證券研究報(bào)告2026年鋁產(chǎn)業(yè)鏈投資展望從周期波動(dòng)到紅利穩(wěn)?。弘娊怃X的稀缺性轉(zhuǎn)型與價(jià)值重估二零二五年十二月六日核心觀點(diǎn)【鋁產(chǎn)業(yè)鏈2026年投資策略】：從周期波動(dòng)到紅利穩(wěn)?。弘娊怃X的稀缺性轉(zhuǎn)型與價(jià)值重估。??觀點(diǎn)一：復(fù)盤(pán)今年，成本端下行的驅(qū)動(dòng)成為重要的投資邏輯鏈。隨著海外礦石的進(jìn)一步增產(chǎn)，以及國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能完成結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變（從內(nèi)陸轉(zhuǎn)至沿海），電解鋁產(chǎn)業(yè)端利潤(rùn)從上游氧化鋁往冶煉端轉(zhuǎn)移，隨著鋁價(jià)中樞的上移，截至2025年11月，我國(guó)電解鋁行業(yè)噸盈利水平已突破4500-5000元，展望2026年，由成本端的持續(xù)改善到鋁價(jià)的中樞上行帶來(lái)的冶煉段利潤(rùn)進(jìn)一步走擴(kuò)有望成為主線。觀點(diǎn)二：我國(guó)電解鋁供給端增長(zhǎng)見(jiàn)頂，需求端的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變正帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)動(dòng)力。供給端，國(guó)內(nèi)，截至2025年11月，中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能4776.90萬(wàn)噸，開(kāi)工4413.50萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)2026全年可投有效新增產(chǎn)能共59萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)2026年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量增速僅為1.14%，較2020至2024年產(chǎn)量復(fù)合增速3.48%顯著降速，且后續(xù)國(guó)內(nèi)暫無(wú)電解鋁新增產(chǎn)能籌備；需求端，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，建筑用鋁占比將從2021年的29%下降至2025年的21%，而交運(yùn)及電力行業(yè)用鋁占比將從2021年的23%和15%上升至2025年的25%以及25%，新動(dòng)能將催動(dòng)電解鋁需求長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2026年鋁價(jià)中樞上行至21,500-22,000元/噸。??觀點(diǎn)三：全球電解鋁供給面臨失速風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注銅鋁比價(jià)與極化世界下的庫(kù)存累積。我們測(cè)算2025Q4至2026Q4潛在新增有效產(chǎn)能約為246.1萬(wàn)噸，在扣除因電力合同困境或電氣設(shè)備故障預(yù)計(jì)減產(chǎn)20-70萬(wàn)噸后，全球2026年實(shí)際貢獻(xiàn)新增產(chǎn)量?jī)H86-125萬(wàn)噸，較經(jīng)我們預(yù)測(cè)的2025年全球產(chǎn)量增長(zhǎng)僅1.2%至1.7%；在逆全球化背景下，我們認(rèn)為區(qū)域性的供需錯(cuò)配將進(jìn)一步加快全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈重塑，海外鋁錠庫(kù)存或在近幾年或穩(wěn)步走高，這將成為“新的需求”，而當(dāng)下（2025.11）的銅鋁比價(jià)（3.8）意味著鋁價(jià)更多受到銅價(jià)上漲的牽引，鋁行業(yè)有望享受“鋁代銅”帶來(lái)的需求增量，以及自身電力成本剛性所形成的利潤(rùn)壁壘這雙重紅利。觀點(diǎn)四：我國(guó)電解鋁企業(yè)正在經(jīng)歷從周期股向紅利資產(chǎn)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。電解鋁板塊自2021年以來(lái)進(jìn)入去杠桿周期，行業(yè)從“增量競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“存量?jī)?yōu)化”。企業(yè)無(wú)法再通過(guò)擴(kuò)張規(guī)模來(lái)競(jìng)爭(zhēng)，資本開(kāi)支逐年回落。供需格局在產(chǎn)能受限和需求（如新能源汽車(chē)、光伏）支撐下趨于緊平衡，行業(yè)利潤(rùn)維持在較高水平，為企業(yè)改善資產(chǎn)負(fù)債表提供了充足的現(xiàn)金流，隨著企業(yè)資本開(kāi)支率（CAPEX/EBITA）的下行，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更為健康，持續(xù)分紅具備了有利條件，整體電解鋁行業(yè)股息率有望進(jìn)一步提升。投資策略：展望2026年，投資端建議關(guān)注未來(lái)電解鋁業(yè)務(wù)占比高從而放大利潤(rùn)空間、分紅比例有望進(jìn)一步提升的高股息標(biāo)的。???1）我們認(rèn)為隨著美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步降息，以及全球經(jīng)濟(jì)的同步復(fù)蘇，以及供給端增量面臨失速的挑戰(zhàn)背景下，鋁價(jià)具備中樞上行的空間，關(guān)注以云鋁股份為代表的高電解鋁業(yè)務(wù)純度的企業(yè)；2）我們認(rèn)為2025年將會(huì)是中國(guó)電解鋁企業(yè)進(jìn)一步提高分紅比例的轉(zhuǎn)折年度電解鋁企業(yè)將完成從周期股到紅利資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，關(guān)注以南山鋁業(yè)、中國(guó)宏橋?yàn)榇淼母吖上①Y產(chǎn)，以及具備分紅提升潛力的中孚實(shí)業(yè)、中國(guó)鋁業(yè)、天山鋁業(yè)等。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局加??；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；金屬價(jià)格不及預(yù)期。2目錄一、2025年電解鋁行業(yè)的利潤(rùn)擴(kuò)張?jiān)从诔杀径说睦Ь撤崔D(zhuǎn)二、行業(yè)利潤(rùn)的進(jìn)一步擴(kuò)張?jiān)从谌虍a(chǎn)能的增長(zhǎng)面臨失速三、銅鋁比價(jià)優(yōu)勢(shì)與極化世界背景下的潛在庫(kù)存驅(qū)動(dòng)因素四、資本開(kāi)支率快速下行，紅利策略將成為投資主題五、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告·有色金屬·鋁1、2025年電解鋁行業(yè)的利潤(rùn)擴(kuò)張?jiān)从诔杀径说睦Ь撤崔D(zhuǎn)1.1鋁土礦緊缺期已過(guò)，但需給予礦石企業(yè)“集中性溢價(jià)”?國(guó)內(nèi)鋁土礦緊缺階段已過(guò)，但礦石國(guó)具備高集中度特性，應(yīng)給予礦石企業(yè)“集中性溢價(jià)”。隨著海外鋁土礦產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，2025年前三季度我國(guó)鋁土礦總進(jìn)口量達(dá)到1.7億噸，同比增長(zhǎng)43%，而我國(guó)礦石對(duì)外依存度也環(huán)比提升2pct至67%，其中我國(guó)從幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦總量達(dá)1.18億噸，單一國(guó)家依賴度較高，我們認(rèn)為隨著幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦石項(xiàng)目的順利投產(chǎn)，財(cái)政壓力驟減的當(dāng)?shù)卣嬖趶?qiáng)化礦石掌控力度、提高稅收、回收采礦權(quán)證等潛在尾部風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為在經(jīng)歷2024年礦端緊缺事件后，市場(chǎng)應(yīng)給予中國(guó)宏橋、中國(guó)鋁業(yè)、南山鋁業(yè)、天山鋁業(yè)等具備海外礦山權(quán)益的企業(yè)以”集中性溢價(jià)”。?鋁土礦價(jià)格下行，預(yù)計(jì)2026年價(jià)格將低位震蕩。截至2025年11月，進(jìn)口幾內(nèi)亞鋁土礦石CIF單噸價(jià)格已從高點(diǎn)的110美金下行至70美金，我們預(yù)計(jì)隨著海外GAC等采礦權(quán)收回國(guó)有的礦區(qū)重新復(fù)產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，礦石價(jià)格難以復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2026年海外鋁土礦石價(jià)格將圍繞單噸65-70美金區(qū)間震蕩。圖：2021-2025年我國(guó)鋁土礦進(jìn)口量走勢(shì)（萬(wàn)噸）圖：我國(guó)鋁土礦境外依存度進(jìn)一步上升220020001800160014001200100080018,00080%70%60%50%40%30%20%10%0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00006001月2月3月4月5月6月7月20238月9月202210月

