上市公司股票估值問題研究——以蘇寧云商為例--畢業(yè)論文本科生畢業(yè)論文論文題目上市公司股票估值問題研究——以蘇寧云商為例院(系)商學(xué)院專業(yè)金融工程學(xué)生姓名指導(dǎo)教師zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)上市公司股票估值問題研究——以蘇寧云商為例摘要價值評估是一項涵蓋范圍較廣的科目，要有豐富的相關(guān)知識和具備一定的綜合能力。不僅需要對國家的宏觀經(jīng)濟形勢有初步了解，還要懂得一般的經(jīng)濟原理、國際貨幣和經(jīng)濟周期。不但要理解企業(yè)和行情，判斷其未來的成長空間和發(fā)展規(guī)模，而且能用相應(yīng)的方法進行估值。首先將常用的股票估值方法進行了整理和評價。然后，以蘇寧云商為研究對象，選取了蘇寧云商進行實證分析。先分析了蘇寧云商的財務(wù)狀況，接著分析了公司近5年的年報數(shù)據(jù)，預(yù)測了未來幾年的的數(shù)據(jù)，并用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、股利貼現(xiàn)模型以及期權(quán)定價法對蘇寧云商進行估值，得出估值的結(jié)果并分析了與股票價格有差異的原因。關(guān)鍵詞股票估值;相對估值法;股利貼現(xiàn)法;期權(quán)定價法zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)AStudyonStockValuationofListedCompanies-TakingSUNINGCOMMERCEGROUPCO.,LTDasanExampleAbstractSecuritiesinvestmenthasawiderange,soweneedtohaverelevantknowledgeandhavecomprehensiveabilities.Notonlyweneedtohaveapreliminaryunderstandingofthemacroeconomics,butalsoweneedtounderstandthegeneraleconomicprinciples,theinternationalcurrencyandeconomiccycle.Todetermineitsgrowingspaceandthescaleofitsdevelopment,weneedtounderstandthebusinessandthemarket,What'smore,wecanevaluateastockinsomeways.Firstofall,theclassicalmethodsofstockvaluationweresortedandevaluated.Then,wetakeSUNINGCOMMERCEGROUPCO.,LTD.astheresearchobject,selectedSUNINGCOMMERCEGROUPCO.,LTD.forempiricalanalysis.Thisarticleanalyzesthefinancialsituationofthecompany.Thenweanalyzethedatainthepastfiveyearsandpredictthedatainthefuture.What'smore,weusetheDiscountedCashFlowMethod,theDividendDiscountModelandtheRealOptionsValuationtoevaluatethevalue.Finally,wegettheresultsandanalyzethereasonsforthedifferenceswiththestockprice.KeywordsStockValuation;ElativeValuationMethod;DividendDiscountMethod;OptionPricingMethodzz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)目錄第1章緒論............................................................................................................11.1研究背景..................................................................................................11.2研究意義..................................................................................................11.3研究內(nèi)容..................................................................................................21.4研究方法..................................................................................................3第2章研究現(xiàn)狀....................................................................................................42.1國外研究現(xiàn)狀...........................................................................................42.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀...........................................................................................52.3文獻述評..................................................................................................6第3章股票估值方法介紹......................................................................................73.1相對估值法..............................................................................................73.1.1市盈率估值法...................................................................................73.1.2市凈率估值法...................................................................................73.1.3市盈率相對盈利增長比率估值法........................................................83.1.4企業(yè)價值倍數(shù)估值法........................................................................83.2絕對估值法..............................................................................................93.2.1市盈增長比率估值法........................................................................93.2.2經(jīng)濟增加值法..................................................................................103.2.3期權(quán)定價法.....................................................................................11第4章蘇寧云商概況............................................................................................124.1蘇寧云商基本面分析...............................................................................124.1.1組織架構(gòu).........................................................................................124.1.2經(jīng)營范圍.........................................................................................124.2主要財務(wù)分析..........................................................................................124.2.1盈利能力分析..................................................................................134.2.2流動性分析.....................................................