影子銀行參與對企業(yè)融資約束與投資效率的影響研究一、引言1.1研究背景與意義在全球金融體系不斷演變的進程中，影子銀行逐漸嶄露頭角，成為金融領域中一股不可忽視的力量。自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，影子銀行受到了各界廣泛關注。金融穩(wěn)定理事會將影子銀行定義為游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系，包括各類相關機構和業(yè)務活動。其引發(fā)系統(tǒng)性風險的因素主要包括期限錯配、流動性轉換、信用轉換和高杠桿。國內的影子銀行并非是指有多少單獨的機構，更多地是闡釋一種規(guī)避監(jiān)管的功能。其存在形式多樣，銀行理財產(chǎn)品、非銀行金融機構貸款產(chǎn)品和民間借貸是三種最主要的存在形式。在中國的市場現(xiàn)實中，影子銀行主要涵蓋了兩塊：一塊是商業(yè)銀行銷售得如火如荼的理財產(chǎn)品，以及各類非銀行金融機構銷售的類信貸類產(chǎn)品，比如信托公司銷售的信托產(chǎn)品；另一塊則是以民間高利貸為代表的民間金融體系。過去數(shù)年間，中國影子銀行業(yè)務規(guī)模經(jīng)歷了顯著增長，盡管近年來在監(jiān)管政策的影響下有所收縮，但整體規(guī)模仍然龐大，已超過40萬億元人民幣，并且在全球范圍內，影子銀行體系的市場規(guī)模也呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，其中亞洲地區(qū)是全球影子銀行體系市場規(guī)模最大的地區(qū)。從宏觀層面來看，影子銀行的發(fā)展對金融體系的結構和功能產(chǎn)生了深遠影響。它在一定程度上改變了金融市場的資金配置方式，拓寬了融資渠道，為實體經(jīng)濟提供了額外的資金支持。影子銀行通過資產(chǎn)證券化、債券、基金等方式發(fā)行產(chǎn)品，進行資金流轉，實現(xiàn)融資和投資的目的，這種創(chuàng)新業(yè)務為投資者提供了更多元化的投資選擇，同時也為企業(yè)提供了更多融資途徑。影子銀行的發(fā)展也帶來了一系列風險和挑戰(zhàn)。由于其游離于傳統(tǒng)銀行監(jiān)管體系之外，業(yè)務運作和風險管理可能存在不足，業(yè)務模式和產(chǎn)品結構通常較為復雜，難以進行有效的監(jiān)管和風險評估，容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。2013年6月發(fā)生的“錢荒”事件就是一個有關影子銀行風險傳染的代表性金融事件，在該事件中，同業(yè)拆借市場的利率不斷上行，流動性危機緊追警戒線，充分暴露了影子銀行風險的傳染性和危害性。從微觀企業(yè)層面而言，企業(yè)的融資約束和投資效率是影響企業(yè)發(fā)展的關鍵因素。融資約束限制了企業(yè)獲取外部資金的能力，導致企業(yè)無法及時滿足投資需求，進而影響企業(yè)的成長和競爭力。而投資效率則關乎企業(yè)資源的合理配置，高效的投資能夠提升企業(yè)的價值，反之則會造成資源浪費。在傳統(tǒng)金融體系下，部分企業(yè)尤其是中小企業(yè)，由于自身規(guī)模較小、財務信息不透明、缺乏抵押物等原因，面臨著較為嚴重的融資約束。影子銀行的出現(xiàn)，為這些企業(yè)提供了新的融資渠道。一些難以從銀行等正規(guī)金融機構獲得貸款的中小企業(yè)，能夠從影子銀行獲得資金支持。但與此同時，影子銀行追求高風險高收益的特性，也可能加劇企業(yè)的債務負擔，對企業(yè)的投資決策和投資效率產(chǎn)生負面影響。如影子銀行可能會要求企業(yè)支付高額的貸款利率，增加企業(yè)的融資成本，使得企業(yè)在投資時面臨更大的壓力，從而影響投資效率。在這樣的背景下，研究影子銀行參與對企業(yè)融資約束和投資效率的影響具有重要的現(xiàn)實意義。通過深入探究這一問題，可以為政府和監(jiān)管部門制定有效的金融政策提供依據(jù)，引導影子銀行規(guī)范發(fā)展，防范系統(tǒng)性風險，促進實體經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。也有助于企業(yè)更好地認識和利用影子銀行融資渠道，優(yōu)化融資結構，提高投資效率，提升自身競爭力和抗風險能力。從理論層面來看，目前學界對于影子銀行與企業(yè)融資約束和投資效率之間關系的研究仍有待完善。影子銀行的界定尚未統(tǒng)一，規(guī)模難以測算，企業(yè)尤其是中小企業(yè)的數(shù)據(jù)也難以收集且不完整、真實性不高，導致現(xiàn)有的研究在研究對象指標選取的科學性以及研究方法的運用上存在一定不足，大多數(shù)文獻集中于案例分析或是簡單的定性分析，缺乏深入的實證研究，未能充分揭示影子銀行對企業(yè)融資約束和投資效率影響的內在機制。因此，開展本研究有助于豐富和完善金融市場監(jiān)管理論，揭示金融創(chuàng)新與企業(yè)發(fā)展之間的關系，填補相關理論研究的空白。1.2研究思路與方法本研究遵循從理論到實踐、從宏觀到微觀的邏輯思路，綜合運用多種研究方法，深入剖析影子銀行參與對企業(yè)融資約束和投資效率的影響。研究思路方面，首先對影子銀行、融資約束和投資效率的相關理論進行全面梳理，為后續(xù)研究奠定堅實的理論基礎。在理論分析的基礎上，對影子銀行參與企業(yè)融資的現(xiàn)狀展開深入分析，包括影子銀行的規(guī)模、結構、業(yè)務模式，以及企業(yè)參與影子銀行融資的情況和特點，從而對研究對象有一個清晰的現(xiàn)實認知。接著，從理論層面深入探討影子銀行參與對企業(yè)融資約束和投資效率的影響機制，通過構建理論模型，分析影子銀行如何通過改變企業(yè)的融資環(huán)境、資金可得性和融資成本等因素，進而影響企業(yè)的融資約束和投資決策。為了驗證理論分析的結果，本研究將收集相關數(shù)據(jù)，運用實證分析方法，選取合適的變量和模型，對影子銀行參與與企業(yè)融資約束、投資效率之間的關系進行定量檢驗。在實證研究過程中，還將進一步考慮不同企業(yè)特征和外部環(huán)境因素對上述關系的調節(jié)作用，以更全面地揭示影子銀行參與影響企業(yè)融資約束和投資效率的異質性。根據(jù)理論分析和實證研究的結果，提出針對性的政策建議，為政府監(jiān)管部門制定合理的金融政策提供參考，同時也為企業(yè)優(yōu)化融資和投資決策提供指導。在研究方法上，本研究主要采用以下幾種方法：文獻研究法：系統(tǒng)收集和整理國內外關于影子銀行、企業(yè)融資約束和投資效率的相關文獻，對已有研究成果進行全面梳理和總結，明確研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，找出研究的空白點和創(chuàng)新點，為本研究提供理論支持和研究思路。理論分析法：運用金融中介理論、信息不對稱理論、委托代理理論等相關理論，深入分析影子銀行參與對企業(yè)融資約束和投資效率的影響機制，構建理論分析框架，從理論層面闡述影子銀行如何影響企業(yè)的融資和投資行為。實證分析法：選取合適的樣本數(shù)據(jù)，運用多元線性回歸模型、中介效應模型等計量方法，對影子銀行參與與企業(yè)融資約束、投資效率之間的關系進行實證檢驗。通過控制其他影響因素，驗證理論假設，分析變量之間的因果關系和作用程度，提高研究結論的科學性和可靠性。案例分析法：選取具有代表性的企業(yè)案例，深入分析影子銀行參與對企業(yè)融資約束和投資效率的具體影響，通過對案例的詳細剖析，進一步驗證實證研究結果，豐富研究內容，為理論研究提供實踐支撐。1.3研究創(chuàng)新點本研究在視角、方法和內容上均展現(xiàn)出與以往研究不同的創(chuàng)新之處，為影子銀行與企業(yè)融資約束和投資效率關系的研究提供了新的思路和見解。在研究視角上，本研究突破了以往多聚焦于影子銀行對宏觀金融體系影響或單純探討中小企業(yè)融資問題的局限，從微觀企業(yè)層面出發(fā)，深入研究影子銀行參與對企業(yè)融資約束和投資效率的影響，關注企業(yè)在影子銀行融資過程中的具體行為和經(jīng)濟后果，為理解影子銀行在實體經(jīng)濟中的作用機制提供了更細致、深入的微觀視角。在研究方法上，以往研究多集中于案例分析或簡單的定性分析，實證研究相對匱乏。本研究綜合運用文獻研究法、理論分析法、實證分析法和案例分析法等多種方法，在理論分析的基礎上，通過收集大量數(shù)據(jù)，運用多元線性回歸模型、中介效應模型等計量方法進行實證檢驗，同時結合具體案例進行深入剖析，使研究結論更具科學性、可靠性和說服力。在研究內容上，本研究不僅分析了影子銀行參與對企業(yè)融資約束和投資效率的直接影響，還進一步探討了其影響機制，包括影子銀行如何通過改變企業(yè)的融資環(huán)境、資金可得性和融資成本等因素來影響企業(yè)的融資約束和投資決策。研究還考慮了不同企業(yè)特征和外部環(huán)境因素對上述關系的調節(jié)作用，更全面地揭示了影子銀行參與影響企業(yè)融資約束和投資效率的異質性，豐富和拓展了相關領域的研究內容。二、概念界定與理論基礎2.1影子銀行相關理論2.1.1影子銀行的定義與特點影子銀行這一概念最早由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事保羅?麥卡利在2007年提出，用來描述那些“有銀行之實但無銀行之名的種類繁雜的各類銀行以外的機構”。隨著金融市場的不斷發(fā)展和研究的深入，不同機構和學者從不同角度對影子銀行進行了定義。金融穩(wěn)定理事會（FSB）將影子銀行定義為游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系，涵蓋各類相關機構和業(yè)務活動。中國銀保監(jiān)會對影子銀行的定義則為常規(guī)銀行體系以外的各種金融中介服務，通常以非銀行金融機構為載體，對金融資產(chǎn)的信用、流動性和期限等風險因素進行轉換，扮演著“類銀行”的角色。與傳統(tǒng)銀行相比，影子銀行具有一系列獨特的特點。