私募FOF組合基金專業(yè)知識(shí)培訓(xùn)第一局部FOF的概念及起源FOF的概念FOF（FundofFunds）指投資于基金組合的基金，也叫基金中的基金或組合基金，F(xiàn)OF和一般基金最大的區(qū)分在于其投資標(biāo)的不同。一般的基金以股票、債券等有價(jià)證券為投資標(biāo)的，而FOF是以“基金”為投資標(biāo)的，通過在一個(gè)托付賬戶下持有多個(gè)不同基金而間接投資股票、債券等有價(jià)證券，以此分散投資，技術(shù)性降低集中投資的風(fēng)險(xiǎn)。FOF的分類

多管理人投資信托的信托TOTMOM基金的信托TOFFOF

共同基金的基金對(duì)沖基金的基金（FOHF）私募股權(quán)基金的基金（PE-FOF）FOF的起源與開展解決PE對(duì)沖基金投資門檻美國(guó)養(yǎng)老金入市、第一只FOHF1969年羅斯柴爾德家族逐步開展走向成熟基金篩選需求國(guó)內(nèi)FOF開展?fàn)顩r中國(guó)FOF開展起步較晚，2005年，我國(guó)第一只FOF誕生，由招商證券發(fā)行。隨后，有些銀行、券商、信托發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品也曾零星存在，但公募FOF始終毫無起色。近三年，證券投資類私募FOF逐步實(shí)現(xiàn)突破性開展，取得了3年4倍的巨大增速。但是比照西方興旺國(guó)家，我國(guó)證券投資類私募FOF占私募基金比例仍處于較低水平，開展空間巨大。第二局部證券類FOF的中西比照（一）海外共同基金FOF

圖1海外共同基金FOF開展歷程20世紀(jì)70年頭-->FOHF投資PE-->1985年先鋒推出第一只FOMF1987年美國(guó)股災(zāi)-->投資者起先思索如何依據(jù)市場(chǎng)配置不同種類的基金-->共同基金快速增多-->產(chǎn)生基金篩選需求。美國(guó)養(yǎng)老金制度變革-->為養(yǎng)老金入市打下基礎(chǔ)（1）1990年以前：萌芽期（2）1990~2000年：開展成熟階段90年頭美國(guó)養(yǎng)老金主動(dòng)入市為FOF開展供給了穩(wěn)定的資金來源。1996年，《全國(guó)證券市場(chǎng)改善法案》取消對(duì)共同基金發(fā)行FOF的限制，促使共同基金FOF快速開展。共同基金FOF數(shù)量由1995年的36只激增至1997年的94只，總資產(chǎn)管理規(guī)模同期增長(zhǎng)137%至215億美元（圖2）。海外共同基金FOF數(shù)量與規(guī)模圖2海外共同基金FOF的數(shù)量與規(guī)模（US$Million）來源：ICI，格上理財(cái)探討中心圖3共同基金與共同基金FOF管理規(guī)模來源：ICI，格上理財(cái)探討中心（2）開展成熟階段90后期，資本市場(chǎng)狂熱與基金行業(yè)壯大給FOF供給了足夠多的資產(chǎn)。2000年FOF比重進(jìn)入1%的數(shù)量級(jí)（3）爆發(fā)式增長(zhǎng)2000年至今，共同基金FOF進(jìn)入了一個(gè)爆發(fā)式增長(zhǎng)的階段，自2000年起先，F(xiàn)OF基金數(shù)量增長(zhǎng)了627%，管理規(guī)模擴(kuò)大了3014%，到2013年共同基金FOF的規(guī)模占比已經(jīng)突破了10%。

2、美國(guó)共同基金FOF主要管理人美國(guó)共同基金FOF行業(yè)集中度極高，前三大FOF管理人占據(jù)近半壁江山（48%），前十大管理人占據(jù)近四分之三的市場(chǎng)份額。（表1）

2、美國(guó)共同基金FOF主要管理機(jī)構(gòu)表1

2012年共同基金FOF市場(chǎng)份額基金公司共同基金FOF市場(chǎng)份額Vanguard

先鋒基金20.2%Fidelity

Investment

富達(dá)基金16.4%T.RowePrice普信基金11.3%前三48%PIMCO5.5%JohnHancock5.1%PrincipalFund3.5%GMO3.5%JPMorgan3.5%AmericanFunds3.1%MFS1.9%前十74%（二）海外對(duì)沖基金FOF（FOHF）

對(duì)沖基金數(shù)量快速增加FOHF產(chǎn)生與蓬勃開展FOHF開展三階段：萌芽快速開展開展停滯

（1）1990年以前：萌芽期1969年羅斯柴爾德家族推出了世界上第一只FOHF產(chǎn)品“LeveragedCapitalHoldings”。由于當(dāng)時(shí)社會(huì)財(cái)寶積累不多，而對(duì)沖基金門檻較高，且美國(guó)股市正處于漫長(zhǎng)的動(dòng)亂和整理階段，對(duì)沖基金以及FOHF的開展相對(duì)緩慢。