11月

12月202520242021鋁土礦進(jìn)口量（萬(wàn)噸）對(duì)外依存度（%）資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，東吳證券研究所資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，東吳證券研究所51.2國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性置換已趨近完成?國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性置換已趨近完成。氧化鋁產(chǎn)線在設(shè)計(jì)之初就需確定后續(xù)使用鋁土礦大致品位范圍，國(guó)產(chǎn)礦與海外礦并不兼容，因此2024年國(guó)產(chǎn)鋁土礦產(chǎn)量大幅削減后導(dǎo)致大量使用國(guó)產(chǎn)礦的氧化鋁廠停工停產(chǎn)，其本質(zhì)在于國(guó)產(chǎn)礦短缺造成的產(chǎn)線與礦石不匹配；隨著2025年沿海地區(qū)廣泛使用海外礦石的氧化鋁產(chǎn)能建成，以及海外礦石的自身放量，預(yù)計(jì)后續(xù)緊缺情況難以再現(xiàn)。表：中國(guó)氧化鋁2025年新增產(chǎn)能已投產(chǎn)、在建明細(xì)地區(qū)

所屬集團(tuán)

企業(yè)建成產(chǎn)能

2025年已投產(chǎn)產(chǎn)能

投產(chǎn)時(shí)間

在建產(chǎn)能預(yù)期投產(chǎn)時(shí)間

備注擴(kuò)建400萬(wàn)噸，其中100萬(wàn)噸產(chǎn)能2024年10月初實(shí)現(xiàn)投山東

魏橋魏橋集團(tuán)(沾化)8003002025年H12025年Q10—料，第二條100萬(wàn)噸2025年1月下旬投產(chǎn)，第三條100萬(wàn)噸5月投產(chǎn)，第四條100萬(wàn)噸6月投產(chǎn)。山東

創(chuàng)新山東

魯北河北

文豐山東創(chuàng)源新材料科技有限公司山東魯北海生生物有限公司河北文豐鋼鋁產(chǎn)業(yè)有限公司23020048010000擴(kuò)建100萬(wàn)噸產(chǎn)能2025年一季度實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。技改提升50-60萬(wàn)噸產(chǎn)能，增加非鋁產(chǎn)量，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)。502026年Q12026年一期480萬(wàn)噸生產(chǎn)線已建成投產(chǎn)；二期480萬(wàn)噸正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)。4802025年H12025年Q1480總規(guī)劃400萬(wàn)噸，二期200萬(wàn)噸已于2025年一季度建成投產(chǎn)。廣西

