目錄一、 公司概況 6(一)碘造影劑“API+制劑”一體化龍頭企業(yè)，國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn) 6(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰 6(三)四大生產(chǎn)基地產(chǎn)能擴(kuò)張收尾，重心由“建設(shè)”轉(zhuǎn)向“釋放” 7(四)營收穩(wěn)健增長，利潤階段性承壓 9二、 碘造影劑行業(yè)：高壁壘細(xì)分市場，行業(yè)集中度較高 10三、 原料藥：產(chǎn)能擴(kuò)張蓄力成長，多因素共振改善盈利能力可期 14(一)公司碘造影劑API核心產(chǎn)品全覆蓋，產(chǎn)能及質(zhì)量體系認(rèn)證國內(nèi)領(lǐng)先 14(二)多因素共振，API業(yè)務(wù)毛利率改善可期 17(三)前瞻性產(chǎn)能布局將承接造影劑新增需求，公司市占率有望提升 19四、 制劑：產(chǎn)能瓶頸突破，國內(nèi)+海外雙輪驅(qū)動成長 22(一)造影劑全產(chǎn)業(yè)鏈布局，集采筑牢制劑基本盤 22(二)制劑產(chǎn)能落地，集采有望帶動碘造影劑新產(chǎn)品放量 28(三)海外制劑業(yè)務(wù)限制因素打破，將開啟快速增長新階段 31(四)產(chǎn)能利用率提升將有效降低生產(chǎn)成本，改善制劑盈利水平 32五、 收入拆分與估值 33(一)關(guān)鍵假設(shè) 33(二)收入拆分與盈利預(yù)測 34(三)PE估值及投資建議 35六、 風(fēng)險(xiǎn)提示 36圖表目錄圖表1：公司發(fā)展歷程 6圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 7圖表3：公司主要生產(chǎn)基地 8圖表4：公司歷年?duì)I業(yè)收入及增長情況 9圖表5：公司歷年分業(yè)務(wù)營收情況（億元） 9圖表6：公司歷年歸母凈利潤及增長情況 10圖表7：公司歷年毛利率及凈利率（） 10圖表8：公司歷年期間費(fèi)用率（） 10圖表9：造影劑分類（按用途） 11圖表10：全球造影劑市場規(guī)模及增速 12圖表11：中國院端主要造影劑市場規(guī)模及增速 12圖表12：2022年中國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端造影劑產(chǎn)品TOP10 13圖表13：2018-2024年中國CT設(shè)備保有量(臺) 13圖表14：主要國家人均CT設(shè)備保有量(臺/百萬人) 13圖表15：2021年全球及中國碘造影劑原料藥消耗量（噸） 14圖表16：公司原料藥及中間體產(chǎn)品 15圖表17：預(yù)計(jì)2025年底主要產(chǎn)品產(chǎn)能及注冊認(rèn)證情況 16圖表18：公司主要產(chǎn)品預(yù)估全球市占率（） 16圖表1：公司造影劑AI發(fā)貨量（噸（含自用） 17圖表20：公司造影劑原料藥及中間體收入及增速 17圖表21：碘進(jìn)口均價(jià)（美元/噸） 18圖表22：2020-2025H1公司造影劑系列產(chǎn)品毛利率 18圖表23：2025年SQM碘和硝酸鹽業(yè)務(wù)資本開支計(jì)劃 18圖表24：2020-2025Q1-3公司固定資產(chǎn)及在建工程規(guī)模 19圖表25：2020-2025H1海神制藥及江西司太立凈利率（） 19圖表26：兄弟科技造影劑API產(chǎn)能情況 20圖表27：海昌藥業(yè)造影劑API產(chǎn)能情況 20圖表28：2022-2024年公司前五大供應(yīng)商 21圖表29：GE預(yù)計(jì)未來10年全球碘造影劑需求量 22圖表30：公司制劑主要產(chǎn)品情況 23圖表31：公司近三年新增制劑產(chǎn)能情況 23圖表32：2024年公司國采中標(biāo)情況 24圖表33：2020-2024年公司國內(nèi)制劑銷售收入及增速 24圖表34：2024年公司國內(nèi)制劑產(chǎn)品銷售收入（億元） 25圖表35：碘克沙醇注射液國內(nèi)核心醫(yī)院銷售情況 26圖表36：碘克沙醇注射液國內(nèi)核心醫(yī)院競爭格局 26圖表37：碘海醇注射液國內(nèi)核心醫(yī)院銷售情況 26圖表38：碘海醇注射液國內(nèi)核心醫(yī)院競爭格局 26圖表39：碘帕醇注射液國內(nèi)核心醫(yī)院銷售情況 27圖表40：碘帕醇注射液國內(nèi)核心醫(yī)院競爭格局 27圖表41：2022-2024年公司海外制劑銷售收入及同比增速 28圖表42：2024年公司國內(nèi)制劑產(chǎn)品銷售收入（億元） 28圖表43：碘佛醇注射液國內(nèi)核心醫(yī)院銷售情況 29圖表44：碘佛醇注射液國內(nèi)核心醫(yī)院競爭格局 29圖表45：碘美普爾注射液國內(nèi)核心醫(yī)院銷售情況.........................................30圖表46：碘美普爾注射液國內(nèi)核心醫(yī)院競爭格局.........................................30圖表47：碘普羅胺注射液國內(nèi)核心醫(yī)院銷售情況.........................................30圖表48：碘普羅胺注射液國內(nèi)核心醫(yī)院競爭格局.........................................30圖表49：公司新疆二十六省聯(lián)盟集采中標(biāo)情況...........................................31圖表50：公司廣東二十二省聯(lián)盟集采中標(biāo)情況...........................................31圖表51：2025年以前公司海外制劑業(yè)務(wù)增長限制因素.....................................32圖表52：2022-2024年公司造影劑制劑毛利率（）.......................................33圖表53：2020-2025H1上海司太立營收、利潤、凈利率情況................................33圖表54：2022-2024公司制劑板塊產(chǎn)能利用率情況........................................33圖表55：公司收入及毛利率拆分.......................................................35圖表56：盈利預(yù)測表.................................................................35圖表57：估值對比...................................................................36一、 