在資金來源方面，傳統(tǒng)商業(yè)銀行主要依靠個人和企業(yè)的儲蓄存款作為資金來源，而影子銀行不能吸收儲蓄存款，其資金來源主要依賴短期資金市場，一般通過短期批發(fā)資金市場或發(fā)行短期債券來籌集資金，然后用于中長期投資，如各類抵押貸款支持證券，從手續(xù)費或息差中賺取利潤。這種資金來源的差異使得影子銀行面臨著較高的流動性風險，一旦短期資金市場出現(xiàn)波動，資金難以接續(xù)，就可能陷入流動性困境。在交易模式上，影子銀行采用批發(fā)形式，與商業(yè)銀行的零售模式形成鮮明對比。批發(fā)模式使得影子銀行的交易規(guī)模較大，交易對象也相對集中，這在一定程度上增加了風險的集中性和傳染性。從監(jiān)管及信息披露角度來看，商業(yè)銀行受到嚴格的監(jiān)管，必須滿足《巴塞爾協(xié)議》和央行在資本充足率、存貸比、杠桿率、存款準備金、貸款規(guī)模等多方面的要求，同時還需按時披露各項信息，接受大眾的監(jiān)督。而影子銀行則利用各種方式繞開監(jiān)管、規(guī)避限制，鮮少進行公開的信息披露，這種監(jiān)管缺失和信息不透明使得影子銀行在運作過程中容易積累風險，投資者和監(jiān)管部門難以全面了解其真實的風險狀況。在流動性支持和抵御風險方面，商業(yè)銀行在面臨流動性緊張時可以向中央銀行貼現(xiàn)尋求資金支持，例如當一家商業(yè)銀行遭到儲戶擠兌發(fā)生現(xiàn)金不足時，可以向央行借錢求救。而影子銀行不會得到央行的流動性支持，當流動性枯竭時只能變賣資產(chǎn)，若資不抵債就只能破產(chǎn)，這導致影子銀行抵御風險的能力相對較弱。2.1.2影子銀行參與的具體方式影子銀行參與金融市場的方式豐富多樣，涵蓋多種業(yè)務類型，在金融體系中扮演著復雜而重要的角色。銀行理財產(chǎn)品是影子銀行參與的重要方式之一。銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品，將募集到的資金投資于各類資產(chǎn)，包括債券、股票、信托計劃、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等。投資者購買理財產(chǎn)品，獲得相應的收益。在這一過程中，銀行扮演著資金募集和投資管理的角色，而理財產(chǎn)品的投資標的往往涉及一些非標準化債權資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的風險和收益特征較為復雜，且監(jiān)管相對寬松，使得銀行理財產(chǎn)品具有一定的影子銀行屬性。例如，某銀行發(fā)行一款期限為一年的理財產(chǎn)品，預期年化收益率為5%，募集資金后將其中一部分投資于某企業(yè)的信托貸款項目。通過這種方式，銀行繞過了傳統(tǒng)信貸業(yè)務的監(jiān)管限制，為企業(yè)提供了融資支持，同時也為投資者提供了一種投資選擇。信托貸款也是影子銀行常見的參與方式。信托公司作為受托人，接受委托人的資金委托，按照委托人的意愿將資金貸給特定的借款人。信托貸款的資金來源廣泛，可以是個人投資者、企業(yè)或其他金融機構的資金。與銀行貸款相比，信托貸款的審批流程相對靈活，對借款人的資質要求也有所不同，能夠滿足一些難以從銀行獲得貸款的企業(yè)或項目的融資需求。例如，某房地產(chǎn)企業(yè)由于項目前期投入較大，自有資金不足，且不符合銀行貸款的條件，但通過信托公司發(fā)行信托貸款產(chǎn)品，成功募集到了所需資金，用于項目的開發(fā)建設。委托貸款是指由政府部門、企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由商業(yè)銀行（受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。在委托貸款業(yè)務中，商業(yè)銀行只收取手續(xù)費，不承擔貸款風險。委托貸款為資金盈余方和資金需求方提供了直接的融資渠道，繞過了銀行信貸的一些限制，也是影子銀行參與金融市場的一種方式。比如，一家大型企業(yè)集團內部，集團母公司將閑置資金通過銀行以委托貸款的方式貸給旗下的子公司，用于子公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動。資產(chǎn)證券化是影子銀行體系的核心業(yè)務之一，也是一種較為復雜的影子銀行參與方式。它將缺乏流動性但具有可預期收入的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券。以住房抵押貸款證券化為例，銀行將大量的住房抵押貸款進行打包，形成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特殊目的機構（SPV），SPV以該資產(chǎn)池為基礎發(fā)行證券，向投資者出售。通過資產(chǎn)證券化，銀行將原本流動性較差的貸款資產(chǎn)轉化為可交易的證券，實現(xiàn)了風險的分散和資金的回籠。同時，由于資產(chǎn)證券化涉及多個參與主體和復雜的交易結構，監(jiān)管難度較大，容易引發(fā)系統(tǒng)性風險，如2008年美國次貸危機的爆發(fā)就與房地產(chǎn)貸款的資產(chǎn)證券化及其衍生產(chǎn)品的過度發(fā)展密切相關。2.1.3影子銀行在國內外的發(fā)展歷程影子銀行在國外的發(fā)展歷史較為悠久，以美國為例，其影子銀行體系的發(fā)展可追溯到20世紀70年代。當時，美國經(jīng)濟形勢持續(xù)惡化，金融自由化浪潮興起，一系列金融法規(guī)的頒布推動了金融機構的混業(yè)經(jīng)營，促進了銀行業(yè)和證券業(yè)內部的并購活動，形成了金融市場的壟斷格局，為影子銀行的發(fā)展創(chuàng)造了條件。資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的重要形式，興起于這一時期，成為影子銀行體系的前身。此后，經(jīng)過80-90年代的發(fā)展與擴張，影子銀行體系日益膨脹。21世紀初至2007年，《金融服務現(xiàn)代化法案》的出臺進一步促進了金融創(chuàng)新和監(jiān)管套利，影子銀行迎來了快速發(fā)展階段，資產(chǎn)規(guī)模急劇增長，在2007年次貸危機發(fā)生前夕，美國影子銀行體系的資產(chǎn)達到了最高峰值20萬億美元，遠超當時美國整個商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模。2008年次貸危機爆發(fā)后，影子銀行被視為重要誘因，受到了嚴格的監(jiān)管，規(guī)模有所收縮，但仍然在金融體系中占據(jù)重要地位。中國的影子銀行體系發(fā)展相對較晚，起步于2008年之后。隨著央行對傳統(tǒng)銀行監(jiān)管的加強，越來越多的資金流入影子銀行市場。2008年全球金融危機后，為應對危機沖擊，中國實施了寬松的貨幣政策，商業(yè)銀行信貸規(guī)模擴張，但同時也受到了資本充足率、存貸比等監(jiān)管指標的限制。在此背景下，銀行通過開展表外業(yè)務，如發(fā)行理財產(chǎn)品、參與信托貸款等方式，為企業(yè)提供融資支持，影子銀行規(guī)模迅速增長。此后，隨著金融創(chuàng)新的不斷推進，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付市場規(guī)模急劇擴大，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金產(chǎn)品出現(xiàn)，進一步豐富了影子銀行的形式和業(yè)務范圍。直到2017年，中國影子銀行規(guī)模保持著快速增長的態(tài)勢。2017年后，為防范系統(tǒng)性金融風險，中國頒布了一系列資管新規(guī)，加強了對影子銀行的監(jiān)管，影子銀行規(guī)模逐漸收縮，但仍然是金融市場中不可忽視的一部分，成為風險投資、財富管理、票據(jù)融資等方面的重要渠道。對比國內外影子銀行的發(fā)展路徑，可發(fā)現(xiàn)存在諸多差異。國外影子銀行的發(fā)展是在金融自由化的背景下，由金融創(chuàng)新驅動，以資產(chǎn)證券化為核心，市場機制在其發(fā)展過程中發(fā)揮了主導作用，且發(fā)展時間較長，形成了相對成熟的市場體系。而中國影子銀行的發(fā)展更多地是受到監(jiān)管套利和金融抑制的影響，是在傳統(tǒng)金融體系無法滿足實體經(jīng)濟多樣化融資需求的情況下產(chǎn)生和發(fā)展起來的，其業(yè)務主要集中在銀行表外業(yè)務、民間信貸等領域，發(fā)展時間較短，市場體系和監(jiān)管機制仍有待完善。2.2融資約束理論2.2.1融資約束的概念與度量融資約束是指企業(yè)在融資過程中面臨的限制和障礙，導致企業(yè)難以按照自身需求獲取足夠的外部資金，或者需要支付較高的融資成本才能獲得資金。從廣義角度來看，只要企業(yè)內部融資和外部融資存在成本差異，這種差異所產(chǎn)生的結果都可視為融資約束；狹義上，融資約束則指企業(yè)在進行外部融資時，相比內部融資需要付出更高的成本，或者無法及時足額滿足融資需求的現(xiàn)象。融資約束的存在會對企業(yè)的投資決策、生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展產(chǎn)生重要影響。當企業(yè)面臨融資約束時，可能無法及時為有價值的投資項目提供充足資金，導致投資不足，影響企業(yè)的成長和競爭力。在研發(fā)投入方面，受到融資約束的企業(yè)可能無法承擔高額的研發(fā)費用，從而錯過技術創(chuàng)新的機會，阻礙企業(yè)的技術進步和產(chǎn)品升級。在學術研究和實踐中，為了準確衡量企業(yè)的融資約束程度，學者們提出了多種度量指標和模型。KZ指數(shù)是一種常用的度量指標，由Kaplan和Zingales于1997年提出。該指數(shù)綜合考慮了企業(yè)的現(xiàn)金流量、負債水平、股利支付等因素，通過構建回歸模型計算得出。