（2）1990年-2007年：快速開展階段2000～2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)大幅下跌，F(xiàn)OHF卻取得了正收益，得到了更多投資者的追捧。2007年底，F(xiàn)OHF的管理規(guī)模為8600億美元，較2002年翻了倍。2007年是全球FOHF開展的黃金時(shí)期，占對(duì)沖基金管理規(guī)模比例曾高達(dá)40%（圖5）。

美國(guó)慢牛行情養(yǎng)老金支配推行FOHF快速開展（2）1990年-2007年：快速開展階段圖5全球FOHF與對(duì)沖基金管理規(guī)模比照數(shù)據(jù)來源：TheCityUK，HFR，格上理財(cái)探討中心（3）2008年至今：開展停滯階段全球金融危機(jī)前，F(xiàn)OHF是增長(zhǎng)最快的金融產(chǎn)品，但2008年后，對(duì)沖基金FOHF開展日漸低迷陷入停滯，主要緣由如下：

①業(yè)績(jī)下滑，一蹶不振０８年全球金融危機(jī)后，F(xiàn)OHF既不能保持比股債型產(chǎn)品更高的收益，也不能保證低風(fēng)險(xiǎn)，成為了FOHF規(guī)模衰退的主要緣由(圖6)。

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２００８年FOHF規(guī)模衰退２００９年２０１０年業(yè)績(jī)下滑①業(yè)績(jī)下滑，一蹶不振圖6對(duì)沖基金行業(yè)指數(shù)與FOHF指數(shù)收益比照數(shù)據(jù)來源：HFR，巴克萊，格上理財(cái)探討中心②組合資產(chǎn)質(zhì)量下降，夏普比率下滑08年金融危機(jī)的擠兌FOHF基金變得更加謹(jǐn)慎投資組合中現(xiàn)金持有過多現(xiàn)金持有過多資產(chǎn)質(zhì)量下降FOHF指數(shù)的夏普比率直線下滑。規(guī)模下降②組合資產(chǎn)質(zhì)量下降，夏普比率下滑圖7FOHF指數(shù)與股債基金指數(shù)夏普比率比照數(shù)據(jù)來源：HFR，巴克萊，格上理財(cái)探討中心（注：股債基金6/4指數(shù)指60%的資產(chǎn)為股票指數(shù)，40%為債券指數(shù)）2、主要管理機(jī)構(gòu)FOHF開展初期，基金管理機(jī)構(gòu)比較分散，08年金融危機(jī)很多規(guī)模較小的FOHF管理機(jī)構(gòu)倒閉大型管理機(jī)構(gòu)通過行業(yè)兼并接著壯大實(shí)力，在金融危機(jī)后照舊獲得了較大成長(zhǎng)（表6）。

表6

FOHF管理人的資產(chǎn)管理規(guī)模（單位：十億美元）FOHF管理人2014年2011年黑石55.037.2瑞銀26.630.8匯豐25.6未參與調(diào)查高盛24.920.4Grosvenor24.424.1Permal22.221.9摩根·斯坦利18.69.2貝萊德18.118.6數(shù)據(jù)來源：阿爾法網(wǎng)，格上理財(cái)研究中心數(shù)據(jù)截至每年6月3、不同地區(qū)FOHF業(yè)績(jī)表現(xiàn)由圖8可以看出，亞洲FOHF的長(zhǎng)期表現(xiàn)最為突出。隨著亞洲高凈值人士的增加，對(duì)資產(chǎn)配置的需求猛增，亞洲FOHF行業(yè)的開展前景廣袤。（三）國(guó)內(nèi)FOF基金的開展

1、“FOF”雛形

第一支“FOF”誕生于2005年，由招商證券發(fā)行，主要投資于公募基金。此后，各大銀行、券商等也分別起先發(fā)行此類“FOF”產(chǎn)品（表7）。與一般FOF不同，銀行、券商發(fā)行的這些類“FOF”產(chǎn)品除了投資于其他公募基金外，還可以大量干脆投資于二級(jí)市場(chǎng)。由于當(dāng)時(shí)公募基金產(chǎn)品差異不大，且這些“FOF”真正投資公募基金的比例較低，致使投資收益與公募基金相比缺乏優(yōu)勢(shì)，加上后來政府對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資范圍的限制，此類投向公募基金的“FOF”規(guī)模逐步縮減。

產(chǎn)品名稱管理人發(fā)行時(shí)間招商基金寶招商證券2005.4光大陽光2號(hào)光大證券2006.6國(guó)信金理財(cái)經(jīng)典組合國(guó)信證券2006.6華泰紫光2號(hào)華泰證券2006.6表7國(guó)內(nèi)類“FOF”基金的先行者2、公募FOF空白公募品種單一投資策略雷同公募FOF產(chǎn)品空白公募FOF細(xì)則未出3、私募FOF開展快速圖10我國(guó)證券投資類私募FOF的開展?fàn)顩r