中鋁廣西

廣投廣西華昇新材料有限公司0—40002000一期新建200萬(wàn)噸產(chǎn)能正在建設(shè)中，原計(jì)劃三季度投產(chǎn)一條生產(chǎn)線，目前已推遲，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)。廣西廣投臨港工業(yè)有限公司2002002026年2026年該項(xiàng)目總規(guī)劃480萬(wàn)噸，一期產(chǎn)能200萬(wàn)噸正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2026年建成投產(chǎn)。廣西

東方希望

北海東方希望材料科技有限公司防城港中絲路新材料科技有限公司0000————總規(guī)劃240萬(wàn)噸，2024年10月開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)。廣西

特變電工2026年Q100240120廣西

和泰廣西隆安和泰新材料有限公司2026年Q1

總規(guī)劃120萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)。2026年

新產(chǎn)能100萬(wàn)噸，最快于2026年建成并且投產(chǎn)。重慶市九龍萬(wàn)博新材料科技有限公司重慶

博賽總計(jì)4600100257010801390數(shù)據(jù)：百川盈孚，東吳證券研究所61.3我國(guó)氧化鋁價(jià)格經(jīng)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變后已大幅下行圖：2021-2025年我國(guó)氧化鋁產(chǎn)量走勢(shì)（萬(wàn)噸）?國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性置換已趨近完成，過(guò)剩情況日益加劇。截至2025年11月，中國(guó)氧化鋁開(kāi)工產(chǎn)能9590萬(wàn)噸，按照生產(chǎn)1噸電解鋁平均需要消耗1.90—1.95萬(wàn)噸氧化鋁計(jì)算，相較于電解鋁4413萬(wàn)噸開(kāi)工產(chǎn)能，考慮到280萬(wàn)噸非冶金氧化鋁年化需求，我國(guó)氧化鋁當(dāng)下已投產(chǎn)產(chǎn)能已過(guò)剩790萬(wàn)噸。850800750700650600?新增產(chǎn)能仍在路上，價(jià)格預(yù)計(jì)低位震蕩?？紤]到目前（2025.11）仍有1390萬(wàn)噸產(chǎn)能在建，我們認(rèn)為氧化鋁價(jià)格將長(zhǎng)時(shí)間維持低位震蕩，預(yù)計(jì)2026年我國(guó)氧化鋁價(jià)格將維持單噸2500-3000元區(qū)間震蕩。3月4月5月20256月20247月8月20239月202210月11月202112月資料：Wind，東吳證券研究所圖：我國(guó)氧化鋁現(xiàn)貨（元/噸）圖：我國(guó)氧化鋁離岸價(jià)格（美元/噸）6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500850750650550450350250資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所7證券研究報(bào)告·有色金屬·鋁2、電解鋁行業(yè)利潤(rùn)的進(jìn)一步擴(kuò)張?jiān)从谌虍a(chǎn)能的增長(zhǎng)面臨失速2.1我國(guó)電解鋁行業(yè)盈利情況進(jìn)入擴(kuò)張期?電解鋁行業(yè)正在經(jīng)歷周期性波動(dòng)的尾聲，本輪行業(yè)盈利的擴(kuò)張期料將長(zhǎng)期延續(xù)。電解鋁行業(yè)在早期由行業(yè)利潤(rùn)和行業(yè)供給相互刺激形成周期性，2017年，國(guó)家設(shè)定了約4500萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能天花板，并大力淘汰落后產(chǎn)能，促使行業(yè)利潤(rùn)向合規(guī)產(chǎn)能集中，其驅(qū)動(dòng)力從早期的宏觀需求與政策刺激，逐步轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。當(dāng)下我國(guó)電解鋁新增供給面臨失速，而人均GDP的提升將帶來(lái)需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)利潤(rùn)的擴(kuò)張將不再遵循過(guò)往的周期反復(fù)，當(dāng)上游成本端穩(wěn)定性提升，冶煉端利潤(rùn)將進(jìn)一步擴(kuò)張。圖：我國(guó)電解鋁行業(yè)盈利情況進(jìn)入擴(kuò)張期（元/噸）26,00010,0008,0006,0004,0002,000024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000(2,000)(4,000)18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07中國(guó)電解鋁行業(yè)盈利水平（右軸）中國(guó)電解鋁均價(jià)（左軸）中國(guó)電解鋁成本（左軸）資料：Wind，東吳證券研究所92.2中國(guó)2026年電解鋁有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)增長(zhǎng)59萬(wàn)噸?國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能接近紅線，預(yù)計(jì)2026年新增有效產(chǎn)能59萬(wàn)噸。截至2025年11月，中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能4776.90萬(wàn)噸，開(kāi)工4413.50萬(wàn)噸，較2024年末4338.60萬(wàn)噸增加74.9萬(wàn)噸，增幅1.73%；總產(chǎn)能逼近工信提案〔2018〕75號(hào)文件中提及的4500萬(wàn)噸上限。我們預(yù)計(jì)2026全年可投有效新增產(chǎn)能共59萬(wàn)噸，分別為電投能源35萬(wàn)噸，以及天山鋁業(yè)24萬(wàn)噸，根據(jù)投產(chǎn)時(shí)間測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2026年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量增速僅為1.14%，較2020至2024年產(chǎn)量復(fù)合增速3.48%顯著降速，且后續(xù)國(guó)內(nèi)暫無(wú)電解鋁新增產(chǎn)能籌備。表：中國(guó)2026年電解鋁有效產(chǎn)能增量企業(yè)新產(chǎn)能（萬(wàn)噸）始投產(chǎn)時(shí)間備注根據(jù)項(xiàng)目節(jié)點(diǎn)規(guī)劃，天山鋁業(yè)力爭(zhēng)11月底實(shí)現(xiàn)首批電解槽通電，明年2季度完成全部電解槽通電并達(dá)產(chǎn)。天山鋁業(yè)242025年Q4-2026Q1此項(xiàng)目是國(guó)家電投旗下內(nèi)蒙古電投能源股份有限公司投資的新能源自發(fā)自用綠電鋁生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為35萬(wàn)噸電解鋁。配套建設(shè)65萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng)目和10萬(wàn)千瓦儲(chǔ)能項(xiàng)目，預(yù)計(jì)風(fēng)電項(xiàng)目與35萬(wàn)噸綠電鋁2025年底同步投產(chǎn)。項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年用電量46.5億千瓦，其中綠電占比80%。內(nèi)蒙古霍駿鋁電有限責(zé)任公司扎哈淖爾分公司352025年12月2026全年預(yù)計(jì)新投產(chǎn)能（萬(wàn)噸）數(shù)據(jù)

