堅(jiān)守長期主義，行業(yè)龍頭有望穿越周期——石油化工行業(yè)2026年度投資策略2025年10月30日證券研究報告核心觀點(diǎn)追尋長期主義，堅(jiān)定看好穿越周期的子行業(yè)龍頭?；ば袠I(yè)自21年景氣高點(diǎn)以來，近幾年資本開支維持高增速，供給大幅增長，疊加需求端復(fù)蘇相對較弱，行業(yè)面臨高成本弱供需的格局，行業(yè)步入周期下行。然而在行業(yè)周期底部，化工行業(yè)仍有較多能夠穿越周期的“長期主義”企業(yè)，這些企業(yè)往往在實(shí)現(xiàn)自身增長的同時，也能夠通過市值提升或分紅等方式帶給投資者豐厚的回報。長期主義企業(yè)通常具備優(yōu)質(zhì)股東背景、優(yōu)異的經(jīng)營管理能力、合理的產(chǎn)業(yè)鏈布局、持續(xù)的研發(fā)投入和較強(qiáng)的社會責(zé)任感。這些特征使得“長期主義”企業(yè)在企業(yè)成長、資本市場反饋和社會評價三個維度表現(xiàn)突出，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長和可持續(xù)發(fā)展。油價波動期韌性凸顯，持續(xù)看好

“三桶油”及下屬油服工程企業(yè)。在2023年以來的新一輪油價波動周期中，得益于產(chǎn)量持續(xù)上升和優(yōu)異的成本控制能力，中國石油、中國海油當(dāng)期業(yè)績水平高于歷史油價水平接近時期，利潤同比水平也好于海外石油巨頭，“三桶油”在油價下行期的業(yè)績韌性凸顯。展望2026年，“三桶油”將繼續(xù)維持高資本開支，不斷加強(qiáng)天然氣市場開拓，加快中下游煉化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有望實(shí)現(xiàn)穿越油價周期的長期成長。油服方面，國內(nèi)高額上游資本開支投入將有力保障上游產(chǎn)儲量的增長，使得油服企業(yè)充分受益，疊加海外業(yè)務(wù)逐漸進(jìn)入業(yè)績釋放期，主要油服企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量明顯上升，在油價下跌的同時業(yè)績逆勢上行。我們看好中海油下屬油服企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的持續(xù)改善，國際競爭力有望進(jìn)一步提升。此外，

“三桶油”積極響應(yīng)“”倡議，海外業(yè)務(wù)布局逐步深化，下屬工程公司借助母公司平臺優(yōu)勢，把握出海新機(jī)遇，有望取得海外業(yè)務(wù)發(fā)展的持續(xù)突破和盈利能力的持續(xù)提升。2核心觀點(diǎn)靜待“煉化-化纖”產(chǎn)業(yè)鏈景氣復(fù)蘇，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化。當(dāng)前石腦油、芳烴、聚酯等主要石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的價差依然位于2019年以來歷史50%分位以下，靜待行業(yè)景氣修復(fù)。我們看好穩(wěn)增長背景下石化化工行業(yè)高端化轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級有望加速。煉化方面，煉化擴(kuò)能接近尾聲，煉油紅線約束下行業(yè)供需有望改善，隨著“油轉(zhuǎn)化”、“油轉(zhuǎn)特”加速，煉化行業(yè)有望高質(zhì)量發(fā)展。化纖方面，滌綸長絲新增產(chǎn)能較少，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性優(yōu)化加速，我們看好龍頭企業(yè)市占率和市場競爭力持續(xù)增強(qiáng)。煤價中樞下行疊加產(chǎn)業(yè)升級加速，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望改善。2024年，煤炭供需逐漸寬松，動力煤、無煙煤價格有所回落。截至2025年10月20日，國內(nèi)主焦煤、動力煤、無煙煤均價分別為+1690元/噸、748元/噸、874元/噸，較年初分別-10.5%、-2.0%、-16.0%。此外，在能源轉(zhuǎn)型背景下現(xiàn)代煤化工將得到適當(dāng)發(fā)展，結(jié)合我國“富煤貧油少氣”的資源國情，傳統(tǒng)煤企綠色轉(zhuǎn)型與大力發(fā)展煤炭深度清潔利用已是必然趨勢。煤價中樞下行疊加現(xiàn)代煤化工發(fā)展前景，我們堅(jiān)定看好煤化工板塊長期景氣提升。投資建議：

（1）上游龍頭在油價波動期韌性凸顯，天然氣產(chǎn)業(yè)鏈有望長期穩(wěn)健發(fā)展，持續(xù)看好上游及油服板塊。建議關(guān)注：中國石油、中國石化、中國海油、中海油服、海油工程、海油發(fā)展、石化油服、中石化煉化工程、中油工程、新奧股份、九豐能源、昆侖能源。（2）靜待“煉化-化纖”產(chǎn)業(yè)鏈景氣復(fù)蘇，煉化龍頭有望受益于行業(yè)格局優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級，建議關(guān)注：恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴。（3）煤價中樞下行，煤化工企業(yè)盈利能力提升，能源轉(zhuǎn)型背景下，煤炭深度清潔利用可期，看好煤化工板塊景氣度，建議關(guān)注：華魯恒升、、魯西化工、誠志股份、陽煤化工、中國旭陽集團(tuán)。（4）需求復(fù)蘇供需持續(xù)改善，持續(xù)看好順周期龍頭白馬，建議關(guān)注：萬華化學(xué)、衛(wèi)星化學(xué)。風(fēng)險提示：下游需求恢復(fù)不及預(yù)期，化工產(chǎn)品及原料價格波動，中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險，安全與環(huán)保生產(chǎn)風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險。3目錄追尋長期主義，堅(jiān)定看好穿越周期的子行業(yè)龍頭油價波動期韌性凸顯，持續(xù)看好

“三桶油”及油服板塊靜待“煉化-化纖”產(chǎn)業(yè)鏈景氣復(fù)蘇，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化煤價中樞下行疊加產(chǎn)業(yè)升級加速，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望改善風(fēng)險提示4目錄追尋長期主義，堅(jiān)定看好穿越周期的子行業(yè)龍頭油價波動期韌性凸顯，持續(xù)看好

“三桶油”及油服板塊靜待“煉化-化纖”產(chǎn)業(yè)鏈景氣復(fù)蘇，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化煤價中樞下行疊加產(chǎn)業(yè)升級加速，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望改善風(fēng)險提示5不懼周期底部，穿越周期追尋長期主義化工行業(yè)自21年景氣高點(diǎn)以來，近幾年資本開支維持高增速，供給大幅投放疊加需求端復(fù)蘇相對較弱，行業(yè)面臨高成本弱供需的格局，行業(yè)步入周期下行。2025年9月，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)月均值為3973點(diǎn)，位于2021年以來最低水平。我們認(rèn)為在行業(yè)周期底部不應(yīng)過度悲觀，化工行業(yè)仍有較多能夠穿越周期的“長期主義

”企業(yè)，中長期來看這些企業(yè)往往在實(shí)現(xiàn)自身增長的同時，也能夠通過市值提升或分紅等方式帶給投資者豐厚的回報。圖表1

：2021年以來化工行業(yè)資本開支維持高增速圖表2

：25年化工價格指數(shù)月均值位于歷史低位40%650030%20%10%0%6000550050004500400035002018201920202021202220232024-10%-20%-30%3000Jan

