2025年下半年展望BLOOMBERGINTELLIGENCE62025年8月6日 3章節(jié)2.重大事件時間線 4章節(jié)3.關(guān)稅矩陣 5章節(jié)4.經(jīng)濟(jì) 6章節(jié)5.股票策略 8章節(jié)6.外匯 章節(jié)7.法律 章節(jié)8.汽車 24章節(jié)9.金屬 30章節(jié)10.非必需消費(fèi)品 34章節(jié)11.必需消費(fèi)品 44章節(jié)13.工業(yè) 47章節(jié)14.農(nóng)業(yè) 53章節(jié)15.科技 56章節(jié)16.運(yùn)輸 63章節(jié)17.金融 67章節(jié)18.醫(yī)療保健 73章節(jié)19.值得關(guān)注的10家公司 78B,研究團(tuán)隊(duì) 83copyrightandDisclaimer 86關(guān)于彭博行業(yè)研究 87如需查看更多詳細(xì)分析和互動圖表，請前往彭博終端Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.2025Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日當(dāng)前政策下美國平均關(guān)稅稅率（高于2024年的2.3%）彭博經(jīng)濟(jì)研究預(yù)計(jì)關(guān)稅對美國GDP增速造成的潛在拖累2018年美國上一次加征關(guān)稅時的美元漲幅和美股跌幅關(guān)稅或侵蝕利潤并推高成本和通脹美國對全球貿(mào)易伙伴加征的關(guān)稅（關(guān)稅從威脅到實(shí)際加征，從上調(diào)到下調(diào)，一直反復(fù)不定）對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了廣泛的影響，并繼續(xù)對汽車、服裝、科技和農(nóng)業(yè)等行業(yè)施加壓力。歐盟許多企業(yè)通過提高生產(chǎn)力、漲價(jià)和供應(yīng)鏈重組，似乎能夠部分抵消15%關(guān)稅的影響。美國對汽車進(jìn)口加征的關(guān)稅可能導(dǎo)致車企利潤每年減少數(shù)十上百億美元，而部分零售商已被迫漲價(jià)。由于美國取消中國輸美小額包裹免稅待遇，走低價(jià)路線的零售商開始提價(jià)，而奢侈品牌可以更輕松地將成本轉(zhuǎn)嫁出去。能源大宗商品基本上不受美國關(guān)稅措施影響，因?yàn)閬碜约幽么蠛湍鞲绲哪茉催M(jìn)口（在美國能源進(jìn)口中占比較大）被排除在外，但早些時候的提議包括對加拿大和墨西哥能源產(chǎn)品分別征收10%和25%的關(guān)稅。核心觀點(diǎn)?汽車：美國與日本、歐盟和韓國的貿(mào)易協(xié)議或?qū)⑵囮P(guān)稅總金額大幅削減至620億美元，約比3月情景低60%，但通用汽車、福特和豐田支付的關(guān)稅可能還是最多，盡管此前出臺了在美國組裝汽車的減稅措施。steIIantis約有60億歐元的銷貨成本受到25%關(guān)稅的影響。保時捷和梅賽德斯-奔馳或是歐美關(guān)稅協(xié)議的最大受益者。?金屬：對鋁征收50%關(guān)稅導(dǎo)致美國中西部鋁溢價(jià)提高兩倍，成本增加了800多美元/噸。這將利好美企美國鋁業(yè)，因?yàn)殛P(guān)稅成本將由消費(fèi)者承擔(dān)。?能源：如果今年下半年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降以及價(jià)格恢復(fù)下跌趨勢，我們預(yù)計(jì)勘探生產(chǎn)公司將減少回購以及2025-2026年的資本支出。可再生能源供應(yīng)商遭受潛在關(guān)稅的直接沖擊，其中FirstsOIar、維斯塔斯和其他依賴美國市場的同業(yè)的利潤率將被壓縮（供應(yīng)鏈?zhǔn)艿疥P(guān)稅沖擊疊加終端市?科技：思科和Arista等網(wǎng)絡(luò)設(shè)備提供商很可能會像2019年那樣，通過漲價(jià)維持利潤率。美國消費(fèi)者或?qū)⑼七t升級個人電腦，因?yàn)榇鳡柡突萜湛赡軙⒊杀旧蠞q全部轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。?零售：零售商可能會通過漲價(jià)來抵消關(guān)稅影響并維持利潤，其中E.L.F.、Primark和cOty面臨的風(fēng)險(xiǎn)很大。供應(yīng)來源較多的零售商面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。美國取消中國輸美小額包裹免稅政策導(dǎo)致Temu、全球速賣通和shein開始漲價(jià)。?工業(yè)：在中美互降進(jìn)口關(guān)稅之后，以及考慮到《美墨加協(xié)定》提供的保護(hù)范圍比預(yù)期要廣泛，歐美工業(yè)公司可能平均漲價(jià)2%即可抵消關(guān)稅影響，但在最終協(xié)議達(dá)成之前，不確定性仍然存在。表現(xiàn)和估值自4月8日觸及低點(diǎn)以來，標(biāo)普500指數(shù)上漲了25.2%，領(lǐng)漲全球市場，但該大盤股指數(shù)年初至今的表現(xiàn)仍然明顯落后發(fā)達(dá)市場和新興市場基準(zhǔn)指數(shù)。根據(jù)市場普遍預(yù)期，標(biāo)普500指數(shù)的2026年收益增速將與發(fā)達(dá)市場和新興市場基準(zhǔn)指數(shù)趨同。年初至8月1日，標(biāo)普500指數(shù)上漲了6.1%，而發(fā)達(dá)市場和新興市場基準(zhǔn)指數(shù)分別上漲15.1%和14%。Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日關(guān)稅的加征對象、加征關(guān)稅的加征對象、加征時間和總額不斷改變重大事件時間線?5月?5月3日：汽車零部件關(guān)稅生效?5月8日：特朗普政府宣布與英國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議?5月28日：美國國際貿(mào)易法院裁定對等關(guān)稅以及所謂的“芬太尼關(guān)稅”非法?6月10日：美國聯(lián)邦巡回上訴法院表示，上訴期間美國政府可暫緩執(zhí)行美國國際貿(mào)易法院的裁決?7月7日：特朗普宣布，如果沒有達(dá)成協(xié)議，關(guān)稅將從8月1日起生效，不會延期?7月7日至9日：特朗普向多國發(fā)函，告知它們將于8月1日生效?7月8日：特朗普宣布對銅產(chǎn)品征收50%關(guān)稅?7月15日：美國與印尼達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，關(guān)稅稅率定在19%?7月19日：美國與菲律賓達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，關(guān)稅稅率定在19%?7月22日：美國與日本達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，關(guān)稅稅率定在15%?7月27日：美國與歐盟達(dá)成初步貿(mào)易協(xié)議?7月31日：美國聯(lián)邦巡回上訴法院就美國國際貿(mào)易法院裁決舉行聽證會?8月1日：特朗普表示針對各國的具體關(guān)稅將于8月7日生效。未來的催化劑：?8月12日：中美貿(mào)易“休戰(zhàn)”到期?8月底：美國聯(lián)邦巡回上訴法院可能會對美國國際貿(mào)易法院的決定作出判決?