：百川盈孚，東吳證券研究所59102.3海外2026年電解鋁有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)增長(zhǎng)180萬(wàn)噸表：海外電解鋁擬擴(kuò)建產(chǎn)能表（萬(wàn)噸）國(guó)家鋁廠所屬集團(tuán)2025年2026年2027年規(guī)劃新增產(chǎn)能備注PT

Indonesia

AsahanAluminium印尼INALUM0.12.6曼島28年60萬(wàn)噸印尼印尼信發(fā)印尼莫羅瓦利工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目信發(fā)集團(tuán)604060120150火電為主火電為主PT

KALIMANTANAdaro+力勤1025—025印尼印尼華青鋁業(yè)信發(fā)印尼韋達(dá)貝工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目EGA華峰集團(tuán)+青山實(shí)業(yè)信發(fā)集團(tuán)25—0255050火電為主火電為主阿聯(lián)酋印尼Emirates

GlobalAluminum,

EGA南山鋁業(yè)5050氧化鋁受限25萬(wàn)噸規(guī)劃階段25—5010050沙特創(chuàng)新集團(tuán)50越南俄羅斯俄羅斯印度DakNongTaishetITran

HongQuanTrading

LtdUCRusal15156042.853026Q3投產(chǎn)1512.85BoguchanskyUCRusal1624融資受限BALCO韋丹塔集團(tuán)（Vedanta）613.543.524安哥拉加拿大華通安哥拉實(shí)業(yè)有限公司河北華通線纜集團(tuán)股份有限公司12水電受限ArvidaRioTinto1616存在先行減產(chǎn)可能合計(jì)65.95180163.5788.95數(shù)據(jù)：ALD，SMM，公司公告，公開(kāi)新聞?wù)?，東吳證券研究所112.42026年全球電解鋁理論有效產(chǎn)能投放時(shí)間表表：2026年全球電解鋁有效產(chǎn)能投放時(shí)間表（萬(wàn)噸）國(guó)家鋁廠2025Q42026Q12026Q22026Q32026Q4合計(jì)備注PT

Indonesia

AsahanAluminium印尼0.10.1信發(fā)印尼莫羅瓦利工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目印尼印尼印尼15102510404540PT

KALIMANTAN信發(fā)印尼韋達(dá)貝工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目DakNong510251015越南印度1561530BALCO（Vedanta）華通安哥拉實(shí)業(yè)有限公司Arvida（RioTinto）電投能源6666安哥拉加拿大1212516凈投放5萬(wàn)噸中國(guó)中國(guó)3535天山鋁業(yè)理論合計(jì)下限121224246.11650.176286241俄羅斯阿聯(lián)酋印尼Boguchansky（UC

Rusal）EGA165020融資受限50氧化鋁受限信發(fā)印尼莫羅瓦利工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目20理論合計(jì)上限332.1數(shù)據(jù)：ALD，SMM，公司公告，公開(kāi)新聞?wù)?，東吳證券研究所122.5海外電力矛盾及潛在的供給減量測(cè)算??預(yù)計(jì)2025Q4至2026年海外電解鋁企業(yè)因電力合同困境或電氣設(shè)備故障預(yù)計(jì)減產(chǎn)有效產(chǎn)能約20-70萬(wàn)噸常用電力合同主要分為購(gòu)電協(xié)議（Power

Purchase

Agreement，簡(jiǎn)稱電力合同，年限通常為3-20年。以及大型工業(yè)用電(鋁廠、冶煉等)傳統(tǒng)基荷?世紀(jì)鋁業(yè)旗下冰島Grundartangi鋁冶煉廠因電氣故障關(guān)停一條電解槽產(chǎn)線，年產(chǎn)能由31.7萬(wàn)噸降至10.57萬(wàn)噸。?

