正文目錄1、外延并購+內(nèi)部精耕，區(qū)域乳企蓄勢騰飛 5、從西南走向全國，區(qū)域乳企行穩(wěn)致遠 5、加速區(qū)域突圍，盈利能力優(yōu)化 82、低溫奶處于品類紅利期，常溫奶靜待供需拐點 9、低溫鮮奶：滲透紅利期下需求韌性較強，區(qū)域乳企彎道超車潛力大 9、低溫酸奶：健康需求帶動品類回暖，對標海外功能化升級空間較大 12、常溫白奶：差異化是區(qū)域乳企主要突圍策略，周期向上利好競爭緩和 143、競爭力：做強低溫，價值引領(lǐng) 16、產(chǎn)品：聚焦高毛利的低溫業(yè)務(wù)，注重產(chǎn)品創(chuàng)新 16、渠道&營銷：發(fā)力高毛利DTC渠道，強化營銷投入 18、供應(yīng)鏈：背靠新希望集團，打造高效供應(yīng)鏈 204、成長性：修煉內(nèi)功精益求精，銳意進取更上層樓 21、并購整合經(jīng)驗總結(jié)：總部賦能，因企施策 21、協(xié)同效應(yīng)逐步釋放，高質(zhì)發(fā)展?jié)摿善?225、盈利預(yù)測及投資評級 25風險提示 27財務(wù)報表與盈利預(yù)測 28圖表目錄圖表1新乳業(yè)發(fā)展歷程 5圖表2公司三輪收并購匯總 6圖表3新乳業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止到2025H1） 6圖表4新乳業(yè)董事會/高管履歷（截止到2025年4月） 7圖表52021-2025H1公司營業(yè)總收入及同比 8圖表62021-2025H1歸母凈利潤及同比 8圖表72021-2025H1公司分產(chǎn)品收入（億元） 8圖表82021-2025H1公司分地區(qū)收入（億元） 8圖表92021-2025H1公司各產(chǎn)品及整體毛利率 9圖表102021-2025H1公司費用率及歸母凈利率 9圖表2009-2023年低溫鮮奶行業(yè)規(guī)模及增速 10圖表122009-2023年低溫鮮奶行業(yè)量價同比 10圖表132024Q3-2025Q2乳制品各品類銷售額同比變化 10圖表14鮮奶、基礎(chǔ)常溫產(chǎn)品滲透率對比 10圖表152020年不同國家常溫奶占液態(tài)牛奶（常溫奶+低溫鮮奶）比例 11圖表162020年不同國家低溫鮮奶消費占比及常低溫奶價差對比 11圖表172024Q2-2025Q2低溫鮮奶常溫牛奶價格對比 11圖表18低溫鮮奶的營養(yǎng)升級趨勢 11圖表192020年乳制品各品類市場集中度 12圖表202025Q2低溫鮮奶市場格局 12圖表212009-2024年我國酸奶市場規(guī)模及同比 12圖表222009-2024年我國酸奶市場量價同比 12圖表23MAT202403-202503我國常低溫酸奶占比2年） 13圖表242023年至今健康屬性低溫酸奶滲透率提升 13圖表252023年中日乳制品消費結(jié)構(gòu)（消費額占比） 13圖表26日本明治酸奶功能化升級歷程 13圖表272025Q2我國低溫酸奶市場格局 14圖表28MAT202503低溫酸奶品牌得失分析 14圖表292009-2029E我國常溫白奶市場規(guī)模及同比 14圖表302010-2029E我國常溫白奶零售量價同比 14圖表312014-2023年我國常溫白奶格局（零售額計） 15圖表32常溫白奶中A2、有機純牛奶加速普及 15圖表332011Q1-2025Q2我國生鮮乳均價及同比 15圖表342025Q1常溫白奶市場格局 15圖表352024M1/2025M1-3公斤奶價格、成本對比（元/KG） 16圖表362018-2025年6月我國奶牛存欄量（萬頭） 16圖表372014-2017年公司液體乳收入結(jié)構(gòu) 16圖表382015-2017年公司常低溫產(chǎn)品毛利率 