公司概況(一)碘造影劑“API+制劑”一體化龍頭企業(yè)，國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)浙江司太立制藥股份有限公司（股票代碼：603520）成立于1997年，于2016年在上海證券交易所上市，主營X-CT圍繞“中間體-原料藥-制劑”一體化戰(zhàn)略，向產(chǎn)業(yè)鏈的前端和末端延伸。2011年，公司成立2020圍繞國際化戰(zhàn)略，加大海外銷售布局。2018年-2019年，公司完成海神制藥的收購，整合碘IMAX10，2024IMAX8,620.3圖表1：公司發(fā)展歷程太平洋證券整理(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰先生接有司10.56的股錦先直持有司10.28股份其一行人鑫春辰1號募基直持公司1.49的份兩合計(jì)有司22.33份。資公上海司太立為公司制劑生產(chǎn)及銷售平臺，江西司太立為中間體生產(chǎn)基地，海神制藥主要生產(chǎn)碘海醇、碘帕醇原料藥，其控股公司愛爾蘭IMAX為海外制劑銷售平臺。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)太平洋證券整理(三)四大生產(chǎn)基地產(chǎn)能擴(kuò)張收尾，重心由“建設(shè)”轉(zhuǎn)向“釋放”公司共有四大生產(chǎn)基地，分別為江西司太立、浙江司太立、海神制藥、上海司太立廠區(qū)。其X-CTX-CT2，2020-20212022-2024API2024201910.91202419.94202582400180020253000250020002025圖表3：公司主要生產(chǎn)基地生產(chǎn)基地占地面積資金來源主要產(chǎn)品廠區(qū)核心項(xiàng)目名稱已建產(chǎn)能在建產(chǎn)能江西司太立520畝自籌+募投X-CT非造影諾酮間體一期項(xiàng)目X-CT非碘離子造影劑、喹諾酮類等藥物中間體建設(shè)項(xiàng)目5-硝基間苯二甲酸二甲酯(酯化物)800t/a、碘化物1500t/a二期項(xiàng)目(2020定增)年1200噸三碘異酞酰氯項(xiàng)目三碘異酞酰氯60a期）三期項(xiàng)目(2020定增)3005噸年產(chǎn)195噸日本依度沙班抗凝血劑活性物ILC等產(chǎn)品技改項(xiàng)目碘佛醇300t/a5t/a、定制醫(yī)藥中間體195t/a四期項(xiàng)目150CIBA、10(-)PP、600解物建設(shè)項(xiàng)目年產(chǎn)7,710噸碘化合物及CMO/CDMO產(chǎn)品項(xiàng)目2,000t/a碘化物、4,950t/a呋喃二甲600t/a100t/a鈉、60t/a浙江司太立A廠區(qū)（150+畝）C廠區(qū)（150+畝）自籌+募投X-CT非造影間體A廠區(qū)1540450星及100原料藥項(xiàng)目1330t/a醇300t/a、碘帕醇500t/a、碘佛醇50t/a、50t/a沙星250t/a沙星200t/aB廠區(qū)(行政+新產(chǎn)品多功能車間)540JSQ、3kg線碘普羅胺5t/a、JSQ40t/a3kg/aC增)年產(chǎn)1,550噸非離子型CT造影劑系列原料藥項(xiàng)目250t/a100t/a100t/a100t/a、碘海醇600t/a、碘克沙醇400t/a海神制藥149畝自籌+募投碘海帕醇新建項(xiàng)目(2020定增)年產(chǎn)400噸碘海醇、200噸碘帕醇項(xiàng)目碘海醇400t/a、碘帕醇200t/a、聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品醋酸甲醋218t/a上海司太立70+畝自籌制劑制劑車間艾沙康唑生產(chǎn)線及公用工程設(shè)施建設(shè)年產(chǎn)1800萬造影劑投資項(xiàng)目制劑1000萬支/年碘造影劑全環(huán)節(jié)聯(lián)動智能化改造項(xiàng)目制劑1500萬支/年告，環(huán)評報(bào)告，太平洋證券整理(四)營收穩(wěn)健增長，利潤階段性承壓營業(yè)收入穩(wěn)健增長，造影劑業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)80收入。從收入端來看，公司營業(yè)收入由2020年的13.67元長至2024的23.50億，2020-2024復(fù)增為14.51，2025年Q1-3營收入為18.45億，比長2.24實(shí)平增。分務(wù)看造劑務(wù)收占為80，由2020的12.14億長至2024年的18.70復(fù)增為11.41年H1為11.14億，比長4.33；諾務(wù)占為2，2025年H1入為0.21元同比滑38.00；CDMO務(wù)占為2，2025年H1收為0.34億，下滑5.05。圖表公司年業(yè)入增情況 圖表公司年業(yè)營情（億）5020.0021.3121.9623.5018.4513.6746.2950403020104.456.573.047.022.2401 3 1 3 17 101 41 3 1 3 17 101 41 41.12.18.78.17.57.41 151 105營業(yè)總?cè)?億元,左軸) 增率(,右軸