South32因電力協(xié)議問(wèn)題準(zhǔn)備自2026年3月起將位于莫桑比克的Mozal鋁冶煉廠轉(zhuǎn)入停產(chǎn)保養(yǎng)，該廠年產(chǎn)能約52萬(wàn)噸。表：海外電解鋁企業(yè)頻繁面臨電力合同危機(jī)電解鋁企業(yè)時(shí)間電力合同事件處理方式及結(jié)果現(xiàn)狀公司以合同終止通知作為戰(zhàn)略重組的一部分，并與政府和利益相關(guān)方就關(guān)

終止合約并關(guān)停停影響進(jìn)行溝通。RioTinto—NZAS（新西蘭）MeridianEnergy

的電力合同并計(jì)劃

wind-down

NZAS，核心原因?yàn)殚L(zhǎng)期市場(chǎng)條件與電價(jià)使得鋁廠缺乏經(jīng)濟(jì)可行性2020CenturyAluminum

—

Mt.HollySantee

Cooper批準(zhǔn)供電合約至

2023（短期），2021–2023

年

以與地方公用事業(yè)簽中期合約保障供

通過(guò)與

Santee

Cooper的續(xù)間通過(guò)短期合約抵御電價(jià)上升，2025年延展展期至2031年

電并維持產(chǎn)能

簽繼續(xù)獲得供電保障2021與

AGL

簽長(zhǎng)期供電協(xié)議并保留可再

已簽長(zhǎng)期合約，電力供應(yīng)與2023-2024

與

AGL簽署/追加長(zhǎng)期供電協(xié)議（生效自

2026，支持至

2035）生置換選項(xiàng)，配套資本投入以保持產(chǎn)

產(chǎn)能前景較為確定（到Alcoa

—

Portland(澳)能2035）自

2021

年起，Hydro

持續(xù)與

Hafslund

Eco、Statkraft、NTE

等簽署多份長(zhǎng)期

2022

年與

Hafslund

Eco

的

2023–2029

合同、2023

年與

Statkraft

的

2024–2038

合同，用于為挪威冶煉廠鎖定可再生電力與價(jià)格穩(wěn)定性，2025

年Hydro

繼續(xù)簽新的長(zhǎng)期合約，

2031–2040

的

Hafslund

合約，并與

CloudSnurran

自愿終止與賠償結(jié)算以自有水電

+長(zhǎng)期供應(yīng)；在個(gè)別合同出現(xiàn)對(duì)方重組時(shí)以

電源保障供電，個(gè)別合同已談判/賠償終止合同以降低敞口。

通過(guò)結(jié)算終止風(fēng)險(xiǎn)敞口。鎖定可再生

通過(guò)多份長(zhǎng)期與自有NorskHydro2021–2025Alcoa

—

Massena（美）與紐約電力局簽訂了一份10年期、提供240兆瓦可再生能源的

與地區(qū)電力機(jī)構(gòu)簽長(zhǎng)期合同、投資設(shè)

公布了長(zhǎng)期電力安排/投資20252025合同，從2026年開(kāi)始生效，并可能延長(zhǎng)兩個(gè)五年期施以提升競(jìng)爭(zhēng)力。計(jì)劃已宣布

2026

年起將52萬(wàn)噸產(chǎn)能置于

Care

&與政府

/HCB（Cahora

Bassa）及其他供應(yīng)方（Eskom）談判；因無(wú)法達(dá)成可承受協(xié)議而停產(chǎn)/維護(hù)South32

—

Mozal（莫桑比克）公開(kāi)無(wú)法就

2026

年

3月到期后的電價(jià)達(dá)成可承受續(xù)約；公司宣布

2026

年將

Mozal

置于

Care

&Maintenance

并記減值Maintenance，待條件改善再啟動(dòng)13數(shù)據(jù)：公司公告，公開(kāi)新聞?wù)?，東吳證券研究所2.6我國(guó)原鋁需求持續(xù)增長(zhǎng)，下游結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本性變化??中國(guó)原鋁需求維持快速增長(zhǎng)，支撐鋁價(jià)長(zhǎng)期走牛。我們測(cè)算中國(guó)原鋁需求于2021年至2024年間復(fù)合增速約為4.4%，而同期國(guó)內(nèi)原鋁產(chǎn)量復(fù)合增速約為2.9%。基于供給側(cè)改革對(duì)電解鋁的產(chǎn)能上限提供了剛性限制，以及隨著我國(guó)人均GDP的增長(zhǎng)，我國(guó)電解鋁需求有望持續(xù)穩(wěn)步提升，在此基礎(chǔ)上鋁價(jià)長(zhǎng)期走?？善凇ｋ娊怃X下游需求發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，新需求占比進(jìn)一步增長(zhǎng)。隨著雙碳政策的進(jìn)一步落實(shí)，以及我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，電解鋁下游需求正在從傳統(tǒng)的地產(chǎn)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向綠色能源需求主導(dǎo)，根據(jù)東吳證券研究所測(cè)算，我國(guó)建筑用鋁占比將從2021年的29%下降至2025年的21%，地產(chǎn)的弱勢(shì)對(duì)整體用鋁量的影響正在逐步降低，而交運(yùn)及電力行業(yè)用鋁占比將從2021年的23%和15%上升至2025年的25%以及25%。圖：2021年中國(guó)電解鋁下游需求結(jié)構(gòu)（測(cè)算）圖：