第二季度至第四季度：關(guān)于將關(guān)稅納入美國預(yù)算協(xié)調(diào)流程的持?2025年11月：G20峰會?第四季度：美國最高法院可能會對美國國際貿(mào)易法院的決定作?2月1日：美國政府對中國商品加征10%關(guān)稅；對進(jìn)口自墨西哥和加拿大的商品加征25%關(guān)稅，但隨后暫緩執(zhí)行?2月13日：美國政府表示，將對那些向美國商品或服務(wù)加征關(guān)稅、不公平稅費(fèi)或?qū)嵤┢渌拗频馁Q(mào)易伙伴征收對等關(guān)稅?3月3日：美國政府對進(jìn)口自中國的商品進(jìn)一步加征10%的關(guān)稅，累計(jì)稅率達(dá)到20%?3月4日：美國對加拿大和墨西哥征收的25%關(guān)稅生效，隨后符合《美墨加協(xié)定》優(yōu)惠待遇的汽車等商品獲得關(guān)稅豁免?3月12日：25%鋼鋁關(guān)稅生效?4月2日：美國政府宣布對全球貿(mào)易伙伴征收的“對等關(guān)稅”將從4月5日起生效?4月3日至24日：在聯(lián)邦地區(qū)法院和美國國際貿(mào)易法院提起的訴訟尋求禁止加征關(guān)稅?4月5日：10%的“基準(zhǔn)關(guān)稅”對全球所有貿(mào)易伙伴生效?4月9日：對等關(guān)稅（被認(rèn)為貿(mào)易壁壘最高的貿(mào)易伙伴的稅率接近50%）生效，但同日宣布暫緩至7月9日執(zhí)行，改為征收10%的基準(zhǔn)關(guān)稅?4月9日：作為中國對美國商品加征報(bào)復(fù)性關(guān)稅的回應(yīng)，美國對華關(guān)稅提高至145%?4月22日：美國國際貿(mào)易法院駁回了暫停征收對等關(guān)稅的請求?4月29日：美國政府對符合《美墨加協(xié)定》優(yōu)惠待遇的鋼鐵產(chǎn)品免收關(guān)稅，并對進(jìn)口汽車零部件但在美國組裝的汽車提供部分退稅Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日B,關(guān)稅矩陣提供對具體公司影響的測算有助于分析公司層面的影響彭博行業(yè)研究開發(fā)了一個關(guān)稅情景分析工具，可幫助確定企業(yè)對美國關(guān)稅的敞口、息稅前利潤受到的潛在影響，以及價(jià)格可能需要上漲多少才能抵消上升的成本。該矩陣涵蓋直接受到美國關(guān)稅影響（即商品或生產(chǎn)零件/材料成本可能上漲）的公司，涉及通信、非必需消費(fèi)品、必需消費(fèi)品、醫(yī)療保健、工關(guān)稅矩陣基于公司公告或最佳預(yù)估數(shù)據(jù)。美國收入數(shù)據(jù)來已披露的歷史數(shù)據(jù)或市場普遍預(yù)期。對于公布北美收入的公司，我們假設(shè)80%來自美國市場；對于公布美洲收入的公司，我們假設(shè)60%來自美國市場。這樣就可以得到美國市場收入在總收入中的占比。我們在計(jì)算出的美國收入中確認(rèn)了來自進(jìn)口商品的百分比。進(jìn)而可以得到銷貨成本占美國銷售收入的預(yù)估比例，從而計(jì)算出進(jìn)口商品的銷售成本?；旌详P(guān)稅稅率根據(jù)每家公司對個別國家的風(fēng)險(xiǎn)敞口，及其相應(yīng)的美國關(guān)稅稅率的加權(quán)平均值計(jì)算圖1：在B,關(guān)稅影響矩陣中追蹤關(guān)稅對公司的影響（截至6月10日）Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日關(guān)稅上調(diào)導(dǎo)致美國平均關(guān)稅稅率升至數(shù)十年最高水平特朗普在4月2日的公告中表示將大幅調(diào)整美國的貿(mào)易政策：計(jì)劃征收針對各國的具體關(guān)稅稅率（即所謂的“對等”關(guān)稅），以消除美國與各貿(mào)易伙伴之間的貿(mào)易逆差；對等關(guān)稅最低為10%。4.1美國平均關(guān)稅稅率從2024年的2.3%升至15.2%此后，這一主要政策導(dǎo)致國際貿(mào)易猶如坐上過山車，到現(xiàn)在也沒有穩(wěn)定下來。自4月3日以來，幾乎所有美國的貿(mào)易伙伴（除墨西哥和加拿大外）對美國出口的相當(dāng)大一部分都面臨10%的關(guān)稅，盡管許多產(chǎn)品已被豁免關(guān)稅，例如已經(jīng)面臨行業(yè)關(guān)稅的產(chǎn)品（如汽車和汽車零部件、鋼鋁）、正接受調(diào)查將適用未來行業(yè)關(guān)稅的產(chǎn)品（醫(yī)藥、半導(dǎo)體和銅）以及部分其他產(chǎn)品（能源）。據(jù)彭博經(jīng)濟(jì)研究測算，10%的最低基準(zhǔn)對等關(guān)稅將導(dǎo)致美國平均關(guān)稅稅率提高3.9個百分點(diǎn)。對部分國家適用的更高對等關(guān)稅原定于4月生效，但在關(guān)稅措施公布后很快暫緩執(zhí)行90天。這適用于除中國外的所有貿(mào)易伙伴。由于中國采取了反制措施，美國在2月和3月提出的對所有中國商品加征20%“芬太尼關(guān)稅”的基礎(chǔ)上，把針對中國的對等關(guān)稅大幅提高至125%。這些極高的關(guān)稅以及中國對美國商品加征的類似高關(guān)稅一直維持到5月中旬中美兩國達(dá)成協(xié)議。最新關(guān)稅政策將美國平均關(guān)稅稅率提高至15.2%Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日7月31日，美國政府在8月1日截止日期前公布了對等關(guān)稅稅率計(jì)劃的細(xì)節(jié)。綜合來看，如果最新關(guān)稅像公布的那樣在七天后生效，以及美國與歐盟、日本和韓國達(dá)成的汽車關(guān)稅協(xié)議繼續(xù)生效，美國的平均關(guān)稅稅率將從目前的13.3%提高至15.2%（如圖2所示），遠(yuǎn)高于2024年的2.3%。中國雖然不在最新關(guān)稅公告的名單中，但在其他關(guān)稅的基礎(chǔ)上還有20%的芬太尼關(guān)稅。對瑞士的對等關(guān)稅提高至39%，比4月2日公布的稅率還高。毫無疑問，評估如此大規(guī)模的關(guān)稅上調(diào)（二戰(zhàn)以來美國從未這樣做過）對美國和全球經(jīng)濟(jì)的影響頗具我們根據(jù)美聯(lián)儲在第一次貿(mào)易爭端中使用的模型結(jié)果，計(jì)算出特朗普再次入主白宮以來美國的平均關(guān)稅稅率提高了12.8個百分點(diǎn)，這可能對未來兩到三年美國GDP增速造成1.8個百分點(diǎn)的拖累，并推高美國核心通脹1.1個百分點(diǎn)。盡管如此，匯率調(diào)整的幅度以及企業(yè)通過降低利潤率來消化部分成本的意愿，都可能大幅影響上述測算結(jié)果。不論如何，關(guān)稅都將對全球GDP造成重大打擊。Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日郁金香股vs.泰坦股：關(guān)稅暫停期結(jié)束后值得關(guān)注的股票標(biāo)普500指數(shù)中最易受關(guān)稅影響的股票——我們稱之為"郁金香籃子"——最有可能在貿(mào)易動蕩再起時表現(xiàn)疲軟；而受影響最小的股票——"泰坦籃子"——則可能在新一輪關(guān)稅風(fēng)暴中提供避風(fēng)港。我們通過分析這些股票在2018年和2025年關(guān)稅升級期間的表現(xiàn)，以及各公司當(dāng)前的供應(yīng)鏈韌性和收入對貿(mào)易敏感地區(qū)的依賴程度，識別出指數(shù)中受關(guān)稅影響最大和最小的股票。