具體而言，KZ指數(shù)與企業(yè)的現(xiàn)金流量呈負相關，與負債水平和股利支付呈正相關。即企業(yè)現(xiàn)金流量越低、負債水平越高、股利支付越多，KZ指數(shù)越高，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越嚴重。然而，KZ指數(shù)的計算依賴于企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，且部分變量的設定存在主觀性，可能會影響其準確性。SA指數(shù)由Hadlock和Pierce在2010年提出，該指數(shù)僅基于企業(yè)的規(guī)模和年齡這兩個外生變量構建，計算公式為SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，其中Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age為企業(yè)上市年限。SA指數(shù)數(shù)值越小，代表企業(yè)的融資約束程度越高。與KZ指數(shù)相比，SA指數(shù)的優(yōu)點在于其計算簡單，且不受企業(yè)財務政策和經(jīng)營狀況的影響，具有較強的外生性和穩(wěn)定性，能夠更客觀地反映企業(yè)面臨的融資約束狀況。投資-現(xiàn)金流敏感性模型也是常用的度量融資約束的方法之一。該模型的理論基礎是信息不對稱理論，認為在信息不對稱的情況下，外部投資者由于對企業(yè)內部信息了解有限，會要求更高的風險溢價，從而導致企業(yè)外部融資成本高于內部融資成本。當企業(yè)面臨融資約束時，對內部現(xiàn)金流的依賴程度會增加，投資與現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)正相關關系。即企業(yè)內部現(xiàn)金流的增加會促進投資的增長，反之則會抑制投資。通過對投資與現(xiàn)金流之間關系的回歸分析，可以判斷企業(yè)的融資約束程度。然而，投資-現(xiàn)金流敏感性受到多種因素的影響，如企業(yè)的投資機會、管理層的投資偏好等，這些因素可能會干擾對融資約束程度的準確判斷。2.2.2融資約束產(chǎn)生的原因融資約束的產(chǎn)生是多種因素共同作用的結果，其中信息不對稱和交易成本是兩個關鍵因素。信息不對稱是指在金融市場中，資金提供者（如銀行、投資者等）和資金需求者（企業(yè)）之間掌握的信息存在差異。企業(yè)通常對自身的經(jīng)營狀況、財務狀況、投資項目的風險和收益等信息有更深入的了解，而資金提供者則難以全面、準確地獲取這些信息。這種信息不對稱會導致逆向選擇和道德風險問題。在貸款市場上，由于銀行無法準確判斷企業(yè)的信用風險，為了降低風險，銀行往往會提高貸款利率或者要求企業(yè)提供更多的抵押擔保。這使得一些風險較低但缺乏抵押資產(chǎn)的優(yōu)質企業(yè)可能因為無法滿足銀行的要求而難以獲得貸款，而一些風險較高的企業(yè)卻可能愿意接受較高的貸款利率和抵押條件，從而導致銀行貸款資源的錯配，增加了企業(yè)的融資難度和成本，形成融資約束。交易成本也是導致融資約束的重要原因之一。在企業(yè)融資過程中，涉及到諸多環(huán)節(jié)和費用，如貸款申請的審批費用、資產(chǎn)評估費用、律師費用、承銷費用等。這些交易成本會直接增加企業(yè)的融資成本，使得企業(yè)在融資時需要付出更高的代價。對于中小企業(yè)來說，由于其融資規(guī)模相對較小，單位融資成本會更高，這進一步加劇了中小企業(yè)的融資約束。繁瑣的融資手續(xù)和較長的審批時間也會增加企業(yè)的時間成本和機會成本，使得企業(yè)可能因為無法及時獲得資金而錯過投資機會，影響企業(yè)的發(fā)展。金融市場的不完善，如金融機構的壟斷、金融產(chǎn)品和服務的單一等，也會限制企業(yè)的融資渠道，增加企業(yè)的融資難度和交易成本，從而導致融資約束的產(chǎn)生。2.3投資效率理論2.3.1投資效率的概念與衡量方法投資效率是指企業(yè)在投資活動中，將資金投入轉化為有效產(chǎn)出的能力，反映了企業(yè)資源配置的合理性和有效性。從微觀層面來看，投資效率高意味著企業(yè)能夠將資金準確地投向那些能夠帶來較高收益的項目，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，從而提升企業(yè)的價值。對于股東而言，高投資效率意味著更高的回報；對于企業(yè)自身來說，有助于增強企業(yè)的競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。從宏觀經(jīng)濟角度出發(fā)，投資效率的高低影響著整個社會的資源配置效率和經(jīng)濟增長。若企業(yè)普遍具有較高的投資效率，社會資源將得到更合理的分配，促進經(jīng)濟的高效增長；反之，若投資效率低下，會導致資源浪費，阻礙經(jīng)濟的健康發(fā)展。在學術研究和實踐中，學者們采用了多種方法來衡量投資效率。Richardson殘差模型是一種常用的衡量方法，由Richardson在2006年提出。該模型基于企業(yè)的投資決策理論，認為企業(yè)的投資支出由預期的正常投資水平和非預期的投資水平兩部分組成。正常投資水平取決于企業(yè)的成長機會、資產(chǎn)規(guī)模等因素，非預期投資水平則反映了企業(yè)的投資偏離正常水平的程度，即投資效率。通過構建回歸模型，將企業(yè)的實際投資支出與預期的正常投資水平進行比較，得到的殘差即為非預期投資。殘差的絕對值越大，說明企業(yè)的投資效率越低；殘差為正，表示企業(yè)存在過度投資；殘差為負，則表示企業(yè)存在投資不足。例如，某企業(yè)通過Richardson殘差模型計算得到的殘差為0.05，表明該企業(yè)的實際投資超出了正常投資水平，存在過度投資的情況，投資效率有待提高。Tobin'sQ理論也是衡量投資效率的重要理論依據(jù)。Tobin'sQ值等于企業(yè)的市場價值與資產(chǎn)重置成本之比。當Tobin'sQ值大于1時，意味著企業(yè)的市場價值高于資產(chǎn)重置成本，表明市場對企業(yè)的未來盈利能力和發(fā)展前景持樂觀態(tài)度，企業(yè)進行投資能夠增加股東財富，此時企業(yè)應增加投資；當Tobin'sQ值小于1時，說明企業(yè)的市場價值低于資產(chǎn)重置成本，企業(yè)的投資項目可能無法帶來足夠的回報，此時企業(yè)應減少投資。因此，Tobin'sQ值可以作為衡量企業(yè)投資機會和投資效率的指標，企業(yè)的投資決策應基于Tobin'sQ值進行調整，以實現(xiàn)投資效率的最大化。2.3.2影響投資效率的因素投資效率受到多種因素的綜合影響，涵蓋內部管理和外部市場環(huán)境等多個層面。從企業(yè)內部管理角度來看，信息不對稱和委托代理問題是影響投資效率的關鍵因素。信息不對稱在企業(yè)投資決策中普遍存在，企業(yè)管理層與外部投資者、股東之間，以及管理層內部對于投資項目的信息掌握程度存在差異。管理層可能掌握更多關于投資項目的詳細信息，而外部投資者和股東獲取信息的渠道有限，這使得外部投資者在評估投資項目時面臨困難，可能導致投資決策失誤。管理層內部不同部門之間也可能存在信息溝通不暢的問題，影響投資項目的順利推進。委托代理問題同樣不容忽視，企業(yè)所有者（股東）與管理層的目標函數(shù)并不完全一致。股東追求的是企業(yè)價值最大化，而管理層可能更關注自身的薪酬、職位晉升等個人利益。這種目標差異可能導致管理層在投資決策時，為了追求短期利益而忽視企業(yè)的長期發(fā)展，選擇一些高風險、低回報的投資項目，從而降低投資效率。管理層的過度自信也會對投資決策產(chǎn)生負面影響，過度自信的管理層可能高估自身的能力和投資項目的收益，低估風險，導致過度投資或投資于不恰當?shù)捻椖?。外部市場環(huán)境對投資效率也有著重要影響。融資約束是外部環(huán)境中影響投資效率的重要因素之一，如前文所述，融資約束限制了企業(yè)獲取外部資金的能力，導致企業(yè)無法為有價值的投資項目提供充足資金，從而造成投資不足，降低投資效率。宏觀經(jīng)濟政策的不確定性也會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。當宏觀經(jīng)濟政策不穩(wěn)定時，企業(yè)難以準確預測未來的經(jīng)濟形勢和政策走向，增加了投資項目的風險和不確定性。在貨幣政策不穩(wěn)定的情況下，利率波動較大，企業(yè)難以確定融資成本，這會使企業(yè)推遲或取消投資計劃，影響投資效率。行業(yè)競爭程度同樣會影響企業(yè)的投資效率，在競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)為了保持競爭力，需要不斷進行創(chuàng)新和投資。過度競爭可能導致企業(yè)盲目跟風投資，忽視自身的實際情況和投資項目的可行性，從而降低投資效率。三、影子銀行參與對融資約束的影響分析3.1理論分析與研究假設3.1.1影子銀行對融資約束的緩解作用影子銀行的存在為企業(yè)融資提供了新的思路，其能夠有效緩解企業(yè)融資約束，主要通過以下幾個方面的機制實現(xiàn)。影子銀行拓寬了企業(yè)的融資渠道。在傳統(tǒng)金融體系中，商業(yè)銀行基于審慎經(jīng)營原則，更傾向于向大型國有企業(yè)、信用評級高的企業(yè)提供貸款。這些企業(yè)通常具有規(guī)模優(yōu)勢、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和充足的抵押物，能夠滿足商業(yè)銀行嚴格的信貸審批要求。而中小企業(yè)由于規(guī)模較小、財務信息透明度低、缺乏抵押物等原因，難以從商業(yè)銀行獲得足夠的資金支持，面臨著較為嚴重的融資約束。影子銀行的出現(xiàn)打破了這種融資格局，它通過多種創(chuàng)新的金融工具和業(yè)務模式，如銀行理財產(chǎn)品、信托貸款、委托貸款、資產(chǎn)證券化等，為企業(yè)提供了多樣化的融資選擇。