2025E中國(guó)電解鋁下游需求結(jié)構(gòu)（測(cè)算）7%5%5%3%21%8%29%8%建筑行業(yè)交運(yùn)行業(yè)電力行業(yè)包裝行業(yè)機(jī)械制造行業(yè)耐用品行業(yè)電子通信行業(yè)其他建筑行業(yè)交運(yùn)行業(yè)電力行業(yè)包裝行業(yè)機(jī)械制造行業(yè)耐用品行業(yè)電子通信行業(yè)其他5%6%8%8%25%15%23%25%數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安泰科、阿拉丁，海關(guān)總署、東吳證券研究所數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安泰科、阿拉丁，海關(guān)總署、東吳證券研究所142.7建筑用鋁于2026年仍面臨下行壓力，但整體影響將弱化?回顧整個(gè)地產(chǎn)端在2025年的表現(xiàn)，政策組合拳已初見(jiàn)成效，但下行慣性仍存。自2024年第四季度起，一系列旨在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策組合拳（包括取消限制性措施、降低購(gòu)房門(mén)檻及加大“白名單”項(xiàng)目融資支持等）逐步落地，推動(dòng)重點(diǎn)城市新房及二手房交易出現(xiàn)階段性回暖，市場(chǎng)初現(xiàn)止跌回穩(wěn)跡象。然而，進(jìn)入2025年第二季度以來(lái)，行業(yè)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，部分指標(biāo)再度轉(zhuǎn)弱，例如全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工面積等核心指標(biāo)仍呈現(xiàn)同比下滑態(tài)勢(shì)，表明市場(chǎng)整體仍處于“止跌回穩(wěn)”的攻堅(jiān)階段，供需關(guān)系的根本性改善仍需時(shí)日。?展望2026年，建筑用鋁或進(jìn)一步下滑，但整體影響將進(jìn)一步弱化。《“十五五”規(guī)劃建議》進(jìn)一步明確了行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展方向，為市場(chǎng)中長(zhǎng)期發(fā)展錨定了由“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“品質(zhì)與效率提升”的清晰路徑，我們認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)筑底企穩(wěn)仍需時(shí)間，但隨著整體地產(chǎn)用鋁比例的下行，其對(duì)鋁價(jià)的影響正在進(jìn)一步弱化，我們預(yù)計(jì)2026年整體地產(chǎn)端用鋁同比下行5%至908.8萬(wàn)噸，同時(shí)對(duì)整體電解鋁下游需求的占比下降至20%，整體影響進(jìn)一步弱化。圖：

中國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈流程圖圖：

中國(guó)房屋竣工面積累計(jì)同比（%）504030201002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(10)(20)(30)(40)20252024202320222021資料：東吳證券研究所資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所152.8輕量化趨勢(shì)以及新能源汽車(chē)滲透率的提高促進(jìn)交運(yùn)用鋁??展望2026年，我們認(rèn)為輕量化的趨勢(shì)會(huì)使得汽車(chē)用鋁的滲透率持續(xù)提升，預(yù)測(cè)2026年新能源車(chē)用鋁需求達(dá)437.3萬(wàn)噸。從汽車(chē)產(chǎn)量增長(zhǎng)角度，預(yù)計(jì)2025-2026年新能源車(chē)產(chǎn)量增速分別為

35%/10%；預(yù)計(jì)燃油車(chē)2025-2026年產(chǎn)量增速分別為-2%/0%。表：交運(yùn)行業(yè)用鋁測(cè)算2020A23174702021A22854162022A19402392023A2057.42762024A1839.42062025E1802.62342026E1802.6222燃油車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）商用車(chē)ICE產(chǎn)量（萬(wàn)輛）商用車(chē)ICE單車(chē)用鋁量（公斤/輛）70.37375.778.681.584.684.61847136,41869145.21701153.91782162.51633171.21513179.81,438179.8乘用車(chē)ICE產(chǎn)量（萬(wàn)輛）乘用車(chē)ICE單車(chē)用鋁量（公斤/輛）301.11,91443燃油車(chē)用鋁（萬(wàn)噸）新能源車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）商用車(chē)BEV產(chǎn)量（萬(wàn)輛）24.914730301.836867279.972289311.2959296.4128929301.1174039128商用車(chē)BEV單車(chē)用鋁量（公斤/輛）232.2117244.5301257.7633271.8830287.11260215.5303.61507226.8303.61,871乘用車(chē)BEV產(chǎn)量（萬(wàn)輛）乘用車(chē)BEV單車(chē)用鋁量（公斤/輛）157.9173.1188.2201.9226.8437.3738.5468新能源車(chē)用鋁（萬(wàn)噸）汽車(chē)用鋁總量（萬(wàn)噸）非汽車(chē)用鋁（萬(wàn)噸）交運(yùn)行業(yè)用鋁（萬(wàn)噸）YOY25.468.5142.1422202.5513.7508279.8576.2488397.6704.4468310.4480370.2518529790.413%888.212.4%9511021.77.4%1063.94.1%1172.610.2%1216.43.4%7.1%16數(shù)據(jù)：IAI，mymetal，東吳證券研究所2.9光伏用鋁增速見(jiàn)頂，期待后續(xù)催化?展望2026年，我們預(yù)測(cè)全年光伏用鋁需求達(dá)684.9萬(wàn)噸，同比下降2.19%。?

1）光伏裝機(jī)單GW用鋁消耗量假設(shè)：隨著硅片尺寸從166到182再到210，光伏裝機(jī)單GW用鋁消耗量有所下降，我們假設(shè)光伏邊框單GW用鋁量自2023年起下調(diào)至的0.95萬(wàn)噸、光伏支架單GW用鋁量2023年起下調(diào)至0.45萬(wàn)噸。?

2）光伏新增裝機(jī)量假設(shè)：

2025-2026

年中國(guó)光伏新增裝機(jī)量與組件產(chǎn)量增速見(jiàn)頂。?