20182018年上一次加征關(guān)稅時美股下跌了20%"2025年泰坦股表現(xiàn)出色跑贏郁金香股2,300個基點(diǎn)隨著貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)加劇，標(biāo)普500指數(shù)中的“關(guān)稅郁金香股”可能跑輸“關(guān)稅泰坦股”。我們識別出的郁金香股是我們認(rèn)為最易受貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)影響的股票，篩選標(biāo)準(zhǔn)包括它們在2018年和今年早些時候貿(mào)易動蕩期間的表現(xiàn)，以及對全球供應(yīng)鏈和國際收入的依賴程度。泰坦股則是我們識別出的22只最有可能在關(guān)稅壓力下表現(xiàn)穩(wěn)健的股票。今年2月至7月1日，泰坦股上漲了約25%，跑贏郁金香股約2,300個基點(diǎn)，跑贏等權(quán)重標(biāo)普500指數(shù)1,600多個基點(diǎn)。22只泰坦股中，有14只跑贏了該指數(shù)。相比之下，郁金香股自2月關(guān)稅前高點(diǎn)下跌了約5%，盡管4月8日見底后反彈了近30%。如果我們構(gòu)建一個做多泰坦股、做空郁金香股的策略，自2月以來該策略將跑贏標(biāo)普500指數(shù)2,200個Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日圖4：Q1（風(fēng)險(xiǎn)敞口最大）vs.Q5（風(fēng)險(xiǎn)敞口受關(guān)稅影響最小的泰坦股跑贏受關(guān)稅影響最大的郁金香股我們的標(biāo)普500指數(shù)郁金香籃子包括20只股票，如果2025年下半年關(guān)稅動蕩再次出現(xiàn)，這些股票可能面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)。這些公司是根據(jù)它們在2018年和2025年關(guān)稅沖擊期間的股價(jià)表現(xiàn)，以及對國際供應(yīng)鏈的依賴程度篩選出來的。在春季關(guān)稅動蕩期間，該組股票中位數(shù)跌幅為28.2%，平均跌幅為26.5%，其中有16只股票跑輸大盤。盡管在關(guān)稅暫停期間有所反彈，中位數(shù)漲幅為23.9%，平均漲幅為30.4%，但自2月以來，該籃子仍落后于標(biāo)普500指數(shù)，中位數(shù)差距為888個基點(diǎn)，平均差距為876個值得注意的是，在下跌期間表現(xiàn)最差的郁金香股——塞拉尼斯、雅詩蘭黛、雅保、安森美半導(dǎo)體和MicrochipTechnoIogy——也都進(jìn)入了反彈最強(qiáng)勁的行列，其中有四只領(lǐng)漲。62025年8月6日今年春季，泰坦股明顯更抗跌——從2月關(guān)稅威脅開始到4月低點(diǎn)，平均跌幅僅為6.5%，而同期標(biāo)普500指數(shù)下跌了17.5%。如圖6所示，在2月至4月關(guān)稅開始暫停期間，表現(xiàn)最弱的泰坦股是凱撒娛樂、FirstsoIar和捷普，而表現(xiàn)最強(qiáng)的三只股票是DoIIarGeneraI、superMicrocomputer和Mckesson。關(guān)稅暫停之后，捷普、paIantir和crowdstrike領(lǐng)漲，而22只泰坦股中僅有consteIIationBrands處于下跌狀態(tài)。DollarGeneral、superMicrocomputer和Mckesson上半年漲幅居前特朗普對歐洲和日本征收15%的關(guān)稅對這兩個地區(qū)的股市構(gòu)成威脅，因?yàn)闅W洲和日本企業(yè)的收入都高度依賴美國市場，而且在各自股市市值中的占比較高。雖然企業(yè)似乎能夠應(yīng)對10%的基準(zhǔn)關(guān)稅，但30%的關(guān)稅將拖累歐洲資本品和醫(yī)療保健公司的收益，因?yàn)槠骄鶃砜矗@些歐洲公司約30%-40%的收入都來自美國市場，包括諾和諾德、羅氏、西門子和施耐德電氣等大型企業(yè)。同樣，豐田、本田和索尼等日本大型非必需消費(fèi)品企業(yè)也嚴(yán)重依賴美國市場。雖然加拿大的非必需消費(fèi)品和資本品企業(yè)約三分之一的收入來自美國市場，但它們在加拿大股市中所占的權(quán)重很?。ń鹑谄髽I(yè)權(quán)重較大）。墨西哥也是如此，該國的必需消費(fèi)品和資本品企業(yè)約25%的收入來自美國市場，但這些公司對墨西哥股市大盤的影響有限。"中國的部分新興市場出口目的地可能屬于“骯臟15”特朗普首個任期出臺的關(guān)稅措施確實(shí)起到了降低中國對美出口份額的作用，但由于對新興市場出口增加，中國的整體出口繼續(xù)增長。2017-2024年，中國對新興市場的年出口增長了95%，從7,620億美元增至1.488萬億美元，新興市場的占比從32.5%升至42.3%。相比之下，美國的占比從28.8%降至18.6%。中國的主要增長市場包括墨西哥（出口額增長了一倍，至900億美元）和東盟地區(qū)（出口額激增至5,870億美元）。這一變化反映出中國的戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向區(qū)域一體化、供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移以及減少對直接對美出口的依賴。盡管如此，這些新興市場中有很多可能屬于“骯臟15”，這可能會對中國產(chǎn)生連鎖62025年8月6日中國將出口重心轉(zhuǎn)向新興市場與北亞地區(qū)其他市場相比，中國大陸對美國的貿(mào)易順差最大，但其或許更能抵御這輪關(guān)稅的影響，其中一個不確定因素是出售TiKToK的潛在交易，特朗普總統(tǒng)表示愿意為此降低對華關(guān)稅。中國大陸出口占GDP的比例從2006年的峰值36%穩(wěn)步下降到2023年的20%以下，在亞洲新興市場中最低。盡管全球關(guān)稅可能間接影響中國大陸的外部需求，但中國大陸出口份額從美國轉(zhuǎn)向新興市場也可能增加了一層相比之下，受半導(dǎo)體、汽車和消費(fèi)電子等依賴出口的行業(yè)影響，韓國、中國臺灣和東南亞面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。越南的出口激增，目前出口占GDP的比例接近90%。"對歐洲而言美國關(guān)稅并非“紙老虎”從過去幾個月的管理層評論以及已發(fā)布的二季報(bào)來看，許多公司都能通過提高生產(chǎn)力、重組供應(yīng)鏈和漲價(jià)的組合拳來抵消10%基準(zhǔn)關(guān)稅的部分影響，因此企業(yè)的財(cái)報(bào)比較健康（預(yù)期較低）。到目前為止，受影響最大的板塊是能源、材料和非必需消費(fèi)品（主要是汽車），自4月2日以來這些板塊的2025年每股收益預(yù)期已下調(diào)20%以上。此外，這些板塊的管理層指引下調(diào)引發(fā)了股價(jià)下跌（例如拜耳、Brenntag和雷諾），因?yàn)樗鼈兠媾R的挑戰(zhàn)通常并非只有關(guān)稅。如果剔除這些板塊，2025年每股收益預(yù)測將僅下調(diào)3%（指數(shù)層面下調(diào)7%），因?yàn)殛P(guān)稅對工業(yè)板塊（下調(diào)4%）和醫(yī)療保健板塊（下調(diào)5.5%）的影響部分被金融和公用事業(yè)板塊的上調(diào)所抵消。特朗普對英國的態(tài)度較為溫和，關(guān)稅對英國企業(yè)的影響較小。