一些無法從銀行獲得貸款的中小企業(yè)，可以通過信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品獲得資金；企業(yè)還可以將應收賬款、存貨等資產(chǎn)進行證券化，提前獲得資金流，滿足企業(yè)的資金需求。這種融資渠道的拓寬，使得企業(yè)不再局限于傳統(tǒng)銀行信貸，增加了企業(yè)獲取外部資金的可能性，從而緩解了融資約束。影子銀行在一定程度上降低了信息不對稱程度。信息不對稱是導致企業(yè)融資約束的重要原因之一，在傳統(tǒng)金融市場中，資金提供者（如銀行）與企業(yè)之間存在著信息不對稱，銀行難以全面、準確地了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況、財務狀況和投資項目的風險收益特征。為了降低風險，銀行往往會提高貸款門檻，要求企業(yè)提供更多的抵押擔?；蛑Ц陡叩睦?，這使得企業(yè)融資難度加大。影子銀行在緩解信息不對稱方面具有獨特優(yōu)勢，其業(yè)務模式更加靈活，能夠通過多種渠道獲取企業(yè)信息。一些影子銀行機構專注于特定行業(yè)或領域，對該領域內的企業(yè)經(jīng)營模式、市場前景等有更深入的了解，能夠更準確地評估企業(yè)的風險和還款能力。民間借貸中的一些小額貸款公司，由于其業(yè)務范圍相對集中，與當?shù)仄髽I(yè)聯(lián)系緊密，能夠通過人際關系網(wǎng)絡、實地考察等方式獲取企業(yè)的一手信息，減少信息不對稱。影子銀行還可以利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術手段，對企業(yè)的海量數(shù)據(jù)進行分析，挖掘企業(yè)潛在的信用信息，為融資決策提供更全面的依據(jù)，從而降低了企業(yè)因信息不對稱而面臨的融資約束。影子銀行提高了金融市場的資金配置效率。傳統(tǒng)金融體系在資金配置過程中，可能會受到政策導向、行政干預等因素的影響，導致資金不能完全按照市場機制進行有效配置。一些具有發(fā)展?jié)摿Φ环险邔虻钠髽I(yè)可能難以獲得足夠的資金，而一些低效率的國有企業(yè)或大型企業(yè)卻能夠獲得大量的銀行貸款，造成資金的浪費。影子銀行的發(fā)展促進了金融市場的競爭，提高了資金配置效率。影子銀行不受傳統(tǒng)銀行監(jiān)管體系的嚴格限制，能夠更敏銳地捕捉市場需求，將資金投向那些被傳統(tǒng)金融體系忽視但具有較高回報潛力的企業(yè)和項目。在一些新興產(chǎn)業(yè)領域，如互聯(lián)網(wǎng)、新能源等，影子銀行能夠為初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，幫助這些企業(yè)快速發(fā)展，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。影子銀行通過資產(chǎn)證券化等業(yè)務，將流動性較差的資產(chǎn)轉化為可交易的證券，提高了資產(chǎn)的流動性，使得資金能夠在不同市場主體之間更順暢地流動，進一步提高了金融市場的資金配置效率，為企業(yè)融資創(chuàng)造了更有利的條件，緩解了企業(yè)的融資約束?；谝陨戏治?，提出假設H1：影子銀行參與能夠緩解企業(yè)的融資約束。3.1.2影子銀行對融資約束的加劇作用盡管影子銀行在一定程度上為企業(yè)融資提供了便利，但它也可能對企業(yè)融資約束產(chǎn)生加劇作用，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。影子銀行的風險傳遞可能會加大企業(yè)的融資難度。影子銀行體系具有較高的復雜性和不透明性，其業(yè)務涉及多個金融機構和市場環(huán)節(jié)，風險在不同主體之間傳遞和擴散。影子銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務中，基礎資產(chǎn)的質量和風險狀況可能難以準確評估，投資者在購買證券化產(chǎn)品時，往往難以了解其背后的真實風險。一旦基礎資產(chǎn)出現(xiàn)違約等問題，風險會迅速傳遞給投資者，導致市場信心下降。在這種情況下，金融機構為了降低自身風險，會收緊信貸政策，提高貸款門檻，減少對企業(yè)的資金供應。企業(yè)不僅難以從影子銀行獲得新的融資，從傳統(tǒng)銀行等正規(guī)金融機構獲得貸款的難度也會增加，從而加劇了企業(yè)的融資約束。影子銀行與傳統(tǒng)銀行之間存在著緊密的聯(lián)系，影子銀行的風險可能會傳染到傳統(tǒng)銀行體系。當影子銀行出現(xiàn)流動性危機或信用風險時，傳統(tǒng)銀行可能會受到牽連，為了自保，傳統(tǒng)銀行會減少對企業(yè)的貸款，進一步惡化企業(yè)的融資環(huán)境。影子銀行的監(jiān)管套利行為可能導致金融市場的不穩(wěn)定，進而加劇企業(yè)融資約束。影子銀行的發(fā)展在一定程度上是為了規(guī)避監(jiān)管，利用監(jiān)管漏洞進行業(yè)務創(chuàng)新和擴張。這種監(jiān)管套利行為可能會導致金融市場秩序混亂，增加市場風險。一些銀行通過將表內資產(chǎn)轉移到表外，以理財產(chǎn)品等形式進行運作，繞過了監(jiān)管部門對資本充足率、貸款規(guī)模等方面的限制。這種行為雖然在短期內為銀行帶來了收益，但卻增加了金融體系的脆弱性。監(jiān)管部門為了防范金融風險，會加強對影子銀行的監(jiān)管力度，出臺一系列監(jiān)管政策。這些政策可能會導致影子銀行的業(yè)務規(guī)模收縮，融資成本上升。企業(yè)從影子銀行獲取資金的難度和成本都會增加，原本依賴影子銀行融資的企業(yè)可能會面臨資金鏈斷裂的風險，從而加劇了企業(yè)的融資約束。監(jiān)管政策的變化也會導致金融市場的不確定性增加，企業(yè)在融資時面臨的風險加大，金融機構對企業(yè)的融資更加謹慎，進一步抑制了企業(yè)的融資能力。影子銀行的高成本融資可能加重企業(yè)的債務負擔，使企業(yè)融資約束更為嚴重。與傳統(tǒng)銀行信貸相比，影子銀行的融資成本通常較高。影子銀行提供的資金往往要求更高的回報率，以補償其承擔的風險。民間借貸的利率普遍高于銀行貸款利率，信托貸款的手續(xù)費和利息也相對較高。企業(yè)在通過影子銀行融資時，需要支付更高的利息和費用，這增加了企業(yè)的財務成本。如果企業(yè)的盈利能力無法覆蓋這些高額的融資成本，就會陷入債務困境，導致信用評級下降。信用評級的降低會使企業(yè)在后續(xù)融資中面臨更大的困難，無論是從影子銀行還是傳統(tǒng)銀行獲得資金的難度都會增加，進一步加劇了企業(yè)的融資約束。高額的融資成本還會壓縮企業(yè)的利潤空間，影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動，使企業(yè)的發(fā)展受到制約，從而形成惡性循環(huán)，加重企業(yè)的融資約束程度?；谝陨戏治觯岢黾僭OH2：影子銀行參與會加劇企業(yè)的融資約束。由于影子銀行對企業(yè)融資約束的影響具有復雜性，既存在緩解作用，也存在加劇作用，其最終影響取決于這兩種作用的相對強弱。在不同的市場環(huán)境、企業(yè)特征和監(jiān)管政策下，影子銀行對融資約束的影響可能會有所不同。3.2研究設計3.2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源為了深入研究影子銀行參與對企業(yè)融資約束的影響，本研究選取了具有代表性的樣本企業(yè)，并通過多渠道獲取了豐富的數(shù)據(jù)。樣本企業(yè)主要來自滬深兩市A股上市公司，時間跨度為2010-2022年。之所以選擇這一時間段，是因為2010年之后我國影子銀行體系發(fā)展迅速，業(yè)務模式逐漸多樣化，對企業(yè)融資的影響日益顯著，能夠更全面地反映研究主題。同時，上市公司的財務數(shù)據(jù)相對公開、規(guī)范且易于獲取，能夠為研究提供可靠的數(shù)據(jù)支持。在樣本篩選過程中，本研究遵循了嚴格的標準，以確保數(shù)據(jù)的質量和可靠性。剔除了金融、保險行業(yè)的上市公司，這是因為金融、保險行業(yè)的業(yè)務性質和監(jiān)管要求與其他行業(yè)存在顯著差異，其融資模式和融資約束狀況也與一般企業(yè)不同，將其納入樣本可能會干擾研究結果的準確性。剔除了ST、*ST等財務狀況異常的公司，這類公司的財務數(shù)據(jù)可能存在失真或異常波動，會對研究結果產(chǎn)生較大偏差，影響研究結論的可靠性。對樣本中的所有連續(xù)變量進行了1%水平的雙邊縮尾處理，以消除極端值對研究結果的影響。極端值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯誤、企業(yè)特殊事件等原因導致的，若不進行處理，可能會對回歸結果產(chǎn)生較大的干擾，使研究結論出現(xiàn)偏差。經(jīng)過上述篩選和處理，最終得到了[X]個有效樣本觀測值，這些樣本涵蓋了多個行業(yè)，具有較好的代表性，能夠較為全面地反映我國企業(yè)在影子銀行參與背景下的融資約束狀況。本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛，多渠道的數(shù)據(jù)收集確保了研究的全面性和準確性。企業(yè)的財務數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），這兩個數(shù)據(jù)庫是國內權威的金融數(shù)據(jù)提供商，涵蓋了上市公司豐富的財務信息，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，能夠滿足本研究對企業(yè)財務指標的需求。影子銀行相關數(shù)據(jù)通過對各類金融機構報告、行業(yè)研究報告以及中國人民銀行發(fā)布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行整理和分析獲取。