2025年8月初，穆迪將山東能源及子公司兗礦能源的家族評級由Ba1降至Ba2。這不僅是一次企業(yè)個體信用的調(diào)降，更是煤炭行業(yè)在能源轉(zhuǎn)型與周期下行雙重壓力下的深度縮影。表面上看，此次評級下調(diào)直接源于杠桿高企、債務(wù)攀升與盈利走弱；深層次卻映射出整個行業(yè)的結(jié)構(gòu)性困境：一方面，清潔能源加速替代致使電煤需求持續(xù)收縮，地產(chǎn)低迷更拖累煉焦煤價格；另一方面，供給過剩未解，煤企仍陷于“量增價跌”的利潤困局。山東能源同樣需抵御行業(yè)洪流與自身大額資本開支帶來的杠桿壓力，但其資源稟賦優(yōu)勢突出，且具備較強的融資能力，債務(wù)風(fēng)險整體可控。本報告將以此次評級事件為切口，從企業(yè)經(jīng)營、債務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流韌性、或有風(fēng)險等多維度展開分析，同時對煤炭行業(yè)供需加以審視，并對未來煤價走勢以及煤企的盈利情況進行預(yù)測。1 3 4 4 6 8 9 9 23兩家公司就已被穆迪列入下調(diào)觀察名單，預(yù)示了本次下調(diào)的可能性。穆迪評級分析師指出，本次下調(diào)山東能源的評級反映了穆迪評級預(yù)期其杠桿率在未來4來自于貿(mào)易、煤炭和其他業(yè)務(wù)，占比分別為63.01%、于同期行業(yè)均值24.17%水平，主要系其拉低了綜合毛利率。從煤炭業(yè)務(wù)來看，2024年山東能源煤炭業(yè)5002020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-312025-06-30和財務(wù)費用侵蝕；EBITDA進一步下降24.53%至160.09億元?？紤]到2025年以來煤炭價格2020-12-312021-12-312022-天津港:平倉價(含稅):動力煤(Q5000,國產(chǎn))秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5000,山西產(chǎn))陜西:黃陵:坑口價:動力煤(A26-32%,V32%,S0.5%,Q5000)內(nèi)蒙古:包頭:車板價:動力煤(A20%,V30%,S0.2%,Q5000)凈利潤(右坐標軸）6從債務(wù)壓力來看，山東能源資產(chǎn)負債率總體呈現(xiàn)上升趨勢年煤炭價格回落，杠桿率再度回升，2025年6月末為63.68%，盡管其債務(wù)負擔(dān)與控股股東山東能源相比相對較輕，但仍略高于行業(yè)平均水期末現(xiàn)金等價物對其保障倍數(shù)0.66倍，略2020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-12-312025從存續(xù)債券來看，截至2025年9月16日740.00億元，期限均為中長期，票面利率在2.15-2.25%超短期融資債券再來看存量債券的估值情況1，2025年以來，山東能源1此處選取了較具代表性的公司債券，分別為5年期的23山能02和10年8“23山能02”估值收益率(%)“23兗礦04”估值收益率(%)益于煤炭價格回暖，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入規(guī)模持續(xù)增加；2023年因煤炭價格回落，經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯下滑。2024年，盡管煤炭價格延續(xù)下行，但由于處置交易性金融資產(chǎn)規(guī)模擴大以及其支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)現(xiàn)金減少，經(jīng)營性現(xiàn)-226.52-40.839現(xiàn)金等價物余額有所波動，2022年末以來均維持在千億元以上，截至2025年6月末為2025年6月末，山東能源對外擔(dān)保合計442.68億元，擔(dān)保比率15.年末的258.41億元分別增加了84.37億元和17.33億元，對裕龍石化公司融資擔(dān)保的金額此外，2022-2024年，山東能源獲得計入其他收益科目的政府補助分別為6.80億元、1億元和15.62億元，計入營業(yè)外收入科目的與日常經(jīng)營活動無關(guān)的政府補助分別為0.60億東會作出決議——增加出資55.00億元，增資后其注冊資本變更為302.00億元。從煤炭價格來看，2025年以來，煤炭價格整體呈現(xiàn)下行趨勢，期80%左右，7月起價格出現(xiàn)一定反彈，展擠壓了火電的空間，煤炭供需格局尚未發(fā)生根本扭轉(zhuǎn)，未來價格仍面臨一定壓力。廣州港:庫提價(含稅):澳洲煤(A20%,V28%,S0.7發(fā)電量的占比亦呈現(xiàn)波動下降的趨勢，截至2025年8月末上述占比分別降至40.46%和中國:發(fā)電量:核能:累計值火電占比（右坐標產(chǎn)行業(yè)。近年來地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)處于下行通道，房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計同比增速持續(xù)為負，2022-102022-112022-122023-102023-112023-122024-102024-112024-122020-122020-122021-122022-122023-122024-122020-122021-122022-122023-122024-12綜合司發(fā)布了超產(chǎn)核查文件《關(guān)于組織開展煤礦生產(chǎn)情況核查促進煤炭供應(yīng)平穩(wěn)有序的通進口煤方面，2025年以來煤炭進口整體呈現(xiàn)收縮，主要來源國煤炭進口總量同比有所2025年以來煤炭價格整體呈下行趨勢，清潔能源加速替代疊加地產(chǎn)投資低迷抑制了動整優(yōu)化以及供暖季用煤需求的逐步釋放，煤炭價格有望企穩(wěn)，并延續(xù)區(qū)企穩(wěn)，并延續(xù)區(qū)間震蕩走勢。對于煤企而言，2025年全年利潤預(yù)計雖將隨煤價回落有所下降，但預(yù)計降幅將有所收窄，行業(yè)整體抗壓韌性仍較強。2.本報告所載的所有內(nèi)容均不構(gòu)成投資建議，任何投資者須對任何自