正文目錄核心觀點 4整體經(jīng)營：市場景氣度提升驅(qū)動業(yè)績高增 5資產(chǎn)負(fù)債：投資與客戶資金共同驅(qū)動擴表 9業(yè)務(wù)解析：經(jīng)紀(jì)投資高增，業(yè)務(wù)線全面回暖 財富管理：市場交投活躍驅(qū)動經(jīng)紀(jì)增長 投資業(yè)務(wù)：自營杠桿提升，收入彰顯彈性 投資銀行：股權(quán)融資回暖，收入低位修復(fù) 13資產(chǎn)管理：收入保持穩(wěn)健，基金AUM提升 14生息業(yè)務(wù)：融資余額放量，利息凈收入增長 15成本費用：管理費率同比延續(xù)下降趨勢 17未來展望：業(yè)績彈性和持續(xù)性增強 18風(fēng)險提示 24圖表目錄圖表1：主要指數(shù)漲跌幅 5圖表2：A股日均成交額 5圖表3：H股日均成交額 5圖表4：A股日均融資余額 5圖表5：投行市場季度回顧 6圖表6：25Q1-Q3大型券商核心總量指標(biāo)對比（單位：億元） 7圖表7：25Q1-Q3大型券商各業(yè)務(wù)收入同比 7圖表8：25Q1-Q3大型券商各業(yè)務(wù)收入占比 7圖表9：大型券商總資產(chǎn)及變化 9圖表10：大型券商客戶資金及變化 9圖表大型券商金融投資規(guī)模及變化 9圖表12：大型券商杠桿率水平 10圖表13：大型券商經(jīng)紀(jì)凈收入及同比 圖表14：大型券商投資類收入及同比 圖表15：大型券商單季度投資類收入及環(huán)比 12圖表16：大型券商交易性金融資產(chǎn)規(guī)模 12圖表17：大型券商其他權(quán)益工具投資規(guī)模 12圖表18：大型券商債權(quán)投資規(guī)模 13圖表19：大型券商其他債權(quán)投資規(guī)模 13圖表20：大型券商自營權(quán)益類證券及衍生品凈資本 13圖表21：大型券商自營權(quán)益類證券及衍生品 13圖表22：大型券商投行凈收入及同比 13圖表23：大型券商股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模 14圖表24：大型券商股權(quán)業(yè)務(wù)市占率 14圖表25：大型券商債券承銷規(guī)模及同比 14圖表26：大型券商債券承銷市占率 14圖表27：大型券商資管凈收入及同比 15圖表28：大型券商參股/控股基金公司管理資產(chǎn)凈值（3Q25末） 15圖表29：大型券商融出資金余額 15圖表30：大型券商利息收入及同比增長率 16圖表31：大型券商利息支出及同比增長率 16圖表32：大型券商利息凈收入 16圖表33：大型券商管理費用及同比 17圖表34：大型券商管理費率（剔除其他業(yè)務(wù)收入） 17圖表35：上交所A股新開戶數(shù) 18圖表36：融資融券新開戶數(shù) 18圖表37：私募二級策略收益率（截至9月末） 19圖表38：年初至今權(quán)益類公募基金表現(xiàn)（截至10月末） 19圖表39：私募證券基金存續(xù)規(guī)模 19圖表40：私募證券基金備案規(guī)模 19圖表41：主動權(quán)益基金發(fā)行份額 19圖表42：被動權(quán)益基金發(fā)行份額 19圖表43：全球各地區(qū)交易所市值（列示25Q3末TOP10） 20圖表44：2025年前三季度港交所IPO融資額排名全球第一 20圖表45：A股券商指數(shù)PB（LF） 21圖表46：H股中資券商指數(shù)PB（LF） 21圖表47：A股大券商PB（LF）均值 21圖表48：A股中小券商PB（LF）均值 21圖表49：券商股偏股型基金季度倉位處于歷史低位 22圖表50：重點公司推薦一覽表 22圖表51：重點推薦公司最新觀點 22核心觀點上市券商前三季度歸母凈利潤合計同比+62%，經(jīng)紀(jì)、投資業(yè)務(wù)是核心驅(qū)動。42家上市券1,6901,620+68%。Q3677億元，同比+97%，環(huán)比+31%。分業(yè)務(wù)來看，經(jīng)紀(jì)、投資%%%，但絕對值增長有限；投行凈收入同比+23%，穩(wěn)步修復(fù)；資管凈收入同比+2%，小幅增長。10家大型券商前三季度歸母凈利潤同比+56%，Q3單季度扣非環(huán)比+40%。10（1,1041,040+64%；Q3448體。中信、國泰海通Q3單季度歸母凈利潤分別為4億元、0億元（國泰海通扣非，均創(chuàng)歷史單季度新高。分業(yè)務(wù)來看，大型券商業(yè)績關(guān)注四點核心變化：1）Q3總資產(chǎn)擴張延續(xù)，金融投資與客戶資金雙增。2）投資驅(qū)動增長，自營杠桿提升。3）經(jīng)紀(jì)隨市高增，融出資金顯著增長。4）投行低位回暖，資管穩(wěn)健。往前看，券商業(yè)務(wù)持續(xù)向好。過去十余年資本市場規(guī)模持續(xù)擴張，券商面臨的經(jīng)營環(huán)境、額連續(xù)創(chuàng)下歷史新高，A2萬億日成交額有望成為常態(tài)。同時金融產(chǎn)品代銷顯著回暖，ETF投顧的創(chuàng)新業(yè)務(wù)探索前行。機構(gòu)業(yè)務(wù)方面，境內(nèi)外投行市場顯著復(fù)蘇，投資業(yè)務(wù)持續(xù)增配權(quán)益?zhèn)}位，OCI股息收益和方向性彈性兼具，衍生品業(yè)務(wù)監(jiān)管有望進一步優(yōu)化。國際業(yè)務(wù)方面，頭部券商境外收入利潤貢獻度提升，海外分支機構(gòu)有望持續(xù)擴容。同時，AIAIAPP，有望成為新增長點?？春萌虡I(yè)績成長性和高性價比的估值修復(fù)機會。25Q3末主動偏股基金券商股倉位僅0.62，仍處歷史低位。2018年來的行情中A股大型券商/中小券商PBLF均值約1.4x-2.0x/1.5x-2.3x1.50x/1.71x；HPBLF0.86x2016年以69%港股估HHHH；2）具備估值A(chǔ)AA整體經(jīng)營：市場景氣度提升驅(qū)動業(yè)績高增權(quán)益市場趨勢向上，成交、兩融高位運行。年初以來權(quán)益市場景氣度持續(xù)提升，前三季度15.8%33.9%44.7%16496億元，同比+107%，創(chuàng)歷史年度日均新高。25Q3A224Q3股融資余額連創(chuàng)歷史19,32221,050+50%2,563億港元，同比增長52%；25Q3日均成交額2862億港元，較24Q3增長141%。圖表1：主要指數(shù)漲跌幅，中債估值中心圖表2：A股日均成交額 圖表3：H股日均成交額億元25,00020,00015,00010,0005,000

