正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u協(xié)鑫技硅高材領(lǐng)先業(yè) 6行業(yè)光發(fā)向科低能傾斜 8光伏氣有觸反彈 8顆粒競(jìng)優(yōu)逐凸顯 11鈣鈦邁商化階段 16公司持降提助穿越期 18業(yè)務(wù)局光材業(yè)各賽齊并進(jìn) 18顆粒：術(shù)升市開(kāi)拓輔成 21財(cái)務(wù)析注研投與運(yùn)效提升 24盈利測(cè)投建議 26盈利測(cè) 26投資議 27風(fēng)險(xiǎn)示 28圖表目錄圖表1：公材業(yè)局示圖 6圖表2：公發(fā)歷要事梳理 7圖表3：公營(yíng)收構(gòu)變（） 8圖表4：公營(yíng)及歸母利規(guī)及速億元、） 8圖表5：國(guó)組生求測(cè)（GW、） 9圖表6：全硅生求測(cè)（噸、） 9圖表7：硅價(jià)變勢(shì)（/kg） 9圖表8：硅價(jià)變勢(shì)（/9圖表9：多硅業(yè)還原耗（kWh/kg） 10圖表10：晶硅業(yè)均綜電（kWh/kg） 10圖表多晶行均月產(chǎn)利率萬(wàn)、） 10圖表12：片行平月度能用（GW、） 10圖表13：料需測(cè)以及能用合性設(shè)（噸） 11圖表14：片需測(cè)以及能用合性設(shè)（GW） 11圖表15：粒硅占?xì)v史化預(yù)（） 12圖表16：晶硅場(chǎng)中度化（） 12圖表17：2024國(guó)晶硅量占（） 12圖表18：2024底顆粒產(chǎn)市率（） 13圖表19：國(guó)顆硅年產(chǎn)及速萬(wàn)、） 13圖表20：狀硅顆硅綜能對(duì)（kgce/kg-Si） 14圖表21：狀硅顆硅綜電對(duì)（kWh/kg-Si） 14圖表22：狀硅顆硅水對(duì)（kg/kg-Si） 14圖表23：狀硅顆硅蒸耗對(duì)（kg/kg-Si） 14圖表24：晶硅家準(zhǔn)對(duì)比 15圖表25：CCz雙坩構(gòu)示圖 15圖表26：CCz拉電均一動(dòng)間窄 15圖表27：期國(guó)及洲碳放關(guān)策 16圖表28：晶硅足對(duì)比（kgCO2e/kg-Si） 16圖表29：元包基顆粒得TUV萊認(rèn)證 16圖表30：鈦礦晶組件能比 17圖表31：結(jié)鈣礦換效歷進(jìn)及測(cè)（） 17圖表32：鈦礦層換效歷進(jìn)及測(cè)（） 17圖表33：內(nèi)部鈣礦企產(chǎn)化展 18圖表34：司多硅年產(chǎn)及速萬(wàn)、） 19圖表35：司多硅年銷及速萬(wàn)、） 19圖表36：司多硅年名產(chǎn)（噸） 19圖表37：2024國(guó)晶硅能占（） 19圖表38：司硅歷銷量增（GW、） 20圖表39：2024全片企產(chǎn)市率（） 20圖表40：鑫光鈣礦業(yè)重事進(jìn)展 20圖表41：司顆硅901A及901AS產(chǎn)占變趨勢(shì)（） 21圖表42：司顆硅金成（研）含售價(jià)比化勢(shì)元/kg）.22圖表43：司顆硅棒狀行平成變趨勢(shì)比元/kg） 圖表44：司顆硅品濁水變（） 22圖表45：同硅拉斷線對(duì)（） 22圖表46：同硅拉根數(shù)部子命降勢(shì)（） 23圖表47：同硅拉頭部子阻均（μs/Ω·cm） 23圖表48：司顆硅品金雜水變（） 23圖表49：司銷毛率、售利變趨（） 24圖表50：司分務(wù)利率化勢(shì)（） 24圖表51：司研開(kāi)及其營(yíng)比變趨（億、） 25圖表52：比公研費(fèi)用對(duì)（） 25圖表53：司歷三情況億） 25圖表54：比公管費(fèi)用對(duì)（） 25圖表55：比公銷費(fèi)用對(duì)（） 26圖表56：比公財(cái)費(fèi)用對(duì)（） 26圖表57：比公扣后ROE（薄對(duì)（） 26圖表58：比公資負(fù)債對(duì)（） 26圖表59：司營(yíng)測(cè)匯總億、） 27圖表60：比公對(duì)表 28協(xié)鑫科技：硅基高新材料領(lǐng)先企業(yè)協(xié)鑫科技控股有限公司是全球領(lǐng)先的光伏高科技材料企業(yè)圖表1：公司材料業(yè)務(wù)布局示意圖資料來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)民生證券研究所協(xié)鑫科技業(yè)務(wù)聚焦新能源高新科技領(lǐng)域，三大材料業(yè)務(wù)條線齊頭并進(jìn)。006207年11800H2009201320152024GW6圖表2：公司發(fā)展歷程重要事件梳理2021-2024年司晶營(yíng)比分為30/49/52/57，年升。2024料圖表3：公司營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)變化（） 圖表4：公司營(yíng)收及扣非歸母凈利潤(rùn)規(guī)模及增速（億元、）100