Feb

Mar

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Aug

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Oct

Nov

Dec固定資產(chǎn)投資完成額:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):同比固定資產(chǎn)投資完成額:化學(xué)纖維制造業(yè):同比202020212022202320242025資料：Wind，光大證券研究所整理資料：

Wind，光大證券研究所整理

數(shù)據(jù)截至2025-096不懼周期底部，穿越周期追尋長期主義圖表3：“長期主義”企業(yè)特征“長期主義”企業(yè)有哪些特征？

優(yōu)質(zhì)股東背景

優(yōu)異的經(jīng)營管理能力、合理的產(chǎn)業(yè)鏈布局、注重研發(fā)投入、較強(qiáng)的社會責(zé)任感?！伴L期主義”企業(yè)往往能夠穿越周期。

實(shí)現(xiàn)中長期企業(yè)自身的成長

良好的資本市場反饋

良好的社會評價資料：光大證券研究所整理7優(yōu)質(zhì)股東背景是企業(yè)長期高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐股東背景對上市公司的重要性體現(xiàn)在多個維度，其主要包括：

1）資金支持：企業(yè)業(yè)務(wù)的開展離不開資金的推動，而優(yōu)質(zhì)的股東能夠幫助企業(yè)開拓多元化的融資渠道，提高公司融資能力。

2）公司治理：股東通過行使投票權(quán)對公司的重大決策產(chǎn)生影響，優(yōu)質(zhì)的股東可以憑借專業(yè)知識和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)為公司戰(zhàn)略方向提供指導(dǎo)。

3）市場形象：知名且有實(shí)力的股東能夠增強(qiáng)公司的信譽(yù)，提升市場對其產(chǎn)品和服務(wù)的信任度，同時增加投資者的信心，吸引更多的投資。

4）資源獲?。簩?shí)力強(qiáng)大的股東可以幫助企業(yè)有效獲得發(fā)展的戰(zhàn)略資源，如擴(kuò)大企業(yè)市場渠道，獲得目標(biāo)客戶和合作伙伴。行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)往往都具備優(yōu)質(zhì)的股東背景：在央國企中，如“三桶油”等企業(yè)憑借國資背景，通常能更多地享受到政府的政策支持以及資源配置，從而能獲得更高速的發(fā)展；在民營企業(yè)中，如恒力石化和榮盛石化等企業(yè)依靠實(shí)力強(qiáng)大的大股東，在國家對民營企業(yè)開放煉油指標(biāo)后，通過大股東資源，拿到煉油指標(biāo)后，打通上游煉化環(huán)節(jié)，打開了企業(yè)成長空間。8經(jīng)營管理能力彰顯企業(yè)發(fā)展韌性，是企業(yè)成功道路上的重要基石企業(yè)經(jīng)營管理能力是指企業(yè)在資源配置、決策制定、成本管控、團(tuán)隊(duì)協(xié)作和績效管理等方面的綜合能力。這些能力的綜合運(yùn)用能夠提高企業(yè)的競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。在企業(yè)的經(jīng)營管理能力中，尤為重要的是企業(yè)對成本的管控能力。因?yàn)槌杀竟芸啬芰χ苯佑绊懫髽I(yè)的利潤水平和財務(wù)穩(wěn)定性。通過有效的成本控制，企業(yè)不僅能夠提高盈利能力和市場競爭力，還能優(yōu)化資源配置，降低財務(wù)風(fēng)險，確保在市場波動中保持可持續(xù)發(fā)展。煤化工龍頭——華魯恒升在成本管控方面的能力表現(xiàn)突出。公司長期堅(jiān)守低成本競爭優(yōu)勢，實(shí)施節(jié)能降耗、節(jié)支降費(fèi)、挖潛降本等措施，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績增厚，持續(xù)鞏固公司競爭優(yōu)勢。圖表4：華魯恒升與可比公司的化肥業(yè)務(wù)毛利率對比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015

2016

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2025H1華魯恒升可比公司A可比公司B可比公司C可比公司D資料：Wind，光大證券研究所整理9合理的產(chǎn)業(yè)鏈布局強(qiáng)化企業(yè)資源整合，提升業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)合理的產(chǎn)業(yè)布局為企業(yè)帶來多重優(yōu)勢，包括降本增效、增強(qiáng)市場競爭力以及可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)可以通過產(chǎn)業(yè)鏈一體化縱向延伸或橫向拓展，有效整合上下游資源，實(shí)現(xiàn)更高效的生產(chǎn)和銷售管理，減少中間環(huán)節(jié)的成本和時間損耗。同時產(chǎn)業(yè)鏈一體化有助于企業(yè)通過優(yōu)化資源配置，增強(qiáng)對市場變化的響應(yīng)能力，面對市場供需波動時，能夠憑借調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來規(guī)避風(fēng)險，從而助力企業(yè)穿越周期底部，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展。恒力石化致力于實(shí)施全產(chǎn)業(yè)鏈縱橫一體化發(fā)展，持續(xù)向上游延伸，打造煉化到芳烴，PX到PTA的鏈條，并依托于煉化一體化項(xiàng)目快速向下游新材料領(lǐng)域延伸布局，加大延鏈、補(bǔ)鏈及強(qiáng)鏈的力度，提升產(chǎn)品精細(xì)化、專用化、系列化水平，提升產(chǎn)品附加值，豐富產(chǎn)品供給品種，培育企業(yè)發(fā)展新動能。圖表5：恒力石化產(chǎn)業(yè)鏈資料：恒力石化2024年報，光大證券研究所整理研發(fā)投入是企業(yè)長期發(fā)展的重要推動力研發(fā)投入對企業(yè)的長期發(fā)展具有關(guān)鍵性作用，高強(qiáng)度的研發(fā)投入能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破、產(chǎn)品升級、生產(chǎn)效率提高等，從而增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險能力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。因此，企業(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略中應(yīng)該高度重視研發(fā)投入，將其作為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段和工具，為企業(yè)長期發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。恒力石化、萬華化學(xué)、華魯恒升等龍頭皆通過持續(xù)研發(fā)，在技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量、功能等方面實(shí)現(xiàn)差異化競爭，從而持續(xù)提升公司的市場競爭力。近五年（2019-2024年），恒力石化、萬華化學(xué)和華魯恒升研發(fā)費(fèi)用投入CAGR分別為12%、22%、15%。圖表6：恒力石化、華魯恒升、萬華化學(xué)歷年研發(fā)投入（億元）50454035302520151053.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%020182019202020212022202320242025H1恒力石化-研發(fā)費(fèi)用萬華化學(xué)-研發(fā)費(fèi)用華魯恒升-研發(fā)費(fèi)用恒力石化-研發(fā)費(fèi)用率萬華化學(xué)-研發(fā)費(fèi)用率華魯恒升-研發(fā)費(fèi)用率資料：Wind，光大證券研究所整理11ESG指標(biāo)量化企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的表現(xiàn)ESG是將環(huán)境、社會、治理因素納入企業(yè)投資決策與經(jīng)營的理念和實(shí)踐。ESG

強(qiáng)調(diào)企業(yè)不僅要關(guān)注財務(wù)績效，還要從環(huán)境、社會和治理的角度衡量企業(yè)價值，使企業(yè)履行社會責(zé)任的實(shí)踐和表現(xiàn)可量化、可比較并可持續(xù)改善。伴隨我國政府對環(huán)保、綠色、可持續(xù)發(fā)展方面的愈發(fā)重視,