億港元H股日均成交額H股日均成交額2,8622,4272,3761,6631,2911,2471,3181,0441,067876 1,047686 664A股日均成交額21,09310,38710,48415,24612,62610,6348,3949,2538,7725,1663,0093,6892014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q3A股日均成交額21,09310,38710,48415,24612,62610,6348,3949,2538,7725,1663,0093,6892014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q32014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q3圖表4：A股日均融資余額日均融資余額21,050日均融資余額21,05018,64118,06916,20115,22315,16015,37313,83212,4188,9519,3189,0669,0125,15825,00020,00015,00010,0005,00002014201520162017201820192020202120222023202425Q125Q225Q32025年前三季度A股IPO7732,989（剔除四大行定增擾動%和%Q3單季度同比%%；單季度同比+17%HIPO1,8252,286億港元，較227%273%Q3IPO、再融資規(guī)模分736、849億港元，同比+74%、+466%。圖表5：投行市場季度回顧上市券商前三季度歸母凈利潤合計同比+62%，經(jīng)紀(jì)、投資業(yè)務(wù)是核心驅(qū)動。42家上市券1,6901,620+68%。Q3677億元，同比+97%，環(huán)比+31%。分業(yè)務(wù)來看，經(jīng)紀(jì)、投資%%%，但絕對值增長有限；投行凈收入同比+23%，穩(wěn)步修復(fù)；資管凈收入同比+2%，小幅增長。10家大型券商前三季度歸母凈利潤同比+56%，Q3單季度扣非環(huán)比+40%。10（后同1,1041,040+64%；Q3448體。中信、國泰海通Q3單季度分別為4億元、0億元（國泰海通扣非，均創(chuàng)歷史單季度新高，盈利能力穩(wěn)居前列。圖表6：25Q1-Q3大型券商核心總量指標(biāo)對比（單位：億元）歸母凈利潤同比扣非凈利潤同比營業(yè)收入同比 總資產(chǎn) 歸母凈資產(chǎn)杠桿率管理費率ROE(未年化)中信證券23238%23037%55833%20,2633,1504.844%8.15%國泰海通221132%16380%459102%20,0893,2414.744%8.10%1272%126100%27113%10,2582,0543.943%7.21%中國銀河11058%11058%22844%8,6111,5244.242%8.77%廣發(fā)證券10962%10765%26241%9,5341,5354.845%8.18%國信證券9187%9188%19269%5,6111,2723.542%9.05%8924%8924%18228%7,4561,3464.445%7.18%80108%79113%19555%7,2201,1125.343%7.41%7165%7065%17331%6,6281,1584.347%7.99%中金公司66130%65128%20854%7,6491,1555.462%6.29%注1：國泰海通合并后未對歷史財務(wù)數(shù)據(jù)追溯調(diào)整，因此增速均不具可比性，后同注2：按歸母凈利潤降序排列，杠桿率=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款-代理承銷證券款）/歸母凈資產(chǎn)公告從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，25Q1-Q3大51%27%大券商基金、投資、利息凈收入均實現(xiàn)顯著增長，同比+78%、+41%、+92%，彈性延續(xù)；投行凈收入同比+32%，持續(xù)從低位修復(fù)；資管保持平穩(wěn)，凈收入同比小幅增長8%。圖表7：25Q1-Q3大型券商各業(yè)務(wù)收入同比經(jīng)紀(jì)同比 投行同比 資管同比 投資同比 利息同比中信證券53%31%16%46%-17%國泰海通143%46%49%90%232%66%44%-55%-15%151%80%22%30%2%88%廣發(fā)證券75%-3%11%57%23%54%23%3%29%50%中金公司76%43%27%47%15%66%30%-13%58%190%中國銀河71%30%13%38%22%國信證券109%-6%-23%74%45%大券商合計 78% 32% 8% 41% 92%公告圖表8：25Q1-Q3大型券商各業(yè)務(wù)收入占比經(jīng)紀(jì)占比 投行占比 資管占比 投資占比 利息占比中信證券20%7%16%57%1%國泰海通25%6%10%47%12%28%8%6%44%14%40%3%4%45%8%廣發(fā)證券29%2%23%39%7%36%11%6%43%4%中金公司24%16%6%59%-6%25%5%3%65%3%中國銀河28%2%2%54%14%國信證券34%3%3%53%6%大券商合計 27% 6% 9% 51% 7%注：收入占比為剔除其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入后的占比公告大型券商三季報業(yè)績主要呈現(xiàn)以下幾點核心變化：Q3總資產(chǎn)擴張延續(xù)，金融投資與客戶資金雙增。25Q310.33萬億元，較年初+26%Q2末。從絕對規(guī)?？?萬120,263+18%Q2末+12%20,089客戶資金與金融投資共同驅(qū)動資產(chǎn)擴張，Q310家大Q214773070華泰、廣發(fā)由金融投資驅(qū)動更多；中信客戶資金與金融投資均有提升，共同驅(qū)動總資產(chǎn)規(guī)模擴張。從杠桿率（剔除保證金）看，Q3環(huán)比均有提升，廣發(fā)、中金提升較快，分別較Q20.63x、0.59x。25Q1-Q3大券商投資類收入合計同比+41%，是業(yè)績增長的核心驅(qū)動因素之一。大券商投資規(guī)模普遍增長，廣發(fā)增速領(lǐng)先，期末金融投資規(guī)模環(huán)比+16%，其中交易性金融資產(chǎn)環(huán)比+22%。大券商自營權(quán)益類投資杠桿環(huán)比提升，反映市Q3/49.86%48.23%+18pct+7pct+8pct。100%20%以上漲幅。但受其他債權(quán)投資收益下降、貨幣資金利息收入下滑、兩融利率下行等因素影響，利息收入不增反降。同時，低利率環(huán)境下利息支出同比降幅更大，大券商利息凈收入普遍同比增長。投行低位回暖，資管穩(wěn)健。A股（剔除大行定增擾動比+84%、+251%，大型券商投行凈收入合計同比增長32%，持續(xù)回暖。資管凈收入同比+8%，小幅增長，控股/參股基金公司AUM普遍提升。資產(chǎn)負(fù)債：投資與客戶資金共同驅(qū)動擴表大券商總資產(chǎn)合計環(huán)比2萬億。25Q3末大型券商總資10.33萬億元，較年初+26%Q2末。從絕對規(guī)?？?，中信、國泰海通總2120,263+18%Q2末+12%20,089億元，歸母凈資產(chǎn)繼續(xù)保持行業(yè)第一。圖表9：大型券商總資產(chǎn)及變化25Q2總資產(chǎn)25Q2總資產(chǎn)25Q3總資產(chǎn)環(huán)比20,263 20,08910,2589,5348,6117,649 7,4567,2206,6285,61125,00020,00015,00010,0000中信 國泰 華泰 廣發(fā) 銀河 中金 招商 申萬 建投 國

