正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、 美聯(lián)儲“第三使命”的討論背景 4被忽視的法定使命 4米蘭為何此時(shí)提及“第三使命”？ 5二、 央行干預(yù)長期利率的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn) 72.1美國二戰(zhàn)時(shí)期（1942-1951年） 72.2美國次貸危機(jī)后（2008-2014年） 82.3美國新冠疫情沖擊后（2020-2022年） 92.4日本長期通縮下的YCC（2016-2024年） 2.5歐央行資產(chǎn)購買工具（2014-2022年） 三、 圍繞“第三使命”的主要爭議 四、 實(shí)踐“第三使命”的市場影響 13風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖表1 米蘭提及“第三使命”后，美債利率下行 5圖表2 長端美債收益率下行幅度較大 5圖表3 美國失業(yè)率并不算高 5圖表4 美國通脹穩(wěn)定但仍明顯高于2%目標(biāo) 5圖表5 米蘭測算，考慮租金通縮、人口增長、貿(mào)易政策等因素，合適的政策利率將從4.26%下降至2.6圖表6 美國國債總額突破38萬億美元關(guān)口 6圖表7 2025財(cái)年美國國債利率水平和利息支出上升 6圖表8 今年以來美債期限溢價(jià)走高 7圖表9 目前美聯(lián)儲長期利率預(yù)期仍低于EFFR，但10年與2年美債期限利差已經(jīng)轉(zhuǎn)正 7圖表10 美聯(lián)儲持有國債在1942-1947年間大幅擴(kuò)張，公眾持有的國債規(guī)模在1943-1947年初持續(xù)下降 8圖表2011-2012年后，美聯(lián)儲持債久期拉長 9圖表12 2013年“緊縮恐慌”令美債利率快速上行 9圖表13 2020年以后，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模顯著擴(kuò)張 9圖表14 本輪QE過程中伴隨美國通脹快速走高 9圖表15 2016-23年日本央行增持國債并管控債券利率 圖表16 2016-2022年日本國債利率和利息支出下降 圖表17 歐央行購買資產(chǎn)壓低成員國公債利率及利差 圖表18 資產(chǎn)購買（APP）大幅壓降歐洲主權(quán)債券利率 圖表19 美國合理的長期政策利率水平預(yù)測范圍較廣 圖表20 當(dāng)前美國失業(yè)率接近自然失業(yè)率水平 圖表21 當(dāng)前10年美債利率高于長期政策利率 圖表22 據(jù)FTPL，永久抬升利率可能導(dǎo)致更高的通脹 圖表23 據(jù)FTPL，暫時(shí)抬升利率并降息可令通脹回落 圖表24 2022-2023年日本通脹走高，引發(fā)10年日債利率上升并觸碰YCC目標(biāo)、迫使央行調(diào)整YCC政策 圖表25 “第三使命”提出后，美元走貶、金價(jià)續(xù)漲 圖表26 2013年“緊縮恐慌”引致新興市場資金外流 美聯(lián)儲的“第三使命”——“適度（moderate）的長期利率”——在1977年《聯(lián)邦儲備法》修正案中被明確提出，但長期93·2%（諸如米蘭等所認(rèn)為的）美聯(lián)儲應(yīng)該邁向更寬松立場的新依據(jù)。如果未來美聯(lián)儲有意壓降中長期債券利率，短期可能起效，（一、美聯(lián)儲“第三使命”的討論背景被忽視的法定使命的tomtetelsfmximmmlmt,stle,moderatelong-terminterestrates）1（dulmnde水平年8mtst5年0C年9月3話時(shí)，完整引述了美聯(lián)儲的法定使命（wiselytaskedtheFedwithpursuingpricestabilityemploymentmoderatelong-terminterestrates）693日30BP9月17要91https:///essays/fed-reform-act-of-19772https:///newsevents/speech/mishkin20070410a.htm3https:///monetarypolicy/monetary-policy-what-are-its-goals-how-does-it-work.htm4https:///monetarypolicy/monetary-policy-strategy-tools-and-communications-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy-2025.htm5https:///newsevents/pressreleases/monetary20251029a.htm6https:///live-blog/stephen-miran-federal-reserve-confirmation-hearing-live-coverage7/articles/3755796圖表米蘭提及“三使命后，債利率行 圖表長端美債收率下行度較大 % 美國國債收益率:10年2025.9.3米蘭提及2025.9.3米蘭提及“第三使命”2025.9.17鮑威爾回應(yīng)“第三使命”4.14.03.925/07 25/08 25/09 25/10 25/11