................................144.2.3成長能力分析..................................................................................154.2.4營運能力分析..................................................................................164.3小結(jié)........................................................................................................17第5章相對估值法................................................................................................185.1市盈率估值法..........................................................................................185.2市凈率估值法..........................................................................................185.3企業(yè)價值倍數(shù)估值法...............................................................................195.4市盈增長比率估值法...............................................................................195.5小結(jié)........................................................................................................18第6章絕對估值法................................................................................................196.1公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法...........................................196.2股利貼現(xiàn)模型..........................................................................................236.2.1計算股權(quán)價值..................................................................................24Izz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)6.2.2股利貼現(xiàn)法下蘇寧云商公司對增長率的敏感性分析..........................266.3期權(quán)定價法.............................................................................................256.3.1數(shù)據(jù)選擇.........................................................................................276.3.2計算企業(yè)價值..................................................................................276.4小結(jié)........................................................................................................28結(jié)論.....................................................................................................................28致謝.....................................................................................................................29參考文獻............................................................................................................31附錄A譯文...........................................................................................................33股票評估——將新措施納入傳統(tǒng)方法.................................................................33附錄B外文原文....................................................................................................37IIzz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)第1章緒論本章從研究背景、研究意義、研究內(nèi)容和研究方法四個方面對股票估值的進行概括。1.1研究背景股票估值也可以叫做股票的價值評估,這是投資分析中最關(guān)鍵、最核心的一步。通過對證券市場的研究，從宏觀經(jīng)濟、金融市場、相關(guān)行業(yè)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)，到給出相應(yīng)的評價，估值像紐帶一樣聯(lián)系著各個部分，是不可或缺的因素。準(zhǔn)確的估值有助于找到企業(yè)的實際價值，股價雖然起起伏伏，但是股價還是取決于企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況。投機者和投資者對證券市場未來走向的看法，導(dǎo)致企業(yè)股價的暫時偏離，炒作和盲目跟風(fēng)只能短暫的影響市場，等大盤回穩(wěn)，投資者恢復(fù)冷靜，相信股價還是會回到內(nèi)在價值附近。投資者對企業(yè)價值投資，才能獲取可靠的回報收益。證券行業(yè)在大陸發(fā)展了二十多年，具備了一定的規(guī)范性，上交所和深交所已經(jīng)有上千家公司上市。早期證券交易制度不健全而且監(jiān)管部門沒有相關(guān)經(jīng)驗導(dǎo)致監(jiān)管不善，造成投機者相當(dāng)猖獗，他們操縱市場、進行商業(yè)炒作，股價不合理的變動，最后傷害的還是廣大股民，所以掌握多種估值方法在企業(yè)投資過程中尤為重要?，F(xiàn)在多數(shù)從事證券投資和資金理財?shù)臋C構(gòu)往往采用一種估值方法輔以其他金融機構(gòu)的結(jié)論，或者應(yīng)用多種估值方法分別計算。若用多種估值方法看似能夠更準(zhǔn)確的得出內(nèi)在價值,但是得出的數(shù)值可能相差很大。所以，此時,投資者會不知道哪一結(jié)果較為真實，并且可以體現(xiàn)出公司的內(nèi)在價值?？傊谶M行估值時，單單用一種方法不可取，通常用多種方法進行加權(quán)更為合理。1.2研究意義從多個角度研究企業(yè)的價值，再給不同方法設(shè)置計算比例，然后得出加權(quán)的企業(yè)價值，這時候投資者能夠得出更加合理的結(jié)論。證券市場在大陸的規(guī)范化，評估上市公司內(nèi)在價值數(shù)值的準(zhǔn)確程度，將影響金融機構(gòu)的業(yè)績和投資者對機構(gòu)的信心。這里的研究總結(jié)為投資者的策略有一定幫助。1zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)1.3研究內(nèi)容本章以對蘇寧云商為例對上市公司估值進行研究。查閱了國內(nèi)外相關(guān)的理論和學(xué)術(shù)資料，了解到由于理論逐漸進步，估值結(jié)果更加準(zhǔn)確。通過定量分析，對蘇寧電器內(nèi)在價值分析時，摘錄企業(yè)年報的數(shù)據(jù)，然后預(yù)測未來幾年的數(shù)據(jù)，用經(jīng)典模型得出企業(yè)價值。將最后數(shù)據(jù)與市場年末價格比較，研究產(chǎn)生價差的原因。本文分為六章:第一章為緒論，主要講述了研究的背景、意義和內(nèi)容。第二章為研究現(xiàn)狀，分國內(nèi)國外介紹了教授的相關(guān)研究方法。第三章介紹了主要兩種估值方法。第四章以蘇寧云商為對象，對蘇寧云商的基本面進行了介紹和分析。第五章用相對估值法對蘇寧云商進行了簡要的估值或評價。第六章通過絕對估值法通過往年數(shù)據(jù)和預(yù)測數(shù)據(jù)對股票進行了估值并作出了結(jié)論。