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%公告Q325Q31.755.01+9%+7%。其中國泰海通、華泰、廣發(fā)的總資產(chǎn)增長由金融投資驅(qū)動更多，Q3末金融投資余額環(huán)比+10%、+7%、+16%；中信客戶資金與金融投資均有提升，Q3末環(huán)比分別+12%、+6%，共同驅(qū)動總資產(chǎn)規(guī)模擴張。圖表10：大型券商客戶資金及變化 圖表11：大型券商金融投資規(guī)模及變化億元4,0000

國泰中信廣發(fā)華泰銀河建投國信招商申萬中金

20%25Q2客戶資金25Q2客戶資金環(huán)比25Q3客戶資金10%5%0%-5%-10%

億元10,0000

中信國泰廣發(fā)華泰銀河中金申萬招商建投國信

18%25Q2金融投資規(guī)模25Q2金融投資規(guī)模環(huán)比25Q3金融投資規(guī)模14%12%10%8%6%4%2%0%-2%公告 注：金融投資規(guī)模=交易性金融資產(chǎn)+其他權(quán)益工具投資+債權(quán)投資+其他債權(quán)投公告杠桿率普遍提升。期末大型券商杠桿率（剔除保證金）環(huán)比均有提升，廣發(fā)、中金提升較Q20.63x0.59x4.2x-4.9x5x。圖表12：大型券商杠桿率水平（倍） 25Q2杠桿率（剔除保證金） 25Q3杠桿率（剔除保證金）6 54

