正文目錄核心觀點 4梳理：速凍龍頭，順勢而為，謀求轉(zhuǎn)型 5優(yōu)勢解讀：供應(yīng)鏈產(chǎn)品渠道共筑領(lǐng)先地位 7供應(yīng)鏈：采購、制造、運(yùn)輸三環(huán)節(jié)共振，實現(xiàn)總成本領(lǐng)先 8產(chǎn)品：多品類+高性價比，下游客戶粘性強(qiáng) 9渠道：經(jīng)銷為主，BC兼顧，廠商關(guān)系緊密 10估值復(fù)盤：港股相對于A股的折價逐漸收斂 行業(yè)：板塊筑底，競爭暫緩，景氣綿長 12短期：筑底態(tài)勢明確，行業(yè)價格戰(zhàn)有望同比緩和 12中長期：餐飲連鎖化為大勢所趨，速凍食品發(fā)展空間廣闊 13如何看待公司未來的增長抓手？ 15多元化：布局新渠道，定制產(chǎn)品有望起量 15全球化：聚焦東南亞，出海進(jìn)程初具雛形 16盈利預(yù)測與估值 17風(fēng)險提示 21核心觀點善跡象，價格戰(zhàn)未見明顯加劇，板塊筑底態(tài)勢明確，伴隨主要企業(yè)競爭態(tài)度趨于理性，26頭部企業(yè)的優(yōu)勢有望持續(xù)強(qiáng)化。本文從公司基本面出發(fā)，進(jìn)行系統(tǒng)性的梳理與公司競爭優(yōu)勢的深入解讀，并對公司未來的增長抓手進(jìn)行展望。公司層面：速凍龍頭，順勢而為，謀求轉(zhuǎn)型-優(yōu)勢解讀：1）供應(yīng)鏈端，公司憑借銷地產(chǎn)模式實現(xiàn)全國化產(chǎn)能布局、有效節(jié)省運(yùn)輸成本，速凍食品企業(yè)的原材料成本占比達(dá)76%-77%，公司通過規(guī)模采購與參股上游（如新宏業(yè)、新柳伍）掌控核心原材料，通過采購、制造、運(yùn)輸三環(huán)節(jié)共振，實現(xiàn)了總成本領(lǐng)先。2）產(chǎn)品端，公司堅持高質(zhì)中價的產(chǎn)品定位與大單品驅(qū)動的產(chǎn)品策略，依托產(chǎn)地研機(jī)制快速響應(yīng)市場，持續(xù)打造爆款并提升產(chǎn)品性價比，下游客戶粘性較強(qiáng)。3）渠道端，公司以貼身支持模式深度綁定及賦能經(jīng)銷商，同時積極拓展特通與電商、新零售等新興渠道，形成了BC兼顧、高效協(xié)同的渠道網(wǎng)絡(luò)。-25760A7折，2510A股的折價逐漸收斂。行業(yè)層面：板塊筑底，競爭暫緩，景氣綿長-短期來看，隨著主要速凍食品企業(yè)主動控制費用投放，25Q3行業(yè)利潤實現(xiàn)同比正增，釋放積極筑底信號。我們判斷速凍食品行業(yè)長期低價競爭不可持續(xù)，主要企業(yè)找到從渠道驅(qū)6為速凍食品企業(yè)的盈利修復(fù)創(chuàng)造有利條件。-（年餐飲%＞日本%＞中國%進(jìn)程加速階段，在餐飲端降本訴求與家庭端便捷需求持續(xù)增長的雙輪驅(qū)動下，我們判斷速凍食品行業(yè)具備廣闊的成長空間，未來發(fā)展值得期待。如何看待公司未來的增長抓手？-多元化布局：公司在鞏固傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道的基礎(chǔ)上，積極擁抱O2O即時零售、會員制商超、零食量販店等新渠道。公司在24年全面擁抱定制化的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步優(yōu)化，要求在25年旺季前明確全面擁抱商超定制化的經(jīng)營思路，通過定制化產(chǎn)品挖掘收入增量，25Q3公司商超渠道收入同比+28.1%，公司已成功切入多家大型商超定制系統(tǒng)，25年11月黑虎蝦滑產(chǎn)品成功進(jìn)入山姆會員店，產(chǎn)品定制化的成效已得到初步驗證。-全球化擴(kuò)張：公司的全球化征程優(yōu)先聚焦飲食習(xí)慣與我國更加接近的東南亞市場，該區(qū)域24107（760億人民幣25-29CAGR達(dá)14.0%，且競爭格局分散、具備整合空間。公司24年境外營收1.7億元，海外經(jīng)銷商249家，出海進(jìn)程初具雛形。公司通過全球采購魚糜與引入西餐產(chǎn)品、實施引進(jìn)來戰(zhàn)略，同時將丸類、面米等傳統(tǒng)品類向東南亞市場出口、實施走出去戰(zhàn)略。區(qū)別于市場的觀點：市場擔(dān)憂行業(yè)價格戰(zhàn)、成本波動、烤腸等新業(yè)務(wù)對公司盈利能力的負(fù)速凍食品行業(yè)長期低價競爭不可持續(xù)，經(jīng)銷商層面不再愿意承擔(dān)壓庫風(fēng)險，主要企業(yè)調(diào)整折扣促銷力度，后續(xù)行業(yè)競爭外，公司的全球采購布局或?qū)⑦M(jìn)一步整合印尼等國的魚漿資源，產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同整合有望強(qiáng)化、成本端的穩(wěn)定性有望凸顯；3）針對部分盈利能力較弱的品種（如烤腸等，公司通過生產(chǎn)端的積極調(diào)整、有效應(yīng)對盈利壓力，后續(xù)產(chǎn)能投放強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)/產(chǎn)品與渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整（如推出盈利能力更高的C端肉多多烤腸產(chǎn)品）等有望引領(lǐng)公司盈利能力穩(wěn)步抬升。梳理：速凍龍頭，順勢而為，謀求轉(zhuǎn)型跑速凍食品行業(yè)，復(fù)盤來看，其發(fā)展歷程可劃分為以下幾個階段：初創(chuàng)成長期（-0年：穩(wěn)扎穩(wěn)打，聚焦產(chǎn)品：公司前身為廈門華順民生食品有200112月，創(chuàng)立之初，公司聚焦速凍火鍋料及速凍面米制品的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售，逐步建成華南、華東地區(qū)最大的速凍食品生產(chǎn)基地。全國拓展期（2011-2016年）：BC端兼顧，全渠道發(fā)力，全國化產(chǎn)能不斷擴(kuò)張：2016年公司提出雙劍合璧，餐飲發(fā)力的經(jīng)營戰(zhàn)略，2017年進(jìn)一步加大對于餐飲渠道的開拓，B端經(jīng)銷商數(shù)量大幅增加。產(chǎn)品層面，公司以速凍火鍋料為主、面米制品為輔，不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)與知名度；產(chǎn)能層面，公司持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，在廈門和無錫先后投入工廠二期建設(shè)，并在遼寧、四川、泰州等地建設(shè)新的生產(chǎn)基地，全國化產(chǎn)能布局日益完善?？焖侔l(fā)展期（2017-2022年）：主業(yè)維持穩(wěn)健較快增長，發(fā)力預(yù)制菜業(yè)務(wù)，增長邏輯不斷強(qiáng)化：公司于2017年正式在上交所掛牌上市，2018年開始布局預(yù)制菜領(lǐng)域，餐飲流通渠道為主、商超電商渠道為輔的渠道策略組合模式行之有效，進(jìn)一步提升消費者知名度。由于消費習(xí)慣變化、使用場景增加、城鎮(zhèn)化率提升和居民飲食需求升級，17年以來，公司主營業(yè)務(wù)增長動能強(qiáng)勁，17-22年錄得收入CAGR為26.3%。主業(yè)維度，19Q3公司推出大單品鎖鮮裝，2020年疫情爆發(fā)后公司順勢調(diào)整經(jīng)營重心，調(diào)整戰(zhàn)略為BC兼顧，雙輪驅(qū)動，加速布局BC超市，資源向鎖鮮裝傾斜，陸續(xù)完善產(chǎn)品布局；預(yù)制菜業(yè)務(wù)維度，公司深挖預(yù)制菜藍(lán)海市場，2021年提出雙劍合璧，三路并進(jìn)的策略，通過自產(chǎn)+貼牌+并購三箭齊發(fā)、大力發(fā)展菜肴類業(yè)務(wù)，凍品先生、安井小廚雙品牌運(yùn)作，水產(chǎn)類菜肴通過并購新宏業(yè)、新柳伍的方式開展，充分利用到當(dāng)?shù)氐脑蟽?yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗。謀求轉(zhuǎn)型期（2023年至今）：由渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向產(chǎn)品&渠道雙輪驅(qū)動，加大對于產(chǎn)品創(chuàng)新的重視程度，積極擁抱新興渠道：2023年以來，外部消費環(huán)境相對平淡，餐飲消費趨勢呈現(xiàn)明顯的性價比導(dǎo)向，餐飲行業(yè)自身經(jīng)營承壓，導(dǎo)致上游速凍食品行業(yè)陷入價格戰(zhàn)的泥潭。與此同時，隨著消費者選擇與購買習(xí)慣的變遷，速凍食品行業(yè)也面臨著渠道多元化、市場碎片化的新格局，在此背景下，安井重新審視戰(zhàn)略布局，積極應(yīng)對市場變革，公司于2025年股東大會上首次提出由渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向產(chǎn)品&渠道雙輪驅(qū)動，推出系列新品，加大對于產(chǎn)品創(chuàng)新的重視程度，渠道端，公司在鞏固經(jīng)銷渠道優(yōu)勢地位的基礎(chǔ)上、積極擁抱大B（特通）/新零售等新興渠道，尋求新的收入增長點。20態(tài)勢，從業(yè)績視角與估值視角深入理解安井的領(lǐng)先優(yōu)勢。圖表1：安井營收復(fù)盤 圖表2：經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張，支撐安井入穩(wěn)健增長元）速凍調(diào)制食品收入 速凍米面制品收入 菜肴制品收入元）速凍調(diào)制食品收入 速凍米面制品收入 菜肴制品收入25Q1-3