02020 2021 2022 2023 2024 2025H1造影劑 CDMO 喹諾酮告，太平洋證券整理 告，太平洋證券整理20202.3920213.24，2022-2024202211,474.782025Q1-30.29221.14。從盈能來年-2024年司利及率整呈降勢毛率由43.99下降至19.43下滑24.56pct，利由18.55至-2.09，滑20.64pct，原料采2025比+1.07pct。圖表公司年母利潤及長情況 圖表公司年利及利（）4.0

3.24

30003.02.3.02.2.39158.322.040.1635.621.00.290.0-211.001.0-0.76-0.492001000-10-20-30

50 18.5543.9940302010

24.04 2.03

19.43

20151050- 0歸母凈潤(億元,左軸) 增率(軸)

0 -3.37 -2.09 -52020 2021 2022 2023 20242025Q1-3售毛率(,左軸) 凈率(軸)告，太平洋證券整理 告，太平洋證券整理20202024用由10.27至5.00，財(cái)費(fèi)率由5.05至4.45，銷費(fèi)用呈升由0.71升至5.41發(fā)費(fèi)率持穩(wěn)約為2025年司費(fèi)用為4.011.51pct。圖表公司年間用（）1210864202020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-3銷售費(fèi)用() 管理費(fèi)用() 研發(fā)費(fèi)用() 財(cái)務(wù)費(fèi)用()告，太平洋證券整理二、 碘造影劑行業(yè)：高壁壘細(xì)分市場，行業(yè)集中度較高全球X射線造影劑市場規(guī)模占造影劑市場總規(guī)模的72.5。造影劑又稱為對比劑、顯影劑， 根據(jù)途要為X射造影碘類共振影釓聲造（泡類， 根據(jù)IMS數(shù)，2022球X射造劑場占造劑場規(guī)的72.5磁振影劑占比20.2，聲其造影占場的7.3。X線影劑主用神經(jīng)統(tǒng)心管X31.518.0圖表9：造影劑分類（按用途）告，IMS，太平洋證券整理2021年全球造影劑市場規(guī)模近67億美元，新興國家市場增速高于發(fā)達(dá)國家。IMS數(shù)據(jù)顯示，201649.99202166.72Premium37.628.82021年中國院端造影劑市場規(guī)模約168億元，5年復(fù)合增速約12。受益于政策紅利及人均可支配收入的增加，中國CT、MRI等醫(yī)學(xué)影像設(shè)備保有量快速增長，同時(shí)造影劑市場規(guī)模迅速擴(kuò)2016202194.97167.9412.1。圖表10：全球影市規(guī)及速 圖表11：中國端要影市規(guī)模增速807060 49.99

58.16

61.03

54.37

66.722.719191

18.30

20.50135.38

149.20148.68

167.942552055040 3020100

9.08

4.93

-10.