4.82 4.76

4.40 4.34

3.483210中金 申萬 中

廣發(fā) 國泰 招

建投 銀

華泰 國信注：杠桿率（剔除保證金）=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款-代理承銷證券款）/凈資產(chǎn)公告業(yè)務(wù)解析：經(jīng)紀(jì)投資高增，業(yè)務(wù)線全面回暖財富管理：市場交投活躍驅(qū)動經(jīng)紀(jì)增長客戶資金余額增長延續(xù)，經(jīng)紀(jì)凈收入同比高增。零售客戶加速入市，增量資金持續(xù)入場，期末大券商客戶資金存款環(huán)比進一步增長。廣發(fā)、銀河環(huán)比+14%、+14%，國泰海通環(huán)比+13%，增長較多。交易顯著放量，9M25A16,496億元，同比+107%；股19,29750%以上漲%（，100%。圖表13：大型券商經(jīng)紀(jì)凈收入及同比（億元） 24Q1-Q3經(jīng)紀(jì)凈收入 25Q1-Q3經(jīng)紀(jì)凈收入 120

160%

60 80%60%4040%2020%0中信 國泰

廣發(fā) 招

華泰 國

銀河 建

0%中金 申萬公告投資業(yè)務(wù)：自營杠桿提升，收入彰顯彈性Q3單季度有所分化。9M25AH股核心寬基15.8%33.9%44.7%，債券市場%5大券商投資類收入合計同比%，+74%+58%316Q3券商內(nèi)部有所分化，國泰海通環(huán)比+106%，大幅增長；國信、廣發(fā)、中信、招商也實現(xiàn)環(huán)20%以上增長；建投、華泰、中金環(huán)比小幅下滑。圖表14：大型券商投資類收入及同比（億元） 24Q1-Q3投資類收入 25Q1-Q3投資類收入 350

100%300 80%250 60%200 40%150 20%100 0%50 -20%0中信 國泰

銀河 申

中金 華

國信 廣

招商 建

-40%注：投資類收入=投資收益+公允價值變動損益-對聯(lián)營合營企業(yè)投資收益公告圖表15：大型券商單季度投資類收入及環(huán)比（億元） 25Q2投資類收入 25Q3投資類收入 14012010080604020

120%100%80%60%40%20%0%-20%0中信 國泰

銀河 申

國信 廣

中金 華

招商 建

-40%注：投資類收入=投資收益+公允價值變動損益-對聯(lián)營合營企業(yè)投資收益公告Q3普遍加倉。25Q3大券商金融投資環(huán)比普遍增長，大型券商交易性金融資產(chǎn)規(guī)模均環(huán)+22%4%-8%其他權(quán)益工具+26%+23%+18%1%4）其他債權(quán)投資：122%，但絕對+16%+14%-27%/50%18pct，位于頭部前列。圖表16：大型券商交易性金融資產(chǎn)規(guī)模 圖表17：大型券商其他權(quán)益工具投資規(guī)模億元9,0000

中信國泰華泰廣發(fā)中金招商申萬銀河國信建投

25%25Q2交易性金融資產(chǎn)規(guī)模25Q2交易性金融資產(chǎn)規(guī)模25Q3交易性金融資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比15%10%5%0%

億元1,2002000

25Q225Q2其他權(quán)益工具投資25Q3其他權(quán)益工具投資中信申萬銀河國泰建投國信招商廣發(fā)中金華泰公告 公告25Q2債權(quán)投資規(guī)模 25Q3債權(quán)投資規(guī)模圖表18：大型券商債權(quán)投資規(guī)模 圖表1925Q2債權(quán)投資規(guī)模 25Q3債權(quán)投資規(guī)模億元5004500

華泰 國泰 申萬 銀河 國信 廣發(fā)

億元1,6006000

國泰中金銀河建投廣發(fā)招商國信華泰申萬中信

140%25Q2其他債權(quán)投資規(guī)模25Q2其他債權(quán)投資規(guī)模25Q3其他債權(quán)投資規(guī)模環(huán)比100%80%60%40%20%0%-20%-40%公告 公告25Q2自營權(quán)益類證券及衍生品25Q3自營權(quán)益類證券及衍生品環(huán)比圖表20：大型券商自營權(quán)益類證券及衍生品凈資本 圖表21：25Q2自營權(quán)益類證券及衍生品25Q3自營權(quán)益類證券及衍生品環(huán)比60%

25Q2自營權(quán)益類證券及衍生品/凈資本

億元700

70%50%

600

60%40%30%20%10%

500400300200100

50%40%30%20%10%25Q3自營權(quán)益類證券及衍生品25Q3自營權(quán)益類證券及衍生品/凈資本華泰廣發(fā)中金國信申萬銀河國泰中信招商建投

0 0%國泰華泰中信廣發(fā)銀河申萬國信招商中金建投公告 公告投資銀行：股權(quán)融資回暖，收入低位修復(fù)9M2532%IPO承銷規(guī)模同比有所下滑。從業(yè)務(wù)規(guī)模343%19%。圖表22：大型券商投行凈收入及同比（億元） 24Q1-Q3投行凈收入 25Q1-Q3投行凈收入 40

