更少。

非住宅項(xiàng)目有一定的服務(wù)壁壘，先發(fā)物企預(yù)期將保持一定的優(yōu)勢(shì)。

不同業(yè)態(tài)的非住宅物業(yè)間對(duì)于服務(wù)的要求存在顯著差異，部分對(duì)于服務(wù)有明確的專業(yè)性要求;

非住物業(yè)大多采用招投標(biāo)流程，成熟有經(jīng)驗(yàn)的物企更易獲得青睞。__業(yè)服?要求1.清潔1í毒1|療廢物處理等服?要求嚴(yán)格；2.x備基礎(chǔ)的|療__業(yè)知識(shí)，設(shè)施設(shè)備使

用維?等能力要求高；3.24小時(shí)持續(xù)不間斷的服?保障和較強(qiáng)的T急處理能力21.安全管理是第一要?,包括秩序安全1餐飲安全等；2.確保學(xué)習(xí)環(huán)境1à公環(huán)境的舒適1

安靜1便利；

3.x備圖書館1體育館設(shè)施管理1活ú組織的__業(yè)服?能力21.各類設(shè)施設(shè)備的管理能力，包括維修1保養(yǎng)1設(shè)備升級(jí)；2.完善的安全管理機(jī)制和T急

處理能力；

3.活ú策劃1安排P執(zhí)行能力，確保用戶體驗(yàn)21.地下管道1照明1?警系統(tǒng)1監(jiān)控系統(tǒng)等復(fù)雜的設(shè)施管理能力；2.掌握信息化管理工x

和方法，提高管理效率21.人員流ú性小，服?空間更a封y,

需提供餐飲1零售1洗衣1宿舍管理等服?滿足工

人日常需求；2.

因?及人身安全，

宿舍安全管理和工地的安全管理要求高21.須x備較強(qiáng)的秩序管理1安全管理及T急處理能力；2.活ú1演出的安排及現(xiàn)場(chǎng)綜合管

理能力；

3.整潔1宜人的環(huán)境打造能力21.x備較強(qiáng)的綜合服?能力；能提供設(shè)施管理1餐飲1安保1清潔1會(huì)?等一攬子服?

；2.

滿足客戶定制化的服?需求，對(duì)服?人員的__業(yè)性要求高2

01

物業(yè)行業(yè)由資本邏輯向運(yùn)營邏輯轉(zhuǎn)化業(yè)態(tài)|院學(xué)校場(chǎng)館軌道交通工地物業(yè)景{商寫圖:2024年招標(biāo)市場(chǎng)上辦公類物業(yè)占比接近50%表:非住宅物業(yè)對(duì)專業(yè)服務(wù)有一定要求數(shù)據(jù)來源:

中指數(shù)據(jù)，HTI

物業(yè)是典型的人力密集型行業(yè)，且人力中體力勞動(dòng)輸出占比高;物業(yè)也是典型的弱規(guī)模效應(yīng)行業(yè)，更多表現(xiàn)為單體項(xiàng)目加和。

2024年百強(qiáng)物業(yè)企業(yè)人員成本占總營業(yè)成本的54.71%。

物業(yè)是典型的低利潤率行業(yè)，核心業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，毛利率水平僅約15%，低于增值服務(wù):

2024年百強(qiáng)物企利潤率繼續(xù)下滑，毛利率和凈利率分別降至19.9%

、5%。

毛利率從非理性高位回歸，物業(yè)管理回歸到以“現(xiàn)金流”為核心業(yè)務(wù)模式的范疇。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

15數(shù)據(jù)來源:

中指數(shù)據(jù)，克而瑞物管，HTI

02

利潤率水平持續(xù)下滑，行業(yè)回歸本源圖:2024年百強(qiáng)物業(yè)毛利率和凈利率繼續(xù)下滑圖:基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率遠(yuǎn)低于增值服務(wù)具體情況/案例?中開展家庭保潔1N

門維修1家電清洗

送水服?等發(fā)展，美居服?實(shí)ā逆勢(shì)增長業(yè)?聚焦龍湖智[生活的“塘鵝租售”品牌保利物業(yè)主要聚焦Z需T物1節(jié)日禮品1

品質(zhì)標(biāo)品1地理產(chǎn)品等幾類核心產(chǎn)品部分企業(yè)認(rèn)識(shí)到零售業(yè)?