50-10-15

0

94.97

112.35

10.2

1-0.31

50-52016 2017 2018 2019 2020 2021市場規(guī)模(美元,左軸) (,右軸)

2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規(guī)模(元,左軸) (,右軸)MS，兄弟科技定增說明書，太平洋證券整理 內(nèi)網(wǎng)，兄弟科技定增說明書，太平洋證券整理集采短期影響出清，2024150億元。2021H2，2022H2505620，20232024150圖表12：2022年中國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端造影劑產(chǎn)品TOP10排名產(chǎn)品名稱銷售額增長率1碘佛醇注射液24.362碘克沙醇注射液-58.743碘海醇注射液-55.854碘普羅胺注射液4.335碘帕醇注射液16.446釓噴酸葡胺注射液-4.037注射用六氟化硫微泡1.558釓特酸葡胺注射液7.779碘美普爾注射液21.8510釓雙胺注射液0.32內(nèi)網(wǎng)，太平洋證券整理2018CT2.220245.516，2021CT27202546，CT72圖表13：2018-2024年國CT保有(臺) 圖表14：主要家均CT備量(臺/百人)0

2018 2019 2020 2021 2022 2023

澳大利亞德國中國

7047444170474441403736352724221818經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，太平洋證券整理 華有策，OECD，太平洋證券整理IMS10,00054,000NewportPremium20234,5416.6X碘類影原藥場模為3,300，5年合增率為11.03中用最的碘海圖表15：2021年全球及中國碘造影劑原料藥消耗量（噸）中國全球0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000告，IMS，米內(nèi)網(wǎng)，太平洋證券整理碘造影劑行業(yè)集中度較高，以原研為主導(dǎo)，司太立產(chǎn)能位居國內(nèi)前列。造影劑屬于醫(yī)藥市場GEGEGE三、原料藥：產(chǎn)能擴(kuò)張蓄力成長，多因素共振改善盈利能力可期(一)公司碘造影劑API核心產(chǎn)品全覆蓋，產(chǎn)能及質(zhì)量體系認(rèn)證國內(nèi)領(lǐng)先耕左氧氟沙星原料藥和中間體多年，基于在特色原料藥領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢和客戶資源，持續(xù)布局原料藥和中間體CMO/CDMO業(yè)務(wù)。圖表16：公司原料藥及中間體產(chǎn)品產(chǎn)品類別治療領(lǐng)域主要產(chǎn)品名稱造影劑類原料藥及中間體造影劑/診斷醇等喹諾酮類原料藥及中間體抗生素/抗菌左氧氟沙星、鹽酸左氧氟沙星CMO/CDMO類原料藥及中間體消炎鎮(zhèn)痛、抗病毒、抗血栓、抗高血糖、抗過敏等JSQ告，太平洋證券整理20253000API1/3。20258240018002025202530002025400t/a100t/a100t/a。18002026證。2024CEP2025H1A2024NAI（FDAcGMP2025818003002026H120020254002026Q12026圖表17：預(yù)計(jì)2025年底主要產(chǎn)品產(chǎn)能及注冊認(rèn)證情況產(chǎn)品名稱產(chǎn)能（t/a）注冊認(rèn)證碘海醇1500+GMP/CEP/US/EU/JDMF碘帕醇500+GMP/CEP/US/EU/JDMF碘克沙醇400GMP/CEP/US/EU/JDMF碘佛醇400GMP/DMF碘美普爾100碘普羅胺100+GMP/DMF釓貝葡胺5告，公司官網(wǎng)，太平洋證券整理1020246,8282,6162,598場份額17、10和11。司要品估球占率）產(chǎn)品名稱2022年市場規(guī)模（百萬美元）預(yù)計(jì)2028年市場規(guī)模（百萬美元）公司2024年銷售額（百萬美元）市占率（預(yù)估）碘海醇407.3479.568.2817碘帕醇268.2287.826.1610碘克沙醇246.6274.525.9811碘佛醇387.8288.1/碘普羅胺374.6381.8/告，PBI，太平洋證券整理公司造影劑API發(fā)貨量增速逐年提升，造影劑系列產(chǎn)品年末在手訂單增速超20。2022-20243.384.215.372023202424.5627.55API20221,00020241,50020252,000202212.25202413.0320244.85圖表1公司劑API發(fā)噸含用） 圖表2公司影原藥中體收及速25002000150010000

403315002533150025100012002030201002022 2023 2024 2025E

13.5013.0012.5012.0011.50

2022 2023 2024

5.0012.252.4412.252.443.002.001.000.00發(fā)貨量(噸,左軸) 同比(,右軸) 銷售收入(億元,左軸) 同比(,右軸)告，太平洋證券整理 告，太平洋證券整理(二)多因素共振，API業(yè)務(wù)毛利率改善可期1、碘價(jià)有望隨供應(yīng)商擴(kuò)產(chǎn)而下降，公司原材料成本壓力將減輕202230-40，SQM（GDPCT20247X7.13/202112。2022年末至2025年9月碘口格于高波階，據(jù)球主碘產(chǎn)商SQM202045.10202422.58，2025H118.02圖表21：碘進(jìn)均（元噸） 圖表22：2020-2025H1司影系列品利率0