50%3540%3030%2520 20%1510%100%50中信 中金

國泰 華泰 建

申萬 國

廣發(fā) 招

-10%銀河公告圖表23：大型券商股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模 圖表24：大型券商股權(quán)業(yè)務(wù)市占率（億元） 24Q1-Q3股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模25Q1-Q3股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)2,500

25%

24Q1-Q3股權(quán)業(yè)務(wù)市占率23.5%25Q1-Q323.5%25Q1-Q3股權(quán)業(yè)務(wù)市占率15.7%12.0%8.3%5.8%2.3%2.1%1.6%1.5%1.4%1,500 15%1,000 10%500 5%0中信國泰中金建投華泰申萬廣發(fā)招商銀河國信

0%中信國泰中金建投華泰申萬廣發(fā)招商銀河國信注：只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模 注：只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模圖表25：大型券商債券承銷規(guī)模及同比 圖表26：大型券商債券承銷市占率債券承銷市占率13.9%10.4%債券承銷市占率13.9%10.4%9.9%8.8%8.8%4.8%4.1%3.0%2.3%1.7%18,0000

中信建投國泰華泰中金銀河申萬招商廣發(fā)國信

80%25Q1-Q3債券承銷規(guī)模25Q1-Q3債券承銷規(guī)模 yoy60%50%40%30%20%10%0%

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

中信建投國泰華泰中金銀河申萬招商廣發(fā)國信注：只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模公告，

注：只包含境內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模公告，提升資管凈收入普遍增長，參股/顯著提升。從資管凈收入看，大券商合計資管凈收入同比+8%，小幅增長。除國信、申萬有所下滑外，其余均有增長（華泰波動較AssetMark87億元，領(lǐng)先第二、第三名較多。25Q3末公募基金AUMAUM增速較為領(lǐng)先。圖表27：大型券商資管凈收入及同比（億元） 24Q1-Q3資管凈收入 25Q1-Q3資管凈收入 1009080706050403020100中信 廣發(fā) 國泰 華泰 中金 建投 招商 申萬 國信 銀

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%公告圖表28控股基金公司管理資產(chǎn)凈值（3Q25末）生息業(yè)務(wù)：融資余額放量，利息凈收入增長Q3全市場兩融余額連創(chuàng)新高。期末大型券商融出資金（近似融資業(yè)務(wù)余額，但較實際規(guī)模有一定差異，主要系融出資金余額包含香港孖展業(yè)務(wù)，且已扣減減值準(zhǔn)備）20%以上增長。國泰海通融出資金余額2386億元，突破2千億元，穩(wěn)居第一。圖表29：大型券商融出資金余額25Q2融出資金余額25Q2融出資金余額25Q3融出資金余額環(huán)比3,000

40%

1,500 20%

5%0國泰 中信 華

廣發(fā) 銀河 招

申萬 國

0%建投 中金公告25Q1-Q3大型（同時兩融利率仍呈現(xiàn)下行趨勢，導(dǎo)致利息收入不增反降。大型券商利息凈收入普遍增長，9M25圖表30：大型券商利息收入及同比增長率 圖表31：大型券商利息支出及同比增長率2500

國泰中信華泰銀河廣發(fā)招商申萬建投中金國信

2%24Q1-Q3利息收入24Q1-Q3利息收入25Q1-Q3利息收入yoy0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%

1600

國泰中信廣發(fā)中金華泰銀河申萬建投招商國信

5%24Q1-Q3利息支出24Q1-Q3利息支出25Q1-Q3利息支出yoy-5%-10%-15%-20%-25%注：國泰海通因合并和募集配套資金導(dǎo)致增幅較大，為保證可視性未列示同比公告

注：國泰海通因合并和募集配套資金導(dǎo)致增幅較大，為保證可視性未列示同比公告圖表32：大型券商利息凈收入（億元） 24Q1-Q3利息凈收入 25Q1-Q3利息凈收6050403020100(10)(20)國泰 華泰 銀河 廣發(fā) 招商 國信 中信 建投 申萬 中金公告成本費用：管理費率同比延續(xù)下降趨勢管理費用隨營業(yè)收入同比普遍增長，費率延續(xù)下降趨勢。25Q1-Q3大券商管理費用整體隨1%。但管理費率延續(xù)下滑趨勢，1014.513.7個百分點、12.9個百分點、10.9個百分點，降幅靠前。圖表33：大型券商管理費用及同比 圖表34：大型券商管理費率（剔除其他業(yè)收入）24Q1-Q3管理費用25Q1-Q3管理費用yoy24Q1-Q3管理費用25Q1-Q3管理費用yoy管理費率（調(diào)整后）管理費率（調(diào)整后）3002000