對英國征收的10%基準(zhǔn)關(guān)稅對許多板塊的影響似乎可控，每股收益下調(diào)的中位數(shù)僅為1%（剔除能源、金屬和采礦）。盡管美元走弱，英國醫(yī)療保健板塊的每股收益預(yù)測還出現(xiàn)小幅上調(diào)，自4月2日以來的上調(diào)中位數(shù)為0.8%。Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日圖8：醫(yī)療保健、工業(yè)和汽車是歐盟對美出口額居前的板塊醫(yī)藥用品是歐盟對美出口最多的產(chǎn)品鋼鋁、汽車和醫(yī)藥是特朗普加征關(guān)稅的主要目標(biāo)，但前兩個行業(yè)在富時100指數(shù)中的權(quán)重為零或者非常小，而醫(yī)藥的指數(shù)權(quán)重也不算大，為13.1%。盡管面臨關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，但英國醫(yī)療保健板塊自美國大選以來表現(xiàn)出色，其中阿斯利康、葛蘭素史克和施樂輝上漲了8%-15%，而富時100指數(shù)的漲幅為6%，歐洲（除英國外）醫(yī)療保健板塊則下跌了6%。美國關(guān)稅對英國股指的主要影響渠道是全球經(jīng)濟(jì)活動放緩。全球經(jīng)濟(jì)走弱可能降低大宗商品需求，進(jìn)而拖累能源和金屬采礦板塊（在富時100指數(shù)中占18%）。美國和英國的貿(mào)易總體比較平衡。Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日貿(mào)易不確定性仍是日本股市表現(xiàn)的主要影響因素。由于海外收入占比較高，科技、醫(yī)療保健、材料、日本科技、醫(yī)療保健和材料板塊表現(xiàn)不佳工業(yè)和非必需消費(fèi)品板塊年初至今的回報(bào)率墊底。市場擔(dān)憂的不僅是日美貿(mào)易關(guān)系，還包括美國關(guān)稅對中國和韓國的影響。中國和韓國分別為日本最大和第三大出口市場，總出口額為2,090億美元，而日本對美國的出口額為1,470日本科技、醫(yī)療保健和材料板塊表現(xiàn)不佳在科技板塊中，軟件和,T服務(wù)行業(yè)（主要依賴日本國內(nèi)市場）今年上漲了8%，而半導(dǎo)體和硬件設(shè)備行業(yè)等對美國和中國市場依賴較大的行業(yè)分別下跌10%和6%。對A,應(yīng)用顯著增長以及數(shù)據(jù)中心可能供應(yīng)過剩的擔(dān)憂也加劇了科技板塊的跌勢。圖9：MSC,日本指數(shù)各板塊年初至今的回報(bào)率Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日關(guān)稅政策不確定背景下的外匯主題最近幾個月，美國的關(guān)稅政策反復(fù)不定，外匯市場出現(xiàn)了一些投資主題，包括去美元化以及結(jié)構(gòu)性因素支持歐元兌美元走強(qiáng)（這一觀點(diǎn)下半年仍然有效，但可能面臨周期性敘事的考驗(yàn)）。關(guān)稅導(dǎo)致美元因結(jié)構(gòu)性不利因素而下跌6.2美元長達(dá)80年的霸主地位即將終結(jié)?貨幣區(qū)域化或去美元化并非什么新鮮事，但隨著4月2日關(guān)稅消息發(fā)布之后，全球貿(mào)易格局導(dǎo)致這些主題再次受到關(guān)注。背后的邏輯是：隨著時間推移，各經(jīng)濟(jì)體對美國加征關(guān)稅的回應(yīng)可能加速全球貿(mào)易碎片化，并推動去美元化進(jìn)程，因?yàn)槭荜P(guān)稅影響的經(jīng)濟(jì)體或?qū)ふ倚碌馁Q(mào)易伙伴，最終導(dǎo)致全球貿(mào)易路線調(diào)整以及對美國依賴程度降低。目前，美元作為全球儲備貨幣的地位無可爭議，這體現(xiàn)在央行外匯儲備配置、國際債務(wù)和貸款發(fā)行以及外匯市場日均交易量等關(guān)鍵指標(biāo)上。即便如此，美國關(guān)稅政策和全球貿(mào)易格局的潛在洗牌可能最終會轉(zhuǎn)化為美元交易減少，進(jìn)而導(dǎo)致美元在儲備配置中的份額加速下降。這種情況已經(jīng)發(fā)生，黃金成為Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日來源：歐洲央行（ECB）、國際貨幣基金組織發(fā)布官方外匯儲備貨幣構(gòu)成（IMFCOFER）、國際資金清算系統(tǒng)（SWIFT）、國際清算銀行（B美元的全球地位下降但仍是全球霸主美元的全球地位下降但仍是全球霸主根據(jù)2025年第一季度的官方外匯儲備貨幣構(gòu)成(COFER)數(shù)據(jù)，美元在全球央行外匯儲備中的份額約為58%，而差不多25年前約為70%（圖11）。約65%的國際債務(wù)以美元計(jì)價(jià)，47%的貸款以美元計(jì)價(jià)，而美元占全球外匯交易額的44%。投資者一般會忽略G10貨幣的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動因素，例如經(jīng)常賬戶和財(cái)政狀況，但這些因素對依賴外部資金流入來填補(bǔ)赤字的新興市場經(jīng)濟(jì)體更加重要。美元是全球儲備貨幣，也具有避險(xiǎn)屬性，因此在過去幾十年里，投資者對美元的結(jié)構(gòu)性因素一直視而不見，但在去美元化浪潮下，債務(wù)困境正在推高美國財(cái)政部的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及長債收益率。這是美元中期走勢的又一個不利因素，在去美元化環(huán)境下可能會財(cái)政困境不是美國獨(dú)有的問題——?dú)W元區(qū)也面臨財(cái)政挑戰(zhàn)——但美國的預(yù)期債務(wù)軌跡（運(yùn)行彭博經(jīng)濟(jì)研究BECOMODELSFISCAL<GO>）更令人擔(dān)憂。截至2025年6月，彭博經(jīng)濟(jì)研究預(yù)計(jì)2025年美國債務(wù)與GDP之比將從2024年的97.82%升至100.32%，到2030年將達(dá)到114.30%。6.3黃金、歐元和日元趁美元疲軟之機(jī)走強(qiáng)金價(jià)的近期走勢以及央行黃金儲備的激增印證了我們的觀點(diǎn)：黃金是去美元化的主要受益者。這一趨勢在金磚國家（包括巴西、俄羅斯、印度、中國和南非）央行中可能尤為明顯，對俄羅斯的制裁可能加速了對黃金的需求，并減少了美債持有量。黃金除具有避險(xiǎn)吸引力以外，還具有對沖通脹的優(yōu)勢，這可能也是近年來黃金投資決策的一個重要驅(qū)動因素。據(jù)我們估算，今年3月黃金儲備在央行總儲備中的占比飆升至22%，而2015年6月僅為10%。若去美元化加速，這一趨勢或?qū)⒀永m(xù)。若將黃金計(jì)入外匯儲備，則同期美元占比從59%降至45%。Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日2025年金價(jià)上漲逾25%，突破3,400美元/盎司歐元挑戰(zhàn)美元作為全球終極儲備貨幣的主導(dǎo)地位，但其潛力多年來一直受到貨幣聯(lián)盟不完整性的制約，尤其是在銀行業(yè)和財(cái)政方面。但德國與歐盟近期的財(cái)政刺激措施有望成為扭轉(zhuǎn)大局的因素——如果這些措施有助于重啟歐元區(qū)共同債券發(fā)行，將強(qiáng)化歐元的結(jié)構(gòu)性看漲前景。彭博經(jīng)濟(jì)研究的模型顯示，德國未來12年的5,000億歐元基建基金有望使公共投資增加約GDP的1%。