正文目錄公司簡(jiǎn)介 1公司發(fā)展歷史 1公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 2公司核心管理層 3公司回購(gòu)事項(xiàng) 4PCB行業(yè)分析 4PCB產(chǎn)業(yè)鏈分析 4全球PCB行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 5PCB行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 8PCB行業(yè)發(fā)展趨勢(shì) 10主營(yíng)業(yè)務(wù)分析 公司產(chǎn)能、產(chǎn)量及銷量 12公司前五大客戶 13公司前五大供應(yīng)商 14公司核心技術(shù) 15公司財(cái)務(wù)分析 15公司收入增速回升，扣非凈利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正 15公司營(yíng)業(yè)收入按產(chǎn)品拆分 16公司營(yíng)業(yè)收入按地區(qū)拆分 16公司毛利率整體承壓 17公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降 17公司期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降 18盈利預(yù)測(cè)及估值 19盈利預(yù)測(cè) 19估值及建議 20風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖1、公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 3圖2、PCB產(chǎn)業(yè)鏈 5圖3、2014-2029年全球PCB產(chǎn)值及增速 6圖4、2024年全球PCB產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 7圖5、2024年全球PCB下游應(yīng)用領(lǐng)域分布 8圖6、公司營(yíng)業(yè)收入及同比增速 16圖7、公司扣非歸母凈利潤(rùn)及同比增速 16圖8、公司毛利率整體承壓 17圖9、公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降 18表1、公司發(fā)展歷史 1表2、公司核心管理層 4表3、2024-2029年全球PCB按下游應(yīng)用劃分的產(chǎn)值（億美元） 5表4、全球PCB產(chǎn)業(yè)遷移情況及預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率 6表5、2024-2029年全球PCB行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 7表6、2024年全球前十大PCB廠商 9表7、2024年中國(guó)綜合PCB企業(yè)排名前十名廠商 10表8、公司產(chǎn)品介紹 12表9、公司PCB產(chǎn)能、產(chǎn)量及銷量（萬(wàn)平方米） 12表10、2022年-2025年1-6月公司前五大客戶 13表、2022年-2025年1-6月公司前五大供應(yīng)商 14表12、公司核心技術(shù) 15表13、公司收入按產(chǎn)品拆分（億元） 16表14、公司收入按地區(qū)拆分（億元） 17表15、公司期間費(fèi)用率 19表16、公司收入結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè) 20表17、可比公司估值 21公司簡(jiǎn)介20085年12月，公司在深圳證券交易所上市，股票代碼為002913.SZ。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是PCB的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。表1、公司發(fā)展歷史

2005年，公司前身奧士康精密電路（惠州）有限公司成立。2006年，公司在法國(guó)、新加坡、日本和韓國(guó)成立海外市場(chǎng)部。2008年，公司湖南基地第一工廠建立，專注于通訊、計(jì)算、電腦、伺服器和存儲(chǔ)等產(chǎn)品。2012年，公司湖南基地第二工廠建立，專注于汽車、高端消費(fèi)類PCB。2015年，公司完成股改，并成立奧士康科技股份有限公司。2017年，公司在深圳證券交易所上市，股票代碼002913.SZ。2018年，公司湖南基地第二工廠升級(jí)啟動(dòng)。2019年，公司廣東基地第一、第二工廠奠基。2021年，公司廣東基地第一、第二工廠投入運(yùn)營(yíng)。2025年，日本株式會(huì)社名幸電子以2000萬(wàn)美金的對(duì)價(jià)對(duì)公司子公司JIARUIAN增資，增資完后獲得JIARUIAN14.90%股權(quán)；本次增資將有力提升公司泰國(guó)基地的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力?？