3）傳統(tǒng)電網(wǎng)用鋁增速假設(shè)：參考國(guó)家電網(wǎng)投資增速，采用前一年的電網(wǎng)投資增速作為今年的用鋁增速。表：電力行業(yè)用鋁測(cè)算2020A124.6048.201.202021A182.0055.001.202022A288.7087.001.202023A508.06216.801.202024A588.00277.571.202025E593.88280.001.202026E587.94260.001.20光伏組件產(chǎn)量（GW）光伏新增裝機(jī)量（GW）容配比光伏邊框用鋁（萬(wàn)噸/GW）1.001.000.501.000.500.950.450.950.450.950.450.950.45光伏支架用鋁（萬(wàn)噸/GW）

0.50鋁邊框比例光伏用鋁（萬(wàn)噸）YOY0.950.950.950.940.920.900.90152.0759.50%332.80-8.52%213.3540.29%342.622.95%338.2958.56%363.236.02%592.7075.21%379.004.34%696.5017.51%392.473.55%700.270.54%446.3814.50%684.90-2.19%501.9611.70%傳統(tǒng)電網(wǎng)用鋁（萬(wàn)噸）YOY電力行業(yè)用鋁總計(jì)（萬(wàn)噸）484.873.1%555.97701.52971.711088.9712.07%1149.645.57%1186.863.24%YOY14.66%26.18%38.51%數(shù)據(jù)：IAI，mymetal，東吳證券研究所172.102026年電解鋁維持緊平衡，鋁價(jià)或前高后低運(yùn)行??展望2026年，我們認(rèn)為我國(guó)電解鋁行業(yè)將持續(xù)維持緊平衡。我們認(rèn)為雖然地產(chǎn)用鋁將于2025年進(jìn)一步下滑，然而以光伏+新能源汽車(chē)為主的新需求已存在巨大基數(shù)效應(yīng)，平穩(wěn)增長(zhǎng)的綠色需求將有效彌補(bǔ)地產(chǎn)部分的需求下滑，整體判斷2026年國(guó)內(nèi)電解鋁維持緊平衡，供小于求13.1萬(wàn)噸。海外增量主要集中于26H2釋放，預(yù)計(jì)明年鋁價(jià)前高后低?；谖覀兛紤]到印尼新增產(chǎn)能投放將集中于下半年，我們預(yù)計(jì)2026年鋁價(jià)將前高后低，考慮到美國(guó)降息正式進(jìn)入快車(chē)道，以及全球庫(kù)存重建和銅鋁比價(jià)等綜合因素，我們判斷滬鋁價(jià)格全年圍繞區(qū)間為21500-22000元/噸。表：2021至2025年中國(guó)電解鋁供需平衡情況（萬(wàn)噸）2021A2022A2023A4160.03.6%2024A4310.05.78%201.52025E4404.81.18%1802026E4457.81.19%180中國(guó)原鋁產(chǎn)量YOY（%）3850.34014.44.3%47.2中國(guó)原鋁凈進(jìn)口量原鋁總供給157.3139.34299.35.9%4007.64061.61.3%936.725%4511.57.04%1033.823%4584.80.66%956.74637.81.14%908.8YOY（%）建筑用鋁1104.029%1060.924%需求占比（%）電力用鋁21%19%556.015%701.518%963.122%1054.223%1168.525%1238.126%需求占比（%）交運(yùn)用鋁885.723%944.125%1021.723%1059.123%1103.224%1180.525%需求占比（%）中國(guó)原鋁需求YOY（%）3784.43835.41.3%226.24366.013.8%（66.7）4525.52.9%4621.82.4%4650.90.5%中國(guó)原鋁供需平衡223.2（14.0）（36.9）（13.1）數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，ALD，SMM，東吳證券研究所18證券研究報(bào)告·有色金屬·鋁3、銅鋁比價(jià)優(yōu)勢(shì)與極化世界背景下的潛在庫(kù)存驅(qū)動(dòng)因素3.1供給強(qiáng)約束背景下，銅鋁比價(jià)仍具回歸空間?銅鋁比價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持區(qū)間震蕩，其底層邏輯在于銅鋁金屬在工業(yè)領(lǐng)域的性能及成本博弈。銅鋁在工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用場(chǎng)景存在多數(shù)重疊，基于銅的導(dǎo)電性能更好，在不考慮價(jià)格的情況下銅是線纜材料的優(yōu)先材料，而當(dāng)銅鋁比價(jià)在高位時(shí)，意味著單價(jià)的降低可以彌補(bǔ)相同導(dǎo)電性能所需的更多截面積。?銅鋁比價(jià)于我國(guó)電解鋁企業(yè)的投資邏輯在于電解鋁可分享部分銅的需求，并同時(shí)保持自身低電價(jià)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。銅鋁比價(jià)自2017-2018年供給側(cè)改革以來(lái)維持在2.5-4.5區(qū)間震蕩，在供給強(qiáng)約束背景下，我們認(rèn)為當(dāng)前鋁對(duì)銅的供應(yīng)替代趨勢(shì)仍在延續(xù)。當(dāng)下（2025.11）的銅鋁比價(jià)（3.8）意味著鋁價(jià)更多受到銅價(jià)上漲的牽引。電解鋁行業(yè)因此有望享受“鋁代銅”帶來(lái)的需求增量，以及自身電力成本剛性所形成的利潤(rùn)壁壘這雙重紅利。圖：海外電解鋁升貼水情況（元/噸）120004.5410000800060004000200003.532.52LME銅期價(jià)（左軸）LME鋁期價(jià)（左軸）銅鋁比價(jià)（右軸）資料：Wind，東吳證券研究所203.2美國(guó)在關(guān)稅背景下現(xiàn)貨升水近70%?美國(guó)對(duì)鋁征收貿(mào)易保護(hù)關(guān)稅對(duì)本國(guó)下游產(chǎn)業(yè)造成毀滅性打擊。美國(guó)在2025年對(duì)進(jìn)口電解鋁實(shí)施了顯著的貿(mào)易保護(hù)政策，核心措施包括將關(guān)稅稅率從第一任期的10%提升至25%，并隨后進(jìn)一步提高至50%。同時(shí)，取消了此前給予加拿大、墨西哥等主要供應(yīng)國(guó)的豁免待遇，并將征稅范圍擴(kuò)大至更多的鋁制品和衍生產(chǎn)品。截至2025年11月，美國(guó)中西部鋁現(xiàn)貨升水已達(dá)1962美元/噸，相較同期2800美元/噸的Comex鋁/LME鋁期價(jià)升水近70%。我們認(rèn)為區(qū)域性的供需錯(cuò)配將進(jìn)一步加大全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈重塑，各國(guó)對(duì)資源及冶煉產(chǎn)業(yè)鏈的獨(dú)占意識(shí)將進(jìn)一步加強(qiáng)，庫(kù)存在近幾年或穩(wěn)步走高。圖：海外電解鋁升貼水情況（美元/噸）2,5001962.0942,0001,5001,000500024-0124-0224-0324-0424-0524-06土耳其24-0724-0824-0924-1024-1124-12東南亞25-01美國(guó)25-02