多晶硅 硅片 高純硅 電力 其他

0

營(yíng)收（元） 扣非歸凈利潤(rùn))右軸 )右軸3000 資料源：Wind，聯(lián)生券所 資料源：Wind，聯(lián)生券行業(yè)：光伏發(fā)展向高科技低能耗傾斜2024277GW213GW，2020251-9伏機(jī)比長(zhǎng)49組出增速要源上電政策動(dòng)導(dǎo)致的4-56圖表：國(guó)內(nèi)組件生產(chǎn)需求測(cè)算（G、） 圖表：全球硅料生產(chǎn)需求測(cè)算（萬(wàn)噸、）組件出口（GW）國(guó)內(nèi)裝機(jī)組件需求（GW）800 yoy（）右軸0

1000

0

全球硅料生產(chǎn)需求測(cè)算（萬(wàn)噸） ）右軸0-10資料源：國(guó)能局、InfolinkConsulting，國(guó)民證研所 資料源國(guó)能局、IRENA、SMM，國(guó)民證研所2023202420257圖表7：硅料價(jià)格變化趨勢(shì)（元/kg） 圖表8：硅片價(jià)格變化趨勢(shì)（元/片）353303253

P型致密料 P型顆粒硅

P/182 P/210 N/182 N/210N型致密料N型顆粒硅12N型致密料N型顆粒硅121086420153103533資料源：SMM，國(guó)民證研所 資料源：SMM，國(guó)民證研所（202453kWh/kg。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2024年行業(yè)平均還原/綜合電耗分別為41.5/54.5kWh/kg，與新建和改擴(kuò)建項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)尚有差距；同期顆粒硅生產(chǎn)電耗13.8kWh/kg，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平以及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。圖表：多晶硅行業(yè)平均還原電耗（kW/kg） 圖表：多晶硅行業(yè)平均綜合電耗（kW/kg）還原電耗（kWh/kg）存量項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)上限46kWh/kg新建及改造項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)上限40kWh/kg存量項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)上限46kWh/kg新建及改造項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)上限40kWh/kg

綜合電耗（kWh/kg）存量項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)上限60kWh/kg新建及改造項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)上限53kWh/kg75存量項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)上限60kWh/kg新建及改造項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)上限53kWh/kg70506545 6040 5550354530 40 資料源：工部、CPIA，聯(lián)證券究所 資料源工部、CPIA，聯(lián)證券究所夏季硅料行業(yè)開(kāi)工率回升，未來(lái)短期內(nèi)或有波動(dòng)，長(zhǎng)期有望逐漸修復(fù)。在2024年需802024Q220256圖表11：多晶硅行業(yè)平均月度產(chǎn)能利用率（萬(wàn)噸、） 圖表12：硅片行業(yè)平均月度產(chǎn)能利用率（GW、）硅料月產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 硅料月產(chǎn)能（萬(wàn)噸產(chǎn)能利用率（）右軸