16圖表39新乳業(yè)主要產(chǎn)品矩陣 17圖表40公司24小時產(chǎn)品迭代升級 18圖表41公司活潤品牌持續(xù)推新 18圖表422022年我國低溫鮮奶渠道結(jié)構(gòu) 18圖表432021年我國乳制品渠道結(jié)構(gòu) 18圖表442020-2024年公司直銷/經(jīng)銷/電商渠道收入（億元）及同比 19圖表452020-2024年公司直銷/經(jīng)銷/電商渠道毛利率 19圖表462021-2027E公司數(shù)字化用戶（萬人） 19圖表47公司“鮮活GO”平臺對消費者全生命周期管理 19圖表482019-2024年可比公司銷售費用率對比 20圖表492019-2024年可比公司廣告費用率 20圖表502024年公司奶源結(jié)構(gòu) 20圖表512024年公司牧場和分子公司分布 20圖表522021-2024年鮮生活冷鏈關(guān)聯(lián)交易額及占乳制品業(yè)務(wù)運輸費比重 21圖表53鮮生活冷鏈云倉和冷鏈車輛布局 21圖表54常低溫液奶產(chǎn)品屬性區(qū)別 21圖表55公司品牌矩陣 22圖表56公司不同子公司產(chǎn)品融合 22圖表572014-2021年湖南南山營收及利潤（萬元） 23圖表582016-2023年山東唯品營收及利潤（萬元） 23圖表592018-2024年四川乳業(yè)收入及凈利潤（億元） 23圖表602020-2024年寰美乳業(yè)收入及凈利潤（億元） 23圖表61朝日唯品/光明每日鮮語低溫鮮奶價格對比 24圖表62山姆上新唯品酸奶新品 24圖表632019-2024年可比公司毛利率 24圖表642015-2024年可比公司銷售凈利率 24圖表652023-2027E公司收入（百萬元）及毛利率預(yù)測 26圖表662023-2027E公司費用率及歸母凈利潤（百萬元）預(yù)測 26圖表67可比公司估值對比（截止到2025年11月16日） 271、外延并購+內(nèi)部精耕，區(qū)域乳企蓄勢騰飛、從西南走向全國，區(qū)域乳企行穩(wěn)致遠2006A20232023-2027圖表1新乳業(yè)發(fā)展歷程新乳業(yè)官網(wǎng)，公司公告）56年2023-2027并購為輔，專注核心區(qū)域和核心市場，打強各區(qū)域市場的深度和密度，同時特色品牌進行區(qū)域擴張，通過分布經(jīng)營，區(qū)域深耕的方式，提升各區(qū)域市場的份額和品牌影響力。圖表2公司三輪收并購匯總收購時間標的24年末股權(quán)比例2001四川新陽平注銷2002安徽白帝100%2002四川華西已于集團內(nèi)轉(zhuǎn)讓2002重慶天友47%第一波收購2002杭州雙峰100%2002河北天香100%2002青島琴牌100%2002云南蝶泉98%2003昆明雪蘭100%2015湖南南山100%2015蘇州雙喜100%2015西昌三牧67%第二波收購2015昆明海子100%2016山東唯品/朝日乳業(yè)100%2016山東牧業(yè)/朝日農(nóng)業(yè)100%2019現(xiàn)代牧業(yè)10%2020新澳乳業(yè)87%第三波收購2020寧夏寰美100%2021重慶新牛瀚虹實業(yè)15%2021澳亞集團5%65.07%1.18%圖表3新乳業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止到2025H1）公告，管理層深耕行業(yè)多年，梯隊建設(shè)完善。公司董事長席剛先生戰(zhàn)略眼光獨到，自2010姓名現(xiàn)任職位簡介圖表4新乳業(yè)董事會/高管履歷（截止到2025年姓名現(xiàn)任職位簡介20042018（功勛人物、20192019席剛多家公司董事