美債收益率曲線變化-11-12-11-12-18-17-19-14-16-15-22-27-31-32225939111m2m3m6m1y2y3y5y7y10y20y30y 聯(lián)儲 米蘭為何此時(shí)提及“第三使命”？810率預(yù)計(jì)大致保持在9月和核心CPI9年末和核心PCE（）圖表美國失業(yè)率不算高 圖表美國通脹穩(wěn)定仍明顯于目標(biāo)

% 美國失業(yè)率

8.07.06.05.04.03.02.01.00.0

% 美國核心PCE同比美國PCE同比美國PCE同比美國失業(yè)率（含估算）16/01 18/01 20/01 22/01 24/01 15/01 17/01 19/01 21/01 23/01 25/01美國失業(yè)率（含估算） 加哥儲 在今年910月50BP9月22（9。8https:///newsevents/speech/miran20250922a.htm圖表米蘭測算，慮租金縮、口增長貿(mào)易策等因，合適政策率將從下降至2.49%StandardSameEx-AnteAppropriateFFR(bps)426396EffectonoptimalFFRof...LowHighLowHighLowHighForcesaffectingπt:Rentdisinflation-47-60Forcesaffectingr*:Deregulation+energy420OBBB-6-31Populationgrowth-36-36Tradepolicy-62-73Forcesaffecting(yt-?):Deregulation+energy -11-32-23-63OBBB 881616Ex-PostAppropriateFFR(Midpoint)(bps)249206聯(lián)儲（NonmonetaryForcesandAppropriateMonetaryPolicy，September22,2025）102138年91.22萬億美元，已經(jīng)超過年圖表美國國債總突破38萬億元關(guān)口 圖表財(cái)年美國國債率水平利息出上升萬億美元 美國國債總額39.038.037.036.035.034.033.024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10 國財(cái)政部 4%（（事實(shí)上，今年以來（截至1月8日2.，較4.下降P；而今年0年4.32%,2-16BP圖表今年以來美期限溢走高 圖表目前美聯(lián)儲期利率期仍于但 年與2年美債期利差已轉(zhuǎn)正 百分點(diǎn) 美債期限利差10y與2y20y與10y10y與2y20y與10y0.20.024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10

% (LRR)-FFR10年-2年美債利差（右）6.010年-2年美債利差（右）5.04.03.02.01.00.012/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01

%3.02.52.01.51.00.50.0儲經(jīng)濟(jì)預(yù)測中長期利率預(yù)測值；他數(shù)為預(yù)當(dāng)天數(shù)據(jù) 二、央行干預(yù)長期利率的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)我們梳理了美國、日本和歐元區(qū)央行直接干預(yù)長期債券市場的歷史經(jīng)驗(yàn)，并總結(jié)出一定規(guī)律：（可行性方面，（YCC副作用方面，首先，（（QEYCC和歐元區(qū)等（等2.1美國二戰(zhàn)時(shí)期（1942-1951年）二戰(zhàn)爆發(fā)后，43長期國債收益率上限設(shè)在7（圖表通脹率在221%1年3syFlseAccd。圖表年初持續(xù)下降加哥聯(lián)儲（YieldCurveControlintheUnitedStates,1942to1951）2.2美國次貸危機(jī)后（2008-2014年）7年2月至9年6tetcsin95.25%12lrEB（SP–4（92效果方面，1030年的超6%下降至年的3-4%年核心2%美聯(lián)儲3年5pran，9https:///essays/treasury-fed-accord圖表年后，美聯(lián)持債久拉長 圖表年“緊縮恐慌令美債率快上行 萬億美元 美聯(lián)儲持有國債：分期限10年以上1-10年10年以上1-10年1年內(nèi)2.52.01.51.00.50.020072008200920102011201220132014

%%10年美國國債利率20082009201020112012201320142.3美國新冠疫情沖擊后（2020-2022年）36MS90。與次貸危機(jī)后的三輪EE（圖表本輪E過程中伴隨美國通脹快速走高，美國PIE圖表1年月宣布了縮減資產(chǎn)購買t2年32年60。圖表年以后，美聯(lián)總資產(chǎn)模顯擴(kuò)張圖表本輪QE過程伴隨國通脹速走高 億美元美聯(lián)儲總資產(chǎn)億美元美聯(lián)儲總資產(chǎn)10年美國國債利率(右)10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

