TOC\o"1-2"\h\z\u一、10月央行資產(chǎn)負(fù)債和托管量解讀 6（一）2025年10央資產(chǎn)債變解讀 6（二）2025年10央操作托量影響 8二、杠桿率：套息間動(dòng)下，機(jī)構(gòu)加杠桿愿際回升 8三、分機(jī)構(gòu)：配置暫進(jìn)場(chǎng)，基金配債情回，靜待年末搶跑行到來(lái) 9（一）銀：行債度放，商或有動(dòng)配需求 10（二）保：益牛景下保債投增回落 13（三廣基：債緒好，末有跑向但度能際弱 14（四）外：資單合收下，資持流出 16四、分券種：債市管增量主要支撐項(xiàng)是單政府債 17五、風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表1 2025年10月行資負(fù)表動(dòng) 6圖表2 10央對(duì)存款公債與開(kāi)放 6圖表3 10央“他存性司權(quán)邊增長(zhǎng) 6圖表4 行政債科目化凈入況 7圖表5 行長(zhǎng)流性投工使情（元） 7圖表6 10政存節(jié)性升 7圖表7 他款公存款比量 7圖表8 行新具投放模 8圖表9 他構(gòu)央為主增地債 8圖表10 10以質(zhì)回購(gòu)均交有回升 9圖表10月來(lái)基杠率蕩行 9圖表12 10機(jī)托量存結(jié)總（元） 9圖表13 10機(jī)托量增結(jié)總（元） 9圖表14 主機(jī)二交情（度） 10圖表15 主機(jī)二交情（度） 10圖表16 商銀持構(gòu)債券余（行市） 10圖表17 商銀持構(gòu)占比（行市） 10圖表18 10銀托量變化 圖表19 10銀托量變（離行作響） 圖表20 10大單債券資至431312圖表21 月來(lái)，5y國(guó)開(kāi)國(guó)債差有大縮 12圖表22 農(nóng)行級(jí)配債億） 12圖表23 2025年商配置單凈入為賣出 12圖表24 農(nóng)行級(jí)凈買（含單） 13圖表25 Q3以農(nóng)存款速行貸仍弱 13圖表26 保自持構(gòu)債券余（行市） 13圖表27 保自持構(gòu)占比（行市） 13圖表28 10保自銀行券持變化 14圖表29 保公二債情況 14圖表30 保資運(yùn)額分情況 14圖表31 2025Q3保債增和級(jí)債模掛（元） 14圖表32 廣基持構(gòu)債券余（行市） 15圖表33 廣基持構(gòu)占比（行市） 15圖表34 廣基托累計(jì)量 15圖表35 廣基主持存單 15圖表36 10債環(huán)好轉(zhuǎn)債規(guī)維增長(zhǎng) 16圖表37 10以基二級(jí)債緒轉(zhuǎn) 16圖表38 銀理規(guī)化 16圖表39 銀理（+外)二配情況 16圖表40 境機(jī)持構(gòu)債券余（行市） 17圖表41 境機(jī)持構(gòu)占比（行市） 17圖表42 10外延凈流出 17圖表43 10人幣期收大下行 17圖表44 10債托量增回升 18圖表45 分種看單和府是要撐項(xiàng) 18圖表46 10國(guó)凈資大下行 18圖表47 10地債融資幅行 18圖表48 10資面體平穩(wěn) 19圖表49 10存凈資大上行 192025年10月，中債登和上清所債券托管總量為177萬(wàn)億，同比增速較9月環(huán)比下行0.1pct至14.5%的水平，環(huán)比增量從9月的9212億上行至13124億。一、10月央行資產(chǎn)負(fù)債表和托管量解讀（一）2025年10月央行資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)解讀2025年10月，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從47.14萬(wàn)億元下行至47.06萬(wàn)億元，減少765圖表1 2025年10月央行資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)（億元）2025年9月2025年10月最新占比余額變動(dòng)負(fù)債（億元）2025年9月2025年10月最新占比余額變動(dòng)國(guó)外資產(chǎn)22746822677748%-692儲(chǔ)備貨幣（基礎(chǔ)貨幣）38617037781080%60國(guó)外資產(chǎn)：外匯(中央銀行外匯占款)21368121300345%-678儲(chǔ)備貨幣：貨幣發(fā)行14074014007930%1國(guó)外資產(chǎn)：黃金445844671%9儲(chǔ)備貨幣：其他存款性公司存款21996921218745%82國(guó)外資產(chǎn)：其他933093072%-23儲(chǔ)備貨幣