本文結(jié)構(gòu)框架如下:研究概述國內(nèi)外文獻綜述市盈率估值法相對估值法市凈率估值法市盈增長比率估值法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法絕對估值法股利貼現(xiàn)模型期權(quán)定價法結(jié)論圖1-1研究框架圖2zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)1.4研究方法選擇采用以下研究方法:1、文獻研究法因為要用到許多經(jīng)典的定量估值法，去圖書館翻看了許多國內(nèi)外相關(guān)材料和案例，然后從多個層面對估值問題的有了基本的認(rèn)識。同時查閱了電商相關(guān)資料和蘇寧云商的報告，對分析的企業(yè)有了進一步的了解，便于實證分析的進行。2、定量分析法通過對蘇寧云商的分析，提取了年報資產(chǎn)負(fù)債表利潤表的部分?jǐn)?shù)據(jù)，將數(shù)據(jù)整理歸納，預(yù)測接下來幾年的數(shù)據(jù)，代入模型然后得出企業(yè)的內(nèi)在價值。將不同模型得到的數(shù)據(jù)，與二級市場蘇寧云商年末價格比較，研究出現(xiàn)價差的原因。3、對比分析法用FCFF、DDM、OPM法對蘇寧云商分別估值，再得出基本結(jié)論，分析各自的優(yōu)缺點和適用情況，然后總結(jié)評價。3zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)第2章研究現(xiàn)狀本章從國內(nèi)國外兩個方面，對股票估值的主要成果進行歸納和梳理，并對相關(guān)概念定義進行說明。2.1國外研究現(xiàn)狀艾爾文?費雪(1907)表述了資本的逐步累積，收入從什么方面體現(xiàn)和利息的本質(zhì)是什么，然后告訴世人價值建立在什么之上，如何確定企業(yè)的價值，提出了最初的資本價值理論。波納得、帕里皮尤和西里(1997)，在《企業(yè)分析和評估》根據(jù)研究對象財務(wù)、發(fā)展方向、經(jīng)營管理，得出了一種新的估值模型和方法。它結(jié)合了價格倍數(shù)和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，能夠更加準(zhǔn)確地算出內(nèi)在價值。密勒和莫第里安尼(1958)，提出了一個價值理論，他們能夠用不多的報表上的數(shù)據(jù)確定企業(yè)的價值，即MM理論。近些年這個理論后人不斷完善，形成了現(xiàn)代企業(yè)價值理論，它包括了套期套利的觀點，與期權(quán)相關(guān)的知識還有均衡估價法。這些年專家們還在進行深入研究，擴充這個理論。湯姆?克普藍(lán)、杰克?莫令和第姆克勒(1997)在《價值評估》中提到一個新的理論，它們提出了麥肯錫價值估值模式，這是企業(yè)估值理論的一個新的突破。它根據(jù)資本預(yù)算和估計現(xiàn)值的方法，闡述公司價值增長的動力是公司未來的現(xiàn)金流與投資收益共同決定的，提出了與收益為主要內(nèi)容的模型。阿思閱思?達盟德里(2007)，將不同常見的估值方法一個個研究，并且推導(dǎo)了其中的理論結(jié)合實例介紹了模型的不適用的情形，分析了案例中的原因，適合做相關(guān)研究的人學(xué)習(xí)。廈銳弗丁(2016)論證了衡量內(nèi)在價值對企業(yè)發(fā)展的重要性，通過各種經(jīng)營策略整合出結(jié)論。詹姆斯(1995)想到將年報中的每股收益與估值聯(lián)系起來，于是剩余收益估值模型得到了改進。之后他提出，模型的創(chuàng)新是重視價值創(chuàng)造，接下來他和同事將模型進一步改進。4zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)布萊克和斯克爾斯(1973)創(chuàng)立了一個全新的適用于高頻數(shù)據(jù)的估值方法。于是期權(quán)定價模型誕生了，模型經(jīng)過論證發(fā)現(xiàn)非常實用，解決了不少之前的遺留問題，于是交易所馬上運用這種方法進行操作。到現(xiàn)在，還有許多由這個式子衍生出來的新模型，被廣為使用。貝爾和愛德華資(1961)發(fā)現(xiàn)在股票估值時，未來收益的貼現(xiàn)值和根據(jù)財務(wù)報表上得出的賬面金額有很大影響，接著研究并且創(chuàng)立了剩余收益估價模型。啟發(fā)了后人詹姆斯。2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀王少豪(2002)學(xué)習(xí)了國外成熟的理論體系，然后運用到了技術(shù)附加值較高的產(chǎn)業(yè)，他收集了幾個公司多年的數(shù)據(jù)，結(jié)合財務(wù)數(shù)據(jù)介紹了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，發(fā)現(xiàn)并不合理于是采用期權(quán)定價法輔以相對估值法，具體分析了如何給技術(shù)附加值高的產(chǎn)業(yè)估值，并且指出了不同方法的優(yōu)缺點。李延喜，張悅枚(2014)根據(jù)多年的企業(yè)報表，證明了公司價值于一些財務(wù)數(shù)據(jù)有關(guān)。其中銷售凈利潤、長期資本的回報率、短期流動資金對公司經(jīng)營起著重要的推動作用。汪平(2000)專注于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，涉及到許多特殊案例以及解決方法，最后又站在公司高層角度給出相應(yīng)的投資經(jīng)營策略，通過管理層影響公司的內(nèi)在價值。梁楠(2016)認(rèn)為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是最理想的估值方法，對企業(yè)的經(jīng)營管理有指導(dǎo)作用。李麟、李驥(2001)將經(jīng)典的理論研究透徹，分析了常用的方法，對不能套用模型的情況進行了說明，然后總結(jié)不同方法的優(yōu)勢。再從估值需要的參數(shù)角度，為企業(yè)出謀劃策，提出了自己的意見。傅依、張平(2001)在研究估值問題時，發(fā)現(xiàn)不少經(jīng)典的模型在我國不適用，并且提出了正確地估值的重要性。給證券的監(jiān)管層建議，改善我國的證券行業(yè)。學(xué)習(xí)了國外的新模型，從而為企業(yè)的發(fā)展提出建議。余倩(2016)企業(yè)并購時合理地估值關(guān)系到合并的成功而市凈率在這種情況下具有良好的適用性。5zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)李焰(2001)分析了資金緊張的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)股東權(quán)益與OPM模型的關(guān)系，用期權(quán)定價法分析，然后闡述了公司的發(fā)展前景。趙國忻(2000)通過研究并購公司的經(jīng)營，傳統(tǒng)的貼現(xiàn)模型無法適用。他研究了投資期權(quán)，然后構(gòu)筑了與經(jīng)典期權(quán)定價法類似的模型，分析了并購公司的內(nèi)在價值。孫濤(2004)闡述了公司盈余給公司發(fā)展帶來的影響，將盈余數(shù)據(jù)化轉(zhuǎn)化到公司資本中，然后表明將新舊資本重新整合是實現(xiàn)企業(yè)盈利的重要手段。2.3文獻述評股票的估值與企業(yè)的經(jīng)營息息相關(guān)。企業(yè)估值與實際股價的偏離使估值理論不斷改進，不同的估值理論適用更多的情況，但理論有各自的局限性，新的理論主要創(chuàng)新在參數(shù)的修正和模型的擴充方面。根據(jù)企業(yè)的財務(wù)報表，選擇合適的模型進行研究，用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄟM行股票定價，才是現(xiàn)實中要實現(xiàn)的。在實際估值時，會發(fā)現(xiàn)不少企業(yè)不符合經(jīng)典的估值方法的條件，這時需要我們對模型進行改進或者更換更合適的模型。6zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)第3章股票估值方法介紹經(jīng)典的估計股票值的模型往往是一群專家學(xué)者總結(jié)出的一種方法，一種思路，便于人們理解，適用于多數(shù)公司，計算出來的結(jié)果與真實相近。接下來整理出常用的的給股票估計價值的方法。3.1相對估值法相對估值法的主要思路就是對比，通過目標(biāo)企業(yè)和相近行業(yè)的企業(yè)對比，從而分析出研究對象的財務(wù)狀況然后預(yù)測出未來的發(fā)展情況。能夠比較的方面有很多，一方面從自身來看，公司可以和過去比較，另一方面公司跟同行業(yè)公司對比，能夠更加明顯的比出好壞。如果屬于新興行業(yè)或者壟斷行業(yè)，可以跨國對比不把目光局限于國內(nèi)，看看國外的案例和資料有很大的幫助。下面介紹一下有關(guān)方法涉及到了公司財務(wù)數(shù)據(jù)，公司利潤預(yù)測，目前的規(guī)模，未來企業(yè)規(guī)模增長等。3.1.1市盈率估值法市盈率能夠通過股價除以每股收益得出。它的核心思路是假定公司未來的每股收益穩(wěn)定不變化，當(dāng)前市場價位買入公司股票，要花多少時間可以不虧錢。它的結(jié)論是市盈率越低公司就越有投資的價值，因為市盈率低花更少的時間回本，就能夠更快的盈利。在實際應(yīng)用時，會發(fā)現(xiàn)一些公司的股票市盈率很高，簡單的原因是股價高每股收益低，這類公司具有一定的風(fēng)險。一些處于成長期的公司表現(xiàn)出每股收益較低，投資者普遍看好它，有很大的潛力，預(yù)計未來的每股收益增加，使最后市盈率的結(jié)果變小，讓公司數(shù)據(jù)看上去不那么危險，讓投資者安心把錢放進來。總的來說，市盈率不能決定什么，只是給我們參考，實際我們還要用其他方法比較公司的可投資性。3.1.2市凈率估值法市凈率法是研究對象的證券價格與每股凈資產(chǎn)的比值。