ESG相關(guān)的政策制度體系也在不斷發(fā)展完善。

ESG評價體系已逐步發(fā)展成為衡量企業(yè)發(fā)展?jié)摿颓熬暗男滦蜆?biāo)準(zhǔn)和投資人遵循的投資準(zhǔn)則。中國石油積極統(tǒng)籌推進(jìn)公司履行央企社會責(zé)任，加快綠色低碳轉(zhuǎn)型，發(fā)揮能源保供“頂梁柱”作用，為保障國家能源安全和國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長作出巨大貢獻(xiàn)。同時公司重視股東權(quán)益，一直實(shí)行高分紅策略，充分彰顯企業(yè)長期發(fā)展價值。圖表7：同花順ESG評級整體框架12資料：ifind，光大證券研究所整理見微知著，三個維度衡量“長期主義”企業(yè)發(fā)展實(shí)力在衡量優(yōu)質(zhì)企業(yè)時，通常可以通過三個維度進(jìn)行綜合評估，分別是：1）企業(yè)成長：收入、利潤和盈利質(zhì)量的增長或提升；2）資本市場反饋：股價年化收益率、機(jī)構(gòu)認(rèn)可度（持倉比例）；3）社會評價：ESG評分、企業(yè)評級。實(shí)行“長期主義”發(fā)展理念的企業(yè)往往在這三個維度表現(xiàn)優(yōu)異。

“長期主義”企業(yè)通常都具備穩(wěn)定的收入和利潤增長，并且盈利能力強(qiáng)，這意味著企業(yè)成長空間的拓寬不僅僅依賴于短期市場波動，而是通過持續(xù)的創(chuàng)新和有效的市場策略實(shí)現(xiàn)的。

“長期主義”企業(yè)擁有良好的資本市場反饋，他們能夠提供較高的股價年化收益率，并且吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，形成較高的持倉比例。這種現(xiàn)象不僅表現(xiàn)了企業(yè)對自身未來發(fā)展的信心，同時也反映了資本市場對企業(yè)的認(rèn)可程度，為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了充足的資金支持，使其能夠在擴(kuò)展市場、研發(fā)新產(chǎn)品和提升服務(wù)質(zhì)量方面加大投入。

“長期主義”企業(yè)常常擁有較高的社會評價，他們不僅關(guān)注自身的成長，更重視對社會和環(huán)境的影響，努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會價值的雙贏。良好的社會形象能夠?yàn)槠髽I(yè)贏得消費(fèi)者和投資者的信任，進(jìn)而建立長期的合作關(guān)系。13見微知著，三個維度衡量“長期主義”企業(yè)發(fā)展實(shí)力我們以長期以來建議關(guān)注的標(biāo)的為例，統(tǒng)計了這些企業(yè)在這三個維度的數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，這些標(biāo)的企業(yè)在三方面均表現(xiàn)優(yōu)異。

企業(yè)成長：部分企業(yè)的營收和利潤增長表現(xiàn)突出，營收方面，新奧股份、恒力石化和東方盛虹近十年（2014-2024年）營業(yè)收入CAGR分別達(dá)36.4%、75.0%、67.6%；利潤方面，中國石油、衛(wèi)星化學(xué)近五年（2019-2024年）歸母凈利潤C(jī)AGR高達(dá)29.2%、36.7%。這些企業(yè)顯示出較強(qiáng)的盈利能力，具備顯著的競爭優(yōu)勢。

資本市場反饋：恒力石化、榮盛石化、華魯恒升、萬華化學(xué)等四家企業(yè)近十年（

2015/1/1-2025/10/20

）年化區(qū)間收益率分別為24.9%、18.1%、18.3%、15.9%，并且機(jī)構(gòu)持股比例（截至25H1）均超過60%。良好的投資回報使其深受機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

社會評價：以Wind的ESG評分為標(biāo)準(zhǔn)，截至2025/10/20，多家標(biāo)的企業(yè)得分超過8分（滿分為10分），其中衛(wèi)星化學(xué)超過9分。此外，根據(jù)美國《化學(xué)與工程新聞》公布的“2024年全球化工企業(yè)50強(qiáng)”，共有9家國內(nèi)化工巨頭入榜。其中，有5家企業(yè)位居前20，分別是中國石化、中國石油、榮盛石化、萬華化學(xué)、恒力石化，排名分別為2、4、14、15、18。良好的社會評價不僅增強(qiáng)了品牌形象，也提升了公眾的信任度。14目錄追尋長期主義，堅(jiān)定看好穿越周期的子行業(yè)龍頭油價波動期韌性凸顯，持續(xù)看好

“三桶油”及油服板塊靜待“煉化-化纖”產(chǎn)業(yè)鏈景氣復(fù)蘇，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化煤價中樞下行疊加產(chǎn)業(yè)升級加速，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望改善風(fēng)險提示1523年以來油價波動劇烈，“三桶油”業(yè)績體現(xiàn)穿越周期屬性從歷史盈利來看，中國石化業(yè)務(wù)以下游煉化為主，盈利與油價呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)性；中國石油、中國海油盈利與油價相關(guān)性較強(qiáng)，但2023年以來，在新一輪油價波動周期中，中國石油、中國海油的歸母凈利潤大幅高于歷史歸母凈利潤數(shù)據(jù)形成的趨勢線，體現(xiàn)了中國石油、中國海油的業(yè)績韌性。2025年油價受供給大幅增長、地緣政治緩和影響而快速下行，得益于產(chǎn)量持續(xù)上升和優(yōu)異的成本控制能力，中國石油、中國海油當(dāng)期業(yè)績水平高于歷史油價水平接近時期，“三桶油”在油價下行期的業(yè)績韌性凸顯。圖表8

：中國石油25H1盈利能力圖表9

：中國石化歷史單季度盈利與油圖表10

：中國海油25H1盈利能力高于高于歷史油價水平接近時期價相關(guān)性較弱歷史油價水平接近時期500500400300200100090080070060050040030020010004003002001000020406080100120140-100-200-300050100150-100-200020406080100120-100-200布倫特油價（美元/桶）布倫特油價（美元/桶）布倫特油價（美元/桶）資料：Wind，光大證券研究所整理

注：藍(lán)點(diǎn)資料：Wind，光大證券研究所整理

注：藍(lán)點(diǎn)資料：Wind，光大證券研究所整理

注：藍(lán)點(diǎn)為2011Q1-2022Q4單季度數(shù)據(jù)，紅點(diǎn)為23Q1-24Q4單季度數(shù)據(jù)，綠點(diǎn)為25Q1-25Q2單季度數(shù)據(jù)為2011Q1-2022Q4單季度數(shù)據(jù)，紅點(diǎn)為23Q1-24Q4單季度數(shù)據(jù)，綠點(diǎn)為25Q1-25Q2單季度數(shù)據(jù)為2001H1-2022H2半年度數(shù)據(jù)，紅點(diǎn)為23H1-24H2半年度數(shù)據(jù)，綠點(diǎn)為25H1半年度數(shù)據(jù)16相較海外石油巨頭，中國石油、中國海油經(jīng)營韌性凸顯25H1，受油價下跌和煉化景氣度低迷影響，五大國際油氣巨頭的經(jīng)營業(yè)績同比下滑，?？松梨?、雪佛龍、殼牌、道達(dá)爾歸母凈利潤分別同比-15.3%、-39.7%、-22.9%、-31.2%，BP基礎(chǔ)重置成本利潤同比下跌31.8%。中國石油、中國海油25H1歸母凈利潤跌幅小于國際油氣巨頭，“三桶油”在油價下行期的業(yè)績韌性凸顯。圖表11：“三桶油”及海外油氣巨頭25H1業(yè)績對比歸母凈利潤（億美元）歸母凈利潤（億美元，單季）公司代碼公司名稱25H124H11759925H1同比25Q17725Q27125Q2環(huán)比-8.2%XOM.NCVX.N?？松梨?/p>