不適合發(fā)展而收

縮社{零售服?；永升服?放棄部分P效

益1?持續(xù)性差的業(yè)?部分百強(qiáng)企業(yè)退出家政服?的外部合作模

式，?中發(fā)展自營模式

03

多經(jīng)業(yè)務(wù)面臨短暫困難，正積極找尋合理定位

物業(yè)增值服務(wù)面臨發(fā)展瓶頸，2024年百強(qiáng)物企社區(qū)增值服務(wù)收入均值為1.6億元，同比下滑3.61%:

傳統(tǒng)附加服務(wù)增加值低且同質(zhì)化嚴(yán)重;

高附加值業(yè)務(wù)難以突破信任壁壘，且物企技術(shù)能力相對(duì)有限。

物企動(dòng)態(tài)調(diào)整目標(biāo)市場(chǎng)和業(yè)務(wù)重心，挖掘市場(chǎng)需求，如在美居服務(wù)上聚焦二次裝修、局部改造等，力求打開新市場(chǎng)空間。

此外，對(duì)于創(chuàng)新型業(yè)務(wù)的探索也在繼續(xù)，通過入局城市服務(wù)、團(tuán)餐服務(wù)、商業(yè)運(yùn)營等，尋找收入的新增長點(diǎn)。次裝修1局部改造等業(yè)?聚焦D手房租售服?精準(zhǔn)定位業(yè)主核心需求，

聚焦核心產(chǎn)品表:物企在社區(qū)增值業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略發(fā)展方向上進(jìn)行調(diào)整圖:2024年百強(qiáng)物企社區(qū)增值服務(wù)收入均值同比下滑服?種類家政服?美居服?房屋經(jīng)紀(jì)社{零售戰(zhàn)略調(diào)整內(nèi)容聚焦日常生活高頻需求各類社{增

值服?各類社{增

值服?深挖存量房需求，聚焦D融[服?深化存量房局部改造1

裝修業(yè)?數(shù)據(jù)來源:

中指數(shù)據(jù)，HTI退出不適合的業(yè)?類型退出不適宜的業(yè)?模式戰(zhàn)略類型業(yè)?收縮03

t爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，行業(yè)空間?可期待請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

17

/

我國服務(wù)消費(fèi)中長期增長的潛力明確，尤其在城鎮(zhèn)化深化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、政策支持等的催化下，服務(wù)消費(fèi)占比有望進(jìn)一步提升。

2024年，美國個(gè)人消費(fèi)支出中服務(wù)占比為68.5%，我國居民人均消費(fèi)支出中服務(wù)性消費(fèi)占比46.1%。

我國物業(yè)費(fèi)在人均可支配收入占比約為2.5%，低于美國和日本的水平，也即，我國業(yè)主物業(yè)費(fèi)的負(fù)擔(dān)顯著低于美日。

以2元/平方米.月計(jì)算全國平均物業(yè)費(fèi)水平，家庭戶人均居住面積約為41.76平方米，年度物業(yè)費(fèi)為1015元;2024年人均可支配收入為41314元，物業(yè)費(fèi)在人均可支配收入比例約為2.5%。美國日本中國范圍全國平均全國平均全國平均物業(yè)費(fèi)類型HOA

Fee管理費(fèi)+修繕積立金物業(yè)服?費(fèi)物業(yè)費(fèi)(年度ā2916美元12萬-60萬日元1015元s人均可支配收入比例4.8%6.5%~32.4%2.5%

01

推動(dòng)消費(fèi)是新方向，服務(wù)類消費(fèi)中長期空間可觀圖:與美國相比，我國目前居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)中服務(wù)性消費(fèi)占比較低表:中美日物業(yè)費(fèi)占人均可支配收入比例數(shù)據(jù)來源:Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，美國經(jīng)濟(jì)分析局，THISOLD

HOUSE，中指數(shù)據(jù)，克而瑞物管，HTI請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

18

目前市場(chǎng)上的物業(yè)收費(fèi)主要包含酬金制和包辦制兩類，酬金制的增長空間更可觀: 酬金制下物業(yè)服務(wù)服務(wù)的品質(zhì)與收費(fèi)價(jià)格正相關(guān)，在高檔住宅區(qū)使用比例更高;