v觀公司發(fā)展歷史，可知公司持續(xù)深耕PCB主業(yè)，不斷擴(kuò)充產(chǎn)能。時(shí)間公司大事件2005年公司前身奧士康精密電路（惠州）有限公司成立。2006年公司在法國(guó)、新加坡、日本和韓國(guó)成立海外市場(chǎng)部。2008年公司湖南基地第一工廠建立，專注于通訊、計(jì)算、電腦、伺服器和存儲(chǔ)等產(chǎn)品。2012年公司湖南基地第二工廠建立，專注于汽車、高端消費(fèi)類PCB。2015年公司完成股改，并成立奧士康科技股份有限公司。2017年公司在深圳證券交易所上市，股票代碼002913.SZ。2018年公司湖南基地第二工廠升級(jí)啟動(dòng)。2019年公司廣東基地第一、第二工廠奠基。2021年公司廣東基地第一、第二工廠投入運(yùn)營(yíng)。2025年日本株式會(huì)社名幸電子以2000萬(wàn)美金的對(duì)價(jià)對(duì)公司子公司JIARUIAN增資，增資完后獲得JIARUIAN14.90%股權(quán)；本次增資將有力提升公司泰國(guó)基地的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。官網(wǎng)，公司公告20254.73%；賀波女士擔(dān)任公司顧問，直接持有公司13.23%女士、程嵩岐先生分別持有深圳市北電投資有限公司股權(quán)比例為30.00%、45.00%、25.00%；而深圳市北電投資有限公司直接持有公司股權(quán)比例為50.42%。故程涌、賀波夫妻實(shí)際控制公司表決權(quán)比例為68.38%。公司重要的子公司、孫公司合計(jì)為4家，分別為奧士康科技（香港）有限公司、廣東喜珍電路科技有限公司、JIARUIANPTE.LTD、森德科技有限（香港PCB（香港100%PCB100%JIARUIANPTE.LTD是投資控股平臺(tái)，公司持有JIARUIANPTE.LTD85.10%股權(quán)；JIARUIANPTE.LTD持有森德100%PCB的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售。2024年8月7日，公司公告與日本株式會(huì)社名幸電子MEIKO簽署《合作意向協(xié)議書》，同意MEIKO在2025年4月15日之前出資2,000萬(wàn)美元取得奧士康科技股份有限公司子公司JIARUIANPTE.14.90%以下的將向JIARUIANJIARUIAN下屬泰國(guó)工廠提供產(chǎn)品認(rèn)證和品質(zhì)管理指導(dǎo)，以及雙方合作開拓新客戶。2025年2月21MeikoElec.HongKong.Co.Ltd.簽訂《合資協(xié)議》，雙方將分別通過現(xiàn)金方式對(duì)JIARUIAN增資，以滿足JIARUIAN下屬泰國(guó)基地經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要。6787.T；其1975128.88HDIAny-layer有望依托其海外管理經(jīng)驗(yàn)賦能公司泰國(guó)工廠，推動(dòng)公司產(chǎn)品在AI服務(wù)器、AIPC、汽車電子等應(yīng)用領(lǐng)域的落地。圖1、公司股權(quán)結(jié)構(gòu),企查查，公司公告 （截至2025年三季報(bào)）公司核心管理層包括程涌先生、賀梓修先生及尹云云女士三人。程涌先生是公司領(lǐng)軍人物，擔(dān)任公司董事長(zhǎng)職務(wù)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。賀梓修先生現(xiàn)擔(dān)任公司總經(jīng)理職務(wù)，此前歷任公司副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書等職務(wù)。尹云云女士現(xiàn)任公司副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書等職務(wù)，其具備豐富的財(cái)務(wù)工作經(jīng)驗(yàn)。表2、公司核心管理層姓名職務(wù)任職日期性別國(guó)籍學(xué)歷出生年份個(gè)人簡(jiǎn)歷程涌董事長(zhǎng)2015-10-23男中國(guó)高中1974無(wú)境外永久居留權(quán)。歷任深圳市奧士康電子有限公司董事長(zhǎng)及總經(jīng)理、奧士康科技（益陽(yáng)）201510份有限公司董事長(zhǎng)，現(xiàn)兼任奧士康精密電路（州）總經(jīng)理。賀梓修總經(jīng)理2024-02-02男中國(guó)碩士1990無(wú)境外永久居留權(quán)，碩士畢業(yè)于香港中文大學(xué)。歷任奧士康科技股份有限公司副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書?，F(xiàn)任奧士康科技股份有限公司總經(jīng)理。