業(yè)領(lǐng)軍人”、“榜樣中國2021四川十大經(jīng)濟影響力人物”及2022年中國乳制品工業(yè)協(xié)會“優(yōu)秀奶業(yè)工作者”等榮譽；同時擔任中國奶業(yè)協(xié)會副會長。劉暢 公司董事劉暢 公司董事曾任四川新希望農(nóng)業(yè)股份有限公司辦公室主任、新希望乳業(yè)控股有限公司辦公室主任、新希望六和股份有限公司董事等職務(wù)；現(xiàn)任新希望六和股份有限公司董事長，新希望集團有限公司董事，南方希望實業(yè)有限公司董事等職務(wù)。李巍 公司董事

90199619962001曾任成都光明乳業(yè)有限公司銷售總監(jiān)、新希望乳業(yè)控股有限公司銷售總監(jiān)、昆明雪蘭牛奶有限公司董事、總裁及公司朱川 責任公司常務(wù)副總經(jīng)理、四川新希望乳業(yè)有限公司總經(jīng)理?，F(xiàn)任重慶市天友乳業(yè)股份有限公多家下屬公司董事董事，中國乳制品工業(yè)協(xié)會副理事長等職務(wù)。2011曾任成都光明乳業(yè)有限公司銷售總監(jiān)、新希望乳業(yè)控股有限公司銷售總監(jiān)、昆明雪蘭牛奶有限公司董事、總裁及公司朱川 責任公司常務(wù)副總經(jīng)理、四川新希望乳業(yè)有限公司總經(jīng)理。現(xiàn)任重慶市天友乳業(yè)股份有限公多家下屬公司董事董事，中國乳制品工業(yè)協(xié)會副理事長等職務(wù)。劉栩 公司董事

曾任麥肯錫咨詢公司顧問咨詢師，西門子管理戰(zhàn)略咨詢大中華區(qū)管理合伙人，西門子中國有限20201希望投資集團有限公司副總裁，新希望服務(wù)控股有限公司非獨立董事，新希望集團有限公司和新希望投資集團有限公司下屬多家公司董事長，董事，中歐商學(xué)院外部導(dǎo)師,IGW褚雅楠

財務(wù)負責人，公司下屬2013年加入新希望集團，曾在新希望集團有限公司，草根知本集團有限公司從事財務(wù)工作，多家公司監(jiān)事 2017年加入本公司。董事會秘書，總經(jīng)理助董事會秘書，總經(jīng)理助曾任新希望乳業(yè)控股有限公司項目經(jīng)理，采購經(jīng)理，高級經(jīng)理，現(xiàn)任公司黨委書記，重慶天友鄭世鋒 理，公司多家下屬公司董事。董事張帥張帥副總經(jīng)理，公司多家下屬公司董事曾任寶潔公司護膚品品類全國營銷總監(jiān)，全國銷售總經(jīng)理，網(wǎng)易嚴選全國銷售總經(jīng)理等職。付永猛 總經(jīng)理助理，公司公告

曾任河北新希望天香乳業(yè)有限公司，昆明雪蘭牛奶有限責任公司副總經(jīng)理，新希望乳業(yè)股份有20233兼任生產(chǎn)管理中心總經(jīng)理。、加速區(qū)域突圍，盈利能力優(yōu)化2021-20232024年-2025H1圖表52021-2025H1公司營業(yè)總收入及同比 圖表62021-2025H1歸母凈利潤及同比806040200

2021 2022 2023 2024 營業(yè)總收入（億元） 同比

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

65432102021 2022 2023 2024 歸母凈利潤（億元） 同比

40%35%30%25%20%15%10%5%0%精耕西南大本營市場，加速開發(fā)華東等外部市場。公司業(yè)務(wù)以液態(tài)奶為主，2021-2025H185%2025H1公司西南/華東/華北/西北///華北西北其他地區(qū)收入R圖表72021-2025H1公司分產(chǎn)品收入（億元） 圖表82021-2025H1公司分地區(qū)收入（億元）120100