：非金融機(jī)構(gòu)存款25461255445%83對(duì)政府債權(quán)22206214385%-768不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款657878442%對(duì)政府債權(quán)：中央政府22206214385%-768發(fā)行債券230023000%0對(duì)其他存款性公司債權(quán)19535719550342%146國(guó)外負(fù)債253220220%0對(duì)其他金融性公司債權(quán)801080202%10政府存款532525951013%對(duì)非金融公司債權(quán)000%0自有資金2202200%0其他資539其他負(fù)債20340209224%合計(jì)471391470627100%-765合計(jì)471391470627100%51、資產(chǎn)端：投放偏積極，月末重啟買債MLF205146億10MLF圖表2 10月央行對(duì)其存款性公司債權(quán)與開(kāi)放 圖表310月央行“對(duì)其存款性公司債權(quán)”際長(zhǎng)對(duì)其他存款性公司債權(quán)與公開(kāi)投放的分歧（億元）35000對(duì)其他存款性公司債權(quán)與公開(kāi)投放的分歧（億元）300002500020000150001000050000-5000-10000-150002019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08

口徑：公開(kāi)凈投放資金

中國(guó):對(duì)其他存款性公司債權(quán):貨幣當(dāng)局:環(huán)比增加 注口徑=（OMOMLF（買斷式逆回購(gòu)考慮對(duì)其他存款性公司債權(quán)有影響的工具。101020076810%100020302000。從多工具配合的圖表4 央行對(duì)政府債科目變化與凈買入況 圖表5 央行中長(zhǎng)期流性投放工具使用情況（元）2、負(fù)債端：季初繳稅大月，銀行體系資金流向財(cái)政存款10月稅期大月，央行“政府存款”隨季節(jié)性回升。1、4、5、、102025102.32.6%3.2%2.18.6%1914-33%10月新增政府存款由-7804億元回升至6258億元，符合季節(jié)性規(guī)律。10月央行“其他存款性公司存款”回落。繳稅大月資金由銀行體系流向財(cái)政存款，2025年10月“其他存款性公司存款”季節(jié)性回落至-7782億元。圖表6 10月政府存款節(jié)性回升 圖表7 其他存款性公存款環(huán)比縮量（二）2025年10月央行操作對(duì)托管量的影響2025101700036600013000計(jì)凈投放4000億元；國(guó)債買賣正式重啟，當(dāng)月凈買入200億元。央行國(guó)債買賣、買斷式逆回購(gòu)等操作會(huì)對(duì)托管量賬戶有影響。具體來(lái)看：104000-5683432其他（322610央行）（4022（-10561039261億元。圖表8 央行創(chuàng)新工具投放規(guī)模 圖表9 其他機(jī)構(gòu)（央為主）增持地方債注：創(chuàng)新工具此處僅考慮國(guó)債買賣、買斷式逆回購(gòu) 注：其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債二、杠桿率：套息空間驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)加杠桿意愿邊際回升10和R0071.46%1.5%9月的6.9萬(wàn)億上升至10月的7.3萬(wàn)億，債基10月杠桿率均值從9115%上行至116.9%，11月上旬最高修復(fù)至120.2%，中旬以來(lái)由于資金面小幅收斂，債基杠桿率有所下行。圖表10 10月以來(lái)質(zhì)押回購(gòu)月均成交量有回升 圖表10月以來(lái)，基杠桿率震蕩上行，中債登，上清 算注：數(shù)據(jù)截至2025年月18日 注：數(shù)據(jù)截至2025年月18日三、分機(jī)構(gòu)：配置盤(pán)暫緩進(jìn)場(chǎng)，基金配債情緒回暖，靜待年末搶跑行情到來(lái)截至2025年10177（933620億元（487377億元（106772（52435（37299（32954。