尹云云副總經(jīng)事會(huì)秘書2024-02-02女中國(guó)本科1982無(wú)境外永久居留權(quán)，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)非執(zhí)業(yè)會(huì)員。曾任職于德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計(jì)及鑒證業(yè)務(wù)部高級(jí)經(jīng)理；歐菲光集團(tuán)股份有限公司集團(tuán)副總裁兼事業(yè)部財(cái)務(wù)總監(jiān)。現(xiàn)任奧士康科技股份有限公司副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)。2025年4月11日，公司公告回購(gòu)方案，擬回購(gòu)金額0.90-1.80億元，回購(gòu)價(jià)格不超過40元/股，回購(gòu)用途用于股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。2025年8月13日，公司公告已斥資0.68億元回購(gòu)232.10萬(wàn)股，并將本次回購(gòu)股份價(jià)格上限調(diào)整為53.35元/股。PCB行業(yè)分析PCBPCB產(chǎn)業(yè)鏈上游是原材料，下游是應(yīng)用。PCB上游原材料包括覆銅板、PCB生產(chǎn)PCB生產(chǎn)成本產(chǎn)生重大影響。我國(guó)PCB的上游配套產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，供應(yīng)充足且競(jìng)爭(zhēng)較為充分，能夠滿足PCB行業(yè)的發(fā)展需求。覆銅板作為PCB制造的基材，由銅箔、絕緣介質(zhì)壓合而成，主要負(fù)擔(dān)著PCB導(dǎo)電、絕緣、支撐三大功能。除覆銅板以外，銅箔、銅球也是PCB生產(chǎn)的主要原材料。覆銅板、銅箔和銅球均以銅作為基礎(chǔ)材料，其價(jià)格受銅價(jià)影響較大；故銅價(jià)的變動(dòng)會(huì)影響原材料的價(jià)格，并進(jìn)一步影響PCB生產(chǎn)成本。公告PCB下游應(yīng)用領(lǐng)域主要包括服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、計(jì)算機(jī)、汽車電子、通訊（含手機(jī)Prismark數(shù)據(jù)，2024-2029PCB年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為、4.50%、4.00%。表3、2024-2029年全球PCB按下游應(yīng)用劃分的產(chǎn)值（億美元）行業(yè)2024年2029年2024-2029年CAGR計(jì)算機(jī)電腦94.29106.792.50服務(wù)器/數(shù)據(jù)存儲(chǔ)109.16189.2111.60其他36.4939.591.60通訊手機(jī)138.86173.294.50有線基礎(chǔ)設(shè)施61.5379.905.40無(wú)線基礎(chǔ)設(shè)施31.7739.734.60消費(fèi)電子終端89.72103.773.00汽車電子91.95112.054.00工業(yè)控制29.1835.564.00醫(yī)療15.0018.073.80軍事/航空航天37.7048.645.20合計(jì)735.65946.615.20Prismark，公司公告

全球PCBAIAIPCAI端需求攀升，以及汽車智能化驅(qū)動(dòng)汽車電子量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)，高多層板、HDIPCBPrismarkPCB產(chǎn)值為735.65億美元，同比增5.8；預(yù)計(jì)2029年達(dá)946.61億美元，2024-2029年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為5.2。圖3、2014-2029年全球PCB產(chǎn)值及增速Prismark，公司公告2000PCB2006PCBPrismark年中國(guó)大陸PCB產(chǎn)值412.13億美元，全球占比由2000年的8.10升至56.02，穩(wěn)居全球主要生產(chǎn)供應(yīng)地；預(yù)計(jì)2029年將達(dá)497.04億美元，占比仍超50。