1201008060 60402002021

2022

2023

2024

2025H1

402002021

2022

2023

2024

2025H1液體乳

奶粉 其他業(yè)務(wù)

西南 華東 華北 西北 其他地區(qū)結(jié)構(gòu)升級+成本紅利推動毛利率改善，內(nèi)部效率提升進一步優(yōu)化凈利率。2021-2025H1+2021-2025H1圖表92021-2025H1公司各產(chǎn)品及整體毛利率 圖表102021-2025H1司費用率及歸母凈率35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2021 2022 2023 2024 2025H12021 2022 2023 2024 2025H1 銷售費用率 管理費用率 研發(fā)費用率奶粉 液體乳 其他業(yè)務(wù) 總毛利率 財務(wù)費用率 歸母凈利率2、低溫奶處于品類紅利期，常溫奶靜待供需拐點、低溫鮮奶：滲透紅利期下需求韌性較強，區(qū)域乳企彎道超車潛力大我國低溫鮮奶市場仍處于滲透期，品類需求韌性較強。201820232023CAGR低溫純圖表2009-2023年低鮮奶行業(yè)規(guī)模及增速 圖表122009-2023年低鮮奶行業(yè)量價同比0

5%0%20092010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

25.0%20102010201120122013201420152016201720182019202020212022202315.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%市場規(guī)模（億元） 市場規(guī)模同

-10.0%

零售量同比 噸價同比歐睿國際 歐睿國際圖表132024Q3-2025Q2乳制品各品類銷售額同比變化圖表14鮮奶、基礎(chǔ)常溫產(chǎn)品滲透率對比5.0%0.0%-5.0%

常溫純奶 低溫酸奶 常溫酸奶 低溫純牛奶

90%19.38%1.5%19.38%1.5%2.58%2.51%3.312021.9%202-5.02022022.6%-13.1%-13.7% -13.44%-18.7% -18.45%-20.8%-14.39%-18.86%4Q4-%4Q3-5Q15Q2%70%60%50%40%30%20%10%

82.50%82.50%39%18%2018年鮮奶 2023年鮮奶 2023年基礎(chǔ)常溫馬上贏 中國乳業(yè)，凱度價差。/圖表152020年不同國家常溫奶占液態(tài)牛奶（常溫奶+低圖表162020年不同國家低溫鮮奶消費占比及常低溫奶價溫鮮奶）比例 差對比120%100%120%100%60%40%90%80%70%60%50%40%30%20%10%中國 德國 意大利 荷蘭 韓國 英國低溫鮮奶占液態(tài)牛奶比 低溫鮮奶相比常溫白奶溢價比例科爾尼 科爾尼，歐睿國際性價比產(chǎn)品2020年意圖表172024Q2-2025Q2低溫鮮奶/常溫牛奶價格對比圖表18低溫鮮奶的營養(yǎng)升級趨勢8.007.006.005.004.003.002.001.000.00

2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1

35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%常溫牛奶 低溫鮮奶 低溫鮮奶較常溫白奶溢價比例馬上贏 ；單位：元/500ml 科爾尼CR5=37%圖表192020年乳制品品類市場集中度 圖表202025Q2低溫鮮市場格局100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%常溫酸奶常溫白奶乳飲料低溫酸奶奶酪2C嬰配粉低溫鮮奶CR2 CR3-5科爾尼，歐睿國際 馬上贏、低溫酸奶：健康需求帶動品類回暖，對標海外功能化升級空間較大2024998.7KA02024年我國酸奶市場規(guī)模CAR，其中量價CAGR-8%/-0.2%圖表212009-2024年我酸奶市場規(guī)模及同比 圖表222009-2024年我酸奶市場量價同比

