目 錄1、2025年市場行情良好 32、2026年市場波動或上升 3、2026年經(jīng)濟或有所回落 3、市場估值處于中性偏高 4、海外流動性趨勢尚可 5、2026年行情或一波三折 63、2026年轉(zhuǎn)債估值存壓 6、這一輪轉(zhuǎn)債已上漲1年左右 6、轉(zhuǎn)債估值偏高 7、轉(zhuǎn)債投資者：基金增持、保險減持 84、轉(zhuǎn)債的六個潛在主線 95、風(fēng)險提示 10圖表目錄圖1：2025年至今股票和轉(zhuǎn)債趨勢上漲（2024年12月31日定基） 3圖2：2025年至今成長風(fēng)格漲幅明顯（2024年12月31日定基） 3圖3：中國社會融資存量增速轉(zhuǎn)為下降 4圖4：政府債對社融增速貢獻(xiàn)有所回落 4圖5：2025年月18日，萬得全A：PE為22.13倍 5圖6：2025年月18日，萬得全A：PB為1.82倍 5圖7：當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險溢價率處于歷史中性水平 5圖8：新增社會融資規(guī)模：12月移動平均：同比處于歷史中性水平 5圖9：美聯(lián)儲節(jié)奏影響權(quán)益市場 6圖10：美聯(lián)儲12月降息預(yù)期反復(fù) 6圖2025年月18日全市場轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)達(dá)到132.98元 7圖12：當(dāng)前價格100元-130元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率水平整體偏高 7圖13：當(dāng)前價格100元以上轉(zhuǎn)債的純債溢價率水平處于歷史偏低水平 8表1：轉(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu)以基金、保險、企業(yè)年金等為主 9表2：2025年轉(zhuǎn)債投資者持倉占比中基金整體處于增持之中 9表3：2026年轉(zhuǎn)債推薦組合 101、2025年市場行情良好202517A25%18%，39%29%10%（1）12日-327DeepSeek（23月28日4月7（3）48日-91AI（4）92日172025AI圖1：2025（2024年1231日定基）

圖2：2025年至今成長風(fēng)格漲幅明顯（2024年12月31日定基） 2、2026年市場波動或上升對于2026年市場，我們從經(jīng)濟、估值、流動性三個方面分析。、2026年經(jīng)濟或有所回落2026但2025年7月之后，以社融存量增速為代表的經(jīng)濟總量指標(biāo)已經(jīng)開始逐月回落，7月-10月分別為9.0%、8.8%、8.7%、8.5%。社融存量增速的回落，一方面是財政節(jié)奏的問題，但更重要的是出現(xiàn)了居民的再次走弱，以及企業(yè)并未出現(xiàn)增加融資的情形。對于2026的再次改善，那么202620253.67202510437.7220263.6716.082026維持2025年的貢獻(xiàn)程度，而不是出現(xiàn)更大幅度的貢獻(xiàn)度。圖中國社會融資存量速為下降 圖政府債對社融增速獻(xiàn)所回落、市場估值處于中性偏高對于市場估值，我們主要從PE、PB、股權(quán)風(fēng)險溢價率三個指標(biāo)觀察。截至2025年11月18日，萬得全A：PE為22.13倍，為2012年至今的89.5%分位數(shù)，處于估值偏高水平。2025181.82201256.3%分202518201244.6%整體上，當(dāng)前市場估值整體處于歷史偏高分位，由于企業(yè)盈利的改善并不明顯，PE的估值歷史分位偏高。圖5：2025年月18日，萬全A：PE為22.13倍 圖6：2025年月18日，萬全A：PB為1.82倍 圖7：當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險溢價率處于歷史中性水平