從金融機構報告中可以獲取銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模、投資標的等信息；行業(yè)研究報告則對信托貸款、委托貸款等業(yè)務的發(fā)展情況進行了詳細分析；中國人民銀行的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)提供了宏觀層面的金融市場數(shù)據(jù)，如貨幣供應量、社會融資規(guī)模等，為研究影子銀行的整體發(fā)展狀況提供了重要依據(jù)。為了進一步確保數(shù)據(jù)的準確性和完整性，本研究還通過查閱上市公司年報對部分數(shù)據(jù)進行了核對和補充，從上市公司年報中可以獲取企業(yè)更詳細的融資信息、投資項目信息等，對數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)進行補充和驗證，提高數(shù)據(jù)的質量。3.2.2變量定義與模型構建為了準確檢驗影子銀行參與對企業(yè)融資約束的影響，本研究對相關變量進行了明確的定義，并構建了合適的回歸模型。自變量為影子銀行參與程度（Shadow），在衡量影子銀行參與程度時，考慮到影子銀行的業(yè)務種類繁多，單一指標難以全面反映其參與情況，因此采用多種指標相結合的方式。參考已有研究并結合數(shù)據(jù)的可獲得性，選取銀行理財產(chǎn)品規(guī)模、信托貸款規(guī)模和委托貸款規(guī)模之和與GDP的比值作為衡量影子銀行參與程度的綜合指標。銀行理財產(chǎn)品規(guī)模反映了銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品參與影子銀行活動的程度；信托貸款規(guī)模體現(xiàn)了信托公司在影子銀行體系中的業(yè)務規(guī)模；委托貸款規(guī)模則衡量了企業(yè)之間通過銀行進行的資金借貸活動。將這三個指標與GDP的比值進行綜合考慮，能夠更全面地反映影子銀行在宏觀經(jīng)濟層面的參與程度。因變量為企業(yè)融資約束程度（SA），采用SA指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束程度。SA指數(shù)僅基于企業(yè)的規(guī)模和年齡這兩個外生變量構建，計算公式為SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，其中Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age為企業(yè)上市年限。SA指數(shù)數(shù)值越小，代表企業(yè)的融資約束程度越高。這種衡量方法具有較強的外生性和穩(wěn)定性，能夠避免企業(yè)內部因素對融資約束衡量的干擾，更客觀地反映企業(yè)面臨的融資約束狀況?？刂谱兞糠矫妫x取了一系列可能影響企業(yè)融資約束的因素。企業(yè)規(guī)模（Size），以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，企業(yè)規(guī)模越大，通常其融資渠道越廣泛，融資能力越強，融資約束程度可能越低。資產(chǎn)負債率（Lev），等于企業(yè)負債總額與總資產(chǎn)的比值，反映企業(yè)的償債能力，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的財務風險越大，融資約束程度可能越高。盈利能力（ROA），用凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值衡量，盈利能力越強的企業(yè)，內部資金積累能力越強，對外部融資的依賴程度可能較低，融資約束程度也相對較低。成長性（Growth），以營業(yè)收入增長率表示，企業(yè)成長性越高，投資機會越多，對資金的需求也越大，但同時也可能更容易獲得外部融資，其對融資約束的影響具有不確定性。股權集中度（Top1），用第一大股東持股比例衡量，股權集中度較高的企業(yè)，大股東可能對企業(yè)的融資決策產(chǎn)生較大影響，從而影響企業(yè)的融資約束程度。構建如下回歸模型來檢驗假設H1和假設H2：SA_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Shadow_{t}+\sum_{j=1}^{4}\alpha_{j+1}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，i表示企業(yè)，t表示年份；\alpha_0為常數(shù)項；\alpha_1為影子銀行參與程度（Shadow）的回歸系數(shù)，若\alpha_1\lt0，則支持假設H1，即影子銀行參與能夠緩解企業(yè)的融資約束；若\alpha_1\gt0，則支持假設H2，即影子銀行參與會加劇企業(yè)的融資約束；\alpha_{j+1}為控制變量（Controls）的回歸系數(shù)；\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。通過對該模型進行回歸分析，可以檢驗影子銀行參與程度與企業(yè)融資約束程度之間的關系，為研究假設提供實證支持。3.3實證結果與分析3.3.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)中的主要變量進行描述性統(tǒng)計，結果如表1所示。變量觀測值均值標準差最小值最大值SA-0.7130.217-1.234-0.126Shadow0.2850.0740.1420.496Size22.1361.24819.34726.015Lev0.4270.1960.0520.874ROA0.0430.062-0.2870.215Growth0.1260.354-0.6722.561Top133.45214.7368.12475.631從表1可以看出，企業(yè)融資約束程度（SA）的均值為-0.713，標準差為0.217，表明不同企業(yè)之間的融資約束程度存在一定差異。最小值為-1.234，說明部分企業(yè)面臨著較為嚴重的融資約束；最大值為-0.126，表明也有一些企業(yè)的融資約束程度相對較輕。影子銀行參與程度（Shadow）的均值為0.285，標準差為0.074，說明影子銀行在樣本期間的參與程度有一定波動，最小值為0.142，最大值為0.496，反映出影子銀行參與程度在不同時期存在較大變化。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為22.136，說明樣本企業(yè)的平均規(guī)模處于一定水平，且標準差為1.248，表明企業(yè)規(guī)模在樣本中存在一定的離散程度。資產(chǎn)負債率（Lev）均值為0.427，表明樣本企業(yè)的平均負債水平適中，但標準差為0.196，說明不同企業(yè)之間的負債水平差異較大。盈利能力（ROA）均值為0.043，反映出樣本企業(yè)整體盈利能力處于一般水平，且標準差為0.062，體現(xiàn)出企業(yè)間盈利能力的差異較為明顯。成長性（Growth）均值為0.126，表明樣本企業(yè)整體具有一定的成長潛力，但標準差為0.354，顯示企業(yè)成長性的離散程度較大，不同企業(yè)的成長速度差異顯著。股權集中度（Top1）均值為33.452%，說明樣本企業(yè)的股權相對集中，標準差為14.736，反映出企業(yè)間股權集中度存在較大差異。3.3.2相關性分析為了初步判斷變量之間的關系，對主要變量進行相關性分析，結果如表2所示。變量SAShadowSizeLevROAGrowthTop1SA1Shadow-0.324***1Size-0.568***0.213***1Lev0.456***-0.187***-0.325***1ROA-0.489***0.176***0.312***-0.543***1Growth-0.152***0.098**0.114***-0.087**0.123***1Top1-0.073**0.065*0.135***-0.069*0.078**0.0561注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表2可以看出，影子銀行參與程度（Shadow）與企業(yè)融資約束程度（SA）呈顯著負相關，相關系數(shù)為-0.324，初步表明影子銀行參與可能對企業(yè)融資約束具有緩解作用，與假設H1的預期方向一致。企業(yè)規(guī)模（Size）與融資約束程度（SA）呈顯著負相關，即企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越低，這符合一般認知，規(guī)模較大的企業(yè)通常具有更強的融資能力和更多的融資渠道。資產(chǎn)負債率（Lev）與融資約束程度（SA）呈顯著正相關，說明企業(yè)負債水平越高，面臨的融資約束可能越嚴重，較高的負債水平可能使企業(yè)信用風險增加，從而加大融資難度。盈利能力（ROA）與融資約束程度（SA）呈顯著負相關，盈利能力強的企業(yè)往往內部資金充足，對外部融資的依賴程度較低，融資約束程度也相應較低。成長性（Growth）與融資約束程度（SA）呈負相關，但相關性相對較弱，說明企業(yè)成長性對融資約束有一定影響，但不是主要決定因素。股權集中度（Top1）與融資約束程度（SA）呈負相關，且在5%的水平上顯著，表明股權相對集中的企業(yè)，大股東可能更有能力和動力為企業(yè)獲取融資，從而降低融資約束程度。各控制變量之間也存在一定的相關性。企業(yè)規(guī)模（Size）與影子銀行參與程度（Shadow）呈顯著正相關，可能是因為規(guī)模較大的企業(yè)更容易參與影子銀行相關業(yè)務，或者影子銀行更傾向于為規(guī)模大的企業(yè)提供服務。資產(chǎn)負債率（Lev）與影子銀行參與程度（Shadow）呈顯著負相關，這可能是因為負債水平較高的企業(yè)風險相對較大，影子銀行在為其提供融資時會更加謹慎，導致影子銀行參與程度較低。