30%25%20%15%10%5%0%-10%200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

30%201020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%市場規(guī)模（億元） 市場規(guī)模同比 零售量同比 噸價同比歐睿國際 歐睿國際20253+6.2pct2024圖表23MAT202403-202503我國常低溫酸奶占比（MAT圖表242023年至今健康屬性低溫酸奶滲透率提升2年）常溫酸奶 低溫酸奶100%90%80%60%50%40%30%20%10%

62.10%68.30%62.10%68.30%37.90%31.70%

MAT202503馬上贏 凱度對標日本，我國酸奶功能化升級空間較大。70年6B1LG212015圖表252023年中日乳品消費結(jié)構(gòu)（消費占） 圖表26日本明治酸奶能化升級歷程黃油 奶酪 飲用奶 酸奶 其他44.5%28.4%66.5%44.5%28.4%66.5%29.4%90%80%70%60%50%40%30%20%10%日本 中國歐睿 明治乳業(yè)官網(wǎng)，F(xiàn)oodaily低溫酸奶集中度高于低溫鮮奶，新乳業(yè)市占率提升。2025Q2CR5=66.99%2024-2025圖表272025Q2我國低酸奶市場格局 圖表28低溫酸奶品牌得失分析馬上贏 馬上贏和常溫白奶市場進入成熟期，行業(yè)需求疲軟。經(jīng)濟發(fā)展、消費者健康意識推動2009-201420152024-0.3%2015-20243.81%CAGR分別為0.8%/3%，行業(yè)需求短期承壓。歐睿預(yù)計2024-2029年我國常溫白奶市場規(guī)模CAGR=0.07%CAGR=0.09%/-0.02%圖表292009-2029E我國常溫白奶市場規(guī)模同比 圖表302010-2029E我國常溫白奶零售量價比1400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.00.0

市場規(guī)模（億元） 市場規(guī)模同

8%6%4%2%0%-2%

16%14%12%10%-2%-4%

零售量同比 噸價同比歐睿國際 歐睿國際UHT2023CR2=87%，市場格能角度推出高端產(chǎn)品概念，如A2圖表312014-2023年我國常溫白奶格局（零售額計）圖表32常溫白奶中A2、有機純牛奶加速普及伊利 蒙牛 皇

三元 天

新希望 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

39%39%40%42%43%43%43%33%29%33%36%34%35%36%38%40%42%42%44%44%44%2014201520162017201820192020202120222023歐睿國際 新飲品公眾號242024需矛盾突出，供給過剩+需求疲軟致生鮮乳均價持續(xù)下行，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2025Q1/2025Q23.1/3.0613.8%/9.4%2010圖表33我國生鮮乳均價及比 圖表342025Q1常溫白市場格局5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價（元/kg) 同

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2011Q12011Q42011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2農(nóng)業(yè)農(nóng)村部， 馬上贏20253/3.26/2.162025H12416萬頭。受益。圖表352024M1/2025M1-3公斤奶價格、成本對比（元圖表362018-2025年6月我國奶牛存欄量（萬頭）kg）4.003.503.002.502.001.501.000.500.00

2024M1 2025M1 2025M3

7003.643.653.283.643.653.283.123.263.082.162.252.666005505004502018年2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月2024年5月2024年9月2025年1月2025年5月公斤奶飼料成本 公斤奶全成本 主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部3、競爭力：做強低溫，價值引領(lǐng)、產(chǎn)品：聚焦高毛利的低溫業(yè)務(wù)，注重產(chǎn)品創(chuàng)新20104，201750%2015-2017毛利率高于常溫，通過發(fā)力高毛利的低溫產(chǎn)品，公司實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。圖表372014-2017年公液體乳收入結(jié)構(gòu) 圖表382015-2017年公常低溫產(chǎn)品毛利率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