一般來說數(shù)值大于一，反映出價格走高，投資者對該股票有信心，不過這個數(shù)值不是越高越好的，若超過五，就要冷靜下來想想，看看財務(wù)數(shù)據(jù)，分析這個股票是不是真的適合投7zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)資。數(shù)值小于一時體現(xiàn)出這個股票很有潛力，可能有較大的成長空間。在市場交易操作中，股市行情大漲，一般用市盈率估值，此時它的數(shù)值更高讓人喜悅，而大盤指數(shù)走低一路下滑時，市凈率更受投資人喜歡。下跌過程中往往數(shù)值接近于一，此時認(rèn)為有一個平臺支撐價格，價格難以下滑，而市盈率的數(shù)據(jù)此時往往沒有什么參考的意義可能會出現(xiàn)負(fù)值的情況。此時可以等待時機，擇機進入。下面簡述有關(guān)市凈率的優(yōu)缺點:一些盈利能力暫時沒有展現(xiàn)出來的企業(yè)，但它有很大的潛力，有發(fā)展前景，采用市凈率進行評價比較合理。不過在計算凈資產(chǎn)的數(shù)值時，衡量的方法不同最后結(jié)果也會有差異。它看重資產(chǎn)，適合資金流量不快存貨多的企業(yè)，不過它沒有將企業(yè)日常賺的錢算進去，導(dǎo)致分析不準(zhǔn)確。同時資產(chǎn)的質(zhì)量也要進行研究評估，有的回報率高，有的甚至虧損。3.1.3市盈率相對盈利增長比率估值法PEG模型的出現(xiàn)，成果在于它比較了市盈率和利潤的增長率。如果數(shù)值小于一，不難看出這支有潛力的股票沒有被發(fā)現(xiàn)，若分析其他財務(wù)狀況良好可以考慮吃進。不過分子分母預(yù)測的難度都比較大，需要對企業(yè)有一定的理解，所以并不常用。另外有些特殊的企業(yè)不適用PEG法:單單從公式上來看，分母為負(fù)就是收益為負(fù)數(shù)或分子為負(fù)公式失效。這時數(shù)值雖然很小但沒有參考價值。還有一種情況就是PEG數(shù)值過大達到了上百上千，主要是由于錯誤的預(yù)期造成的。3.1.4企業(yè)價值倍數(shù)估值法EVEBITDA公司價值，由市值加凈負(fù)債得到。而為稅息折舊及攤銷前利潤。模型由市盈率法衍生出來，用企業(yè)價值替換為分子，并且由于分母不計算稅，投資者能夠?qū)⒉煌瑓^(qū)域的公司進行比較。因此這個模型反映了稅前的收入情況，能給投資的人更加直觀的感受，所以更有實踐意義。下面介紹這個模型的優(yōu)缺點:8zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)它不受稅收影響，，所以模型應(yīng)用范圍更廣，適合國際間投資的公司或者跨國投資，而且數(shù)據(jù)的分母數(shù)值更大，不容易出現(xiàn)接近于零導(dǎo)致整體數(shù)據(jù)EBITDA大得離譜?？墒窃撃Ｐ透杏史ū葦?shù)據(jù)處理繁多，不能單單看財務(wù)數(shù)據(jù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)取值不容易衡量，沒有考慮收稅的情況。3.2絕對估值法絕對估值法主要包括兩種類型，常見的是預(yù)期現(xiàn)金流然后進行折現(xiàn)，另外一個是用期權(quán)來定價。這些模型的數(shù)據(jù)一般都能在研究對象的財務(wù)報告上找到，并且通過自身對企業(yè)的調(diào)查預(yù)測未來的數(shù)值。由于含有對未來的預(yù)測，同一個模型給不同風(fēng)險偏好的人來做得出的結(jié)論會相差很大，加上一些如貼現(xiàn)率等參數(shù)的選取各人的意見不同，這類估值方法比較考驗投資管理機構(gòu)的能力。相比于前面的模型更加復(fù)雜，在加權(quán)評估中占比較大。3.2.1市盈增長比率估值法這類模型簡單來說類似債券將以后的收入通過合理的值轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值，通常企業(yè)的投資風(fēng)險較大，相應(yīng)的折現(xiàn)率也越小，最后的現(xiàn)值就越小，相反類似國債利息占本息比的份額更大。常用的構(gòu)建模型的過程是合理地先預(yù)測若干年然后將這些年的金額貼現(xiàn)，年限外一般看成增長，也有部分特殊情況看成金額不變或減少。然后將兩部分?jǐn)?shù)值相加，再除以總股本就得到股價，就能與現(xiàn)實中的價格比較，最后闡明產(chǎn)生價格差異的理由。當(dāng)涉及到股權(quán)時，模型增加了變量和參數(shù)，模型計算更加復(fù)雜更加貼近真實不過數(shù)據(jù)處理難度提升不少。模型衍生為股權(quán)折現(xiàn)和紅利折現(xiàn)。介紹常用的模型:(1)公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)(FCFF)計算公司的總現(xiàn)金流，不能忘了減去投資派息和稅費的金額。模型的貼現(xiàn)率為公司加權(quán)平均資本成本。在分析時常用這種方式估值，它計算過程不復(fù)雜模型便于理解。公式寫為:tT,FCFFTVt,，V,tT(1)(1)，，WACCWACC1t,9zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)FCFFWACCWACC是公司選取的樣本的現(xiàn)金流，是折現(xiàn)率。是投資者預(yù)期的回報率，計算時根據(jù)債權(quán)股權(quán)占比得出。(2)股東自由現(xiàn)金流折現(xiàn)(FCFE)它計算時的現(xiàn)金流更少，因為模型減少了公司的債務(wù)。現(xiàn)金流的計算時，凈收益加上折舊等支出減去運營資本變化最后減去債務(wù)。這個公式為:tT,FCFETVt,，V,tT(1)(1)，，KK1t,(3)紅利貼現(xiàn)模型每年企業(yè)會分發(fā)股利，簡言之將未來的股利貼現(xiàn)便得到股票的價格。事實上我國的上市公司有時候股利為零，所以有一定的局限性，也有人將股息貼現(xiàn)在計算因為兩個模型相近，這里不深入討論。這模型有幾種常用的形態(tài)，有通過股利是否變化分類。另外還有將企業(yè)根據(jù)生命周期進行劃分，分別進行分析，從而更好地評估內(nèi)在價值，這類模型使用較少。由此看來DCF法比相對估值更看重企業(yè)的營業(yè)情況和經(jīng)營能力，不過這個模型參數(shù)多而且沒有統(tǒng)一要求，導(dǎo)致最后結(jié)果會有一些偏離。主要差異的原因是未來現(xiàn)金流難以準(zhǔn)確預(yù)測，企業(yè)的發(fā)展受自身發(fā)展戰(zhàn)略、市場行情等眾多因素影響，未來一個收購并購，便使建立在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上的預(yù)測與現(xiàn)實偏離較大，得出的結(jié)論也就不一樣了。這個模型原先構(gòu)想能解決所有公司的問題，現(xiàn)實計算時發(fā)現(xiàn)不少公司并不能套入模型，更別說剛成立的企業(yè)數(shù)據(jù)也就兩三年無法推算。3.2.2經(jīng)濟增加值法這個模型是企業(yè)利潤減去一切成本得到的，所以當(dāng)EVA大于0時，顯然企業(yè)是能夠盈利的，擁有額外的資金用于發(fā)展和生產(chǎn)。下面是EVA法的特征:由于模型避開了凈現(xiàn)金流，企業(yè)的決策者通過借貸投資生產(chǎn)等行為無法對模型產(chǎn)生影響。模型還涉及權(quán)益，輔助決策者作出有利于股東經(jīng)營策略時。另外這個模型讓人更加注重資本的最大化，減少不必要的開銷。10zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)可是模型數(shù)據(jù)與股票市場價格聯(lián)系不大，計算EVA時需要大量運算，參數(shù)選取十分復(fù)雜，難以真正實施，所以效果不一定比現(xiàn)金流貼現(xiàn)好。3.2.3期權(quán)定價法期權(quán)定價是一個重大的發(fā)現(xiàn)，這歸功于布萊克和斯科爾斯推出的方程式。通過這個式子能夠?qū)⒐善眱r格變化轉(zhuǎn)化為可以預(yù)測的結(jié)果。在設(shè)置參數(shù)時，選取公司賬面價值加預(yù)期增長值為資產(chǎn)價值，將股票買賣轉(zhuǎn)化為期權(quán)的買賣，買權(quán)就是對企業(yè)進行投資，人們可以放棄這個權(quán)利，就像人們可以賣出股票一樣。這種模型的出現(xiàn)解決了傳統(tǒng)方法難以處理的問題。期權(quán)定價適用以采集資源為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，它們的資金周期長，難以預(yù)測長期情況，因為這類公司受政策天氣勞動力成本影響較大。通過這個模型對現(xiàn)有資源估值。還有一些生產(chǎn)技術(shù)加成比例較高產(chǎn)品的新興企業(yè)，它們不適用貼現(xiàn)模型，可能在計算現(xiàn)金流是便得到負(fù)值，但是它們有發(fā)展前景利潤高技術(shù)含量高導(dǎo)致行業(yè)競爭不大，具有很高的投資價值。此時模型將技術(shù)作為期權(quán)，可以得到不一樣的結(jié)論。負(fù)債較高的企業(yè)這個模型將股票價格變動和負(fù)債看為期權(quán)也能計算。11zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)第4章蘇寧云商概況本章對蘇寧云商的基本經(jīng)營狀況和基本財務(wù)狀況進行了分析。4.1蘇寧云商基本面分析蘇寧1990年在南京成立。一開始它主要經(jīng)營家電，在網(wǎng)購流行前，它與國美共分市場，開設(shè)大量門店給以后埋下了一個隱患，目前電子商務(wù)活動中商對客模式規(guī)模較大處于國內(nèi)第三。