20132014201520162017201820192020202120222023202425Q1-3020132014201520162017201820192020202120222023202425Q1-3公告 注1：公司未公布2016年的經(jīng)銷商數(shù)量，此處我們用16H1的數(shù)據(jù)替代；注2：2017年公司加大對于餐飲渠道的開拓，B端經(jīng)銷商數(shù)量大幅增加；公告圖表3：安井業(yè)績復(fù)盤圖營業(yè)收入（億元）歸母凈利（億元） 營收營業(yè)收入（億元）歸母凈利（億元） 營收yoy 歸母凈利yoy17格戰(zhàn)，凈利潤攀升受非推裝1.019年9-11 收月綜合提價 8%-10% 先生21年821Q3盈利承壓，11月調(diào)價3%-10%22年9月新柳伍并表公司公告股票期權(quán)激勵計劃25年7月并表鼎味泰40 120%35 100%30 80%25 60%20 20%15 0%10 -20%5 -40%0 -60%20182018收入/利潤增速毛利率201720192020202120222023202425Q1-316.3%/14.1%22.2%/33.5%23.7%/38.1%201720192020202120222023202425Q1-316.3%/14.1%22.2%/33.5%23.7%/38.1%32.2%/61.7%33.1%/13.0%31.4%/61.4%15.3%/34.2%7.7%/0.5%2.7%/-9.3%26.3%26.5%25.8%25.7%22.1%22.0%23.2%23.3%20.3%7.1%8.7%7.4%19.8%8.3%16x→21x21x→23x23x→35x35x→63x63x→41x41x→36x36x→16x16x→14x14x→15xPE-Forward估值1：21Q3公司毛利率同比-8.1pct18.3%，主因會計準(zhǔn)則調(diào)整（運(yùn)費由銷售費用計入成本）、成本上漲壓力、促銷折價較多、限電限產(chǎn)影響生產(chǎn)連續(xù)性（導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)無法充分釋放）；注2：由于公司港股上市時間較短，圖中的PE-Forward為A股的估值復(fù)盤；，公司公告量價復(fù)盤：17、18年公司靈活謹(jǐn)慎跟隨提價，欲通過高端新品進(jìn)一步維護(hù)價格體系；19-21年主動引領(lǐng)提價權(quán)，再塑龍頭形象；24年行業(yè)價格戰(zhàn)趨于激烈，公司面米制品與速凍調(diào)制食品噸價均呈現(xiàn)同比下滑。乘勢消費升級與行業(yè)增速回升，安井在17-18年采取跟隨性提價策略，主要通過減少促銷等間接手段實現(xiàn)，風(fēng)險相對較小、靈活性較高，噸價實現(xiàn)同比提升。19年受非洲豬瘟影響，行業(yè)產(chǎn)能下滑嚴(yán)重，7-11月豬肉批發(fā)價從24元/kg上漲至47元/kg，同年9-11月安井連續(xù)三次提價，以應(yīng)對成本壓力。隨著市場份額擴(kuò)大及19-21年成本驅(qū)動的提價進(jìn)程中，安井在提價策略上的龍頭引領(lǐng)效用也逐漸顯現(xiàn)，主動調(diào)價的動作占比提升，以上漲的價位塑造高端形象，兌現(xiàn)品牌、產(chǎn)品、渠21Q421Q4其議價權(quán)。23-24年外部消費環(huán)境趨于平淡，行業(yè)價格戰(zhàn)趨于激烈，23年公司面米制品和速凍調(diào)制食品的噸價同比增幅顯著減少，24年公司噸價同比下滑。圖表4：安井面米制品收入增速量價拆分 圖表5：安井速凍調(diào)制食品收入增速量價分銷量yoy 噸價yoy 中國食品CPI：累計同比 銷量yoy 噸價yoy 中國食品CPI：累計同比-5%