包辦制下物業(yè)收費(fèi)基礎(chǔ)低，服務(wù)品質(zhì)與收費(fèi)價(jià)格沒有緊密聯(lián)系，以基礎(chǔ)服務(wù)的提供為主。

對(duì)于物業(yè)，業(yè)主愿意為更好、更透明的服務(wù)付費(fèi):

以上海為例，上海自2015年起取消了物業(yè)服務(wù)費(fèi)政府指導(dǎo)價(jià)，物業(yè)服務(wù)收費(fèi)開始實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。從2023年各區(qū)新入市的項(xiàng)

目的物業(yè)費(fèi)水平看，方差較大;且從不同物業(yè)費(fèi)水平的項(xiàng)目具體的服務(wù)內(nèi)容對(duì)比看，存在顯著的服務(wù)質(zhì)量差異。表:物業(yè)費(fèi)價(jià)格差異與物業(yè)服務(wù)差異直接匹配

01

推動(dòng)消費(fèi)是新方向，服務(wù)類消費(fèi)中長期空間可觀圖:以上海為例，不同項(xiàng)目物業(yè)費(fèi)方差大數(shù)據(jù)來源:克而瑞物管，上海市住宅物業(yè)網(wǎng)，HTI19類別保安物業(yè)企業(yè)長城物業(yè)華潤萬象生活萬物云智能設(shè)備

功能及效果實(shí)時(shí)監(jiān)控小區(qū)安全，包括及時(shí)發(fā)現(xiàn)并勸離靠近河道的小孩排查空調(diào)外機(jī)漏水情況，發(fā)現(xiàn)違規(guī)裝修等社區(qū)隱患。5分鐘河道全覆蓋巡邏，工作效率提升75%；30分鐘小區(qū)38個(gè)單元周覆蓋，工作效率提升50%。對(duì)街道上店外經(jīng)營、違規(guī)廣告、暴露垃圾、垃圾桶滿溢、

非機(jī)動(dòng)車亂停等城市問題事件進(jìn)行AI智能分析，

自動(dòng)標(biāo)記

形成工單分類上報(bào)到運(yùn)營平臺(tái)，

同步派發(fā)相關(guān)指令給距離

問題現(xiàn)場(chǎng)最近網(wǎng)格員第一時(shí)間處理。保潔碧桂園服務(wù)零號(hào)居民清潔機(jī)器人采用雙中掃和滾筒洗地技術(shù)

，確保清潔得更干凈徹底，

且

能自主控梯上下樓。一臺(tái)機(jī)器清掃20層樓的樓面只需4小時(shí)；金地智慧服務(wù)

保利物業(yè)長城物業(yè)掃地機(jī)器人路面清掃效率高。清潔效率高達(dá)3000平方米/時(shí)。保綠融創(chuàng)服務(wù)第一服務(wù)控股定時(shí)澆灌微噴系統(tǒng)根據(jù)土壤濕度、植物需水量及天氣條件智能調(diào)節(jié)灌溉時(shí)間金茂服務(wù)移動(dòng)微噴系統(tǒng)和水量，避免了人工灌溉時(shí)可能出現(xiàn)的過量或不足現(xiàn)象。華潤萬象生活招商積余第一服務(wù)控股古樹設(shè)置傳感器對(duì)肥力、土壤、水分等進(jìn)行監(jiān)測(cè)，

能夠全天候、

不間斷地

收集古樹的生長環(huán)境數(shù)據(jù)，及時(shí)調(diào)整保護(hù)措施。保修中海物業(yè)魯商服務(wù)無人機(jī)檢測(cè)通過紅外熱像儀檢測(cè)，

可以快速發(fā)現(xiàn)外墻空鼓、

開裂破損

等問題，全面提升檢測(cè)效率和準(zhǔn)確性。一棟百米高層，

人工檢測(cè)需要20天，

而無人機(jī)檢測(cè)僅需2-3

天便可完成，精準(zhǔn)度提高至95%，

節(jié)省了30%的費(fèi)用。明德物業(yè)配電室機(jī)器人巡檢通過智能機(jī)器人自動(dòng)巡檢的作業(yè)模式，

實(shí)現(xiàn)了設(shè)備房的無

人化和智能化管理?？头f物云保利物業(yè)保利物業(yè)長城物業(yè)金茂服務(wù)綠城服務(wù)鳳梨一號(hào)24小時(shí)業(yè)務(wù)自助辦理機(jī)配送機(jī)器人無人機(jī)配送一站式解決業(yè)主辦理門禁卡、停車月卡、