低溫酸奶及乳飲料 低溫鮮奶 常溫奶2014 2015 2016 2017

45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2015 2016 2017低溫產(chǎn)品 常溫產(chǎn)品產(chǎn)品矩陣完善，滿足消費者多層次需求。24圖表39新乳業(yè)主要產(chǎn)品矩陣官網(wǎng)，公司公告注重產(chǎn)品創(chuàng)新，核心品牌成長勢能強勁。公司以戰(zhàn)略規(guī)劃為指引，篤定核心業(yè)務(wù)，深化研發(fā)創(chuàng)新，2021-2024年新品收入占比持續(xù)保持雙位數(shù)。公司產(chǎn)品創(chuàng)新主要包含老品迭代和新品推新兩條路徑。老品迭代以“2442424242424202424小15%，20203D包32024圖表40公司24小時產(chǎn)迭代升級 圖表41公司活潤品牌續(xù)推新 中國發(fā)展改革網(wǎng) 京東、渠道&營銷：發(fā)力高毛利DTC渠道，強化營銷投入2021圖表422022年我國低鮮奶渠道結(jié)構(gòu) 圖表432021年我國乳品渠道結(jié)構(gòu)其他,6%電商平臺,16%電商平臺,16%便利店,31%大賣場,20%送奶入戶,27%其他,24%超市,34%線上,15%大賣場,13%便利店,3%雜貨店,12%中商產(chǎn)業(yè)研究院 灼識咨詢DTCD2C/CAGR=17%/5%2020-2024DTC圖表442020-2024年公司直銷/經(jīng)銷/電商渠道收入（億元）及同比

圖表452020-2024年公司直銷/經(jīng)銷/電商渠道毛利率70.060.050.040.030.020.00.0

2020 2021 2022 2023 直銷收入 經(jīng)銷收入 電商收直銷同比 經(jīng)銷同比 電商同

100%80%60%40%20%0%-20%

40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

2020 2021 2022 2023 2024直銷渠道 經(jīng)銷渠道 電商渠道加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，DTCDTCGO/DTC2730%。圖表462021-2027E公司數(shù)字化用戶（萬人） 圖表47公司“鮮活平臺對消費者全生周管理60005000400030002000100002021

2022

2023

2027E華西都市網(wǎng)2020-2024圖表482019-2024年可公司銷售費用率對比 圖表492019-2024年可公司廣告費用率30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 新乳業(yè) 伊利股份 燕塘乳業(yè) 三元股份

14.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

2019 2020 2021 2022 2023 2024新乳業(yè) 伊利股份 光明乳業(yè) 三元股份、供應(yīng)鏈：背靠新希望集團，打造高效供應(yīng)鏈奶源結(jié)構(gòu)較為均衡，牧場靠近消費市場。年自有牧場/參股牧場（現(xiàn)代牧業(yè)+澳亞牧場//圖表502024年公司奶結(jié)構(gòu) 圖表512024年公司牧和分子公司分布臨調(diào),臨調(diào),10%自有牧場30%社會化牧場30%參股牧場30%投資者關(guān)系管理信息公告 新希望集團官網(wǎng)背靠新希望集團，打造高效供應(yīng)鏈。20162022-202475%24圖表522021-202453

2021 2022 2023 鮮生活冷鏈關(guān)聯(lián)交易額（億元）占乳制品業(yè)務(wù)運輸費比

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

新希望集團官網(wǎng)4、成長性：修煉內(nèi)功精益求精，銳意進取更上層樓、并購整合經(jīng)驗總結(jié)：總部賦能，因企施策低溫奶業(yè)務(wù)運營難度高于常溫奶，精細化管理是核心。-圖表54常溫奶低溫酸奶 低溫鮮奶銷售渠道 傳統(tǒng)渠道為主有冷鏈的現(xiàn)代渠道為主 有冷鏈的現(xiàn)代渠道為主消費屬性 禮贈、自飲自飲自飲保質(zhì)期 6-12個月21天左右7-14天保存方式 常溫保存0℃~4℃2-6℃央視網(wǎng)，生命時報多年并購整合，公司已形成完善的投后管理方法。公司發(fā)力送奶入戶渠道，唯品則以餐飲咖啡渠道、山姆代工、C端高端超市渠道等為主。品牌：聯(lián)合品牌策略，保留本土記憶。公司在當?shù)厥袌鲎龅谋容^優(yōu)秀的產(chǎn)品，優(yōu)化后進行全國推廣，如初心產(chǎn)品。圖表55公司品牌矩陣 圖表56公司不同子公產(chǎn)品融合淘寶、協(xié)同效應(yīng)逐步釋放，高質(zhì)發(fā)展?jié)摿善?月公司CVS年201612品牌定位，2017年山東唯品扭虧為盈，2017-2023年山東唯品收入/凈利潤CAGR=47%/44%圖表572014-2021年湖南山營收及利潤（元） 圖表582016-2023年山唯品營收及利潤（元）0