2018 2019 2020 2021 2022 2023

12%10%8%6%4%2%0%-2%

15%

2018 2019 2020 2021 2022 2023

12%10%8%6%4%2%0%-2%公告 公告格局復(fù)盤：13-16年速凍食品行業(yè)價格戰(zhàn)后行業(yè)份額加速集中、競爭格局階段性改善，疫情結(jié)束后，行業(yè)供過于求、產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高等背景下引發(fā)激烈的價格競爭；每一輪變13-16爭、成本上漲和環(huán)保壓力的加大，中小型企業(yè)加速出清，相比之下，龍頭安井具有清晰的區(qū)域擴(kuò)張和產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃，順利承接了這部分中小型企業(yè)退出后讓出的市場份額。2）23年以來，疫情影響逐漸減少，外部消費環(huán)境變化，C端需求基本保持平穩(wěn)，餐飲場景需求B端整體表現(xiàn)平淡，行業(yè)供過于求、產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高等背景下引24本開支門檻雖然沒有構(gòu)建速凍食品行業(yè)進(jìn)入的絕對壁壘，但連續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營能力、區(qū)域拓展（擺脫運(yùn)輸半徑限制的全國化產(chǎn)能建設(shè)圖表6：速凍火鍋料行業(yè)競爭格局變化 圖表7：安井23-24年在速凍食品行業(yè)的占率變化情況18%16%14%12%10%

安井食品市占率安井食品市占率15.5%11.7%9.9%7.6%8.0%5.7%6.4%7.3%

16%202320242023202412%10%8%6%4%2%0%中國速凍食品行業(yè)

中 中 國 國 速 速 行凍 行凍 業(yè)調(diào) 業(yè)菜 制 肴 食 制 品 品 中商產(chǎn)業(yè)研究院 招股書優(yōu)勢解讀：供應(yīng)鏈/產(chǎn)品/渠道共筑領(lǐng)先地位供應(yīng)鏈及渠道能力強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)與成本優(yōu)勢，結(jié)合出色的產(chǎn)品打造能力，構(gòu)建大單品矩陣，流量大單品帶動渠道積極性，潛在爆品增強(qiáng)銷售動力。安井一直堅持大單品策略，已成功培養(yǎng)出手抓餅、包心魚丸等過億大單品，鎖鮮裝25年1-9月合計收入超過11億，充分凸顯其強(qiáng)勁的產(chǎn)品打造優(yōu)勢及渠道把控能力。供應(yīng)鏈端，安井全國化產(chǎn)能布局領(lǐng)先，原材料采購規(guī)模龐大，因而對上游供應(yīng)商的議價能力較強(qiáng)，且在原料產(chǎn)地就近建廠，進(jìn)一步節(jié)省運(yùn)費、提高產(chǎn)品性價比；同時銷量強(qiáng)勢的大單品工業(yè)化程度較高，供應(yīng)鏈方面的優(yōu)勢可轉(zhuǎn)化為大單品的規(guī)?；瘍?yōu)勢。產(chǎn)品端，安井采取銷地產(chǎn)和產(chǎn)地研模式，及時回應(yīng)市場并推出新品，通過大單品打開市場突破口后帶動其他品類的銷售，以突破已有大單品的潛在天花板。安井強(qiáng)大的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，為其大單品的打造保駕護(hù)航，構(gòu)建起更加豐富的產(chǎn)品矩陣。渠道端，安井的渠道團(tuán)隊執(zhí)行力強(qiáng)、服務(wù)效率高，為經(jīng)銷商提供包括開發(fā)分銷商、召開訂貨會及戶外活動宣傳等在內(nèi)的貼身支持，煉就一批高勢能經(jīng)銷商，并在大單品銷售突出、其他品類跟隨的賦能下，經(jīng)銷商的積極性較高、對公司的粘性也更強(qiáng)；25年以來，公司在鞏固經(jīng)銷渠道優(yōu)勢地位的基礎(chǔ)上、積極擁抱大B（特通）/新零售等新興渠道，尋求新的收入增長點。經(jīng)營策略圖表8：安井經(jīng)營策略拆解經(jīng)營策略主食發(fā)力，主菜上市產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，做強(qiáng)做大主食類單品精準(zhǔn)定位餐飲市場中央廚房概念，不斷開發(fā)及推廣適合全國范圍內(nèi)多區(qū)域多渠道銷售的家喻戶曉的各類火鍋周邊食材及預(yù)制菜肴

雙劍合璧，三路并進(jìn)公司在保證火鍋料和面米制品兩大業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)上，布局預(yù)制菜肴領(lǐng)域，全面提升全渠道大單品競爭力，不斷提高市占率

BC兼顧，全渠發(fā)力超市 電商生鮮超市 社區(qū)電商不斷優(yōu)化渠道組合，積極開發(fā)新渠道，實現(xiàn)效益最大化產(chǎn)品策略 渠道策略實行產(chǎn)地研模式公司總部負(fù)責(zé)新品立項和策劃，不同生產(chǎn)基地分別負(fù)責(zé)某一品類的新品研發(fā)，齊頭并進(jìn)形成合力各基地總經(jīng)理從單純的生產(chǎn)總經(jīng)理轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營總經(jīng)理，承擔(dān)起新品上市推進(jìn)的責(zé)任

工廠建設(shè)策略堅持銷地產(chǎn)模式以節(jié)約運(yùn)費、提高市場反應(yīng)速度、快速產(chǎn)生效益推行大線快跑、大規(guī)模生產(chǎn)、大批量定制、大單品策略等更合理的商業(yè)模式，強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢公告圖表9：安井競爭優(yōu)勢供應(yīng)鏈：采購、制造、運(yùn)輸三環(huán)節(jié)共振，實現(xiàn)總成本領(lǐng)先采購優(yōu)勢的自產(chǎn)（自建或并購上游環(huán)節(jié)速凍202576%-77%，說明采購是速凍食品企業(yè)最重要的降本環(huán)節(jié)。大部分原材料均有強(qiáng)大的上游供應(yīng)商（米面糧油、豬肉等（80%20%的魚糜采購、新柳伍（與新宏業(yè)同為國內(nèi)淡水魚漿供應(yīng)中的前兩名，強(qiáng)化魚丸產(chǎn)品的成本優(yōu)勢。公司采購規(guī)模較大（魚糜采購占全國淡水魚糜5%/海水魚糜%，對上游議價能力較強(qiáng)，可獲得更低的采購價與更優(yōu)的鎖價條款。率對應(yīng)人均產(chǎn)出指標(biāo)，主要依賴于：①自動化程度：由產(chǎn)品品類和客戶需求決定，總體上看公司的自動化水平在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位；②員工熟練程度：公司員工的熟練程度同樣處于行業(yè)內(nèi)的較高水平。機(jī)器效率對應(yīng)產(chǎn)能利用率，伴隨公司收入增長，規(guī)模效應(yīng)不斷釋放，公司的產(chǎn)能利用率始終處于較高水平。運(yùn)輸優(yōu)勢的銷地產(chǎn)帶來規(guī)模優(yōu)勢與運(yùn)費節(jié)約。凍品運(yùn)輸依賴?yán)滏溛锪鳎\(yùn)輸半徑較小、成本較高，凍品銷售半徑一般約300公里。公司采用銷地產(chǎn)模式，意味著其在全國多地布局產(chǎn)能、從而降低運(yùn)輸成本，并帶來規(guī)模優(yōu)勢、提升制造效率；此外，公司在全國范圍內(nèi)工廠端的廣泛局部，亦可以起到強(qiáng)勢區(qū)域帶動弱勢區(qū)域的作用。圖表10：安井上游采購端收并購一覽 圖表11：安井16-24年的產(chǎn)能利用率情況140%