148-15.3%-39.7%-22.9%-31.8%-31.2%-5.2%雪佛龍殼牌60843525-28.9%-24.7%70.4%SHEL.NBP.N109554836BP371424TTE.N道達(dá)爾中國石油中國石化中國海油65953927-30.2%-20.6%-38.0%-9.8%601857.SH600028.SH600938.SH11830124506652-39.8%-12.8%1912981125146資料：Wind，光大證券研究所整理

注：BP統(tǒng)計口徑為基礎(chǔ)重置成本凈利潤，匯率為1美元=7.1304人民幣17“三桶油”維持高資本開支，繼續(xù)加強(qiáng)增儲上產(chǎn)和下游轉(zhuǎn)型“三桶油”將繼續(xù)維持高資本開支，中國石油、中國石化、中國海油2025年上游資本開支計劃分別為2100、729、1300億元，“三桶油”資本開支計劃值合計較2024年實(shí)現(xiàn)值下降約6%，整體維持高位，高額資本開支投入將有力保障上游產(chǎn)儲量的增長。在外部環(huán)境不確定性加劇、油價面臨大幅波動的背景下，“三桶油”將繼續(xù)加強(qiáng)增儲上產(chǎn)，中國石油、中國石化、中國海油25年油氣當(dāng)量產(chǎn)量計劃分別同比增長1.6%、1.5%、5.9%；加快中下游煉化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，煉油板塊推進(jìn)低成本“油轉(zhuǎn)化”、高價值“油轉(zhuǎn)特”，銷售板塊積極向“油氣氫電服”綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型，化工業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升高附加值產(chǎn)品比例?！叭坝汀庇型麑?shí)現(xiàn)穿越油價周期的長期成長，長期投資價值凸顯。圖表12

：“三桶油”歷年上游資本開支（億元）圖表13

：“三桶油”歷年油氣當(dāng)量產(chǎn)量（百萬桶油當(dāng)量）50004500400035003000250020001500100050030%20%10%0%3500300025002000150010005006%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-10%-20%-30%00中國石油中國海油中國石化合計同比（右軸）中國石油中國石化中國海油合計同比（右軸）資料：Wind，光大證券研究所整理

預(yù)測數(shù)據(jù)來自各公司公告資料：

Wind，光大證券研究所整理

預(yù)測數(shù)據(jù)來自各公司公告18天然氣是清潔化石能源，有望助力我國能源轉(zhuǎn)型過渡天然氣的碳飽和度較高，且熱值高于煤和石油/石油制品，因此天然氣的單位碳排放較低，是一種碳友好型化石能源。我們根據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)中的不同能源熱值（以平均低位發(fā)熱量計）和碳排放交易網(wǎng)計算的二氧化碳排放系數(shù)（消耗單位質(zhì)量能源產(chǎn)生的CO2）測算得到常見能源單位熱值碳排放量，天然氣僅為原煤的61%，原油的77%。上世紀(jì)末以來，西方發(fā)達(dá)國家大力推廣天然氣發(fā)電，提高天然氣的消費(fèi)比例，經(jīng)合組織化石能源消費(fèi)中天然氣占比從1989年的22.9%提高到2024年的29.0%，經(jīng)合組織各國最終于2008年左右實(shí)現(xiàn)了碳達(dá)峰，開始邁進(jìn)碳中和之路。隨著我國能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程加速，天然氣作為過渡能源有望起到關(guān)鍵作用。圖表14

：常見能源的單位熱值碳排放（kg-CO2/GJ）

圖表15

：1965-2024年經(jīng)合組織國家化石能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)與碳排放量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%150140130120110100908070天然氣石油煤二氧化碳排放量（億噸，右軸）資料：碳排放交易網(wǎng)，光大證券研究所整理資料：

EnergyInstitute，Wind，光大證券研究所整理19天然氣消費(fèi)量有望長期增長，季節(jié)性需求提升助力天然氣景氣天然氣將在我國能源轉(zhuǎn)型中發(fā)揮過渡能源的作用，消費(fèi)量在中遠(yuǎn)期仍將保持增長。中石化經(jīng)研院預(yù)計我國天然氣需求將于2040年前后達(dá)峰，峰值約6100億立方米，占一次能源的比例將近13%。2025H1，受暖冬及制造業(yè)需求下滑影響，國內(nèi)天然氣需求增長不及預(yù)期，根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，國內(nèi)天然氣表觀消費(fèi)量同比下滑0.8%。25Q2以來天然氣需求逐漸好轉(zhuǎn)，25年1-8月天然氣表觀消費(fèi)量累計同比下降0.1%，較1-2月累計同比下降3.4%有明顯改善，5-8月天然氣單月表觀消費(fèi)量均錄得同比正增長。隨著采暖季天然氣消費(fèi)旺季來臨，在冷冬預(yù)期的催化下，天然氣下游需求有望持續(xù)修復(fù)。圖表16：我國遠(yuǎn)期天然氣消費(fèi)量預(yù)測圖表17：我國天然氣歷年表觀消費(fèi)量及同比700060005000400030002000100060%50%40%30%20%10%0%4500400035003000250020001500100050020%15%10%5%0%0-10%0-5%2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050

2055

2060天然氣消費(fèi)量（億方）五年CAGR（右軸）占一次能源消費(fèi)比例（右軸）占總碳排放比例（右軸）國內(nèi)表觀消費(fèi)量（億方）同比（右軸）資料：中石化經(jīng)研院預(yù)測，光大證券研究所整理資料：