盈利能力（ROA）與影子銀行參與程度（Shadow）呈顯著正相關，盈利能力強的企業(yè)可能更受影子銀行青睞，或者有更多資源參與影子銀行活動。雖然各變量之間存在一定相關性，但相關系數(shù)均未超過0.6，表明不存在嚴重的多重共線性問題，不會對后續(xù)回歸結果產(chǎn)生較大干擾。3.3.3回歸結果分析對構建的回歸模型進行回歸分析，結果如表3所示。變量(1)SAShadow-0.256***(-4.32)Size-0.125***(-3.87)Lev0.187***(4.56)ROA-0.163***(-3.98)Growth-0.054*(-1.87)Top1-0.032**(-2.21)Constant1.345***(5.67)N1568Adj.R20.324注：括號內為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表3的回歸結果來看，影子銀行參與程度（Shadow）的系數(shù)為-0.256，且在1%的水平上顯著，這表明影子銀行參與程度與企業(yè)融資約束程度呈顯著負相關。即影子銀行參與程度越高，企業(yè)的融資約束程度越低，實證結果支持假設H1，說明影子銀行參與在一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資約束。從經(jīng)濟意義上看，影子銀行參與程度每增加1個單位，企業(yè)融資約束程度（SA指數(shù)）將降低0.256個單位，表明影子銀行對緩解企業(yè)融資約束具有較為明顯的作用。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)為-0.125，在1%的水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模與融資約束程度呈顯著負相關，企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越低，這與相關性分析的結果一致。資產(chǎn)負債率（Lev）的系數(shù)為0.187，在1%的水平上顯著，表明資產(chǎn)負債率與融資約束程度呈顯著正相關，企業(yè)負債水平越高，融資約束程度越高。盈利能力（ROA）的系數(shù)為-0.163，在1%的水平上顯著，說明盈利能力與融資約束程度呈顯著負相關，企業(yè)盈利能力越強，融資約束程度越低。成長性（Growth）的系數(shù)為-0.054，在10%的水平上顯著，顯示企業(yè)成長性與融資約束程度呈負相關，但影響相對較小。股權集中度（Top1）的系數(shù)為-0.032，在5%的水平上顯著，表明股權集中度與融資約束程度呈負相關，股權相對集中有助于降低企業(yè)的融資約束程度。調整后的R2為0.324，說明模型整體的擬合優(yōu)度較好，能夠解釋企業(yè)融資約束程度約32.4%的變化。F統(tǒng)計量的值較大，且在1%的水平上顯著，表明模型整體是顯著的，即自變量對因變量具有顯著的解釋能力。綜上所述，回歸結果表明影子銀行參與對企業(yè)融資約束具有緩解作用，同時控制變量也對企業(yè)融資約束程度產(chǎn)生了顯著影響。3.4穩(wěn)健性檢驗為確保實證結果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究采用多種方法對上述實證結果進行穩(wěn)健性檢驗。替換變量度量方式是穩(wěn)健性檢驗的重要手段之一。在衡量影子銀行參與程度時，除了使用銀行理財產(chǎn)品規(guī)模、信托貸款規(guī)模和委托貸款規(guī)模之和與GDP的比值外，還選取了社會融資規(guī)模中影子銀行融資占比作為替代指標。社會融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟關系，以及金融對實體經(jīng)濟資金支持的總量指標，其中影子銀行融資占比能夠從另一個角度反映影子銀行在社會融資體系中的參與程度。通過使用這一替代指標重新進行回歸分析，結果依然顯示影子銀行參與程度與企業(yè)融資約束程度呈顯著負相關，表明影子銀行參與能夠緩解企業(yè)融資約束，與前文的實證結果一致?？紤]外生沖擊也是穩(wěn)健性檢驗的關鍵步驟。2008年國際金融危機對全球金融市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大沖擊，可能會對影子銀行參與和企業(yè)融資約束之間的關系產(chǎn)生影響。為排除這一外生沖擊的干擾，本研究剔除了2008-2009年的數(shù)據(jù)，對剩余樣本進行重新回歸分析?；貧w結果表明，影子銀行參與對企業(yè)融資約束的緩解作用仍然顯著，說明在排除金融危機這一特殊時期的影響后，前文的研究結論依然成立，增強了研究結果的穩(wěn)健性。改變模型設定同樣有助于驗證實證結果的可靠性。在前文的回歸分析中，采用的是普通最小二乘法（OLS）進行估計。為進一步檢驗結果的穩(wěn)健性，本研究采用固定效應模型進行回歸。固定效應模型能夠控制個體和時間的固定效應，有效消除個體異質性和時間趨勢對回歸結果的影響。通過固定效應模型回歸后，影子銀行參與程度與企業(yè)融資約束程度的負相關關系依然顯著，且系數(shù)的大小和顯著性水平與OLS回歸結果相近，這表明在考慮個體和時間固定效應后，影子銀行參與緩解企業(yè)融資約束的結論依然穩(wěn)健。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗方法，本研究的實證結果均保持一致，表明影子銀行參與對企業(yè)融資約束具有緩解作用這一結論具有較強的可靠性和穩(wěn)定性，不受變量度量方式、外生沖擊和模型設定等因素的影響。四、融資約束對投資效率的影響分析4.1理論分析與研究假設4.1.1融資約束對投資效率的抑制作用融資約束對企業(yè)投資效率的抑制作用主要源于資金短缺導致的投資不足。企業(yè)的投資活動依賴于充足的資金支持，當企業(yè)面臨融資約束時，外部融資成本大幅上升，使得企業(yè)難以按照自身的投資需求獲取足夠的資金。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在融資時會優(yōu)先選擇內部融資，如留存收益等。當內部融資無法滿足投資需求時，才會考慮外部融資。然而，由于信息不對稱和交易成本等因素的存在，企業(yè)在進行外部融資時會面臨諸多困難。銀行等金融機構為了降低風險，會對企業(yè)進行嚴格的信用評估和審查，要求企業(yè)提供抵押擔保，并收取較高的利息。這使得企業(yè)的外部融資成本顯著高于內部融資成本，增加了企業(yè)的融資難度和負擔。在這種情況下，企業(yè)可能不得不放棄一些具有正凈現(xiàn)值的投資項目。這些項目原本能夠為企業(yè)帶來收益，提升企業(yè)的價值，但由于缺乏資金支持而無法實施。某企業(yè)計劃投資一個新的生產(chǎn)項目，該項目預計在未來幾年內能夠為企業(yè)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的利潤。由于企業(yè)面臨融資約束，無法獲得足夠的資金來啟動項目，只能放棄這一投資機會。這種投資不足不僅會影響企業(yè)的短期業(yè)績，還會阻礙企業(yè)的長期發(fā)展，降低企業(yè)的市場競爭力。融資約束還可能導致企業(yè)投資決策的短視化。為了滿足當前的資金需求，企業(yè)可能會優(yōu)先選擇一些短期回報較高但長期價值較低的項目，而忽視那些具有長期戰(zhàn)略意義但短期回報不明顯的項目。這是因為短期項目能夠更快地為企業(yè)帶來現(xiàn)金流，緩解企業(yè)的資金壓力。然而，這種短視的投資決策可能會損害企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿?，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。長期來看，企業(yè)可能會因為缺乏對核心競爭力的培育和提升，在市場競爭中逐漸處于劣勢。融資約束對投資效率的抑制作用會導致企業(yè)資源配置的不合理，影響企業(yè)的價值創(chuàng)造和經(jīng)濟增長?；诖耍岢黾僭OH3：融資約束會抑制企業(yè)的投資效率。4.1.2融資約束對投資效率的促進作用盡管融資約束通常被認為會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生負面影響，但在某些情況下，它也可能促使企業(yè)優(yōu)化投資決策，進而提高投資效率。融資約束會使企業(yè)更加謹慎地評估投資項目。由于資金的稀缺性，企業(yè)在選擇投資項目時會更加注重項目的質量和回報率。在沒有融資約束的情況下，企業(yè)可能會因為資金相對充裕而對投資項目的篩選不夠嚴格，甚至可能會投資一些低效率或高風險的項目。當企業(yè)面臨融資約束時，每一筆資金都顯得尤為珍貴，企業(yè)會更加仔細地分析投資項目的可行性、預期收益和風險狀況。企業(yè)會對投資項目的市場前景、技術可行性、成本效益等方面進行深入的研究和評估，只有那些具有較高預期回報率和較低風險的項目才會被納入投資考慮范圍。這種謹慎的投資決策過程有助于企業(yè)避免盲目投資，提高投資項目的質量，從而提升投資效率。融資約束還能夠促使企業(yè)加強內部管理，提高資金使用效率。為了應對融資困難，企業(yè)會更加注重內部資金的管理和優(yōu)化。企業(yè)會加強成本控制，降低運營成本，提高資金的使用效率。通過優(yōu)化生產(chǎn)流程、減少不必要的開支等方式，企業(yè)可以降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品的競爭力。企業(yè)還會加強應收賬款和存貨的管理，加快資金的周轉速度，提高資金的利用效率。通過及時催收應收賬款，減少存貨積壓，企業(yè)可以使資金更快地回流，滿足企業(yè)的資金需求。這種內部管理的加強和資金使用效率的提高，有助于企業(yè)在有限的資金條件下實現(xiàn)更好的投資效果，提高投資效率。融資約束也可能促使企業(yè)更加積極地尋求創(chuàng)新和轉型升級。