中信國泰中金廣發(fā)華泰銀河申萬招商建投國信

120%100%80%60%40%20%0%-20%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

中金建投廣發(fā)招商國泰華泰中信申萬銀河國信公告 注：調(diào)整后管理費率=管理費用/（營業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)收入）公告未來展望：業(yè)績彈性和持續(xù)性增強過去十余年資本市場規(guī)模持續(xù)擴張，投資者數(shù)和上市公司數(shù)翻倍增長，A股總市值突破百萬億元大關(guān)，同時資本市場雙向開放推升國際業(yè)務(wù)需求，券商面臨的經(jīng)營環(huán)境、市場容量不同以往。往前看，大財富業(yè)務(wù)趨勢上行，A股和兩融新開戶強勁，融資余額連創(chuàng)新高，A股2萬億日成交額有望成為常態(tài)。同時金融產(chǎn)品代銷顯著回暖，圍繞ETF投顧的創(chuàng)新業(yè)務(wù)探索前行。機構(gòu)業(yè)務(wù)方面，投行市場顯著復(fù)蘇，投資業(yè)務(wù)持續(xù)增配權(quán)益?zhèn)}位，OCI股息收益和方向性彈性兼具，衍生品業(yè)務(wù)監(jiān)管有望進一步優(yōu)化。國際業(yè)務(wù)方面，中資券商以香港為橋頭堡，港股市場流動性修復(fù)、交易持續(xù)活躍，IPO發(fā)行顯著回暖，頭部券商境外收入利潤貢獻度提升，海外分支機構(gòu)有望持續(xù)擴容，服務(wù)中國企業(yè)走出去和海外資金引進來。同時行業(yè)AI應(yīng)用進展層出不窮，頭部機構(gòu)探索創(chuàng)新型AIAPP，有望成為新增長點。A月A股和融資融券新開戶數(shù)分別為45%8%、+12%A股和融資融券新開戶數(shù)持續(xù)強勁，202592015萬戶、50%、138%。A股交易活躍且持續(xù)性增強，2萬億日成交額有望成為常態(tài)，同時融資余額連創(chuàng)歷史新高，大財富業(yè)務(wù)趨勢上行。圖表35：上交所A股新開戶數(shù) 圖表36：融資融券新開戶數(shù)上證所:A股上證所:A股:賬戶新增開戶數(shù)戶融資融券新開賬戶數(shù)800 25700600 20500 15400300 1020051002014-012014-072015-012014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07上交所 中證數(shù)據(jù)。年初以來私募產(chǎn)品收益率表現(xiàn)亮眼，據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計，前三季度量化多頭和主觀多頭產(chǎn)品收益率分別為35.76%32.15%1-9月私募證券基3431234%7800億元。截至9月末，私募證券基金存續(xù)規(guī)模已達5.97萬億元，較年初提升14%。公募方面，年初至10月末股票型基金指數(shù)漲29.69%，基金新發(fā)份額穩(wěn)步修復(fù)。1-10月主動權(quán)益基金和被動權(quán)益基金分別發(fā)行1221億份、3526億份，同比+118%、+220%。同時，2025年6月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層增強制度包容性適應(yīng)性的意見》提出將科創(chuàng)板ETF納入基金投顧配置范圍，預(yù)計投顧業(yè)務(wù)底層資產(chǎn)將進一步擴大至ETF。圖表37：私募二級策略收益率（截至9月末） 圖表38：年初至今權(quán)益類公募基金表現(xiàn)（至10月末）%年初至今漲幅32.5032.4732.5032.4729.6933323231313030292928基金指數(shù)

基金指數(shù)

萬得股票型基金總指數(shù)私募排排網(wǎng)圖表39：私募證券基金存續(xù)規(guī)模 圖表40：私募證券基金備案規(guī)模萬億元6.26.0萬億元6.26.05.85.65.45.25.04.84.64.4中國:私募基金管理規(guī)模:私募證券投資基金中國:私募基金產(chǎn)品備案規(guī)模:私募證券投資基金2023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09基金業(yè)協(xié)會 基金業(yè)協(xié)會圖表41：主動權(quán)益基金發(fā)行份額 圖表42：被動權(quán)益基金發(fā)行份額主動權(quán)益基金發(fā)行份額億份主動權(quán)益基金發(fā)行份額3502500

億份被動權(quán)益基金發(fā)行份額1,200被動權(quán)益基金發(fā)行份額2023-012023-032023-052023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09OCI股息收益和方向性彈性兼具。Q4以來，監(jiān)管繼續(xù)推動2025金融街論壇年會上表示將擇機推出再融資儲架發(fā)行制頭部券商仍有一定股權(quán)投資或跟投敞口，伴隨科技股、醫(yī)藥股等股權(quán)投資重點領(lǐng)域的估值持續(xù)修復(fù)，或帶來投資類收入的進一步提升。20245月，2025國際業(yè)務(wù)以香港為橋頭堡，受益于香港資本市場制度優(yōu)勢和規(guī)模提升。在國際業(yè)務(wù)的擴張路徑上，中資券商整體遵循由近到遠(yuǎn)、由易到難的路徑，多將首站選在香港，通過設(shè)立香港子公司開展國際業(yè)務(wù)。香港市場擁有獨特的制度優(yōu)勢，如IPO審核條件更包容、配售可采用先舊后新機制提高再融資效率、采取與國際發(fā)達市場相同的T+0交易機制等。且近年來，香港資本市場制度優(yōu)勢仍在不斷加強，如2024年引入庫存股機制，2025年推出科企專線，允許以保密形式遞表等。在此背景下，香港市場成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的首選市場之一，2025年前三季度港交所IPO融資額排名全球第一（據(jù)德勤統(tǒng)計）；香港市場規(guī)模持續(xù)擴大，Q3末港交所總市值排名全球第四（據(jù)彭博數(shù)據(jù)）。圖表43：全球各地區(qū)交易所市值（列示25Q3末TOP10） 圖表44：2025年前三季度港交所IPO融資額排名全球第一注：數(shù)據(jù)均由彭博統(tǒng)計，與 統(tǒng)計數(shù)據(jù)有一定差彭博