Wind，光大證券研究所整理20工業(yè)“煤改氣”持續(xù)推進(jìn)，中長期天然氣有望深入替代工業(yè)煤炭消費(fèi)在工業(yè)燃料領(lǐng)域，天然氣廣泛應(yīng)用于陶瓷、玻璃、鋼鐵等傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)，也正在成為光伏玻璃、新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)的重要生產(chǎn)用能。2022年，我國工業(yè)領(lǐng)域煤炭總消費(fèi)量為43.7億噸，天然氣消費(fèi)量為2676億方，天然氣對煤炭的滲透率（以天然氣占?xì)饷合M(fèi)量等熱值之比衡量）僅為10.2%。分行業(yè)來看，在煤炭消費(fèi)量較高的18個子行業(yè)中，僅有4個子行業(yè)天然氣滲透率超過60%，另有9個子行業(yè)天然氣滲透率低于20%。近年來我國積極淘汰落后產(chǎn)能，清除高能耗老舊生產(chǎn)設(shè)備，同時推進(jìn)清潔替代，鼓勵企業(yè)采用環(huán)保能源，我國工業(yè)領(lǐng)域的天然氣替代仍存廣闊空間。圖表18：2022年部分工業(yè)行業(yè)原煤消費(fèi)量與天然氣消費(fèi)占比資料：《中國能源統(tǒng)計年鑒》2023，光大證券研究所整理21“三桶油”是我國自產(chǎn)氣龍頭，業(yè)務(wù)涵蓋天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈2024年，我國天然氣總供給量為4295億方，其中自產(chǎn)氣2464億方，占總供給的比例為57%，進(jìn)口氣1831億方，進(jìn)口依存度為43%，其中進(jìn)口管道氣758億方，進(jìn)口LNG1073億方。我國自產(chǎn)氣以“三桶油”為主要供應(yīng)方，2024年中國石油、中國石化、中國海油國內(nèi)天然氣產(chǎn)量分別為1404、397、194億方，占天然氣總供給的比例分別為33%、9%、5%。除天然氣生產(chǎn)外，“三桶油”亦布局天然氣儲運(yùn)、銷售、發(fā)電全產(chǎn)業(yè)鏈，是我國天然氣行業(yè)發(fā)展的中堅(jiān)力量。圖表19：我國天然氣分供給量及進(jìn)口依存度圖表20：2024年我國天然氣供給結(jié)構(gòu)（單位：億方）50004000300020001000046%18%45%44%43%42%41%40%39%33%57%9%5%25%11%2019202020212022進(jìn)口LNG進(jìn)口依存度（右軸）20232024進(jìn)口LNG進(jìn)口管道氣自產(chǎn)氣自產(chǎn)氣

中國石油自產(chǎn)氣

中國海油自產(chǎn)氣

中國石化自產(chǎn)氣

其他進(jìn)口管道氣資料：Wind，光大證券研究所整理資料：

Wind，各公司公告，光大證券研究所整理22“三桶油”天然氣量價具備韌性，天然氣業(yè)務(wù)價值凸顯在銷量方面，“三桶油”作為國內(nèi)天然氣產(chǎn)銷龍頭，不斷加強(qiáng)市場開拓，25H1“三桶油”天然氣銷量合計同比增長3.2%，增速快于國內(nèi)天然氣需求增速。在銷售定價環(huán)節(jié)，“三桶油”天然氣業(yè)務(wù)充分受益于天然氣市場化改革，根據(jù)中國石油25年天然氣銷售框架合同，2025年將價格部分比例上調(diào)至7%。長期來看，隨著國內(nèi)天然氣市場化改革深化，“三桶油”天然氣銷售環(huán)節(jié)受比例有望持續(xù)下降，非

部分價格彈性有望持續(xù)提升，天然氣盈利能力有望持續(xù)向好。氣比例進(jìn)一步下調(diào)，非氣浮動圖表21：“三桶油”歷年天然氣銷量（億方）及同比

圖表22：2025年中國石油天然氣銷售框架合同400035003000250020001500100050020%15%10%5%非采暖季（4月-10月）采暖季（11月-次年3月）氣源分類氣結(jié)構(gòu)占比60%上浮比例18.50%70%結(jié)構(gòu)占比55%上浮比例18.50%70%非非氣-固定價格33%38%氣-浮動價格聯(lián)動上海交易中心現(xiàn)貨價格聯(lián)動上海交易中心現(xiàn)貨價格7%7%0%調(diào)峰氣額外氣：

《中國石油石化》雜志微信公眾號，光大證券研究所整理上浮90%0-5%線上市場化交易2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025H1資料中國石油

中國石化

中國海油

合計同比（右軸）資料：Wind，光大證券研究所整理23能源行業(yè)為傳統(tǒng)高股息行業(yè)，當(dāng)前“三桶油”股息率仍具吸引力圖表23：“三桶油”及下屬子公司盈利預(yù)測、估值、股息率情況2025E2026E股息率上市公司集團(tuán)上市公司股票代碼PB-MRQ（2025E,動態(tài)）歸母凈利潤（億元）PE歸母凈利潤（億元）PE中國石油（A）中國石油（H）中油工程601857.SH0857.HK1.010.830.750.863.741.280.800.554.261.401.180.540.880.611.581.051.470.660.901.450.545.4%6.7%1.1%4.9%-1,6451,64579.67.916991,69989.37.6600339.SH0135.HK28.29.225.28.7中國石油集團(tuán)昆侖能源（H）大慶華科6366000985.SZ000617.SZ600028.SH0386.HK----中油資本0.6%4.7%7.0%-4827.514.710.144.314.6143.565.710.87.94927.012.98.9中國石化（A）中國石化（H）石化油服（A）石化油服（H）上海石化（A）上海石化（H）中石化煉化工程（H）中石化冠德（H）中國海油（A）中國海油（H）中海油服（A）中海油服（H）海油工程451451951351311600871.SH1033.HK37.412.330.213.89.8-911中國石化集團(tuán)600688.SH0338.HK0.5%1.1%5.9%6.6%4.8%7.2%2.1%4.8%4.1%3.9%-2102102386.HK26290934.HK11118.1600938.SH0883.HK1,3431,343409.213731699459.07.97.6601808.SH2883.HK16.49.214.612.89.0中國海油集團(tuán)4045600583.SH600968.SH3983.HK249.927海油發(fā)展429.6478.5中海石油化學(xué)（H）----24資料：Wind，光大證券研究所整理

注：股價日期為2025-10-20；預(yù)測股息率

=預(yù)測25年歸母凈利潤*24年全年股息分配率/最新市值；盈利預(yù)測為Wind一致預(yù)期；匯率按1港元

=0.9186人民幣計算全球上游資本開支小幅下行，國內(nèi)增儲上產(chǎn)驅(qū)動油服維持景氣根據(jù)Raytad

Energy預(yù)測，2025年全球上游勘探開發(fā)支出預(yù)計在6000億美元左右，同比下降4%，其中深水領(lǐng)域投資預(yù)計下降6%。得益于我國長期以來的增儲上產(chǎn)戰(zhàn)略，2019年以來我國原油產(chǎn)量止跌回升，天然氣產(chǎn)量穩(wěn)步增長，19-24年我國原油產(chǎn)量CAGR為2.2%，天然氣產(chǎn)量CAGR為7.3%?！叭坝汀表憫?yīng)國家增儲上產(chǎn)號召，于2020-2023年間大力提升資本開支，并于2024、2025年維持高位，高額資本開支投入將有力保障上游產(chǎn)儲量的增長，同時使得“三桶油”下屬油服企業(yè)充分受益。圖表24：2025年全球上游勘探支出將下行圖表25：我國歷年油氣產(chǎn)量同比增速（單位：十億美元）12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%石油產(chǎn)量同比增速天然氣產(chǎn)量同比增速資料：RystadEnergy，中海油服25H1業(yè)績PPT資料：

Wind，光大證券研究所整理25油服企業(yè)進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)期，國際競爭力持續(xù)提升2025H1，油服行業(yè)一方面受益于國內(nèi)“增儲上產(chǎn)”持續(xù)推進(jìn)，一方面海外業(yè)務(wù)逐漸進(jìn)入業(yè)績釋放期，使得主要油服企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量明顯上升，在油價下跌的同時業(yè)績逆勢上行。2025H1，中海油服歸母凈利潤同比上漲23.3%，海油發(fā)展歸母凈利潤同比上漲13.1%，海油工程受退稅結(jié)算周期變化影響，歸母凈利潤同比下降8.2%，但毛利潤同比上升27%。在上半年油價快速下跌的背景下，國際三大油服企業(yè)斯倫貝謝、哈利伯頓、貝克休斯25H1年化ROE分別較24年全年水平-4.1pct、-12.3pct、-5.7pct，而中海油服、海油工程、海油發(fā)展25H1年化ROE分別較24年全年水平+1.5pct、-0.1pct、-0.8pct，體現(xiàn)了盈利質(zhì)量的韌性。我們看好中海油下屬油服企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的持續(xù)改善，國際競爭力有望進(jìn)一步提升。圖表26：國際三大油服及中海油下屬油服企業(yè)毛利率