產(chǎn)能利用率120%100%80%60%40%20%0%201620172018201920202021202220232024公告 公告圖表12：安井海欣惠發(fā)三全毛利率對比：安井毛利率相對穩(wěn)定 圖表13：安井海欣惠發(fā)三全凈利率對比：安井凈利率相對穩(wěn)定40%35%30%25%20%15%10%5%0%

安井食品惠發(fā)食品安井食品惠發(fā)食品海欣食品三全食品魚糜價格上漲，提價不足以抵消影響，毛利率持續(xù)下滑18-19年惠發(fā)主要原材料雞肉價格上漲超過執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，物流20%，公司無力及時順費用歸結(jié)入營業(yè)成本，價導(dǎo)致毛利率持續(xù)下滑但可比口徑下，鎖鮮裝帶動毛利率提升2.2pct20112012201320142015201620172018201920202021202220232024

15%10%5%0%-5%-10%

銷售費用投入新增6.9pct

安井食品 海欣食品惠發(fā)食品 三全食品銷售費用新增2.4pct，管理費用新增1.4pct（股權(quán)激勵+股權(quán)投資減值準(zhǔn)備），公司公告 ，公司公告產(chǎn)品：多品類+高性價比，下游客戶粘性強(qiáng)B端采用高質(zhì)中價策略、C端（主要是鎖鮮裝）采用高質(zhì)中高價策略，產(chǎn)品具備高于同類競品的性價比優(yōu)勢。速凍食品產(chǎn)品端的同質(zhì)化程度較高，疊加餐飲渠道品牌力弱化（上游供應(yīng)商的品牌通常不露出）的背景下，公司憑借產(chǎn)品類別優(yōu)勢、性價比優(yōu)勢（料主要看重肉含量魚糜含量、經(jīng)銷商支持等，更好地迎合了餐飲流通渠道的市場需求。圖表14：同類產(chǎn)品對比來看，安井的含肉量更高產(chǎn)品 單價（元/千克）蛋白質(zhì)含量（克/100克）脂肪含量（克/100克）安井20.812.316.7撒 三全21.212.88.2海欣20.910.014.0安井16.06.014.8包心魚丸 三全18.29.37.5海欣17.2715官網(wǎng)公司始終堅持大單品戰(zhàn)略，每年集中資源培養(yǎng)1-2個符合全渠道通用、全區(qū)域適銷標(biāo)準(zhǔn)的戰(zhàn)略大單品，每年的新品&次新品為公司持續(xù)貢獻(xiàn)增量收入。單品起量容易建立成本優(yōu)勢，亦便于公司集中考核目標(biāo)和推廣力量，因而公司始終堅持大單品戰(zhàn)略?？v向追溯來看，公司具備較強(qiáng)的產(chǎn)品推新能力，25年公司針對面點品類推出楊枝甘露包、生椰拿鐵包等新品，定位品質(zhì)升級與性價比，對傳統(tǒng)的豬肉包、豆沙包等品相進(jìn)行升級；烤腸品類中重點推廣肉多多烤腸，瞄準(zhǔn)C端家庭消費市場，25年下半年開始發(fā)力，同時將帶動公司烤腸品類整體盈利能力提升；火鍋料品類中，公司對于鎖鮮裝堅持持續(xù)創(chuàng)新，賦予其更強(qiáng)的成長活力。此外，公司實施全國性新品+區(qū)域性新品策略，各生產(chǎn)基地每年需推出區(qū)域新品1-3個，進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品矩陣。圖表15：安井具備較強(qiáng)的產(chǎn)品推新能力年份新品2012紅糖饅頭、紫薯包、燒烤香系列、燒魚板、太湖燕餃、手抓餅2013霞迷餃2014迷你系列2015火龍魚果、Q魚板、魚卷系列、老面饅頭系列、三片兩腸組合、魚豆干2016仿龍蝦排、紫薯糯米球2017小龍蝦調(diào)味水產(chǎn)品2018蛋餃、天婦羅魚、天婦羅蝦、香脆藕盒、香炸藕條、鰱魚頭等2019鎖鮮裝1.0、蒸煎餃、小酥肉2020鎖鮮裝2.0、玲瓏裝、小籠包2021醋里脊等2023鎖鮮裝4.0、丸之尊2.02024鎖鮮裝5.02025肉多多烤腸、鎖鮮裝6.0（預(yù)計在25年11-12月上市）、開心包、雙色包、象形包、小籠包等官網(wǎng)渠道：經(jīng)銷為主，BC兼顧，廠商關(guān)系緊密經(jīng)銷渠道為創(chuàng)收的核心驅(qū)動力，公司持續(xù)提供以貼身支持為核心的經(jīng)銷模式，廠商關(guān)系緊密。1）公司選擇經(jīng)銷商的標(biāo)準(zhǔn)較高，強(qiáng)調(diào)經(jīng)銷商實力和忠誠度。我們認(rèn)為，凍品行業(yè)把握頭部經(jīng)銷商的意義重大，如火鍋料產(chǎn)品中，小B客戶相對分散、流動性高的特點使得廠商必須依賴經(jīng)銷商開拓并管理下游客戶；速凍米面業(yè)務(wù)C端收入占比較高但直營渠道由于商超維護(hù)成本較高，通過經(jīng)銷商對接可以有效轉(zhuǎn)嫁渠道費用。2）公司持續(xù)賦能經(jīng)銷商，扶持經(jīng)銷商由坐商→行商→有小視頻的平臺商。安井經(jīng)銷模式的成功來自于其對經(jīng)銷商的貼身支持，每名經(jīng)銷商約配備3名銷售人員，公司除了幫助經(jīng)銷商開拓C端超市、菜場等終端，還會協(xié)助經(jīng)銷商開設(shè)線上直播間等新興營銷模式，對于經(jīng)銷商的扶持方式與時俱進(jìn)，切實站在經(jīng)銷商的角度提供有效幫助。圖表16：安井分渠道收入拆分：經(jīng)銷為主，BC兼顧 圖表17：安井以貼身支持為核心的經(jīng)銷模式萬元）經(jīng)銷商商超萬元）經(jīng)銷商商超特通電商（含新零售）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002018 2019 2020 2021 2022 2023 202425Q1-3公告 公告估值復(fù)盤：港股相對于A股的折價逐漸收斂A股自上市以來的估值情況，公司上市初期，市場普遍認(rèn)為速凍食品行業(yè)門檻不234.622474.8610段強(qiáng)勁的基本面與估值擴(kuò)張共促公司股價上漲，通過多個季度業(yè)績的持續(xù)驗證，市場對公司龍頭地位的認(rèn)知反復(fù)強(qiáng)化、逐漸開啟波瀾壯闊的行情。23PE25Q3公司業(yè)績有所改善，板塊筑底趨勢顯現(xiàn)。25760港幣，上市初期公A7折，2510月以來，伴隨港股流動性改善，公司港股相對A股的折價逐漸收斂。圖表18：安井A股上市以來PE-Forward復(fù)盤圖核心驅(qū)動力 價格戰(zhàn)后行業(yè)格局優(yōu)化 增值稅率下調(diào)、成本推動提價 疫情刺激下需求拉動 估值逐漸回歸常態(tài) 市場擔(dān)憂中期成長空間&凈利率 基本面企穩(wěn)就地過年預(yù)期，節(jié)備貨景氣，抱團(tuán)行情挖掘，90 激C