登記、繳費(fèi)等多

種日常生活需求。解決配送鏈條的最后100米。

02

科技引入有望打開新的想象空間機(jī)器人引入有望打破利潤困境:

機(jī)器人擅長TOB端固定化的場(chǎng)景，可替代“四保一服”;且物業(yè)領(lǐng)域機(jī)器人門檻較低，當(dāng)前已有在使用產(chǎn)品。

用機(jī)器人替代人，能夠?qū)崿F(xiàn)以更低、更穩(wěn)定的機(jī)器成本替代

更高、不斷上漲的人工成本。

當(dāng)前政策支持下，預(yù)期行業(yè)有望迎來機(jī)器人的大規(guī)模引入。表:部分物企已經(jīng)開始在“四保一服”中使用機(jī)器人替代圖:碧桂園服務(wù)的零號(hào)機(jī)器人在保潔業(yè)務(wù)上優(yōu)勢(shì)突出數(shù)據(jù)來源:克而瑞物管，碧桂園服務(wù)年報(bào)，HTI無人機(jī)巡飛AI巡邏車AI管家服?輸出告知管家目標(biāo)，基于系統(tǒng)通過體T秤等設(shè)備的數(shù)據(jù)收?,生成一份符合實(shí)際

的健身及飲食計(jì)劃；及時(shí)監(jiān)督計(jì)劃的執(zhí)行，并做好跟蹤記錄2告知管家財(cái)?管理目標(biāo)，通過分析賬單進(jìn)行方案輸出；及時(shí)收?當(dāng)日賬單，并做à饋，例如í費(fèi)預(yù)警2讓管家做行程規(guī)劃，包括日常生活的各類行程；若考慮旅游，在告知預(yù)算1Q宿要求1餐廳偏好等^??得到w生成的旅游

計(jì)劃2若p學(xué)業(yè)輔導(dǎo)的需求，?

?使用w作~輔?,

作~資源提供1作業(yè)批改1日

常監(jiān)督等的智能體2AI導(dǎo)入有望實(shí)現(xiàn)物業(yè)管理服務(wù)的全面革新，例如以管家服務(wù)為入口: AI可以突破人力限制，有望實(shí)現(xiàn)“人人有管家”，真正及時(shí)高效純輸出符合客戶需求的多元服務(wù)。

AI強(qiáng)大的思考能力能夠帶來服務(wù)質(zhì)量的突破性提升，主要體現(xiàn)在個(gè)性化、互動(dòng)性和智能化維度。

通過API接入外部服務(wù)，如維修、家政、零售等，可以構(gòu)建“平臺(tái)+生態(tài)”模式，實(shí)現(xiàn)物業(yè)服務(wù)的價(jià)值裂變。

02

科技引入有望打開新的想象空間圖:合景悠活與騰訊云開發(fā)了客服大模型，提供超級(jí)管家服務(wù)模式表:展開想象，AI管家將深度參與生活的新角色AI管家角色ú人健康顧t請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

21數(shù)據(jù)來源:合景悠活公眾號(hào)，HTIú人輔導(dǎo)教師ú人財(cái)??手ú人行程?手20000

2024銀行存款?現(xiàn)金(百萬元，

左軸)

2000%

16000

現(xiàn)金按照15XPE全部用于w

并購對(duì)2023年{

??增ò(%，

右軸)

1500%12000

1000%

8000

500%4000

0%0

-500%

03

商業(yè)模__穩(wěn)健，維持<可循環(huán)+高現(xiàn)金=^性

以物企?

壓艙石基礎(chǔ)物業(yè)?理服務(wù)?基本特征來看，業(yè)務(wù)具備高度?可循環(huán)特性:

物業(yè)?理\同通~為3-5年?

中期\

同;

且在服務(wù)質(zhì)量達(dá)o?

情?下續(xù)約÷較高2

物業(yè)?理業(yè)務(wù)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流特征，對(duì)應(yīng)物企往往具備高現(xiàn)金^性，有效?

提升了物企?抗風(fēng)險(xiǎn)能力2

截至2024年末，重ù跟蹤?22家上市物企中，在k現(xiàn)金超過100億元?