70,877.98

0.00

45.1045.1038.9125.9126.7322.5818.022020 2021 2022 2023 20242025H1造影劑系列產(chǎn)品 造影劑-原料藥造影劑-中間體2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09，SQM20241.459.68美元全市率為37前SQM碘有產(chǎn)約為年1.43萬年SQM將續(xù)資3.51,5002,500SQM4,000圖表23：2025年SQM碘和硝酸鹽業(yè)務(wù)資本開支計(jì)劃QM，太平洋證券整理2、大規(guī)模產(chǎn)能釋放收尾，產(chǎn)能利用率提升將有效降低生產(chǎn)成本公司大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張收尾，產(chǎn)能利用率的提升有望帶動公司毛利率及凈利率提升。公司前期圖表25：2020-2025H1海神制藥及江西司太立凈利率（）202320245.823.232025圖表25：2020-2025H1海神制藥及江西司太立凈利率（）圖表24：2020-2025Q1-3公司固定資產(chǎn)及在建工程規(guī)模25.0020.0015.0010.005.00

18.90 19.94

20014214.51 14.1814214.51 14.1815.50716.36928.719.48733.711.534.53-29-62100500

18.2812.30

10.91

5.820.00

-50-100

5.00

2.23

5.052.42

3.232020 2021 2022 2023 2024固定資產(chǎn)(億元,左軸)在建工程(億元,左軸)在建工程同比增長(,右軸)