表4、全球PCB產(chǎn)業(yè)遷移情況及預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率國(guó)家和地區(qū)2000年2024年2029年2024-2029年CAGR產(chǎn)值占比產(chǎn)值占比產(chǎn)值占比中國(guó)大陸33.688.10412.1356.02497.0452.513.8中國(guó)臺(tái)灣45.1010.8586.6911.78121.2712.816.9韓國(guó)20.534.9466.319.0181.398.604.2日本119.2428.6858.407.9478.558.306.1美洲108.5226.1134.934.7540.754.303.1歐洲67.0216.1216.382.2318.631.972.6東南亞/其他21.615.2060.818.27108.9811.5112.4合計(jì)415.70100.00735.65100.00946.61100.005.2Prismark，公司公告PrismarkPCBHDI、FPC、單/雙面板占比分別為38.05、17.13、17.02、17.00、10.80。圖4、2024年全球PCB產(chǎn)品結(jié)構(gòu)Prismark，公司公告Prismark2024AIHDIPCB信、高速網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)器與數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、新能源與自動(dòng)駕駛、消費(fèi)電子等下游領(lǐng)PCBHDI2029HDI板、封裝基板市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)348.73億美元、170.37億美元、179.85年年均復(fù)合增長(zhǎng)率依次為4.5、6.4、7.4。表5、2024-2029年全球PCB行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)產(chǎn)品類型2024年2029年產(chǎn)值（億美元）2024-2029年CAGR產(chǎn)值（億美元）同比增速單/雙面板79.472.491.492.9多層板279.945.5348.734.5HDI板125.1818.8170.376.4封裝基板126.020.8179.857.4FPC125.042.6156.174.5合計(jì)735.655.8946.615.2Prismark，公司公告Prismark2024PCB服務(wù)器汽車電子消費(fèi)電子占比分別為31.617.814.812.5、12.2。Prismark，公司公告

PCB全球PCB行業(yè)廠商眾多，行業(yè)集中度較低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分。據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2024年全球前十大PCB廠商收入合計(jì)為278.52億美元。2024年全球前十大PCB廠商情況如下:表6、2024年全球前十大PCB廠商排名公司名稱國(guó)家/地區(qū)營(yíng)業(yè)收入（億美元）基本情況1臻鼎科技中國(guó)臺(tái)灣53.41富士康集團(tuán)成員企業(yè)，主營(yíng)柔性板、HDI板、剛性板及封裝基板2欣興電子中國(guó)臺(tái)灣35.94主營(yíng)封裝基板、HDI板、多層板等3東山精密中國(guó)大陸34.512016FPCMFLX2018年完成對(duì)偉創(chuàng)力下屬PCB業(yè)務(wù)主體Multek的收購(gòu)，目前主營(yíng)柔性板、剛性板4旗勝科技日本25.04全球最大的柔性板廠商5深南電路中國(guó)大陸24.92主營(yíng)印制電路板、電子裝聯(lián)、封裝基板、生產(chǎn)基地分布在深圳、無(wú)錫、南通、廣州6迅達(dá)科技美國(guó)24.43北美最大的電路板廠商，主營(yíng)剛性板、HDI板、柔性板等7華通中國(guó)臺(tái)灣22.56主營(yíng)多層剛性板、HDI板、軟板與剛?cè)峤Y(jié)合板等8健鼎科技中國(guó)臺(tái)灣20.50主營(yíng)多層剛性板等9滬士集團(tuán)中國(guó)臺(tái)灣19.60主營(yíng)單雙面板、多層板、HDI板10景旺電子中國(guó)大陸17.61主營(yíng)多層電路板、HDI板、軟板等合計(jì)278.52Prismark，公司公告

PCBPCB發(fā)布的中國(guó)電子電路行業(yè)排行榜，2024年中國(guó)綜合PCB企業(yè)排名前十名廠商如下：排名公司名稱營(yíng)業(yè)收入（億元）基本情況1鵬鼎控股（深圳）股份有限公司351.40中國(guó)臺(tái)資控股廠商，臻鼎的控股子公司，A股上市公司（002938.SZ），主營(yíng)產(chǎn)品為FPC、HDI、剛性板等，其大陸生產(chǎn)基地分布在深圳、淮安、秦皇島和營(yíng)口2蘇州東山精密制造股份有限公司248.01內(nèi)資廠商，A股上市公司（002384.SZ），主營(yíng)產(chǎn)品為FPC、3深南電路股份有限公司179.07內(nèi)資廠商，A股上市公司（002916.SZ），主營(yíng)背板、高速多層板、高頻微波板等高中端PCB產(chǎn)品，其大陸生產(chǎn)基地分布在深圳、無(wú)錫、南通4滬士電子股份有限公司133.42非內(nèi)資廠商，A股上市公司（002463.SZ），主營(yíng)單雙面板、多層