硅片月產(chǎn)量（GW） 硅片月產(chǎn)能產(chǎn)能利用率（）右軸30252015105302520151050100806040200

1001008010080604020080706050403020100資料源：SMM，國(guó)民證研所 資料源：SMM，國(guó)民證研所20257120242025需求測(cè)算202620262027-2028圖表：硅料需求測(cè)算以及產(chǎn)能利用率合理性假設(shè)（萬(wàn)噸） 圖表：硅片需求測(cè)算以及產(chǎn)能利用率合理性假設(shè)（W）硅料需求（萬(wàn)噸） 開(kāi)工率70對(duì)應(yīng)產(chǎn)能需求（萬(wàn)噸

硅片需求（GW） 開(kāi)工率70對(duì)應(yīng)產(chǎn)能需求（GW）2025年10月硅料行業(yè)產(chǎn)能2025年10月硅料行業(yè)產(chǎn)能500

18002025年10月硅片行業(yè)產(chǎn)能16002025年10月硅片行業(yè)產(chǎn)能1400120010008006004002000 資料源：SMM，國(guó)民證研所 資料源：SMM，國(guó)民證研所CPIA14.4IA0022025Q125.7圖表15：顆粒硅市占率歷史變化及預(yù)測(cè)（）顆粒硅 棒狀硅100 資料來(lái)源：CPIA，國(guó)聯(lián)民生證券研究所硅料頭部競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定，市場(chǎng)集中度有望提升。CPIA2024195.7萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量約182.3萬(wàn)噸，占全球比例約93，其中全球TOP10企業(yè)總產(chǎn)量約170.1137.6CR1070圖表16：多晶硅市場(chǎng)集中度變化（） 圖表17：2024年國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量市占率（）CR5CR101009590CR5CR10100959085807570656055503戈恩斯8弘元綠能3亞洲硅業(yè)4東方希望4麗豪6

通威股份33新特能源11

大全能源11

協(xié)鑫科技15資料源：CPIA，聯(lián)生券所 資料源：CPIA，聯(lián)生券。202428.5CAGR138202496REC1300/40kWh/kg-SunEdison/13.8kWh/kg-Si。圖表18：2024年底我國(guó)顆粒硅產(chǎn)能市占率（） 圖表19：我國(guó)顆粒硅歷年產(chǎn)量及增速（萬(wàn)噸、）天宏瑞科4

天宏瑞科（萬(wàn)噸） 協(xié)鑫科（萬(wàn)）右軸協(xié)鑫科技30協(xié)鑫科技

30025 25020 20015 15010 1005 0 096資料源：CPIA，聯(lián)生券所 資料源：CPIA，聯(lián)生券協(xié)鑫科技顆粒硅相對(duì)棒狀硅生產(chǎn)能耗更低，具有成本優(yōu)勢(shì)。棒狀硅，而蒸汽耗量相對(duì)偏高。13.8kWh/kg-Si25；20236.2kgce/kg-Si，83圖表：棒狀硅與顆粒硅綜合能耗對(duì)比（kge/kgSi） 圖表：棒狀硅與顆粒硅綜合電耗對(duì)比（kW/kg-i）顆粒硅綜合能耗 棒狀硅綜合能耗 顆粒硅綜合電耗 棒狀硅綜合電耗1098765432102021 2022 2023 2024 2025E 2026E

70605040302010020212022202320242025E2026E2027E2028E2030E資料源：協(xié)科公公、CPIA，國(guó)民證券研所 資料源協(xié)科公公、CPIA，國(guó)民證研所圖表22：棒狀硅與顆粒硅水耗對(duì)比（kg/kg-Si） 圖表23：棒狀硅與顆粒硅蒸汽耗量對(duì)比（kg/kg-Si）1201000