0.00

-0.42 2020 2021 2022 2023 20242025H1海神制藥 江西司太立告，太平洋證券整理 告，太平洋證券整理3、降本增效持續(xù)進(jìn)行，碘回收取得階段性成效2025/16200611(三)前瞻性產(chǎn)能布局將承接造影劑新增需求，公司市占率有望提升API20253000API，18002026GE4001,1501,550850APIDivi's圖表26：兄弟技劑API產(chǎn)情況 圖表27：海昌業(yè)劑API產(chǎn)情況項(xiàng)目名稱產(chǎn)品名稱已建(t/a)項(xiàng)目名稱產(chǎn)品名稱已建(t/a)在建(t/a)400料藥項(xiàng)目碘海醇100碘帕醇200碘克沙醇50碘佛醇50年產(chǎn)1,150噸碘造影劑原料藥建設(shè)項(xiàng)目碘海醇600碘克沙醇200碘佛醇200碘普羅胺100碘美普爾50項(xiàng)目名稱產(chǎn)品名稱已建(t/a)850項(xiàng)目碘海醇250碘克沙醇100碘普羅胺150碘佛醇150碘帕醇150碘比醇50弟科技公告，太平洋證券整理 昌藥業(yè)官網(wǎng)，環(huán)評報(bào)告書，太平洋證券整理SQMAPI2022SQM20253,0002022-2024SQM、ACFMineraAlgortaNorte圖表28：2022-2024年公司前五大供應(yīng)商年度供應(yīng)商采購內(nèi)容備注2024ArnoldSuhrNetherlandsB.V碘荷蘭貿(mào)易公司INDEPENDENTIODINECHINALTD碘智利碘生產(chǎn)商ACFMineraNorte中建安裝集團(tuán)有限公司工程總包MARUZENCHEMICALSCO.,LTD碘日本貿(mào)易公司泰安漢威集團(tuán)有限公司碘酸鉀2023ArnoldSuhrNetherlandsB.V.碘SQMEUROPEN.V.碘碘生產(chǎn)商INDEPENDENTIODINECHINALTD碘香港朗坤公司水解物中間體MARUZENCHEMICALSCO.,LTD碘2022SQMEUROPEN.V碘香港朗坤公司水解物中間體、硝化物ArnoldSuhrNetherlandsB.V.碘INDEPENDENTIONINECOMPANY碘MaruzenChemicalsCo.,Ltd.碘告，太平洋證券整理，20241,500400上海司太立“碘造影劑全環(huán)節(jié)聯(lián)動智能化改造項(xiàng)目”已于2025年年內(nèi)轉(zhuǎn)固，投產(chǎn)后將新增制劑年1,5003-4800IMS201649.99202166.722022GE圖表29：GE預(yù)計(jì)未來10年全球碘造影劑需求量E，太平洋證券整理四、 制劑：產(chǎn)能瓶頸突破，國內(nèi)+海外雙輪驅(qū)動成長(一)造影劑全產(chǎn)業(yè)鏈布局，集采筑牢制劑基本盤公司制劑業(yè)務(wù)圍繞一體化戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)造影劑全產(chǎn)業(yè)鏈布局，同時(shí)圍繞國際化戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)制劑出海。30300020245IMAX圖表30：公司制劑主要產(chǎn)品情況產(chǎn)品名稱產(chǎn)品領(lǐng)域產(chǎn)品類型狀態(tài)碘海醇注射液X-CT碘造影劑第二代非離子型低滲單體造影劑2020年6月國內(nèi)獲批碘帕醇注射液第二代非離子型低滲單體造影劑2020年5月國內(nèi)獲批碘克沙醇注射液第二代非離子型等滲二聚體對比劑2020年8月國內(nèi)獲批碘美普爾注射液第二代非離子型的等滲二聚體對比劑2023年2月國內(nèi)獲批碘佛醇注射液第二代非離子型低滲對比劑2023年10月國內(nèi)獲批碘普羅胺注射液第二代非離子型低滲性造影劑2025年6月國內(nèi)獲批釓貝葡胺注射液磁共振造影劑順磁性對比劑2024年5月國內(nèi)獲批釓噴酸葡胺注射液順磁性對比劑2024年3月遞交國內(nèi)上市申請釓塞酸二鈉注射液順磁性對比劑2025年4月遞交國內(nèi)上市申請釓特醇注射液非離子型順磁性對比劑20254上市申請告，太平洋證券整理1,500萬支/500202310“1,500/32024202582,500影劑產(chǎn)能約2,000萬支，能夠滿足公司未來3-5年的制劑發(fā)展需求。圖表31：公司近三年新增制劑產(chǎn)能情況主項(xiàng)目產(chǎn)線建設(shè)進(jìn)度投資額對應(yīng)產(chǎn)品及年產(chǎn)能上海司太立工程碘造影劑全環(huán)節(jié)聯(lián)動智能化改造項(xiàng)目已投入使用，各產(chǎn)品的場地轉(zhuǎn)移變更進(jìn)行中1.03億元1,500萬支造影劑制劑告，太平洋證券整理2610，22.192022711-2024202522811139204年6“3+024910圖表32：2024年公司國采中標(biāo)情況產(chǎn)品名稱中標(biāo)價(jià)格區(qū)間（元/瓶）醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)際采購量（萬瓶）碘海醇注射液49.5-90.5294.95碘帕醇注射液140.4-297.061.72碘克沙醇注射液138.3-185.0148.34告，太平洋證券整理國內(nèi)制劑收入5年復(fù)合增速達(dá)161，集采續(xù)采舊保持穩(wěn)定增長。內(nèi)制收由2020的0.12億增至2024年的5.58元期間合速達(dá)161.13，2021年，碘醇注2售達(dá)3.44元同長57.26著2022底七集行碘醇射液2023542.44，2024集采采，劑售入實(shí)了13.75增達(dá)到5.58億。圖表33：2020-2024年公司國內(nèi)制劑銷售收入及增速

5.58

20001725.004.913.442.191725.004.913.442.1957.2642.4413.750.12100050000.00

2020 2021 2022 2023

-500銷售收入(元,左軸) (,右軸)2020-2021202020213大國采產(chǎn)品貢獻(xiàn)絕大部分收入，新產(chǎn)品銷售體量較小。分產(chǎn)品來看，2024年公司碘克沙醇2.422.240.7643.2940.0715.602023圖表34：2024年公司國內(nèi)制劑產(chǎn)品銷售收入（億元）碘佛醇注射液,0.04