分機(jī)構(gòu)存量國(guó)債地方債政金債商業(yè)銀行債同業(yè)存單中票短融企業(yè)債分機(jī)構(gòu)存量國(guó)債地方債政金債商業(yè)銀行債同業(yè)存單中票短融企業(yè)債ABS其他總計(jì)商業(yè)銀行25949237133414010014227463503007261742775652456572933620保險(xiǎn)公司9491253744955243422029173227114672952435證券公司1056551282547158919775985206785732343932954廣義基金3035149039795872358112892076049134864806172479834487377境外機(jī)構(gòu)20435887238148782829164788111237299中債-其他38414584088553436000519100106772其他機(jī)構(gòu)253232783588903332166997521150761868737792117237總計(jì)394072537206251870427492069641250662111316313168661554781767695債登，上清注：債券-其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債，中債-其他分項(xiàng)主要是中債特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)（主要是央行、政策行、財(cái)政部等）10月主要機(jī)構(gòu)債券托管量變動(dòng)如下：廣義基金（+10440億）＞中債-其他（央行等特殊結(jié)算成員，+3226億）>證券公司（+1348億）＞保險(xiǎn)自營(yíng)（-45億）＞境外機(jī)構(gòu)（-542億）>商業(yè)銀行（-2544億）。分機(jī)構(gòu)增量國(guó)債地方債政金債商業(yè)銀行債同業(yè)存單中票短融企業(yè)債分機(jī)構(gòu)增量國(guó)債地方債政金債商業(yè)銀行債同業(yè)存單中票短融企業(yè)債ABS其他總計(jì)商業(yè)0-3185-532-42116825-67130-251-2544保險(xiǎn)3210-4-6614900-49-45證券公司1193196123-16-70-6214-16-4-111348廣義基金526568-17-7287712824399-7528120410440境外機(jī)構(gòu)3872-1711-733-1004-31-542中債-其他（央行）2614022-1056-10000017-83226其他機(jī)構(gòu)-62180750871079320642-12914-10901240債登，上清注：債券-其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債，中債-其他分項(xiàng)主要是中債特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)（主要是央行、政策行、財(cái)政部等）從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，10主要凈買入方是銀行理財(cái)＞貨幣基金>債券基金＞保險(xiǎn)公司＞大行，農(nóng)商行是主要凈賣101.381.4610保險(xiǎn)公司>大行貨幣基金1.461.4010圖表14 主要機(jī)構(gòu)二級(jí)交情況（月度） 圖表15 主要機(jī)構(gòu)二級(jí)交情況（周度）注：數(shù)據(jù)截至2025/11/18 注：數(shù)據(jù)截至2025/11/18（一）銀行：大行配債速度放緩，農(nóng)商行或仍有主動(dòng)配債需求截至2025年10933620（371334億（259492億（140100億（99862億（46350億其他（9959億）>資產(chǎn)支持證券（6524億）。圖表16 商業(yè)銀行持倉(cāng)構(gòu)債券余額（銀行間） 圖表17 商業(yè)銀行持倉(cāng)構(gòu)占比（銀行間市場(chǎng)） 債登，上清 債登，上清106067-254431851199390其他條，地方債轉(zhuǎn)為增持836億，主要減持532億商業(yè)銀行債和421億同業(yè)存單。圖表18 10月銀行托管量變化 圖表19 10月銀行托管量變化（剝離央行作響）債登，上清注：其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債