防務(wù)支出的增加（未來10年可能再提高5,000億歐元）將進(jìn)一步推動該趨勢，此外還需考慮歐盟的4月2日關(guān)稅公告后的日元漲勢（未受對日關(guān)稅遠(yuǎn)高于預(yù)期的拖累）在美國宣布對日關(guān)稅為15%后陷入停滯，但這印證了我們的研判——日元的避險(xiǎn)特性在2025年重新發(fā)揮作用。即使日元不是國際貨幣體系中美元主導(dǎo)地位的主要挑戰(zhàn)者，我們預(yù)計(jì)在去美元化的世界中，日元在全球儲備中的比重將會日本債券市場的規(guī)模仍相對較小——尤其與美債市場相比（圖13），這可能是日元長期以來無法挑戰(zhàn)美元主導(dǎo)地位且落后于歐元的一個原因。Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日美債市場龐大的規(guī)模導(dǎo)致日元難有作為歐非中東新興經(jīng)濟(jì)體對出口的依賴程度、與美國的雙邊貿(mào)易規(guī)模以及汽車出口占比存在差異，因此美國關(guān)稅對這些經(jīng)濟(jì)體及其貨幣的影響也截然不同。匈牙利面臨的風(fēng)險(xiǎn)最大，對美出口占GDP比重最高（5.7%）且汽車出口占比最高（17%），而作為歐盟成員國，匈牙利在談判中讓步的能力受到限制。南非的出口（汽車出口占15%）可能也會受到30%關(guān)稅的影響，但部分稀有金屬的出口可能會被豁免圖14：歐非中東外匯表現(xiàn)及今年第三季度和年底貨幣分?jǐn)?shù)Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日6.4歐元具有吸引力因利差暫未主導(dǎo)匯率走勢歐元上半年表現(xiàn)強(qiáng)勁主要是因?yàn)槊涝呷?，但歐元呈普漲之勢，而且德國和歐盟宣布的財(cái)政刺激構(gòu)成進(jìn)一步的中期周期性和結(jié)構(gòu)性利好，盡管這些刺激措施對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的積極影響可能要等到第四季度末甚至2026年才會顯現(xiàn)。市場預(yù)期短期內(nèi)歐洲央行的政策取向仍偏鴿派，而美聯(lián)儲將采取觀望態(tài)度，這種政策分化已導(dǎo)致美歐2年期利差擴(kuò)大，而在正常情況下這會給歐元空頭提供新的彈藥。不過，經(jīng)濟(jì)和利差并非影響今年上半年外匯市場走勢的主要因素，但隨著市場消化歐盟15%關(guān)稅的影響，周期性因素是我們看漲下半年歐元兌美元觀點(diǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)。但目前我們維持下半年歐元兌美元將在1.15-1.20區(qū)間波動的觀點(diǎn)不變。在歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性利好因素（例如歐盟發(fā)行聯(lián)合債券為國防支出提供資金）和/或歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行的刺激下，歐元兌美元有望出現(xiàn)一輪持續(xù)多年的上漲行情，目標(biāo)1.40甚至更高。目前來說，歐元多頭可主要依賴結(jié)構(gòu)性因素壓低美元，但經(jīng)歷上半年的上漲之后，歐元多頭迫切需要?dú)W元端的催化劑，但目得益于英國新任駐美大使PeterMandelson的和解態(tài)度，英國與美國最早達(dá)成10%關(guān)稅的貿(mào)易協(xié)議，這在第二季度提振了英鎊，但由于英國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期以及市場重燃對英國債務(wù)軌跡的擔(dān)憂，英鎊在英鎊獲得關(guān)稅提振，但受到數(shù)據(jù)和債務(wù)拖英鎊獲得關(guān)稅提振，但受到數(shù)據(jù)和債務(wù)拖累美國的關(guān)稅政策導(dǎo)致去美元化和貨幣區(qū)域化策略越來越受歡迎，給美元帶來壓力，但在高度不確定的經(jīng)濟(jì)和地緣政治環(huán)境下，也可以考慮關(guān)稅帶來的短期通脹風(fēng)險(xiǎn)以及黃金或防御性外匯策略的吸引力。黃金仍處于上漲趨勢，事實(shí)上，央行一直在大幅提高黃金在外匯儲備中的占比，這些都強(qiáng)化了看漲黃作為參考，現(xiàn)貨黃金從2022年底的低點(diǎn)（略高于1,600美元/盎司）上漲了約105%，而與此同時，黃金在央行外匯儲備中的占比從2022年底的13.5%左右升至23%以上。對沖巴西雷亞爾多頭頭寸的成本繼續(xù)上升，而且在50%關(guān)稅生效之前的這段時間里，巴西與美國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議的路徑并不清晰。美元兌巴西雷亞爾的1個月期25-delta風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)指標(biāo)升至3.2%，為2022年3月以來的最高水平，這表明市場對高行權(quán)價(jià)美元看漲期權(quán)的需求遠(yuǎn)高于看跌期權(quán)。1個月隱含波動率飆升至14.6%，在拉美貨幣中最高。巴西雷亞爾在5.60關(guān)口附近仍有支撐，這使得前一周的看空情緒有所消退。不過，該水平不太可能長期提供支撐，一Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日圖15：拉美貨幣1個月期25-delta風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)指標(biāo)巴西市場面臨關(guān)稅帶來的額外壓力市場對美國對巴西加征關(guān)稅的反應(yīng)主要受政治因素驅(qū)動，而非經(jīng)濟(jì)因素。盡管資金流入減少可能拖累巴西雷亞爾，通脹風(fēng)險(xiǎn)恐會推高掉期利率，但投資者愈發(fā)關(guān)注關(guān)稅將如何影響巴西2026年大舉。巴西總統(tǒng)盧拉的支持率較低，投資者預(yù)期會出現(xiàn)一位對市場友好的總統(tǒng)候選人，但特朗普對巴西的強(qiáng)硬態(tài)度或許為盧拉提供了一個強(qiáng)大外敵，使其得以凝聚國內(nèi)支持。與此同時，圣保羅州州長德弗雷塔斯（被市場視為首選候選人）遭到批評，此前他表示支持關(guān)稅，隨后收回了相關(guān)言論。是否會影響選情仍不得而知，但選民對此的初步印象比較負(fù)面。投資者將密切關(guān)注接下來的民調(diào)，以判斷選民的情緒是否改變。隨著貿(mào)易爭端持續(xù)，預(yù)計(jì)特朗普將繼續(xù)把重點(diǎn)放在中國身上，同時尋求加強(qiáng)與鄰國的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。這有望為墨西哥比索提供長期支撐。墨西哥仍是替代中國的合理近岸外包選擇，尤其是考慮到只在美國生產(chǎn)的解決方案可能導(dǎo)致高通脹。但這種結(jié)構(gòu)性利好在今年下半年大幅兌現(xiàn)的可能性較低。短期而言，波動率居高不下仍是主要驅(qū)動因素，盡管最新數(shù)據(jù)顯示，中國商品占美國進(jìn)口的比例正在下降，而墨西哥商品的占比正在上升。20Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日圖16：對2025年主要拉美貨幣走勢的看法巴西雷亞爾的套巴西雷亞爾的套利吸引力受到關(guān)注Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日美國最高法院或維美國最高法院或維持芬太尼關(guān)稅但駁回對等關(guān)稅對等關(guān)稅或被美國最高法院推翻7月31日，美國國際貿(mào)易法院裁決上訴案的聽證會證實(shí)了我們的觀點(diǎn)，即美國聯(lián)邦巡回上訴法院以及最終可能對此案作出裁決的最高法院將認(rèn)定對等關(guān)稅不合法。如果美國聯(lián)邦巡回上訴法院裁定芬太尼關(guān)稅也不合法，我們認(rèn)為美國最高法院將恢復(fù)該關(guān)稅措施。上訴法院可能在8月作出裁決。美國最高法院可能最早在今年第四季度作出裁決。美國國際貿(mào)易法院認(rèn)定特朗普根據(jù)《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》加征收50%鋼鐵關(guān)稅的法律依據(jù)不明確然而，美國最高法院可能會認(rèn)定貿(mào)易逆差不符合《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》下的國家緊急狀態(tài)，并基于這些理由裁定對等關(guān)稅不合法。特朗普依據(jù)同一法律和緊急狀態(tài)，通過簽署行政令取消全球小額包裹免稅規(guī)定的做法可能也會因?yàn)橥瑯拥脑蚨灰暈椴缓戏?。特朗普可能會尋求援?974年《貿(mào)易法》第122條恢復(fù)對等關(guān)稅，因?yàn)槊绹鴩H貿(mào)易法院表示，特朗普只能援引該法律來解決貿(mào)易失衡問題。該法律僅允許征收15%的關(guān)稅，且期限不得超過150天（可通過發(fā)布公告征收），之后需要國會采取行動。第338條可證明加征對等關(guān)稅是合理的。當(dāng)發(fā)現(xiàn)其他國家歧視美國商業(yè)時，第228條允許美國總統(tǒng)通過發(fā)布公告加征關(guān)稅。該法律允許征收高達(dá)50%的關(guān)稅（見圖17中的相關(guān)法律清單）。特朗普可能會要求美國貿(mào)易代表就各國是否正在損害美國商業(yè)匯報(bào)調(diào)查結(jié)果。美國政府機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果或?yàn)榧诱鲗Φ汝P(guān)稅提供更多依據(jù)。特朗普首個任期內(nèi)已完成對中國的調(diào)查，他可能尋求使用該調(diào)查證明其他關(guān)稅措施的合理性。22Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日7.2關(guān)稅實(shí)施時間的長短取決于援引的法律部分關(guān)稅的實(shí)施或持續(xù)數(shù)年根據(jù)其他法律條款（如美國《貿(mào)易法》第301條）實(shí)施的關(guān)稅已持續(xù)多年。2017年，特朗普要求美國貿(mào)易代表負(fù)責(zé)調(diào)查中國的貿(mào)易行為。美國貿(mào)易代表用了大約七個月的時間才提出相關(guān)建議。對于依據(jù)《貿(mào)易擴(kuò)張法》第232條加征的關(guān)稅，從美國商務(wù)部啟動調(diào)查到實(shí)施通常需要400天的時間。特朗普首個任期內(nèi)實(shí)施的部分232關(guān)稅仍在執(zhí)行。對于5月生效的汽車零部件關(guān)稅以及3月生效的鋼鋁關(guān)稅，特部分關(guān)稅的實(shí)施或持續(xù)數(shù)年23Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日圖18：關(guān)稅的潛在實(shí)施時間取決于所援引的法規(guī)7.3上訴法院或因其他理由維持美國國際貿(mào)易法院的判決美國最高法院很可能會認(rèn)為，以美國貿(mào)易逆差作為加征對等關(guān)稅的依據(jù)并不構(gòu)成《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（美國總統(tǒng)特朗普援引的法律）下的緊急狀態(tài)。此外，美國最高法院可能會認(rèn)為該法律不夠明確，無法賦予特朗普總統(tǒng)宣稱的權(quán)力。美國國際貿(mào)易法院對中國、加拿大和墨西哥芬太尼相關(guān)關(guān)稅的裁決基于不太有力的法律依據(jù)，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)上訴法院將駁回該法院的判決，即通過關(guān)稅向這些國家“施壓”永遠(yuǎn)無法“解決”援引的緊急狀態(tài)。不過，這兩個案子勝訴和敗訴的概率很接近。24Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日美國汽車關(guān)稅推動制造回流車企利潤損失或達(dá)數(shù)百億美元根據(jù)通用汽車、豐田和梅賽德斯-奔馳等車企的估算，美國對進(jìn)口汽車加征關(guān)稅恐將導(dǎo)致車企利潤每年損失數(shù)十億美元。這些車企均表示，汽車關(guān)稅對息稅前利潤的影響高達(dá)150億美元。部分車企正在推進(jìn)生產(chǎn)回流美國，其中通用汽車和本田正在將部分生產(chǎn)從墨西哥和加拿大轉(zhuǎn)移到美國。與此同時，持續(xù)的供應(yīng)鏈中斷以及對非美國產(chǎn)汽車零部件加征關(guān)稅，恐將導(dǎo)致車企面臨更大的財(cái)務(wù)壓力。美國車企受益，歐洲車企面臨利潤沖擊8.2條件更優(yōu)惠的協(xié)議導(dǎo)致福特和通用汽車再次處于劣勢在美國與歐盟、日本和韓國達(dá)成最新貿(mào)易協(xié)議之后，通用汽車和福特面臨的美國汽車關(guān)稅可能僅低于豐田。根據(jù)這些協(xié)議，歐日韓出口到美國的汽車需要支付的關(guān)稅將從原基礎(chǔ)上加征25%降至統(tǒng)一的15%。相比之下，底特律車企從墨西哥和加拿大進(jìn)口汽車的非美國成分仍需支付25%關(guān)稅。根據(jù)我們的最新測算，關(guān)稅對整個行業(yè)的影響約為621億美元，明顯低于4月29日調(diào)整汽車關(guān)稅政策之后估算的849億美元，也遠(yuǎn)低于我們3月保守情景中的1,527億美元。車企可將部分關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商。在計(jì)算汽車行業(yè)的整體關(guān)稅影響時，我們使用加權(quán)平均交易價(jià)值（減去車輛運(yùn)送費(fèi)和經(jīng)銷商利潤）替代向海關(guān)申報(bào)的進(jìn)口價(jià)值。25Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日通用汽車節(jié)省的關(guān)稅成本最多如果車企將生產(chǎn)從墨西哥或加拿大轉(zhuǎn)移到美國，這些新行業(yè)關(guān)稅可能導(dǎo)致在美國新建一家汽車組裝工廠的成本上升5億美元。疊加現(xiàn)有的2.5%進(jìn)口汽車關(guān)稅，預(yù)計(jì)這些新加征關(guān)稅將導(dǎo)致車企的生產(chǎn)策略出現(xiàn)重大調(diào)整，包括將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到美國工廠。現(xiàn)有工廠擴(kuò)建的成本估計(jì)為6億美元，而新建年產(chǎn)能15萬輛的工廠估計(jì)需要投入37.5億美元。