顆粒硅水耗 棒狀硅水耗2021 2022 2023 2024 2025E 2026E

顆粒硅蒸汽耗量 棒狀硅蒸汽耗量201816141210864202021 2022 2023 2024 2025E 2026E資料源：協(xié)科公公、CPIA，國(guó)民證券研所 資料源協(xié)科公公、CPIA，國(guó)民證研所顆粒硅產(chǎn)品質(zhì)量快速提升，適配N型時(shí)代對(duì)硅料更高的品質(zhì)需求。目前硅片生產(chǎn)將100GB_T20238GB_T35307-設(shè)計(jì)。圖表24：多晶硅國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比項(xiàng)目顆粒硅 電子級(jí) 太陽(yáng)能級(jí)多晶硅單位特級(jí)品1級(jí)品2級(jí)品3級(jí)品項(xiàng)目單位特級(jí)品施主雜質(zhì)含量atm/cm3≤1.5x1013≤3.5x1013≤0.5x1013≤1.5x1013施主雜質(zhì)濃度ppba≤0.68受主雜質(zhì)含量atm/cm3≤9.0x1012≤1.2x1013≤2.5x1012≤5.0x1012受主雜質(zhì)濃度ppba≤0.26碳含量atm/cm3≤1.5x1016≤2.5x1016≤2.5x1015≤5.0x1015碳濃度atm/cm3≤2.0x1016氫含量μg/g≤25≤30氧濃度atm/cm3≤0.2x1017總金屬雜質(zhì)含量ppbw≤13≤30基體金屬雜質(zhì)含量ppbw≤0.5≤2基體金屬雜質(zhì)含量ppbw≤15表面金屬雜質(zhì)含量ppbw≤1.0≤5表面金屬雜質(zhì)含量ppbw≤30資料來(lái)源：國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)委，國(guó)聯(lián)民生證券研究所CCz相對(duì)于目前主流多次復(fù)投法CCz（CCz2024RCzCCz圖表25：CCz雙層坩堝結(jié)構(gòu)示意圖 圖表26：CCz拉晶電阻率均一波動(dòng)區(qū)間窄 資料源：公公，聯(lián)生研究所 資料源：2024中業(yè)報(bào)，聯(lián)民證券研所2023520262025214.441kgCO2e/kg-Si，相對(duì)瓦克改良西門(mén)子法棒狀硅57.56kgCO2e/kg-Si降低約75。圖表27：近期國(guó)內(nèi)及歐洲碳排放相關(guān)政策地區(qū) 事件 機(jī)構(gòu) 發(fā)布時(shí)間 相關(guān)政策法案 作用地區(qū) 事件 機(jī)構(gòu) 發(fā)布時(shí)間 相關(guān)政策法案 作用CCER減排交易

重啟法（試行重啟法（試行》 減排項(xiàng)目提供資金支持并通過(guò)抵扣碳排放配額降低企業(yè)履約成本?！犊稍偕茉淳G 推動(dòng)全社會(huì)逐步建立綠色電力消費(fèi)意識(shí)有助于推國(guó)內(nèi)國(guó)家能源局2024年8月色電力證書(shū)核發(fā) 動(dòng)綠電市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的形成和交易規(guī)則》綠證《關(guān)于促進(jìn)可再 到2027年，綠證市場(chǎng)交易制度基本完善，強(qiáng)制消

202310

《溫室氣體自愿減排交易管理辦

重啟全國(guó)溫室氣體自愿減排交易市場(chǎng)，規(guī)范全國(guó)溫室氣體自愿減排交易及相關(guān)活動(dòng)。CCER交易可為國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局等五部門(mén)

20253

生能源綠色電力證書(shū)市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》CBAM

費(fèi)與自愿消費(fèi)相結(jié)合的綠色電力消費(fèi)機(jī)制更加健立。202310歐洲 碳關(guān)稅 歐盟委員會(huì)等 2023年5月

機(jī)制 氣六類高碳泄漏風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品要求進(jìn)口商申報(bào)產(chǎn)品含碳排放量并購(gòu)買(mǎi)對(duì)應(yīng)金額的CBAM證書(shū)。低碳性成為上述行業(yè)產(chǎn)品進(jìn)入歐洲市場(chǎng)的重要加分項(xiàng)。資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局、生態(tài)環(huán)境部、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、歐盟委員會(huì)，國(guó)聯(lián)民生證券研究所圖表28：多晶硅碳足跡對(duì)比（kgCO2e/kg-Si） 圖表29：鑫元包頭基地顆粒硅取得TUV萊茵認(rèn)證碳足跡（kg）706050403020100Wacker棒狀硅 協(xié)鑫科顆粒硅資料源：公公，聯(lián)生研究所 資料源公公，聯(lián)生券研究所2.3鈣鈦礦邁入商業(yè)化新階段圖表30：鈣鈦礦與晶硅組件性能對(duì)比晶硅組件鈣鈦礦全制程能耗1.52kWh/W0.1kWh/W用量約470-500g/平＜2g/平溫度系數(shù)-0.26~-0.29℃-0.08℃綜合成本約0.7元/W0.5~0.6元/W原材料要求硅料純度>99.999鈣鈦礦純度>95產(chǎn)線初始投資9~11億/GW約5億/GW理論最高轉(zhuǎn)化效率29.433（單層）資料來(lái)源：CPIA、中國(guó)電子專用設(shè)備工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)聯(lián)民生證券研究所鈣鈦礦理論轉(zhuǎn)換效率高，提升空間大，且進(jìn)步迅速。鈣鈦礦組件理論效率超33，高29.42024年，單CPIA測(cè)，203024、30。圖表31：?jiǎn)谓Y(jié)鈣鈦礦轉(zhuǎn)換效率歷史進(jìn)展及預(yù)測(cè)（） 圖表32：鈣鈦礦疊層轉(zhuǎn)換效率歷史進(jìn)展及預(yù)測(cè)（）30282624222018161412