給缺口有所白馬股殺估值；807060

收購新宏業(yè)、重點推動小龍蝦產(chǎn)

緩解19年9月起表現(xiàn)亮眼

21Q2開始受原料成本上漲及終端折扣力度影響21Q3盈

增速放緩，市場擔(dān)憂

24年以來餐飲需渠道下沉帶

品；規(guī)模效應(yīng)下，勵方案；推

利承壓

公司中期成長空間&

25Q3業(yè)績50 動17Q3

18Q2-Q3盈利能

出鎖鮮裝1.0

凈利率表現(xiàn) 24Q1主業(yè)求較弱，公司

有所改善，40

力超預(yù)期

股價上漲至高位后，資

凈利率水

營表現(xiàn)相對平淡，期間管理層減持板塊筑底30 20 生分化102017年2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月年10月年12月2018年2月2018年4月2018年6月2018年8月年10月年12月2月2019年4月2019年6月2019年8月年10月年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月年10月年12月2021年2月4月2021年6月2021年8月年10月年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月年10月年12月2023年2月2023年4月6月2023年8月年10月年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月年10月年12月2025年2月2025年4月2025年6月8月年10月

21年9月小范圍提價3%-5%

年報&一季報確認(rèn)盈利拐點

平創(chuàng)新高

亦引發(fā)市場擔(dān)憂

趨勢顯現(xiàn)A股PE-Forward，公司公告圖表19：安井港股上市以來PE-Forward復(fù)盤圖港股PE-Forward16141210864202025年8月 2025年9月 2025年10月 2025年11月行業(yè)：板塊筑底，競爭暫緩，景氣綿長速凍食品板塊短期筑底態(tài)勢明確，26行業(yè)利潤實現(xiàn)同比正增，釋放積極筑底信號。我們預(yù)計行業(yè)長期低價競爭不可持續(xù)，主要企業(yè)找到從渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動的正確路徑，后續(xù)行業(yè)競爭有望趨于理性，26年行業(yè)價格戰(zhàn)有望同比緩和，為速凍食品企業(yè)的盈利修復(fù)創(chuàng)造有利條件。中長期視角下，對比海外發(fā)達(dá)國家、我國的餐飲連鎖化率仍有提升空間（據(jù)歐睿，2459.2%＞日本%＞中國%，當(dāng)前我國仍處于餐飲標(biāo)準(zhǔn)化和工業(yè)化進(jìn)程加速階段，在餐飲端降本訴求與家庭端便捷需求持續(xù)增長的雙輪驅(qū)動下，我們判斷速凍食品行業(yè)具備廣闊的成長空間，未來發(fā)展值得期待。短期：筑底態(tài)勢明確，行業(yè)價格戰(zhàn)有望同比緩和行業(yè)競爭激烈程度未見明顯加大，各主要企業(yè)控制費用投放，最終板塊利潤實現(xiàn)同比正增，行業(yè)盈利能力有所修復(fù)，板塊筑底態(tài)勢明確。疫情期間，全國范圍內(nèi)人口流動受到限制，催化宅家品類迅速走熱、需求井噴，造成速凍食品終端供不應(yīng)求，推動行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，板塊資本開支顯著加大。C端需求逐步回歸平穩(wěn)，而餐飲場景復(fù)蘇乏力，導(dǎo)致速凍B23續(xù)釋放，市場整體仍處于供過于求的狀態(tài)。在此背景下，行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化問題日益凸顯，CS速凍食品板塊利潤實現(xiàn)同比正增，速凍食品行業(yè)筑底。參考木丁商超數(shù)據(jù)，256月以來，速凍火鍋料的均價已恢復(fù)正增，256-9月分別同比+0.3%/+2.6%/+3.0%/+1.3%。當(dāng)前餐飲行業(yè)的需求正處于一個緩慢恢復(fù)、結(jié)構(gòu)分化的階段。據(jù)，25年1-10月我國社零餐飲實現(xiàn)收入4.6萬億元，同比+3.3%，整體增長動能偏弱，但行業(yè)內(nèi)部不同市場、渠道和品類之間，呈現(xiàn)出一定的差異化和新的增長機(jī)會，大眾市場追求實惠，快餐、小吃等品類需求穩(wěn)定；高端餐飲則轉(zhuǎn)向提供更具品質(zhì)和體驗感的精致質(zhì)價比服務(wù)。據(jù)企查查，25Q1-3我國餐飲企業(yè)注冊量為189萬家，同比減少25萬家，餐飲企業(yè)注冊量自24年以來降速明顯。企業(yè)注冊量的減少說明市場競爭愈加激烈，創(chuàng)業(yè)者入局態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，餐飲行業(yè)從快速擴(kuò)張進(jìn)入理性增長階段。人均消費方面，紅餐大數(shù)據(jù)顯示，截至25Q3，餐飲大盤人均消費金額從25Q1的32.4元微漲至25Q3的33.0元，整體人均消費金額逐步企穩(wěn)。當(dāng)前餐飲行業(yè)處于逐步修復(fù)態(tài)勢，有望托底速凍食品企業(yè)的B端需求。圖表20：速凍食品行業(yè)核心公司資本性開（百萬元） 圖表21：CS速凍食品板塊扣非歸母凈利比增速情況1,6001,400

120%101.6%100%80%

CS速凍-扣非歸母凈利同比增速1,2001,000800

60%40%20%

54.8%%.3%

7.0%

13.5%600

0%

-16.5%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q25.%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q250