碘美普爾注射液,0.12碘克沙醇注射液,2.42

碘海醇注射液,2.24碘帕醇注射液,0.76碘海醇射液 碘帕醇射液 碘克沙注射碘佛醇射液 碘普羅注射液碘美普注射

告，太平洋證券整理10億，公司市占率近19。2020-202436.9621.19702.051147.922025H19.47比滑售為552.66同滑4價(jià)格現(xiàn)幅爭格來第GE30202022202419，圖表35：碘克醇射國核醫(yī)院售況 圖表36：碘克醇射國核醫(yī)院爭局年度銷售額(億元)銷售額YOY銷售量(萬盒)銷售量YOY價(jià)格(元/盒)202036.96/702.05/526.46202140.5410878.5025461.43202216.21-60790.44-10205.13202319.56211044.7432187.21202421.1981147.9210184.592025H19.47-11552.66-4171.39藥魔方，太平洋證券整理 藥魔方，太平洋證券整理碘海醇注射液國內(nèi)心院市場規(guī)模近15億市占率超15據(jù)藥方數(shù)202424.0014.741157.421742.982025H16.42847.4010研GE醫(yī)，占超40，第大應(yīng)為子藥業(yè)市約25，司為三供商202417。圖表37：碘海注液內(nèi)心院銷情況 圖表38：碘海注液內(nèi)心院競格局年度銷售額(億元)年度銷售額(億元)銷售額YOY銷售量(萬盒)銷售量YOY價(jià)格(元/盒)202024.00/1157.42/207.34202123.57-21288.7711182.86202211.89-501220.96-597.40202312.99-91451.421989.50202414.74-141742.982084.592025H16.42-8847.40675.80藥魔方，太平洋證券整理 藥魔方，太平洋證券整理碘帕醇注射液國內(nèi)心院市場規(guī)模超5公市占率約5據(jù)藥方數(shù)碘醇20206.9220228.91202211 售額速升達(dá)5.68元比長心院售由269.26萬增長 至544.63盒。2025H1，銷售為2.71元同下滑4，售為261.40萬，比4格持平穩(wěn)爭格來第大商為陸業(yè)占超35二供應(yīng)為原研博萊科，市率約30，第三大應(yīng)商正大晴，市占超25，為第四大應(yīng)商2024年占約5。圖表39：碘帕注液內(nèi)心院銷情況 圖表40：碘帕注液內(nèi)心院競格局年度銷售額(億元)銷售額YOY銷售量(萬盒)銷售量YOY價(jià)格(元/盒)20206.92/269.26/256.9720218.9730354.1532253.2020228.91-1381.258233.7120234.90-45456.4320107.3620245.6816544.6319104.342025H12.71-4261.40-4103.62藥魔方，太平洋證券整理 藥魔方，太平洋證券整理愛爾蘭IMAXIMAXIMAX20220.5320240.86202461.27愛爾蘭IMAX平臺：2022年公司依托海外愛爾蘭IMAX平臺實(shí)現(xiàn)碘海醇制劑出口，由于受限于產(chǎn)能和成本，制劑生產(chǎn)主要依靠當(dāng)?shù)卮?，且發(fā)貨量較小，目前碘海醇注射液已在歐洲及亞洲約20-30個國家完成注冊。司太立在306280GMPIMAX圖表41：2022-20241.000.530.530.530.531.27.60160.60

0.860.400.200.00

2022

2023

2024銷售收入(億元,左軸) 同比(,右軸)告，太平洋證券整理(二)制劑產(chǎn)能落地，集采有望帶動碘造影劑新產(chǎn)品放量3個非國采新產(chǎn)品因產(chǎn)緊張收入占比不足1劑產(chǎn)能落地及商業(yè)的進(jìn)將使新產(chǎn)品生產(chǎn)逐漸步入正軌。X32023220231020256液和佛注液2024銷售僅為0.12億和0.04元占劑收比例足13，2025圖表42：2024年公司國內(nèi)制劑產(chǎn)品銷售收入（億元）碘佛醇注射液,0.04