近年來傳統(tǒng)零售業(yè)的蛋糕被網(wǎng)商刮去了部分，不過家電這類貴重的不易運輸需要維修和實際體驗的產(chǎn)品受到的影響小些，以前大規(guī)模開店的獲取資金的方式不適用讓企業(yè)少了現(xiàn)金流。2013年公司更名，企業(yè)的定位和投資策略開始往廣度拓展希望找到新的盈利項目。4.1.1組織架構(gòu)采取了線上和線下經(jīng)營的模式，以適用當(dāng)前市場。在連鎖店和蘇寧易購上銷售產(chǎn)品。公司新設(shè)了網(wǎng)絡(luò)上的售后服務(wù)機構(gòu)和網(wǎng)頁安全管理部門。新增的電子商務(wù)部門，涉及到了電腦購物、手機網(wǎng)絡(luò)機頂盒等設(shè)備的購物、理財業(yè)務(wù)、快遞、旅游。近些年收購了快遞公司，產(chǎn)品的運送連接網(wǎng)絡(luò)銷售減少了中間取貨簽單等環(huán)節(jié)，這是網(wǎng)商漸漸采取的商對客新模式，這樣同時減少了代理商的費用使產(chǎn)品更具競爭力。4.1.2經(jīng)營范圍蘇寧云商從主營家電發(fā)展到開發(fā)軟件、生產(chǎn)各類交通工具、回收廢品、經(jīng)營銀行、物流運輸、體育競技等廣泛的行業(yè)?，F(xiàn)在即將進入夏天，蘇寧云商繼續(xù)沿用往年線上線下的銷售模式，銷售空調(diào)。4.2主要財務(wù)分析理智的投資人，不會因為看了股票的走勢就買入，會先了解基本的財務(wù)信息對經(jīng)營狀況做出調(diào)研，再跟同行業(yè)的公司對比分析價值。財務(wù)數(shù)據(jù)的反映出了幾年來的經(jīng)營狀況和公司的發(fā)展定位，由于難以進入管理層了解具體的狀況，在報12zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)表中尋找蜘絲馬跡，值得推薦。這里選取了部分蘇寧云商2014-2016年年報中的財務(wù)數(shù)據(jù)，分別從盈利能力、流動性、成長能力和營運能力方面來分析。4.2.1盈利能力分析盈利能力是我們對公司評價時最關(guān)注的一項數(shù)值，投資不是做福利，能夠賺錢或者有潛力才值得投資。這項指標(biāo)受到國家的宏觀環(huán)境、行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)的管理情況決定。不同的比率指標(biāo)體現(xiàn)出了盈利能力的不同方面。下面從三個指標(biāo)來分析蘇寧云商的盈利能力:銷售收入銷售成本-銷售毛利率=銷售收入凈利潤銷售凈利率=銷售收入主營業(yè)務(wù)利潤主營業(yè)務(wù)利潤率=主營業(yè)務(wù)收入表4.12012—2016年盈利能力比率單位:%項目/年份20122013201420152016銷售凈利率2.550.100.760.560.33銷售毛利率17.7615.2115.2815.7015.95主營業(yè)務(wù)利潤率17.4514.9014.9514.0013.97從表4.1可以看出，在銷售凈利率方面，基本呈現(xiàn)逐年遞減，因為以京東、淘寶、亞馬遜為代表的電子商務(wù)企業(yè)對傳統(tǒng)家電零售業(yè)構(gòu)成了威脅，使得蘇寧云商的市場地位受到了沖擊，并且公司的經(jīng)營范圍過大，使得管理費用、財務(wù)費用較大前期投入無法及時回收。2013年公司實行了新的運營模式，它采用線上和線下的模式銷售，第一年改革經(jīng)驗不足、前期投入較大造成成本較高，從而降低了凈利潤率。在銷售毛利率方面，除去2012年，公司這個指標(biāo)基本保持穩(wěn)定，且有每年有小幅上升，說明企業(yè)經(jīng)歷2013年的改革的低谷，轉(zhuǎn)型慢慢摸索出了道路，這跟企業(yè)與阿里融資合作、前期投入有了回報、管理層積累了一定的經(jīng)驗有關(guān)。不過主營業(yè)務(wù)利潤率逐年下降，部分原因是有些人看好阿里的資金注入能讓13zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)蘇寧云商有更好的銷售渠道但近年來的疲軟表現(xiàn)，讓投資者失望，減少了投資，不利于企業(yè)的運營。主要原因是同業(yè)競爭，導(dǎo)致企業(yè)降低產(chǎn)品價格，而且網(wǎng)絡(luò)上交易量增大，一般網(wǎng)上銷售省去了實體店的日常和人員開銷價格更低，所以減少了主營利潤。這也是蘇寧云商走向轉(zhuǎn)型的原因，相比以前這塊蛋糕已經(jīng)被蠶食，接下來更加難以發(fā)展不得不轉(zhuǎn)換思路。這也是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的一種模式。4.2.2流動性分析在經(jīng)營活動中，維持一定量的現(xiàn)金比較重要。而流動性分析了企業(yè)的償債能力和資金的充足性。這項數(shù)值取決于可以變?yōu)楝F(xiàn)金的流動資產(chǎn)數(shù)量，有些存貨也屬于流動資產(chǎn)。這里分析流動比率和速動比率，這兩項指標(biāo)更直觀地衡量蘇寧云商這種家電生產(chǎn)商。流動資產(chǎn)流動比率=流動負(fù)債流動資產(chǎn)-存貨速動比率=流動負(fù)債表4.22014—2016年流動性分析單位:,項目/年份20122013201420152016流動比率1.301.231.201.241.34速動比率0.880.810.820.931.11根據(jù)表4.2的數(shù)據(jù)，我們畫出折線圖，看出變化的規(guī)律。14zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)圖12012—2016年流動性分析圖流動比率小于2說明企業(yè)短期償債能力一般，而速動比率接近1反映出企業(yè)流動資產(chǎn)中立即用于償付流動負(fù)債的能力較強，這說明企業(yè)有較多存貨這與企業(yè)主要經(jīng)營家電的性質(zhì)有關(guān)，因為存貨的價值較高。4.2.3成長能力分析投資時，公司是否有潛力，預(yù)測未來規(guī)模和利潤增大決定于公司的承載能力。這項指標(biāo)需要有觀察力和判斷力，才能作出合理的判斷。本期主營業(yè)務(wù)收入上期主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)收入增長率=上期主營業(yè)務(wù)收入當(dāng)期凈利潤上期凈利潤-凈利潤增長率=上期凈利潤根據(jù)財務(wù)報表得出成長能力分析表4.3表4.32012—2016年成長能力分析單位:,項目/年份20122013201420152016主營業(yè)務(wù)收入4.767.053.4524.449.62增長率凈利潤增長率26.40-1.04690.04-8.05-34.91主營業(yè)務(wù)收入增長率在5%到10%之間時，反映企業(yè)進入穩(wěn)定期。蘇寧云商15zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)的數(shù)據(jù)忽大忽小導(dǎo)致不能對企業(yè)進行明確的歸類，這與近幾年蘇寧的經(jīng)營戰(zhàn)略有關(guān)，經(jīng)營范圍過大。從事新產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險較大并帶來不確定性，不利于投資者對蘇寧云商投資。凈利潤增長率更能夠反映出蘇寧云商經(jīng)營范圍大的影響，2015年雖然主營業(yè)務(wù)強勢增長但是凈利潤反而下跌，反映了其他業(yè)務(wù)占比大且虧損比較嚴(yán)重，這對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)造成了較多負(fù)面影響，股票價格因此受到了影響。4.2.4營運能力分析在分析公司營運能力時，比較資產(chǎn)的營運效率和回報率對企業(yè)的營運能力進行闡述。提高營運能力，能夠使企業(yè)更好得發(fā)展，發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)過程中的問題。這個指標(biāo)是前面三種能力的補充。營業(yè)收入凈額總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率次()=平均資產(chǎn)總額主營業(yè)務(wù)收入凈額流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率次()=平均資產(chǎn)總額經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金流量比率%=，，期末流動負(fù)債根據(jù)蘇寧云商營運能力列出表格:表4.42012—2016年營運能力分析項目/年份20122013201420152016總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)1.451.331.321.591.32流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)2.031.972.142.522.09現(xiàn)金流量比率(%)12.855.166.253.79-3.28總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大于0.8，反映公司資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度較快，蘇寧云商的銷售能力在資金周轉(zhuǎn)方面較強?，F(xiàn)金流量比率上下波動沒有規(guī)律，這與近年來蘇寧云商轉(zhuǎn)型發(fā)展相關(guān)。這個指標(biāo)可以看出蘇寧云商2014年和2015年現(xiàn)金流入大于日常需要，不過，2015年阿里溢價參與蘇寧定向增發(fā)，雖然保持過高的現(xiàn)金比率，但會使資產(chǎn)過多地保留在盈利能力最低的現(xiàn)金上，收益低，這也是現(xiàn)金流不是越大越好的原因。