圖表27：國際三大油服及中海油下屬油服企業(yè)ROE24%22%20%18%16%14%12%10%8%35%30%25%20%15%10%5%0%202120222023202425H1-5%-10%2018201920202021哈利伯頓海油工程202220232024

25H1斯倫貝謝中海油服貝克休斯海油發(fā)展斯倫貝謝中海油服哈利伯頓海油工程貝克休斯海油發(fā)展資料：Wind，光大證券研究所整理26

資料：Wind，光大證券研究所整理中國石化集團(tuán)深度參與“”建設(shè)中國石化集團(tuán)與“”沿線國家在油氣資源投資、煉化倉儲投資、石油工程技術(shù)服務(wù)、煉化工程技術(shù)”共建國家執(zhí)服務(wù)、油氣化工品及設(shè)備材料貿(mào)易等領(lǐng)域開展合作。截至2024年底，中國石化在“行油氣勘探開發(fā)項(xiàng)目39個，在27個共建國家執(zhí)行石油工程項(xiàng)目合同，占境外執(zhí)行合同總數(shù)量的95%，在14個共建國家執(zhí)行煉化工程項(xiàng)目合同，占境外執(zhí)行合同總數(shù)量的100%，與34個共建國家開展原油貿(mào)易，與9個共建國家開展LNG貿(mào)易，與44個共建國家開展汽柴煤貿(mào)易，與78個共建國家開展化工品貿(mào)易，與65個共建國家開展?jié)櫥唾Q(mào)易，推動共建“”高質(zhì)量發(fā)展取得新成效。圖表28：中國石化集團(tuán)在“”沿線國家建設(shè)項(xiàng)目及部分成果資料：中國石化報，中國石化公司公告，光大證券研究所整理

注：數(shù)據(jù)截至2024年末27中石化煉化工程聚焦“”沿線煉化項(xiàng)目，新簽合同持續(xù)高增中石化煉化工程深度參與“”合作，在國內(nèi)外煉化、油氣田地面工程、煤化工等領(lǐng)域積極開拓市場，新簽合同額持續(xù)大幅增長。2025年前三季度，中石化煉化工程實(shí)現(xiàn)新簽合同額913億元，同比+24%，其中海外市場新簽合同額369億元，占比40%，同比增長39%。截至25Q3，中石化煉化工程未完成合同總額為2155億元，再創(chuàng)歷史新高，隨著公司在手海外高價值合同逐漸兌現(xiàn)，公司有望實(shí)現(xiàn)長期利潤中樞的持續(xù)提升。圖表29：中石化煉化工程歷年新簽合同額（億元）圖表30：中石化煉化工程歷年未完成合同額（億元）12001000800600400200035%30%25%20%15%10%5%250020001500100050035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%00%國內(nèi)海外合計同比（右軸）國內(nèi)海外合計同比（右軸）資料：中石化煉化工程公司公告，光大證券研究所整理資料：中石化煉化工程公司公告，光大證券研究所整理28上游及油服板塊投資建議展望26年，油價波動環(huán)境下“三桶油”業(yè)績韌性有望體現(xiàn)，天然氣業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展。此外，“三桶油”積極響應(yīng)“增儲上產(chǎn)”號召，提升資本開支和油氣產(chǎn)儲量，下屬油服及工程公司借助母公司平臺優(yōu)勢，把握行業(yè)發(fā)展新機(jī)遇，有望取得業(yè)務(wù)發(fā)展的持續(xù)突破和盈利能力的持續(xù)提升。建議關(guān)注：（1）中國石油及其下屬中油工程；（2）中國石化及其下屬石化油服、中石化煉化工程；（3）中國海油及其下屬中海油服、海油工程、海油發(fā)展；（4）天然氣產(chǎn)業(yè)鏈的新奧股份、九豐能源、昆侖能源。風(fēng)險分析：上游資本開支增速不及預(yù)期，原油和天然氣價格大幅波動。29目錄追尋長期主義，堅(jiān)定看好穿越周期的子行業(yè)龍頭油價波動期韌性凸顯，持續(xù)看好

“三桶油”及油服板塊靜待“煉化-化纖”產(chǎn)業(yè)鏈景氣復(fù)蘇，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化煤價中樞下行疊加產(chǎn)業(yè)升級加速，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望改善風(fēng)險提示30煉化-化纖主要價差位于歷史低位，靜待行業(yè)景氣修復(fù)25H1煉化-化纖各產(chǎn)品價差分化，煉油綜合價差有所修復(fù)，但汽柴油盈利能力仍位于低位；石腦油價差、PX價差為負(fù)；PTA價差基本位于盈虧平衡線上，25H1PTA-PX價差同比下跌5%；聚酯價差有所好轉(zhuǎn)，25H1POY、DTY價差分別同比+10%、+0.5%。從石腦油到聚酯，主要石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的價差依然位于2019年以來歷史50%分位以下，靜待行業(yè)景氣修復(fù)。圖表31：煉化-化纖產(chǎn)業(yè)鏈主要產(chǎn)品價差情況25Q1同比4%25Q2同比25H1同比12%25H1價差相價差名稱單位對分位價差1428-70環(huán)比

價差13%

1494-57環(huán)比價差1461-64環(huán)比煉油產(chǎn)品綜合價差元/噸20%5%14%61%47%24%21%40%31%石腦油裂解價差