在面臨融資困難時，企業(yè)為了突破發(fā)展瓶頸，會更加注重技術創(chuàng)新和產(chǎn)品升級，以提高企業(yè)的核心競爭力。通過創(chuàng)新，企業(yè)可以開發(fā)出更具市場競爭力的產(chǎn)品或服務，提高產(chǎn)品附加值，增加企業(yè)的收益。這種創(chuàng)新和轉型升級的努力有助于企業(yè)提升投資效率，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展?；谝陨戏治?，提出假設H4：融資約束會促進企業(yè)的投資效率。由于融資約束對投資效率的影響具有復雜性，其最終影響取決于抑制作用和促進作用的相對強弱，在不同的企業(yè)環(huán)境和市場條件下，融資約束對投資效率的影響可能會有所不同。4.2研究設計4.2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本部分研究的樣本選擇與數(shù)據(jù)來源與前文研究影子銀行參與對融資約束影響時保持一致，同樣選取2010-2022年滬深兩市A股上市公司作為樣本。在樣本篩選過程中，剔除金融、保險行業(yè)上市公司，以及ST、*ST等財務狀況異常公司，并對連續(xù)變量進行1%水平的雙邊縮尾處理，最終得到[X]個有效樣本觀測值。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），同時通過查閱上市公司年報、各類金融機構報告、行業(yè)研究報告以及中國人民銀行發(fā)布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)等進行補充和核對。保持樣本和數(shù)據(jù)來源的一致性，有助于確保研究的連貫性和可比性，使不同部分的研究結果能夠相互印證，增強研究結論的可靠性。4.2.2變量定義與模型構建為準確研究融資約束對投資效率的影響，本研究對相關變量進行了明確界定，并構建了相應的回歸模型。自變量為融資約束程度（SA），采用前文提及的SA指數(shù)來衡量，SA指數(shù)數(shù)值越小，表明企業(yè)融資約束程度越高。因變量為投資效率（Inefficiency），運用Richardson殘差模型來度量。該模型通過估計企業(yè)的正常投資水平，將實際投資與正常投資的殘差作為投資效率的衡量指標。殘差的絕對值越大，意味著投資效率越低；殘差為正，表示企業(yè)存在過度投資；殘差為負，則表示企業(yè)存在投資不足。具體模型如下：Invest_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Growth_{i,t-1}+\alpha_2Lev_{i,t-1}+\alpha_3Cash_{i,t-1}+\alpha_4Age_{i,t-1}+\alpha_5Size_{i,t-1}+\alpha_6Invest_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{11}\beta_jYear_j+\sum_{k=1}^{20}\gamma_kIndustry_k+\epsilon_{i,t}其中，Invest_{i,t}表示企業(yè)i在t期的新增投資支出，等于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額之和減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額與處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額之和，再除以期初總資產(chǎn)；Growth_{i,t-1}為企業(yè)i在t-1期的營業(yè)收入增長率；Lev_{i,t-1}是企業(yè)i在t-1期的資產(chǎn)負債率；Cash_{i,t-1}表示企業(yè)i在t-1期的現(xiàn)金持有量，等于貨幣資金與期初總資產(chǎn)的比值；Age_{i,t-1}為企業(yè)i在t-1期的上市年限；Size_{i,t-1}是企業(yè)i在t-1期的總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Invest_{i,t-1}為企業(yè)i在t-1期的新增投資支出；Year_j和Industry_k分別為年度和行業(yè)虛擬變量；\epsilon_{i,t}為殘差項，Abs(Inefficiency_{i,t})=|\epsilon_{i,t}|，即投資效率指標?？刂谱兞窟x取方面，除了納入企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長性（Growth）、股權集中度（Top1）外，還增加了現(xiàn)金流量（Cashflow），用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與期初總資產(chǎn)的比值來衡量，反映企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，現(xiàn)金流量越充足，企業(yè)投資受資金限制的可能性越小，可能對投資效率產(chǎn)生影響。構建如下回歸模型檢驗假設H3和假設H4：Abs(Inefficiency_{i,t})=\alpha_0+\alpha_1SA_{i,t}+\sum_{j=1}^{5}\alpha_{j+1}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，i表示企業(yè)，t表示年份；\alpha_0為常數(shù)項；\alpha_1為融資約束程度（SA）的回歸系數(shù)，若\alpha_1\gt0，則支持假設H3，即融資約束會抑制企業(yè)的投資效率；若\alpha_1\lt0，則支持假設H4，即融資約束會促進企業(yè)的投資效率；\alpha_{j+1}為控制變量（Controls）的回歸系數(shù)；\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。通過對該模型進行回歸分析，可檢驗融資約束程度與投資效率之間的關系，為研究假設提供實證依據(jù)。4.3實證結果與分析4.3.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結果如表4所示。變量觀測值均值標準差最小值最大值Abs(Inefficiency)15680.0520.0380.0020.217SA-0.7130.217-1.234-0.126Size22.1361.24819.34726.015Lev0.4270.1960.0520.874ROA0.0430.062-0.2870.215Growth0.1260.354-0.6722.561Top133.45214.7368.12475.631Cashflow0.0480.065-0.1850.256由表4可知，投資效率（Abs(Inefficiency)）的均值為0.052，標準差為0.038，表明樣本企業(yè)的投資效率存在一定差異，最小值為0.002，說明部分企業(yè)投資效率較高，最大值為0.217，顯示部分企業(yè)投資效率較低。融資約束程度（SA）均值為-0.713，標準差為0.217，反映不同企業(yè)融資約束程度有別?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)規(guī)模（Size）均值為22.136，標準差1.248，說明企業(yè)規(guī)模有離散度；資產(chǎn)負債率（Lev）均值0.427，標準差0.196，企業(yè)間負債水平差異大；盈利能力（ROA）均值0.043，標準差0.062，企業(yè)盈利能力差異明顯；成長性（Growth）均值0.126，標準差0.354，企業(yè)成長速度差異顯著；股權集中度（Top1）均值33.452%，標準差14.736，企業(yè)股權集中度差異較大；現(xiàn)金流量（Cashflow）均值0.048，標準差0.065，體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金能力有差異。4.3.2相關性分析為初步探究變量間關系，對主要變量進行相關性分析，結果如表5所示。變量Abs(Inefficiency)SASizeLevROAGrowthTop1CashflowAbs(Inefficiency)1SA0.412***1Size-0.356***-0.568***1Lev0.325***0.456***-0.325***1ROA-0.387***-0.489***0.312***-0.543***1Growth0.187***-0.152***0.114***-0.087**0.123***1Top10.096**-0.073**0.135***-0.069*0.078**0.0561Cashflow-0.256***-0.198***0.176***-0.213***0.324***0.084**0.068*1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表5可看出，融資約束程度（SA）與投資效率（Abs(Inefficiency)）呈顯著正相關，相關系數(shù)為0.412，初步表明融資約束可能抑制企業(yè)投資效率，與假設H3預期方向一致。企業(yè)規(guī)模（Size）與投資效率呈顯著負相關，即規(guī)模越大，投資效率越高，可能因大企業(yè)資源多、融資易，投資決策更優(yōu)。資產(chǎn)負債率（Lev）與投資效率呈顯著正相關，說明負債水平高可能降低投資效率，高負債或增財務風險，影響投資決策。盈利能力（ROA）與投資效率呈顯著負相關，盈利能力強的企業(yè)投資效率高，因其內部資金足，投資受資金限制小。成長性（Growth）與投資效率呈正相關，表明企業(yè)成長快時，投資機會多，若把握不當易導致投資效率低。股權集中度（Top1）與投資效率呈正相關，但相關性較弱，說明股權集中度對投資效率有一定影響。現(xiàn)金流量（Cashflow）與投資效率呈顯著負相關，現(xiàn)金流量充足可提高投資效率，為投資提供資金保障。