2014 2016 2017 2020

3000200010000

800006000040000200000

2016 2017 2022

6000500040003000200010000-1000營業(yè)收入 利潤總額

營業(yè)收入 凈利潤西南基地市場有望穩(wěn)健增長，西北市場有望受益于行業(yè)競爭改善。夏進+圖表592018-2024年四乳業(yè)收入及凈利潤億） 圖表602020-2024年寰乳業(yè)收入及凈利潤億）5.000.00

2018 2019 2020 2021 2022 2023

1.601.401.201.000.800.600.400.200.00

5.000.00

2020 2021 2022 2023

2.001.501.000.500.00營業(yè)收入 凈利潤 營業(yè)收入 凈利潤唯品領(lǐng)航，華東市場成長可期。+乳企產(chǎn)品規(guī)格（ml）價格（元）均價（元/L）蛋白質(zhì)含量（g/100g）鈣含量（mg/100g）保質(zhì)期（天）貯藏條件新乳業(yè)9501818.953.3乳企產(chǎn)品規(guī)格（ml）價格（元）均價（元/L）蛋白質(zhì)含量（g/100g）鈣含量（mg/100g）保質(zhì)期（天）貯藏條件新乳業(yè)9501818.953.3120152-6℃朝日唯品有機牛乳95035.9137.803.8125152-6℃朝日唯品娟姍牛奶95026.4127.804125152-6℃光明乳業(yè)光明優(yōu)倍鮮牛奶95018.919.893.411572-6℃光明致優(yōu)鮮牛奶95024.6125.913.612072-6℃光明優(yōu)倍4.0鮮牛奶95019.920.95413572-6℃光明優(yōu)倍5.0鮮牛奶78028.5936.655170112-6℃蒙牛乳業(yè)每日鮮語鮮牛奶95022.2823.453.6120152-6℃每日鮮語3.6g蛋白鮮奶72015.7421.863.6120152-6℃130152-6℃每日鮮語娟姍4.0g蛋白鮮奶72022.6731.494130152-6℃每日鮮語A2β-酪蛋白鮮牛奶72019.727.363.6120152-6℃20日

東旗艦店 數(shù)據(jù)截止到2025年7

市場調(diào)研產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+DTC渠道擴張2019-2024DTC2023-2027圖表632019-2024年可公司毛利率 圖表642015-2024年可公司銷售凈利率45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024 新乳業(yè) 伊利股份 光明乳業(yè)

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2015201620172018201920202021202220232024燕塘乳業(yè) 三元股份 蒙牛乳