包?碧桂園服務(wù)1萬物云2請(qǐng)ó閱附ì免ˉ

?明

22數(shù)據(jù)來源:

Wind，

HTI圖:重ù上市物企在k現(xiàn)金規(guī)模

從存量角度，基于物業(yè)管理業(yè)務(wù)長周期、可循環(huán)的特征，龍頭物企憑借累計(jì)的管理規(guī)模，保持長期優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)定行業(yè)地位。

在管面積超5億平方米的上市物企包括碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、雅生活服務(wù)、綠城服務(wù)。

從增量角度，開發(fā)房企集中度提升，增量向頭部聚集，而頭部房企項(xiàng)目大概率有自有物企承接，因此有龍頭開發(fā)房企作為關(guān)聯(lián)方的

物企后續(xù)發(fā)展空間更穩(wěn)定:

從新增土地貨值上看，銷售TOP10房企的占比從2023年的59%，上漲至2025Q1的75%;

預(yù)期開發(fā)端，后續(xù)具備更強(qiáng)綜合實(shí)力的開發(fā)房企和部分建筑類央企，將會(huì)占據(jù)較大得到市場(chǎng)份額。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

23數(shù)據(jù)來源:Wind，克而瑞，HTI。注:萬物云、合景悠活數(shù)據(jù)缺失。

04

市場(chǎng)格局穩(wěn)定，龍頭地位穩(wěn)固圖:部分上市物企在管面積顯著領(lǐng)先圖:從土地視角看，行業(yè)集中度逐年提升200%150%100%50%0%-50%1100100090080070060050040030020010002024累計(jì)在管面積(百萬平米，左軸)同比(

%，右軸)

05

分紅與回購有序推進(jìn)，積極維護(hù)資本市場(chǎng)

2024年物企分紅比例和股息率較為突出，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下投資價(jià)值凸顯:

以分紅增強(qiáng)股東回報(bào)，并傳遞管理層對(duì)業(yè)務(wù)穩(wěn)健性的信心;

截至2025年4月，共有35家上市物企發(fā)放現(xiàn)金分紅，共144.6億元，同比上漲28.05%，創(chuàng)歷史新高。

同時(shí)，物企也在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)進(jìn)行回購，持續(xù)向市場(chǎng)釋放積極信號(hào):

2024年1月-2025年4月30日，共有13上市物企實(shí)施回購，涉及股票數(shù)量1.92億股，金額合計(jì)10.53億元。圖:2024年部分上市物企現(xiàn)金分紅比例圖:2024年部分上市物企股息率水平數(shù)據(jù)來源:Wind，中指數(shù)據(jù)，HTI。注:以2025/5/26股價(jià)計(jì)算股息率。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

2404風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

25

/

01

風(fēng)險(xiǎn)提示

在管面積擴(kuò)張不及預(yù)期，人工成本上升，增值服務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

26數(shù)據(jù)來源:Wind

，HTI。注:

貨幣換算使用5月26日“中間價(jià):港元兌人民幣”為0.92。證券?碼證券簡(jiǎn)稱5.30最新股價(jià)(元)總市值(億元)EPS

(元/股)PE2024A2025E2026E2024A2025E2026E2602.HK萬物云18.562170.981.271.6018.9414.6111.601209.HK華潤萬象生活34.237811.591.882.2021.5318.2115.562669.HK中海物業(yè)4.791570.460.510.5710.429.408.416049.HK保利物業(yè)28.001552.682.843.0510.459.869.18001914.SZ招商積余12.081280.790.891.0315.2413.5711.73請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

27數(shù)據(jù)來源:Wind

，HTI。注:

貨幣換算使用5月30日“中間價(jià):港元兌人民幣”為0.92。

重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)表:重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)Investment

advice:Positive

on

the

long-term

value

of

the

property

sector.

Recommend

Onewo,

China

ResourcesMixc

Lifestyle

Services,

China

Overseas

PropertyHoldings,

Poly

PropertyServices,China

Merchants

PropertyOperation&Service,ChongQing

New

DaZheng

PropertyGroup.Property

management

is

a

perpetual

business.

Recently,

the

sector

faces

profit

challenges

due

to

multiple

adverse

factors.