2025/0924

德勤《2025年第三季度中國內(nèi)地及香港IPO市場回顧與前景展望》向前看，預(yù)計國際業(yè)務(wù)頭部效應(yīng)加強，國內(nèi)業(yè)務(wù)景氣度回升是海外拓展的基本盤。近年來我國資本市場高質(zhì)量雙向開放提速，境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通不斷深化，證券行業(yè)國際化但國際業(yè)務(wù)對券商的綜合業(yè)務(wù)實力和境內(nèi)外一體化管控能力要求較高，預(yù)計后續(xù)仍將呈現(xiàn)出較強的頭部集中效應(yīng)。行業(yè)AI應(yīng)用進展層出不窮，有望全面賦能客戶服務(wù)，成為新增長點。伴隨大模型技術(shù)快速迭代升級，券商金融科技布局邁入AI新時代，以同花順、華泰為代表的金融機構(gòu)推出獨立AIAPPi問財和AI漲樂，打破了過去在傳統(tǒng)券商APP中內(nèi)置AI功能的升級模式。其中，i問財基于同花順自主研發(fā)的HithinkGPT大模型，在金融數(shù)據(jù)方面具備數(shù)據(jù)覆蓋廣、量極大、質(zhì)量優(yōu)、合規(guī)強等優(yōu)勢，集金融查詢、投資咨詢、資訊分析以及事件點評功能于一體，是業(yè)內(nèi)首家通過網(wǎng)信辦備案的金融對話大模型。AI漲樂打破傳統(tǒng)的圖形用戶界面（GUI），開創(chuàng)性推出語言用戶界面（LUI），打造AI投資助手形象，投資者可通過對話完成AI選股、AI盯盤、AI語音下單。此外，國泰海通與同花順合作發(fā)布了國泰海通靈犀，依托HithinkGPT大模型及同花順智能投資助理，深度融合君弘智投服務(wù)體系，打造對話與盯盤兩大智能服務(wù)界面，實現(xiàn)從人找服務(wù)到服務(wù)找人的升級。2018A股券商指數(shù)在歷次板塊行PBLF1.46x-1.82xPBLF1.44x-2.02x，中小券商PBLF1.55x-2.27x3/PBLF1.50x/1.71x；HPBLF0.86x201669%25Q3末主動偏股基金券0.62%，仍處歷史低位。我們看好券商未來業(yè)績成長性和高性價比的價值修復(fù)1）H；2）AA；3）特、興業(yè)、國元。圖表45：A股券商指數(shù)PB（LF） 圖表46：H股中資券商指數(shù)PB（LF）A股券商指數(shù)A股券商指數(shù)PB(LF)6.05.04.03.02.01.02014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

（倍）H倍）H股中資券商指數(shù)PB（LF）1.41.21.00.80.60.40.22016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08圖表47：A股大券商PB（LF）均值 圖表48：A股中小券商PB大券商PB(LF)大券商PB(LF)均值5.04.53.53.01.51.00.52014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

倍中小券商PB(LF)中小券商PB(LF)均值3.02.52.01.50.52014-012014-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

注：大型券商包括中信、中金、銀河、華泰、國泰、招商、廣發(fā)、國信、申萬、建投，其余上市券商為中小券商圖表49：券商股偏股型基金季度倉位處于歷史低位持股市值占偏股型基金重倉股票市值比例超配比例持股市值占偏股型基金重倉股票市值比例超配比例2%0%-2%-4%-6%-8%1Q182Q181Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25圖表50：重點公司推薦一覽表最新收盤價目標(biāo)價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E國泰海通2611HK買入15.2824.63269,3700.741.711.591.8118.878.148.787.69國泰海通601211CH買入19.6128.84345,7030.741.711.591.8126.5411.4512.3510.82中信證券600030CH買入29.2242.24433,0561.462.122.392.6419.9513.7612.2011.06東方證券3958HK買入7.2410.3561,5160.390.770.891.0216.758.557.426.48廣發(fā)證券1776HK買入19.0127.15144,5871.271.892.182.5113.699.187.976.90廣發(fā)證券000776CH買入22.4230.95170,5231.271.892.182.5117.6911.8710.318.92中國銀河6881HK買入11.2315.35122,7930.921.351.561.7811.177.626.585.74中信證券6030HK買入29.1039.34431,2781.462.122.392.6418.1312.5111.0810.05中金公司3908HK買入20.7827.66100,3101.181.601.842.1216.0711.8110.288.95國元證券000728CH增持8.6912.5737,9210.510.710.770.8616.9012.2211.3210.10興業(yè)證券601377CH增持6.858.7959,1570.250.340.390.4427.3420.1917.5315.57Bloomberg預(yù)測圖表51：重點推薦公司最新觀點股票名稱 最新觀點國泰海通(2611HK)國泰海通(601211CH)中信證券(600030CH)中信證券(6030HK)