在美國主要整車和零部件原廠企業(yè)中，關(guān)稅對特斯拉和Rivian的影響可能最小。這兩家電動汽車生產(chǎn)商幾乎所有在美銷售的汽車都在美國本土生產(chǎn)，而通用汽車和Stellantis在美國銷售的汽車則約有25%產(chǎn)于墨西哥。特斯拉的產(chǎn)業(yè)布局具有高度垂直一體化的特性，其在美國本土制造用于在美銷售車輛的電池和一體化壓鑄部件，而這些都屬于最昂貴的汽車零部件。寶馬和梅賽德斯在墨西哥的生產(chǎn)規(guī)模有限，因此受到的影響可能較小。雖然大眾汽車的Tiguan和Taos車型符合《美墨加協(xié)定》的相關(guān)免稅規(guī)定，但由于這些車型的美國成分低于18%，其價(jià)值的高達(dá)82%可能需要適用25%的關(guān)稅。因此，直接從歐盟出口這些車型受關(guān)稅的影響反而更小。特斯拉Model3約有85%的零部件來自美國本土，是美國制造程度最高的車型。26Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日特斯拉特斯拉Model3是美國制造程度最高的車歐盟的車企比較失望，因?yàn)闅W盟未能與美國達(dá)成10%汽車進(jìn)口關(guān)稅的協(xié)議。我們的分析顯示，如果不采取應(yīng)對措施，最新的15%汽車進(jìn)口關(guān)稅（相當(dāng)于在原有2.5%的基礎(chǔ)上上調(diào)了12.5個百分點(diǎn)）將導(dǎo)致歐盟車企的息稅前利潤減少41億歐元。美國與英國的汽車貿(mào)易協(xié)議也設(shè)置了每年不超過10萬輛的出口上限，歐盟與美國設(shè)定的上限為每年80萬輛。美英汽車貿(mào)易協(xié)議仍比4月3日之前實(shí)施的2.5%進(jìn)口關(guān)稅高出750個基點(diǎn)，而4月大部分時間適用的進(jìn)口關(guān)稅為27.5%。對于上市英國車企阿斯頓·馬丁而言，美國上調(diào)汽車進(jìn)口關(guān)稅對其息稅前利潤的影響可控，但如不采取應(yīng)對措施，關(guān)稅仍將對利潤率構(gòu)成110個基點(diǎn)的拖累。即便是法拉利也一直無法將部分車型的關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。如果日本和歐洲車企將部分汽車生產(chǎn)轉(zhuǎn)回本土，調(diào)整后的汽車關(guān)稅協(xié)議恐會導(dǎo)致車企收縮在墨西哥和加拿大的供應(yīng)鏈布局。墨西哥和加拿大出口的整車仍需按非美國成分或整車價(jià)值（具體取決于《美墨加協(xié)定》的適用情況）支付25%的關(guān)稅。雖然在墨西哥生產(chǎn)的主要車型（如大眾汽車的Tiguan和Taos）符合《美墨加協(xié)定》的相關(guān)免稅規(guī)定，但由于這些車型的美國成分低于18%，其價(jià)值的高達(dá)82%可能需要適用25%的關(guān)稅。因此，直接從歐盟出口所受的關(guān)稅影響反而更小。這實(shí)際上削弱了墨西哥和加拿大作為汽車生產(chǎn)中心的成本優(yōu)勢。27Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日8.3歐洲車企的息稅前利潤每年可能減少25億歐元美歐15%關(guān)稅協(xié)議仍可能導(dǎo)致息稅前利潤每年減少25億歐元由于市場預(yù)期歐盟將與美國達(dá)成15%關(guān)稅協(xié)議（關(guān)稅與美日貿(mào)易協(xié)議相同），歐洲車企的股價(jià)已經(jīng)走高。根據(jù)歐美貿(mào)易協(xié)議，汽車行業(yè)關(guān)稅在原有基礎(chǔ)上提高了12.5個百分點(diǎn)，幅度雖低于此前，但考慮采取漲價(jià)等應(yīng)對措施之后，關(guān)稅上調(diào)仍將導(dǎo)致年化息稅前利潤減少25億歐元（25%關(guān)稅情景下則為減少65億歐元，請見BI模型和圖24）。歐盟對美國汽車征收的10%關(guān)稅也可能降至零，而寶馬和梅賽德斯將從中受益，因?yàn)樗鼈冊诿绹腟UV工廠每年向歐盟出口約18.5萬輛SUV。壞消息是，德國車企尚未達(dá)成一項(xiàng)附加協(xié)議，用它們的美國出口汽車抵消歐盟進(jìn)口汽車。法拉利和保時捷將關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁給客戶的能力最強(qiáng)。寶馬和梅賽德斯的美國產(chǎn)量高于其他歐洲車企，因此在沒有達(dá)成有利關(guān)稅協(xié)議的情況下，這些車企可能會提出將SUV生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到美國境外作為反制措施。這是因?yàn)橛糜谠诿绹a(chǎn)SUV的大部分動力總成都從歐盟進(jìn)口，而進(jìn)口目前需要支付15%的關(guān)稅，盡管車企可獲得相當(dāng)于建議零售價(jià)3.5%的補(bǔ)償。雖然美國一直對輕型卡車進(jìn)口征收25%的關(guān)稅，但一些品牌的SUV因采用一體式車身結(jié)構(gòu)而不受影響。28Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日大眾汽車在田納西州查塔努加生產(chǎn)Atlas和ID車型。據(jù)just-auto報(bào)道，大眾汽車在北美的生產(chǎn)主要集中在墨西哥，2024年在墨西哥組裝了約46.5萬輛大眾和奧迪。大眾汽車計(jì)劃在2027年重新推出Scout品牌，目前正在南卡羅來納州建造一座年產(chǎn)能20萬輛的新工廠。寶馬和梅賽德斯的美國產(chǎn)量最高如果不上調(diào)關(guān)稅，2025年美國市場的汽車銷量原本預(yù)計(jì)將達(dá)到600萬輛，較2024年的588萬輛增長2%。但考慮到296萬輛進(jìn)口汽車受到關(guān)稅上調(diào)影響，而且我們假設(shè)上調(diào)的關(guān)稅將全部轉(zhuǎn)嫁出去，全年的汽車銷量可能比之前的預(yù)期低110萬輛（與關(guān)稅加征前的預(yù)期相比，8-12月的銷量減少約45萬輛）。因此，日本車企的2025年總銷量可能達(dá)到555萬輛，較2024年下降6%。在實(shí)踐中，車企將分階段逐步轉(zhuǎn)嫁成本，這會對銷量和單車?yán)麧櫘a(chǎn)生影響。29Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日由于供應(yīng)鏈問題對日本車企的沖擊比其他國家的車企更嚴(yán)重，日本車企的美國市場份額從2021年的38.4%降至2022年的34.2%。我們不認(rèn)為這是日本車企競爭力下降的跡象。隨著供應(yīng)鏈瓶頸問題得到緩解，日本車企的美國市場份額從2023年的35.4%回升至2024年的36.9%。圖26：日系車在美國市場的銷量及同比變化（%）30Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日美國的鋼企和鋁價(jià)或成最大贏家由于美國恢復(fù)根據(jù)第232條款對進(jìn)口鋼鐵征收關(guān)稅，美國鋼企或?qū)屨歼M(jìn)口鋼鐵的市場份額，但如果貿(mào)易協(xié)議包含豁免規(guī)定，美國鋼企的優(yōu)勢恐會遭到侵蝕。美國對鋁加征50%關(guān)稅推動美國中西部鋁溢價(jià)提高了兩倍，并導(dǎo)致成本增加逾800美元/噸。這將利好美企美國鋁業(yè)，因?yàn)楦鶕?jù)2018年加征關(guān)稅時的情況，消費(fèi)者將承擔(dān)相關(guān)成本。