來源：格上理財(cái)探討中心在我國(guó)，2014年之前私募機(jī)構(gòu)無法自主發(fā)行產(chǎn)品，主要通過信托平臺(tái)發(fā)行，故私募基金FOF的雛形為TOT（即信托中的信托）。2007年，在牛市的催生下，我國(guó)私募基金起先進(jìn)入第一次開展高潮，但2008年股市的暴跌讓整個(gè)私募行業(yè)起先出現(xiàn)嚴(yán)峻分化，這為證券投資類私募FOF供給了開展的機(jī)會(huì)。2009年，我國(guó)出現(xiàn)了第一只TOT產(chǎn)品。

2013年起先，A股逐步步入牛市行情，私募基金的數(shù)量激增，帶動(dòng)了FOF的高速開展。政府對(duì)私募機(jī)構(gòu)的扶持以及監(jiān)管制度的進(jìn)一步完善也為其供給了開展的土壤。在此后不到3年的時(shí)間里，私募FOF出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，取得了3年4倍的巨大增速（圖10）4、將來開展空間廣袤截至15年3季末，私募FOF數(shù)量占私募基金的比例缺乏2%，管理規(guī)模為400億人民幣左右，占比尚缺乏0.3%；而美國(guó)FOHF數(shù)量占對(duì)沖基金的比例早已超過20%FOF基金占私募行業(yè)比例低，將來還有廣袤的開展空間。

（四）FOF中西比照小結(jié)綜上比照，中美FOF行業(yè)的前期開展主要源于基金行業(yè)的快速壯大，尤其是在牛市格局的帶動(dòng)。但從美國(guó)閱歷來看，F(xiàn)OF真正走向持續(xù)開展階段，主要是由于養(yǎng)老金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)資金入市和監(jiān)管層政策支持的推動(dòng)。上世紀(jì)90年頭，美國(guó)養(yǎng)老金接連入市，而目前我國(guó)保險(xiǎn)、養(yǎng)老資金等在投資范圍上還具有明顯限制。同樣，美國(guó)也正是由于這種大型機(jī)構(gòu)投資者的存在，其管理模式更加豐富和多樣化，而我國(guó)目前相對(duì)單一。

此外，美國(guó)早在上個(gè)世紀(jì)90年頭就取消了公募基金公司發(fā)行FOF的限制，而我國(guó)雖在去年確立了公募FOF的法律地位，但目前還缺乏相關(guān)細(xì)則。第三局部FOF與股票型基金的比照表10FOF與股票型基金收益率比照表11股票基金前1/4和后1/4收益率比照表11FOF基金前1/4和后1/4收益率比照1、FOF與股票型基金比照從上面圖表上近三年數(shù)據(jù)來看，F(xiàn)OF基金平均收益實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長(zhǎng)，雖然通常狀況下平均收益低于股票策略型基金。但是也要看到股票型基金擔(dān)當(dāng)著更高的風(fēng)險(xiǎn)，并且成果首尾分化特別嚴(yán)峻，一般投資者干脆投資私募基金選擇難度較大。綜合來看FOF基金相對(duì)于股票型基金優(yōu)勢(shì)主要有：2、FOF相對(duì)于股票型基金的優(yōu)勢(shì)（1）降低投資門檻一般投資者可以100萬的投資參與國(guó)內(nèi)優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的基金。（如王亞偉旗下千合資本起投金額為1000萬）（2）組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)FOF基金經(jīng)由投資閱歷豐富、探討實(shí)力強(qiáng)的管理人篩選市場(chǎng)上優(yōu)秀的基金產(chǎn)品，分別投資于不同策略、風(fēng)格的基金，具有分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。從上面圖表也可以看出FOF基金在追求穩(wěn)健的平均收益的時(shí)候擔(dān)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)更小，更適合投資風(fēng)格穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)偏好中等的投資者。3、國(guó)內(nèi)FOF開展面臨的問題與建議證券類私募FOF案例一3、國(guó)內(nèi)FOF開展面臨的問題與建議證券類私募FOF案例二

上圖是國(guó)內(nèi)2只具有代表性意義的FOF基金產(chǎn)品，從凈值及回撤表現(xiàn)來看第二只是優(yōu)于第一只的，第一只FOF表現(xiàn)出和股票市場(chǎng)走勢(shì)很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。目前國(guó)內(nèi)FOF基金的表現(xiàn)客觀上反映了目前FOF基金面臨的一些問題。3、國(guó)內(nèi)FOF開展面臨的問題與建議（1）投資標(biāo)的有待豐富國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上現(xiàn)有的投資標(biāo)的不夠豐富，難以滿足私募FOF多元化、全市場(chǎng)配置需求，如行業(yè)基金及衍生工具種類缺乏，海外市場(chǎng)配置困難等均構(gòu)成了FOF多元化投資的瓶頸，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)目前FOF凈值與股票走勢(shì)呈親密正相關(guān)，難以做到有限分散風(fēng)險(xiǎn)。建議：多樣化基金品種，豐富投資工具，增加證券投資類FOF可投資產(chǎn)的選擇性。3、國(guó)內(nèi)FOF開