安井食品海欣食品三全食品惠發(fā)食品安井食品海欣食品三全食品惠發(fā)食品千味央廚

-20%-40%3Q224Q22-60%3Q224Q22

-35.6%圖表22：25年1-10月全國社零餐飲收入況 圖表23：25Q1-3主要餐飲細(xì)分賽道的人消費情況（元）8,0006,0004,0002,0000

社零餐飲收入（億元） 收入yoy7%6%5%4%3%2%1%0%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月

0

餐飲大盤燒烤餐飲大盤燒烤中式正餐小吃快餐火鍋現(xiàn)制飲品紅餐大數(shù)據(jù)圖表24：速凍火鍋料均價圖表25：24年8月-25年9月全國餐飲行景氣指數(shù)走勢圖速凍火鍋料均價yoy速凍火鍋料均價yoy20%15%10%5%0%-5%1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月1月5月9月

0

景氣指數(shù) 環(huán)比變化

15%10%5%0%-5%-10%-15%年年8月年9月月月月年1月年2月年3月年4月年5月年6月年7月年8月年9月木丁商超數(shù)據(jù) 注：25Q3全國餐飲行業(yè)景氣的大幅上升與7-8月的暑假及畢業(yè)季聚餐出游有關(guān)長期假促使家庭出游與外出就餐，畢業(yè)季帶來聚會聚餐，都造就了餐飲行業(yè)景氣度環(huán)比回升；紅餐大數(shù)據(jù)經(jīng)過近兩年的行業(yè)價格戰(zhàn)，各企業(yè)的盈利能力均有明顯下滑，預(yù)計行業(yè)長期低價競爭不可持續(xù)，后續(xù)競爭有望趨于理性，26廣、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費效比提升等，期待行業(yè)盈利能力向上修復(fù)。中長期：餐飲連鎖化為大勢所趨，速凍食品發(fā)展空間廣闊1974-1997CAGR7.8%，速凍60%宏觀層面：1974-1997GDP6.3%的增長態(tài)勢，城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提升，居民收入B快速提升；3）C1957-1977CAGR6.6%，8.5%25%，驅(qū)動因素主要包括：1）宏觀GDP68%展帶動標(biāo)準(zhǔn)化食材需求提升，二戰(zhàn)后美國連鎖快餐巨頭麥當(dāng)勞、肯德基、漢堡王等陸續(xù)于1946-1954年成立；3）C端：195735.3%197745.3%，家庭規(guī)模亦從1957年的3.7人/戶縮小至1977年的3.4人/戶，帶動速凍食品消費增加。圖表26：中國&美國&日本三國的速凍食品行業(yè)概況發(fā)展對比速凍行業(yè)情況宏觀經(jīng)濟(jì)因素B端層面因素C端層面因素速凍食品增速速凍調(diào)理食品占比GDP增速城鎮(zhèn)化率外出飲食率餐飲CAGR餐飲連鎖化率房租成本增速人工成本增速家庭規(guī)模女性就業(yè)率黃金發(fā)展二十年美國（1957-1977年）6.6%8.5%/25%7.7%68%/74%19%/30%8.2%60-82年6.2%/41%3.2%7.4%1960/1977年3.67/3.3735.3%/45.3%日本（1974-1997年）7.8%60%/82%6.3%75%/78%28%/43%5.7%83/97年6.5%/11.5%3.9%4.1%1980/1995年3.14/2.8252%/59%中國（2010-2020年）10.0%-9.4%50%/64%25%/35%8.4%8.1%/11.4%9.7%4.8%3.10/2.6268%/73%黃金期之后美國（1977-1987年）2.5%25%/23%730%/36%年7.18%06年49.6%7.2%8.5%3.37/3.1945.3%/53.1%日本（1997-2007年）2.0%82%/85%0.2%78%/86%43%/45%3.1%97/07年11.5%/17%-0.2%-1.2%2000/2010年2.67/2.4259%/61%，日本統(tǒng)計局總結(jié)日本與美國的速凍食品行業(yè)發(fā)展歷程，行業(yè)生命力相對旺盛，背后的驅(qū)動因素具有相20動因素來看，外出飲食率與餐飲連鎖化率持續(xù)提升，疊加人工與租金成本的快速上漲，共B端滲透率的快速增長；此外，女性務(wù)工比例上升、家C端速凍食品市場的發(fā)展注入了持續(xù)的動力。據(jù)歐睿，20-2460%50%-60%24&夠很好地適配連鎖餐飲在食材統(tǒng)一、品質(zhì)穩(wěn)定、高效供應(yīng)等方面的需求。隨著我國的餐飲連鎖化率逐步向海外成熟市場靠攏，速凍食品在連鎖餐飲供應(yīng)鏈體系中的應(yīng)用場景將持續(xù)拓展，后續(xù)發(fā)展空間廣闊。圖表27：中國、日本、美國的餐飲連鎖化率對比