雖然融資提高了公司的償債能力，但降低了公司的獲利能力。同年公司與萬達合作，16zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)有一部分資金流到這個項目。2016年現(xiàn)金流量比率負(fù)值是在這一年公司進行了大規(guī)模的收購，收購了國際米蘭足球俱樂部約70%的股份和天天快遞70%的股份。4.3小結(jié)蘇寧云商利潤率逐年遞減，主要是因為受到京東、淘寶、等電子商務(wù)企業(yè)的威脅，并且公司的經(jīng)營范圍過大，使得各項開支比例較大。企業(yè)的流動性一般，跟行業(yè)的特殊性有關(guān)。近幾年蘇寧開銀行收購快遞公司收購足球隊，讓短期資金比較緊張，不利于投資者對蘇寧云商進行投資。不過蘇寧云商正在逐漸找到適合自己位置，與阿里的合作能夠加大企業(yè)的業(yè)務(wù)量，從而提高收益。收購快遞公司能夠降低運輸成本，增強自身在同行業(yè)中的競爭力。17zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)第5章相對估值法相對估值法能夠較為簡單的得出分析結(jié)論，一般作為輔助參考，加權(quán)估值計算時，比例不高。下面介紹了四種不同的相對估值方法。5.1市盈率估值法市盈率也稱市價盈利比率。比較同行業(yè)的股票是否值得投資，價格偏高還是偏低，都可以參考市盈率。但是用市盈率來考量上市公司的股票，并不絕對。通常情況下，計算出研究對象的市盈率很高時，并不代表該股票有很高的投資價值，相反，這個股價虛高，可能因為熱點被投機者過度炒高。研究一家公司未來的成長性和盈利能力，計算出同業(yè)的股票市盈率，然后進行對比分析，同行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)負(fù)債存貨比一般較為接近便于比較每股收益，結(jié)果便更加有針對性。每股市價市盈率PE=，，每股盈利目前蘇寧云商的市盈率為87.34，在上市的176家零售批發(fā)公司中處于120名，行業(yè)平均市盈率為44.00，蘇寧云商的市盈率較大，反映出投資企業(yè)有較高的風(fēng)險，股價背離公司實際情況，不過市盈率估計法一般在股票估值過程中充當(dāng)參考的角色，太高或太低不能明確說明什么。5.2市凈率估值法用市凈率評估股票價值時，數(shù)值低的，一般具有較高的投資價值，而數(shù)值高的，不適合被投資。在研究風(fēng)險較高和實物資本占比較高的企業(yè)時，通常采用市凈率作為參考，相比市盈率更有可比性。每股市價市凈率=每股凈資產(chǎn)根據(jù)企業(yè)2016年末年報得出每股凈資產(chǎn)為7.06元/股，當(dāng)時的30日均線為11.56元/股，計算得出市凈率為1.64，說明投資者看多蘇寧云商。不過1.64還是比較正常的市盈率，并沒有被投機者炒高。市凈率看重資產(chǎn)，忽視公司的盈利18zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)狀況。不過蘇寧這種存貨較大資金周期較長的企業(yè)加上今年大規(guī)模大范圍的投資，相比市盈率，市凈率能較好的參考。5.3企業(yè)價值倍數(shù)(EV/EBITDA)估值法用企業(yè)價值倍數(shù)也能給企業(yè)估值，它的公式為:公司價值()市值總負(fù)債總現(xiàn)金市值凈負(fù)債EV,，,,，EV企業(yè)價值倍數(shù)=EBITDA不過企業(yè)價值倍數(shù)應(yīng)用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司估值較為正確，蘇寧云商雖然主營電商，但是近些年來其他業(yè)務(wù)占比相當(dāng)大并且從事業(yè)務(wù)種類多范圍較大，涉及足球、商業(yè)銀行、理財、快遞、視屏軟件，降低了估值的準(zhǔn)確性，所以此方法不適用。5.4市盈增長比率(PEG)估值法用PEG指標(biāo)評估股票時，將企業(yè)未來的收益預(yù)期與市盈率預(yù)期對比，不過比較困難的就是對企業(yè)未來收益進行預(yù)期，兩項都是對研究對象的預(yù)測值，需要對公司充分了解，能夠預(yù)測出與未來相近的數(shù)值難度較大，而且得出的數(shù)值一除又有了偏離，這項指標(biāo)看似解決了各種問題但實際實施難度較大。當(dāng)計算出股票市盈率極高，數(shù)值達到了上百，市盈率基本無法進行判斷時，用PEG指標(biāo)數(shù)值看上去更合理，看上去風(fēng)險程度沒有那么離譜。雖然這種模型由于難以確定數(shù)值不太常用，不過對股價有時候能起到很好的解釋作用。PEG指標(biāo)選取合適的價值評估標(biāo)準(zhǔn)，成為了PEG指標(biāo)估值法的優(yōu)點。市盈率PEG,盈利增長比率查閱同花順軟件得到12家機構(gòu)預(yù)測蘇寧云商的2017年度盈利增長比例為17.38%，市盈率為164.22，算出蘇寧云商的PEG值為9.45，數(shù)值大于1，PEG指標(biāo)反映蘇寧云商的業(yè)績成長高于投資者的預(yù)期，價格還是偏高。這跟前面估值方法得到的結(jié)論一致。5.5小結(jié)常用的模型有的不適用蘇寧云商，這與企業(yè)周期和行業(yè)性質(zhì)有關(guān)。幾種分析19zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)方法反映出蘇寧云商的股價偏高并且有一定的投資風(fēng)險，這與相關(guān)證券評估機構(gòu)得出的結(jié)論一致，不過具體的結(jié)論還是要參照絕對估值法。第6章絕對估值法下面介紹了三種常用的絕對估值法，選取了能力范圍內(nèi)最合適的參數(shù)。對套用失敗的模型結(jié)合了蘇寧云商的實際經(jīng)營狀況分析失敗的原因，對比找到更適合蘇寧云商的估值方法。6.1公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法這種方法分為四步:先預(yù)測財務(wù)數(shù)據(jù)，然后計算出加權(quán)的資本成本，接著用模型估值得到公司的最終價值，最后將估計值除以總股本得到股價，再與二級市場進行比較。其中預(yù)測財務(wù)數(shù)據(jù)就是得到未來現(xiàn)金流，不過現(xiàn)金流為正才能套用模型，若為負(fù)套入公式便沒有意義。計算出現(xiàn)金流是這個模型的難點，若沒有對目標(biāo)公司進行深入調(diào)查，能以進行該研究。先預(yù)測財務(wù)數(shù)據(jù)并得到未來的現(xiàn)金流。根據(jù)現(xiàn)金流公式:企業(yè)自由現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營性利潤+財務(wù)費用*(1-稅率)-營運資本變化-(資本開支-折舊)稅后經(jīng)營性利潤=營業(yè)收入*(1-營業(yè)稅金及附加率—營業(yè)成本率—管理費用率—銷售費用率-財務(wù)費用率)*(1—稅率)根據(jù)2014年到2016年報數(shù)據(jù)制作表格。表6.1營業(yè)收入單位:萬元年份/項目營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加20141089253092284573571620151355476311598118585802016148585331272475458346資料來源:新浪財經(jīng)和2014—2016年年報，作者整理20zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)根據(jù)利潤表整理出需要的數(shù)據(jù)。表6.2利潤表單位:%項目/年份201420152016營業(yè)稅金及附加率0.0032790.0043220.003927營業(yè)成本率0.8472280.8556490.856394銷售費用率0.1294930.1227960.11745管理費用率0.0308150.031660.026559財務(wù)費用率0.0006130.0007690.002799資料來源:2014—2016年年報，作者整理由于企業(yè)處于調(diào)整期，如果取用長時間段的平均增長值會與實際產(chǎn)生較大偏差，于是選取2014-2016年的數(shù)據(jù)進行計算，然后根據(jù)平均增長率預(yù)測出2017年到2021年的數(shù)據(jù)。根據(jù)2014-2016年的營業(yè)收入算出營業(yè)收入的增長率分別為3.50%、24.4%、9.61%算出平均增長率為12.5%，然后依次算出2017年到2021年的數(shù)據(jù)。2014-2016年的營業(yè)成本算出營業(yè)成本的增長率分別為3.36%、25.68%、9.71%，算出平均增長率為12.91%，然后依次算出2017年到2021年的數(shù)據(jù)。2014-2016年的營業(yè)稅金及附加算出營業(yè)稅金及附加的增長率分別為8.25%、64.02%、0.40%，算出平均增長率為23.96%，然后依次算出2017年到2021年的數(shù)據(jù)。整理得到2017年到2019年的預(yù)測數(shù)據(jù)。表6.3利潤表單位:萬元項目/年份2017E2018E2019E營業(yè)收入148585331671585018805331營業(yè)成本143789721624823818360509營業(yè)稅金及附加5834672349.0489712.81用預(yù)測營業(yè)收入營業(yè)成本的方法預(yù)測出銷售費用、管理費用、財務(wù)費用。然21zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)后計算出營業(yè)稅金及附加率、營業(yè)成本率、銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率。