Since

2022,

property

companies

show

'revenue

growth

without

profit

growth'

due

to:

1)

Pressure

from

parent

companies

affecting

income

statements;

2)

Weakenedrealestatedevelopment

investment,reducing

new

project

scale;3)Weak

ability

to

increase

property

fees,

with

fee

reduction

as

a

trend;

4)

Significant

asset

impairment,furthersuppressing

profits.The

industry

shifts

from

capital

logic

to

operational

logic,

focusing

on

'cash

flows'.

Thehigh-valuation

M&A

strategy

ends,

returning

to

cyclical

business,focusingon

basic

propertyservices.

Profit

marginsface

pressure,gradually

returningfromirrationalhighs.Steady

progress

isthe

new

outlook,focusing

on

new

opportunities

in

long-term

revenue

and

cost.

Comparedtothe

US

andJapan,

China's

property

fee

burden

is

lower,

with

room

for

growth.

Technological

advances

can

reduce

costs

and

innovate

service

models,

offering

breakthroughs.

Keyindustry

stability

factors:1)

Stable

competitivelandscape,leadingpositions

solidified;

2)

Robust

business

model,highlighting'recyclable

+highcash'

attributes;3)Orderlydividendand

buyback

progress.RiskWarning:GFA

under

managementexpansionweakerthanexpected,

rising

laborcosts,valueaddedservices

expansionweakerthan

expected,

policy

risk.

APPENDIX

1SummaryInvestmentHighlights:?

ó閱附ì免ˉ

?明

28T要信息披露本研究報(bào)告由海通國×分銷，海通國×是由海通國×研究p限公?(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和海通國×證券p限公?

(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組r的全球品牌，海通國×證券?

團(tuán)(HTISG)各r

員分別在w許可的?法管轄區(qū)內(nèi)從?證券活ú2IMPORTANTDISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

nameforthe

equity

researchteams

of

Haitong

International

Research

Limited

(<HTIRL=),

Haitong

Securities

India

Private

Limited

(<HSIPL=),

Haitong

InternationalJapan

K.K.

(<HTIJKK=),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(<HTISCL=),

and

any

other

memberswithinthe

Haitong

International

Securities

Group

ofCompanies(<HTISG=),eachauthorized

toengagein

securities

activities

in

its

respectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:s，涂力磊，在l保證(

i)本研究報(bào)告中的意é準(zhǔn)確反映了s們ü本研究中提及的任何或所p目標(biāo)公?或上市公?的個(gè)人ê

點(diǎn)，并且(

ii)s的報(bào)酬中沒p任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的x

體建議或ê點(diǎn)直接或間接相關(guān);及就l報(bào)告中所討論目標(biāo)公?的證券，s們(

包括s們的家屬)在w中均O持p任何ˉó利益2s和s的家屬(st經(jīng)告知他們)

將O會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)a^的3個(gè)工作日內(nèi)交易l研究報(bào)告所討論目標(biāo)公?的證券2

I,Lilei

Tu,certify

that(i)

the

viewsexpressedin

thisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyor

all

of

the

subject

companies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

andthat

I

(including

members

of

my

household)

have

nofinancial

interest

inthesecurity

or

securities

ofthe

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,

will

not

deal

in

ortrade

anysecurities

in

respect

ofthe

issuerthat

I

reviewwithin

3

business

days

afterthe

research

report

is

published.s，周林泓，在l保證(

i)本研究報(bào)告中的意é準(zhǔn)確反映了s們ü本研究中提及的任何或所p目標(biāo)公?或上市公?的個(gè)人ê

點(diǎn)，并且

(

ii)s的報(bào)酬中沒p任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的x

體建議或ê點(diǎn)直接或間接相關(guān);及就l報(bào)告中所討論目標(biāo)公?的證券，s們(

包括s們的家屬)在w中均O持p任何ˉó利益2s和s的家屬(st經(jīng)告知他們)

將O會(huì)在本研究報(bào)告發(fā)a^的3個(gè)工作日內(nèi)交易l研究報(bào)告所討論目標(biāo)公?的證券2

I,

Amber

Zhou,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

andthat

I

(including

members

of

my

household)

have

nofinancial

interest

inthesecurity

or

securities

ofthe

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,

will

not

deal

in

ortrade

anysecurities

in

respect

ofthe

issuerthat

I

reviewwithin

3

business

days

afterthe

research

report

is

published.2APPENDIX

2利益沖突披露Conflict

of

Interest

Disclosures海通國×及w某?關(guān)聯(lián)公?可從?投資銀ì業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬?進(jìn)ì做`或持p自營頭?