微型電池片實(shí)驗(yàn)室 玻璃基小組件玻璃基中試組件 玻璃基量產(chǎn)組

小型電池片 硅片級(jí)電池片40383632304038363230282422資料源：CPIA，聯(lián)生券所 資料源：CPIA，聯(lián)生券GW2024MWGWGW202562025圖表33：國(guó)內(nèi)部分鈣鈦礦企業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展公司名稱 成立年份 產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度公司名稱 成立年份 產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度協(xié)鑫光電 2010GW產(chǎn)線在建，有望2025年內(nèi)投產(chǎn)極電光能GW產(chǎn)線在建，有望2025年內(nèi)投產(chǎn)極電光能20202022年12月，150MW中試線投產(chǎn)；2024年11月，GW線投產(chǎn)仁爍光能20212024年1月，150MW中試線投運(yùn)，4月發(fā)布商用組件；GW產(chǎn)線籌備中光晶能源20222024年8月，100MW中試線建成投產(chǎn)脈絡(luò)能源20222024年11月，1.6m×1.2m大面積100MW中試線建成投產(chǎn)光因科技20222025年3月，200MW產(chǎn)線建成，首批1.2m×0.6m大尺寸組件樣品下線柯能新能源20232024年11月，100MW中試線建成投產(chǎn)

2021100MWGW20252022年初，100MW產(chǎn)線投產(chǎn)；2024年11月，發(fā)布鈣鈦礦-晶硅四端子疊層組件產(chǎn)品；資料來(lái)源：CPIA、協(xié)鑫光電、光晶能源、光因科技、萬(wàn)度光能、眾能光電、廣東省太陽(yáng)能協(xié)會(huì)、索比光伏，國(guó)聯(lián)民生證券研究所公司：持續(xù)降本提效助力穿越周期202323.220.4噸，比長(zhǎng)346，2024年實(shí)產(chǎn)量26.9噸比增長(zhǎng)16，公自2021年顆，2021-2024CAGR235圖表34：公司多晶硅歷年產(chǎn)量及增速（萬(wàn)噸、） 圖表35：公司多晶硅歷年銷量及增速（萬(wàn)噸、）顆粒硅萬(wàn)噸） 棒狀硅萬(wàn)噸總產(chǎn)量yoy（）右軸30總產(chǎn)量yoy（）右軸2520151050

30251002050 151005-50 0

外銷（噸） 內(nèi)銷（噸）

外銷yoy（）右軸200外銷yoy（）右軸1501000-50 資料源：公公，聯(lián)生研究所 資料源公公，聯(lián)生券研究所公司顆粒硅高效產(chǎn)能擴(kuò)張與技術(shù)進(jìn)步相輔相成。2023年公司顆粒硅產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)由單模26302025648（18（10（10（10）圖表36：公司多晶硅歷年名義產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 圖表37：2024年國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)能市占率（）棒狀硅 顆粒硅6050403020