59.2%52.3% 59.2%52.3% 20.1%

美國餐飲連鎖化率2020 2021 2022 2023 2024歐睿如何看待公司未來的增長抓手？O2O&焦于東南亞市場，東南亞區(qū)域速凍食品市場空間廣闊，競爭格局高度分散，且東南亞國家的飲食習(xí)慣與中國接近，中國速凍食品企業(yè)或存較大的發(fā)展機(jī)遇，公司正逐步擴(kuò)大海外業(yè)務(wù)的收入規(guī)模。多元化：布局新渠道，定制產(chǎn)品有望起量O2O等。目前餐飲消費正處于存量競爭階段，傳統(tǒng)餐飲與零售的界限日益模糊，速凍產(chǎn)品滲透至消費者的日常生活。所謂餐飲零售化，是指餐飲企業(yè)將堂食菜品和品牌勢能轉(zhuǎn)化為可標(biāo)（含會員制商超消費者既追求餐飲級的品質(zhì)，又注重效率與性價比。在此背景下，速凍食品已面向新渠道鋪開推廣：1）O2O即時零售：以美團(tuán)、叮咚買菜等為代表的O2O即時零售渠道已成為重要的線上銷售渠道，滿足消費者的快速到家需求；2）會員制商超：以山姆會員店為代表的會員制商超逐漸贏得消費者的青睞，但會員制商超對于產(chǎn)品品質(zhì)的要求較高，體現(xiàn)了從貨架思維到人本思維的轉(zhuǎn)型與躍遷，往往需要定制化的速凍產(chǎn)品，有效避免與傳統(tǒng)渠道的同質(zhì)化競爭；3）零食量販店：作為速凍食品行業(yè)的新興渠道，部分迭代的零食店正處于商業(yè)模型驗證階段，小規(guī)格的便攜產(chǎn)品適配其高頻、即食的消費場景，若供應(yīng)鏈模型跑通，該渠道龐大的門店網(wǎng)絡(luò)有望成為速凍食品行業(yè)重要的增量來源。公司積極擁抱速凍食品行業(yè)新渠道，目前已成功切入多家大型商超定制系統(tǒng)，后續(xù)有望發(fā)力零食店系統(tǒng)。公司經(jīng)銷商渠道基本保持穩(wěn)定，未來與經(jīng)銷商合作的思路會與時俱進(jìn)，希望多開發(fā)高毛利的新品、進(jìn)一步賦能經(jīng)銷商。公司在24年全面擁抱定制化的基礎(chǔ)上做了進(jìn)一步優(yōu)化，要求在25年旺季前明確全面擁抱商超定制化的經(jīng)營思路，25Q3公司商超渠道收入同比+28.1%，公司已成功切入多家大型商超定制系統(tǒng)，上架了黃金蛋餃、蝦滑球、芝士魚豆腐等產(chǎn)品，滿足商超渠道對于產(chǎn)品差異化的需求，公司為山姆會員店開發(fā)的新品有望于25年年底前上市，貢獻(xiàn)收入增量。此外，公司將零食折扣店（如好想來、零食很忙等）作為新零售渠道（如盒馬、小象超市等）外的第二工作重點，致力于打造賽道專業(yè)化、渠道平臺化、品類多元化、推廣爆品化、管理精細(xì)化的生態(tài)，幫助經(jīng)銷商進(jìn)一步向平臺商轉(zhuǎn)變，并鼓勵經(jīng)銷商去拓展尚未覆蓋的渠道，實現(xiàn)對于新渠道的全面擁抱。圖表28：公司分渠道各季度收入增速經(jīng)銷商渠道商超渠道經(jīng)銷商渠道商超渠道特通渠道電商及新零售渠道150%100%50%0%-50%-100%1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25公告全球化：聚焦東南亞，出海進(jìn)程初具雛形據(jù)弗若斯特沙利文，2026年海外中4,098億美元，中國飲食文化出海進(jìn)程不斷推進(jìn)，海外的中餐館主要集中在東南亞國家等華人聚居的地區(qū)和旅游業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)，海外火鍋市場的高景氣度或?qū)⒇暙I(xiàn)火鍋丸子、牛羊肉卷等速凍產(chǎn)品的需求。東南亞區(qū)域速凍食品市場空間廣闊，競爭格局高度分散，且東南亞國家的飲食習(xí)慣與中國接近，中國速凍食品企業(yè)或存較大的發(fā)展機(jī)遇。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，東南亞速凍食品行業(yè)起步較晚，4年市場規(guī)模約7億美元（約合0億人民幣，預(yù)計-9年市場CAGR14.0%。從競爭格局來看，東南亞國家的速凍食品行業(yè)競爭格局高度分散，2024CR5南亞國家的消費者同樣喜愛魚糜制品、米面等主食類速凍產(chǎn)品，安井已有的產(chǎn)品或可靈活轉(zhuǎn)化，推廣難度較小。從口味傾向來看，東南亞國家的消費者對鮮味、咸味的接受度與中國消費者契合，為安井出海后的產(chǎn)品本土化改造與提升適配度等舉措降低了門檻。2023年12月公司正式成立海外事業(yè)部，系統(tǒng)性加速海外市場拓展，目前公司正通過多維度布局積極推動全球化戰(zhàn)略，具體體現(xiàn)在資本儲備、生產(chǎn)基礎(chǔ)與經(jīng)營實踐三個方面。首先在資本層面，公司于2025年7月4日在港交所掛牌上市，成為國內(nèi)首家A+H上市的速凍食品企業(yè)，為其全球化推廣奠定基礎(chǔ)；其境外業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，公司2024年境外營收達(dá)1.70.22024249其次在生產(chǎn)保障方面13最后在經(jīng)營實踐上2021年公司以約523萬英鎊收購英國功夫食品70%2019年的約508020231億元。圖表29：公司海外收入與利潤 圖表30：公司海外經(jīng)銷商數(shù)量0