25-0325-0425-05日本25-06德國(guó)25-0725-0825-0925-1025-11西班牙意大利荷蘭資料：Wind，東吳證券研究所213.3極化世界角度全球庫(kù)存的累積或?qū)⑻峁┬枨蟮脑隽繄D：COMEX銅鋁庫(kù)存（噸）?美國(guó)對(duì)銅施加關(guān)稅或成為后續(xù)對(duì)鋁產(chǎn)業(yè)鏈征收關(guān)稅范本。2025年8月1日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普援引《1962年貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條款（以“國(guó)家安全”為由），對(duì)進(jìn)口的銅半成品和銅含量高的衍生品統(tǒng)一征收50%的關(guān)稅，并最終豁免了精煉銅（如陰極銅）。該政策①

吸取美國(guó)中西部鋁現(xiàn)貨大幅升水教訓(xùn)，確保美國(guó)本土獲得廉價(jià)的上游原料供應(yīng)；②

通過(guò)高關(guān)稅壁壘，迫使下游加工制造業(yè)回流至美國(guó)本土，落實(shí)“制造業(yè)回流”戰(zhàn)略

。450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000??極化世界角度全球庫(kù)存的累積或?qū)⑻峁┬枨蟮脑隽俊．?dāng)下逆全球化背景下，西方各國(guó)紛紛尋求產(chǎn)業(yè)鏈獨(dú)立，在此背景下，我們認(rèn)為區(qū)域性的供需錯(cuò)配將進(jìn)一步加大全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈重塑，各國(guó)對(duì)資源及冶煉產(chǎn)業(yè)鏈的獨(dú)占意識(shí)將進(jìn)一步加強(qiáng)，海外庫(kù)存在近幾年或穩(wěn)步走高。COMEX:庫(kù)存量:銅COMEX:庫(kù)存量:鋁（右軸）資料：Wind，東吳證券研究所圖：中國(guó)鋁社會(huì)庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖：LME全球鋁庫(kù)存（萬(wàn)噸）14020018016014012010080120100806060404020201月2月3月4月5月6月7月20238月9月202410月

11月

12月1月2月3月4月5月6月7月20238月9月202410月

11月

12月202120222025202120222025資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所22證券研究報(bào)告·有色金屬·鋁4、我國(guó)電解鋁行業(yè)資本開(kāi)支率快速下行，紅利策略將成為投資主題4.1中國(guó)電解鋁行業(yè)資本開(kāi)支高峰已過(guò)—FEFF顯著改善??中國(guó)電解鋁行業(yè)資本開(kāi)支高峰已過(guò)。截至2025年11月，中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能4776.90萬(wàn)噸，開(kāi)工4413.50萬(wàn)噸，較2024年末4338.60萬(wàn)噸增加74.9萬(wàn)噸，增幅1.73%；總產(chǎn)能逼近工信提案〔2018〕75號(hào)文件中提及的4500萬(wàn)噸上限，2026年后中國(guó)新增電解鋁產(chǎn)能將面臨失速。自2017年供給側(cè)改革后，行業(yè)從“增量競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“存量?jī)?yōu)化”。企業(yè)無(wú)法再通過(guò)擴(kuò)張規(guī)模來(lái)競(jìng)爭(zhēng)，資本開(kāi)支逐年回落。供需格局在產(chǎn)能受限和需求（如新能源汽車(chē)、光伏）支撐下趨于緊平衡，行業(yè)利潤(rùn)維持在較高水平，為企業(yè)改善資產(chǎn)負(fù)債表提供了充足的現(xiàn)金流。圖：我國(guó)電解鋁企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率圖：我國(guó)電解鋁企業(yè)有息負(fù)債率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022202320242025Q1—Q32019202020212022202320242025Q1—Q3中國(guó)鋁業(yè)南山鋁業(yè)神火股份中國(guó)宏橋云鋁股份電投能源天山鋁業(yè)中國(guó)鋁業(yè)南山鋁業(yè)神火股份中國(guó)宏橋云鋁股份電投能源天山鋁業(yè)資料：Wind，東吳證券研究所資料：Wind，東吳證券研究所注：中國(guó)宏橋數(shù)據(jù)為2025H1注：中國(guó)宏橋數(shù)據(jù)為2025H1244.2我國(guó)電解鋁企業(yè)股息率隨資本開(kāi)支率下降而上升圖：我國(guó)電解鋁企業(yè)資本開(kāi)支率（CAPEX/EBITA）160%