及HDI板，其大陸生產(chǎn)基地主要分布在昆山、黃石、常州等地5健鼎科技股份有限公司129.42中國(guó)臺(tái)資控股廠商，中國(guó)臺(tái)灣上市公司（3044.TW），其生產(chǎn)基地分布在無(wú)錫、仙桃6深圳市景旺電子股份有限公司126.59內(nèi)資廠商，A（603228.SH），主營(yíng)產(chǎn)品為剛性板、FPC、金屬基板，其大陸生產(chǎn)基地分布在深圳、龍川、江西和珠海7華通電腦股份有限公司123.27中國(guó)臺(tái)資控股廠商，中國(guó)臺(tái)灣上市公司（2313.TW），其大陸生產(chǎn)基地分布在重慶、蘇州、惠州8建滔集團(tuán)有限公司110.40中國(guó)港資控股廠商，港股上市公司（0148.HK），主營(yíng)單雙面板、多層及HDI板9勝宏科技（惠州）股份有限公司107.31HDI國(guó)等地10欣興電子股份有限公司101.06中國(guó)臺(tái)資控股廠商，中國(guó)臺(tái)灣上市公司（3037.TW），其大陸生產(chǎn)基地分布在蘇州、昆山、黃石和深圳合計(jì)1,609.95CPCA，公司公告

PCB產(chǎn)品高密度化、高性能化隨著新一代電子產(chǎn)品朝輕薄短小、高頻高速的方向發(fā)展，下游需求倒逼PCB技術(shù)迭代，精細(xì)度與可靠性指標(biāo)要求持續(xù)抬升，行業(yè)整體向高密度化、高性能化方向升級(jí)。技術(shù)通過盲埋孔精準(zhǔn)布設(shè)，減少通孔數(shù)量，釋放可布線面積，成倍提升元件密度；內(nèi)埋無(wú)源、有源器件的埋置式工藝，則是PCB實(shí)現(xiàn)高密度化的重要新技術(shù)。高性能化側(cè)重功能屬性的升級(jí)，核心表現(xiàn)如抗阻性與散熱能力的不斷強(qiáng)化。海量數(shù)據(jù)與高速信號(hào)傳輸推動(dòng)數(shù)字信號(hào)技術(shù)高頻化，具備良好抗阻性的PCB可保障信號(hào)的有效傳輸，降低損耗。伴隨功耗密度攀升，散熱需求日益迫切，金屬基板、厚銅板等散熱性能較好的PCB得到更廣泛應(yīng)用。生產(chǎn)智能化PCB降低人工成本、提升加工精度，減少人為誤差導(dǎo)致的不良率，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值與效率的大幅躍升。同時(shí)，依托大數(shù)據(jù)技術(shù)的智能化生產(chǎn)線，可實(shí)現(xiàn)全過程質(zhì)量分析與質(zhì)量追溯全覆蓋，增強(qiáng)產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性，并支持客戶訂單快速響應(yīng)，優(yōu)化排產(chǎn)方案，滿足多品種、多批次的定制化需求。由此可見，自動(dòng)化、智能化制造將持續(xù)驅(qū)動(dòng)PCB產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。綠色環(huán)?；疨CB行業(yè)工藝復(fù)雜、工序繁多，生產(chǎn)材料含銅、鎳、金、銀等重金屬，產(chǎn)污環(huán)節(jié)多、污染負(fù)荷高，治理難度大。全球環(huán)境質(zhì)量趨惡，環(huán)保意識(shí)普遍增強(qiáng)，各主要國(guó)家（地區(qū)）均已對(duì)PCB生產(chǎn)提出嚴(yán)格的環(huán)保要求，行業(yè)相繼制定并持續(xù)升級(jí)環(huán)保規(guī)范。面向可持續(xù)發(fā)展，未來PCB制造將加快采用新型環(huán)保材料、優(yōu)化清潔工藝，全面推進(jìn)綠色化轉(zhuǎn)型。主營(yíng)業(yè)務(wù)分析PCBA集團(tuán)、中興、三星電子、浪潮、新華三、富士2024PCB位，在中國(guó)綜合PCB百?gòu)?qiáng)企業(yè)中排名第22位，在Prismark發(fā)布的2024年全球前百?gòu)?qiáng)PCB36位，穩(wěn)居行業(yè)前列。公司產(chǎn)品具體情況如下：產(chǎn)品類型產(chǎn)品特點(diǎn)應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)品圖例單/雙面板單面板：絕緣基板上僅一面具有導(dǎo)電圖形的雙面板：絕緣基板的兩面都具有導(dǎo)電圖形，由于兩面都有導(dǎo)電圖形，需要通過金屬導(dǎo)孔將兩面的線路連接，雙面板解決了單面板中布線交錯(cuò)的問題，可以用在復(fù)雜電路中。主要應(yīng)用于汽車電多層板具有四層或更多層導(dǎo)電圖形的印制電路板，多層板的內(nèi)層是由導(dǎo)電圖形與絕緣粘結(jié)片疊合壓制而成，外層為銅箔，經(jīng)壓制成為一個(gè)整體，層間由導(dǎo)電圖形通過導(dǎo)孔進(jìn)行互連。多層板相較于單面板和雙面板增加了壓合、內(nèi)層線路等工序，工藝流程更為復(fù)雜，技術(shù)要求更高。主要應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心及服務(wù)器、汽車電AIPC公司公告