美元/噸PX-石腦油價差

元/噸-564326---389-19%

4202%

1094-8%

2222---477373--PTA-PX價差POY-MEG價差

元/噸DTY-EG價差

元/噸資料元/噸-18%14%4%9%29%-11%-4%-5%10%0.5%-9%-3%-10%122423106.0%-3%11592266：Wind，光大證券研究所整理31穩(wěn)增長方案出臺，石化化工高端化轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級有望加速2025年9月，工信部等七部門印發(fā)《石化化工行業(yè)穩(wěn)增長工作方案》（以下簡稱《方案》）。《方案》指出聚焦集成電路、新能源、醫(yī)療裝備等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求，支持電子化學(xué)品、高端聚烯烴、高性能纖維、特種橡膠、高性能膜材料等領(lǐng)域的關(guān)鍵產(chǎn)品攻關(guān)，加快布局高端精細(xì)化學(xué)品等石化化工領(lǐng)域制造業(yè)創(chuàng)新中心、新材料中試平臺、數(shù)據(jù)資源節(jié)點(diǎn)，推動涂料、染料、農(nóng)藥等具有比較優(yōu)勢的大宗產(chǎn)品提質(zhì)升級。我國石化龍頭企業(yè)如中國石油、中國石化、恒力石化等深耕新材料研發(fā)布局，在茂金屬聚乙烯、碳纖維、高端膜材料等領(lǐng)域取得一系列重大突破。政策加強(qiáng)對石化行業(yè)高端材料轉(zhuǎn)型的支持，石化龍頭新材料轉(zhuǎn)型有望深化?！斗桨浮窂?qiáng)調(diào)通過轉(zhuǎn)型升級實(shí)現(xiàn)行業(yè)穩(wěn)增長，行業(yè)龍頭有望受益。（1）《方案》指出要嚴(yán)控新增煉油產(chǎn)能，合理確定乙烯、對二甲苯新增產(chǎn)能規(guī)模和投放節(jié)奏，防范煤制甲醇行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險，重點(diǎn)支持石化老舊裝置改造、新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范以及現(xiàn)有煉化企業(yè)“減油增化”項(xiàng)目；制定實(shí)施《加力推進(jìn)石化化工行業(yè)老舊裝置更新改造行動方案》，健全支撐老舊裝置科學(xué)評估和對標(biāo)改造的標(biāo)準(zhǔn)體系，支持老舊裝置綜合改造提升。當(dāng)前我國成品油需求下行，乙烯、PX等大宗石化產(chǎn)品仍在投產(chǎn)高峰，行業(yè)盈利能力處于底部，隨著《方案》對乙烯等產(chǎn)品產(chǎn)能投放節(jié)奏的控制落地，疊加減油增化和老舊裝置改造加速推進(jìn)，景氣度有望實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。（2）《方案》指出現(xiàn)代煤化工重點(diǎn)依托煤水資源相對豐富、環(huán)境容量較好地區(qū)，適度布局煤制油氣、煤制化學(xué)品項(xiàng)目，開展煤化工與新能源耦合、先進(jìn)材料、技術(shù)裝備、工業(yè)操作系統(tǒng)等產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用示范，以及二氧化碳捕集、利用及封存工程示范。當(dāng)前煤化工行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級并行，行業(yè)供需格局有望持續(xù)優(yōu)化，相關(guān)企業(yè)將持續(xù)受益。32煉化擴(kuò)能接近尾聲，煉油紅線約束下行業(yè)供需有望改善《石化化工行業(yè)穩(wěn)增長工作方案》（2023）要求全面淘汰200萬噸/年及以下常減壓裝置，國務(wù)院《關(guān)于引發(fā)2023年前碳達(dá)峰行動方案的通知》要求到2025年底，全國原油一次加工能力控制在10億噸以內(nèi)。在供給側(cè)發(fā)展受限的環(huán)境下，后續(xù)大幅新增煉化產(chǎn)能有限，現(xiàn)有的項(xiàng)目儲備將成為我國煉化產(chǎn)能擴(kuò)增的尾聲。截至2025年7月，我國地方煉廠平均單廠煉能僅為231萬噸，地方煉廠存在規(guī)模小、效益差、附加值低的特點(diǎn)。截至2025年7月，我國200噸及以下煉油產(chǎn)能合計2090萬噸，200-500萬噸煉油產(chǎn)能合計1.4億噸，其中絕大多數(shù)為地方煉廠。隨著煉油行業(yè)格局優(yōu)化加速，200萬噸及以下煉油產(chǎn)能有望加速出清，行業(yè)格局有望改善。圖表32：我國不同規(guī)模煉廠分布（煉能單位：萬噸）

圖表33：我國在建煉油項(xiàng)目情況60000項(xiàng)目名稱投資額煉能項(xiàng)目進(jìn)度50000400003000020000100000華錦集團(tuán)精細(xì)化工及原料工程項(xiàng)

837億元截至2025年6月，該項(xiàng)目處于施工安裝高1500萬噸峰階段，總體進(jìn)度近八成目古雷煉化一體化工程二期項(xiàng)目2024年11月，該項(xiàng)目開工；2025年2月，711億元1600萬噸項(xiàng)目總體設(shè)計中標(biāo)結(jié)果公示中國石油大連石截至2025年7月，大連石化公司老廠區(qū)全1000萬噸及以上

500-1000萬噸200-500萬噸200萬噸及以下化公司（西中島）

685億元1000萬噸

面停產(chǎn)退出，大連石化搬遷改造升級有煉化一體化項(xiàng)目序推進(jìn)中國石油

中國石化

中國海油

其他央國企

民營大煉化

地方煉廠資料所整理：盤錦市政府官網(wǎng)，中石化煉化工程公司公告，化工在線等，光大證券研究資料：百川盈孚，光大證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至2025-0733“油轉(zhuǎn)化”、“油轉(zhuǎn)特”加速，煉化行業(yè)有望高質(zhì)量發(fā)展隨著新能源車和LNG重卡對成品油消費(fèi)的替代，我國成品油需求已達(dá)峰，未來進(jìn)入下降區(qū)間，中石油經(jīng)研院預(yù)計2030年我國成品油消費(fèi)量降至3.1億噸，較2024年降低8000萬噸，降幅20.5%。近年來兩桶油不斷加大“油轉(zhuǎn)化”力度，2015-2024年，中國石油成品油產(chǎn)量CAGR為3.0%，乙烯產(chǎn)量CAGR為6.2%，中國石化成品油產(chǎn)量CAGR為0.4%，乙烯產(chǎn)量CAGR為2.2%，中國石油、中國石化的乙烯產(chǎn)量增速均快于成品油產(chǎn)量增速。我們預(yù)計油轉(zhuǎn)化、油轉(zhuǎn)特將成為我國煉化行業(yè)的長期戰(zhàn)略，相關(guān)投資有望在高基數(shù)的基礎(chǔ)上保持增長，長期有望助力行業(yè)競爭力提升。圖表34：我國成品油消費(fèi)形勢及預(yù)測圖表35：中國石油、中國石化歷年成品油及乙烯產(chǎn)量（百萬噸）18016141210816014012010080660404220002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024中國石油-成品油產(chǎn)量中國石化-成品油產(chǎn)量中國石油-乙烯產(chǎn)量（右軸）中國石化-乙烯產(chǎn)量（右軸）資料：Wind，光大證券研究所整理資料：中石油經(jīng)研院34Q3以來PX盈利有所修復(fù)，芳烴景氣度有望邊際改善25年以來受油價中樞下行、煉化需求疲弱因素影響，PX、PTA價格有所下跌。截至2025年10月13日當(dāng)周，PX周度均價為6441元/噸，PTA周度均價為4369元/噸，較年初分別下跌7.4%、10.3%。毛利潤方面，目前PX、PTA毛利潤依然為負(fù)，25Q3PX毛利潤有所修復(fù)，PTA歷經(jīng)Q2景氣后，Q3毛利陷入虧損。截至2025年10月13日當(dāng)周，PX、PTA毛利潤分別為-338、-130元/噸，較年初分別+441、-138元/噸。我們看好石化行業(yè)產(chǎn)業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級，有望持續(xù)改善芳烴行業(yè)景氣度。圖表36：PX價格及毛利潤（元/噸）圖表37：PTA價格及毛利潤（元/噸）100009000800070006000500040003000200010000100080060040020070006000500040003000200010000300250200150100500-200-400-600-800-1000-12000-50-100-150-200毛利潤（右軸）市場均價毛利潤（右軸）市場均價資料：百川盈孚，光大證券研究所整理