美國鋼企和鋁企有望美國鋼企和鋁企有望受益9.2美國進(jìn)口的鋼鋁產(chǎn)品主要來自不需要支付關(guān)稅的國家向美國出口鋼鐵最多的五個國家是加拿大、墨西哥、巴西、韓國和日本。2010年以來，它們合計(jì)占美國鋼鐵進(jìn)口量的三分之二以上。在美國宣布對加拿大和墨西哥商品加征25%關(guān)稅（原定于2月4日生效，隨后暫緩執(zhí)行）之前，這兩個國家都不需要繳納關(guān)稅；而巴西、韓國和日本適用進(jìn)口關(guān)稅配額制，即配額以內(nèi)的鋼鐵進(jìn)口不收關(guān)稅。加拿大和墨西哥這兩大出口國都是《美墨加協(xié)定》的簽約國。該自由貿(mào)易協(xié)定取代了《北美自由貿(mào)易協(xié)定》(NAFTA)。去年前11個月，美國與加拿大的鋼鐵貿(mào)易處于逆差狀態(tài)，進(jìn)口550萬噸，出口300萬噸；美國與墨西哥的鋼鐵貿(mào)易則處于順差狀態(tài)，出口390萬噸，進(jìn)口290萬噸。如圖28所示，鋼鐵產(chǎn)品的類型不同，美國的主要供應(yīng)來源也不同。2023年，美國從加拿大進(jìn)口的扁平材產(chǎn)品占比最高，達(dá)到370萬噸；其次是韓國，進(jìn)口量為110萬噸。美國還主要從加拿大進(jìn)口長材產(chǎn)品，進(jìn)口量為110萬噸，其次是墨西哥，進(jìn)口量為73.2萬噸。Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日美國的半成品鋼鐵進(jìn)口大部分來自巴西，進(jìn)口量達(dá)到300萬噸，第二大供應(yīng)來源是墨西哥，進(jìn)口量為150萬噸。美國主要從韓國進(jìn)口鋼管，進(jìn)口量為100萬噸，而第二大進(jìn)口來源是加拿大，進(jìn)口量為81.2萬噸。美國主要從中國臺灣進(jìn)口不銹鋼產(chǎn)品，進(jìn)口量為14.1萬噸，其次是芬蘭，進(jìn)口量為10.3萬噸。圖28：美國不同鋼鐵產(chǎn)品的前五大進(jìn)口來源美國的主要鋼鐵進(jìn)口來源包括關(guān)稅加征對象加拿大和墨西哥美國的主要鋼鐵進(jìn)口來源包括關(guān)稅加征對象加拿大和墨西哥來源：國際貿(mào)易署（美國商務(wù)部下屬機(jī)構(gòu)）、美國從墨西哥進(jìn)口最多的鋼鐵產(chǎn)品一直是半成品板坯，近期業(yè)內(nèi)稱這些板坯一直從巴西進(jìn)口，甚至可能是中國大陸（通過越南轉(zhuǎn)口）。這正是近期美國要求墨西哥輸美鋼鐵必須在墨西哥熔煉和澆鑄才能加拿大鋼企在質(zhì)量和成本方面具有競爭力，這主要得益于對生產(chǎn)流程現(xiàn)代化的投資、勞動力成本較低（因?yàn)獒t(yī)療保健系統(tǒng)由政府資助）以及擁有鐵礦石和冶金煤等自然資源。32Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日來源：國際貿(mào)易署（美國商務(wù)部下屬機(jī)構(gòu)）、9.3美國鋁業(yè)和SSAB存在緩沖安賽樂米塔爾易受影響歐洲鋼企的美國收入占比為10%-30%，但只有SSAB不受關(guān)稅影響，因?yàn)樵摴驹诿绹a(chǎn)鋼鐵。安賽樂米塔爾的美國收入占比為13%，北美收入占比為23%；據(jù)我們估算，大部分收入來自其加拿大和墨西哥工廠向美國出口的鋼鐵產(chǎn)品。這些鋼鐵的價(jià)格可能會上調(diào)50%，而且如果加拿大和墨西哥的汽車工廠遷往美國，在這兩個國家銷售的部分鋼鐵產(chǎn)品最終可能也會面臨風(fēng)險(xiǎn)。SSAB美國銷售的31%來自阿拉巴馬州和愛荷華州的工廠，因此其中厚板售價(jià)有可能接近進(jìn)口平價(jià)價(jià)格。其他歐洲鋼企并沒有在美國生產(chǎn)鋼鐵，而是對中間產(chǎn)品進(jìn)行重軋。美國鋁業(yè)預(yù)計(jì)，對加拿大出口征收美國鋁業(yè)預(yù)計(jì)，對加拿大出口征收25%關(guān)稅將導(dǎo)致美國客戶的成本最高增加20億美元25%關(guān)稅可能相當(dāng)于美國客戶的成本每年增加15億-20億美元。最有可能出現(xiàn)的情況是，貿(mào)易流動會做出調(diào)整，美國從中東和印度等進(jìn)口關(guān)稅較低地區(qū)進(jìn)口的鋁將增加，而加拿大會將鋁產(chǎn)品出口到歐洲和其他市場。美國鋁業(yè)可能會將加拿大工廠生產(chǎn)的鋁產(chǎn)品轉(zhuǎn)而出口到歐洲?？紤]到關(guān)稅影響以及貿(mào)易轉(zhuǎn)運(yùn)抬高運(yùn)輸成本，整體鋁價(jià)將會走高，而這可能提振美國鋁業(yè)由于美國將加拿大鋁產(chǎn)品關(guān)稅提高至50%，美國中西部鋁溢價(jià)提高，鋁的成本也增加了逾800美元/噸。美國鋁材的“全包”價(jià)格是倫敦金屬交易所現(xiàn)貨鋁價(jià)加上美國中西部鋁溢價(jià)。美國中西部鋁溢價(jià)是指將鋁材從生產(chǎn)或儲存的地方交付給美國典型大批量純鋁消費(fèi)者所產(chǎn)生的高出倫敦金屬交易所發(fā)布價(jià)格的成本。美國中西部鋁溢價(jià)也反映了任何必須支付的關(guān)稅（最大的組成部分，已上調(diào)至50%）。美國在2018年對進(jìn)口鋁加征10%關(guān)稅時，美國中西部鋁溢價(jià)也相應(yīng)上升10%，而且此后一直反映了關(guān)稅影響，因?yàn)橹袊侨蜃畲蟮匿X生產(chǎn)國。33Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日圖30：美國中西部鋁溢價(jià)的實(shí)際值vs.估算值美國中西部鋁溢價(jià)大幅上升34Noportionofthisdocumentmaybereproduced,scannedintoanelectronicsystem,distributed,publiclydisplayedorusedasthebasisofderivativeworkswithoutthepriorwrittenconsentofBloombergFinanceL.P.CopyrightandDisclaimernoticeonpage86appliesthroughout.?BloombergFinanceL.P.202562025年8月6日零售成本和消費(fèi)者支付的價(jià)格可能上升零售商可能會通過漲價(jià)來抵消關(guān)稅影響并維持利潤，其中E.L.F.、Primark和Coty面臨的風(fēng)險(xiǎn)很大。供應(yīng)來源較多的零售商面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。美國取消中國輸美小額包裹免稅政策導(dǎo)致Temu、全球速賣通和Shein開始漲價(jià)。奢侈品牌可以更輕松地將成本轉(zhuǎn)嫁出去，而亞馬遜的云計(jì)算和廣告業(yè)務(wù)提供了靈活零售商漲價(jià)，耐用消費(fèi)品最易受到?jīng)_擊10.2關(guān)稅上調(diào)帶來逆風(fēng)下半年價(jià)格將會上漲90天暫緩執(zhí)行期內(nèi)，中國商品的關(guān)稅為30%，仍遠(yuǎn)低于此前的145%，這雖然讓人松了一口氣，但仍導(dǎo)致零售商的成本上升以及利潤率承壓。一旦新關(guān)稅最終敲定，隨著其他國家的關(guān)稅升至高于暫緩執(zhí)行期實(shí)施的10%水平，下半年的挑戰(zhàn)將會加劇，這可能會導(dǎo)致采購出現(xiàn)進(jìn)一步的調(diào)整。垂直一體化零售商無法