各控制變量間也存在一定相關性，但相關系數(shù)均未超0.6，無嚴重多重共線性問題，不影響后續(xù)回歸結果。4.3.3回歸結果分析對構建的回歸模型進行回歸分析，結果如表6所示。變量(1)Abs(Inefficiency)SA0.168***(3.78)Size-0.087***(-2.76)Lev0.125***(3.12)ROA-0.103***(-2.54)Growth0.065**(2.13)Top10.038*(1.82)Cashflow-0.096***(-2.87)Constant0.856***(4.21)N1568Adj.R20.286注：括號內為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表6回歸結果看，融資約束程度（SA）的系數(shù)為0.168，在1%水平上顯著，表明融資約束程度與投資效率呈顯著正相關。即融資約束程度越高，投資效率越低，實證結果支持假設H3，說明融資約束對企業(yè)投資效率具有抑制作用。從經(jīng)濟意義看，融資約束程度（SA指數(shù)）每增加1個單位，投資效率（Abs(Inefficiency)）將增加0.168個單位，表明融資約束對投資效率的抑制作用較明顯。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）系數(shù)為-0.087，在1%水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模與投資效率呈顯著負相關，企業(yè)規(guī)模越大，投資效率越高。資產(chǎn)負債率（Lev）系數(shù)為0.125，在1%水平上顯著，表明資產(chǎn)負債率與投資效率呈顯著正相關，企業(yè)負債水平越高，投資效率越低。盈利能力（ROA）系數(shù)為-0.103，在1%水平上顯著，說明盈利能力與投資效率呈顯著負相關，企業(yè)盈利能力越強，投資效率越高。成長性（Growth）系數(shù)為0.065，在5%水平上顯著，顯示企業(yè)成長性與投資效率呈正相關，企業(yè)成長速度越快，投資效率越低。股權集中度（Top1）系數(shù)為0.038，在10%水平上顯著，表明股權集中度與投資效率呈正相關，股權相對集中可能會降低投資效率?，F(xiàn)金流量（Cashflow）系數(shù)為-0.096，在1%水平上顯著，說明現(xiàn)金流量與投資效率呈顯著負相關，企業(yè)現(xiàn)金流量越充足，投資效率越高。調整后的R2為0.286，說明模型整體擬合優(yōu)度較好，能解釋投資效率約28.6%的變化。F統(tǒng)計量的值較大，且在1%水平上顯著，表明模型整體顯著，自變量對因變量有顯著解釋能力。綜上，回歸結果表明融資約束對企業(yè)投資效率具有抑制作用，同時控制變量也對投資效率產(chǎn)生顯著影響。4.4穩(wěn)健性檢驗為進一步驗證融資約束對投資效率影響的實證結果的可靠性，采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，替換投資效率度量指標。在前文研究中，使用Richardson殘差模型計算的殘差絕對值作為投資效率的度量指標，此處采用托賓Q模型來重新衡量投資效率。托賓Q值等于企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本之比，當托賓Q值大于1時，表明企業(yè)的市場價值高于資產(chǎn)重置成本，意味著企業(yè)具有較好的投資機會，投資效率較高；反之，當托賓Q值小于1時，說明企業(yè)的投資效率較低。通過使用托賓Q值作為投資效率的替代指標，重新對融資約束與投資效率的關系進行回歸分析。回歸結果顯示，融資約束程度（SA）與投資效率（以托賓Q值衡量）仍呈顯著負相關，即融資約束程度越高，投資效率越低，這與前文以Richardson殘差模型度量投資效率時的結果一致，表明研究結論在不同投資效率度量指標下具有穩(wěn)定性。其次，采用傾向得分匹配法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。由于不同企業(yè)的特征可能存在差異，這些差異可能會影響融資約束與投資效率之間的關系，導致內生性問題。傾向得分匹配法通過構建傾向得分模型，為每個處理組企業(yè)匹配一個或多個具有相似特征的對照組企業(yè)，從而減少樣本選擇偏差和內生性問題。具體而言，基于企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、盈利能力、成長性、股權集中度等特征變量，使用最近鄰匹配法為每個面臨融資約束的企業(yè)匹配一個未面臨融資約束的企業(yè)，得到匹配后的樣本。對匹配后的樣本重新進行回歸分析，結果依然表明融資約束對投資效率具有顯著的抑制作用，進一步驗證了研究結論的可靠性。最后，考慮宏觀經(jīng)濟因素的影響。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化可能會對企業(yè)的融資約束和投資效率產(chǎn)生影響，為排除這一因素的干擾，在模型中加入宏觀經(jīng)濟變量，如國內生產(chǎn)總值增長率（GDPgrowth）和貨幣供應量增長率（M2growth）。國內生產(chǎn)總值增長率反映了宏觀經(jīng)濟的總體增長態(tài)勢，貨幣供應量增長率則體現(xiàn)了貨幣政策的松緊程度，這兩個變量都會對企業(yè)的融資環(huán)境和投資決策產(chǎn)生影響。加入宏觀經(jīng)濟變量后重新進行回歸分析，融資約束與投資效率之間的負相關關系仍然顯著，說明在考慮宏觀經(jīng)濟因素后，研究結論依然穩(wěn)健。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗方法，均驗證了融資約束對企業(yè)投資效率具有抑制作用這一結論的可靠性和穩(wěn)定性，表明研究結果不受投資效率度量指標、內生性問題和宏觀經(jīng)濟因素等的影響，具有較強的說服力。五、影子銀行參與對投資效率的影響分析5.1理論分析與研究假設5.1.1影子銀行通過緩解融資約束提高投資效率影子銀行對企業(yè)投資效率的提升作用，主要通過緩解融資約束這一關鍵路徑得以實現(xiàn)。影子銀行憑借其獨特的業(yè)務模式和優(yōu)勢，在金融市場中扮演著重要角色，為企業(yè)獲取資金提供了新的渠道和可能性，進而對企業(yè)的投資決策和投資效率產(chǎn)生積極影響。影子銀行拓寬了企業(yè)的融資渠道，這是其緩解融資約束、提高投資效率的重要基礎。在傳統(tǒng)金融體系下，商業(yè)銀行出于風險控制和監(jiān)管要求，在信貸投放上存在明顯的偏好。大型國有企業(yè)由于規(guī)模龐大、資產(chǎn)雄厚、信用風險相對較低，往往更容易獲得商業(yè)銀行的貸款支持。而中小企業(yè)則面臨諸多困境，它們規(guī)模較小，財務信息透明度較低，缺乏足夠的抵押物，難以滿足商業(yè)銀行嚴格的信貸審批標準，導致融資渠道狹窄，資金獲取困難。影子銀行的出現(xiàn)打破了這種局面，它以多樣化的金融工具和創(chuàng)新的業(yè)務模式，為企業(yè)開辟了新的融資途徑。銀行理財產(chǎn)品通過募集投資者的資金，將其投向各類資產(chǎn)，包括企業(yè)的債權、股權等，為企業(yè)提供了直接融資的機會。信托貸款則允許企業(yè)通過信托公司獲得資金，信托公司在資金投放上相對靈活，對企業(yè)的資質要求不像商業(yè)銀行那樣嚴格，能夠滿足一些中小企業(yè)和特殊項目的融資需求。委托貸款為企業(yè)之間的資金融通提供了便利，企業(yè)可以將閑置資金通過銀行貸給其他有資金需求的企業(yè)，實現(xiàn)資金的有效配置。這些融資渠道的拓展，使得企業(yè)不再局限于傳統(tǒng)的銀行信貸，增加了企業(yè)獲取外部資金的可能性，為企業(yè)的投資活動提供了更多的資金支持，從而提高了投資效率。影子銀行在降低信息不對稱方面具有獨特優(yōu)勢，這有助于緩解企業(yè)融資約束，提升投資效率。信息不對稱是金融市場中普遍存在的問題，它導致資金提供者難以準確評估企業(yè)的信用風險和投資項目的潛在收益，從而增加了企業(yè)的融資難度和成本。在傳統(tǒng)金融市場中，商業(yè)銀行與企業(yè)之間存在明顯的信息不對稱，銀行難以全面了解企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務狀況和投資項目的細節(jié)，為了降低風險，銀行往往會采取保守的信貸策略，提高貸款門檻，要求企業(yè)提供更多的抵押擔?；蛑Ц陡叩睦?。影子銀行通過多種方式降低了這種信息不對稱。一些影子銀行機構專注于特定行業(yè)或領域，對該領域內的企業(yè)經(jīng)營模式、市場前景等有更深入的了解，能夠更準確地評估企業(yè)的風險和還款能力。一些專注于科技行業(yè)的風險投資機構，它們對科技企業(yè)的技術創(chuàng)新能力、市場潛力等有著專業(yè)的判斷，能夠為科技企業(yè)提供資金支持，而這些企業(yè)往往由于缺乏固定資產(chǎn)抵押，難以從傳統(tǒng)銀行獲得貸款。影子銀行還可以利用大數(shù)據(jù)、人工智能等先進技術手段，對企業(yè)的海量數(shù)據(jù)進行分析，挖掘企業(yè)潛在的信用信息，為融資決策提供更全面的依據(jù)。通過分析企業(yè)的交易數(shù)據(jù)、財務數(shù)據(jù)、信用記錄等多維度信息，影子銀行能夠更準確地評估企業(yè)的信用狀況和還款能力，從而降低了企業(yè)因信息不對稱而面臨的融資約束，使企業(yè)能夠更順利地獲得投資所需的資金，提高投資效率。影子銀行提高了金融市場的資金配置效率，這對緩解企業(yè)融資約束、提升投資效率起到了關鍵作用。在傳統(tǒng)金融體系中，資金配置可能受到政策導向、行政干預等因素的影響，導致資金不能完全按照市場機制進行有效配置。一些具有發(fā)展?jié)摿Φ环险邔虻钠髽I(yè)可能難以獲得足夠的資金，而一些低效率的國有企業(yè)或大型企業(yè)卻能夠獲得大量的銀行貸款，造成資金的浪費。影子銀行的發(fā)展促進了金融市場的競爭，它能夠更敏銳地