其他12戈恩斯12其亞 3弘元綠能24東方希望7

通威股份291002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

麗豪5新特能源10

大全能源10

協(xié)鑫科技16資料源：公公，聯(lián)生研究所 資料源：CPIA，聯(lián)生券公司硅片業(yè)務(wù)與顆粒硅業(yè)務(wù)拓展相輔相成。公司硅片生產(chǎn)包括拉晶和切片兩部分，其33.5GW35產(chǎn)量占約中工12.3GW截至2025年6月底公硅棒晶能10GW，切片能35G自建5W粒拉示項(xiàng)用7-10粒高投入圖表：公司硅片歷年銷量及增速（G、） 圖表：2024年全球硅片企業(yè)產(chǎn)量市占率（）非代工（GW） 代工）右軸60 504030 0

其他16.9宇澤半導(dǎo)體3.6弘元綠能3.6協(xié)鑫科技 4.0

TCL中環(huán)15.7

20-2010

高測(cè)股份4.8雙良節(jié)能5.4

晶科能源9.6美科股份

晶澳科技02019 2020 2021 2022 2023

-40

6.7

高景太陽(yáng)能7.9

8.5資料源：公公，聯(lián)生研究所 資料源：CPIA，聯(lián)生券協(xié)鑫光電鈣鈦礦組件在轉(zhuǎn)換效率、性能指標(biāo)、產(chǎn)能建設(shè)等方面均處于行業(yè)前列。協(xié)鑫19.0426.3622.9729.5120256TüV320256GW圖表40：協(xié)鑫光電鈣鈦礦業(yè)務(wù)重要事件進(jìn)展時(shí)間進(jìn)展類型201710蘇州10MW鈣鈦礦組件中試線建成產(chǎn)能2019年11月 鈣鈦礦組件獲得TUV認(rèn)證，面積約1.24m2，效率15.31技術(shù)2020年完成天使輪及A輪融資融資2021年9月100MW鈣鈦礦組件中試線試生產(chǎn)產(chǎn)能2022年5月202212BB5100MW中試線生產(chǎn)線100MW中試線工藝和設(shè)備開(kāi)發(fā)融資融資202312GW級(jí)量產(chǎn)線啟動(dòng)產(chǎn)能2023年2024年3月1m*2m16.02鈣鈦礦單結(jié)組件獲中國(guó)計(jì)量院認(rèn)證，面積2m2，效率19.04技術(shù)技術(shù)2024年4月1.71m226.36技術(shù)2024年5月鈣鈦礦2m2單結(jié)組件獲TüV萊茵安全及可靠性認(rèn)證萊茵認(rèn)證2024年6月0.205m227.34技術(shù)202412完成C1輪近5億元融資，用于GW級(jí)鈣鈦礦疊層產(chǎn)線建設(shè)融資2025年1月鈣鈦礦單結(jié)組件獲中國(guó)計(jì)量院認(rèn)證，面積0.2048m2，效率22.97技術(shù)2025年1月鈣鈦礦疊層組件獲中國(guó)計(jì)量院認(rèn)證，面積0.2048m2，效率29.51技術(shù)2025年6月鈣鈦礦商業(yè)組件獲TüV萊茵三倍可靠性測(cè)試萊茵認(rèn)證2025年6月GW級(jí)疊層組件產(chǎn)線落成產(chǎn)能2025年7月C22GW融資資料來(lái)源：公司公告、協(xié)鑫集團(tuán)官網(wǎng)、企查查、光伏見(jiàn)聞，國(guó)聯(lián)民生證券研究所NFBRNN901A以及品質(zhì)更高的901AS產(chǎn)品比例均超過(guò)90，產(chǎn)品性能可達(dá)電子級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。圖表41：公司顆粒硅901A及901AS產(chǎn)品占比變化趨勢(shì)（）901A 901AS1009510095908580757065605550資料來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)民生證券研究所顆粒硅具有價(jià)格成本優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)加劇階段下游對(duì)降本需求更為迫切，顆粒硅滲透率提升加速。20242023Q1公司樂(lè)山新產(chǎn)能生產(chǎn)成46.19/kg37.8233.5224.1620242025Q2圖表42：公司顆粒硅現(xiàn)金成本（含研發(fā)）及含稅售價(jià)對(duì)比變化趨勢(shì)（元/kg）