2就本研究報(bào)告而言，以Q是p關(guān)該等關(guān)系的披露?項(xiàng)(以Q披露O能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵t至ERD-Disclosure@āHTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

or

companies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

such

relationship

(Asthefollowing

disclosure

does

notensuretimelinessand

completeness,

please

sendanemailto

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).2602.HK,9928.HK

及6666.HK目前或過去12個(gè)o內(nèi)是國泰海通的客戶2國泰海通向客戶提供非投資銀ì業(yè)務(wù)的證券相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)22602.HK,9928.HKand6666.HK

are/were

aclient

ofGuotai

Haitong

currently

orwithinthe

past

12

months.The

client

has

been

provided

for

non-investment-banking

securities-related

services.APPENDIX

23評(píng)級(jí)定義

(

從2020年7o1日開始執(zhí)ì):海通國×(以Q

簡(jiǎn)稱<

HTI=)

采用相ü評(píng)級(jí)系統(tǒng)來~投資者推薦s們覆蓋的公?:

優(yōu)于大市

1中性或弱于大市

2

投資者應(yīng)仔t閱讀

HTI

的評(píng)級(jí)定義

2

并且

HTI發(fā)a分析師ê

點(diǎn)的完整信息，

投資者應(yīng)仔t閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)2

在任何情況Q

，

分析師的評(píng)級(jí)和研究都O能作~

投資建議2

投資者的買X股票的?

策應(yīng)

基于各自情況(

比如投資者的現(xiàn)p持?)以及w他因素2分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市

，

未來12-18個(gè)o內(nèi)預(yù)期相ü基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以P，

基準(zhǔn)定義如Q中性

，

未來12-18個(gè)o內(nèi)預(yù)期相ü基準(zhǔn)指數(shù)ù

WO大，基準(zhǔn)定義如Q

2

根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分a規(guī)則，

s們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持p這一類別2

弱于大市

，

未來12-18個(gè)o內(nèi)預(yù)期相ü基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以P，

基準(zhǔn)定義如Q各地股票基準(zhǔn)指數(shù):日本

一

TOPIX,

韓國

一

KOSPI,

臺(tái)灣

一

TAIEX,

印度

一

Nifty100,

美國

一

SP500;

w

他所p中國概念股

一

MSCI

China.Ratings

Definitions

(from

1

Jul

2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.

Investors

should

carefullyreadthedefinitions

of

all

ratings

used

inHaitong

InternationalResearch.Inaddition,

since

Haitong

InternationalResearchcontains

more

complete

information

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

and

not

infer

the

contents

from

the

rating

alone.

Inany

case,

ratings

(or

research)should

not

be

usedor

relied

upon

as

investment

advice.An

investor'sdecision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individual

circumstances

(such

asthe

investor's

existing

holdings)andotherconsiderations.Analyst

Stock

RatingsOutperform:

The

stock’stotal

return

overthe

next

12-18

months

isexpectedtoexceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.

For

purposesonlyof

FINRA/NYSE

ratingsdistribution

rules,

our

Neutral

ratingfallsinto

a

hold

rating

category.Underperform:

Thestock’stotal

return

overthe

next

12-18

months

isexpectedto

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

一

TOPIX,

Korea

一

KOSPI,

Taiwan

一

TAIEX,

India

一

Nifty100,

US

一

SP500;

for

all

other

China-concept

stocks

一

MSCI

China.APPENDIX

24*Percentage

ofinvestment

bankingclients

ineach

ratingcategory.BUY,

Neutral,andSELL

intheabovedistribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NR

designation

are

not

included

inthetableabove.Previous

rating

system

definitions

(until

30

Jun

2020):BUY:

Thestock’stotal

return

overthe

next

12-18

months

isexpectedto

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.NEUTRAL:The

stock’stotal

return

overthe

next

12-18

months

is

expectedto

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.