債登，上清+中債央行買債影響；其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債10841343137.02101.1752819從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，47323y3-10y1-3y國(guó)債近期5y國(guó)開(kāi)月。185y10y國(guó)開(kāi)103.75BP20245-9BP3y國(guó)開(kāi)1.25BP需等待央行買債縮量、基金配債情緒進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。圖表20 10月大行單月債券投資回落至4313億元 圖表21 月以來(lái)，5y國(guó)開(kāi)國(guó)債利差已有較縮10107-10y102022-20243.2。圖表22 農(nóng)商行二級(jí)累配債（億元） 圖表23 2025年農(nóng)商配置存單由凈買入為賣出注：數(shù)據(jù)截至2025/11/18 注：數(shù)據(jù)截至2025/11/1820259Q37%8.1%5.5%上6.2%6.7%6.3%有配債需求，二級(jí)市場(chǎng)上主要等待年末搶跑行情再順勢(shì)獲利止盈。 注：存款、貸款增速為上市銀行口徑，資產(chǎn)增速為監(jiān)管總局口徑（二）保險(xiǎn)：權(quán)益走牛背景下，保險(xiǎn)債券投資增量回落截至2025年10月，保險(xiǎn)自營(yíng)合計(jì)持倉(cāng)52435億，其中地方債（25374億）>信用債（10825（9491億（4955（1557（220億（14億。圖表26 保險(xiǎn)自營(yíng)持倉(cāng)構(gòu)債券余額（銀行間） 圖表27 保險(xiǎn)自營(yíng)持倉(cāng)構(gòu)占比（銀行間市場(chǎng)）債登，上清 債登，上清10101908699億，439-45210146969972810率轉(zhuǎn)為下行，保險(xiǎn)配債需求弱化，全月凈買入規(guī)模由4201億下行至2153億。 債登，上清 算注：其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債局披露的2025Q31.2357473314Q32025Q3保險(xiǎn)配債增量由9086億大幅下降至33148424億進(jìn)一步上行至1.172022Q3后續(xù)來(lái)看，四季度保費(fèi)或仍維持一定增速，考慮風(fēng)險(xiǎn)偏好較前期緩和，超長(zhǎng)利率債收益率已回到保險(xiǎn)預(yù)定利率（2%）+增值稅（10bp）之上，增量資金或?qū)腥杂信渲眯枨螅?023-2024年保險(xiǎn)通常在年末存在加杠桿和提前配置行為。圖表312025Q3保險(xiǎn)配債增量和二級(jí)買債規(guī)模倒掛圖表30 保險(xiǎn)資金運(yùn)用額分項(xiàng)情況

（億元）算 算（三）廣義基金：配債情緒好轉(zhuǎn)，年末仍有搶跑傾向但力度可能邊際減弱截至2025年10月，廣義基金合計(jì)持倉(cāng)487377億，其中信用債（190764億）>同業(yè)存單（128920億）>政金債（79587億）>地方債（49039億）>國(guó)債（30351億）>其他（6992億）>資產(chǎn)支持證券（1724億）。債登，上清 債登，上清10月廣義基金托管量重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，受理財(cái)力量支撐主要增持存單。10月廣義基金-251010440771210圖表34 廣義基金托管累計(jì)增量 圖表35 廣義基金主要持存單債登，上清 債登，上清注：其他分項(xiàng)主要是上清所托管的金融債基金：（1）規(guī)模：1010ETF1.86（2）債券投資行為：107-10y3y7-10y3y基金年末或仍有搶跑傾向，但央行Q3貨政報(bào)告強(qiáng)調(diào)“跨周期”調(diào)節(jié)，降息空間或不及過(guò)去兩年，市場(chǎng)預(yù)期減弱或拖累基金年末搶跑的力度。 銀行理財(cái)：“存款搬家”仍對(duì)規(guī)模有所支撐，配債力度略超季節(jié)性。凈32.39.4。101.4+10%20%（類）為主的搶跑行情再現(xiàn)。圖表38 銀行理財(cái)規(guī)?；?圖表39 銀行理財(cái)（直+委外二級(jí)配債情況益標(biāo) 算注：數(shù)據(jù)截至2025/11/18（四）外資：投資存單綜合收益下降，外資維持凈流出截至2025年10月，境外機(jī)構(gòu)合計(jì)持倉(cāng)37299億，其中國(guó)債（20435億）>同業(yè)存單（7828（7238億（1026（596（88億）>（88億。 債登，上清 債登，上清2025102.04%），1AAA1.68%1.67%3.72%0.07%10-446-542733171億政金債，增持387億國(guó)債。圖表42 10月外資延續(xù)凈流出 圖表43 10月人民幣掉期收益大幅下行 債