公司公布2025年三季報，前三季度收入458.92億元，同比+102%（25Q1完成海通并表，但歷史財務(wù)數(shù)據(jù)未追溯調(diào)整，因此同比增速不具可比性，后同）；歸母凈利潤220.74億元，同比+132%；扣非歸母凈利潤163.04億元，同比+80%。Q3單季度歸母凈利潤63.37億元，扣非歸母凈利潤90.25億元（Q327億元），同比+102%，環(huán)比+126%。公司單季度業(yè)績環(huán)比大幅增長，投資類收入環(huán)比翻倍、彈性亮眼；期末總資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比+11%2萬億，穩(wěn)居行業(yè)前列，整合協(xié)同開始顯效。A/H股維持買入評級。Q32025-2027E302/280/320（1.71/1.59/1.81（1.33/1.10/1.29元BPS20.60元。A/H2026EPB1.31/1.03x26PB1.4/1.1x28.84元/24.63港幣（28.74元/22.802025EPB1.48/1.08x），均維持買入評級。風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，市場波動風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年10月31日點擊下載全文：國泰海通(601211CH,買入;2611HK,買入):增長動能強勁，整合協(xié)同顯效942萬億元；投資和經(jīng)紀(jì)和核心增長驅(qū)動，投行資管等多業(yè)務(wù)線全面抬升。穩(wěn)固的行業(yè)龍頭地位、卓越的綜合盈利能力，有望推動公司市占率進一步上行（25H113.4%13.2%12.6%9.6%）AH買入評級。考慮到25Q3以來市場景氣度上行我們上調(diào)全年市場成交額公司投資類收入等假設(shè)我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為315/355/391億（上調(diào)對應(yīng)EPS為2.12/2.39/2.64元年BPS為21.12元可比公司A/H股 一致預(yù)期2025EPB分別為1.3/1.0倍考慮到公司擴表趨勢延續(xù)、龍頭地位穩(wěn)固，且A股市場景氣度持續(xù)上行，交投活躍、兩融新高，分別給予2025年2.0/1.7倍PB估值，上調(diào)目標(biāo)價為42.24元/39.34港幣（前值42.06元/39.17港幣，對應(yīng)2.0/1.7倍25年P(guān)B）。風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，市場波動風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年10月24日點擊下載全文：中信證券(600030CH,買入;6030HK,買入):兼具利潤彈性與擴表韌性的龍頭股票名稱 最新觀點東方證券(3958HK)廣發(fā)證券(000776CH)廣發(fā)證券(1776HK)中國銀河(6881HK)中金公司(3908HK)國元證券(000728CH)興業(yè)證券(601377CH)東方證券發(fā)布三季報：Q3實現(xiàn)營收47.07億元（yoy+40.25%，qoq+79.70%），歸母凈利16.47億元（yoy+38.35%，qoq-18.75%）。2025年Q1-Q3實現(xiàn)營收127.08億元（yoy+39.38%），歸母凈利51.10億元（yoy+54.76%）。公司前三季度利潤同比高增，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴張、杠桿率有所提升，受益于資本市場景氣上行周期，維持買入評級。25Q3以來權(quán)益市場景氣度持續(xù)上行、但債券市場震蕩調(diào)整，我們適當(dāng)下調(diào)公司投資收入等假設(shè)，預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為66、76、87億元，對應(yīng)EPS為0.770.891.02（下調(diào)14%15%12%），預(yù)計2025年BPS為9.44元。可比公司A/H股 一致預(yù)期2025E分別為1.21/1.06倍，考慮到公司投資與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長亮眼、業(yè)績有望保持高增，給予A股2025年1.6倍PB估值；考慮到公司港股流動性相對偏弱，給予H股折價至2025年1.0xPB，目標(biāo)價為15.10元/10.35港幣（前值為15.23元/10.44港幣，對應(yīng)2025年1.6/1.0倍PB估值）。風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，市場波動風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年10月31日點擊下載全文：東方證券(600958CH,買入;3958HK,買入):投資與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)驅(qū)動業(yè)績增長廣發(fā)證券發(fā)布三季報：Q3實現(xiàn)營收107.66億元（yoy+51.82%，qoq+31.97%），歸母凈利44.65億元（yoy+85.86%，qoq+20.26%）。2025年Q1-Q3實現(xiàn)營收261.64億元（yoy+41.04%），歸母凈利109.34億元（yoy+61.64%）。公司公告董事會提請股東大會授予董事會發(fā)行H股股份一般性授權(quán)?？紤]到前三季度利潤同比高增，資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴張、杠桿率快速提升，受益于資本市場景氣上行周期，維持AH股買入評級。25Q32025-2027144、165、191億EPS1.89、2.18、2.51元（7%、12%、19%），2025BPS20.63A/H2025EPB分別1.25/1.10A/H20251.5/1.2PB30.95元/27.15港幣（28.78元/24.8120251.4/1.1PB估值）。風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，市場波動風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2025年10月31日點擊下載全文：廣發(fā)證券(000776CH,買入;1776HK,買入):投資擴表驅(qū)動，籌劃H股再融資90.0444.802025Q1-Q3227.51億元