圖12史中性水平 、海外流動性趨勢尚可歷史上看，美元流動性對A股的走勢同樣影響明顯，邏輯或在于，當(dāng)美元寬松時，有利于新興市場經(jīng)濟復(fù)蘇和美元流入新興市場，推動新興市場股市上漲。2019-20212024-2025對于2026可能引起市場波動率的放大。 CME、2026年行情或一波三折展望2026年權(quán)益市場，我們認(rèn)為，行情或一波三折，不應(yīng)該用2025年的指數(shù)行情來外推2026可能的交易性機會。20252025202620263、2026年轉(zhuǎn)債估值存壓對于轉(zhuǎn)債市場，除了股票市場的影響之外，還包括轉(zhuǎn)債自身的周期、轉(zhuǎn)債的估值和投資者行為等方面。、這一輪轉(zhuǎn)債已上漲1年左右2018年至今，轉(zhuǎn)債整體上經(jīng)歷過的三輪周期：2018年四季度-2020年、2021年-2024年三季度、2024年四季度至今。2018年四季度-2020年周期，轉(zhuǎn)債上漲階段為1.5年左右。2018年四季度轉(zhuǎn)股溢價率較高，第一階段為正股帶動轉(zhuǎn)債上漲、轉(zhuǎn)債溢價率壓縮，第二階段為溢價率拉升行情，第三階段為2020年四季度小盤跌和永煤導(dǎo)致的轉(zhuǎn)債估值壓縮。2021年-2024年三季度周期，轉(zhuǎn)債上漲階段為120212022驅(qū)動行情，第三階段是2023-2024年正股下跌和2024年三季度轉(zhuǎn)債估值壓縮。2024年四季度至今的周期，目前已經(jīng)上漲1年左右，對比歷史的上漲周期，當(dāng)前已經(jīng)處于上漲周期的后期。圖11：2025年11月18日全市場轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)達(dá)到132.98元、轉(zhuǎn)債估值偏高從價格上看，截至2025年11月18日，轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)為132.98元，處于2019年至今99.0%歷史分位數(shù)，處于估值高位。從轉(zhuǎn)股溢價率上看，截至2025年11月18日，轉(zhuǎn)股溢價率中位數(shù)為28%，處于2019年至今53.2%歷史分位數(shù)，處于中性偏高水平。綜合來看，考慮到轉(zhuǎn)債價格與轉(zhuǎn)股溢價率整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，當(dāng)前轉(zhuǎn)債價格已然歷史高位的情況下，轉(zhuǎn)股溢價率并未處于低位、反而同樣處于歷史中性偏高水平，反映出當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的估值較高。圖12：當(dāng)前價格100元-130元轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率水平整體偏高圖13：當(dāng)前價格100元以上轉(zhuǎn)債的純債溢價率水平處于歷史偏低水平、轉(zhuǎn)債投資者：基金增持、保險減持02518447107595從投資者上看，基金為最典型的增持機構(gòu)，持倉規(guī)模從1月末2897億元增加至10302034.3%39.8%2.4%3.4%。170510447億8.3%5.9%我們認(rèn)為，一方面，機構(gòu)存在從債券資產(chǎn)切換至轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的需求，以及轉(zhuǎn)債供給約束和贖回存在，轉(zhuǎn)債的供需矛盾有望繼續(xù)，但另一方面，轉(zhuǎn)債當(dāng)前估值整體偏高，保險等機構(gòu)高位減持，共同形成了當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的階段性平衡。持倉規(guī)模（億2025-10 2025-09 2025-08 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01表1：轉(zhuǎn)債投資者結(jié)構(gòu)以基金、保險、企業(yè)年金等為主持倉規(guī)模（億2025-10 2025-09 2025-08 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01元）QFII、RQFII 130124136170182188175198204211基金 3020308630852835265726492723274628942897基金專戶 196204220227221217225216227228券商自營 440479507540568497500515509472券商集合理財 260261296284237236221226218202社保基金 126127147151155169165162166165保險機構(gòu) 447475612652657657670664700705信托機構(gòu) 101105110114108108107113122114企業(yè)年金 