2022年-20251-6PCB795.26792.72823.37、422.47643.43、615.92、670.24、372.03萬(wàn)平米，產(chǎn)能利用率分別為80.91%77.70%81.40%88.06%2025年P(guān)CB646.52630.46667.60、357.81萬(wàn)平方米，產(chǎn)銷率分別為100.48%、102.36%、99.61%、96.18%，可知公司產(chǎn)銷率持續(xù)處于高位，下游需求較為旺盛。表9、公司PCB產(chǎn)能、產(chǎn)量及銷量（萬(wàn)平方米）2022年2023年2024年2025年1-6月產(chǎn)能795.26792.72823.37422.47產(chǎn)量643.43615.92670.24372.03產(chǎn)能利用率80.9177.7081.4088.06銷量646.52630.46667.60357.81產(chǎn)銷率100.48102.3699.6196.18公司公告202510（申報(bào)稿）》，募投項(xiàng)目PCB18.20億元，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金10億元；項(xiàng)目建成后，可新增高多層板及HDI板產(chǎn)能84萬(wàn)平方米/年。我們認(rèn)為，公司正進(jìn)入新的一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期，隨著新增產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)成長(zhǎng)。2022年-2025年1-6月，公司前五大客戶銷售收入占比合計(jì)分別為24.60%26.95%，公司第一大客戶銷售收入占比分別為6.33%、6.01%、7.20%、7.08%；綜上可知，公司客戶結(jié)構(gòu)較為分散，單一客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)較小。表10、2022年-2025年1-6月公司前五大客戶時(shí)間排名客戶收入占比2025年1-6月1客戶A集團(tuán)7.082現(xiàn)友產(chǎn)業(yè)6.313客戶C4.854富士康4.775中興3.94合計(jì)26.95時(shí)間排名客戶收入占比2024年1客戶A集團(tuán)7.202現(xiàn)友產(chǎn)業(yè)5.273仁寶電腦4.414富士康3.925住友商事3.80合計(jì)24.60時(shí)間排名客戶收入占比2023年1現(xiàn)友產(chǎn)業(yè)6.012客戶A集團(tuán)4.823仁寶電腦4.734Sagemcom3.755富士康3.34合計(jì)22.65時(shí)間排名客戶收入占比2022年1現(xiàn)友產(chǎn)業(yè)6.332客戶A集團(tuán)5.033共進(jìn)股份4.254客戶D集團(tuán)4.025住友商事3.56合計(jì)23.19公司公告2022年-2025年1-6月，公司前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比合計(jì)分別為62.01%52.43%52.39%55.54%，公司第一大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比分別26.22%、22.08%、20.32%、24.52%；說明公司供應(yīng)商集中度較高。2022年-20251-650%的原因是覆銅板、銅球、半固化片等是公司生產(chǎn)的主要原材料，集中采購(gòu)可以降低生產(chǎn)成本?？紤]公司供應(yīng)商多為中大型上市公司，供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)整體可控。表11、2022年-2025年1-6月公司前五大供應(yīng)商時(shí)間排名供應(yīng)商采購(gòu)金額占比2025年1-6月1南亞新材24.522江南新材9.153招金勵(lì)福7.624華正新材7.185生益科技7.06合計(jì)55.54時(shí)間排名供應(yīng)商采購(gòu)金額占比2024年1南亞新材20.322江南新材12.083生益科技7.534聯(lián)茂電子6.575招金勵(lì)福5.88合計(jì)52.39時(shí)間排名供應(yīng)商采購(gòu)金額占比2023年1南亞新材22.082江南新材14.373生益科技5.884金寶電子5.255華正新材4.85合計(jì)52.43時(shí)間排名供應(yīng)商采購(gòu)金額占比2022年1南亞新材26.222江南新材12.553金寶電子9.854超華科技8.295南亞電子5.10合計(jì)62.01公司年報(bào)表12、公司核心技術(shù)