圖表43：公司顆粒硅與棒狀硅行業(yè)平均成本變化趨勢(shì)對(duì)比（元/kg）含稅售價(jià) 現(xiàn)金成（含發(fā)） 棒狀硅 顆粒硅60 6055 5550 5045 4540 4035 3530 3025 2520 20 資料源：公公，聯(lián)生研究所 資料源公公、SMM，聯(lián)生證券研所注：顆粒硅成本為現(xiàn)金成本（含研發(fā)）。2025Q2100NTU70NTU57.4。2024H22mm1mmN18X4.7pct圖表44：公司顆粒硅產(chǎn)品濁度水平變化（） 圖表45：不同硅料拉棒斷線率對(duì)比（）10080604020

濁度≤120NTU 濁度≤100NTU 濁度≤70NTU

斷線率（）50棒狀硅 常規(guī)粒顆粒硅 大粒徑粒硅資料源：公公，聯(lián)生研究所 資料源公公，聯(lián)生券研究所注：斷線率計(jì)算方法為24小時(shí)內(nèi)斷線次數(shù)除以爐臺(tái)數(shù)N18X1-910。圖表：不同硅料拉棒根數(shù)頭部少子壽命下降趨勢(shì)（） 圖表：不同硅料拉棒頭部少子電阻比均值（μsΩ·c）100

顆粒硅 非顆粒體系1 2 3 4 5 6 7 8 9

620060005800560054005200500048004600

頭部少子電阻比均值（μs/Ω·cm）棒狀硅 常規(guī)粒顆粒硅 大粒徑粒硅資料源公公，聯(lián)生研究所 資料源公公，聯(lián)生券研究所202565≤0.3ppbw的產(chǎn)比超75，18素總屬質(zhì)量≤1ppbw的品例超91；2024H2來(lái)，5≤0.5ppbw95圖表48：公司顆粒硅產(chǎn)品金屬雜質(zhì)水平變化（）金屬5元素≤0.5ppbw 金屬5元素≤3ppbw金屬18元素≤1ppbw 金屬18元素100資料來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)民生證券研究所光伏行業(yè)供需錯(cuò)配階段，影響公司盈利空間。公司光伏材料業(yè)務(wù)主要包括多晶硅以及，2025H120257圖表49：公司銷售毛利率、銷售凈利率變化趨勢(shì)（） 圖表50：公司分業(yè)務(wù)毛利率變化趨勢(shì)（）605040302010

毛率() 凈率()

-30-30

光伏材料業(yè)務(wù) 光伏電業(yè)務(wù)資料源：Wind，聯(lián)生券所 資料源公公，聯(lián)生券研究所FBR2023202411.041.1，研占收例7.3同提升1.8pct。圖表51：公司研發(fā)開(kāi)支及其占營(yíng)收比例變化趨勢(shì)（億元、） 圖表52：可比公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比（）研發(fā)開(kāi)支（億元）開(kāi)支/業(yè)收（）右軸20181614121086420

8 7 6 5 4 3 2 01 00

協(xié)鑫科技 通威股份大全能源 新特能源 資料源：Wind、司告國(guó)生證券研所 資料源：Wind、司告國(guó)生證券研所公司費(fèi)用率波動(dòng)較大，整體相對(duì)處于行業(yè)較高水平。公司費(fèi)用開(kāi)支水平自2020年起20222024年公管費(fèi)銷用財(cái)費(fèi)占收分為12.31.9同比提升5.6pct、1.2pct、2.9pct圖表53：公司歷年三費(fèi)情況（億元） 圖表54：可比公司管理費(fèi)用率對(duì)比（）銷售費(fèi)（億） 管理費(fèi)（億）財(cái)務(wù)費(fèi)用（億元）費(fèi)用率（）右軸財(cái)務(wù)費(fèi)用（億元）費(fèi)用率（）右軸60 3550 30403020 1010 50 0

協(xié)鑫科技 通威股份大全能源 新特能源資料源：Wind，聯(lián)生券所 資料源：Wind，聯(lián)生券圖表55：可比公司銷售費(fèi)用率對(duì)比（） 圖表56：可比公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率對(duì)比（）協(xié)鑫科技 通威股份大全能源 新特能源43210

協(xié)鑫科技 通威股份大全能源 新特能源50-1 -5 -1-5資料源：Wind，聯(lián)生券所 資料源：Wind，聯(lián)生券公司凈資產(chǎn)收益率與行業(yè)景氣度共振，資產(chǎn)負(fù)債率有所改善。公司凈資產(chǎn)收益率