海外市場收入金額（萬元）海外市場毛利潤（萬元）毛利率2022 2023 2024海外市場毛利潤（萬元）毛利率

20%15%10%5%0%

255250245240235230225220215210

2022 2023 2024公告 公告公司的出海規(guī)劃分成引進(jìn)來和走出去兩部分：1）引進(jìn)來：主要指的是魚糜的全球采購+西餐相關(guān)的產(chǎn)品拓展兩部分，魚漿是公司重要的上游原材料，印尼等國的魚漿資源非常豐富，具備整合空間，在部分西餐相關(guān)的速凍產(chǎn)品中，海外更有原材料優(yōu)勢及品牌優(yōu)勢；2）走出去：由于東南亞區(qū)域的人口增長紅利仍存，疊加?xùn)|南亞區(qū)域本身具備丸類產(chǎn)品及面米主食類產(chǎn)品的飲食習(xí)慣，公司有望在東南亞區(qū)域持續(xù)拓展分銷渠道。盈利預(yù)測與估值收入預(yù)測：速凍調(diào)制食品：速凍調(diào)制食品為公司經(jīng)營的基本盤，公司持續(xù)加強(qiáng)鎖鮮裝的布局力度、推出活魚現(xiàn)殺嫩魚丸等新品，逆勢擴(kuò)張市場份額。25Q3公司速凍調(diào)制食品實現(xiàn)收入19.1+6.4%&后續(xù)的溫和回暖，疊加公司產(chǎn)品矩陣的進(jìn)一步豐富，我們預(yù)計公司速凍調(diào)制食品的銷量有望提25-27年銷量同比+1.7%/+4.9%/+5.8%26-27年實現(xiàn)同比緩和，疊加公司毛利率更高的鎖鮮裝產(chǎn)品收入占比有望進(jìn)一步提升，我們預(yù)計25-27年噸價同比-0.6%/+0.4%/+1.0%25-27年公司速凍調(diào)制食品營79.2/83.4/89.2億，同比+1.1%/+5.3%/+6.9%。速凍米面制品：24年速凍米面行業(yè)的價格競爭激烈程度高于速凍調(diào)制食品，公司速凍米面制品業(yè)務(wù)經(jīng)營承壓，其中銷量同比+4.2%/噸價同比-7.1%。25年以來，公司速凍米面制品業(yè)務(wù)仍然承壓（25Q1-3收入同比-5.4%），但公司對于速凍面米制品業(yè)務(wù)進(jìn)行革新，產(chǎn)品端推出嵊州小籠包、象形包等特色產(chǎn)品，渠道端積極拓展定制化大客戶渠道，助力速凍米面制品業(yè)務(wù)經(jīng)營改善。我們預(yù)計25-27年公司速凍米面制品營收23.0/22.8/23.4億，同比-6.9%/-0.5%/+2.5%，伴隨公司面米新品逐步放量，26-27年速凍面米制品業(yè)務(wù)有望迎來改善，其中預(yù)計25-27年銷量同比-2.0%/+1.0%/+2.0%，噸價同比-5.0%/-1.5%/+0.5%。3）菜肴制品：25Q1-3公司菜肴制品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入36.4億，同比+9.2%，延續(xù)了穩(wěn)健較快增長，25Q4伴隨旺季到來、部分新品推出，公司菜肴制品業(yè)務(wù)收入有望進(jìn)一步提速。安井小廚持續(xù)聚焦雞肉類預(yù)制菜產(chǎn)品，凍品先生已開發(fā)出牛羊肉卷產(chǎn)品、持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量；烤腸業(yè)務(wù)中，25年公司推出面向C端的肉多多烤腸，助力公司達(dá)成經(jīng)營目標(biāo)，9月開學(xué)季動銷表現(xiàn)較好；蝦滑業(yè)務(wù)中，公司不斷豐富產(chǎn)品形態(tài)（25年已在此前三角包產(chǎn)品的基礎(chǔ)上有新包裝產(chǎn)品面市），后續(xù)有望進(jìn)入更多定制商超渠道；小龍蝦業(yè)務(wù)中，25年價格端已經(jīng)企穩(wěn)，26-27年有望迎來改善。我們預(yù)計25-27年公司菜肴制品營收49.4/53.6/57.5億，同比+13.6%/+8.5%/+7.3%，其中預(yù)計25-27年銷量同比+13.0%/+7.7%/+6.2%，噸價同比+0.5%/+0.8%/+1.0%，考慮銷量基數(shù)提高，26-27年菜肴業(yè)務(wù)銷量的同比增速或有降速，&（如推出盈利能力更高的肉多多烤腸/優(yōu)化烤腸業(yè)務(wù)的盈利能力等25-27年菜肴業(yè)務(wù)的噸價有望實現(xiàn)連續(xù)的同比正增。4）其他業(yè)務(wù)：公司于25年7月并表鼎味泰、進(jìn)軍冷凍烘焙業(yè)務(wù)，目前冷凍烘焙業(yè)務(wù)正處于產(chǎn)能擴(kuò)張階段，考慮冷凍烘焙業(yè)務(wù)的潛在收入貢獻(xiàn)，我們預(yù)計25-27年公司其他業(yè)務(wù)營收6.7/7.4/8.1億，同比+41.2%/+10.0%/+10.2%。毛利率預(yù)測：公司成本管控能力較強(qiáng)，25年受外部競爭環(huán)境影響，公司毛利率預(yù)計有所擾動，后續(xù)隨著行業(yè)價格戰(zhàn)趨于緩和、肉多多烤腸/創(chuàng)新型米面產(chǎn)品等高毛利產(chǎn)品實現(xiàn)放量，公司毛利率有-7年公司毛利率為%1%/22.1%-.1/+0.pct，25-27年速凍調(diào)制食品毛利率同比-1.9/+0.1/+0.2pct-3.7/+0.1/+0.4pct、菜肴制品毛利率同比持平持平/+0.2pct。圖表31：安井食品收入及毛利率預(yù)測（單位：百萬元）總收入12,183總收入12,18314,04515,12715,82716,72317,823YOY毛利率31.4%22.0%15.3%23.2%7.7%23.3%4.6%21.7%5.7%21.8%速凍調(diào)制食品收入6,328.847,036.287,839.077,9238,3428,921YOY12.6% 11.4%1.1%5.3%6.9%銷量（噸）450,592 568,235578,018606,355641,796量YOY6.5% 13.5%1.7%4.9%5.8%噸價（萬元/噸）1.40 1.381.371.381.39價YOY5.8% -1.8%-0.6%0.4%1.0%毛利率26.1% 29.3%27.4%27.5%27.7%速凍米面制品收入2,414 2,4652,2952,2832,340YOY17.6% -3.1%-6.9%-0.5%2.5%銷量（噸）224,245 245,320240,413242,817247,674量YOY13.2% 4.2%-2.0%1.0%2.0%噸價（萬元/噸）1.08 1.000.950.940.94價YOY3.8% -7.1%-5.0%-1.5%0.5%毛利率23.5% 24.4%20.7%20.8%21.2%菜肴制品收入3,024 4,3494,9415,3635,752YOY111.6% 10.8%13.6%8.5%7.3%銷量（噸）148,339 245,870277,951299,268317,800量YOY38.7% 24.9%13.0%7.7%6.2%噸價（萬元/噸）2.04 1.771.781.791.81價YOY52.6% -11.3%0.5%0.8%1.0%毛利率11.4% 11.8%11.8%11.8%12.0%其他業(yè)務(wù)收入416 474668735810YOY145.5%29.3%-11.9%41.2%10.0%10.2%毛利率27.1%29.5%-8.0%60.0%50.0%45.0%公告費用率預(yù)測：預(yù)測2225-27年公司費效比仍有進(jìn)一25-2725-2725-27-0.5/-0.3pct/持平。圖表32：安井食品費用率預(yù)測明細(xì)2022A2023A2024A2025E2026E2027E銷售費用率7.2%6.6%6.5%6.3%6.2%6.1%管理費用率2.8%2.7%3.3%2.8%2.5%2.5%研發(fā)費用率0.8%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%財務(wù)費用率-0.6%-0.6%-0.5%-0.2%-0.3%-0.3%預(yù)測我們預(yù)計公司25-27年營收為158.3/167.2/178.2億，同比+4.6%/+5.7%/+6.6%，歸母凈利14.3/15.7/17.2億，同比-4.0%/+10.2%/+9.3%，對應(yīng)25-27年EPS為4.28/4.71/5.15元，25年盈利能力仍有承壓，26-27年公司歸母凈利率有望同比修復(fù)。圖表33：安井食品歸母凈利潤預(yù)測明細(xì)（單位：百萬元）2022A2023A2024A2025E2026E2027E歸母凈利潤1,1011,4781,4851,4261,5711,717凈利率9.2%10.7%10.0%9.2%9.6%9.8%同比61.4%34.2%0.5%-4.0%10.2%9.3%預(yù)測PEDCFPE估值法作為主要的DCF估值法對于公司內(nèi)生價值進(jìn)行解讀。-PE估值法我們選取了主要的A6年E均值2（一致預(yù)期，且同行業(yè)H上市較久的青島啤酒自0年以來的HA平均折價率為%。HA30%202510月以來，伴隨港股流動性改善，HAH20%H99.38港幣。圖表34：可比公司估值表市值(mn)PE（倍）EPS（元）25-27凈利公司簡稱股票代碼2025/12/524A25E26E27E24A25E26E27ECAGR千味央廚001215CH3,669454638330.840.810.991.1511%立高食品300973CH6,545241916141.582.002.392.7821%三全食品002216CH10,207191917160.620.620.670.725%平均值6,807292824211.011.151.351.5512%中間值6,545241917160.840.810.991.1511%注：可比公司盈利預(yù)測采用 一致預(yù)期；預(yù)測圖表35：2020年以來的青島啤酒HA平均折價率青島啤酒HA平均折價率60%50%40%30%20%10%1月4月7月月1月4月7月月1月4月7月月1月月7月月1月4月7月月1月4月7月月-DCF估值法我們預(yù)計0年公司收入有望達(dá)1（-0年CGR為%0年公司IT有望達(dá)