20258序號(hào)核心技術(shù)技術(shù)來源應(yīng)用階段15G高頻混壓階梯電路板制備技術(shù)自主研發(fā)量產(chǎn)2高厚徑比跨層盲孔制備技術(shù)自主研發(fā)量產(chǎn)3高精度埋銅塊制造技術(shù)自主研發(fā)量產(chǎn)4高精度階梯壓接孔加工技術(shù)自主研發(fā)量產(chǎn)5超厚銅板防焊印刷技術(shù)自主研發(fā)量產(chǎn)6PCB自動(dòng)化表面處理技術(shù)自主研發(fā)量產(chǎn)76oz厚銅板小間距圖形精密制造技術(shù)自主研發(fā)量產(chǎn)8多層PCB壓合均勻控制技術(shù)自主研發(fā)量產(chǎn)公告公司財(cái)務(wù)分析2022年-2025年Q1-Q3，公司營(yíng)業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)45.67、43.30、45.66、40.32億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別為2.98%、-5.20%、5.45%、21.89%；公司4.83、4.99、3.40、2.70億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別10.73%3.33%-31.92%1.52%2023行業(yè)周期性壓力加劇，公司營(yíng)業(yè)收入同比下降；2024年以來，受益于AI服務(wù)器、汽車電子、高速網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等需求拉動(dòng)，疊加消費(fèi)電子需求回暖，公司營(yíng)業(yè)收入同比增速企穩(wěn)回升。2024年，公司扣非凈利潤(rùn)同比下降明顯，主要原因是：一、原材料漲價(jià)導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降；二、公司積極拓展數(shù)據(jù)中心、汽車電子等新興領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)客戶，銷售費(fèi)用同比增加；三、泰國(guó)工廠新投產(chǎn)，導(dǎo)2025Q1-Q320.78%圖6、公司營(yíng)業(yè)收入及同比增速 圖7、公司扣非歸母凈利潤(rùn)及同比增速 公司營(yíng)業(yè)收入按產(chǎn)品拆分2022年-202573.92%74.36%、38%53%/95%88%87%、16.26%6.55%、6.81%、7.40%、8.38%。綜上可知，按產(chǎn)品拆分，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括四層板、單/雙面板、其他業(yè)務(wù)；考慮未來業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為公司四層板收入將成為公司主要的業(yè)績(jī)2022年2023年2024年2022年2023年2024年2025年半年報(bào)四層板收入33.7632.2033.7219.33四層板收入占比73.92%74.36%73.85%75.36%單/雙面板收入8.928.148.564.17單/雙面板收入占比19.53%18.80%18.75%16.26%其他業(yè)務(wù)收入2.992.953.382.15其他業(yè)務(wù)收入占比6.55%6.81%7.40%8.38%總收入45.6743.3045.6625.65公司營(yíng)業(yè)收入按地區(qū)拆分2022年-202556.82%、57.67%、59.02%、59.84%36.65%、35.52%、33.55%、31.73%。考慮公司泰國(guó)工廠擴(kuò)產(chǎn)，我們認(rèn)為公司境外收入占比有望持續(xù)提升。表14、公司收入按地區(qū)拆分（億元）2022年2023年2024年2025年半年報(bào)境外收入25.9524.9726.9515.35境外收入占比56.82%57.67%59.02%59.84%境內(nèi)收入16.7415.3815.328.14境內(nèi)收入占比36.65%35.52%33.55%31.73%其他業(yè)務(wù)收入2.992.953.382.15其他業(yè)務(wù)收入占比6.55%6.81%7.40%8.38%總收入45.6743.3045.6625.654.2 2022年-202523.62%26.51%23.15%、21.38%，整體承壓。2023年，公司毛利率上升主要是覆銅板、銅箔、銅球等原材料價(jià)格下降；2024年及2025年Q1-Q3，公司毛利率持續(xù)下降，主要是覆銅板、金鹽等主要原材料價(jià)格上漲。我們認(rèn)為，隨著公司產(chǎn)品提價(jià)及高毛利率產(chǎn)品出貨量增加，公司毛利率有望觸底回升。圖8、公司毛利率整體承壓4.3 2022年-2025年Q1-Q3，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.83%、44.16%、45.57%、45.79%，整體穩(wěn)中有降。202277.02億元，總負(fù)債為39.15億元；2025年Q1-Q3，公司總資產(chǎn)為83.97億元，總負(fù)債為38.45圖9、公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降