For

purposesonlyof

FINRA/NYSE

ratingsdistribution

rules,our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.SELL:

Thestock’stotal

return

overthe

next

12-18

months

isexpected

to

be

belowthe

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

一

TOPIX,

Korea

一

KOSPI,

Taiwan

一

TAIEX,

India

一

Nifty100;

for

all

other

China-concept

stocks

一

MSCI

China.*在每個(gè)評(píng)級(jí)類別Y投資銀ì

客戶所占的百分比2P述分a

中的買入，中性和X出分別對(duì)應(yīng)s們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落^大市評(píng)級(jí)2只p根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分a

規(guī)則，

s們才將中性評(píng)級(jí)劃入持p

à一類別2

請(qǐng)注意在P表中O包含非評(píng)級(jí)的股票

2l前的評(píng)級(jí)系統(tǒng)定義

(直ó2020年6o

30日)

:買入，未來12-18個(gè)o

內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以P，

基準(zhǔn)定義如Q中性，未來12-18個(gè)o

內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)ù

WO大，基準(zhǔn)定義如Q

2

根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分a規(guī)則，

s們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持pà一類別2

X出，未來12-18個(gè)o

內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以P，

基準(zhǔn)定義如Q各地股票基準(zhǔn)指數(shù):日本

一

TOPIX,

韓國

一

KOSPI,

臺(tái)灣

一

TAIEX,

印度

一

Nifty100;

w他所p中國概念股

一

MSCI

China.Haitong

International

Equity

Research

Ratings

Distribution,

Haitong

International

Equity

Research

Ratings

Distribution,asof

March31,2025

asof

December31,2024優(yōu)于大市中性(持p)弱于大市優(yōu)于大市中性(持p)弱于大市海通國×股票研究覆蓋率92.2%7.5%0.3%91.9%7.6%0.4%投資銀ì

客戶*3.3%3.5%0.0%2.1%2.2%0.0%OutperformNeutral(hold)UnderperformOutperformNeutral(hold)UnderperformHTI

Equity

Research

Coverage92.2%7.5%0.3%91.9%7.6%0.4%IB

clients*3.3%3.5%0.0%2.1%2.2%0.0%APPENDIX

2截ó2025年3o

31日

截ó2024年12o

31日海通國×股票研究評(píng)級(jí)分a

海通國×股票研究評(píng)級(jí)分a5海通國×非評(píng)級(jí)研究:

海通國×發(fā)a

?

量1

篩選或短篇報(bào)告，

并在報(bào)告中根據(jù)估值和w

他指標(biāo)ü股票進(jìn)ì

排]，

或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格2

à種排]

或建議價(jià)格并非~了進(jìn)ì股票評(píng)級(jí)1提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)ì基本面估值，而僅供參考使用2Haitong

International

Non-Rated

Research:Haitong

International

publishesquantitative,screening

or

short

reports

which

may

rank

stocks

according

to

valuation

and

other

metrics

or

may

suggest

prices

based

on

possible

valuation

multiples.

Such

rankings

or

suggested

prices

do

not

purport

to

be

stock

ratings

or

target

prices

or

fundamentalvaluesandarefor

information

only.海通國×A股覆蓋

:

海通國×可能會(huì)就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)ì

覆蓋及評(píng)級(jí)2國泰海通證券(

601211.CH

ā,

海通國×于上海的母公?,

也會(huì)于中國

發(fā)a中國A股的研究報(bào)告2

但是，

海通國×使用與國泰海通證券O\的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，

所以海通國×與國泰海通證券的中國A股評(píng)級(jí)可能有所O\2Haitong

International

Coverage

of

A-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrate

A-Shares

thatare

subject

to

theHongKong

Stock

Connect

scheme

with

Shanghai

and

Shenzhen.

GUOTAI

HAITONG

SECURITIES

(601211

CH),

the

ultimate

parent

company

of

HTISGbasedin

Shanghai,

covers

andpublishes

research

on

these

same

A-Shares

for

distribution

in

mainland

China.

However,

the

rating

system

employed

by

GTHS

differs

from

that

used

by

HTI

and

as

a

result

there

may

be

a

difference

inthe

HTIandGTHS

ratingsforthesame

A-share

stocks.海通國×`±100A股(

Q100ā

指數(shù)

:

海通國×Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由國泰海通證券覆蓋的`±中國A股的?

量產(chǎn)品

2

à?股票是通過基于±量的篩

選過程，

并結(jié)合ü國泰海通證券

A股團(tuán)隊(duì)自Q

而上的研究2海通國×每季üQ100指數(shù)r

分作出復(fù)?

2Haitong

International

Quality

100

A-share

(Q100)

Index:

HTI’s

Q100

Index

is