列出對利潤表的預(yù)測:表6.4利潤表預(yù)測單位:%項目/年份2017E2018E2019E營業(yè)稅金及附加率0.0043280.0047710.005258營業(yè)成本率0.8602040.8640230.867863銷售費用率0.1158840.1143390.112815管理費用率0.0257330.0258470.025962財務(wù)費用率0.0042290.0063910.009657稅率:公司2014-2016稅率為25%，故預(yù)測稅率25%。由于稅后經(jīng)營性利潤=營業(yè)收入*(1-營業(yè)稅金及附加率—營業(yè)成本率—管理費用率—銷售費用率-財務(wù)費用率)*(1—稅率)，已知數(shù)據(jù)代入公式，故整理后得出下表:表6.5稅后經(jīng)營性利潤單位:%項目/年份201420152016營業(yè)收入(億元)1089.251355.476381485.85營業(yè)稅金及附加率0.3279%0.4322%0.3927%營業(yè)成本率84.7228%85.5649%85.6394%管理費用率12.9493%12.2796%11.745%銷售費用率3.0815%3.166%2.6559%財務(wù)費用率0.0613%0.0769%0.002799%稅率252525稅后經(jīng)營利潤(億元)-9.3360-15.4484-7.94393資料來源:2014—2016年年報，作者整理22zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)整理出預(yù)測的表格:表6.6稅后經(jīng)營性利潤預(yù)測單位:%項目/年份2017E2018E2019E營業(yè)收入(億元)1671.591880.532115.60營業(yè)稅金及附加率0.4328%0.4771%0.5258%營業(yè)成本率86.02%86.4023%86.7863%管理費用率11.5884%11.4339%11.2815%銷售費用率2.5733%2.5847%2.5962%財務(wù)費用率0.4229%0.006390.009657稅率252525稅后經(jīng)營利潤(億元)-13.0060-21.6785-34.2010接下來計算資本支出-折舊項，其中資本支出=固定資產(chǎn)原值(期末)-固定折舊累積折舊(期末)累積折舊(期初),,資產(chǎn)原值(期初)，。根據(jù)公司的營業(yè)成本、銷售費用、財務(wù)費用和管理費用得出折舊。營運資金的變化的選取上注意營運資金為流動資產(chǎn)與流動負(fù)債差值，將期末營運資金減去期初營運資金便得到了運營資金變化。根據(jù)模型套用公式算出自由現(xiàn)金流:企業(yè)自由現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營性利潤+財務(wù)費用*(1-稅率)-營運資本變化-(資本開支-折舊)表6.7自由現(xiàn)金流單位:億元項目/年份201420152016稅后經(jīng)營性利潤-9.3360-15.4484-7.94393財務(wù)費用66771042841583稅率(%)252525營運資本變化-155758248671991140資本開支-折舊141128110685-4286523zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)自由現(xiàn)金流-145627-609643-1946275算出企業(yè)自由現(xiàn)金流為負(fù)，發(fā)現(xiàn)無法進行接下來的計算，套用模型算出來都是負(fù)的，預(yù)測便沒有意義了，這里就不計算了?？紤]到企業(yè)近幾年正在調(diào)整自己的定位，在不同行業(yè)尋找新的盈利手段，所以FCFF法并不適用。現(xiàn)金流為負(fù)的次要原因是眾多電商企業(yè)學(xué)習(xí)格力“先款后貨”的模式，減少了蘇寧云商現(xiàn)金流的利潤。原來蘇寧云商前身蘇寧電器采用“先貨后款”的模式，延遲幾個月付款使公司獲得了大量的現(xiàn)金流。主要原因是現(xiàn)在受到其他電商的沖擊，并且蘇寧云商還處于調(diào)整期，經(jīng)營利潤也沒有之前實體店多，之前大規(guī)模擴大實體店獲取市場套取大量貸款現(xiàn)金的思路如今已經(jīng)不適用，之前開的門店不但不能帶來盈利實際上不少還處于虧損狀態(tài)，給公司雪上加霜。當(dāng)然近幾年蘇寧云商做出了調(diào)整，關(guān)閉了不少店鋪。6.2股利貼現(xiàn)模型債券可以通過各年利息加本金貼現(xiàn)實現(xiàn)定價。股票也有類似的定價方法。股票可以看成一種永續(xù)的債券，而股利便是利息，通過將股利按年貼現(xiàn)，便是股票的價值。企業(yè)每年會將利潤分配項目中取一部分作為股利，這筆錢按照股份占比的多少分配，當(dāng)然有些企業(yè)經(jīng)營不善或者當(dāng)年大規(guī)模投資等原因會不發(fā)放股利，不過對投資者影響不大，畢竟股票主要盈利還是價差，不發(fā)放股利對股價提升有一定幫助。這個模型的原理假定投資者是永遠(yuǎn)持有研究目標(biāo)的股票，然后逐年領(lǐng)取股利。大盤起起伏伏，指數(shù)一路高歌猛進，不代表國家經(jīng)濟騰飛;突然的暴跌有時候并不代表國家經(jīng)濟蕭條，股價受供給和需求影響，公司價值卻在經(jīng)營管理中體現(xiàn)，股利是公司盈利情況的一種表現(xiàn)，股利的發(fā)放是我們投資公司的一種回報形式。業(yè)績較好的公司發(fā)放的股利常常比舉步維艱的公司多。所以在研究蘇寧云商的過程中我希望通過研究股利，盡可能得到真實的內(nèi)在價值，從而選取股利貼現(xiàn)模型進行研究。6.2.1計算股權(quán)價值由于未來的股利不能確定，這個模型需要通過往年的股利數(shù)據(jù)推算未來大致的增長率，看成恒定增長來計算。24zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)(1)預(yù)測股利增長首先根據(jù)往年數(shù)據(jù)預(yù)測股利增長。以下是2009-2017年蘇寧云商公司股利發(fā)放情況:表6.8股利發(fā)放表年份/項目股利(元/股)每股股息(元/股)20130.080.520140.12020150.120.520160.080.6資料來源:網(wǎng)易財經(jīng)，作者整理這里使用復(fù)合年增長率(CAGR)計算股利增長率。將近幾年股利數(shù)據(jù)代入CAGR的公式，沒必要取太多年調(diào)整期的企業(yè)選取之前業(yè)績好的數(shù)據(jù)會產(chǎn)生較大誤差，還可能使數(shù)值變?yōu)樨?fù)數(shù)。像這里的數(shù)據(jù)2016年是最低值不便于計算，選取股息輔助計算，因為股利包含股息和紅利。這些沒什么規(guī)律的數(shù)據(jù)這樣計算比直接取平均更加合理。增長率公式為:1期長期末每股股息,,CAGR,,1,,期初每股股息,,根據(jù)該公式，蘇寧云商2014-2016年股利復(fù)合年增長率為4.66%。接下來對2017-2019年的股利進行預(yù)測。預(yù)測結(jié)果如下:表6.9股利發(fā)放預(yù)測表單位:元/股項目/年份2017E2018E2019E股利0.08370.087630.0917(2)計算終值用同樣的增長率確定2020年的終值。將2017年及以后股利看成以固定比例增長的數(shù)值，公式為:DivT，1,P,rggDiv其中，是預(yù)測期后第一年的股利，為期望永久增長率，r對公司來T，1說是權(quán)益成本對投資者來說即期望回報率。25zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)易得出期望回報率對最后結(jié)果影響較大，一般來說，的確定會產(chǎn)生重大影響，理論上，期望回報率是研究對象所處行業(yè)的產(chǎn)品預(yù)期消費增長率與通脹率之和。在這個模型中，選取經(jīng)濟的增長速度作為期望回報率。這里選取2016年GDP增速6.7%。這里模型中，便是2020年的股利，為0.0960元/股。代入模型算出終DivT，1值為4.71元/股。(3)計算股權(quán)價值根據(jù)公式:tT,DTV,，V,TT(1)(1)，，KK1t,其中k為各年的GDP增長率，這里取6.7%。算得蘇寧云商公司的股權(quán)價值為:3.89元/股。實際情況是蘇寧云商2016年末的股價是11.45元/股，產(chǎn)生如此大的價差是因為股利貼現(xiàn)模型不適用調(diào)整期的企業(yè)，這個實例充分說明了這點，當(dāng)然增長率選取時選股息的增長率產(chǎn)生了一定的偏差但不影響結(jié)果。6.2.2股利貼現(xiàn)法下蘇寧云商公司對增長率的敏感性分析由于增長率和貼現(xiàn)率的不確定性估計股權(quán)價值是往往是一個范圍，不是一個具體的值，這里分析了蘇寧云商內(nèi)在價值對增長率的敏感性。將10年的預(yù)測增長率定為4%，4.5%，5%，5.5%，6%，6.5%來觀察其敏感性。將計算結(jié)果整理成表格:表6.10同行業(yè)股利增長表單位:元/股預(yù)測增長率4%4.5%5%5.5%6%6.5%股價3.13.84.97.012.041.9由于蘇寧云商正處于調(diào)整期，用常規(guī)方法算出來的預(yù)測增長率偏小，導(dǎo)致股價較低，而市場上的投資者將這種額外的增長也預(yù)算進去，所以若我們使用股利貼現(xiàn)模型估值調(diào)整期的企業(yè)的時候，結(jié)果往往偏小。26zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)6.3期權(quán)定價法BlackScholes,下面學(xué)習(xí)了實物期權(quán)模型中的期權(quán)定價的模式，通過對公司一年中高頻數(shù)據(jù)研究然后對蘇寧云商進行估值，研究公司的內(nèi)在價值。