1240130313071340136713691344137713841377其他專業(yè)機構(gòu) 549574581595620590583581560559一般機構(gòu) 460550535550538541678687734748自然人投資者 627637676719719753757740757769合計 7595792782138175802979738149822484768447上交所 4611484250694988494049545128520753215337深交所 2984308531433186309030203020301731553111上交所、深交所表2：2025年轉(zhuǎn)債投資者持倉占比中基金整體處于增持之中持倉占比2025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01QFII、RQFII1.7%1.6%1.7%2.1%2.3%2.4%2.2%2.4%2.4%2.5%基金39.8%38.9%37.6%34.7%33.1%33.2%33.4%33.4%34.1%34.3%基金專戶2.6%2.6%2.7%2.8%2.8%2.7%2.8%2.6%2.7%2.7%券商自營5.8%6.0%6.2%6.6%7.1%6.2%6.1%6.3%6.0%5.6%券商集合理財3.4%3.3%3.6%3.5%2.9%3.0%2.7%2.7%2.6%2.4%社保基金1.7%1.6%1.8%1.8%1.9%2.1%2.0%2.0%2.0%1.9%保險機構(gòu)5.9%6.0%7.5%8.0%8.2%8.2%8.2%8.1%8.3%8.3%信托機構(gòu)1.3%1.3%1.3%1.4%1.4%1.4%1.3%1.4%1.4%1.4%企業(yè)年金16.3%16.4%15.9%16.4%17.0%17.2%16.5%16.7%16.3%16.3%其他專業(yè)機構(gòu)7.2%7.2%7.1%7.3%7.7%7.4%7.1%7.1%6.6%6.6%一般機構(gòu)6.1%6.9%6.5%6.7%6.7%6.8%8.3%8.4%8.7%8.8%自然人投資者8.3%8.0%8.2%8.8%8.9%9.4%9.3%9.0%8.9%9.1%合計100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%上交所60.7%61.1%61.7%61.0%61.5%62.1%62.9%63.3%62.8%63.2%深交所39.3%38.9%38.3%39.0%38.5%37.9%37.1%36.7%37.2%36.8%上交所、深交所4、轉(zhuǎn)債的六個潛在主線展望2026年轉(zhuǎn)債，可以關(guān)注的潛在主線包括：第一，海外AI硬件基建再次超預(yù)期的機會，第二，AI從硬件向應(yīng)用切換的機會，第三，人形機器人量產(chǎn)落地的產(chǎn)業(yè)機會，第四，國產(chǎn)存儲產(chǎn)能放量帶來的設(shè)備和材料的機會，第五，化工行業(yè)結(jié)構(gòu)性通脹的機會，第六，政策轉(zhuǎn)向居民端的地產(chǎn)企穩(wěn)或消費增長的機會等。策略上，可以關(guān)注新發(fā)行轉(zhuǎn)債的配股機會。（）上銀轉(zhuǎn)債、常銀轉(zhuǎn)債、牧原轉(zhuǎn)債、福能轉(zhuǎn)（AI（）造類和有色轉(zhuǎn)債。代碼名稱行業(yè)公司市值 債券規(guī)模 轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率剩余年限評級代碼名稱行業(yè)公司市值 債券規(guī)模 轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股溢價率純債溢價率剩余年限評級113042.SH上銀轉(zhuǎn)債銀行（億元）1,429（億元）199.8（元）128（）9（）13（年）1.18AAA113062.SH常銀轉(zhuǎn)債銀行23560.01308252.82AAA127045.SZ牧原轉(zhuǎn)債農(nóng)林牧漁2,65595.413523291.74AA+110099.SH福能轉(zhuǎn)債公用事業(yè)28338.015045545.90AA+123241.SZ歐通轉(zhuǎn)債電力設(shè)備2002.6499203984.62AA-118013.SH道通轉(zhuǎn)債計算機22512.818924682.63AA118050.SH航宇轉(zhuǎn)債國防軍工976.7243161284.75AA-118043.SH福立轉(zhuǎn)債電子624.119118803.73A