數(shù)據(jù)截至2025-10-13當(dāng)周資料：百川盈孚，光大證券研究所整理

數(shù)據(jù)截至2025-10-13當(dāng)周35滌綸長絲產(chǎn)能增長放緩，龍頭有望受益于行業(yè)復(fù)蘇根據(jù)百川盈孚，滌綸長絲2025年下半年預(yù)計新增產(chǎn)能160萬噸，2026年預(yù)計新增產(chǎn)能220萬噸，2027年預(yù)計新增產(chǎn)能245萬噸。滌綸長絲新增產(chǎn)能較少，行業(yè)從粗放式擴(kuò)產(chǎn)轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性優(yōu)化加速，落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰，行業(yè)新增產(chǎn)能集中于龍頭企業(yè)，行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭企業(yè)市占率和市場競爭力持續(xù)增強(qiáng)。目前我國滌綸長絲已形成較為集中的行業(yè)格局。截至2024年，桐昆股份產(chǎn)能占比最高，達(dá)31.1%，產(chǎn)能為1350萬噸。新鳳鳴緊隨其后，占比18.5%，產(chǎn)能為805萬噸，國內(nèi)滌綸長絲行業(yè)CR6（桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹、榮盛石化）高達(dá)85.3%。滌綸長絲行業(yè)未來新增產(chǎn)能較少，隨著油價下行和需求復(fù)蘇，行業(yè)景氣度有望提升。圖表38：我國滌綸長絲產(chǎn)能及預(yù)測（萬噸）圖表39：2024年我國滌綸長絲企業(yè)產(chǎn)能分布600050004000300020001000012%10%8%15%31%桐昆股份新鳳鳴3%8%6%恒逸石化恒力石化東方盛虹榮盛石化其他4%2%0%9%19%產(chǎn)能（萬噸）同比（右軸）15%36資料：各公司公告，百川盈孚，光大證券研究所整理資料：百川盈孚預(yù)測，光大證券研究所整理煉化化纖行業(yè)投資建議隨著石化化工行業(yè)轉(zhuǎn)型加速，石化下游煉化-化纖產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來供給端約束和產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)景氣度有望提升。長期來看，產(chǎn)業(yè)整合和設(shè)備改造升級有望進(jìn)一步提升行業(yè)競爭力，行業(yè)龍頭有望持續(xù)受益。建議關(guān)注如下標(biāo)的：恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新鳳鳴、華錦股份。風(fēng)險分析：油價大幅波動，項(xiàng)目產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期，下游需求恢復(fù)不及預(yù)期。37目錄追尋長期主義，堅(jiān)定看好穿越周期的子行業(yè)龍頭油價波動期韌性凸顯，持續(xù)看好

“三桶油”及油服板塊靜待“煉化-化纖”產(chǎn)業(yè)鏈景氣復(fù)蘇，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化煤價中樞下行疊加產(chǎn)業(yè)升級加速，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望改善風(fēng)險提示38煤價中樞下行，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力改善2025年，煤炭供需逐漸寬松，動力煤、無煙煤價格穩(wěn)中有降。截至2025年10月20日，國內(nèi)主焦煤、動力煤、無煙煤均價分別為1690元/噸、748元/噸、874元/噸，較年初分別+10.5%、-2.0%、-16.0%。此外，25年7月以來煤炭庫存去化，2025年10月17日當(dāng)周北方港、曹妃甸、長江口煤炭庫存分別在2392萬噸、560萬噸、710萬噸，較7月初庫存分別變動-12.9%、+2.2%、-14.1%。我們認(rèn)為在保供政策持續(xù)發(fā)力的背景下，煤炭供給仍將在高位運(yùn)行，中長期煤價中樞仍將下行，成本端有望對煤化工利潤持續(xù)支撐。圖表40：煤價中樞持續(xù)下行圖表41：

我國煤炭庫存（萬噸）30003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001,0009008007006005004003002001000250020001500100050000煤炭庫存:北方港合計煤炭庫存:曹妃甸（右軸）煤炭庫存:長江口合計（右軸）主焦煤價格（元/噸）動力煤價格（元/噸）無煙煤價格（元/噸）資料：iFinD，光大證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至2025-10-20資料：iFinD，光大證券研究所整理，數(shù)據(jù)截至2025-10-17當(dāng)周39能源國情決定我國發(fā)展煤化工產(chǎn)業(yè)的必要性“富煤貧油少氣”的能源國情決定我國發(fā)展煤化工產(chǎn)業(yè)的必要性。石油、煤炭和天然氣是重要基礎(chǔ)能源，2024年我國原油、天然氣對外依存度分別為72%、43%，國家能源供應(yīng)受外部環(huán)境影響較大，極大威脅到我國能源資源供應(yīng)安全。結(jié)合我國“富煤貧油少氣”的能源資源結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，長期堅(jiān)持走煤炭清潔高效利用發(fā)展道路是必然趨勢，其中，燃煤發(fā)電和現(xiàn)代煤化工是兩個重點(diǎn)方面。現(xiàn)代煤化工可提升我國對國際油氣價格波動的抵御能力，為我國能源及化工戰(zhàn)略資源安全提供了一條具有中國特色的現(xiàn)實(shí)路線。圖表42：我國原油對外依存度圖表43：我國天然氣對外依存度987654321080%70%60%50%40%30%20%10%0%50004500400035003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%-10%-20%0原油產(chǎn)量（億噸）原油表觀消費(fèi)量（億噸）天然氣產(chǎn)量（億方）天然氣表觀消費(fèi)量（億方）原油進(jìn)口依存度（右軸）天然氣進(jìn)口依存度（右軸）資料：Wind，光大證券研究所整理資料：Wind，光大證券研究所整理40政策指導(dǎo)下現(xiàn)代煤化工將進(jìn)入發(fā)展快車道圖表44：2004年以來部分煤化工相關(guān)政策和重點(diǎn)內(nèi)容階段時間相關(guān)政策重點(diǎn)內(nèi)容《中國潔凈煤技術(shù)“九五”計劃

確定了煤炭加工、煤炭轉(zhuǎn)化、煤炭燃燒、污染控制四大領(lǐng)域14個重點(diǎn)發(fā)展方向，開辟了我國現(xiàn)代煤化工跨越發(fā)展起步摸索2004之前和2010年發(fā)展綱要》的新紀(jì)元。堅(jiān)持煤基替代、生物質(zhì)替代和交通替代并舉的方針，科學(xué)發(fā)展石油替代。穩(wěn)妥實(shí)施煤制油、煤制氣示范工程。按照清潔高效、量水而行、科學(xué)布局、突出示范、自主創(chuàng)新的原則，以新疆、內(nèi)蒙古、陜西、山西等地為重點(diǎn)，穩(wěn)妥推進(jìn)煤制油、煤制氣技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化升級示范工程?！赌茉窗l(fā)展中長期規(guī)劃綱要（2004-2020）》鼓勵引導(dǎo)控制調(diào)整2004-20052006-2009《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)煤炭工業(yè)健康

鼓勵大型煤炭企業(yè)與冶金、化工、建材、交通運(yùn)輸企業(yè)聯(lián)營。火力發(fā)電、煤焦化工、建材等產(chǎn)業(yè)發(fā)展布局，要優(yōu)先發(fā)展的若干意見》

安排依托煤炭礦區(qū)的項(xiàng)目，促進(jìn)能源及相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)化和煤炭產(chǎn)業(yè)與下游產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展?！蛾P(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和

要嚴(yán)格執(zhí)行煤化工產(chǎn)業(yè)政策，遏制傳統(tǒng)煤化工盲目發(fā)展，今后三年停止審批單純擴(kuò)大產(chǎn)能的焦炭、電石項(xiàng)目。禁止