6.3.1數(shù)據(jù)選擇BlackScholes,模仿公式，這里把負(fù)債作為實務(wù)期權(quán)的執(zhí)行價格。查閱企業(yè)2015年年報可知蘇寧云商負(fù)債為561.51億元，這里的模型將期權(quán)到期期限設(shè)為1年，所以到期的執(zhí)行價格為561.51億元1年期到期本息和。2016年1月26日tr1年期金融機構(gòu)貸款利率為4.35%。以復(fù)利計算，通過，得出企業(yè)執(zhí)行KLe,*價格K為586.47億元。U標(biāo)的資產(chǎn)價格選取蘇寧云商的債券價值與股權(quán)價值和，這樣獲得市場上認(rèn)定的標(biāo)的資產(chǎn)價格。根據(jù)新浪財經(jīng)獲取的資料，蘇寧云商2015年末的交易價格為11.45元/股、企業(yè)總股本為73.83億而企業(yè)負(fù)債為561.51億元，根據(jù)公式:標(biāo)的資產(chǎn)價格企業(yè)股票價格總股本本期末負(fù)債合計,，*U計算出的值為1406.86億元。這里的模型選取了2016年中蘇寧云商股票交易的243天的數(shù)據(jù)，所以設(shè)定,t為1年。模型采用蘇寧云商的歷史波動率作為資產(chǎn)波動率的計算值。首先，對2016年數(shù)據(jù)進行簡單的處理，對每股股價進行取對，然后用數(shù)據(jù)變動幅度來作為股票2xx,，，,t，1,,日收益率，再通過公式，計算出取對數(shù)值的波動率為0.4550，1N,243最后乘以得到年波動率7.11。BlackScholes,是與期權(quán)期限相同的無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利r與傳統(tǒng)的模型一樣，的年收益率，這里是同期1年國債的發(fā)行利率作為無風(fēng)險利率的估計值，查閱資料得到2016年1月1年期國債收益率為2.22%。這里取2.22%。r6.3.2計算企業(yè)價值BlackScholes,運用期權(quán)定價模型代入計算27zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)12ln(/)()UKrt，，,,2d,1,t,12ln(/)()UKrt，,,,2d,2,t,,,rt接下來套進公式為657.28得出企業(yè)整體價值FFUNdKeNd,,()()12，億元，再除以企業(yè)2016年總股本93.10億股，得出蘇寧云商的每股價值為7.06元/股。期權(quán)定價模型得出蘇寧云商的股價為7.06元/股，2016年末市場價格11.45元/股，略小于實際價格，反映出蘇寧云商2016年還處于調(diào)整期較高的負(fù)債影響U了和K的值，導(dǎo)致模型不能準(zhǔn)確的計算蘇寧云商的估值，也從一定程度上反映出投資者對調(diào)整期的蘇寧云商的信心。相比其他的模型期權(quán)定價法已經(jīng)能更好地判斷企業(yè)價值，不過只用套用模型沒有自身對企業(yè)和行情的理解，難以在A股市場投資。6.4小結(jié)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法得出蘇寧云商自由現(xiàn)金流為負(fù)值便無法進行貼現(xiàn)計算，反映出現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在實際運用中并不適用于所有股票，忽視了轉(zhuǎn)型調(diào)整的企業(yè)的發(fā)展前景和市場預(yù)期。用股利貼現(xiàn)模型時，復(fù)合年增長率這個數(shù)值的選取不當(dāng)，導(dǎo)致最后數(shù)據(jù)相差較大。轉(zhuǎn)型調(diào)整的企業(yè)的年增長率不易估計，企業(yè)未來經(jīng)營狀況的不確定和經(jīng)營戰(zhàn)略變化，很難估計出蘇寧云商合適的增長率，這符合股利貼現(xiàn)模型不能對調(diào)整期股票估值的特點。期權(quán)定價法由于波動率選取時采用了2016年的股價，這個數(shù)據(jù)的選取使估值結(jié)果更準(zhǔn)確。因為數(shù)據(jù)是最近的價格，還包含了投資者對蘇寧云商最近經(jīng)營狀況的評價與預(yù)期，而股票價格一定程度上反映了投資者對企業(yè)的預(yù)期。期權(quán)定價法可用于波動幅度較大的股票，相比于前兩種方法更適用于蘇寧云商的定價。28zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)結(jié)論鑒于蘇寧云商處于調(diào)整期，企業(yè)還在整合線下門店并且連年進行大規(guī)模的收購，以及還沒和近幾年的收購項目成功磨合，經(jīng)驗不足，導(dǎo)致財務(wù)狀況并不理想，常用的簡單模型無法適用。不過這也反映出了常用的絕對估值法用于調(diào)整期的企業(yè)時誤差較大，沒有考慮進投資者的預(yù)期和處于調(diào)整期財務(wù)數(shù)據(jù)特殊等因素。所以在給處于調(diào)整期企業(yè)的股票估值時，我們要參考相對估值法的數(shù)值，并且加上市場上各界對公司的未來預(yù)期再進行估值。現(xiàn)階段，考慮到不同模型得出的結(jié)果，有的不適用，有的相差較大，總的來說還是難以得出直接的結(jié)論。目前看來蘇寧云商的投資風(fēng)險還是比較高，還需要觀望接下來公司的發(fā)展戰(zhàn)略和財務(wù)情況才能做出較為明確的決策。不過在選取參數(shù)的時候，有很一些不恰當(dāng)?shù)牡胤?，比如在現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算時由于企業(yè)正在轉(zhuǎn)型，若根據(jù)五六年數(shù)據(jù)簡單回歸的話結(jié)果相差更大，只好選取平均值帶入計算，可是這種轉(zhuǎn)型的企業(yè)未來進行一項收購并購，根據(jù)以往數(shù)據(jù)得到的結(jié)果肯定就錯了。在股利貼現(xiàn)模型最后計算股權(quán)價值時選取是2016年GDP增長率進行貼現(xiàn)的，若選擇更好的參數(shù)更降低誤差，不過最后值與現(xiàn)實差異過大與這個參數(shù)選取模糊無關(guān)，是模型不適用的問題。還有在算期權(quán)定價法選取資產(chǎn)增值率算出K時，值并不準(zhǔn)確，負(fù)債按長短期區(qū)分再按不同利率計息能使結(jié)果精確一些。因為這些模型含有到不少參數(shù)，導(dǎo)致計算的誤差也就變大，最后結(jié)果與實際偏離，當(dāng)然與實際偏離不只是誤差的影響。有些參數(shù)要有豐富的投資經(jīng)驗才作出合適地選擇，股價失敗與投資者對證券市場的看法和相關(guān)題材蹭熱點炒作也有關(guān)系。接下來要借用最新的估值軟件，更新蘇寧云商的報表數(shù)據(jù)并且對參數(shù)的選取進行改進，爭取使最后結(jié)果靠近內(nèi)在價值，并且結(jié)合接下來行情作出投資建議。29zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)致謝在近階段，我去圖書館查閱資料，為了能夠坐在電源附近，早起學(xué)習(xí)，就這樣斷斷續(xù)續(xù)地往返圖書館與宿舍，再加上指導(dǎo)老師的點撥提醒，我寫了畢業(yè)論文，想想自己又過完了一個學(xué)習(xí)階段，在大學(xué)期間不能說多么優(yōu)秀，好歹考取了會計基金證券期貨等專業(yè)證書，沒有虛度這幾年。接下來要離開大學(xué)進入銀行工作，我有些許不舍，靜下來心口有種淡淡的痛，大概這個依山傍水的美麗校園留給了我很多記憶，卻又像碎片一樣在心頭剝落。我是一個常熟人，我感謝父母近些年時不時地接送，晚上還要打來電話關(guān)心我的學(xué)習(xí)狀況，當(dāng)然有時意外地收到快遞來的食物還是讓我很愉悅。從小我就偷懶不愛學(xué)習(xí)，讓父母操了不少心，大四找到工作也讓父母松了口氣。然后還是希望合家平安，家家幸福。四年中我們宿舍雖然在成績上沒有那么優(yōu)秀，但是我們“走街串道”認(rèn)識了不少周圍宿舍的同學(xué)，接觸到了不同的人。感謝同學(xué)的陪伴，同時我的舍友在這些年給了我不少幫助，一起通宵抱過佛腳，一起去圖書館占座，一起狂奔，提前一會會進教室。最后感謝指導(dǎo)老師對我的關(guān)心指導(dǎo)，知道我拖拉時常提醒我進度，并且在前兩種絕對估值法失效的情況下推薦了期權(quán)定價法，讓我的論文起死回生，我的論文比模型都適用的文章便更加具有指導(dǎo)意義。感謝各位評審老師閱讀我的文章，在座的老師具有相當(dāng)高的學(xué)術(shù)素養(yǎng)而我的文章好像還不夠成熟，希望通過與老師們的交流讓我獲得較大的進步。30zz科技大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(論文)參考文獻1AlbertN.Link,MichaelB.Boger.theArtandScienceofBussinessValuation.Westpoort,Conn[J]1999,5:75-922AndersonJ.h.,PeterM.CompetitionandPrivatizationAmidstWeakInstitutions;EvidencefromMongolia2000,EconomicInquiry[J].2000,4:527-5493ChenLitong.AStudyontheInfluencingFactorsofIPOPricingandPolicyResearchinChineseStockMarket[A].Proceedingsof20152ndInternationalConferenceonEducation,ManagementandComputingTechnology(ICEMCT2015)[C].,2015:5