新乳業(yè) 光明乳業(yè) 燕塘乳業(yè) 陽光乳業(yè)5、盈利預(yù)測及投資評級收入與毛利率預(yù)測：125-272、低溫鮮奶業(yè)務(wù)：迭代+DTC25-273254、液奶業(yè)務(wù)：高毛利的低溫酸奶、低溫鮮奶快速增長有望帶動公司整體液奶業(yè)務(wù)25-27年收入穩(wěn)健擴張+毛利率持續(xù)改善。5、 營業(yè)總收入及毛利率計25-27年司收為億，同比+4.6%/+5.9%/+7.0%，毛利率分別為29.0%/29.6%/30.1%，同比+0.7/+0.6/+0.5pct。利潤端：1、銷售費用率：25-272、管理費用率：3、 財務(wù)費用率：著司務(wù)結(jié)優(yōu)，計務(wù)用率望步降；4、 歸母凈利率：利改善管理/務(wù)用優(yōu)，計25-27公歸凈利率為6.5%/7.3%/7.5%，分別比+1.4/+0.8/+0.3pct。圖表652023-2027E公司收入（百萬元）及毛利率預(yù)測202320242025E2026E2027E1、奶粉7971697071yoy11.3%-9.6%-3.0%1.0%2.0%/營業(yè)總收入0.7%0.7%0.6%0.6%0.6%毛利率32.4%31.5%31.2%30.6%30.5%2、液體乳97559836102951092211709yoy11.2%0.8%4.7%6.1%7.2%/營業(yè)總收入88.8%92.2%92.3%92.5%92.7%毛利率28.8%29.9%30.6%31.3%31.7%（1）低溫酸奶等25642713309732843472yoy6.0%5.8%14.1%6.1%5.7%/營業(yè)總收入23.3%25.4%27.8%27.8%27.5%（2）低溫鮮牛奶26772919324336034040yoy26.5%9.0%11.1%11.1%12.1%/營業(yè)總收入24.4%27.4%29.1%30.5%32.0%（3）常溫奶45144204395540354197yoy6.5%-6.9%-5.9%2.0%4.0%/營業(yè)總收入41.1%39.4%35.5%34.2%33.2%3、其他業(yè)務(wù)1153758788820853yoy-0.5%-34.3%4.0%4.0%4.0%/營業(yè)總收入10.5%7.1%7.1%6.9%6.7%毛利率10.6%8.1%8.0%8.0%8.0%營業(yè)總收入1098710665111531181212633yoy9.80%-2.93%4.57%5.91%6.95%毛利率26.9%28.4%29.0%29.6%30.1%預(yù)測202320242025E2026E202320242025E2026E2027E銷售費用率15.3%15.6%16.0%16.4%16.6%管理費用率4.3%3.6%3.4%3.3%3.3%研發(fā)費用率0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%財務(wù)費用率1.5%0.9%0.5%0.3%0.2%歸母凈利潤430.8537.7722.0860.8952.7yoy19.3%24.8%34.3%19.2%10.7%歸母凈利率3.9%5.0%6.5%7.3%7.5%預(yù)測DTC25-2760726953191，PE21/18/16x25-27PE圖表67可比公司估值對比（截止到2025年11月16日）證券簡稱市值百萬元歸母凈利潤（百萬元）PE2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E600887.SH伊利股份179,3248,452.911,244.712,258.613,201.521.215.914.613.6600597.SH光明乳業(yè)12,062722.0476.4532.7596.916.725.322.620.2600419.SH天潤乳業(yè)3,24043.733.3153.0198.074.297.221.216.4600429.SH三元股份9,83954.8120.9154.4177.5179.581.463.755.4平均72.955.030.526.4002946.SZ新乳業(yè)15,268537.7722.0860.8952.728.421.117.716.0；伊利股份、光明乳業(yè)、天潤乳業(yè)、三元股份均采用 一致預(yù)期風險提示1釋放。2受到影響。3、食品安全問題：食品安全或產(chǎn)品質(zhì)量事件將導(dǎo)致公司品牌受損，銷售受到?jīng)_擊。4力將承壓。財務(wù)報表與盈利預(yù)測資產(chǎn)負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度2024A2025E2026E2027E會計年度2024A2025E2026E2027E流動資產(chǎn)1998339443445635營業(yè)收入10665111531181212633現(xiàn)金396175526513875營業(yè)成本7641791383118829應(yīng)收賬款608614617624營業(yè)稅金及附加53565963其他應(yīng)收款33373635銷售費用1659178419372097預(yù)付賬款46403326管理費用381379390417存貨742725730742財務(wù)費用101543622其他流動資產(chǎn)173224278332資產(chǎn)減