%6.05.04.03.02.01.00.0

萬億美元

%10.08.06.04.02.00.0美聯(lián)儲總資產(chǎn)美國美聯(lián)儲總資產(chǎn)美國C季調(diào)同比(右)10https:///newsevents/speech/powell20251014a.htm11https:///science/article/pii/S08891583250000122.4YCC（2016-2024年）。3年4B）6年1BJ年910率水平控制在0%繼續(xù)堅(jiān)持127月兩次上調(diào)YCC3月正式結(jié)束政策。年，10（）圖表。對于YCYCBJ通過YC常有限；BOJ調(diào)控的靈活性。但2（圖表圖表152016-23年日本央行增持國債并管控債券利率圖表162016-2022年日本國債利率和利息支出下降%2.01.51.00.50.0

日元日本央行持有政府債券(右)10年日債利率日本央行持有政府債券(右)10年日債利率日本政策利率萬億(0.5)2015

2017

2019

2021

2023

2025

200

本財(cái)務(wù)省2.5歐央行資產(chǎn)購買工具（2014-2022年）歐洲央行（ECB）年6曾于0年3EP，為PP2年3410（區(qū)間10（I（F（圖表B8年歐元區(qū)實(shí)際GDP增長提升約2.2個(gè)百分點(diǎn)、通脹率提升約1.9個(gè)百分點(diǎn)。12https:///science/article/pii/S088915832500001213/doi/10.1111/joes.1252114https://www.econstor.eu/handle/10419/23770315/doi/10.1111/joes.12521圖表歐央行購買產(chǎn)壓低員國債利率利差 圖表資產(chǎn)購買大幅壓歐洲權(quán)債券率歐央行:為貨幣政策目的持有的證券(右)%7.06.05.04.03.02.01.00.0

6.05.04.03.02.01.00.02012201420162018202020222024

ostagnoetal.(2021)16三、圍繞“第三使命”的主要爭議od？mt（itrsmlrleinsiz,mt,,rstt7l低（9月（）2.6-3.9%（實(shí)際16Rostagno,M.,Altavilla,C.,Carboni,G.,Lemke,W.,Motto,R.,&Guilhem,A.S.(2021).Combiningnegativerates,forwardguidanceandassetpurchases:IdentificationandimpactsoftheECB'sunconventionalpolicies.ECBWorkingPaperNo.2564.17https:///newsevents/speech/mishkin20070410a.htm圖表美國合理的期政策率水預(yù)測范較廣 美國長期政策利率/自然名義利率預(yù)測2.6-3.9%4.26%2.6-3.9%4.26%2.49%3.00%3.37%4%3%(((0%(((泰合 考

美策值

美策 2 L勒理 慮的規(guī)政 非合則策 貨理下利 幣政的率 因策

聯(lián)利0儲率0長預(yù)期測.)政中)

聯(lián)利要儲率 2長預(yù)區(qū)期測間.9政主

W然2模名0義型 2義5預(yù)利Q))測率 2))自 儲,紐約儲 （合理的長期利率.。截至今年10（）0.W隱含通脹預(yù)期約2.3%左右，小幅超過圖表當(dāng)前美國失率接近然失率水平 圖表當(dāng)前10年美債利率于長政策利率 %美國失業(yè)率CBO預(yù)測:%美國失業(yè)率CBO預(yù)測:美國長期自然失業(yè)率美聯(lián)儲長期政策利率預(yù)測(LRR)10年美債利率

194819581968197819881998200820182028

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.012/0114/0116/0118/0120/0122/0124/01FRED與FilyfPicel,FP）FPL更高。其在年。圖表22據(jù)FTPL，永久抬升利率可能導(dǎo)致更高的通脹圖表23據(jù)FTPL，暫時(shí)抬升利率并降息可令通脹回落ohnH.Cochrane(2024) ohnH.Cochrane(2024)即便在理9月4四、實(shí)踐“第三使命”的市場影響景的語境之下30BP18約翰?科克倫是斯坦福大學(xué)胡佛研究所的羅斯·瑪麗和杰克·19Cochrane,JohnH.2024.“ExpectationsandtheNeutralityofInterestRates.”Re