20254.4 2022年-2025年Q1-Q3，公司期間費(fèi)用率分別為15.84%、12.42%、12.87%、12.74%，整體呈穩(wěn)中有降趨勢(shì)。2022年，公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)39.65%202.67%34.03%，20232024增長(zhǎng).5%96%25年Q-Q3考慮公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，泰國(guó)工廠產(chǎn)能逐步爬坡；我們認(rèn)為，公司期間費(fèi)用率未來有望持續(xù)小幅下降。表15、公司期間費(fèi)用率2022年2023年2024年2025年Q1-Q3銷售費(fèi)用率3.65%3.23%4.04%3.91%管理費(fèi)用率7.30%4.70%5.34%4.39%研發(fā)費(fèi)用率6.42%5.13%4.61%4.31%財(cái)務(wù)費(fèi)用率-1.52%-0.64%-1.13%0.12%期間費(fèi)用率合計(jì)15.84%12.42%12.87%12.74%，公司公告

盈利預(yù)測(cè)及估值公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為PCB制造業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。PCB制造業(yè)務(wù)：1.行業(yè)層面，2024年以來，AI行業(yè)逐步進(jìn)入恢復(fù)性增2.20251-9PCB銷量分別同比增5.89%、AI服務(wù)器、汽車電子等下游應(yīng)用領(lǐng)域，ASP持續(xù)提升。3.公司泰國(guó)項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)84萬(wàn)平方米/年，主要產(chǎn)品是高多層板和HDI板；預(yù)計(jì)隨著泰國(guó)工廠ASP2025-2027PCB制造業(yè)務(wù)收入同比增速分別為22.00%、21.00%、20.00%。受原材料價(jià)格上漲因素，2025年中報(bào)披露公司PCB制造業(yè)務(wù)毛利率為15.88%，同比下降明顯；考慮公司提價(jià)能HDI假設(shè)2025-2027年公司PCB制造業(yè)務(wù)毛利率分別為16.00%、18.00%、20.00%。其他業(yè)務(wù)：2025年中報(bào)披露公司其他業(yè)務(wù)收入同比增速為39.01%；保守假設(shè)2025-2027年公司其他業(yè)務(wù)收入同比增速分別為20.00%、15.00%、10.00%。2025年中報(bào)披露公司其他業(yè)務(wù)毛利率為92.86%，參考2022-2024年公司其他業(yè)務(wù)毛利率數(shù)據(jù)；假設(shè)2025-202794.00%、96.00%、98.00%。表16、公司收入結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)科目2022年報(bào)2023年報(bào)2024年報(bào)2025半年報(bào)2025E2026E2027EPCB制造業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）4268.204,034.774,227.832,349.215,157.966,241.137,489.35YOY2.55%-5.47%4.79%17.91%22.00%21.00%20.00%營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）3480.543,178.223,504.921,976.244,332.685,117.735,991.48毛利率18.45%21.23%17.10%15.88%16.00%18.00%20.00%其他業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）299.29295.10338.10215.34405.72466.57513.23YOY9.43%-1.40%14.57%39.01%20.00%15.00%10.00%營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）7.953.883.9415.3724.3418.6610.26毛利率97.34%98.69%98.83%92.86%94.00%96.00%98.00%合計(jì)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）4,567.484,329.874,565.932,564.55