碘美普爾注射液,0.12碘克沙醇注射液,2.42

碘海醇注射液,2.24碘帕醇注射液,0.76碘海醇射液 碘帕醇射液 碘克沙注射碘佛醇射液 碘普羅注射液碘美普注射

告，太平洋證券整理202428202016.13202428.88888.981,495.0414達(dá)15.35比長售達(dá)864.56比長實(shí)快增競格498圖表43：碘佛注液內(nèi)心院銷情況 圖表44：碘佛注液內(nèi)心院競格局年度銷售額(億元)年度銷售額(億元)銷售額YOY銷售量(萬盒)銷售量YOY價(jià)格(元/盒)202016.13/888.98/181.46202120.58281068.8620192.52202224.94211251.9717199.20202327.65111416.0413195.24202428.8851495.046193.162025H115.358864.5618177.56藥魔方，太平洋證券整理 藥魔方，太平洋證券整理602024年超1010020201.602024的10.27億元，期間復(fù)合增速高達(dá)59，銷售量由36.70萬盒增長至242.53萬盒，期間復(fù)合增速高達(dá)60。2025H1，銷額達(dá)5.47元同長14，售量達(dá)129.96萬盒同增長15，2100圖表45：碘美爾射國核醫(yī)院售況 圖表46：碘美爾射國核醫(yī)院爭局年度銷售額(億元)年度銷售額(億元)銷售額YOY銷售量(萬盒)銷售量YOY價(jià)格(元/盒)20201.60/36.70/436.5120213.5612283.31127427.2020224.9840117.0841425.3820238.3067196.3868422.89202410.2724242.5324423.252025H15.4714129.9615420.68藥魔方，太平洋證券整理 藥魔方，太平洋證券整理2024159820209.55202415.0912308.26516.1714。8.159301.0018398圖表47：碘普胺射國核醫(yī)院售況 圖表48：碘普胺射國核醫(yī)院爭局年度銷售額(億元)銷售額YOY銷售量(萬盒)銷售量YOY價(jià)格(元/盒)20209.55/308.26/309.91202111.6122377.1822307.93202211.882389.123305.25202313.5814464.7619292.29202415.0911516.1711292.382025H18.159301.0018270.88藥魔方，太平洋證券整理 藥魔方，太平洋證券整理20246+0243，224409379.01373.30168.55/210202510269.30311圖表49：公司疆十省盟采中情況 圖表50：公司東十省盟采中情況藥品名規(guī)格中選企業(yè)藥品名規(guī)格中選企業(yè)中選價(jià)格(元/支)備注碘美普爾注射劑100ml:30g(Ⅰ)正大維康346談判議價(jià)100ml:35g(Ⅰ)成都倍特298.7最低價(jià)博萊科310.58100ml:40g(Ⅰ)成都倍特294復(fù)活克萊蒙386.45圣華曦藥業(yè)295最低價(jià)博萊科醫(yī)藥374.8司太立379.01自主降價(jià)373.3釓貝葡胺注射劑15ml:7.935g釓貝葡胺北陸藥業(yè)185.69司太立168.55海南倍特143.58復(fù)活博萊科144.58最低價(jià)藥品名規(guī)格中選企業(yè)中選價(jià)格(元/支)碘普羅胺注射液100ml:62.34g拜耳224.39200ml:124.7g381.8420ml:12.47g63.250ml:31.17g131.85100ml:62.34g成都倍特223.9正大天晴196科倫藥業(yè)224圣華曦藥業(yè)19750ml:38.44g拜耳158.77100ml:76.89g拜耳270.2成都倍特269.98康臣藥業(yè)266沐源生物210.12正大天晴230.14司太立269.3科倫藥業(yè)269圣華曦藥業(yè)219煜洋藥業(yè)260疆醫(yī)療保障局，太平洋證券整理 東省藥品交易中心，太平洋證券整理(三)海外制劑業(yè)務(wù)限制因素打破，將開啟快速增長新階段IMAX202220242IMAX有較大限制；②上海工廠受到產(chǎn)能及GMP限制，只能供應(yīng)國內(nèi)集采，無法實(shí)現(xiàn)海外發(fā)貨。2023GMP2026Q1GMPIMAX圖表51：2025年以前公司海外制劑業(yè)務(wù)增長限制因素海外制劑業(yè)務(wù)平臺限制因素愛爾蘭IMAX生產(chǎn)環(huán)節(jié)未完全打通，生產(chǎn)成本較高，排產(chǎn)受限上海司太立產(chǎn)能利用率較高，暫無歐洲GMP認(rèn)證告，太平洋證券整理(四)產(chǎn)能利用率提升將有效降低生產(chǎn)成本，改善制劑盈利水平2022-2024年，公司造影劑制劑業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降。2023年為31.84，同比下滑4.33pct，26.715.13pct當(dāng)前，上海司太立尚未盈利，2024年凈利率為-10。一方面，碘價(jià)自2022年持續(xù)攀升，達(dá)API20232024圖表52：2022-2024年司影制劑利（） 圖表53：2020-2025H1海太營收利凈利率情況36.1731.844036.1731.84353025 26.712015

8640.120

-15.53-16.053.492.19

-6.444.81

5.8

200-200-400-60010 5

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1-0.74 -0.34 -0.56 -0.31 -0.58

-80002022 2023 2024

銷售收入(元,左軸) 凈利潤(億元,軸)率(,右軸)告，太平洋證券整理 告，太平洋證券整理2022-20247329，主要由于”202310于原有制劑產(chǎn)品場地變更階段所致。剔除新產(chǎn)線后的產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，2022-2024年基本實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷，并在2024年打滿產(chǎn)能。2025H1利潤為-387.81萬元同比虧2,273.46萬，凈利為-1.38，同比大幅7.58pct。圖表54：2022-2024公司制劑板塊產(chǎn)能利用率情況年度產(chǎn)銷率總體產(chǎn)能利用率剔除新產(chǎn)線后的產(chǎn)能利用率202210073732023107538820249029100告，太平洋證券整理五、 收入拆分與估值(一)關(guān)鍵假設(shè)按公司各類業(yè)務(wù)分別進(jìn)行關(guān)鍵假設(shè)：3,000IMAX，2025-202720.0922.98億，26.74元分別比長7.41計(jì)著能利率逐提2025-2027年分別為22.00。0.51元億別增長-10.00計(jì)著品構(gòu)利有提，2025-2027年別為15.00，17.00，19.00。CMO/CDMO業(yè)務(wù)：CMO/CDMO，2025-20270.550.570.605.00，5